投资评级与核心观点 - 报告对康弘药业(002773)首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2] - 报告核心观点：康弘药业是国内眼科创新药龙头，其核心产品康柏西普在千亿眼科蓝海市场中持续高速增长，同时公司在眼科基因治疗等创新管线领域前瞻性布局，研发进度国内领先，有望打开长期成长空间 [5][18] 公司概况与财务表现 - 康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品覆盖眼科、精神/神经、消化等多个治疗领域，上市在销药品超过25个，其中11个为独家品种 [5] - 公司核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症 [5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，净利率稳步提升至29% [5] - 公司营业收入增长稳健，从2013年14.77亿元攀升至2024年44.53亿元，复合年增长率达9.63% [34] - 公司扣非归母净利润从2013年2.28亿元增长至2024年11.84亿元，复合年增长率达14.71% [35] - 按产品拆分，2024年生物制品板块收入达23.43亿元，占总营收的53%，主要得益于康柏西普的持续放量 [38] - 公司高度重视研发，近十年累计研发投入超52亿元 [45] - 截至2025年9月30日，公司现金储备约63.93亿元，资产负债率约7.29%，财务结构稳健 [48] 核心产品康柏西普的市场地位与潜力 - 康柏西普是国内首个拥有完全自主知识产权的眼科生物创新药，上市十余年累计实现销售额超130亿元 [6][64] - 2025年上半年，康柏西普在国内眼科抗VEGF药物市场份额约40.55%，位列第一 [6] - 2023年，康柏西普以19.36亿元销售额超越雷珠单抗，市场份额达到40.02% [65] - 经测算，康柏西普已获批的四大适应症（wAMD、pmCNV、DME、RVO）对应的国内患者总数约2776万人，而当前用药患者仅约16.98万人，渗透率仅约0.6%，未来提升空间巨大 [19][73] 眼科行业市场前景 - 2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，其中国内市场规模有望超200亿元 [6] - 国内抗VEGF药物是眼底疾病主流治疗手段，预计至2030年市场规模将看齐320亿元 [58] - 全球年龄相关性黄斑变性（AMD）患者规模庞大，2020年约1.9亿例，预计2040年将增长至2.88亿例 [53] - 中国AMD患者数量预计将从2015年的约2665万例增长至2050年的5519万例 [53] 创新研发管线布局 - 公司累计有13项研发管线处于临床阶段，重点覆盖眼科、精神/神经、肿瘤三大治疗领域 [32] - 在眼科基因治疗领域，公司产品KH631（治疗nAMD、DME）已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先 [8][32] - KH631与KH658均采用AAV载体递送抗VEGF基因，旨在通过单次治疗实现长期获益，其技术路径与海外进度最快的竞品RGX-314（已进展至临床III期）相同 [8][20] - 临床III期管线包括治疗阿尔茨海默症的中药创新药KH110和治疗焦虑症的KH109 [8][32] - 临床II期管线包括用于实体瘤的合成生物学小分子KH607、用于抑郁症的KH607，以及高剂量康柏西普KH902-R10（用于DME） [8][32] - 临床I期管线包括全球首款进入临床的双载荷ADC药物KH815（靶向TROP2，用于实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等 [8][21][32] 盈利预测 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元 [9] - 预计同期归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元 [9] - 预计同期每股收益（EPS）分别为1.36元、1.45元、1.55元 [9] - 以2026年1月19日收盘价计算，对应的市盈率（PE）估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍 [9]

报告投资评级 - 增持（维持）[1][4][6] 报告核心观点 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式购买厦门厦芝精密科技有限公司和江西麦达智能科技有限公司100%股份，以此布局PCB钻针行业，旨在打造照明业务以外的第二增长曲线[4][6] - 维持对公司2025-2027年的盈利预测，预计归母净利润分别为2.12亿元、2.38亿元、2.57亿元，同比增速分别为-8.2%、+12.3%、+7.9%，对应市盈率分别为22倍、20倍、18倍[5][6] - 公司近年来持续拓展路灯、体育场馆、防爆灯、应急照明、植物照明等新场景，为长期增长打开空间，同时拟布局的PCB钻针行业有望带来新的业绩增量[6] 公司交易与战略布局 - 公司股票自2026年1月19日开市起停牌，预计在不超过10个交易日内（即2026年2月2日前）披露交易方案[6] - 交易标的厦芝精密和江西麦达聚焦PCB制造核心耗材——微型钻针的研发、生产与销售，产品为PCB、FPC、IC载板及AI PCB加工用钨钢微钻，尺寸覆盖0.09mm-0.35mm，尤其擅长0.20mm以下极小径微钻的研发与制造[6] 行业与市场前景 - PCB是电子产品的关键电子互联件，被广泛应用于通信、消费电子、汽车、医疗器械等领域[6] - 据Prismark预测，2024年全球PCB市场产值增长约5.8%，2025年增长约6.8%，预计到2029年全球PCB产值约946.61亿美元，期间年复合增长率约为5.2%[6] - AI等新兴市场的快速增长带动PCB需求增长，高端产品市场具有较大增长潜力[6] 公司财务数据与预测 - 2024年营业总收入为16.41亿元，同比增长7.4%，归母净利润为2.31亿元，同比增长0.2%[5][8] - 2025年前三季度营业总收入为12.30亿元，同比增长0.0%，归母净利润为1.50亿元，同比下降19.8%[5] - 盈利预测显示，2025E/2026E/2027E营业总收入分别为15.86亿元、16.57亿元、17.38亿元，同比增长率分别为-3.4%、4.5%、4.9%[5][8] - 盈利预测显示，2025E/2026E/2027E归母净利润分别为2.12亿元、2.38亿元、2.57亿元[5][8] - 2024年毛利率为30.2%，2025年前三季度毛利率为28.4%，预测2025E-2027E毛利率分别为28.5%、29.1%、29.6%[5] - 2024年净资产收益率（ROE）为9.0%，预测2025E-2027E ROE分别为8.3%、9.1%、9.6%[5] 市场数据与估值 - 报告日（2026年1月16日）收盘价为44.98元，一年内最高/最低价分别为54.58元/31.01元[1] - 市净率为1.9倍，股息率（以最近一年分红计算）为4.21%[1] - 流通A股市值为13.35亿元，总股本为1.05亿股，流通A股为3000万股[1] - 截至2025年9月30日，每股净资产为23.81元，资产负债率为15.86%[1]

投资评级与目标价 - 报告给予众生药业“买入-A”的投资评级，并维持该评级 [3][5] - 报告设定12个月目标价为26.68元/股，以2026年1月16日22.10元的股价计算，潜在上涨空间约为20.7% [3][5] 核心事件与合作协议 - 众生药业控股子公司众生睿创于2026年1月16日与齐鲁制药签署许可协议，将GLP-1/GIP双靶药物RAY1225注射液在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）的生产与商业化销售权利授权给齐鲁制药 [1][2] - 众生睿创保留RAY1225的全部知识产权，并在产品获批后作为药品上市许可持有人（MAH），同时保留该产品在海外市场的全部权利 [2] - 根据协议，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总计人民币100,000万元，包括首付款人民币20,000万元和最高合计人民币80,000万元的开发及销售里程碑付款，产品上市后还将获得净销售额双位数的销售提成 [2] 合作方实力与商业化前景 - 齐鲁制药集团在2024年度中国医药工业主营业务收入前100企业中位列第三，商业化能力强劲 [3] - 报告认为，RAY1225未来在国内获批上市后，有望借助齐鲁制药强大的商业化能力实现销售放量 [3] - RAY1225的海外市场授权未来同样值得期待 [2] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为28.53亿元、32.81亿元、37.41亿元 [3] - 报告预测公司2025年至2027年净利润分别为3.02亿元、3.78亿元、4.46亿元 [3] - 基于预测，2025年至2027年每股收益（EPS）分别为0.36元、0.45元、0.53元 [8] - 估值基于2026年预测净利润，给予60倍市盈率（PE）水平 [3] - 报告预测公司毛利率将从2024年的56.0%提升至2027年的63.2% [9] - 报告预测公司净利润率将从2024年的-12.1%恢复并提升至2027年的11.9% [8][9] 公司基本数据 - 截至2026年1月16日，公司总市值为187.83亿元，流通市值为168.32亿元 [5] - 公司总股本为8.50亿股，流通股本为7.62亿股 [5] - 过去12个月，公司股价绝对收益为94.0%，相对收益为69.5% [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“强烈推荐”投资评级 [1] 核心观点 - 奕瑞科技作为国内X线探测器龙头，短期主业受益于医疗招标回暖与锂电资本开支恢复，业绩拐点确定；长期通过绑定视涯科技切入高成长的AI眼镜赛道，有望打开全新成长空间 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是国内X线探测器龙头，2024年全球市占率为19.83% [8][18] - 公司是全球少数掌握全部主要核心技术的数字化X线探测器厂商之一，也是少数同时掌握非晶硅、IGZO、柔性和CMOS传感器技术并具备量产能力的公司 [8][18] - 公司已进入GE、西门子、飞利浦等全球巨头供应链，持续引领国产替代 [8] - 公司产品覆盖数字化X线探测器、高压发生器、组合式射线源、球管等核心部件及综合解决方案 [18][19] 财务表现与业务结构 - 2016-2024年，公司营收从2.56亿元增至18.31亿元，CAGR为27.88%；归母净利润从0.43亿元增至4.65亿元，CAGR为34.67% [23] - 2025年前三季度实现营收15.49亿元，同比增长14.22%；归母净利润4.71亿元，同比增长20.61%，业绩重回双位数增长通道 [23] - 按产品拆分：2025H1，X线探测器、核心部件（高压发生器、组合式射线源、球管等）、服务收入（解决方案）分别占营收比例为81.21%、7.66%和5.89% [18][27] - 按下游拆分：医疗业务收入占比约60%，齿科约20%，工业约20% [8] - 按地区拆分：2025H1海外业务占比34.33%，国内业务占比65.67% [28] - 公司盈利能力较强，2019-2024年毛利率从49.27%稳步提升至50.11% [36] - 2025Q1-Q3公司期间费用率为24.14%，其中研发费用率为14.71% [43] 主业分析：短期困境反转与长期成长 - **短期业绩拐点**：受益于医疗招标回暖（2025年1-12月医疗设备招标金额累计同比+31.2%）和锂电资本开支恢复，公司2025Q2收入增速回正，利润重回双位数增长 [8][70][82] - **长期成长驱动力**： - **产品维度**：公司正从单一的探测器部件供应商向“探测器+射线源+高压发生器+球管+综合解决方案”的一站式供应商转型，打造光电领域的“工业超市”，提升附加值和客户粘性 [8][107] - **行业维度**：X光为通用检测工具，下游应用持续拓展。纵向从平面DR拓展到三维CT、放疗、乳腺等；横向拓展至PCB、半导体、铸件、航空航天、安防等工业领域检测 [8] - **市场维度**：公司把出海作为重点拓展方向，未来在印度、拉丁美洲、非洲、东南亚等新兴市场发展空间较大 [8] 新业务：切入AI眼镜赛道 - **终端市场**：AI眼镜是消费电子新一轮创新的核心引擎，AR/MR智能眼镜有望成为“AI+可穿戴设备”的更优载体 [8] - **市场空间**：根据弗若斯特沙利文，全球XR设备出货量有望从2025年的18.2百万台增长至2029年的106.3百万台，2025-2029年CAGR为55.5% [8] - **下游客户**：视涯科技为硅基OLED微型显示屏龙头，2024年全球市占率35.2%，未来有望持续提升 [8] - **公司切入**：公司具备CMOS传感器自主研发和制造能力，与硅基OLED微显示背板在工艺上具有通用性 [8] - **具体布局**：2025年5月，公司公告拟投资不超过18亿元扩产硅基OLED背板，新增产能5000片/月；同时收取客户履约保证金不超过10亿元，深度绑定视涯科技 [9] 行业市场空间 - **X线探测器**：预计2025年全球市场规模31.4亿美元，到2030年将达50.3亿美元，2022-2030年CAGR为9.3% [112][113] - **高压发生器**：预计2025年全球市场规模9.2亿美元，到2030年将达13.0亿美元，2022-2030年CAGR为6.3% [113] - **球管**：预计2025年全球市场规模53.6亿美元，到2030年将增长至95.3亿美元，2023-2030年CAGR为12.2% [113] - **组合式X射线源**：预计2025年全球市场规模38.8亿美元，到2030年将增长至74.1亿美元，2022-2030年CAGR为14.3% [113] - **X线影像设备**：预计2025年全球市场规模410.3亿美元，到2030年将增长至513.0亿美元，2023-2030年CAGR为4.67% [113] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为22.01亿元、34.56亿元、44.54亿元，同比增长分别为20%、57%、29% [10][11] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.25亿元、7.87亿元、10.08亿元，同比增长分别为34%、26%、28% [10][11] - 对应2025-2027年PE分别为39X、31X、24X [10][11]

