投资评级与核心观点 - 报告未明确给出对股票市场的整体投资评级，但整体基调偏谨慎乐观 [1] - 核心观点认为股票市场处于复杂交叉点，需综合评估关税取消、财政支持等利好因素与数据不稳定等风险 [6] - 预计美联储将在2026年3月和6月各进行25个基点的降息，终端利率目标为3%至3.25% [4] 宏观经济与劳动力市场 - 9月就业报告预计新增8.5万人，但10月家庭调查数据可靠性存疑，替代性劳动力市场强度数据显示情况恶化 [1][4] - 劳动力市场紧张度指标下降，对裁员的担忧增加，AI可能加剧此趋势，但官方失业金申领人数尚未明显上升 [1][2] - 若未来数据疲软，特别是劳动力市场表现比预期更差，收益率曲线可能大幅走陡 [15] 美联储政策展望 - 美联储态度友好，鲍威尔暗示劳动力市场降温足以支持12月再次降息 [1][2][7] - 若AI导致裁员风险恶化，可能促使美联储提前降息，领导层在12月会议可能获得所需支持以进行降息 [4] - 下一任美联储主席预计将采取温和政策取向，即使通胀有所上升也可能维持利率不变 [15] 股票市场表现与预期 - 近期市场出现回调，从峰值下跌约10%，例如半导体ETF SMH从峰值下跌10% [9] - 市场对年末行情持乐观预期，因素包括AI公司资本支出承诺、财报季超预期表现（三分之二公司业绩超预期）以及11月和12月季节性利好 [7][8] - 当前普遍预期2026年收益水平在300至305范围内，只要基本面保持稳健，市场难以转向看跌 [10] 财政政策与政治环境 - 政府再次关闭风险被淡化，但1月底临时性决议案到期时，谈判将更棘手，共和党控制众议院希望通过拨款法案恢复秩序 [1][5] - 民主党在非周期性选举后有所妥协，将在1月底继续就SNAP福利和ACA进行谈判以延续影响力 [1][5] - 若最高法院裁决降低关税税率，即使政府重新征收大部分关税，也可能获得几个百分点的降幅，对消费者等领域有利 [11] 资产配置与投资机会 - 前端利率Z6在307附近被视为不错的做多机会，软上限约350，因市场预期下一任美联储主席将至少降息一次 [12] - 债券市场存在机会，但不建议整体久期空头，而是关注微观曲线如Z6、Z8 [14][15] - 外汇市场由结构性新兴市场资金流入主导，发达国家中对美元走低的预期消退，收益表现成为最重要因素 [16]

投资评级与市场表现 - 截至2025年11月13日，年内资产表现排名为：黄金（58.6%）、国际股票（27.5%）、美国股票（14.6%）、投资级债券（9.6%）、高收益债券（9.4%）、大宗商品（7.2%）、政府债券（6.7%）、比特币（5.8%）、现金（3.7%）、美元（-8.6%）、石油（-17.8%）[1] - 美国银行牛熊指标从6.4微降至6.3，处于中性区间[8][9][13] - 资金流向显示，债券市场过去29周持续流入187亿美元，股票市场流入183亿美元，现金流入77亿美元，黄金流入29亿美元，加密货币流入2200万美元[11] 核心观点与市场主题 - 金融条件达到峰值，信贷利差处于低谷，但科技公司债券利差及信用违约互换因AI资本支出“军备竞赛”导致现金不足而走阔，预示着更宽的信贷利差[3][4][5] - 市场叙事围绕AI繁荣/泡沫，以及政府为“国家安全”理由提供支持，美联储不仅在高位降息，并计划在上半年启动量化宽松[14] - 2026年传统宏观智慧预期为金发女孩经济、低利率/高利润，但资产配置者在2026年前做多股票、做空债券，直到银行股或信贷利差发出风险规避信号[15] - 金融条件指数、采购经理人指数和消费者物价指数是关键风险驱动因素，金融条件指数见顶，采购经理人指数预计加速，消费者物价指数意外下行[15] 资金流向分析 - 2025年出现创纪录的资金流入：股票ETF（年化1.3万亿美元）、投资级债券（4300亿美元）、科技板块（720亿美元）[1][24] - 货币市场基金迎来有史以来第二大资金流入年份（年化1.2万亿美元），美国大盘股流入4230亿美元[1] - 流出方面，小盘股流出640亿美元（创纪录），房地产板块流出150亿美元[1][24] - 分地区看，美国股市连续9周流入64亿美元，日本股市过去5周最大流出9亿美元，韩国股市创纪录流入20亿美元（过去4周最大流入38亿美元）[16][37][38] - 分行业看，科技板块流入60亿美元，医疗保健板块流入19亿美元（自2021年1月以来最大），能源板块流入9亿美元，而房地产投资信托基金流出4亿美元，消费板块流出11亿美元[46][47] 宏观经济与投资策略 - “主街”借贷成本高企：抵押贷款利率6.3%，小企业信贷额度7.2%，房屋净值贷款7.8%，SBA贷款14.5%，信用卡年利率20.0%，而美国政府借贷成本为4%，投资级企业为5%[2][20] - 采购经理人指数交易策略：PMI加速利于大宗商品、国际市场和小盘股；税收削减、利率削减、关税削减以及美国产业政策将推动PMI向55发展[18][23] - 