行业投资评级 - 维持对医药生物行业的超配评级（上调）[2][4] 核心观点 - 近期医药生物板块持续跑输沪深300指数 但根据国家流感中心数据 近期进入流感高发期 带动流感相关疫苗和药物个股有所表现 后续建议关注流感板块投资机会[4] - 行业估值有所下降 截至2025年11月20日 SW医药生物行业指数整体PE约51.84倍 相对沪深300整体PE倍数为3.89倍[19][25] - 报告建议关注多个细分板块及对应公司 包括医疗设备 医药商业 医美 科学服务 医院及诊断服务 中药 创新药 生物制品 CXO等[4][25][26] 行情回顾 - 2025年11月7日至2025年11月20日 SW医药生物行业下跌1.51% 跑赢同期沪深300指数约1.23个百分点[4][11] - 同期SW医药生物行业三级细分板块中多数录得负收益 体外诊断和医药流通板块涨幅居前 分别上涨2.37%和2.27% 医疗研发外包和医疗耗材板块跌幅居前 分别下跌3.67%和2.93%[4][12] - 行业内约43%的个股录得正收益 约57%的个股录得负收益 涨幅榜上合富中国周涨幅最大为82.57% 有3只个股涨幅在20%-30%区间 跌幅榜上振德医疗周跌幅最大为22.76% 有9只个股跌幅在10%-20%区间[13][16] 行业重要新闻 - 2025年11月14日 河北省医用药品器械集中采购中心发布通知 将开展非血管介入通用活检针等25种医用耗材集中带量采购报价工作[4][23] - 2025年11月13日 国家卫生健康委办公厅印发《职业性腕管综合征职业病危害接触资料收集及测量工作指引（试行）》[21][22] 上市公司重要公告 - 天益医疗子公司天益药业于2025年11月20日获得国家药监局颁发的血液透析浓缩物医疗器械注册证[24] 建议关注标的 - 通策医疗：国内领先的口腔医疗服务平台 业绩有望疫后修复[27] - 华东医药：公司业绩保持稳定增长 医美板块持续发力[27] - 迈瑞医疗：国产医疗器械龙头 上半年业绩保持稳增 持续加大研发 丰富品类 开拓国内外市场[27] - 开立医疗：内镜产品快速放量 业绩持续高增[27] - 金域医学：国内ICL龙头 新冠基数影响逐渐消退[27] - 爱美客：国内医美龙头企业 一季度业绩表现靓眼[27] - 恒瑞医药：国内创新药龙头企业 出海工作稳步推进[27] - 华润三九：国内品牌中药龙头 中药板块受政策倾斜照顾[27] - 贝达药业：国内创新药领先企业 市场对创新药情绪回暖[27] - 爱尔眼科：眼科连锁医院龙头 业绩保持稳健增长[27]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 抗体偶联药物（ADC）兼具单抗的精准识别和小分子毒素的强效杀伤双重优势，被誉为“精准化疗”，以Enhertu为代表的第三代ADC药物展现出碾压式治疗优势 [2] - “ADC+IO”联用方案成为新治疗趋势，在肺癌、乳腺癌等多个大癌种向“PD-1+化疗”一线疗法发起挑战，未来可能改写肿瘤标准疗法 [2] - ADC是下一代肿瘤新兴疗法中最具前景的优质赛道，跨国大药企（MNC）重金布局，全球ADC新药开发热情高涨，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元 [2] - ADC药物创新迭代具有“单项突破”驱动、“模块化”升级的特点，中国企业成为全球ADC创新的主要参与者，中国ADC新药管线数量占全球一半以上，成本和效率优势明显 [2] - ADC内核是一种偶联和递送技术平台，可自然延伸为广义的偶联药物XDC，未来ADC领域技术龙头企业可将产品管线延伸到XDC领域，进一步放大技术平台价值 [2] - ADC产业投资的关键在于发掘企业“创新技术平台”和“潜力大品种”，对应企业的新药发现、临床开发和商业化三项核心能力 [2] 根据目录结构总结 ADC药物基本特性与优势 - ADC是由靶向肿瘤相关抗原的单克隆抗体与小分子毒素通过连接子共价连接而成，利用单抗作为导航系统将毒素递送至肿瘤细胞，具备精准识别和强效杀伤特性，被誉为“精准化疗” [9] - ADC在人体内采用“特洛伊木马”策略实现肿瘤定向杀伤，进入血液循环时毒素处于失活状态，到达肿瘤组织后与靶抗原结合内化，在溶酶体水解后释放活性毒素杀伤肿瘤细胞 [11] - ADC本质上是一种靶向递送的前药，毒素在与抗体结合后失去活性，只有在目标肿瘤细胞内被重新激活才能发挥杀伤作用，符合前药设计理念 [13] - ADC具有旁杀效应，部分脂溶性好的毒素在杀伤靶抗原阳性细胞后能穿透细胞膜杀死周围低表达或不表达靶抗原的肿瘤细胞，有效克服肿瘤异质性 [16][17] - ADC通过精准递送扩大传统小分子毒素的治疗窗，使原本无法单独成药的高毒性小分子得以应用，提升成药性 [19][26] - 与小分子化疗药和单克隆抗体相比，ADC在靶向性、治疗窗、旁观者效应等方面展现出综合优势，是对小分子化疗药的迭代升级 [28][31] 临床疗效与市场表现 - 以Enhertu（T-DXd）为代表的第三代ADC在HER2阳性乳腺癌治疗中展现出绝对领先优势，其联合帕妥珠单抗一线治疗的中位无进展生存期（mPFS）达到40.7个月，较标准THP方案的26.9个月提升显著，患者疾病进展和死亡风险降低44% [34][38] - T-DXd成功拓展至HER2低表达乳腺癌人群，在DESTINY-Breast04研究中mPFS达9.9个月（对照组5.1个月），mOS达23.4个月（对照组16.8个月），打破传统HER2二元分类格局 [40][42][46] - T-DXd于2024年4月获FDA批准用于不可切除或转移性HER2阳性实体瘤，实现泛瘤种突破，基于DESTINY-PanTumor02研究客观缓解率（ORR）达51.4%，中位缓解持续时间（cDOR）为19.4个月 [50][51] - 2024年全球ADC药物市场规模达到132亿美元，同比增长27%，已有6款ADC销售额超十亿美元，Enhertu销售额达37.54亿美元，同比增长58% [72][76] - 根据Frost & Sullivan预测，2032年全球ADC药物市场规模有望达到1151亿美元，2024-2032年复合年增长率（CAGR）达31% [77] - 2024年中国ADC药品市场销售规模为39亿元，预计2030年达662亿元，2024-2030年CAGR达60% [78] 研发进展与竞争格局 - 全球ADC产业进入快速爆发期，截至2025年11月已有21款ADC药物获批上市，其中5款由中国药企研发，全球临床阶段ADC管线数从2016年113项增至2025年498项，CAGR为17.92% [63][64][69] - 近90%的ADC药物布局实体瘤适应症，TOP10适应症包括乳腺癌、非小细胞肺癌、胃癌等高价值大癌种，目前有40款ADC新药进行临床3期研究，预计未来2-3年商业化产品数量大幅增加 [66][69][71] - ADC领域交易活跃，2015年以来全球公开披露的ADC资产交易总金额超1400亿美元，2025年上半年ADC相关BD交易占比超全球市场总金额三分之一 [81] - MNC巨头重金布局ADC管线，辉瑞430亿美元并购Seagen，吉利德210亿美元并购Immunomedics，艾伯维101亿美元收购ImmunoGen，BMS以84亿美元获得百利天恒EGFR/HER3 ADC权益 [88] 技术平台与产业投资 - ADC药物开发具有典型技术驱动特征，其内核是药物偶联和递送技术，通过抗体特异性识别和连接子精准释放调控毒素时空分布，ADC技术平台是药企的创新源泉和核心竞争力 [4] - ADC新药开发呈现“模块化”迭代升级特点，全球ADC创新百花齐放，中国企业凭借成本和效率优势成为全球创新主力，在管线数量储备、靶点多样性等方面具有领先优势 [4][5] - 从ADC可延伸至XDC（广义偶联药物），全球处于研发阶段的XDC类型超10种，如RDC、PDC、AOC、ISAC、DAC等，技术平台价值可进一步放大 [2][4] - ADC产业投资需关注企业创新技术平台和潜在大品种，价值创造过程从底层技术平台出发，开发差异化创新管线，转化为患者临床获益，最终通过商业化或BD交易实现价值 [2][4] - 报告建议重点关注具有全球领先ADC技术平台、管线储备丰富、具有出海潜力的ADC赛道龙头，具有临床经验和商业化优势、积极布局ADC管线的大型药企，以及技术能力领先、产能订单充足的ADC外包服务商 [2]

行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - Nano banana2 正式发布，核心突破在于引入类LLM思考链路，先理解语义与逻辑，再执行像素生成，从扩散式生成跃迁到推理驱动的视觉智能生成，重构未来图像模型范式[2] - 底模能力为应用（用户增长）第一生产力，Gemini 3 Pro上线及NanoBanana 2集成，看好Gemini APP及Google AI系列用户增长进一步上行[8] Nano banana2 技术突破 - 世界理解能力基于世界知识储备的推理式生成能力：用户输入提示词后，模型自主搜索知识（如物理规律、文献资料），在数学解题、产品线路图生成、时间信息理解、经纬度信息还原场景表现出色，可能架构中搭载Gemini 3 pro推理模块且内置生成前自行纠错的循环机制，可进行Search Grounding帮助生成准确性[8] - 文字渲染大幅改善，中文能力提升，语义响应更精准：文本渲染能力全面突破，幻觉生成概率显著降低，透明、阴影、艺术字体等渲染精度提升，中文能力极大优化，画面局部调整语义理解更为精准[8] - 画质清晰度提升至2K和4K级别，更能响应专业级产出，如UI原型快速生成、产品渲染、商业摄影、概念设计等[8] 投资建议与标的 - 看好具有硬件-研究-模型-应用场景全栈AI路径的科技大厂，相关标的包括阿里巴巴-W（09988，买入）、谷歌（ALPHABET）-A（GOOGL.O，未评级）[3] - 图像一致性对后端视频一致性保持有益，AI视频场景有望加速渗透，建议关注快手-W（01024，买入）、美图公司（01357，买入）[3] - 重视其他具备模型能力的厂商及相关产业链，以及受益于底模能力迭代、下游应用场景体验改善，相关标的包括腾讯控股（00700，买入）、同道猎聘（06100，未评级）、北森控股（09669，未评级）[3]