投资评级 - 报告对豪鹏科技（001283.SZ）的投资评级为“优于大市”，并维持该评级 [1][4][6] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩实现快速增长，预计实现营收57-60亿元（预告中值58.5亿元），同比增长12%-17%；预计实现归母净利润1.95-2.20亿元（预告中值2.08亿元），同比增长114%-141% [1] - 2025年第四季度业绩环比出现回落，预计营收13.09-16.09亿元（预告中值14.59亿元），环比-20%至-1%；预计归母净利润0.20-0.45亿元（预告中值0.33亿元），环比-75%至-43%，主要受计提股权激励费、奖金等因素影响，若加回相关扰动因素，实际盈利能力维持稳中向好 [1] - 公司明确“All in AI”战略，AI类电池应用已覆盖AI PC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器（BBU）等领域，并在AI端侧电池领域完成卡位布局 [2] - 在AI PC领域，公司为多家头部客户供应高能量密度电池；在AI眼镜领域，与国内外多家行业头部企业实现密切合作并批量供应；在AI玩具领域，已与国际一线品牌、国内新锐品牌合作并实现千万级别收入 [2] - 在具身智能领域，公司已获得国内外多家企业的人形机器人、机器狗、陪伴型机器人订单，并开始陆续批量交付，伴随AI端侧客户持续放量，未来几年收入有望维持快速增长 [2] 资本运作与产能规划 - 公司拟定增募集资金不超过8亿元，用于3GWh储能电芯项目建设及年产3200万只钢壳叠片电池项目建设 [3] - 为匹配AI端侧产品对电池高能量密度和高安全性能的要求，公司积极布局钢壳叠片电池并进行产能扩张 [3] - 在储能业务方面，公司与国内外户储、工商储等客户紧密合作，2025年出货量及收入持续走高，现有产线满负荷运行，并积极布局AIDC储能等新领域，持续进行客户开拓 [3] 财务预测与估值 - 报告调整了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.08/3.87/4.73亿元（原2025年预测为2.51亿元），同比增速分别为+127%/+86%/+22% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.08/3.87/4.73元，对应的动态市盈率（PE）分别为35.3/18.9/15.5倍 [4] - 根据盈利预测表，公司2025-2027年预计营业收入分别为58.51/70.53/80.25亿元，同比增长14.5%/20.5%/13.8% [5] - 关键财务指标显示，公司毛利率预计从2024年的18%提升至2025年的20%；EBIT利润率从2024年的2.8%提升至2025年的5.5%；净资产收益率（ROE）从2024年的3.7%显著提升至2025年的8.2% [5][18] - 截至报告日，公司收盘价为73.30元，总市值为73.26亿元，流通市值为58.45亿元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司作为智慧能源公司，其估值逻辑正从传统的电力物联网向AIDC（人工智能数据中心）能源数字化重塑，估值中枢有望从传统电网投资节奏转向科技赛道对标 [1] - 在AIDC浪潮下，能源基础设施面临升级需求，公司凭借在感知、控制、数据与算法等层面的数智底座能力，在AIDC能源系统智能化进程中具备天然卡位优势，成长边界有望持续打开 [1][3] - 公司价值重估的驱动因素包括：国内“十五五”国家电网投资预期乐观，预计总投资达4万亿元；母公司威胜控股作为能源管理稀缺标的，其价值重估亦带动对公司价值的重新审视 [1] 业务与成长驱动 - **集团协同**：母公司威胜控股业务覆盖智能计量、能源管理与综合能源服务，其拟独立上市的能源子公司聚焦园区级能源系统与能效管理，集团能力向“能源系统解决方案”延展，为公司在数据、感知与底层平台层面的价值释放提供协同基础 [9] - **海外布局**：公司海外市场布局已成规模，2025年前三季度海外收入占比19%，在印尼与沙特设有工厂，并拥有10余家境外子公司及销售代表处，可有效承接海外AI能源相关业务 [9] - **能力迁移**：公司具备成熟的终端与通信能力（感知与连接层），并将AI应用于负荷预测等领域（数据与算法层），其技术基础可向高波动负载场景延展，同时自研SoC与边缘智能布局能满足能源系统对实时性与稳定性的要求 [9] - **新业务拓展**：公司在低中压配电侧有长期积累，对供电架构与控制逻辑有深刻理解，具备软硬件及系统级研发基础，因此有条件在既有能力基础上，逐步向数据中心房间侧电源及相关控制系统（如HVDC、SST）延展，打开新的业务空间 