投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [1] 核心观点 - 供需共振或继续助力国内及出海游戏延续高景气，建议坚定布局游戏板块 [3] - 国内头部互联网公司在大模型、C端Agent方面的崛起，或助力AI应用商业化加速，建议继续布局商业化落地较快的AI应用方向 [4] - 建议积极关注高口碑IP系列动漫新内容表现及对IP衍生品的拉动 [4] 行业数据综述 - 截至2025年11月15日，《百战群英》获内地iOS游戏免费榜第一，《三角洲行动》获内地iOS游戏畅销榜第一 [10] - 在TapTap平台上，《荒野大镖客：救赎》为安卓预约榜第一，《粒粒的小人国》为iOS预约榜第一 [10] - 电影《鬼灭之刃:无限城篇 第一章 猗窝座再袭》获得周票房冠军，本周票房达2.83亿元 [27] 行业新闻综述：AIGC - 麦肯锡调查报告显示，88%的受访企业已应用AI技术，同比提升10个百分点，39%的受访企业已从AI获得实质财务回报 [33] - 美团入局AI编程，首款AI IDE产品CatPaw开启公测 [33] - 字节火山引擎发布豆包编程模型，官方表示其综合使用成本相比业界平均水平降低62.7% [34] - 李飞飞团队推出首款商用世界模型Marble，现已开放免费增值与付费订阅服务 [35] - Open AI发布GPT-5.1，提升对话自然性、指令遵循能力 [35] - 文心5.0发布，主打原生全模态，参数规模达2.4万亿 [36] - 阿里巴巴启动“千问”项目加码C端，谷歌布局AI电商，腾讯计划将AI深度植入微信 [36] 行业新闻综述：游戏 - 据Alinea Analytics数据，Steam平台“合作类游戏”总营收从2019年的35亿美元增至2025年的70亿美元，三年内近乎翻倍 [37] - 苹果与腾讯达成协议，苹果对参与其“小程序合作伙伴计划”的微信小程序游戏流水抽成比例为15%，低于App游戏的30% [38] - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》持续包揽出海手游收入榜冠亚军，《Tasty Travels: Merge Game》10月收入再度提升15%，排名升至榜单第17名 [38] - 哔哩哔哩推出的《Trickcal: Chibi Go》于10月上旬上线，10月该游戏海外收入提升320%，首次入围收入榜第27名 [38] 行业新闻综述：影视/IP - 潮玩品牌“OHKU”宣布完成近亿元人民币的首轮融资，该品牌已实现单月营收近千万元，其中超八成收入来自欧美市场 [39] - 阿里巴巴旗下书旗中文网启动“漫剧启航计划”，第一期预计投入五千万，目标2年内孵化百部千万播放爆款，目前书旗原创作品改编的漫剧在11月已突破10亿播放 [39] 公告总结 - 世纪华通股票交易于2025年11月12日起撤销其他风险警示 [40] - 腾讯控股2025年第三季度营收达1929亿元，同比增长15%，归母净利润为631亿元，同比增长19% [41] - 哔哩哔哩2025年第三季度营收为76.85亿元，同比增长5%，归母净利润为4.70亿元，同比扭亏为盈 [42] - 大麦娱乐中期营收为40.47亿元，同比增长33%，归母净利润为5.20亿元，同比增长54% [43] 板块行情综述 - A股传媒板块在2025年第46周（11月10日-11月14日）下跌1.36%，表现居于市场中游 [44] - 传媒子板块中，营销板块表现最好，周涨幅为0.58%，游戏板块表现较弱，周跌幅为2.72% [44] - 相对传媒指数和沪深300，营销板块获得最高超额收益，分别为1.94%和1.66% [44] - A股传媒个股中，祥源文旅周涨幅最大，达17.64%，粤传媒周跌幅最大，为-9.57% [45] - 美股传媒个股中，索尼周涨幅最大，为8.70%，新氧周跌幅最大，为-17.90% [52] - 港股传媒个股中，希望教育周涨幅最大，为16.04%，数字王国周跌幅最大，为-13.43% [53]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [5] 报告核心观点 - 