投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”（维持）[3] 核心观点 - 2025年前三季度通信行业整体业绩延续增长趋势，盈利能力稳中有升[2] - 细分领域表现分化，运营商增长稳健，北美AI、国产算力、物联网、北斗等板块业绩增速较高，5G、军工通信、海光缆等领域相对承压[2] - 展望2026年，建议关注算力景气度持续及端侧AI放量带来的投资机会[1][2] 行业市场表现 - 截至2025年11月20日，通信（申万）指数自年初以来累计上涨58.8%，在31个申万一级行业中排名第2，显著跑赢大盘[9] - 细分领域中，北美AI板块累计涨幅达265%，国产算力、物联网、海光缆、5G板块累计涨幅分别为65%、52%、48%、37%，运营商板块下跌1%[9] - 通信板块当前动态市盈率约为23.16倍，处于历史较高水平[18] 整体业绩分析 - 2025年前三季度通信行业营收合计19,549亿元，同比增长3.3%；归母净利润合计1,943亿元，同比增长9.0%[9] - 2025年第三季度单季营收合计6,313亿元，同比增长3.7%；归母净利润合计567亿元，同比增长12.1%[9] - 行业盈利能力稳中有升，前三季度毛利率、净利率分别为28.90%、10.59%，净利率同比提升0.57个百分点[29] - 行业成分股业绩分化明显，利润端分化程度大于营收端，前三季度128支成分股中47支归母净利润同比增长超20%，54支同比下降超20%[27][28] 细分板块业绩分析 - **运营商板块**：前三季度营收同比增长0.6%，归母净利润同比增长4.3%；利润率稳健提升，毛利率和归母净利率均达30.1%和10.5%[39][40] - **5G板块**：剔除中国铁塔后，前三季度归母净利润同比下降1.3%，但第三季度单季同比增长22.3%，呈现边际改善[42][44] - **北美AI板块**：业绩高速增长，前三季度营收同比增长71.5%，归母净利润同比增长129.5%；盈利能力持续上行，毛利率和归母净利率分别达到41.5%和29.6%[45][47] - **国产算力板块**：前三季度营收同比增长22.0%，归母净利润同比增长38.8%；产业链不同环节业绩分化较大[48][50] - **物联网板块**：业绩稳步增长，前三季度营收同比增长15.9%，归母净利润同比增长37.5%；归母净利率提升至6.60%[53][56] - **北斗板块**：营收高速增长，前三季度同比增长36.0%，归母净利润同比增长74.8%；部分公司实现扭亏为盈[58][59] - **军工通信板块**：业绩承压，前三季度营收同比下降5.7%，归母净利润同比下降76.9%[64][65] - **海光缆板块**：收入端稳中有升，前三季度营收同比增长12.0%，但利润端增长承压，归母净利润基本持平[67][68] 投资建议 - 建议关注光模块领域，涉及中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技等公司[2][73] - 建议关注铜互连领域，涉及兆龙互连、瑞可达等公司[2][73] - 建议关注交换机领域，涉及锐捷网络、菲菱科思等公司[2][73] - 建议关注温控及电力配套设备领域，涉及英维克、申菱环境、金盘科技等公司[2][73] - 建议关注IDC机房领域，涉及润泽科技、奥飞数据、大位科技等公司[2][73] - 建议关注端侧AI领域，涉及移远通信、广和通、和而泰等公司[2][73] - 建议关注机器人方向，涉及和而泰、拓邦股份、珠城科技等公司[2][73] - 建议关注运营商，涉及中国移动、中国电信、中国联通[2][73]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7] 报告核心观点 - 在全球地缘冲突频发、贸易摩擦加剧的新环境下，中国企业正积极调整出海策略，对外直接投资呈现积极态势，2024年全行业对外直接投资达1.16万亿元人民币，同比增长11.30% [8] - 中国企业出海目的地和行业结构发生显著变化，亚洲特别是东盟成为最重要的投资承接地，其占比从2014年的6.34%跃升至2024年的17.88%；批发零售与制造业投资比重显著提升 [8] - 中国金融机构通过扩大海外布局、创新产品服务、运用新兴技术等五大维度，为中国企业出海提供关键支持，成为其全球化进程中不可或缺的“金融引擎” [9][77] - 