消费者物价指数交易策略：CPI降至2%利于长期零息国债，不利于“抑制通胀”板块；若政府希望经济与股市热度持续，预计将进行更深入的干预以直接控制价格/增加供应[19] - 过去12个月全球央行进行167次降息，但未来12个月降息预期放缓至81次，美联储和英国央行预计降息50-75个基点，而欧洲央行、澳大利亚央行、加拿大央行按兵不动，日本央行预计加息两次[15][28] 估值与相对表现 - 美国小盘股在2025年表现落后，相对大盘股的10年年化回报率为-4.4%，处于数十年低点，交易于14倍市盈率，而标普500指数为23倍[27][35][36] - 铜/油比率处于过去35年来的第四高水平，表明对工业金属和大宗商品的乐观情绪[25] - 日本东证股价指数创历史新高，超越1989年峰值[32][33] - 美国长期国债（15年以上）的10年年化回报率为0.2%，处于数十年低点[29][30]

行业投资评级 - 对食品饮料行业投资评级为“看好”（维持）[5] 核心观点 - 报告对食品饮料板块2026年的基本判断是“易涨难跌”，2026年作为起点，板块向下有底，向上有空间，涨幅将从估值修复向业绩驱动迁移[8] - “蓝筹泡沫”阶段结束，筹码结构优化、市盈率处于相对低位，2021年至今头部企业回调幅度充分，叠加业绩兑现，板块市盈率回到历史区间低位[8] - 截至2025年第三季度，板块整体接近平配，扣除头部标的后板块呈现低配[8] - 基本面拐点将至，2025年餐饮供应链、啤酒等大众品板块逐步呈现业绩磨底、弱改善迹象[8] - 判断2026年第一季度大部分白酒标的收入端下滑敞口或环比收窄，预计2026年全板块迎来业绩底[8] 短期投资策略 - 短期维度食品饮料板块业绩仍在探底区间，主要吸引力在于赔率，股价表现更多体现在估值层面[8] - 短期继续交易“个股改善”、“困境反转”主线，优先选择具备个股改善逻辑或正处于显著业绩下修区间的标的[4][8] - 考虑到市场风险偏好和风险评价的变动，推测市值在100亿至500亿之间的中盘蓝筹相对受益[8] - 食品饮料内部餐饮供应链、乳业牧场、区域白酒、次高端白酒相对优先[8] 中期投资展望 - 中期维度食品饮料板块涨幅将逐步由业绩驱动[8] - 考虑到债务周期仍是中期维度食品饮料消费的核心矛盾，预计业绩改善将最先由供给侧启动[8] - 供给侧启动的路径包括：存量博弈下头部企业竞争优势凸显带来业绩增量（如汾酒、伊利）；企业调整渠道、客户结构受益B端市场份额提升（如妙可、安井、海天）；与需求侧关联较低的新品类、新渠道、新市场逻辑（如东鹏饮料、盐津铺子）[8] - 伴随居民、企业杠杆企稳，消费需求回暖，价格恢复上行通道的白酒、乳制品、啤酒等将迎来业绩释放[8] 具体投资建议与标的 - 短期推荐标的：妙可蓝多（买入）、今世缘（买入）、古井贡酒（买入）、舍得酒业（买入），相关标的安井食品（未评级）[4] - 结构性红利延续推荐标的：东鹏饮料（买入）、盐津铺子（买入）[4] - 需求侧企稳或份额主线推荐标的：贵州茅台（买入）、山西汾酒（买入）、泸州老窖（买入）、青岛啤酒（买入）、伊利股份（买入）[4]

投资建议 - 建议关注国内生成式大模型龙头科大讯飞[3] - AI硬件有望成为应用落地的新载体，建议关注海康威视、虹软科技、禾赛等[3] - AI相关功能打磨能够带动付费率、Arpu值提升，建议关注迈富时等[3] 核心观点 - 计算机板块处于主业回暖改善，AI应用落地加速的周期，基本面强度对市值贡献度提升[12] - 从行业比较的角度，三季度总体业绩强度预计弱于AI上游相关度高、业绩兑现强度大的电子半导体、通信的相关环节，流动性/风险偏好等估值波动还是板块波动的相对主要影响因素[12] - 确定性相对高的方向除国产替代和红利外，对于AI落地方向包括软硬结合的端侧AI新兴硬件、C端尤其是出海方向软件、B端企业服务和制造业信息化相关领域、G端/大B端的大模型定性化、私有化部署/一体机等[12] - 从需求的区域看景气方向在出海，从技术的角度看景气方向在出海，从政策的角度看景气方向在国产替代[4] - 10月三季报披露结束，板块收入端在低基数下表观稍有回落，利润端和现金流端保持改善，弹性明显好于收入端[4] - 11月进入国内政策和上市公司基本面信息的相对真空期，叠加计算机的低配和跨年股票的炒作窗口，过往来看本月计算机板块胜率也非常高，但当下又处于美元上行，全球Risk off的阶段，加之前几个季度A股收益率不低，可能投资者风险偏好也有所收敛，一部分可能考虑回归于低位或红利或现金流角度的标的，因此可能对计算机板块也存在一定风险偏好压制，预计板块行情可能分化[4] 行业及细分板块观点 - 细分行业景气度看，25年高景气维持的赛道包括AI算力、激光雷达[4][12] - 加速向上的赛道有AI应用[4][12] - 稳健向上的赛道包括软件外包、金融IT、量子计算、数据要素、EDA、出海、信创[4][12] - 拐点向上的赛道包括教育IT、网安、企业服务[4][12] - 底部企稳的赛道包括智慧交通、政务IT、安防、建筑地产IT[4][12] - 