报告核心观点 - A股市场周五先抑后扬、小幅震荡上行，当前估值合理适合中长期布局，未来股指预计震荡上行，建议短线关注软件开发等行业投资机会 [3][4][15] A股市场走势综述 - 周五A股早盘低开回落，3323点附近获支撑后回升，沪指小幅上扬，创业板指强于主板，上证综指涨0.43%，深证成指涨1.16%，科创50指数涨0.53%，创业板指涨1.80%，两市成交17452亿元较前一日减少 [3][8][9] - 盘中超五成个股上涨，医疗服务等行业涨幅居前，房地产开发等行业跌幅居前，软件开发等行业资金净流入居前，半导体等行业资金净流出居前 [8] - 港股恒生指数涨3.7%，恒生国企指数涨4.1%，恒生红筹指数涨2.7% [9] - 中信一级行业中计算机涨幅3.59%居首，综合金融跌幅2.47%居末 [10] 后市研判及投资建议 - 当前上证综指与创业板指数平均市盈率分别为14.15倍、38.02倍，处于近三年中位数平均水平，两市周五成交金额处于近三年日均成交量中位数区域上方 [4][15] - 2024年底政治局会议释放政策信号，2025年中国经济预计复苏，GDP增速有望达5%左右，监管层将实施积极财政和稳健货币政策 [4][15] - A股市场整体估值回归合理，部分优质公司具投资价值，未来股指预计震荡上行，需关注政策、资金和外部因素变化 [4][15] - 建议短线关注软件开发、医疗服务、计算机设备以及游戏等行业投资机会 [4][15]

报告核心观点 2025年2月14日A股主要指数多数收涨，行业涨跌各半，部分概念板块涨幅居前 [1][2] 市场回顾 指数涨跌情况 - 沪指涨0.43%，收报3346.72点；深证成指涨1.16%，收报10749.46点；科创50涨0.53%，收报1022.46点；创业板指涨1.80%，收报2215.30点 [1] - 全天个股涨跌参半，全市场2398只个股上涨，2798只个股下跌，196只个股收平 [1] - 沪深两市成交额合计17150亿元，较上个交易日缩量1047.9亿元 [1] 行业涨跌情况 - 申万一级行业涨跌各半，计算机、医药生物等行业领涨，房地产、建筑材料等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 - 涨幅居前概念板块为医保支付改革、医疗服务等板块 [2]

报告核心观点 1 月价值、红利策略相对较优，2 月建议持续关注价值风格 [1] 市场回顾 主要市场特征 - 1 月整体 A 股市场大盘下跌，沪深 300 指数收益率为 -2.99%，中证 1000 收益率 -1.87%，中证 500 收益率 -2.38%，创业板收益率 -3.63% [12] - 1 月板块整体收益下跌，中信一级行业排名前 3 的行业有有色金属、银行和汽车，家电、电子等多个行业下跌 [13] 选股策略业绩汇总 - 报告收录 6 个选股策略，1 月价值股策略和“红利 +”优选股票策略选股组合相较其对应业绩比较基准均创正超额 [14] - 各策略 1 月业绩：多策略选股组合绝对收益 -2.93%，超额收益 -0.46%；高质量选股策略绝对收益 -4.28%，超额收益 -1.84%；价值股策略绝对收益 -1.26%，超额收益 1.15%；出清反转策略绝对收益 -4.58%，超额收益 -2.15%；“红利 +”优选股票策略绝对收益 -1.94%，超额收益 0.55% [16] 多策略选股组合 组合最新持仓 - 包含价值股、成长股、质量选股、出清选股四个子策略，以传统风险平价以及动量优化的风险平价调整权重构建股票组合 [18] - 1 月在价值股策略上权重占比最高约 37.43%，质量选股策略上权重占比最小约 12.1% [18] - 1 月推荐组合含 49 只股票，在中国神华上相对集中占比 6.07%，行业相对集中于煤炭、医药和汽车，平均市值 1228.38 亿元，持仓单边换手率约为 52.86% [22] 策略月度跟踪 - 1 月绝对收益 -2.93%，相对中证全指超额收益 -0.46% [29] - 1 月持仓在流动性、市值等因子获正收益，在中市值等因子正向暴露，在估值等因子负向暴露；2 月持仓因子暴露有变动 [31] 策略历史业绩 - 相对中证全指指数超额收益显著且各年度超额表现稳定，2017 年初至 2025 年 1 月 27 日年化超额收益 12.87%，信息比为 1.54 [34] 价值选股策略 组合最新持仓 - 通过 PB - ROE 定价模型筛选价值被“低估”股票，叠加四个因子构成 30 只股票组合，1 月新调入 12 只股票 [38] - 最新持仓平均市值 62.91 亿元，行业分布相对集中，基础化工占 8 只，交通运输占 5 只、电力及公用事业各占 4 只 [38] 策略月度跟踪及持仓分析 - 1 月绝对收益 -1.26%，相对国证价值指数超额收益 