未来需从深化海外网络建设、完善金融服务体系、加强产品创新等七方面构建金融出海新生态，以更好助力中国企业“走出去” [12][13] PART-A 时代浪潮：新时期中国企业出海的挑战和路径 中国着眼高质量“走出去”，形成对外开放新优势 - 中国自加入WTO以来坚定不移推进高水平对外开放，鼓励企业深度参与全球产业分工，五年规划中对对外开放的表述层层递进 [17][18][20] - 2024年中国商品出口占全球比重达14.64%，连续八年位居全球榜首；商品进口占比为10.45%，为全球第二大商品进口国，显示强大竞争力 [19][23] - 中国对外直接投资持续稳步上升，占全球比重从2022年的10.4%升至2024年的11.95%，连续13年位列全球前三；对“一带一路”国家非金融类直接投资累计超3000亿美元 [21] 中国企业积极探索出海新路径 地缘冲突带来的挑战 - 2025年美国对中国加征关税水平显著高于其他经济体，年内累计加征关税一度高达125%，后降至30%，但叠加此前关税，部分商品总关税仍达55% [30][33] - 美国在高科技领域（如半导体、AI）对中国进行遏制，并施压其他贸易伙伴联合遏制中国，导致中国企业对美出口占比从2024年12月的14.7%降至2025年8月的11.5% [31][32][34][36][37] - 贸易保护主义引发全球价值链调整，国际分工转向友岸外包、近岸外包，企业进入新市场需深度融合当地产业链，经营挑战增加 [38][39] 中国企业积极应对并调整策略 - 出海目的地更为集中，亚洲占比从2014年的69.03%升至2024年的79.96%，其中东盟占比达17.88%；欧盟和北美占比分别降至3.06%和3.13% [44][50][52] - 出海行业结构变化，2024年批发零售业（占比23.96%）、制造业（22.29%）和租赁商务服务业（22.6%）成为主要投资领域，制造业占比十年间上升最快 [52][56][57] - 出海主体分化，央企国企主导能源矿产等重资产项目，民营企业快速崛起，成为新能源、跨境电商等领域出海主力，如宁德时代、比亚迪等 [54][55] - 跨境电商成为新兴出海模式，2020至2024年间进出口总额从1.69万亿元增长至2.63万亿元，年均增速约15%，远超整体进出口7%的增速 [62][65][68] PART-B 金融护航：金融机构服务出海的模式创新与实践 中国金融机构扩大海外布局 - 国有大型商业银行海外布局成熟，中国银行在64个国家有543家境外分支机构，工商银行在49个国家有408家机构，形成覆盖六大洲的服务体系 [86][87] - 证券行业国际化加快，中信证券业务覆盖13个国家；保险机构如人保香港服务网络覆盖80多个国家和地区 [89][91] - 人民币跨境支付系统（CIPS）业务规模从2016年的4.8万亿元增至2024年的175.5万亿元，增长超36倍，覆盖189个国家和地区 [89][92] 金融机构助力出海的典型案例 - 商业银行创新服务：中国银行全球现金管理账户新增约14%；农业银行2024年办理新业态相关国际结算业务384亿美元；交通银行开往“一带一路”地区涉外保函业务量同比增长115.10% [95][96][97] - 证券公司提供多元化融资：中金公司2024年服务中资企业全球IPO融资44.24亿美元；中信建投协助地平线机器人完成近两年最大科技股港股IPO，募资60.87亿港元 [98] - 金融科技赋能：中国银行“跨境e商通”推动电商结算量三年增长超5倍，从2021年的1400亿元升至2024年的8000亿元 [102][103] PART-C 未来展望：构建金融出海新生态的建议 - 持续优化海外布局，在东盟、拉美、非洲等地区建立区域性总部，并建立“境内培养、境外实践”的人才梯队 [12] - 创新金融产品和服务供给，如通过银团贷款、全球信托凭证（GDR）、跨境ETF、绿色保险产品等为企业提供多元化工具 [12] - 推进海内外一体化服务，探索“单一账户、全球调度”资金管理模式，打通境内外上市与再融资渠道 [13] - 扩大跨境人民币使用范围，除传统离岸中心外，在东盟、欧洲、拉美等地开拓人民币产品和服务 [13] - 构建全链条跨境风险管理体系，开发智能化国别风险评估平台，强化风险预警机制 [13]