略有承压的赛道包括工业软件、医疗IT[4][12] - AI算力方面，国内外巨头加大capex支出，国产替代趋势明显[13] - AI软件方面，阿里巴巴已秘密启动"千问"项目，全面对标ChatGPT[13] - 激光雷达方面，据GGAI，9月/1-9月国内ADAS激光雷达(仅标配)装机量约为32.8/190.9万颗，YoY+108.2%/+91.8%[13] - 智慧交通方面，6-7月我国商用车销量同比企稳回升，今年1-7月我国交通公路建设Capex同比小幅扩张[13] - 软件外包方面，AI、国产替代、整合硬件等提供增量[13] - 金融IT方面，A股日均成交额保持上行趋势，C端炒股软件基本面景气持续，但由于12月降息预期分歧，在股价表现方面有所承压；银行IT由于信创预期，景气度缓慢上行；券商和基金IT由于金融机构控费，基本面依然承压[13] - 工业软件方面，9月PMI进一步企稳，新一轮关税博弈中关键软件或进一步受到进口限制，强化国产替代逻辑[13] - 量子计算方面，国内十五五规划核心方向之一，量子计算与AI融合发展将成为必然，国内未来两年需求以抗量子设备升级改造为主[13] - 数据要素方面，政策持续推进、呈现从政策驱动到产业逐步落地的稳健态势，10月31日，国家五部门印发的《深化智慧城市发展推进全域数字化转型行动计划》，后续可期待数据产权等制度落地[13] - EDA方面，EDA内生增长维持稳定预期，近期主要博弈数字设计布局布线公司的并购[13] - 软件出海方面，软件海外收入占比低，潜力大，软硬结合已经形成一批品牌出海[13] - 信创方面，大国竞合持续加剧，政策催化强，当前是信创招标采购的重要时间窗口，可期待预算到位时间点，国产化算力中心的软硬件基础设施采购需求持续旺盛[13] - 教育IT方面，AI和智能硬件提供增量[13] - 政务IT方面，受益于数字中国及智慧财政的十四五收官建设节奏影响，项目建设节奏有望加快，当下维持景气度底部企稳判断[13] - 安防方面，高质量经营效果体现，利润增速双位数，现金流改善明显，逐季向上[13] - 网安方面，四季度以国家安全和关基保护需求有望稳步修复，叠加近期安全事件催化，AI财能安全和AI场景安全仍是当下市场持续关注的重点[13] - 企业服务方面，基本面保持平稳增长，AI应用体量较小，观察明年降息后的增长预期[19] - 医疗IT方面，医院及医保端总体支付能力偏弱[19] - 建筑地产IT方面，下游客户需求仍有压力，预期未来两年建筑下游客户数字化和智能化转型为主的建设需求将逐步修复，相关IT龙头企业已经全面开启AI化转型的产品战略[19] 重点事件 - 11月13日，百度在2025百度世界大会上发布了新一代模型文心5.0，该模型被定位为「原生全模态」模型，总参数规模达到2.4万亿，采用超稀疏混合专家架构，实现文本、图像、视频、音频等多种模态的统一理解和生成，基于全国产算力平台和飞桨框架进行训练[4][12] - 11月13日，OpenAI发布了GPT-5系列的迭代版本，包括GPT-5.1 Instant和GPT-5.1 Thinking，重点提升了模型的智能水平、指令遵循能力和沟通风格，GPT-5.1 Instant引入了「自适应推理」机制，GPT-5.1 Thinking模型优化了其计算分配[4][12] - 11月13日，由李飞飞联合创立的AI公司World Lab推出了其3D世界生成模型Marble，并已开放公开测试，该模型支持用户通过文本、单张图像、多张图像或短视频等多种模态输入，生成可编辑、可下载的3D世界场景[4][12] - 11月14日，AI编程的初创公司Cursor已完成一轮23亿美元的D轮融资，投后估值达到约293亿至300亿美元(约合2000亿人民币)，本轮融资由Accel和Coatue共同领投，英伟达、谷歌、Thrive Capital和DST Global等机构跟投，Cursor成立于2022年，凭借AI代码编辑器产品，在两年内实现了年化经常性收入(ARR)超过10亿美元，产品已被全球超过5万个团队的开发者使用，客户包括OpenAI、英伟达、Spotify、Uber等[4][12] - 未来一个月将有2025世界智能制造大会及2025"人工智能+"产业生态大会举行，建议关注相关产业链机会[27] 市场行情回顾 - 2025年11月10日至2025年11月14日，计算机行业指数（申万）下降3.03%，跑输沪深300指数1.95pcts，在31个申万一级行业指数中，本周计算机行业排名中位数靠后[14] - 本周计算机板块涨幅前五的公司分别为海峡创新、恒银科技、ST赛为、智洋创新、安博通，跌幅前五的公司分别为方直科技、*ST万方、淳中科技、鼎捷数智、格尔软件[17] - 2025年11月10日至11月14日共5个交易日，三市股票日均成交额为2.0万亿元，同比上升34.2%，环比上升1.6%[22] - 截至2025年11月13日，两融余额为2.5万亿元，同比上升35.9%，环比上升0.31%[22]