1.15%；叠加成长因子的策略表现最佳，月收益 0.49%，超额 2.96% [44] - 1 月持仓在市值等因子获正向收益，在中市值等因子正向暴露，在杠杆等因子负向暴露；2 月持仓因子暴露有变化 [49] 策略历史业绩 - 相对国证价值指数超额收益显著且各年度超额表现稳定，2016 年初至 2025 年 1 月 27 日年化收益 13.18%，年化超额收益 12.10%，信息比为 0.75 [51] 高质量选股策略 策略最新持仓 - 以 MSCI 中国 A 股指数为选股池，通过综合质量因子筛选股票，按市值分配权重 [58] - 1 月持仓 20 只股票，平均市值 1829.95 亿元，主要集中在食品饮料行业，共 7 只，该行业持仓占比约 46% [58] 策略月度跟踪 - 1 月绝对收益 -4.28%，相对中证全指超额收益 -6.03% [63] - 1 月持仓在中市值等因子获正向收益，在成长等因子负向收益；2 月持仓因子暴露有变动 [66] 策略历史业绩 - 相对中证全指超额收益显著且各年度超额表现稳定，2012 年初至 2025 年 1 月 27 日年化超额收益 13.53%，信息比为 0.70 [68] 出清选股策略 策略构建及最新持仓 - 选择行业预期收入增长且固资投入下降的行业构建选股池，筛选股票构成等权持仓的 10 只股票组合，月频更新数据因子 [74] - 2025 年 1 月筛选出煤炭行业，持仓 10 只股票均分布在煤炭板块，平均市值 959.66 亿元 [79] 策略月度跟踪 - 2025 年 1 月绝对收益 -4.58%，相对中证全指超额收益 -2.15% [83] - 1 月持仓在市值等因子获正向收益，在中市值等因子正向暴露，在动量等因子负向暴露；2 月持仓因子暴露有差距 [87] 策略历史业绩 - 相对中证全指指数超额收益显著，2019 - 2022 年获稳定超额，2015 年 1 月 5 日至 2025 年 1 月 27 日年化超额收益 8.83%，信息比为 0.44 [89] “红利 +”优选股票策略 组合最新持仓 - 在红利策略基础上，根据多因子筛选“红利 +”优选股票池，从中证 800 和中证 1000 指数成分股中挑选高股息标的，构成 30 只股票策略 [94] - 2025 年 1 月持仓平均市值 1143.23 亿元，中信一级行业在银行分布相对集中占 33%，交通运输占 10% [94] 策略月度跟踪 - 2025 年 1 月绝对收益 -1.94%，相对中证全指指数超额收益 0.55%，相对红利收益指数超额收益 0.93% [101] - 1 月持仓在 Beta 等因子获正向收益，在估值等因子正向暴露，在 Beta 等因子负向暴露；2 月持仓因子暴露有差距 [103] 策略历史跟踪 - 相对中证全指超额收益显著且各年度超额表现稳定，2011 年 5 月 3 日至 2025 年 1 月 27 日年化收益 14.31%，年化超额收益 12.41%，信息比为 1.26，相对红利收益指数超额收益为 6.855% [106]

报告的核心观点 - 报告介绍DeepSeek模型架构发展、应用，与现有模型比较，探讨其对各领域AI未来潜在影响，强调其在提高推理能力、效率、透明度和决策制定方面进步，有潜力推动基于效率、透明度和实际影响的AI景观发展 [1][4][34] 相关工作 OpenAI GPT - 2023年3月发布GPT - 4，是处理文本和图像的多模态模型，基于变压器架构，参数量达1.8万亿，最初支持8192和32768个令牌上下文窗口，下半年GPT - 4 Turbo扩展至128K个令牌，但可能产生幻觉信息 [7] 克劳德3.5 - 2024年发布，强调安全、对齐和性能，有约250亿个参数，支持最多20万个标记的扩展上下文，在编码和科学推理等专业领域表现出色，但接近上下文限制时性能可能下降 [8] LLama 3.1 - 2024年发布，采用405B参数和128K token上下文窗口，通过分组查询注意力机制提高效率，在编程、逻辑问题解决以及低资源语言任务方面表现出色，开放权重且免费供研究和商业使用，但仅限于文本输入 [9] Qwen 2.5 - 2024年6月发布，扩展至1100亿个参数，利用128K令牌上下文窗口，通过创新技术增强长上下文处理能力，在数学推理、代码生成和低资源语言理解等任务中优于前代产品 [10] 双子座2.0 - 谷歌最新多模态大语言模型，提供跨文本、图像、音频和视频的强大生成式AI能力，支持代理型AI和原生工具使用，目标是为开发者和最终用户提供全面且成本效益高的AI解决方案 [11] Deepseek及其变体 架构基础 - 基于变压器档案结构，优化分组查询注意（GQA）和闪光注意2，减少内存开销并提高推理速度；位置编码通过职位嵌入（RoPE），可处理最多20万个标记的长序列 [12][13] DeepSeek 7B - 参数量为7B，用于通用任务，采用预归一化、解码器仅Transformer架构，有30层Transformer、32个注意力头以及4096的隐藏维度，上下文窗口长度可调整；DeepSeek Chat有67B参数 [14] DeepSeek MoE - 16B - 包含16亿参数的MoE模型，通过动态路由激活每token仅2.6亿参数，降低70%推理成本，基于多样化数据集预训练，支持代码生成和数学推理等任务 [15] DeepSeek V2 - 系列包括DeepSeek V2和DeepSeek V2 Lite及两个聊天机器人，集成MLA和MoE框架，基于8.1万亿个标记预训练，通过YaRN扩展上下文长度，经SFT和两阶段强化学习过程优化 [17] DeepSeek V3 - 基于14.8万亿个令牌的多语言语料库预训练，采用6710亿个参数的稀疏MoE架构，每个任务激活370亿个参数，提高计算效率，但面临计算和硬件需求高、路由和负载平衡复杂、潜在注意力压缩风险等局限性 [18] DeepSeek R1 - Zero - 无SFT通过RL训练，使用组相对策略优化（GRPO）简化训练过程，促进新兴行为提高复杂任务准确性，但存在可读性差、语言混用、基于群体的优势估计方差高导致策略更新不稳定等问题 [21][23] DeepSeek R1 - 依次生成tokens，通过生成思考tokens解决复杂问题，训练管道包括冷启动微调、以推理为中心的RL、拒绝采样和监督微调、最终RL对齐；主要改进有采用排斥抽样方法提升推理能力和与人类偏好一致性等 [24][25] 讨论 - 与通用模型相比，DeepSeek优先考虑领域特定优化、透明度和成本效益，专注精确推理和决策；DeepSeek R1整合多种资源，采用相关技术提高准确性和清晰度，是开源的，降低成本，优化计算、任务特定性能和可扩展性表现出色 [32][33] 结论与未来工作 - DeepSeek R1在多方面取得进步，为人工智能设立新标准，挑战专有模型，使高级人工智能工具更易获取；未来研究可将其应用于医疗、教育、科学研究、金融等领域，还需在效率、透明度、伦理问责等方面进一步发展 [34][35]

报告核心观点 - 2025年1月中国CPI涨幅扩大、PPI同比下降，美国CPI和核心CPI超预期反弹，面临二次通胀压力，美联储年内最多降息1次，不排除不降息可能；特朗普宣布征收“对等关税”；本周国内证券市场主要指数表现分化 [7][12][13][17][18] 资讯要闻及点评 - 2025年1月中国受春节因素影响，全国CPI涨幅扩大，环比由上月持平转为上涨0.7%，同比涨幅由上月的0.1%扩大至0.5%，核心CPI连续四个月回升 [7] - 从同比看，服务、食品价格受春节错月影响涨幅较大，汽油价格回升，共同影响CPI同比涨幅扩大；从环比看，服务和食品价格上涨是影响CPI环比由平转涨的主要因素 [8][9] - 2025年1月美国未季调CPI同比3.0%，高于预期值和前值2.9%，连续4个月反弹；核心CPI同比3.3%，高于预期值3.1%和前值3.2%；季调后CPI环比0.5%，高于预期值0.3%；核心CPI环比0.4%，高于预期值0.3% [12] - 2025年美国面临二次通胀压力且经济有望触底回升，预计美联储年内最多降息1次，若经济和通胀反弹力度持续超预期，不排除不降息可能，需关注非农、CPI等数据及特朗普是否施压美联储 [13] - 当地时间2月13日，特朗普宣布征收“对等关税”，相关备忘录签署将启动关税制定流程，白宫官员暗示需“几周”落实；2月10日特朗普宣布对美国进口钢铁和铝征收25%关税，并声称对芯片等产品征收“对等关税”，遭美国盟友反对 [17] 市场概览 主要指数表现 - 本周国内证券市场主要指数表现分化，上证指数、深证成指等指数过去一周涨跌幅分别为1.3%、1.6%等 [18] 申万一级行业涨跌幅 - 文档未明确提及申万一级行业涨跌幅具体内容，但有相关图表展示 [5] 两市交易额 - 文档未明确提及两市交易额具体内容，但有相关图表展示 [5] 本周热点板块涨跌幅 - 云计算、IDC（算力租）等板块涨幅居前，TOPcon电、BC电池等板块跌幅居前 [25] 投资建议 - 文档未提及具体投资建议内容