核心观点认为国产大模型与海外大模型差距加速缩小，以腾讯、阿里为代表的国内AI生态快速发展，国产AI有望迎来加速发展的拐点 [3][22] 市场回顾 - 本周（11月10日至11月14日）沪深300指数下跌1.08%，中小板指数下跌1.71%，创业板指数下跌3.01%，计算机（中信）板块下跌3.72% [1][30] - 计算机板块个股周涨幅前五名分别为：海峡创新（33.10%）、恒银科技（17.94%）、安博通（15.29%）、中安科（12.50%）、鸿泉技术（10.37%） [35] - 计算机板块个股周跌幅前五名分别为：淳中科技（-17.43%）、鼎捷数智（-16.04%）、格尔软件（-13.00%）、凌志软件（-12.77%）、金溢科技（-10.93%） [35] 中国大模型性能与性价比 - 以MiniMax、DeepSeek、智谱为代表的大模型厂商已稳居全球大模型第一梯队，其模型日均tokens用量稳定在全球第一大梯队，超过GPT5的70B水平 [9] - MiniMax M2是OpenRouter上第一个日token消耗量超过50B（五百亿）的中国模型，发布几天内已跃升为OpenRouter全球调用量前三、HuggingFace Trending全球第一的模型 [9] - 国产大模型具备高性能与高性价比优势，例如智谱GLM 4.6在AI编程能力排名中得分为1373，与顶尖模型如Claude Sonnet 4.5（1387分）差距不大，但其输入/输出单价最低仅为2元/8元每百万tokens，而性能接近的Claude Sonnet 4.5输入/输出单价为3/15美元每百万tokens [13][14][15][16] 国内AI生态发展 - 腾讯公司总裁刘炽平在2025年第三季度财报电话会中指出，AI在该季度对腾讯的营收和毛利做出了不小贡献，广告收入增长中约有一半来自于AI驱动的广告技术带来的ECPM提升 [18] - 腾讯元宝已打通微信、QQ、腾讯会议等数十款内部产品，覆盖社交、办公与消费等场景，腾讯AI工作台ima在9月的月活跃用户数较1月增长超80倍，QQ浏览器AI功能9月月活跃用户数较4月增长约18倍 [20] - 阿里巴巴已秘密启动“千问”项目，对其主要移动端AI应用“通义千问”进行重大改版以全面对标ChatGPT，未来几个月内将逐步引入AI Agent功能并融入淘宝购物等更多场景 [20] 行业重要动态 - AMD CEO苏姿丰预计，到2030年全球AI数据中心总可寻址市场（TAM）将从当前约2000亿美元增长至逾1万亿美元，年复合增速超过40% [23] - 工信部办公厅印发《关于进一步加快制造业中试平台体系化布局和高水平建设的通知》，从原材料、装备制造等6大领域、37个方向布局一批急需的中试平台 [24] - 我国首台具备“量子计算优越性”的超导量子计算机“天衍-287”搭建完成，该系统拥有105个数据比特和182个耦合比特，在特定任务上的处理速度比目前最快超级计算机快约4.5亿倍 [26] 公司动态 - 凌志软件拟通过发行股份及支付现金方式购买凯美瑞德（苏州）信息科技股份有限公司100%股权，发行价为15.31元/股 [2][27] - 正元智慧董事会通过回购股份集中竞价减持计划，拟减持不超过2,842,000股（不超过总股本的2%） [2][29] - 新晨科技获得发明专利“一种实现区块链上高频隐私查询的方法、装置及存储介质” [28]

行业投资评级 - 投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 海外云厂商资本开支（CAPEX）自2023年下半年起显著加速，当前投入已超过经营性现金流的60%，对厂商现金流和净利润构成压力[2][9][13] - 需求端未履约订单规模持续高于供给，22年末以来累计增量CAPEX不到当前订单规模的50%，扣除Oracle后为81%，表明行业仍处于供不应求状态，CAPEX尚未过剩[2][44] - 算力需求结构以云厂商内部使用为主，用于支持AI对主业赋能、模型训练及AI产品发展；外部收入中GPU租赁占比约70%，API调用增速较快[2][47][56] - 下游高景气方向集中在广告和SaaS类产品，AI技术有效提升了广告系统的转化效率和投放精准度[52][78][92] 供给端：CAPEX高增下的财务压力与电力缺口 - 