行业投资评级 - 增持(维持) [6] 核心观点 - 农林牧渔板块本周跑赢大盘1.93个百分点，申万农林牧渔指数上涨3.62%，在31个申万一级行业中排名第9位 [1][15] - 子板块表现：养殖业上涨5.27%表现最佳，其次为种植业(3.53%)、渔业(1.84%)、饲料(1.26%)、农产品加工(0.86%)和动物保健(0.82%) [1][17][19] - 生猪养殖板块关注点：农业农村部召开座谈会强调产能调控，可能出台政策引导低效产能出清，优质上市猪企有望受益 [4] 行业动态跟踪 生猪养殖 - 全国生猪均价14.15元/公斤，周环比下跌0.84%，同比下跌26.15% [2] - 自繁自养利润62.16元/头(周环比下降28.73元/头)，外购仔猪养殖利润-71.39元/头(周环比下降52.73元/头) [2] 肉禽 - 肉鸡苗均价1.93元/羽，周环比上涨40.88% [3] - 白羽肉鸡价格6.70元/公斤，周环比上涨4.69% [3] 农产品 - 小麦现货均价2444.56元/吨(周涨0.20%)，粳稻2912.00元/吨(周涨0.69%)，玉米2332.86元/吨(周涨0.12%) [3] - 豆粕现货均价2964.00元/吨，周环比下跌0.07% [3] 投资建议 生猪养殖 - 重点推荐成本管控优秀的牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、华统股份、天康生物 [4] 肉禽 - 白羽鸡推荐圣农发展，黄羽鸡推荐立华股份 [4] 饲料 - 推荐海大集团、禾丰股份 [4] 农产品 - 粮食安全主题推荐苏垦农发、北大荒，种业板块推荐登海种业、隆平高科、康农种业、荃银高科 [4] 个股表现 - 涨幅前五：*ST天山(39.79%)、大禹节水(36.25%)、神农集团(15.42%)、诺普信(14.60%)、*ST中基(11.63%) [20][24] - 跌幅前五：国投中鲁(-8.63%)、ST朗源(-4.74%)、生物股份(-2.56%)、双塔食品(-1.63%)、贤丰控股(-1.30%) [20][24]

报告行业投资评级 - 维持电力及公用事业行业“强于大市”的投资评级 [1][6][80] 报告的核心观点 - 7月电力及公用事业指数表现弱于市场 2025年1 - 6月全社会用电量和规上工业发电量同比均有增长 风电、太阳能装机占比提升 火电装机占比下降 煤炭和天然气量价有不同变化 三峡水情流量减少 河南省电力供需有其特点 行业和公司有多项要闻 基于估值、业绩和前景维持“强于大市”评级 建议关注大型水电企业 [10][2][34][60][70][80] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 7月电力及公用事业指数表现弱于市场 中信电力及公用事业指数上涨2.12% 跑输沪深300指数2.95个百分点 [5][10] - 子行业7月涨跌幅排名依次为环保及水务、火电、燃气、供热或其他、其他发电、电网、水电 行业227只A股181只上涨 1只收平 45只下跌 [10] - 月度涨幅前5个股为华电新能、华银电力、上海洗霸、久吾高科、ST新动力 跌幅前5个股为万憬能源、聚光科技、艾布鲁、武汉天源、*ST京蓝 [10] 行业供需及产业链量价 电力消费情况 - 2025年6月全社会用电量8670亿千瓦时 同比增长5.4% 1 - 6月累计48418亿千瓦时 同比增长3.7% [2][18] - 2025年以来城乡居民生活用电量增速持续提升 1 - 6月第一产业、第三产业、城乡居民生活用累计电量增速均高于第二产业 [2][19] 电力供应情况 - 2025年6月规上工业发电量7963亿千瓦时 同比增长1.7% 1 - 6月累计45371亿千瓦时 同比增长0.8% [2][26] - 6月规上工业火电、风电增速放缓 水电降幅收窄 核电、太阳能发电增速加快 [26] - 截至2025年6月底 风电、太阳能装机占比达45.85% 