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为7.24亿元、8.65亿元、10.46亿元，同比增长率分别为14.8%、19.6%、20.8% [3][5] - **营收预测**：预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为31.01亿元、37.18亿元、45.82亿元，同比增长率分别为13.0%、19.9%、23.2% [5] - **每股收益**：预计公司2025年、2026年、2027年EPS（最新摊薄）分别为1.47元、1.76元、2.13元 [5] - **估值水平**：基于2026年1月16日收盘价41.56元，对应2025年、2026年、2027年预测PE分别为28倍、24倍、20倍 [3][5] - **关键财务指标**：预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）维持在19.0%-19.4%之间，毛利率预计在37.3%-38.8%之间，净利率预计在22.8%-23.3%之间 [5][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 公司作为威胜控股旗下核心智慧能源公司，其价值有望迎来重新审视，主要基于两大背景：一是国内“十五五”国家电网投资预期乐观，预计总投资达4万亿元；二是在全球人工智能数据中心浪潮下，公司作为能源管理稀缺标的价值重估 [1] - 公司估值逻辑正从传统的电力物联网向人工智能数据中心能源数字化重塑转变，人工智能数据中心不仅耗电，更对电力质量、算电协同有极高要求，随着算力需求倒逼能源基础设施升级，公司估值中枢有望向科技赛道对标 [1] - 依托电力物联网数智底座，公司在人工智能数据中心能源系统智能化进程中具备天然卡位优势，成长边界有望持续打开 [3] 成长驱动与业务布局 - **集团协同**：母公司威胜控股业务覆盖智能计量、能源管理与综合能源服务，集团层面能力向“能源系统解决方案”延展，为公司在数据、感知与底层平台层面的价值释放提供协同基础 [9] - **海外市场布局**：2025年前三季度公司海外收入占比19%，在印尼与沙特的工厂本地化布局已成规模，拥有境外子公司及销售代表处10余家，可有效承接海外人工智能能源相关业务 [9] - **技术能力迁移**：公司在感知与连接层具备成熟的终端与通信能力；在数据与算法层已将AI应用于负荷预测等领域，具备向高波动负载场景延展的技术基础；在边缘侧，自研SoC与边缘智能布局有助于满足能源系统对实时性与稳定性的要求 [9] - **新业务拓展潜力**：公司在低中压配电侧长期积累了对供电架构与控制逻辑的理解，具备软硬件及系统级研发基础，有条件在既有配电与能源管理能力基础上，逐步向数据中心房间侧电源及相关控制系统延展，打开新的业务空间 [9] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为31.01亿元、37.18亿元、45.82亿元，同比增长率分别为13.0%、19.9%、23.2% [5] - **归母净利润**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为7.24亿元、8.65亿元、10.46亿元，同比增长率分别为14.8%、19.6%、20.8% [5] - **每股收益**：预计2025年、2026年、2027年EPS（最新摊薄）分别为1.47元、1.76元、2.13元 [5] - **盈利能力**：预计2025年、2026年、2027年净资产收益率分别为19.0%、19.1%、19.4% [5] - **估值水平**：基于2026年1月16日收盘价41.56元，对应2025年、2026年、2027年预测市盈率分别为28倍、24倍、20倍 [3][5] 公司基本信息 - **股票信息**：威胜信息（688100.SH） [1] - **所属行业**：通信设备 [6] - **当前股价与市值**：截至2026年1月16日收盘价为41.56元，总市值为204.34亿元 [6]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级，板块评级为“强于大市”[2] - **核心观点**：外服控股作为中国A股首家人力资源服务上市公司，依托四十年行业积淀与国资背景，在人事管理、薪酬福利等高毛利业务上具备竞争力，在业务外包、灵活用工等成长性业务上增长良好，凭借全链条业务布局、广谱客户生态及数字化赋能，有望持续受益于行业成长[4] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：中国A股市场首家以人力资源服务为主营业务的上市公司，于2021年通过资产重组借壳上市[16] - **发展历程**：核心资产上海外服成立于1984年，是国内最早一批人力资源服务机构，截至2025年上半年已累计服务客户超5万家，服务员工超300万人，海外业务落地21个国家地区[16] - **股权结构**：国有资本绝对控股，控股股东上海东方菁汇（集团）有限公司持股71.44%，最终控制人为上海市国资委，治理结构稳定[9][19] - **业务结构**：构建人事管理、薪酬福利、招聘及灵活用工、业务外包四大事业部，形成全链条业务覆盖[21] - **收入与利润构成**：2025年上半年，业务外包收入占比82.77%，是营收规模基石；薪酬福利和人事管理业务毛利占比分别为21.15%和39.09%，构成利润主要基石[25][31][32] 