2025年海外头部云厂商资本开支同比增速均超50%：微软约1160亿美元（同比+54%）、亚马逊1250亿美元（同比+61%）、谷歌910-930亿美元（同比+73%-77%）、Meta 700-720亿美元（同比+78%-84%）[9] - 资本开支占经营性现金流比例持续提升，2025年预计微软达77%、亚马逊85%、谷歌61%，高投入对短期利润率形成压制[13][14] - 为缓解现金流压力，厂商增加融资租赁等金融化操作，例如微软25Q3融资租赁达111亿美元，占同期资本开支的31.8%；Meta通过SPV架构发行270亿美元债务用于数据中心建设，实现表外运作[16][18][24] - 按当前CAPEX规划，测算北美数据中心容量在2026年及2027年将分别增长100%和50%，届时将产生较大电力缺口；亚马逊因过去几年持续采购清洁能源，电力储备相对充足[2][31][32] 需求端：未履约订单仍高于供给 - 截至25Q3，海外云厂商剩余履约义务（RPO）金额约1.2万亿美元，同比增长96%；25Q4初新增订单金额已接近6000亿美元，包括OpenAI与微软、亚马逊的2880亿美元订单等[36][40] - 22年末以来RPO增长金额为7750亿美元，而23-25年AI相关CAPEX累计增量未能满足当前需求的50%，扣除Oracle后为81%，显示供给仍落后于需求[42][44] 云厂算力需求结构：内部支持模型训练和推理，外部租赁与API调用快速增长 - 谷歌2025年CAPEX中约70%用于内部需求，包括模型训练、推理及传统业务赋能；外部收入（谷歌云）占比约30%，其中GPU/TPU租赁占AI云收入约70%[47][56] - 微软算力资源分配中外部分占比较高，Azure AI收入在2025年预计占Azure总收入的20%，其中OpenAI贡献占比达57%[64][66][69] - 外部算力需求客户集中度高，大型互联网公司是GPU租赁主要客户；API调用客户则相对分散，谷歌云近150家客户在过去12个月处理了约1万亿tokens[56][61] 需求的高景气方向：广告、SaaS等 - AI技术显著提升广告业务效率，Meta的AI推荐系统带动广告曝光量连续七个季度增长，广告单价（Ad Price）同比增幅在25Q3达10%[52][91][92] - OpenAI头部API调用客户多集中于SaaS领域，包括Duolingo、Shopify、Notion等，应用场景涵盖协同办公、开发者工具、电商客服等，表明SaaS是AI落地的重要方向[96][97]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 中国羽绒服市场在需求升级与技术创新的双重驱动下呈现强劲增长态势，已成为全球最大且最具韧性的细分服装市场 [3] - 消费者对产品质量、款式、价格及品牌关注度均衡，购买渠道呈现线上线下多元化特征，品牌需精准平衡以满足差异化需求 [4] - 上游原材料价格波动与消费者对填充物类型的偏好共同影响供给端策略，品牌通过技术创新突破性能边界，行业竞争从"拼绒"转向"拼科技" [5][6] - 行业格局头部集中，本土品牌凭借科技赋能与渠道优势占据主导，波司登等头部企业通过战略聚焦实现业绩稳健增长 [8] 按目录章节总结 1 周专题：羽绒服市场前景分析 - 市场规模持续扩张，2019-2023年从1209亿元增至1960亿元，复合年增长率达12.84%，2024年预计达2270亿元，2028年有望突破3300亿元 [3][20] - 消费者核心关注因素为质量（53.48%）、款式（48.72%）、价格（45.79%）及品牌（44.51%），大型商场与电商平台为主要购买渠道 [4][23] - 填充物偏好中鸭绒占比最高（53.3%），羽绒棉（49.45%）与鹅绒（49.27%）紧随其后，95%白鹅绒价格同比下跌18.14% [5][25] - 技术创新成为竞争关键，高梵"未来羊毛"鹅绒服防水性超4级、保温率16.9%，波司登通过智能产线突破防钻绒等技术瓶颈 [6][26][30] - 波司登2020-2024年营业收入从135.17亿元增长至259.02亿元，归母净利润从17.1亿元增至35.14亿元，复合年增长率分别为17.66%与19.73% [8][33][36] 