报告公司投资评级 - 行业为工业/工业工程，6个月评级为买入（维持评级），当前价格1.26港元 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年营收实现较快增长但业绩短暂承压，预计2025 - 2027年归母净利润为10.2、11.5、13亿，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 营收与利润情况 - 2024年实现营收115.81亿，同比+21%，归母净利润8.96亿，同比 - 6.9%；24 H2实现营收67.04亿，同比+24%，归母净利润6.28亿，同比 - 13.4% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为10.2、11.5、13亿，对应PE为3.7、3.3、2.9倍 [1] - 2024年董事会批准宣派每股0.045港元，截至2025/3/6对应股息率约3.4% [1] 业务情况 - 2024年经营租赁服务、工程技术服务、资产管理及其他服务分别实现营收46.21、37.51、32.09亿元，同比 - 10.1%、+26.5%、+113.0% [2] - 国内高空作业平台租金价格下行影响业务毛利率，以上业务毛利率分别为38.1%、26.4%、31.8%，同比 - 6.5、 - 2.8、 - 8.4pct，综合毛利率同比下降6.55pct [2] 区域情况 - 国内实现收入111.9亿，同比+16.6%，海外实现营收3.89亿，利润0.79亿元 [2] - 截至2024年底，海外累计合作客户近1700家，本土客户超550家，2024年年底海外资产管理规模已超30亿，计划2027年底海外资产管理规模超百亿 [2] 品类情况 - 2024年高空作业平台保有量21.6万台，同比增加3.87万台，整体高空车利用率为73.8%，同比 - 6.2pct，市场租金指数同比下降20% [3] - 新型支护系统保有量14.49万吨，同比减少10.7万吨，利用率为72.5%，同比+2.4pct；新型模架系统保有量69.3万吨，同比减少2.8万吨，利用率76.2%，同比+3pct [3] - 公司新品已实现2.2亿元营收，超800%同比增长 [3] 成本与费用情况 - 2024年综合毛利率为32.6%，同比 - 6.55pct，销售、管理、财务费用率分别为5.26%、10.97%、6.96%，同比分别 - 0.11pct、 - 0.23pct、 - 1.55pct [4] - 金融资产及合同资产减值为1.1亿，同比减少1.76亿，净利率7.74%，同比 - 2.27pct [4] - 2024年CFO净额42亿，同比多流入2.5亿，资产负债率为68.55%，同比+3.05pct，平均融资成本降至3.99%，同比 - 0.21pct [4] 利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,611|11,581|13,058|14,617|16,239| |YOY|22.00%|20.50%|12.76%|11.94%|11.10%| |毛利润（百万元）|3,761|3,775|4,223|4,775|5,313| |综合毛利率|39.14%|32.56%|32.34%|32.66%|32.72%| |其他收入及收益,净额（百万元）|210.09|238.67|195.88|292.34|324.79| |占收入比例|2.19%|2.06%|2%|2%|2%| |销售费用（百万元）|516.06|608.67|685.57|745.47|844.45| |销售费用率|5.37%|5.26%|5.25%|5.10%|5.20%| |管理费用（百万元）|1077.35|1207.99|1331.97|1447.09|1591.47| |管理费用率|11.21%|10.43%|10.20%|9.90%|9.80%| |其他支出 - 经营（百万元）|-33.93|-20.24|-25|-30|-35| |占收入比例|-0.35%|-0.17%|-0.19%|-0.21%|-0.22%| |金融及合约资产减值亏损拨回/(减值亏损)（百万元）|-283.47|-107.37|-105|-100|-100| |占收入比例|-2.95%|-0.93%|-0.80%|-0.68%|-0.62%| |财务费用（百万元）|834.16|805.83|914.09|972.04|1071.81| |财务费用率|8.68%|6.96%|7.0%|6.7%|6.6%| |除税前溢利（百万元）|1,226.24|1,200.16|1,357.41|1,772.30|1,995.00| |所得税（百万元）|264.12|303.84|339.35|344.38|432.50| |有效所得税税率|21.53%|25.32%|25.00%|23.00%|25.00%| |净利润（百万元）|962.41|896.32|1,018.06|1,152.92|1,297.50| |yoy|44.38%|-6.87%|13.58%|13.25%|12.54%| |归母净利润（百万元）|962.41|896.32|1,018.06|1,152.92|1,297.50| |yoy|44.38%|-6.87%|13.58%|13.25%|12.54%| |归母净利率|10.01%|7.74%|7.80%|7.89%|7.99%| |EPS（元）|/|/|0.32|0.36|0.41| [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 核心带电品类增速显著修复，2025年收入增长有望提速；上调公司2025 - 2026年non - GAAP归母净利润预测至515/570亿元，新增2027年预测622亿元，对应同比增速7.7%/10.7%/9.1%，对应调整后摊薄EPS 16.2/17.9/19.5元，当前股价170.1HKD对应2025 - 2027年9.7/8.8/8.1倍PE，未来随平台生态完善、宏观消费复苏，业绩稳健兑现有望驱动估值修复，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年3月7日，当前股价170.10港元，一年最高最低192.30/92.500港元，总市值5,070.68亿港元，流通市值4,585.90亿港元，总股本29.81亿股，流通港股26.96亿股，近3个月换手率30.16% [1] 2024Q4业绩情况 - 2024Q4公司收入同比增长13.4%；non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.5%，均高于彭博一致预期（收入同比增长8.5%，利润同比增长10.3%），源于核心带电品类显著修复 [5] - 收入端，商品销售收入同比增长14%，核心电子及家电产品收入同比增长15.8%，日用百货商品收入同比增长11.1%；服务收入2024Q4同比增长10.8%，其中平台及广告服务受用户端流量增长带动同比增长12.7%，物流及其他收入同比增长9.5% [5] - 利润端，京东零售经营利润率同比提升0.7pct至3.3%，主要源于毛利率提升及降本增效，营销及用户体验方面仍加大投入；京东物流降本增效驱动利润率持续改善，经营利润率同比提升0.7pct至3.5% [5] 业务增长及利润率情况 - 短期持续受益以旧换新政策，核心电子及家电品类2025H1有望继续增长、2025H2或面临高基数影响，商超及日百品类增速稳定，外卖新业务投入主要考虑与核心零售协同效应、预计对利润率影响有限 [6] - 中长期平台供应链优势稳固，议价能力较强，采购成本仍有望降低，未来供应链效率及毛利率持续改善，研发及管理费用管控严格，利润率仍有提升空间 [6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 1,084,662 | 1,158,819 | 1,241,390 | 1,315,316 | 1,386,465 | | YOY(%) | 3.7 | 6.8 | 7.1 | 6.0 | 5.4 | | Non - GAAP净利润 (百万元) | 35,104 | 47,833 | 51,526 | 57,030 | 62,237 | | YOY(%) | 24.4 | 36.3 | 7.7 | 10.7 | 9.1 | | 毛利率(%) | 15.3 | 15.6 | 15.8 | 15.9 | 16.0 | | 净利率(%) | 3.2 | 4.1 | 4.2 | 4.3 | 4.5 | | ROE(%) | 9.1 | 11.1 | 10.7 | 10.6 | 10.5 | | EPS(摊薄/元) | 11.1 | 15.0 | 16.2 | 17.9 | 19.5 | | P/E(倍) | 14.2 | 10.5 | 9.7 | 8.8 | 8.1 | | P/B(倍) | 2.3 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 | [7]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 中烟香港2024年年报显示全年收入和归母净利润同比增长，盈利能力改善显著，各业务板块表现良好，2025年展望乐观，内生外延可期，预计未来净利润增长，长期成长动能充沛 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年全年收入130.74亿元（同比+10.5%），归母净利润8.54亿元（同比+42.6%）；24H2收入43.70亿元（同比+6.8%），归母净利润2.10亿元（同比+48.4%），全年毛利率10.5%（同比+1.3pct），24H2毛利率9.5%（同比+1.1pct） [1] - 预计2025 - 2027年净利润分别为9.7、11.2、12.2亿港元，对应PE分别为19.5X、16.9X、15.5X [5] 业务板块表现 - 烟叶进口：全年收入82.54亿元（同比+2.2%），销量/均价同比分别-4.5%/+7.0%；单H2收入14.52亿元（同比-11.0%），销量/均价同比分别-28.4%/+24.4%，24年毛利率+0.93pct [2] - 烟叶出口：全年收入20.62亿元（同比+24.8%），销量/均价同比分别+18.4%/+5.4%；单H2收入11.44亿元（同比+26.3%），销量/均价同比分别+26.2%/+0.1% [2] - 卷烟出口：全年收入15.74亿元（同比+30.2%），销量/均价同比分别+19.1%/+9.3%；单H2收入10.26亿元（同比+6.0%），销量/均价同比分别-0.3%/+6.3% [2] - 新型烟草出口：全年收入1.35亿元（同比+4.0%），销量/均价同比分别+12.5%/-7.6%；单H2收入0.92亿元（同比-4.6%），销量/均价同比分别+3.1%/-7.5% [3] - 巴西经营业务：全年收入10.50亿元（同比+37.0%），销量/均价同比分别-2.4%/+40.3%；单H2收入6.56亿元（同比+33.7%），销量/均价同比分别+7.1%/+24.9% [3] 2025年展望 - 持续改善盈利能力、保障每股派息金额稳中有升 [4] - 坚持内生外延同步推进、持续聚焦资本运作平台建设 [4] - 