财务表现与预测 - **历史营收**：2024年营业收入达223.07亿元，同比增长16.45%；2025年前三季度营收185.66亿元，同比增长16.65%[33] - **历史利润**：2024年归母净利润为10.86亿元，同比增长85.4%（部分因出售股权确认投资收益）；2025年前三季度归母净利润保持稳步增长[33][40] - **毛利率趋势**：毛利率因业务结构变化有所下行，从2021年的15.15%降至2024年的9.24%，主要因低毛利的业务外包占比提升[38][96] - **费用控制**：销售费用率和管理费用率持续改善，保障了净利率的相对稳定[38][42] - **盈利预测**：预测2025-2027年营收分别为258.05亿元、291.01亿元、332.35亿元，归母净利润分别为6.77亿元、7.33亿元、7.67亿元[6][100] - **估值比较**：以2026年1月8日收盘价计，公司市盈率低于可比公司科锐国际与北京人力的平均水平[101] 行业分析 - **市场规模**：人力资源服务行业预计保持稳定增长，2025年市场规模预计超3万亿元，2024-2028年预计复合年增长率达13.89%[45][48] - **行业结构**：外包服务类业务（含业务外包、灵活用工）成为行业增长主力，预计到2028年占行业比重达81.0%，其中业务外包、灵活用工2023-2028年预计增长率分别为23.6%、17.5%[47][52][53] - **顺周期与跨周期**：行业虽具顺周期属性，但在业务外包、灵活用工等新业态驱动下，展现了跨周期成长能力[71] - **政策环境**：“稳就业”升至战略高度，2025年多项中央及国务院政策聚焦就业帮扶与企业稳岗，人力资源服务业有望直接受益于政策红利[9][92] 公司竞争优势与成长驱动力 - **品牌与合规优势**：四十年国资背景积累，品牌力与合规性业内领先，薪酬管理业务获得SOC1、SOC2和SOC3国际鉴证报告，吸引高质量客户[74] - **全链条业务优势**：业务广覆盖提升了单个客户挖掘价值，降低了其他业务的市场营销成本，高频基础业务可作为良好客户接口[9][76] - **客户生态广泛**：服务客户超5万家，行业分布广泛，对单一行业依赖度低，抗风险能力强，前五大客户销售占比低[77][80] - **成长性业务专业化**：业务外包收入持续增长，公司发力高附加值专业化外包，例如零售外包新签项目2025年上半年毛利率均值超10%，金融、蓝领外包等领域也探索高利润率模式[82][84][86] - **数字化赋能**：积极应用AI与数字化技术，例如AI赋能使业务系统上线周期缩短60%，RPA数字员工实现降本增效，有望提升经营效率和利润水平[87][88] - **国际化与资本化战略**：推进“外服中国”国内布局及国际化战略，服务已覆盖超50个国家和地区；明确资本化驱动战略，关注并购机会以提升规模与专业度[9][91] 股价与市场数据 - **市场价格**：人民币5.04元（截至2026年1月8日）[2] - **市值与交易**：总市值115.09亿元，总股本22.83亿股，3个月日均交易额50.79百万元[3] - **股价表现**：截至报告时，近1个月绝对收益-4.4%，相对上证综指-8.4%；近12个月绝对收益8.2%，相对上证综指-18.2%[3]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 核心观点 - 报告认为，2025年稀土行业景气度大幅提升，氧化镨钕价格走高，带动报告研究的具体公司业绩大幅改善 [1] - 报告研究的具体公司依托国内稳定的市场需求，积极推进创新、人才、产业升级和管理改革，整体经营质量稳步提升，为业绩大幅增长打下了坚实基础 [2] - 报告预计下游订单需求持续增长，报告研究的具体公司业绩有望受益 [2] 业绩预增与行业状况 - 2025年，报告研究的具体公司预计实现归母净利润21.76-23.56亿元，同比增长116.67%-134.60% [1][6] - 2025年，报告研究的具体公司预计扣非净利润为19.6-21.4亿元，同比增长117.46%-137.43% [1][6] - 2025年第四季度，报告研究的具体公司预计实现归母净利润6.35-8.15亿元，同比增长6.01%-36.06%，环比增长4.10%-33.61% [1][6] - 截至2026年1月16日，氧化镨钕价格上涨至68.5万元/吨，同比上涨62.71%，环比上涨16.50% [1] - 2025年氧化镨钕均价为50.13万元/吨，同比上涨24.51% [1] - 2026年第一季度，报告研究的具体公司与包钢股份合作的稀土精矿交易价格调整为不含税26834元/吨（干量，REO=50%） [2] 