2 一周行情回顾 - 2025年11月10日至14日，申万轻工制造指数上涨2.56%（相对沪深300指数+3.64个百分点），纺织服饰指数上涨4.41%（相对沪深300指数+5.49个百分点） [9][37][40] - 轻工制造板块涨幅前十个股包括中锐股份（+22.15%）、英联股份（+17.1%），纺织服饰板块孚日股份领涨（+61.23%） [9][42][45] 3 重点数据追踪 3.1 家居 - 2025年11月2日至9日，30大中城市商品房成交面积139.51万平方米，环比下降30.91%；前十个月住宅新开工面积累计同比下跌19.3% [10][46][51] - 2025年10月家具零售额179亿元，同比增长9.6%；TDI现货价周环比上涨3.7%至14000元/吨 [10][54][58] 3.2 包装造纸 - 截至2025年11月14日，针叶浆价格周环比上涨1.03%至5583.39元/吨，白卡纸价格周环比微涨0.48%至4214元/吨 [12][62][66] - 双胶纸每吨毛利为-527.25元，箱板纸毛利为331.62元/吨；青岛港木浆库存月环比下降2.32%至1347千吨 [12][67][70][72] 3.3 纺织服饰 - 2025年10月服装鞋帽类零售额1471亿元，同比增长6.3%；棉花价格指数周环比下降0.36%至14806元/吨 [13][76][85] - 服装出口金额同比下跌15.96%至1100350万美元，内外棉差价周环比扩大20.58%至873元/吨 [13][76][85]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [14] 核心观点 - 产业政策进一步放松的必要性逐步提高，后续只是节奏问题 [3][8] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点 [8] - 当前优质地产股位置较去年4月和9月的底部区间溢价不大，且市场估值抬升提供了补涨空间 [8] - 应重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [8] 市场表现总结 - 本周长江房地产指数上涨2.42%，相对沪深300的超额收益为+3.50%，行业周度排名第10（共32个行业） [9][19] - 年初至今房地产指数累计上涨14.86%，相对沪深300的超额收益为-2.75%，累计收益排名第22（共32个行业） [9][19] - 本周房地产板块表现相对较好，开发类、物管类以上涨为主，收租类有涨有跌 [9] 政策动态总结 - 央行第三季度货币政策执行报告提及支持房地产平稳健康发展，稳步实施保障性住房再贷款政策，优化抵押补充贷款管理 [10][22] - 9月末抵押补充贷款余额约为1.0万亿元 [10][22] - 天津发布公租房管理办法，对规划、建设、准入、配租、退出及后期管理全流程作出新规 [10][22] 销售数据总结 - 37城新房成交面积四周滚动同比为-37.4%，较上周下降2.5个百分点；17城二手房成交面积四周滚动同比为-22.3%，较上周上升0.1个百分点 [11][23] - 年初至今37城新房成交面积累计同比下降11.9%，17城二手房成交面积累计同比上升8.5% [11][23] - 11月截至14日，37城新房成交面积当月同比下降44.1%，17城二手房当月同比下降24.7%，12城新房及二手合计同比下降37.2% [11][31][32] 未来政策空间分析 - 常规政策层面，放松限购、适度降息、税费优惠等环节仍有空间，当前房贷利率仍偏高，尤其公积金利率有较大优化余地 [3][12] - 超常规政策层面，一是房贷利率深度打折，当前折扣水平较2008-2009年仍有较大差距，可能需要财政或央行结构性工具的额外补贴；二是收储或旧改等领域进一步发力 [3][12] - 常规政策放松可阶段性缓释下行压力，但超常规政策发力可部分解决行业深层次矛盾，低利率是行业结构性企稳的必要条件 [3][12] - 行业已进入调整下半场，部分城市租售比较房贷利率的倒挂已不显著，深度降息后在就业和收入预期稳定背景下，部分城市有可能实现止跌回稳 [12]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 持续看好锂板块投资价值，铜铝长期可期 [1][4] - 能源金属与小金属方面，2026年碳酸锂权益先行，视为拐点之年 [4] - 贵金属方面，降息预期反复，短期衰退交易依旧是驱动金价回升的核心动能，维持增配 [5] - 工业金属方面，立足长远，铜铝继续看好 [6] 能源金属与小金属 - **锂**：行业至暗时刻已过，供需基本面改善趋势明确；需求端，国内动力需求稳步增长叠加储能需求持续亮眼，2026年终端增速大幅上修，固态电池产业化进程加速强化中长期行业景气预期；供给端，海外资源开发不确定性加剧叠加低锂价弱盈利背景下，行业资本开支已于2024-2025年见顶，2026-2028年供给增速下滑成确定性趋势；2026年权益有望领先于商品 [4] - **战略金属（稀土、钨）**：稀土磁材需求修复有望开启新一轮上涨行情，中长期战略价值凸显，板块公司业绩同比改善明显；钨价再启上涨，长期看好中枢上行，供给刚性延续 [4] - **钴、镍**：钴方面，刚果金钴配额具体分配落地，看好钴价长牛，2025-2027年全球钴市场将面临短缺；镍方面，印尼宣布暂停审批新冶炼厂许可证，供给限制政策进一步收紧，利好镍价底部抬升 [4] - **相关公司建议关注**：稀土-中国稀土/广晟有色/北方稀土，磁材-金力永磁等，钨-厦门钨业/中钨高新，锂-天华新能/大中矿业/盛新锂能/雅化集团/中矿资源/永兴材料/赣锋锂业/天齐锂业/藏格矿业/盐湖股份，钴镍-华友钴业/伟明环保 [4] 贵金属 - 上周降息预期反复，金价强势修复后维系宽幅震荡；短周期看，金价少有在降息周期初期见顶；长周期看，本轮核心驱动在去美元化央行购金主导再配置 [5] - Q4板块系统性重估启幕，维持增配：关键节点自证，降息后金价继续新高有力证伪传统思维；估值具性价比，当前A股大部分黄金股，当期近20倍，远期15倍 [5] - 选股思路从PE/当期产量业绩估值，转向远期储量估值，禀赋重估 [5] - **相关公司建议关注**：招金矿业/赤峰黄金/山东黄金/山金国际/盛达资源 [5] 工业金属 - **数据解读**：海外宏观波动导致铜铝震荡走强；本周LME3月铜涨1.4%、铝跌0.1%，SHFE铜涨1.1%、铝涨1%；铜库存周环比+0.78%、年同比+30.39%，铝库存周环比+0.18%、年同比-11.69%；山东吨电解铝税前利润周环比+198元至4987元（再创新高） [6] - **观点更新**：立足长远，铜铝继续看好；商品端，中长期经济底部+供需结构优化，铜铝商品将逐步开启强势周期；宏观层面，12月联储降息预期虽有波折，但不改全球后续宽松展望；微观局面，铜铝供给9月底以来频繁下调值得关注 [6] - 权益端，兼具胜率与赔率；价值视角，铜铝权益价值终将重估：商品长期中枢稳中有升，逆全球化背景下成长型资源品价格中枢抬升，AI发展强势拉动全球电力需求 [6] - **相关公司建议关注**：铜-【优选资源量增】洛阳钼业/紫金矿业/金诚信/藏格矿业等；【关注冶炼补涨】铜陵有色等；铝-【弹性与高股息双线并举】A股中孚实业/宏创控股，天山铝业/云铝股份/神火股份，成长华通线缆，港股中国宏桥等 [6] 周行情回顾 - 周内上证综指下跌0.18%，金属材料及矿业(长江)上涨0.78%，跑赢上证综指0.96个百分点，在32个长江行业中排名第18位 [15][19] - 细分子行业表现：基本有色金属板块上涨1.21%，能源金属板块上涨2.44%，贵金属板块上涨4.01%，稀土磁材板块下跌4.08% [15][19] - 海外有色龙头方面，嘉能可（LSE）上涨2.29%，五矿资源（SEHK）上涨2.48% [15] 周商品价格回顾 - **基本金属**：周内内盘基本金属以涨为主；LME三月期铜上涨1.4%至10846美元/吨，期铝下跌0.1%至2859美元/吨；SHFE主力合约期铜上涨1.1%至8.69万元/吨，期铝上涨1.0%至2.18万元/吨 [25][27] - **贵金属**：周内Comex黄金上涨1.9%，Comex白银上涨4.5%，SHFE黄金上涨3.5%，SHFE白银上涨7.5% [25][28] - **锂产品**：周内国内电池级碳酸锂均价上涨8.4%至87元/公斤，电池级氢氧化锂均价上涨1.1%至79.125元/公斤 [26][28] - **钴产品**：周内金属钴均价上涨2.7%至404元/公斤，硫酸钴（20.5%min）均价维持89.5元/公斤 [26][28]