核心观点 - RENOVA虽部分受营收低于预期影响，息税折摊前利润略低于一致预期，但市场或对其2025年第三季度业绩反应积极；公司重申2025财年指引，项目按计划推进，能源储存项目披露更多详情，部分项目本财年将做最终投资决策 [1] 事件 - RENOVA报告息税折摊前利润51亿日元，略低于一致预期，净亏损约8亿日元，主要因营收低于预期；公司重申2025财年指引，营收、息税折摊前利润和收益分别为718亿日元、208亿日元和59亿日元；项目按计划推进，能源储存项目披露更多详情，部分项目本财年将做最终投资决策 [1] 点评 营收与成本 - RENOVA净亏损约8亿日元，比预期差，主要因营收低于预期；息税折摊前利润为51亿日元，一致预期约为60亿日元 [2] 盈利指引 - RENOVA重申2025财年营收指引为718亿日元（一致预期715亿日元），息税折摊前利润为208亿日元（一致预期207亿日元），盈利为59亿日元（2025年3月财年结束），一致预期为65亿日元 [2] 产能进展 - RENOVA未宣布项目进度延期，大部分项目按计划推进；御前崎港生物质项目于1月开始运营（之前为3月），预计本财年贡献7亿日元营收 [2] 储能项目 - 姬路储能项目进展顺利，2023年8月开工，预计2025年10月完工，目前进行电网建设工作，电厂发电能力15兆瓦，储能容量48兆瓦时，RENOVA所有权权益为22% [3] - 3个储能项目Tomakomai、Shiraol和Morimachi mutsumii（总容量215兆瓦，RENOVA计划占股39%）将在本财年内做出最终投资决策 [3] - RENOVA在德克萨斯州BESS项目（200兆瓦）中拥有70%股份，计划于2027财年开始运营 [3] 损益表 |项目|2024年第三季度（实际）|2025年第二季度（实际）|2025年第三季度（实际）|环比（%）|同比（%）|一致预期| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净营收|11,490|18,718|14,942|-20%|30%|15,477| |燃料/外包成本|4,742|9,360|7,925|-15%|45%|/| |职工薪酬|860|1,146|1,155|1%|34%|/| |其他费用|1,956|2,499|1,700|/|/|/| |息税折摊前利润|2,969|6,894|5,093|-26%|72%|6,589| |折旧|2,827|4,082|4,101|/|/|/| |息税前利润|142|1,581|992|-37%|599%|/| |调整后净利润|3,166|-470|-783|-67%|-125%|/| |利润率（%）|28%|-3%|-5%|/|/|14%| [5]

报告核心观点 - 预计 Presight AI 2024 年第四季度业绩市场反应积极，调整后净利润远超市预期，订单量大幅增长且上调中期增长预期，印证此前“优于大市”评级 [1] 业绩表现 - 第四季度营收 10.43 亿迪拉姆，环比增长 84%，基本符合预期，得益于现有合同执行及 AIQ 收购案；息税折旧摊销前利润（EBITDA）为 3.67 亿迪拉姆，环比大幅增长且超预期，47% 的 EBITDA 来自 AIQ；EBITDA 利润率为 35%（第三季度为 20%，2023 财年为 28%）；净利润为 3.48 亿迪拉姆，环比增长 259%，超出预期的 2.71 亿迪拉姆；2024 财年营收处指引区间下限，EBITDA 和净利润超出指引区间上限 [2] - 2024 年第四季度净营收 10.43 亿迪拉姆，季环比 84%，同比 46%；营业成本 572 亿迪拉姆，季环比 58%，同比 30%；毛利 471 亿迪拉姆，季环比 130%，同比 73%；息税折摊前利润 367 亿迪拉姆，季环比 220%，同比 33%；净收入 348 亿迪拉姆，季环比 259%，同比 16% [5] 业务结构变化 - 多年期合同与一次性合同比例为 99.9/0.1（第三季度为 92.7/7.3），或为多年期合同占比最高一次；2025 年第四季度国际业务与国内业务比例为 37.1/62.9（第三季度为 14.3/85.7），2024 财年整体比例为 23/77（2023 财年为 8/92） [2] 中期业绩指引 - 将 2023 至 2027 财年收入、息税折旧摊销前利润（EBITDA）和盈利增长的复合年增长率（CAGR）指引分别上调至 19%至 25%（此前为 17%至 23%）、16%至 21%（此前为 15%至 20%）、6%至 11%（此前为 10%至 15%） [3] 订单积压情况 - 截至 2024 财年末，订单积压为 29.9 亿阿联酋迪拉姆（2024 年第三季度末为 15.8 亿迪拉姆）；2024 财年，57%的收入来自订单积压合同，2023 财年这一比例为 51.3% [3]