火电装机占比下降至40.42% [2][34] 产业链量价 - 2025年6月规上工业原煤产量4.2亿吨 同比增长3.0% 1 - 6月累计24.0亿吨 同比增长5.4% 6月进口煤炭3304万吨 同比减少25.8% 1 - 6月累计22170万吨 同比减少11.1% [3][40] - 7月25日 北方港口动力煤价为650元/吨 月累计上涨5.69% 年累计下跌15.58% 全国主要港口炼焦煤平均价为1507元/吨 月累计上涨28.50% 年累计上涨6.29% [3][42] - 7月25日北方港口煤炭库存合计2696万吨 本月以来减少127万吨 [3][48] - 2025年6月规上工业天然气产量212亿立方米 同比增长4.6% 1 - 6月累计1308亿立方米 同比增长5.8% 6月进口天然气1055万吨 同比增加1.15% 1 - 6月累计5955万吨 同比减少7.8% [4][53] - 6月美国天然气价格为3.02美元/百万英热 较5月下跌2.99% 7月20日我国液化天然气价格为4326元/吨 本月上涨1.58% [6][57] 长江三峡水情 - 2025年7月24日 三峡入库流量为20000立方米/秒 出库流量为15800立方米/秒 7月以来三峡入、出库日均流量较2024年同期日均流量分别减少28.29%、30.13% [6][60] 电力市场数据 - 2025年7月代理购电价格排名前三的是海南、重庆、广东 排名后三的是四川、云南、青海 [63] 河南省月度电力供需情况 - 2025年6月河南全省全社会用电量403.19亿千瓦时 同比增加1.79% 累计用电量2134.75亿千瓦时 同比增加2.27% [6][64] - 6月河南省发电量335.31亿千瓦时 同比下降0.53% 累计发电量1872.93亿千瓦时 同比增加3.39% [64] - 截至2025年6月底 河南省风光储装机合计占比49.53% [69] 行业和公司要闻 行业动态和要闻 - 7月4日全国最大电力负荷达14.65亿千瓦 创历史新高 [70] - 国务院新闻办公室举行新闻发布会 提及“十四五”能源发展成果 [74] 公司动态和要闻 - 豫能控股豫能台前2×100万千瓦煤电项目获批复 [76] - 上海电力预计上半年归母净利润增加 [76] - 中广核广东陆丰核电6号机组穹顶成功吊装就位 [76] - 国家能源集团江苏常州公司二期扩建工程3号机组投入商业运营 [76] - 华电新能在上海证券交易所主板上市 [76] - 明星电力、黔源电力发布业绩快报 净利润缩减 [76][78] - 雅鲁藏布江下游水电工程开工 总投资约1.2万亿元 [77] - 国家能源局开展分布式项目绿证核发工作 [77] - 6月全国完成电力市场交易电量同比增长2.2% [77] - 中国核电拟参股投资中国聚变能源有限公司 [78] - 中核集团田湾核电7号机组完成冷态功能试验 [78] - 上半年国家电网完成固定资产投资同比增长11.7% [78] - 中国广核“广核转债”在深交所成功上市 [78] 投资评级及主线 - 截至2025年7月28日 电力及公用事业板块市盈率19.81倍 低于近十年中位数 市净率1.76倍 高于近十年中位数 [79] - 电力及公用事业行业经营业绩稳健 稳定性和防御性突出 维持“强于大市”投资评级 建议关注大型水电企业 [80]

行业投资评级 - 中国AI语料市场2023年规模达68.7亿元，预计2025年突破109亿元，年复合增长率超25% [6] - 中文高质量语料结构性短缺，国际主流大模型训练语料中中文占比不足千分之一，远低于英文90%以上份额 [6] - 政策端推动高质量数据集开发，市场端加速构建开放生态，企业积极布局多模态语料融合 [6] 核心观点 - 语料数据定义从狭义文本语音扩展到广义多模态数据，高质量语料需具备多样性、准确性、大规模等特征 [17] - 中国语料市场面临数据碎片化、区域发展不均衡、硬件限制等挑战，需通过联盟建设、东数西算等路径突破 [24] - 语料平台建设按照"1+X"架构，打造综合与专业兼顾的语料枢纽，服务于基础大模型和垂直领域应用 [55] 语料产业链分析 供给方 - 语料供给方主要来自媒体、制造业等行业，提供业务副产品数据，价值在于降低AI研发成本 [32] - 供给方痛点包括数据版权问题突出，大型平台自建数据护城河导致优质语料难以流通 [32] 加工方 - 语料加工方通过专业流程提升语料质量，自动清洗率达98%，标注率达90%，显著高于行业平均水平 [48] - 加工服务涵盖清洗、标注、增强等全流程，可减少模型错误率并提高生成质量 [35] 辅助方 - 语料辅助方承担合规审查、版权管理等职责，保障数据合法流通 [39] - 提供数据脱敏、交易撮合等服务，应对GDPR等监管要求 [38] 领先企业案例 - 中文在线深耕文学教育语料库，华策影视激活视频素材，视觉中国拥有5亿图文对视觉语料基座 [6] - OpenDataLab平台汇聚200+高质量数据集，GitHub星标达7700+，支持多模态语料应用 [88][90] - Scale AI服务OpenAI等客户，提供3D标注和Nucleus数据管理平台，获顶级风投支持 [97] - CloudFactory在全球拥有700+客户，专注AI数据标注与处理服务 [104]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 我国资本市场制度建设不断完善，证券行业高质量发展路径日益清晰，“十四五”期间改革成效显著，服务实体经济能力增强 [2][14] - 证券行业呈现“两升两降”态势，头部券商优势明显，中小券商需探索差异化发展道路，行业并购重组提速 [2][3] - 证券行业各板块表现分化，重资产业务占比增幅显著，IPO 业务承压，传统经纪业务转型，金融科技赋能发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 资本市场改革不断深化，证券行业高质量发展改革路径日趋明晰 - 我国资本市场制度建设不断完善，“十四五”期间改革持续推进，出台多项政策举措，涵盖发行上市、监管、退市等核心环节 [14][15] - 资本市场改革投融资两端协同发力，融资端注册制改革落地，并购重组政策宽松；投资端公募基金改革启动，中长期资金入市进程加快 [16][18] 市场保持稳定，行业整体收入稳定增长 - “十四五”期间证券行业深度调整后企稳回升，“924”后市场信心提升，全 A 日均成交额维持万亿以上 [21] - 债券市场利率下行，A股市场震荡后强势上涨，上市券商规模、收入增长，经营杠杆和 ROE 下降 [22][23] - 上市券商可分为头部、区域头部和中小特色三类，经营杠杆表现分化，头部券商杠杆均值下降较快 [30] 头部券商盈利能力较强，并购重组显著加速 证券行业头部效应仍然显著，领先券商善用杠杆放大经营优势 - 券商整体盈利能力下降，头部券商相对较强但差距缩小，头部券商善用杠杆放大经营能力优势，加剧行业发展不均衡 [32][37] 券商并购重组显著提速 - “十四五”期间并购政策宽松，交易升温，2024 年以来有多起券商合并案例，预计“十五五”期间头部券商整合提速 [38][41] 证券行业各板块发展趋势分析 重资产业务占比增幅显著，投资杠杆驱动扩表 - 上市券商重资产业务营收占比整体增幅显著，投资收益成为主力，信用杠杆整体下滑 [43][49] IPO 业务持续承压，“股债跷跷板”趋势再现 - 投行业务整体承压，IPO 数量和金额断崖式下跌，预计“十五五”期间通过创新模式参与新质生产力培育 [50][52] - 债券市场环境较好，规模逐步扩大，预计未来持续向好 [57] 传统经纪业务占比下滑，人才建设成为核心点 - 券商经纪业务营收占比整体下滑，头部券商加速向买方投顾模式转型，核心在于人才体系建设 [60][64] 资管业务规模收入双承压，集合反超单一规模 - 上市券商资管业务规模和收入下降，集合资管规模反超单一资管，预计“十五五”期间围绕结构优化等展开变革 [65][70] 国际业务收入占比增加，全球服务能力持续升级 - 头部券商国际业务占比显著增长，预计“十五五”期间中资券商国际化进程加速 [71][75] 研究业务谋求转型，深化产业研究与资产配置 - 传统卖方研究业务收入预计下降，研究业务向产业研究和资产配置方向转型 [76] 金融科技赋能加速，AI 驱动业务生态创新升级 - 金融科技赋能呈现三大趋势，“十五五”期间将推动业务全链条数字化重构 [82][86]