报告行业投资评级 - 对行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [6] 报告核心观点 - 看好2025年低利率环境下REITs市场的配置机会，认为当前投资策略应围绕三条主线：政策主题下的弹性及优质低估值项目修复、弱周期资产的红利配置属性、以及关注扩募资产储备充足的原始权益人 [5] REITs指数表现 - 本周（11月7日至11月14日）中证REITs（收盘）指数上涨0.82%，收于818.2点；中证REITs全收益指数上涨0.86%，收于1050.5点 [1][11] - 本年中证REITs（收盘）指数涨幅为3.62%，中证REITs全收益指数涨幅为8.53% [2][11] - 本周REITs全收益指数在主要指数中涨幅排名第4，本年涨幅排名第5 [1][2] REITs二级市场表现 - 本周C-REITs二级市场呈现修复行情，56支上涨，20支下跌，周均涨幅为0.84% [2][13] - 保障房和交通基础设施板块表现较优，周涨幅分别为1.84%和1.53%；市政水利和数据中心板块回调，周涨幅分别为-0.95%和-0.45% [2][13] - 已上市REITs总市值约2224.7亿元，平均单只REIT市值约29亿元 [2] - 本周日均成交量184.4万股，日均换手率0.7%；数据中心板块交易最活跃，换手率达1.1% [3][18] REITs估值表现 - 已上市REITs中债IRR持续分化，位列前三的分别为华夏中国交建REIT（9.6%）、平安广州广河REIT（9.3%）、易方达广开产园REIT（8.5%） [4][19] - P/NAV位于0.7-1.8区间，嘉实物美消费REIT、易方达华威农贸市场REIT、中金厦门安居REIT位列前三，P/NAV分别为1.8、1.8、1.7；华夏中国交建REITP/NAV较低，为0.7 [4][19]

行业投资评级 - 对机械设备行业维持“看好”评级 [5] 核心观点 - 市场对机器人量产的短期信心出现回落，但产业共识正在收敛，量产时刻临近，投资机会即将出现 [2][8] - 行业量产的前提是产业在场景、模型、结构等方面出现共识的收敛，预计2026年上半年有望出现更明确的量产情况 [3][8] - 特斯拉V3原型机有望在2026年2-3月落地，其机器人定型有望成为重要信号，2026年第一季度的小批量生产是关键节点 [3][8] 市场现状与产业动态 - 人形机器人板块近期出现回调，主要因小鹏新一代IRON机器人计划于2026年底规模量产但场景限于商业领域，以及特斯拉股东大会未展示新一代产品信息，弱于市场预期 [8] - 目前产业在机器人落地场景、模型选择、下肢结构、灵巧手、线性关节必要性等方面尚未形成共识，过多的SKU分散了行业资源和精力 [8] - 产业共识正显现收敛迹象：宇树科技发布轮式人形机器人G1-D及全流程数采训练解决方案；优必选Walker系列人形机器人全年订单累计突破8亿元；1X的NEO机器人预售进入家庭家务场景 [8] 投资建议与标的 - 建议布局特斯拉V3机型落地的投资机会，重点关注产业链量产供应商 [3][8] - 相关标的包括：拓普集团(买入)、三花智控(买入)、五洲新春(买入)、恒立液压(未评级)、震裕科技(买入)、优必选(未评级) [3]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 报告认为，尽管行业整体数据表现疲软，但维持对房地产行业的“看好”评级，并建议关注在特定领域具有优势的企业 [1][8] - 核心观点基于对2025年1-10月行业数据的分析，显示销售、开竣工、投资及资金面均承受较大压力，但结构性机会依然存在 [5][6][7][8] 销售市场表现 - 2025年1-10月全国商品房销售面积7.20亿平方米，同比下降6.8%，降幅较1-9月的-5.5%有所扩大 [5][14] - 同期商品房销售额6.90万亿元，同比下降9.6%，降幅较1-9月的-7.9%扩大 [5][14] - 