行业投资评级 - 新材料行业评级为“领先大市-B”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 电子皮肤作为人形机器人实现触觉感知的核心零部件，有望依托人形机器人需求增长维持高速发展 [4] - 人形机器人尚处于发展初期，长期看国内人形机器人市场规模可达十万亿级别，电子皮肤需求广阔 [4] - 电子皮肤行业存在材料、制造、算法三大核心壁垒，技术亟待突破 [3] - 多模态感知和阵列化是电子皮肤未来发展的核心趋势 [3] - 海外企业占据全球柔性触觉传感器市场主导地位，TOP5厂商合计市占率达57.1%，国内企业正加速追赶 [4] 电子皮肤技术及市场分析 - 电子皮肤是模拟天然皮肤功能的仿生柔性触觉传感器系统，可感知压力、温度等刺激，应用于智能医疗、智能机器人和智能控制系统等领域 [2][13] - 电子皮肤主要技术路线包括压阻式、电容式、压电式、光电式和电感式，其中压阻式因结构简单、低成本成为人形机器人领域主流技术路线 [2][21] - 中性估计2030年全球人形机器人电子皮肤市场规模将达到7.56亿美元，乐观估计和保守估计分别为11.29亿美元和3.84亿美元 [4][65] - 2024年全球柔性触觉传感器市场规模为26.7亿美元，预计到2029年将达到53.22亿美元，2024-2029年复合增长率为14.79% [52] - 2023年全球智能传感器市场规模为468.9亿美元，同比增长12.02%，中国市场规模为1336.2亿元，同比增长15.75% [52] 行业技术壁垒与发展趋势 - 材料端需兼具高灵敏度、宽测量范围和测量一致性，主流柔性基材PDMS价格约为1.9万元/吨，PI材料价格在35-100万元/吨 [24][25][26] - 制造端工艺复杂，光刻与硅蚀刻、3D打印、喷墨打印和丝网印刷是主要工艺，高精度、低成本生产是未来优化方向 [31][32][33] - 算法端标定机制复杂，需利用图形处理系统和AI完成传感器纠偏和标定 [33] - 多模态感知可同时检测温度、压力、湿度等多种刺激，阵列化通过单位面积内增加传感单元数量提升轮廓感知准确性 [36][37] 国内外竞争格局 - 全球柔性触觉传感器TOP5厂商Novasentis、Tekscan、JDI、Baumer、Fraba均为海外企业 [41] - 国内企业如福莱新材、汉威科技、柯力传感等加速布局，福莱新材中试线已投产并实现小批量供货，汉威科技与近30家机器人厂商建立合作 [4][44][46][72][74] 重点公司进展 - 福莱新材推出第二代柔性触觉传感器，具备“真柔性+全曲面+三维力”特性，单只灵巧手触觉解决方案目标成本2000元以内 [5][63][67][68] - 汉威科技掌握柔性压阻、压电、电容、汗液四大核心技术，新建产线预计2025年下半年投产 [5][72][74] - 柯力传感通过参股猿声科技布局电子皮肤，其产品MultiDT和HexT已实现量产，HexT可实现单台人形机器人全身皮肤覆盖成本低于万元 [5][79] - 申昊科技电子皮肤已小批量应用于操作类机器人，晶华新材子公司晶智感开发指尖、全掌等电子皮肤产品，奥迪威布局触觉传感器和执行器 [5][84][85][87][90]

行业投资评级 - 对半导体行业的投资评级为“超配”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩超预期，营收达570.1亿美元创历史新高，同比增长62%，数据中心营收同比增长66%，其Blackwell架构芯片销量远超预期，云端GPU已售罄，显示AI相关需求旺盛 [4][12][44] - 晶圆代工龙头台积电亦表示AI需求强劲且强于预期，其AI相关营收在2024-2029年的年复合增长率原预计为44%-46%，目前看来会更高 [4][44] - 人工智能仍是2026年科技领域的核心创新驱动力，AI算力、AI存力、设备及先进封装等相关配套产业有望持续增长 [4][44] - 存储芯片领域供需紧张，价格持续上涨，主要原厂计划提价并削减产量，云服务商对大容量存储需求激增 [14][16][18][19][23][30][31][34] 行业行情回顾 - 截至2025年11月20日，申万半导体行业指数近两周累计下跌6.54%，跑输沪深300指数3.81个百分点 [4][11] - 2025年以来，该指数累计上涨38.51%，跑赢沪深300指数22.50个百分点 [4][11] 半导体产业新闻 - **龙头公司业绩强劲**：台积电10月销售额为3,674.7亿元新台币，环比增长11.0%，同比增长16.9%；1-10月累计销售额达3.13万亿元新台币，同比增长33.8% [13] - **存储芯片市场动态**：三星电子、SK海力士和铠侠计划提高NAND价格并削减产量，三星考虑提价20%-30%以上 [14][16]；三星电子11月将服务器内存芯片合约价格上调至多60% [19]；闪存晶圆价格全面上涨，最高涨幅达38.46% [23] - **下游需求与挑战**：因存储芯片价格疯涨，多家手机厂商暂缓采购，部分厂商DRAM库存不足三周 [18]；集邦咨询下修2026年全球智能手机及笔电生产出货预测，预计智能手机年减2%，笔电年减2.4% [20] - **AI投资与合作**：英伟达和微软将向AI初创公司Anthropic合计投资至多150亿美元 [21] - **国内产业进展**：中国半导体行业协会预计2025年芯片设计产业销售将达8357.3亿元人民币（约1180.4亿美元），首次突破千亿美元，同比增长29.4%，并预计2030年前产业规模或达万亿元 [25] 公司公告与动态 - **技术进展与量产**：华天科技掌握DDR5 DRAM封装技术并已量产 [26]；芯联集成8寸SiC MOSFET产线已量产，产能达2000片/月 [27]；万润科技正推进企业级PCIe 5.0 SSD ME14000研发 [29] - **供应链管理**：佰维存储与主要存储晶圆原厂签订长期供应协议以保障原材料稳定 [28]；联想集团已与核心零部件供应商签署最优合约锁定长期供应以应对涨价 [24] - **行业景气度判断**：江波龙、佰维存储等公司表示存储原厂报价保持向上态势，行业景气度持续 [30][31]；中芯国际指出其产能利用率达95.8%，承接大量存储急单，认为目前行业供应存在缺口，高价位态势将持续 [34] - **并购与扩张**：普冉股份拟以1.44亿元收购诺亚长天31%股权，从而间接控股高性能闪存公司SHM [33] 半导体产业数据更新 - **智能手机出货**：2025年第三季度全球智能手机出货量3.23亿台，同比增长2.09%，环比增长9.32% [37]；2025年8月国内智能手机出货量2561.7万台，同比增长8.00%，环比增长18.36% [37] - **新能源汽车销售**：2025年10月国内新能源汽车销量171.5万辆，同比增长20.0%，环比增长6.92%，占当月汽车总销量的51.63% [38] - **半导体销售**：2025年9月全球半导体销售额694.7亿美元，同比增长25.1%，环比增长7.0%；中国半导体销售额186.9亿美元，同比增长15.0%，环比增长6.0% [42] 投资建议 - 报告建议关注多个半导体细分领域的标的 [45][47] - **半导体设备与材料**：北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、长川科技、鼎龙股份、江丰电子 [45] - **存储芯片**：兆易创新、澜起科技、佰维存储、德明利 [45] - **模拟芯片**：圣邦股份、思瑞浦 [47] - **先进封装与测试**：长电科技、通富微电、伟测科技 [47] - **SoC&CIS**：乐鑫科技、恒玄科技、瑞芯微、豪威集团、思特威 [47] - **算力芯片与晶圆代工**：海光信息、中芯国际 [47]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对英伟达（NVDA）或相关行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6] 报告核心观点 - 英伟达FY26Q3业绩与FY26Q4指引均超预期，数据中心业务是核心驱动力 [2][3] - 基于Blackwell和Rubin平台的强大需求，公司已锁定5000亿美元的在手订单，增长可见度清晰 [2][3][13] - 公司通过统一的CUDA平台和全栈AI技术，在从训练、推理到物理AI的全流程中保持领先地位，GPU架构主导优势巩固 [3][14][21] 一、NVIDIA FY26Q3业绩情况 （一）FY26Q3业绩概况 - FY26Q3营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22% [3][7] - GAAP毛利率为73.4%，Non-GAAP毛利率为73.6% [3][7] - Non-GAAP EPS为1.30美元，研发支出47.1亿美元，同比增长39% [3][7] （二）业务板块情况 - **数据中心业务**：营收512亿美元，同比增长66%，环比增长25%，占总营收90%以上；其中计算业务营收430亿美元（YoY+56%），网络业务营收81.9亿美元（YoY+162%）[3][8] - **游戏业务**：营收43亿美元，同比增长30%，增长受益于Blackwell架构在消费级显卡的渗透 [3][9] - **专业可视化业务**：营收7.6亿美元，同比增长56%，创历史新高 [3][10] - **汽车业务**：营收5.92亿美元，同比增长32%，增长由自动驾驶解决方案推动 [3][11] （三）FY26Q4业绩指引 - 预计FY26Q4营收约为650亿美元（±2%）[3][12] - 预计GAAP毛利率为74.8%（±50bps），Non-GAAP毛利率为75%（±50bps）[3][12] - GAAP运营费用预计约67亿美元，Non-GAAP运营费用预计约50亿美元 [12] 二、会议内容 - 公司确认2025年初至2026年底期间，与Blackwell和Rubin平台相关的5000亿美元营收目标进展顺利，FY26Q3已出货500亿美元产品，并新增如沙特阿拉伯（未来三年提供40万至60万块GPU）和Anthropic等客户 [13] - 公司认为三大根本转型趋势（从通用计算到加速计算、生成式AI重塑工作负载、智能体AI兴起）驱动需求指数级增长，供应链规划完善以应对 [14] - 