报告行业投资评级 - 看好 [4] 报告的核心观点 - 2025世界人工智能大会全景式呈现中国人工智能产业技术突破与创新成果，中国仍处世界AI革命前沿，高层高度重视产业发展 [15] - 大会集中展示三大核心突破，算力基础设施领域国产AI芯片和服务器集群算力性能与国际顶尖水平比肩，大模型技术方面多家企业千亿参数级模型刷新纪录，AI应用生态与垂直行业深度融合 [15] - 建议关注AI算力国产化突破、AI应用加速落地、人形机器人产业链、光模块技术迭代、算力租赁相关 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 世界人工智能大会开幕 - 2025年7月26日，第八届世界人工智能大会在上海开幕，展览面积首破7万平方米，设四大主题展馆，参展阵容强大，展示AI全产业链成果 [1][6] - 参展企业包括国际巨头如AWS、Google等，中国科技领军企业百度、阿里巴巴等，AI创新先锋库帕思、MiniMax等 [6] - 李强总理提出三点建议，注重普及普惠让AI成果惠及全球，注重创新合作推动科技突破，注重共同治理形成全球治理框架规则，倡议成立世界人工智能合作组织 [1][7] 会议热点聚焦 华为云Cloud Matrix 384超节点 - 华为384超节点真机与华为云新一代昇腾AI云服务受关注，首创将384颗昇腾NPU和192颗鲲鹏CPU全对等互联，算力规模300 PFlops，打破跨机通信带宽瓶颈 [2][8] - 昇腾AI云服务降低企业应用门槛，提供软件栈和工具链支持，超节点有吞吐突破性能强、主流模型覆盖多、专家并行效率高、规模灵活四大技术特点 [9] - 已广泛应用，助力新浪、硅基流动等企业提升效率，未来算力产业链核心驱动力或转向以Token处理量为基准的需求导向模式，硬件架构可能形成GPU与ASIC协同共生新生态 [10] 人形机器人 - 2025年超80家具身智能相关企业参展，机器人数量和功能升级，上海智元、杭州宇树科技等带来超百台人形机器人 [11] - 智元机器人全系产品亮相，宣布启动“智元灵渠OS”开源计划，携手产业界共建具身智能操作系统生态 [11] - 宇树科技人机格斗表演展示运动控制能力，发布第三款人形机器人“UnitreeR1智能伙伴”，售价3.99万元起 [12] - 银河通用自研端到端具身大模型赋能商超运营，Galbot机器人为嘉宾提供商品取送服务 [13] 投资建议 - 建议关注AI算力国产化突破、AI应用加速落地、人形机器人产业链、光模块技术迭代、算力租赁相关 [3][15] - 展会重点方向AI算力国产化突破和人形机器人产业链相关重点公司万得一致盈利预测公布，涉及寒武纪 - U、海光信息等公司 [15]

报告行业投资评级 - 保持观望 [1] 报告的核心观点 - 上周市场数字表现持续一般，新房成交量同比下跌，一线城市累计新房成交量同比涨幅收窄，重大政策公布相对空白，建议保持观望，内房港股投资维持选取优质央企及地方国企开发商 [7] 上周新房销售及土地成交 - 30大中城市商品新房成交量达140万平方米，同比下跌16.8%，环比上升4.7%，不同类别城市皆同比下跌 [1][14] - 一线城市新房累计成交量同比涨幅收窄，北京同比下跌1.6%，上海同比上升0.6%，广州同比上升14.4%，深圳同比上升14.3% [2][18] - 十大城市商品房存销比按套数为130.8，按面积为129.8，一线城市存销比为79.6，二线城市存销比达217.5，均高于去年同期及前周 [3][24] - 100大中城市成交土地规划建筑面积为1349万平方米，同比下跌48.6%，环比下跌23.0%，不同类别城市皆同比下跌 [4][28] 每周主要政策及市场事项 - 7月21日国务院发布《住房租赁条例》，适用于城镇住房租赁活动及其监督管理，9月15日起施行，目的是规范住房租赁活动等 [5][35] - 7月23日昆明放宽对首套住房和二套住房的认定标准，深圳发布2025年住房发展年度计划，7月25日武汉第二套房公积金可贷最高额度由100万元提升至120万元 [36] 内房港股表现 - 内房港股普遍领先大市，恒生中国内地地产指数全周上升3.7%，领先大市1.4个百分点 [6][37] - 监察的内房港股中，央企开发商、地方国企开发商等各类别全周平均分别有不同幅度上升或落后大市 [37] 附录：房地产基本面指标统计 (月/季/年度) - 6月份房地产开发投资完成额同比下跌12.4%，房屋新开工面积同比下跌9.5%，竣工面积同比下跌2.1%，新开工/竣工面积比例为1.72，商品房销售面积同比下跌6.5% [42] - 6月份百城新建住宅平均价格同比上升2.6%，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下跌3.7%，同比降幅持续收窄 [55] - 2025年第二季房地产业GDP为21072亿元人民币，同比下跌0.9%，所占全国总GDP比例为6.2%，低于2024年同期 [60] - 2025年第二季房地产开发贷款余额同比上升0.3%，个人贷款余额同比下跌0.1%，最新个人住房公积金贷款利率5年以下及以上分别为2.10%及2.60% [63] 关注个股 - 华润置地(1109 HK)、越秀地产(123 HK) [8][40]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 报告的核心观点 - 政策端发布措施推动人工智能技术应用，AI政策红利持续，WAIC大会产品强供给且商业应用受关注，传媒有望承接AI应用推动商业化，AI+传媒应用有多个关注方向，部分公司在AI应用探索中有进展且行业部分公司获买入评级[3][4][7][9] 根据相关目录分别进行总结 WAIC 2025强供给 政策端在护航 - 2025年7月上海发布措施落实人工智能发展战略，通过“券+场景+基金+人才”模式推动AI产业商业化，发放6亿元算力券、3亿元模型券，对产品销售或租用达规模的按核定合同额5%奖励[3] - 2025年WAIC大会参会企业超800家，线下参观超30.5万人次，全网流量超23.6亿，展示超3000项前沿科技，超100款为“全球首发”“中国首秀”，签约32个项目总投资额450亿元，达成意向采购金额162亿元，举办多场对接会和发布会发布57个优质场景需求[3] AI应用从硬件到内容及应用均可看 场景货币化 - 信息革命迭代伴随硬件革新，传媒有望承接AI应用推动商业化，AI应用边界有望从硬件场景探索扩展到多领域，变现模式有订阅付费、按量收费等，2G有采购潜力，2B的MaaS有望复制SaaS企服路线，2C有望复制付费模式[4] AI+传媒应用看什么 - 到2032年全球生成式AI市场收入预计达2088亿美元，2024 - 2032年复合年增长率拟为35.3%，亚太地区复合年增长率为36.5%；2033年全球教育AI市场规模有望达222.4亿美元[5][6] - 荣信文化布局AI智能硬件驱动少儿教育数字化，推出点读笔并对接优质IP；天舟文化推出AI练字笔配套测评系统与APP课程，后续推进技术与产业融合；B站AI内容销售日均时长同比增100%，用户需求强劲[6] - 可关注AI+数字营销、AI+内容、AI+教育、AI+陪伴、AI+美业、AI+社区、AI+版权等方向相关公司[7] 关注公司及盈利预测 - 万达电影、上海电影、横店影视、蓝色光标、芒果超媒、中信出版、天舟文化、风语筑、奥飞娱乐、姚记科技、美图公司、哔哩哔哩 - W等公司获买入评级，中国儒意、中文在线、实丰文化、荣信文化、博纳影业未评级[9]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 文旅 - 雅江水电站建设对西藏板块拉动明显，西藏旅游公司拥有5A级景区雅鲁藏布大峡谷、巴松措及4A级景区冈仁波齐、玛旁雍错，预计人流量显著增长[3][25] - 海南封关运作将于2025年12月18日启动，85国免签政策将扩大离岛免税用户基数，建议关注中国中免、海南机场[15][17] - 国际航班恢复至2019年基期的89.68%，众信旅游入境游产品丰富度提升60%[18][21] 教育 - AI+教育产品进入放量阶段，豆神教育推出"超能训练场"解决写作教学痛点，盛通股份发布AI教育平台支持模型训练[44][47][50] - 建议关注豆神教育、粉笔、盛通股份等标的[4][50] 美护 - "投流税"政策倒逼化妆品行业成本重构，营销ROI提升利好头部企业[37][39] - 基孔肯雅热疫情催生驱蚊产品需求，润本股份Q3业绩有望超预期[38][39] - 美妆板块建议关注毛戈平、上美股份、巨子生物[4][39] 医美 - 新氧青春诊所收入同比增长551.4%，营收占比达33.3%[28] - 锦波生物引入养生堂战略投资者，募资20亿元用于胶原蛋白研发[29][32] - 四环医药少女针+童颜针产品获批，爱美客肉毒素年底上市[32][33] 潮玩 - 泡泡玛特起诉7-Eleven售假，8月举办PTS国际潮流玩具展双城联动[41][43] - 政策规范加速行业洗牌，长期看好文化消费品出海红利[40][43] 黄金珠宝 - 2025年6月金银珠宝零售额同比+6.1%，沪金价格774.21元/g[55][61] - 建议关注潮宏基、老铺黄金、菜百股份等[58] 目录结构总结 1 免税及景区 - 海南封关政策包含"4类要素便利化"、"3大领域开放"等核心内容，离岛免税额度增至10万元/年[15] - 西藏旅游公司景区覆盖林芝、阿里片区，雅江水电站建设带来客流增量[3][25] 2 医美 - 新氧通过收购奇致激光切入上游供应链，代理韩国玻尿酸品牌填补中高端市场空白[27] - 锦波生物与四环医药新品密集上市，医美行业进入产品驱动阶段[29][32] 3 美妆个护 - 2025H1化妆品零售额同比+2.9%，"投流税"政策设定30%扣除上限[34][37] - 润本股份受益蚊媒疫情，驱蚊产品需求超季节性[38][39] 4 潮玩 - 泡泡玛特全球化布局加速，双城展会强化行业影响力[43] 5 教育 - AI教育平台融合AIGC技术，实现从理论到实践的闭环教学[47][50] 7 黄金珠宝 - 金价高位震荡，北京区域龙头菜百股份表现突出[55][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦 ESG 领域，涵盖政策动向、行业趋势、国际事件和企业动态等多方面内容，展示全球 ESG 发展态势与企业实践情况，体现各方在应对气候变化、推动可持续发展上的努力与挑战 根据相关目录分别进行总结 政策动向 - 证监会就《上市公司治理准则(修订征求意见稿)》公开征求意见，修订聚焦董事、高管及控股股东行为规范，完善关键制度，推动上市公司提升治理水平和透明度 [5][6] - 国家发展改革委修订印发《固定资产投资项目节能审查和碳排放评价办法》，将碳排放评价纳入节能审查，建立动态调整机制，强化监管，为节能降碳提供制度保障 [7][8] 行业趋势 - 中欧领导人发布《关于应对气候变化的联合声明》，重申加强合作承诺，遵循相关协议原则，推动全球公正转型，加强多领域合作 [9][10][11] - 2025 世界人工智能大会发表《人工智能全球治理行动计划》，呼吁各方推进全球人工智能发展与治理，提出把握机遇、赋能行业等具体措施 [13][14][15] - 水利部发布《中国节约用水报告 