行业投资评级 - 国防军工行业投资评级为“看好”（维持）[7] 报告核心观点 - 智能化驱动作战模式升级，无人僚机未来市场广阔，攻击-11隐身无人机与歼-20、歼-16等有人战机协同亮相，标志着中国空军迈入有人无人协同的智能化作战新时代[7][10] - 可回收火箭“朱雀三号”将于11月中下旬首飞，其目标发射成本计划降至每公斤20000元以内，与SpaceX猎鹰9号（约3000美元/公斤）相当，有望加速我国未来规模化星座组网计划[7][12][13] - 随着“十五五”临近，新一阶段的装备建设规划即将明确，军工板块内外需共振，配置价值凸显，建议关注无人与反无人装备、深海科技、作战信息化等新质生产力方向[7][14] 行业动态与市场表现 - 本周（截至2025年11月14日）国防军工(申万)指数下跌2.15%，收于1671.60点，跑输沪深300指数（下跌1.08%）[17][18] - 在申万一级行业31个行业中，国防军工板块本周涨跌幅排名第27位，表现相对靠后[20] - 本周个股方面，天奥电子涨幅达12.63%，航天发展上涨8.54%；航宇科技下跌11.83%，三角防务下跌12.22%[23] 重点投资方向与标的 - **航发&燃机链**：关注航发动力、应流股份、航宇科技、西部超导（买入）、图南股份、派克新材、航发控制等[7][15] - **新质新域**：关注航天电子（买入）、七一二、中国海防、陕西华达、晶品特装、霍莱沃、臻镭科技、海格通信（买入）、中科海讯、光电股份、新光光电（增持）、超捷股份、纵横股份、四创电子等[7][15] - **军工电子**：关注航天电器（买入）、鸿远电子、振华科技（增持）、中航光电（买入）、新雷能、长盈通、光电股份、火炬电子等[7][15] - **军贸/主机装备**：关注中航沈飞、国睿科技、中航成飞、中航西飞、航天电子、国科军工等[7][15]

行业投资评级 - 行业评级：推荐 [6] 报告核心观点 - 海外电力设备需求景气，持续看好锂电多环节涨价 [1] - 人形机器人产业化提速，核心零部件国产替代需求强烈，市场空间广阔 [2][15] - 新能源汽车销量有望持续增长，渗透率不断提升，新技术是核心推动力，锂电产业链部分环节供应偏紧，价格明显上涨 [3][18][22][23] - 全球储能市场进入高景气区间，国内政策保障收益率，海外需求快速增长，2025年1-9月全球储能电池出货428GWh，同比增长90.7% [4][31] - 欧美电网升级改造与AI电气设备需求共振，海外电力设备维持高景气，国内布局海外市场的企业迎来机遇 [8][61] 人形机器人 - 宇树科技完成上市辅导，人形机器人有望迎来量产落地时点 [2][14] - 看好特斯拉产业链进展，马斯克预计到2025年底有数千台Optimus投入使用，到2029或2030年每年产量达100万台 [15] - 国内机器人产业链布局完善，华为、宇树、智元等厂商纷纷布局 [15] - 重点看好灵巧手和轻量化环节，灵巧手关注微型丝杠&腱绳环节及本体厂商，轻量化关注PEEK材料和MIM工艺应用，PEEK材料可减重40% [15][16] 新能源汽车 - 10月国内新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20.0%，渗透率达51.6% [19] - 1-10月新能源汽车产销分别完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7% [19] - 持续看好固态电池、高压实正极材料、硅碳负极、高性能导电剂等新技术方向 [3][18][20] - 动储需求共振，部分环节供应偏紧，价格明显上涨：VC价格从1月2日的5.10万元/吨上涨至11月14日的10.5万元/吨，涨幅约106%；六氟磷酸锂价格从1月2日的6.3万元/吨上涨至11月14日的13.6万元/吨，涨幅116% [3][22][23] - 持续看好储能电芯、六氟磷酸锂/VC&电解液、铜箔、正负极材料、隔膜等环节 [3][18] 新能源 储能 - 内蒙2026年独立新型储能电站放电量补偿标准为0.28元/千瓦时，保障项目收益率 [30][31] - 海博思创与宁德时代签订战略协议，2026-2028年采购电量累计不低于200GWh [30] - 隆基绿能收购精控能源约61.9998%表决权，涉足储能业务 [30] - 2025年9月国内储能招标项目总规模达14.8GW/43.6GWh，容量规模同比增长114% [43] - 2025年二季度以来储能电芯价格触底反弹，主流的280Ah和314Ah规格电芯均价回升至0.295元/Wh [43] 光伏 - 关注库存去化和产能去化带来的拐点机遇，光伏具备成长+周期属性 [35][37] - 看好BC等新技术，隆基Hi-MO 9升级版组件转换效率提升至24.8%，双面率可达80%，组件功率攀升至670W [39][41] - 欧洲户储库存去化结束，需求复苏，2024年欧洲户用/工商业光伏新增装机分别为12.41GW/24.16GW，户储/工商储新增装机分别为10.8GWh/2.2GWh [41][44] - 钨丝金刚线渗透率快速提升，7月整个市场中钨丝金刚线占比约80%，美畅股份钨丝金刚线出货占比约85% [45] - 钨丝母线价格下调，28μm钨丝母线价格已下调至17.6元/km [45] 风电 - 2025年1-10月，风电机组招标容量总计108.95GW，中标容量约107.16GW，核准规模约121.61GW [49] - 2025年11月第1周，陆上风电不含塔筒主机中标均价为1474.09元/kW [49] - 风机价格提升，2025年1/3/6月全市场风电整机商投标均价分别达到1516/1590/1616元/kW [51] - 国内风机出口增长，2024年出口量提升至5.2GW，同比增长42%，截至2024年累计出口量增长至20.79GW [56] - 欧洲海风市场成长性强，2025-2034年欧洲海风新增装机预计达126GW，年均新增12.6GW [59] 电力设备&AIDC - 西门子能源电网业务Q4FY25营收31亿欧元，同比增长16.3%；新增订单69亿欧元，同比增长27.5% [61][63] - 国网计量设备第3批招标中，A级单相智能电能表综合单价为213.30元，较上一批提升55% [62] - 美国变压器交付周期长，电力变压器交付周期达128周，配电变压器交付周期达24-46周，价格成本大幅提升，电力变压器价格成本较2019年提升77% [62] - AI发展带动智算数据中心部署，电气系统投资占新建数据中心总投资的40%-45% [64] - 看好SST技术，预计2026-2030年AIDC新增装机由20GW增长至60GW，SST渗透率由5%增长至50% [67]

行业投资评级 - 报告对大宗及贵金属行业维持“高景气”评级，其中铜和贵金属为高景气维持，铝为景气度拐点向上 [13] - 小金属及稀土板块中，稀土景气度加速向上，锑和锡景气度拐点向上，钼景气度加速向上 [32] - 能源金属板块中，钴金属景气度稳健向上，锂金属景气度拐点向上 [61] 核心观点 - 大宗及贵金属方面，美国政府开门和降息预期推动铜价上行，铝价底部支撑强且需求主要矛盾转为外需，贵金属受地缘政治风险和降息概率增加影响继续大涨 [13][16] - 小金属及稀土方面，稀土因出口管制暂停实施和供需共振预期价格大幅上涨，锑因资源紧缺和出口管制暂停价格快速回涨，锡因印尼打击走私和库存去化价格易涨难跌 [32][33][34][35] - 能源金属方面，锂价在低库存和强需求支撑下偏强运行，钴价因原料供应偏紧震荡上行，镍价受高库存压制但成本支撑下方空间有限 [61][62][63][64] 大宗及贵金属行情综述 - 铜价本周LME上涨1.53%至10859.00美元/吨，沪铜上涨1.12%至8.69万元/吨，高景气维持 [2][13] - 铝价本周LME上涨0.52%至2877.00美元/吨，沪铝上涨0.99%至2.18万元/吨，景气度拐点向上 [3][13] - 金价本周COMEX上涨4.16%至4174.5美元/盎司，SPDR黄金持仓增加6.87吨至1048.93吨，高景气维持 [4][13][16] 大宗及贵金属基本面更新 - 铜供应端进口铜精矿加工费周度指数降至-42.21美元/吨，库存增加0.52万吨至20.11万吨，消费端铜线缆企业开工率64.36%环比增加0.91个百分点 [2][14] - 铝供应端电解铝锭库存62.1万吨去库0.6万吨，成本端预焙阳极成本约5204元/吨上涨0.41%，需求端铝下游加工龙头企业开工率环比上升0.4%至62% [3][15] - 贵金属受美国政治风险和地缘政治事件影响，包括韩美3500亿美元投资协议、欧盟向乌克兰拨付41亿欧元贷款等 [4][16] 小金属及稀土行情综述 - 稀土板块景气度加速向上，氧化镨钕价格环比下降1.40%至54.54万元/吨，但出口管制暂停后需求预期大增 [32][33] - 锑板块景气度拐点向上，锑价环比上涨15.5%至17.1万元/吨，资源紧缺和出口修复预期支撑价格 [32][34] - 锡板块景气度拐点向上，锡价环比上涨3.11%至29.30万元/吨，印尼打击走私导致出口量同比-53.89% [32][35] 小金属及稀土基本面更新 - 稀土价格受出口管制暂停和供改推进影响，重稀土氧化镝价格147.0万元/吨环比下降5.16%，氧化铽价格662.0万元/吨环比下降0.45% [33] - 锑出口占比高且海外锑价有溢价，光伏玻璃产量走平，若出口修复将释放价格弹性 [34] - 锡库存6258吨环比上涨4.44%，但印尼供给收紧超预期，中长期供需格局向好 [35] 能源金属行情综述 - 锂价本周SMM碳酸锂均价上涨3.14%至8.32万元/吨，氢氧化锂均价上涨0.21%至8.09万元/吨，景气度拐点向上 [5][61] - 钴价本周长江金属钴价上涨2.5%至39.45万元/吨，钴中间品CIF价上涨1.7%至23.75美元/磅，景气度稳健向上 [6][61] - 镍价本周LME下跌0.9%至1.49万美元/吨，上期所下跌1.6%至11.72万元/吨，库存去化0.10万吨至25.21万吨 [6][64] 能源金属基本面更新 - 锂产量本周碳酸锂总产量2.15万吨环比增加0.01万吨，库存合计12.05万吨环比下降0.35万吨，供需博弈下价格偏强震荡 [61][62] - 钴市场中间品供应收紧，刚果（金）出口审批未完成导致原料结构性偏紧，电解钴价格震荡上行 [63] - 镍市场受高库存和宏观压力影响，下游采购观望，预计短期维持震荡格局 [64]