公司经营与项目进展 - 报告研究的具体公司新一代稀土绿色采选冶稀土绿色冶炼升级改造项目一期产线全线贯通 [2] - 报告研究的具体公司在稀土金属、磁材合金、磁体及二次资源利用等产业链的并购重组、合资合作、扩能增产项目建设高效推进 [2] - 报告研究的具体公司子公司北方磁材5万吨磁材合金一期项目、北方招宝3000吨磁体项目等多个项目建成投运 [2] 盈利预测与财务数据 - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.62元、0.90元、1.15元 [2][4] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年市盈率（PE）分别为81.7倍、56.8倍、44.5倍 [2][4] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年营业收入分别为408.52亿元、470.60亿元、525.63亿元，增长率分别为23.9%、15.2%、11.7% [4][10] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年归母净利润分别为22.59亿元、32.53亿元、41.51亿元，增长率分别为125.0%、44.0%、27.6% [4][10] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年毛利率分别为14.5%、16.6%、18.7% [10] - 报告预计报告研究的具体公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.6%、12.5%、14.2% [10]

投资评级与核心观点 - 维持“优于大市”评级 给予2026年22倍市盈率估值 对应目标价10.78元 [4] - 核心观点：2025年第四季度来水加速改善 看好云南产业升级带来的清洁电力需求 [1][4] 财务表现与预测 - **营业收入**：2024年实现248.82亿元 同比增长6.1% 预计2025-2027年将分别达到267.32亿元、270.68亿元和280.28亿元 [3][6] - **归母净利润**：2024年为82.97亿元 同比增长8.6% 预计2025-2027年将分别增至88.10亿元、92.17亿元和96.61亿元 [3][6] - **每股收益**：预计2025-2027年每股净收益分别为0.47元、0.49元和0.52元 [3][4] - **盈利能力**：2024年销售毛利率为56.1% 预计2025-2027年将提升至58.0%-59.7%之间 [6] 发电量表现与驱动因素 - **2025年总发电量**：完成上网电量1259亿千瓦时 同比增长13% [4] - **2025年第四季度发电量**：上网电量304亿千瓦时 同比增长18% 增速加快 [4] - **水电表现**：2025年水电上网电量同比增长12% 其中第四季度同比增长17% [4] - **光伏表现**：2025年光伏上网电量同比增长58% 其中第四季度同比增长41% [4] - **发电量增长驱动因素**：1) 云南省内用电需求及西电东送电量增加 2) TB水电站和硬梁包水电站全容量投产 新能源装机规模大幅提升 3) 澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成（前三季度偏丰0.9成） [4] 运营与成本分析 - **度电收入承压**：2025年前三季度测算度电收入为0.216元 同比下降5% 主要因南方区域电力供需宽松导致市场化交易电价下行 [4] - **成本控制**：在新增装机投产背景下 2025年前三季度财务费用小幅下降3% [4] - **资本运作**：2025年第四季度完成定增募资58亿元 拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设 [4] 行业与区域需求前景 - **云南电网低碳优势**：云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持全国最低（2023年为0.1333 kgCO2/kWh） 为高载能产业降低排放成本提供支撑 [4][8] - **产业升级需求强劲**：2025年1-11月 云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池产业增加值分别增长11%、5%、76% [4] - **政策支持**：《云南省加快构建现代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出做强做优“绿电+先进制造业” 利好“十五五”期间省内电力需求持续上行 [4] 估值比较 - **可比公司估值**：报告选取的可比公司（国投电力、川投能源、长江电力）2026年预测市盈率平均值为15.0倍 [7] - **华能水电估值**：报告给予华能水电2026年22倍市盈率估值 高于行业平均水平 [4][7]