报告核心观点 - 品牌需在个性化、相关性和频率间寻求平衡应对营销疲劳，利用人工智能和高级分析技术建立信任、提高参与度并提供个性化体验，个性化、透明度和消费者控制是营销关键 [12][13] 各部分总结 第1部分：电子邮件滥用如何导致营销疲劳 - 电子邮件优势：59%受访者偏好通过电子邮件接收营销信息，48%受访者在在线购物时注意到电子邮件更明显 [4] - 过度使用风险：37%消费者认为电子邮件是信息过多时最烦人的渠道，70%受访者过去三个月取消至少三个品牌订阅，36%取消六个或更多 [4] - 个性化事项：81%受访者更可能打开定制电子邮件，75%认为个性化必不可少且较去年显著增长 [4] - 时间安排：60%受访者收到时间不佳的电子邮件，78%喜欢更少但更有针对性的邮件 [9] - 客户控制：90%受访者希望自定义消息频率和类型，84%忠诚客户收到提醒或交易后更可能回购且较去年增长 [21] - 对营销人员建议：优化电子邮件活动，管理数量、频率和时间，转向关系活动，个性化消息，赋予客户控制权，培养忠诚度，不断测试和细化，解决电子邮件疲劳 [59] 第2部分：无法获得客户忠诚度 - 频繁参与：76%受访者每周访问首选品牌，42%每天访问，84%欢迎忠诚品牌的营销交易和提醒 [6][79] - 新品牌探索：47%受访者每周尝试新品牌，主要驱动力是竞争性定价和朋友或家人推荐 [6] - 保留风险：89%受访者因重复促销取消订阅，48%用户每月从新网站购买产品 [6] - 对营销人员建议：优先个性化，注重保留，优化营销传播，吸引新客户，拥抱全渠道战略，利用数据精准营销，通过沟通建立信任 [97] 第3部分：为什么消息个性化和相关性是营销疲劳的解毒剂 - 个性化驱动项目：47%消费者打开个性化电子邮件，34%被相关优惠吸引，81%基于个性化或相关性打开邮件 [107] - 相关性提高转化率：67%受访者可能从提供推荐的品牌购买，91%从发送相关优惠的品牌购买 [111] - 时间安排事项：60%消费者收到定时不良消息，78%更喜欢更少但更有针对性的信息，58%欢迎“消息暂停”功能 [122] - 对营销人员建议：优先个性化和相关性，避免营销疲劳，优化时间和频率，通过有意义沟通建立忠诚 [130] 第4部分：为什么营销人员必须使用AI进行个性化而不是入侵，以对抗营销疲劳 - AI驱动正面感知：58%受访者赞赏人工智能驱动的营销，12%表示负面情绪 [135] - 人工智能影响：59%受访者信任使用人工智能的品牌，58%根据AI建议购买 [139] - 个性化提升体验：58%受访者认为人工智能驱动的个性化增强购物体验 [143] - 消费者担忧：32%担心数据隐私，21%担心过度监控 [148] - 个人数据控制：61%受访者感到控制个人数据，90%表示控制个人数据，88%未因数据滥用担忧退订 [151] - 对营销人员影响：确保数据透明沟通，提供相关非侵入式消息，优先隐私并提供数据控制权 [152] 报告结论及策略 - 报告结论：营销人员面临信息轰炸挑战，需满足消费者个性化和相关性期望，借助技术提供定制化沟通 [153] - 深化互动和忠诚策略：拥抱超越基础的个性化，提供相关及时沟通，质量优先于数量，为消费者提供控制权，利用预测分析保留客户，通过奖励培养忠诚，持续优化活动 [154] - 前进道路：采用策略并利用CRM营销进步，将互动转变为有价值交流，个性化和相关性是赢得和保留信任的关键 [161]

核心观点 - 13家上市银行2024年业绩快报显示盈利稳中向好，资产质量稳健，预计2025年银行投资主线为中长期资金入市推动配置价值增强和逆周期调节政策下个股基本面改善带来估值修复；全球铜矿供应增速刚性，冶炼产能增长，中国精炼铜产量增速或阶段性弱化，铜行业或延续高景气周期；中广核技业绩短期承压，但在新材料转型、质子治疗装备产业化、电子加速器应用等方面有进展，未来盈利有望改善；聚灿光电2024年业绩创历史新高，积极开发Mini/Micro LED芯片，转型为全色系LED芯片供应商，业绩有望持续增长；能源行业国际原油价格有涨有跌，OPEC产量增长，美国炼油厂产能利用率上升；非银金融行业证监会出台资本市场做好金融“五篇大文章”实施意见，利好证券和保险行业 [2][7][11][16][20][22] 银行行业 盈利情况 - 13家银行2024年全年合计营收同比+2.16%，环比+1.18pct，预计非息收入贡献明显，部分优质区域银行四季度信贷需求和规模扩张好于预期；除招行、浦发、郑州银行外均实现营收正增长，优质江浙区域城商行营收增速领先；除中信、兴业、苏农行外均实现营收增速环比改善 [3] - 13家银行合计净利润同比+5.17%，环比+1.45pct，除厦门银行外均实现净利润正增长，5家银行净利润增速超10%；大部分银行净利润增速环比改善幅度小于营收，预计四季度拨备计提力度边际加强 [4] 规模增长 - 贷款增速环比下降，非信贷资产推动总资产增速环比提升，截至2024年末，13家上市银行总资产同比+8.08%，环比+0.16pct，11家上市银行（除去中信、浦发）总资产同比+9.62%，环比+0.33pct，贷款同比+8.62%，环比-0.67pct；优质区域城商行贷款保持高增速 [5] - 