2024》，显示我国节水工作成效显著，在总量强度双控、行业领域节水等多方面取得进展 [17][18][19] 国际事件 - 联合国秘书长呼吁加速清洁能源转型，指出清洁能源时代已至，但转型不够快且不公平，需在六个方面采取行动 [20][21] - 法国 2025 年减排速度将明显放缓，第一季度排放量上升，虽部分行业减排，但全年降幅难达国家战略目标 [22][23] - 国际法院就各国应对气候变化法律责任作出系统性阐释，意见不具强制执行力，但有重大法律和道义影响 [23][24] 企业动态 - 强制披露落地首年，“科创板 ESG 优等生”名单出炉，为市场提供评价范式，部分企业存在短板需提升 ESG 评级 [25][26][27] - 摸底农林牧渔行业 ESG，百家公司披露率超四成但仍落后全行业，行业 ESG 治理效能至关重要 [29][30]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为强于大市（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 2005年至今银行板块有6段绝对与相对收益并存行情，4段偏顺周期驱动，2段偏红利驱动 [2][3] - 2022年10月至今行情中，股息率下行空间打开是关键因素，2025年银行股上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换 [2][101][106] 各阶段行情总结 2005年11月 - 2007年11月 - 处于经济高速发展、A股全面牛市，行情始于流动性宽松带动信贷扩张和业绩预期向好，终于流动性收缩和次贷危机 [2][12] - 子板块涨幅：股份行642%、国有行122%、城商行 - 22%、农商行未上市 [16] - 个股涨幅前5名均为股份行，平安银行712%居首 [18] 2009年1月 - 2009年7月 - 始于金融危机后宏观经济复苏带来的估值修复，终于预期兑现和政策退出 [27] - 前期银行股与大盘同涨，后期市场风格切换银行股补涨获超额收益 [27] - 子板块涨幅：股份行141%、城商行113%、国有行95%、农商行未上市 [29] - 个股涨幅前5名中股份行占3席，兴业银行177%领先 [31] 2012年12月 - 2013年2月 - 始于经济预期边际改善，终于宏观基本面改善趋势未延续 [37] - 子板块涨幅：股份行61%、城商行42%、国有行23%、农商行未上市 [42] - 个股涨幅前5名均为股份行，民生银行83%居首 [44] 2014年10月 - 2015年1月 - 行情启动前银行股震荡调整近两年，估值低位、股息率高位 [50][54] - 宏观政策发力使无风险利率和风险溢价下行，股息率下行、估值回升 [56] - 险资、北向资金、两融杠杆资金推动行情演绎 [59] - 子板块涨幅：股份行70%、国有行63%、城商行51%、农商行未上市 [64] - 个股涨幅前5名中股份行占3席，光大银行87.79%领先 [66] 2016年2月 - 2018年9月 - 基本面复苏驱动绝对收益，强监管影响相对收益，行情终于中美贸易摩擦和宏观预期走弱 [72][76] - 2017年银行业净息差和资产质量出现拐点，营收和归母净利润增速改善 [81] - 子板块涨幅：国有行53%、股份行36%、城商行21%、农商行 - 34% [87] - 个股涨幅前5名中招商银行115.37%居首 [89] 2022年10月 - 至今 - 行情启动前银行股震荡调整近4年，估值低位、股息率高位 [95] - 无风险利率下行和风险溢价收窄打开股息率下行空间 [101] - 大行率先上涨，后续高股息中小行跟涨 [102] - 2025年上涨逻辑由股息率主导向ROE主导切换 [106] - 被动资金、险资等持续增持带来增量资金 [108] - 子板块涨幅：国有行118%、股份行87%、农商行74%、城商行65% [112] - 个股涨幅前5名中农业银行123.21%居首 [114]