报告行业投资评级 - 行业评级：看好 维持 [3] 报告核心观点 - 国内汽车行业盈利整体承压，但全球化布局和以旧换新政策为部分细分领域带来增量机会 [1][9] - 乘用车总量实现较好增长，但盈利能力下滑；零部件板块持续分化，全球化企业驱动新一轮成长；货车、轻卡、客车及两轮车在政策刺激和出海拓展下业绩向好 [9] 按目录总结 01 乘用车：总量较好增长，盈利能力整体承压 - **总量增长**：政策支撑叠加金九旺季，2025Q3行业批发销量768.6万辆，同比+14.7%；上牌量608.5万辆，同比+4.2% [9][13] - **新能源高增长**：2025Q3新能源批发销量398.2万辆，同比+23.8%，渗透率达51.8% [9][18] - **出海平稳**：2025Q3乘用车出口159.2万辆，同比+23.1% [9][21] - **收入稳健**：2025Q3乘用车板块营收5468亿元，同比+7.5% [9][34] - **盈利承压**：2025Q3归母净利润124亿元，同比-18.6%；归母净利率2.3%，同比-0.7个百分点 [9][43] - **毛利率下滑**：2025Q3毛利率（剔除上汽）17.6%，同比-2.3个百分点 [54] - **费用率降低**：2025Q3期间费用率12.5%，同比-0.9个百分点 [63] - **营运改善**：2025Q3存货周转天数57.0天，同比-1.6天；应收账款周转天数23.5天，同比-6.5天 [72] 02 零部件：板块持续分化，全球化企业驱动新一轮成长 - **收入增长**：2025Q3零部件板块营收3266亿元，同比+10.7% [9][78] - **乘用车零部件**：2025Q3营收2520亿元，同比+9.3%；归母净利润159亿元，同比+21.2%；归母净利率6.3%，同比+0.6个百分点 [9][95] - **商用车零部件**：2025Q3营收746亿元，同比+15.5%；归母净利润44亿元，同比+61.3%；归母净利率5.9%，同比+1.7个百分点 [9][99] - **毛利率分化**：2025Q3乘用车零部件毛利率18.0%，同比+0.3个百分点；商用车零部件毛利率20.7%，同比-0.1个百分点 [107][118] - **全球化企业亮眼**：银轮股份、伯特利、松原安全等全球化或产品市占率提升型企业收入增速优于行业 [91][122] 03 货车：以旧换新政策刺激，下游总量显著回升 - **销量回升**：2025Q3货车行业销量84.8万辆，同比+20.1%；重卡销量28.2万辆，同比+58.1% [9][135] - **新能源高增**：2025Q3新能源重卡上牌量5.8万辆，同比+198.8%；渗透率26.8%，同比+12.0个百分点 [138] - **营收盈利双增**：2025Q3板块营收355.8亿元，同比+48.4%；归母净利润9.6亿元，同比+95.9%；归母净利率2.7%，同比+0.7个百分点 [9][144][145] - **毛利率承压**：2025Q3板块毛利率8.4%，同比-1.5个百分点 [151] - **营运改善**：2025Q3应收账款周转天数63.9天，同比-33.2天；存货周转天数50.1天，同比-9.8天 [156] 04 轻卡和客车：以旧换新催动内需，出海持续拓展，Q3客车业绩向好 - **销量增长**：2025Q3客车批发销量4.6万辆，同比+11.8%；大中客车出口1.6万辆，同比+55.5% [9] - **营收利润提升**：2025Q3板块营收597亿元，同比+15.3%；归母净利润12.6亿元，同比+18.6% [9] 05 两轮车：中大排量摩托车市场快速扩容，强新车供给车企开启新增长 - **出口高增长**：2025Q3两轮摩托车出口销量333.7万辆，同比+14.9%，占比达66.1% [9] - **中大排量亮眼**：2025Q3 250ml以上摩托车批发销量24.5万辆，同比+12.7%；出口14.7万辆，同比+57.4% [9] - **业绩稳健**：2025Q3板块营收112.0亿元，同比+10.7%；归母净利润9.7亿元，同比+21.0% [9]