动态研判国际形势，保障高性价比优质烟叶的稳定供应、培育新兴市场增长点 [4] - 持续聚焦卷烟品牌发展、优化产品&品牌矩阵，逐步扩大雪茄业务范围&有税市场范围 [4] - 持续推动新型烟草创新发展，提高品牌国际知名度，加速技术创新及产品迭代 [4] 重要财务指标预测 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 13074 | 14732 | 15979 | 17400 | | 增长率YoY % | 10% | 13% | 8% | 9% | | 归属母公司净利润(百万元) | 854 | 969 | 1121 | 1223 | | 增长率YoY% | 43% | 13% | 16% | 9% | | EPS(摊薄)(元) | 1.23 | 1.40 | 1.62 | 1.77 | | 市盈率P/E(倍) | 19.31 | 17.74 | 15.33 | 14.05 | [7] 资产负债表、利润表、现金流量表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目的预测数据，如流动资产、现金、应收账款及票据、营业收入、营业成本等 [8] 研究团队简介 - 姜文镪为新消费研究中心总经理，有丰富研究经验和荣誉 [9] - 李晨主要覆盖造纸、轻工出口、电子烟等赛道 [9] - 曹馨茗有3年左右行业研究经验 [9] - 骆峥主要覆盖跨境电商、黄金珠宝、两轮车等赛道 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命 烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长 中烟香港承载中烟海外业务战略重任，将集中和整合海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 各业务情况 烟叶类产品进口业务 - 进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7% 主要因本年度到港的毛利率较高的巴西烟叶类产品占比同比提升，进口烟叶类产品的整体销售单价较去年提高 [4] 烟叶类产品出口业务 - 出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8% 主要因紧抓国际市场对烟叶需求增加契机，积极组织适销货源，提升出口数量，优化定价策略，增强对供需两端的议价力度 [4] 卷烟出口业务 - 出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1% 主要因积极拓宽经营区域，拓展有税业务，扩大市场覆盖面，积极引入新品卷烟，提升业务发展动能，持续优化卷烟业务结构及产品组合，扩大自营业务规模、提升自营业务占比 [4] 新型烟草制品出口业务 - 出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9% 主要因聚焦重点品牌培育发展，深挖市场渠道增量空间，重点市场、重点客户订单增加，持续优化经营模式，丰富品规组合，完善定价策略，稳步提升盈利水平 [4] 巴西经营业务 - 中烟巴西旗下非全资附属公司CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3% 主要因本年度销售单价较高的成品片烟销量占比大幅增长，巴西烟叶类产品整体销售单价较去年上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|9372|10170|11492|12909| |现金|517|1250|1536|2215| |应收账款及票据|739|800|782|751| |存货|5426|4626|4622|4560| |其他|2690|3494|4551|5382| |非流动资产|444|576|591|615| |固定资产|78|86|93|99| |无形资产|313|437|445|463| |其他|53|53|53|53| |资产总计|9817|10746|12083|13524| |流动负债|6534|6464|6690|6885| |短期借款|2948|3418|3518|3618| |应付账款及票据|3420|2774|2882|2985| |其他|167|272|290|283| |非流动负债|95|95|95|95| |长期债务|0|0|0|0| |其他|95|95|95|95| |负债合计|6629|6559|6785|6980| |普通股股本|1404|1404|1404|1404| |储备|1601|2541|3585|4756| |归属母公司股东权益|3005|3945|4989|6160| [8] 利润表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13074|14396|15648|16900| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|11697|12809|13865|14924| |销售费用|0|108|114|118| |管理费用|0|79|83|84| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|208|215|224|227| |除税前溢利|1116|1235|1378|1546| |所得税|213|235|267|300| |净利润|903|999|1111|1246| |少数股东损益|49|60|67|75| |归属母公司净利润|854|939|1044|1171| |EBIT|1323|1450|1602|1773| |EBITDA|1323|1533|1702|1864| |EPS（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| [8] 