存款增长较好，11家上市银行（除去中信、浦发）存款同比+11.33%，环比+2.7pct，或与四季度地产销售回暖、财政支出发力，对公存款恢复有关；杭州、宁波等银行存款增速排名靠前 [6] 资产质量 - 披露不良率的12家银行中，仅招行不良率环比微升1bp至0.95%，其余11家不良率环比持平或下降1 - 4bp，预计风险暴露压力主要在零售端经营贷 [6] - 整体拨备水平充足，杭州银行拨备覆盖率最高达541.45%；8家上市银行拨备覆盖率环比下降，4家环比提升，齐鲁银行拨备覆盖率环比提升幅度最大（9.64pct），不良率环比降幅亦最大（4bp），资产质量或持续改善 [6] 投资建议 - 预计2025年银行投资主线为中长期资金入市、指数化投资推动银行配置价值增强，以及逆周期调节政策成效显现下银行个股基本面预期改善带来估值进一步修复，建议关注有业绩释放空间的优质区域行 [7] 金属行业 铜矿供应 - 全球铜矿供应增速仍显现刚性特征，2017 - 2022年全球铜矿供给增速持续下行，2023年至今供给端扰动共振，2023年全球铜矿供给年增长率仅1.18%，较2022年下滑2.14pct；预计2023 - 2026年的铜矿年均增速或降至1.93%，较2017 - 2022降速增长周期持续下降0.15个百分点，供应缺口或呈趋势性放大；2028年左右全球铜矿产量或呈有效的底部抬升 [7] 冶炼产能 - 全球铜冶炼产能延续增长态势，2022 - 2026年全球铜冶炼产能年均复合增长率约3.1%，产能绝对值与增长率均高于铜矿供给数据，二者增速错配导致铜TC价格低迷 [8] - 全球铜冶炼产能利用率在2023年升至83.3%（较2022年提高2.7pct），2024年M2 - M5进一步上升1.85pct至85.15%，冶炼端对矿端实际有效供给的需求强化进一步解释了铜TC价格阶段性的显著回落 [8] 中国精炼铜 - 中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，2024 - 2026年中国精炼铜产量或为1304万吨、1323万吨及1345万吨，产量增速或呈阶段性弱化并低于2%，中国精铜产量占全球比例或将较2023年下滑但仍维持在48%附近 [9] - 中国精炼铜自给率严重不足，月均净进口量需在20万吨左右以满足境内供需平衡，若净进口量持续收缩将推动国内铜显性库存急速回落并带动现铜升水放大，暗示铜价或仍有较强的上行弹性 [9] 行业前景 - 铜市场的供应缺口或仍有趋势性放大可能，上游供给偏刚性及下游需求强弹性令实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化，铜价易涨难跌，行业景气度或仍处于偏强周期，与公募基金在铜行业配置比例升高相印证 [10] 相关公司 - 紫金矿业，西部矿业，铜陵有色，金诚信，江西铜业 [10] 机械行业 公司概况 - 中广核技是中国广核集团非动力核技术应用产业发展平台、中国非动力核技术应用产业龙头企业、中国非动力核技术应用第一股 [11] 业绩情况 - 公司营业收入2021年同比增长20.25%，达79.99亿元，2022 - 2023年受下游市场需求影响同比下滑13.18%和8.53%，2024年前三季度实现营业收入44.59亿元，降幅同比收窄至 - 1.92% [11] - 营收占比较大的高新材料业务受上游石化产品价格上涨和国内环保监管加强影响，原材料成本上升，下游市场竞争激烈，销售价格未涨，利润率下滑；培育期业务投入大，导致2023年和2024年前三季度净利润为负 [11] 业务进展 - 公司持续优化新材料结构，向高端材料转型，2024上半年传统行业产品销量同比增长约5.5%，“三新”市场销量同比增长约51.8%；围绕工程塑料等高附加值产品开展科技研发，完成尼龙线缆料系列化落地，电池包复材产业化，具有先发优势，未来盈利能力有望改善 [12] - 质子治疗装备产业化落地，2024年11月6日，国内首座商用多室质子治疗设备生产基地迎来首台设备下线，初期具备每年3 - 4套质子治疗系统的供货能力；公司质子治疗装备回旋加速器束流能量≥230MeV，标志着在电子加速器技术上向高能跃升；十四五期间我国质子治疗系统市场规模约为307亿元，市场空间广阔 [13] - 电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌，未来10年医疗器械消毒市场将翻倍增长，电子束和X射线在医疗器械灭菌中的应用占比将从2023年的5%增长至35%；我国医疗保健产品工业化灭菌市场中辐照灭菌占比不到15%，提升空间大；公司正在研发新设备，未来有望在高附加值消毒领域推广电子加速器及辐照服务，打开盈利空间 [14] 盈利预测及投资评级 - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为 - 3.13、1.20和1.90亿元，对应EPS分别为 - 0.33、0.13和0.20元；当前股价对应2025年PE值为55.03倍；首次覆盖给予“推荐”评级 [15] 电子行业 业绩情况 - 2025年1月25日，聚灿光电发布2024年度业绩报告，全年实现营业收入27.60亿元，同比增长11.23%；实现归母净利润为1.96亿元，同比增长61.44%，实现扣非净利润为1.86亿元，同比增长52.78% [16] 经营亮点 - 2024年公司毛利率为13.70%，同比增长3.26pct，受益于营销策略和市场需求把握精准叠加产能释放，高端产品产销两旺，产能利用率、产销率保持高位，驱动主营业务稳步增长；LED芯片产量2283万片，较2023年、2022年分别增长5.02%、13.82%；经营活动现金流大幅改善，2024年经营活动产生现金流净额为5.24亿元，同比增长160%；2020年第一季度至2024年第三季度的行业应收账款周转天数、存货周转天数均优于所处行业均值 [17] 未来发展 - 未来几年Mini/MicroLED市场有望迎来放量，MiniLED背光在背光和直显领域有广泛应用需求，2024年中国MiniLED背光产品整体出货量将达1280万台，同比增长5%；公司自主研发高压芯片筛选方案，解决超高压Mini背光产品单胞微漏问题，实现批量量产；MicroLED领域与国内外头部企业合作，开发Micro专用外延和芯片，逐步实现小批量出货；预计到2030年全球Micro - LED市场规模将达到256.5亿美元 [18] - “年产240万片红黄光外延片、芯片项目”部分投产，公司正式转型为全色系LED芯片供应商，开辟业务第二增长曲线，协同推进“Mini/MicroLED芯片研发及制造扩建项目”实施，提升红黄光与蓝绿光芯片配合与协同能力，为客户提供全色系产品服务；截至2025年1月11日，红黄光项目已具备部分量产条件，产品类别将进一步丰富，应用场景将进一步扩大 [19][20] 盈利预测及投资评级 - 预计2025 - 2027年公司EPS分别为0.41元，0.54元和0.65元，维持“推荐”评级 [20] 能源行业 原油价格 - 截至2025年1月10日，Brent和WTI原油期货结算价分别为79.76美元/桶和76.57美元/桶，环比上月上涨10.49%和11.63%；WTI、Brent原油现货价格分别为73.92美元/桶、76.92美元/桶，环比上月分别涨8.12%、6.63%；ESPO原油现货价格为74.68美元/桶，环比上月涨8.36% [20] - 12月，OPEC原油现货价格为73.07美元/桶，环比上涨0.14%；中国原油现货月度均价（南海）为64.39美元/桶，环比下跌0.72%，中国原油现货月度均价（胜利）为72.79美元/桶，环比下跌3.31% [20] 产量与产能 - 11月，OPEC原油产量达26657千桶/天，环比上月增长122千桶/天，增幅为0.46%，同比增长42千桶/天，增幅为0.16% [21] - 截至1月3日，美国炼油厂可运营周平均产能利用率为93.30%，环比上月上涨0.90个百分点；石油产品供应量为19791千桶/天，环比上月下降367千桶/天，降幅为1.82% [21] 出口情况 - 12月，美国原油出口数量月度均值为3892.50千桶/日，环比上月下降20.70千桶/日，降幅为0.53% [21] - 11月，中国原油出口数量为251627.47吨，环比增长27.34% [21] 非银金融行业 政策情况 - 证监会制定了资本市场做好金融“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）的实施意见，以贯彻相关会议精神和部署要求，发挥资本市场功能，服务经济社会高质量发展 [22] 投资建议 - 《实施意见》有助于资本市场生态优化和场内资金预期回报提升，对证券行业而言，有利于各项业务开展，改善业绩和提升估值，拓宽业务结构，发挥资本中介优势，做大客户基本盘；对保险行业而言，可提升投资收益率，缓解“资产荒”和利差损压力，实现“戴维斯双击”，助力板块估值修复 [23] - 证券和保险行业马太效应不断增强，未来行业头部机构估值上升空间有望打开，建议持续重点关注；在ETF蓬勃发展环境下，证券保险ETF的投资价值也应继续重点关注 [23]