2025年10月单月销售面积和金额同比分别下降19.6%和24.3%，降幅环比扩大，销售均价同比下降6.9%，环比上升3.3%，显示“以价换量”趋势延续 [5][14] - 不同能级城市新房成交面积均同比下降，2025年前45周一、二、三四线城市增速分别为-5.2%、-8.1%、-10.5%，一线城市表现相对稳健 [5][14] - 分区域看，2025年1-10月东部、中部、西部、东北区域商品房销售面积同比增速分别为-9.2%、-4.1%、-5.0%、-7.3% [13][18] 开竣工与土地市场 - 2025年1-10月全国房屋新开工面积4.91亿平方米，同比下降19.8%，其中住宅新开工面积同比下降19.3% [6][19] - 同期房屋竣工面积3.49亿平方米，同比下降16.9% [6][19] - 2025年10月单月开竣工面积同比分别下降29.5%和28.2% [6][19] - 土地市场方面，跟踪的Wind 322城2024年宅地成交面积同比下降13%，2025年1-10月同比下降12%，拿地减少预计将持续影响新开工数据 [6][19] 开发投资与资金状况 - 2025年1-10月房地产开发投资额7.36万亿元，同比下降14.7%，其中住宅开发投资额同比下降13.8% [7][23] - 同期房地产开发企业到位资金7.89万亿元，同比下降9.7% [7][27] - 分结构看，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别下降1.8%、10.0%、12.0%、12.8%，各类资金同比降幅均较1-9月有所扩大 [7][27] - 测算显示2025年10月居民购房首付比例约为69% [13][32] 投资建议与推荐标的 - 预计在2024年同期高基数影响下，11月销售将延续低位盘整，四季度市场形势严峻 [8][33] - 推荐标的分为三类：一是布局城市基本面好、善于把握改善型需求的强信用房企，包括绿城中国、招商蛇口、中国海外发展、建发股份、滨江集团、建发国际集团 [8][33][34] - 二是住宅与商业地产双轮驱动，受益于地产复苏和消费促进政策的企业，包括华润置地、新城控股、龙湖集团 [8][34] - 三是在“好房子，好服务”政策下服务品质突出的优质物管标的，包括华润万象生活、绿城服务、保利物业、招商积余、滨江服务、建发物业 [8][34]

投资评级 - 行业投资评级为看好（维持）[1] 核心观点 - 保险板块：3季度险企权益配置提升明显，积极备战2026年开门红，负债端新单和价值率展望良好，长端利率底部企稳支撑资产端逻辑，看好低估值保险标的[5][6] - 券商板块：业绩延续高景气，证监会抓紧谋划“十五五”时期资本市场战略任务和重大举措，看好低估值龙头券商[5][7] 保险行业分析 - 3季度行业资金运用余额达到37.46万亿元，环比增长3.4%，同比增长16.5%[6] - 股票+基金余额达到5.59万亿元，同比增长35.9%，环比增长18.3%，占比达到15.5%，环比提升2个百分点[6] - 银行存款余额2.86万亿元，环比下降5.3%[6] - 2025年10月1日至11月12日，人寿保险上新98款，其中分红型占比45.9%；年金保险上新57款，其中分红型占比49.1%[6] - 个险渠道分红险转型有望持续见效，银保渠道有望延续较好增长，新单有望实现较好增长[6] - 推荐中国人寿H、中国平安和中国太保[6] 券商行业分析 - 本周日均股基成交额2.50万亿元，环比下降0.1%；2025年日均股基成交额达到2.03万亿元，同比增长77.2%[7] - 11月13日两融余额达到2.51万亿元，较年初增长34.4%[7] - 证监会强调抓紧研究谋划“十五五”时期资本市场战略任务和重大举措[7] - 公募基金、海外、投行和衍生品等核心业务有望接棒经纪和自营，持续驱动券商盈利改善[7] - 推荐三条主线：海外和机构业务优势突出的华泰证券、中金公司、国泰海通；大财富管理优势突出的广发证券、东方证券H；零售优势突出的国信证券[7] 推荐及受益标的组合 - 推荐标的组合包括：中国人寿H、中国平安、华泰证券、国泰海通、国信证券、广发证券、东方证券H、中金公司H、中国太保、江苏金租、香港交易所[8] - 受益标的组合包括：同花顺、九方智投控股[8]