行业投资评级 - 对煤炭开采行业的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 2025年10月煤炭行业供需两端显著改善，供给收缩叠加需求转旺，推动港口煤价环比大幅上涨56元/吨 [10][54] - 展望后续，年底前安全、环保监管趋严，供应有趋紧预期，而冬季气温下降预计将释放刚需补库需求，港口煤价有望稳中上涨 [10][54] - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，头部企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”特征，其高股息、现金奶牛的投资价值属性在市场寻求稳健性资产背景下值得关注 [10][55] - 多家煤炭央国企启动增持与资产注入计划，彰显发展信心并增厚企业成长性与稳定性 [10][55] - 复盘行业30年经验，煤价长期呈震荡向上趋势，驱动因素包括人工成本刚性上涨、安全环保投入加大等，长期上涨方向明确 [10][55] 供给端分析 - 原煤生产进一步收缩：2025年10月规上工业原煤产量4.07亿吨，同比下降2.3%，降幅较9月扩大0.5个百分点；日均产量1312万吨，环比减少59.6万吨/天 [6][19] - 煤炭进口降幅扩大：2025年10月进口煤炭4173.70万吨，同比减少9.76%，降幅较9月放大6.46个百分点；1-10月累计进口3.88亿吨，同比下降11.0% [6][25] - 国内煤炭供应同比收缩：综合国内产量与进口量，测算2025年10月国内煤炭供应同比增速为-3.0%，降幅较9月放大1.0个百分点 [6] - 样本大型煤企产量分化：2025年10月，中国神华商品煤产量2640万吨（同比-7.4%），陕西煤业煤炭产量1499万吨（同比+9.0%），中煤能源商品煤产量1144万吨（同比+0.9%），潞安环能原煤产量451万吨（同比-3.8%） [6][23] 需求端分析 - 电力生产增速加快：2025年10月规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速较9月加快6.4个百分点；1-10月累计发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3% [5][7] - 火电需求由降转增：10月规上工业火电同比增长7.3%，而9月为下降5.4%；1-10月火电累计同比下降0.4%，降幅较1-9月收窄0.8个百分点 [7][26] - 其他电源分化：10月水电增长28.2%（增速较9月放缓3.7个百分点），核电增长4.2%（增速加快2.6个百分点），风电下降11.9%（降幅扩大4.3个百分点），太阳能发电增长5.9%（增速放缓15.2个百分点） [5][7] - 钢铁行业景气下行：10月生铁产量6555.00万吨，同比-7.9%（降幅较上月扩大5.5个百分点）；焦炭产量4190.00万吨，同比+1.5%（增幅较上月收窄6.5个百分点） [8][31] - 建材化工景气分化：10月水泥产量1.48亿吨，同比-15.8%（降幅较9月扩大7.2个百分点）；化工行业耗煤3540.40万吨，同比+35.38%（增速较9月扩大25.98个百分点） [9][41] - 四大行业带动煤炭消费增长：按下游需求占比（电力62%、钢铁15%、化工8%、建材8%）估算，2025年10月四大行业带动煤炭消费同比增长6.4%，增速较9月提升8.5个百分点 [9] 库存情况 - 动力煤库存分化：2025年10月末，动力煤生产企业库存较月初降低13.5万吨至407.30万吨；北方港口库存提升43.20万吨至2316.90万吨（同比减少272.9万吨）；沿海八省电厂库存降低54.8万吨至3338.90万吨；内陆十七省电厂库存提升394.4万吨至9592.20万吨 [9][42] - 炼焦煤库存处于低位：2025年10月底较月初，炼焦煤生产企业库存环比下降23.31万吨至133.08万吨；焦化厂库存提升6.79万吨至265.44万吨；钢厂库存下降7.76万吨至514.61万吨 [10][49] 价格表现与市场情绪 - 港口煤价大幅上涨：2025年10月秦皇岛5500大卡港口煤价均价747元/吨，环比9月上涨56元/吨 [10][54] - 行业相对表现：截至2025年11月14日，煤炭开采行业近1月、3月、12月表现分别为6.0%、13.0%、3.7%，同期沪深300指数表现分别为2.0%、10.9%、14.6% [3] 投资建议与重点关注公司 - 维持行业“推荐”评级，建议把握低位煤炭板块的价值属性 [10][55] - 重点关注三类标的：稳健型标的（中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源）；动力煤弹性较大标的（兖矿能源、晋控煤业、广汇能源）；焦煤弹性较大标的（淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤） [10][55] - 报告列出了15家重点公司的盈利预测与投资评级，例如中国神华2025年预测EPS为2.61元，对应PE为16.1倍，评级为“买入” [12][56]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 