核心观点 - 参考美林投资时钟构建经济与流动性指数划分经济周期，判断海外流动性状况，结果显示经济指数微降，流动性指数回升且处于宽松区间，SOFR - Tbill利差指数上行但较前月下行 [2] - 1月A股机构净买入额改善，仅银行累计主动净买入，融资余额下降，股票型ETF净申购额和游资净买入额涨幅收窄，产业资本增减持金额弱于上月 [2] - 1月两融余额下降，电子、计算机、非银融资净偿还额较高；两融ETF标的大增，中证A500ETF融资净买入 [2] - 建议当前超配债券类资产，减配境外资产，A股估值调整为“春季躁动”行情做准备，2月市场有望震荡向上，但外部因素不确定性高 [2] 宏观经济与大类资产市场表现 宏观经济状态划分 - 参考美林投资时钟，依据经济基本面和流动性变化将经济周期分为四个阶段，不同阶段对应不同资产配置权重 [5] - 构建经济指数和流动性指数，基于马尔可夫区制转换模型划分状态，结果显示经济指数微降，流动性指数回升且处于宽松区间，SOFR - Tbill利差指数上行但较前月下行 [6] 大类资产价格表现回顾 - 过去一个月，大类资产表现为商品>债券>股票 [12] - 1月A股市场震荡走弱，小盘>中盘>大盘，双创北证板块大小盘分化显著，仅北证50、科创100上涨，其余宽基指数下跌 [12] - 1月债市信用债>利率债，10年期国债收益率波动下行，短端利率品种收益率抬升 [13] - 1月所有商品指数均上涨，南华黄金指数涨幅最高，原油价格受制裁和通胀数据影响走高，化工产品需求增加推动能化指数上涨 [13] 近期A股资金流向变化 股票的净主动买入额 - 2025年1月A股整体主动净买入较前两月明显改善，投资者以机构和散户为主 [24] - 计算期内平均每日主动卖出253.54亿元，净主动买入额在2024年9月后震荡加剧，10月达峰值，2025年1月改善 [25] - 2025年1月A股日平均主动净卖出263.35亿元，小于2024年12月，1月14日出现超1400亿元主动净买入峰值 [31] - 2025年1月仅银行累计主动净买入84.12亿元，机械设备、计算机和电子行业主动净卖出额最高 [33] 融资买入额 - 截至2025年1月27日，A股融资余额总额1.65万亿元，较去年12月底降低，单日融资买入额较上月回落但仍处高位 [37] ETF净申购金额 - 截至2025年1月27日，A股股票型ETF累计净申购金额1.54万亿元，较上月小幅增加，上涨速度降低 [42] - 2025年1月股票型ETF累计净申购额震荡上升，较去年12月增加421.31亿元，1月3日单日净申购峰值为181.97亿元 [44] 产业资本增减持及回购金额 - 去年12月以来产业资本无集中增持，减持在去年11月15日和12月20日达高峰，今年1月有扩大趋势 [49] - 2025年1月中国巨石增持超4亿元最多，首创证券减持超6亿元最多，单笔增减持金额弱于上月 [51] 游资净买入金额 - 截至2025年1月27日，游资累计净买入量2517.02亿元，今年1月以来净买入热情下降 [55] - 2025年1月游资累计净买入68.29亿元，弱于上月，1月17日单日净买入12.91亿元为峰值，热度低于上月 [60] 两融市场本月变化 两融市场规模 - 2025年1月融资余额下降，融券余额震荡下降，截至1月27日，两融余额约17581.38亿元，融资余额17487.25亿元，环比-5.17%，融券余额94.12亿元，环比-9.80% [64] 两融股票市场变化 股票余额分布 - 电子、医药生物等行业融资及融券余额最高，机械设备等行业融资余额较高，银行、食品饮料等行业融券余额较高 [66] - 截至1月27日，融资余额最高的股票为东方财富等，融券余额最高的股票为贵州茅台等 [66] 板块行业变化 - 截至1月27日，所有板块融资净偿还，北交所板块融券净卖出，其余板块融券净偿还 [70] - 1月所有行业融资净偿还，电子、计算机、非银金融行业融资净偿还额较高；仅石油石化、钢铁、传媒行业融券净卖出，银行、非银金融、国防军工行业融券净偿还额较高 [72] 两融ETF市场变化 两融ETF市场情况 - 截至2025年1月27日，沪深两市两融类ETF共386只，环比新增64只，规模33742.55亿元，环比+8.59% [76] - 股票ETF规模最大，新增55只，管理资产规模27308.59亿元，环比+9.77%，新增以中证A500ETF与TMT主题ETF为主 [76] - 2025年1月商品ETF表现最好，平均收益率4.65%，投资者对股票ETF、债券ETF净申购，对跨境ETF、商品ETF净赎回 [81] ETF净买入/净卖出分布 - 2025年1月中证A500ETF、红利ETF等融资净买入额较高，创业板ETF、港股科技ETF等融资净偿还额较高 [84] - 中证500ETF、中证1000ETF等融券净卖出额较高，沪深300ETF、科创50ETF等融券净偿还额较高 [86] ETF余额分布 - 当前黄金ETF、沪深300ETF等融资余额较高，中证1000ETF、中证500ETF等融券余额较高 [89] 结语 - 2025年1月A股市场震荡走弱，仅银行获累计主动净买入，但整体主动净买入改善，两融ETF标的大增 [96] - 建议超配债券资产，减配境外资产，A股估值调整为“春季躁动”行情做准备，但外部不确定性待观察，看好A股未来表现 [96]