每代产品在数据中心的价值持续提升（Hopper约200-250亿美元/吉瓦，Blackwell约300亿美元/吉瓦，Rubin更高），增长动力来自超大规模企业现金流和各行业自主投资 [15] - 公司现金将主要用于保障供应链韧性、股票回购和战略性投资生态系统（如投资OpenAI、与Anthropic合作），以扩展CUDA生态并获取股权回报 [16] - 推理计算量因模型复杂度呈指数级增长，Rubin CPX产品专为长上下文工作负载设计，在每美元性能和每瓦性能上表现优异 [17][18] - 公司认为无单一最大增长瓶颈（电力/融资/内存/代工厂等），可通过33年供应链合作经验和全链路规划能力解决 [19] - 未来毛利率压力主要来自行业输入价格上涨和系统组件复杂化，将通过成本改进、周期优化和产品组合调整应对，运营费用将随营收增长 [20] - GPU架构主导地位巩固，ASIC难以替代，原因包括支持全转型阶段、精通AI全流程、唯一能运行所有AI模型的架构以及覆盖全场景的庞大生态 [21]

报告行业投资评级 - 维持基础化工行业“同步大市”的投资评级 [1][7][73] 报告核心观点 - 2025年前三季度基础化工行业收入与利润延续底部复苏态势，收入同比增长5.69%至19924.77亿元，净利润同比增长7.58%至1170.62亿元，且三季度增长幅度较中报明显提升 [3][10] - 行业盈利能力企稳回升，2025年前三季度毛利率为17.69%，净利率为6.17%，同比均小幅回升 [7][18] - 行业财务指标整体稳健，资产负债率保持在48.09%的较低水平，经营现金流改善，在建工程规模持续下行，产能过剩压力有望缓解 [7][31][47] - 子行业景气度呈现较大分化，农化、氟化工、新能源相关等子行业表现亮眼，而部分地产产业链品种承压 [3][12][14] - 未来投资建议关注两条主线：一是受益于反内卷政策、供给端改善空间大的板块（如农药、有机硅等）；二是在美联储降息背景下，具有较强资源属性的板块（如钾肥、磷化工） [7][75] 行业盈利与景气度 - 2025年前三季度中信基础化工行业实现营业总收入19924.77亿元，同比增长5.69%；实现营业利润1476.50亿元，同比增长7.24%；实现净利润1170.62亿元，同比增长7.58% [10] - 2025年第三季度单季实现营业收入6891.79亿元，同比增长7.09%，环比增长1.42%；实现净利润396.33亿元，同比增长26.12%，环比增长0.29% [11][12] - 与2025年中报相比，三季报营收、营业利润、净利润增速分别提升0.99、7.14和7.19个百分点 [10] - 基础化工33个子行业中，2025年前三季度有18个子行业营业收入和净利润实现同比增长 [3][12] 子行业表现 - **收入增长较快子行业**：2025年前三季度，碳纤维（+49.12%）、合成树脂（+33.63%）、锂电化学品（+21.31%）、电子化学品（+20.14%）和改性塑料（+17.72%）等行业收入增速居前 [12] - **净利润增长亮眼子行业**：农药（+154.79%）、涤纶（+148.96%）、氟化工（+143.41%）、合成树脂（+80.71%）和钾肥（+55.89%）等行业净利润同比大幅增长 [12][14] - **业绩承压子行业**：有机硅（营收-17.37%，净利润-92.20%）、纯碱（营收-15.75%，净利润-71.47%）、橡胶制品（净利润-79.06%）等行业业绩下滑幅度较大 [12][14] - **三季度环比改善**：2025年第三季度，多数子行业营收与净利润环比实现改善，19个子行业净利润环比提升 [3][16] 盈利能力分析 - 2025年前三季度行业整体毛利率为17.69%，同比提升0.14个百分点；净利率为6.17%，同比提升0.10个百分点 [7][18] - 2025年第三季度单季毛利率为17.52%，同比提升0.83个百分点；净利率为6.06%，同比提升0.97个百分点 [19] - **盈利能力改善显著子行业**：氟化工（毛利率+10.19个百分点，净利率+8.11个百分点）、钾肥（毛利率+6.97个百分点，净利率+13.73个百分点）、合成树脂（毛利率+3.47个百分点，净利率+5.18个百分点）等 [23][24][25] - **盈利能力下滑子行业**：有机硅（毛利率-7.65个百分点，净利率-5.62个百分点）、纯碱（毛利率-6.94个百分点，净利率-7.36个百分点）、钛白粉（毛利率-4.46个百分点，净利率-4.11个百分点）等 [23][24] 财务指标分析 - **资产负债率**：2025年前三季度行业资产负债率为48.09%，同比微升0.31个百分点，环比下降0.10个百分点，总体保持稳定且处于历史较低位置 [31] - **经营现金流**：2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为1840.09亿元，同比增加317.80亿元，增长20.88% [40] - **在建工程**：2025年前三季度期末在建工程总额为4144.32亿元，同比下降14.47%，环比增加50.52亿元，在建工程占总资产比重为8.84% [47][48] - **营运能力**：2025年前三季度行业存货周转天数为71.18天，同比增加0.71天，营运能力略有下滑 [55] 区域经营情况（河南省） - 2025年前三季度，河南省17家基础化工上市公司实现营业收入564.21亿元，同比下滑2.21%；实现净利润28.32亿元，同比下滑29.33%，表现弱于行业整体水平 [7][62] - 2025年第三季度单季，河南省基础化工上市公司实现营业收入188.98亿元，同比下滑1.03%；实现净利润7.88亿元，同比下滑26.70% [7][67] - 2025年前三季度，河南省基础化工上市公司整体毛利率为16.61%，净利率为5.02%，同比分别下滑2.45和1.93个百分点，且低于行业平均水平 [7][65] 行业估值与投资建议 - 截至2025年11月20日，中信基础化工板块TTM市盈率为28.15倍，略低于历史平均水平（29.31倍），在30个中信一级行业中估值位居第21位 [73] - 投资建议关注两条主线：一是受益于反内卷政策、供给端改善空间大、盈利弹性较大的板块，如农药、有机硅、涤纶长丝、氨纶行业；二是美联储降息背景下具有较强资源属性的板块，如钾肥和磷化工行业 [7][75]

报告行业投资评级 - 报告未对英伟达（NVDA US）给出具体投资评级，标明为“未评级”[1][2] - 报告重申对AI供应链公司中际旭创（300308 CH）和生益科技（600183 CH）的“买入”评级[3] 报告核心观点 - 英伟达三季度业绩表现稳健，收入及四季度指引均超出市场预期，显著缓解了市场对AI行业存在泡沫的担忧[2][3] - 尽管面临出口管制导致中国市场收入贡献几近忽略不计、供应链限制加剧等挑战，英伟达凭借出色的执行能力实现了超预期增长[2][3] - 报告对AI行业保持乐观，预计AI供应链的表现将在2026年前持续跑赢大盘[3] - 管理层对Blackwell和Rubin平台的长期需求展望乐观，预计到2030年全球AI基础设施建设规模将达到3-4万亿美元[4] 三季度业绩总结 - **收入表现**：三季度收入为570亿美元，同比增长62%，环比增长22%，超出彭博一致预期3%，超出公司指引6%[2][10] 本季度收入环比增加100亿美元，显著超出40-50亿美元的历史正常水平[2] - **盈利能力**：Non-GAAP毛利率为73.6%，环比提升1.0个百分点，略低于彭博预期但小幅超出公司指引[2][10] 毛利率提升得益于数据中心产品组合升级、交货周期缩短以及成本结构优化[2] - **每股收益**：Non-GAAP每股收益为1.30美元，同比增长60.5%，环比增长23.8%，超出彭博预期的1.26美元[10] 四季度业绩指引 - **收入指引**：预计四季度收入将达到650亿美元，同比增长65%，环比增长14%，高于彭博预期的620亿美元[2] 这意味着公司将实现80亿美元的大幅环比增长[2] - **毛利率指引**：四季度Non-GAAP毛利率指引为75.0%，符合公司此前预计在年底达到75%左右的目标[2] 对于2027财年，管理层预计毛利率将持续维持在75%[2] 数据中心业务分析 - **整体表现**：数据中心业务增长势头保持强劲，收入提升至510亿美元，同比增长66%，环比增长25%[4] - **计算业务**：计算收入为430亿美元，占数据中心收入的84%，主要受GB300产能爬坡推动，目前该型号销量已超过GB200[4] Blackwell平台占据主导地位，约占计算业务销售额的95%[4] Hopper平台贡献了20亿美元收入，而H20销售额仅为5,000万美元[4] - **网络业务**：网络收入增至80亿美元，同比增长162%，环比增长13%，得益于NVLink的大规模部署，以及Spectrum-X以太网和Quantum-X InfiniBand的双位数增长[4] 长期需求与行业展望 - **收入可见度**：管理层澄清，市场对Blackwell和Rubin平台在整个2025和2026年间的潜在需求将超过5,000亿美元[4] 该数字尚未包含来自沙特阿拉伯AI工厂订单（新增40至60万颗GPU）和Anthropic等关键客户的增量需求[4] - **平台推进**：Rubin平台仍将按计划于2026年下半年开始量产爬坡[4] - **市场规模**：管理层预计到2030年，由英伟达引领的全球AI基础设施建设热潮的规模将达到3-4万亿美元[4] - **供应链与库存**：尽管库存水平同比上升128%，环比上升32%，但报告认为这是针对下游爆炸性需求的战略性备货，为未来收入可见度提供产能支撑[4] 管理层预计供不应求的情况将在未来12-18个月内持续[4]