动力煤价格稳中偏强，11月14日北方港口动力煤价格为834元/吨，周环比上涨17元/吨，预计在冬季旺季日耗提升、供应低位运行及沿海电厂库存较低的支撑下，价格将保持稳中偏强态势[4][14] - 炼焦煤价格呈现易涨难跌趋势，尽管市场情绪短期回落，但基于低产量、低库存的良性基本面，港口主焦煤价格周环比持平于1860元/吨[5][40] - 焦炭供需矛盾不大，部分钢厂已接受第四轮提涨（涨幅50-55元/吨），预计价格短期稳定运行[5][6][51] - 煤炭行业具备高股息、现金流充沛等“五高”特征，在外部环境不确定性增加背景下，其稳健性资产价值凸显，多家央国企启动增持与资产注入计划，彰显发展信心[7][73][74] - 长期来看，煤炭价格呈震荡向上趋势，驱动因素包括人工成本刚性上涨、安全环保投入加大等，头部企业资产质量高，建议把握板块低位价值属性[7][74] 动力煤市场总结 - **价格表现**：截至11月14日，北方港口动力煤价格周环比上涨17元/吨至834元/吨；山西坑口价持平于680元/吨，内蒙古坑口价上涨3元/吨至622元/吨，陕西坑口价下降7元/吨至675元/吨[4][14][15] - **供应端**：生产基本稳定，截至11月12日，三西地区样本煤矿产能利用率环比微升0.05个百分点至89.79%，周度产量为1212.6万吨，环比增加1万吨；运输方面，大秦线日均发运量周环比减少3.2万吨，呼铁局日均批车数周环比减少5列[4][14][21] - **进口煤**：受印尼雨季、RKAB审批及俄罗斯封港等因素影响，进口煤供应存在收紧预期，短期价格回调幅度有限[4][14] - **需求端**：电厂日耗处于底部待升阶段，截至11月13日，沿海八省电厂日耗周环比下降8.0万吨至179.6万吨，内地17省电厂日耗周环比上升12.3万吨至336.4万吨；非电需求中，化工耗煤周环比下降0.78%，铁水产量周环比提升2.76万吨至236.93万吨，水泥开工率截至11月6日环比下降3.5个百分点至33.7%[4][14][24][27] - **库存情况**：电厂库存同比偏低，11月13日沿海+内陆25省电厂库存13375.3万吨，较去年同期下降198.5万吨；北方港口库存周环比上升66.60万吨至2429.6万吨，但整体仍偏低[4][14][30] - **水电情况**：截至11月15日，三峡水库出库流量周环比上涨1380.0立方米/秒至10500立方米/秒，同比上涨50.6%[38] 炼焦煤市场总结 - **价格表现**：截至11月14日，港口主焦煤价格周环比持平于1860元/吨；CCI低硫主焦煤价格上涨30.0元/吨至1680元/吨，喷吹煤价格上涨5.0元/吨至985元/吨；国际峰景矿硬焦煤价格下降1.4美元/吨至211.0美元/吨[5][40][41] - **供应端**：11月5日至12日样本煤矿产能利用率环比提升0.37个百分点至84.2%；甘其毛都口岸平均通关量周环比上升25车至1366车（七日平均值）[5][40][44] - **需求与库存**：需求端随钢厂复产，铁水产量周环比提升2.76万吨；焦煤生产企业库存周环比上升9.46万吨至139.6万吨，北方港口库存周环比下降1.7万吨至294.04万吨[5][40][48] 焦炭市场总结 - **价格与盈利**：截至11月14日，日照港一级冶金焦平仓价周环比持平于1630元/吨；全国平均吨焦盈利约为-34元/吨，周环比下降12元/吨[6][51][55] - **供应端**：部分企业处于亏损状态，检修现象增多，焦企产能利用率周环比下降0.11个百分点至74.18%；独立焦化厂（100家）焦炉生产率周环比下降0.7个百分点至71.08%[5][6][51][57] - **需求与库存**：需求端铁水产量周环比提升2.76万吨；独立焦化厂焦炭库存周环比下降0.7万吨至54.8万吨，焦炭港口库存周环比下降1.3万吨至195.81万吨[6][51][64][66] 无烟煤市场总结 - **价格表现**：截至11月14日，无烟煤块煤价格周环比持平于930元/吨，尿素价格周环比持平于1570元/吨[67][70] - **市场概况**：供应受限于井下工作面调整及安全检查，需求端电厂长协煤拉运稳定，非电行业多维持刚需[67] 投资建议与重点关注公司 - 报告维持煤炭开采行业“推荐”评级，建议关注三类标的：稳健型（中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源）、动力煤弹性较大（兖矿能源、晋控煤业、广汇能源）、焦煤弹性较大（淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤）[7][74][75] - 重点公司盈利预测显示，多家公司2025年预测市盈率处于相对低位，例如中国神华16.1倍、陕西煤业13.6倍、中煤能源11.3倍等[9][76]