现金流量表（单位：百万港元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|0|1430|1569|1743| |净利润|854|939|1044|1171| |少数股东权益|49|60|67|75| |折旧摊销|0|84|100|91| |营运资金变动及其它|-903|347|358|406| |投资活动现金流|0|-945|-1139|-915| |资本支出|0|-215|-115|-115| |其他投资|0|-730|-1024|-800| |筹资活动现金流|0|247|-143|-150| |借款增加|0|470|100|100| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他|0|-223|-243|-250| |现金净增加额|0|732|287|679| [8] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比(%)|10.46%|10.11%|8.70%|8.00%| |成长能力 - 归属母公司净利润同比(%)|42.58%|10.03%|11.15%|12.17%| |获利能力 - 毛利率|10.54%|11.02%|11.40%|11.69%| |获利能力 - 销售净利率|6.53%|6.53%|6.67%|6.93%| |获利能力 - ROE|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |获利能力 - ROIC|17.45%|15.43%|14.65%|14.06%| |偿债能力 - 资产负债率|67.53%|61.04%|56.16%|51.62%| |偿债能力 - 净负债比率|76.25%|51.78%|37.40%|21.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.43|1.57|1.72|1.87| |偿债能力 - 速动比率|0.60|0.86|1.03|1.21| |营运能力 - 总资产周转率|1.58|1.40|1.37|1.32| |营运能力 - 应收账款周转率|20.84|18.71|19.78|22.04| |营运能力 - 应付账款周转率|5.03|4.14|4.90|5.09| |每股指标 - 每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|2.07|2.27|2.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|4.34|5.70|7.21|8.91| |估值比率 - P/E|19.31|20.14|18.12|16.15| |估值比率 - P/B|5.47|4.80|3.79|3.07| |估值比率 - EV/EBITDA|14.25|13.75|12.28|10.90| [8][9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 业绩基本符合预期，市占率维持稳定，持续升级自有物业，不担心卫星赌场停止运营，维持盈利预测和“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 4Q24公司净收益74.7亿港元，恢复至4Q19的87.2%，博彩/非博彩净收益分别为69.5/5.2亿港元，分别恢复至19年同期的83.0%/285.0% [6] - 4Q24公司经调整EBITDA为9.9亿港元，基本符合预期，恢复至19年同期的83.8% [6] - 4Q24公司总博收75.3亿港元，环比基本持平，恢复至4Q19的74.8%，贵宾/中场博收分别为7.3/68.0亿港元，分别恢复至19年同期的21.9%/101.0%，贵宾/中场市占率分别为5.4%/16.1%，整体市占率13.5% [6] - 25年1 - 2月，公司整体市占率较4Q24基本持平 [6] 物业升级 - 4Q24上葡京单物业市占率为2.7%，环比提升0.1pct，管理层维持中长期5%的市占率目标，计划重新规划中场博彩区域、提升餐饮供应、利用大礼堂和附近场馆举办演唱会吸引客户 [6] - 25年1 - 2月，上葡京新增7家餐厅，同期博彩客流量同比提升49% [6] - 公司计划将新葡京原有的中介贵宾区域改造成客房（总房间数+10%），再对原有房间进行升级 [6] 卫星赌场 - 公司仍在与卫星赌场协商合作方式，目前无卫星赌场提出停止运营，若有退出，公司会利用空闲赌桌和员工，且自有物业运营效率高，或对业绩有积极影响 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2024 - 2026年净收入预测为289.2/314.1/335.2亿港元，经调整物业EBITDA预测为37.9/47.1/54.3亿港元 [6] - 当前股价对应2024/2025/2026年EV/EBITDA分别为11.1/8.9/7.8倍，目标价为3.0港元 [6] 财务预测 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万港元）|21,623.2|28,921.2|31,408.8|33,521.4| |同比（%）|223.8|33.8|8.6|6.7| |经调整物业EBITDA（百万港元）|1,928.0|3,786.5|4,712.1|5,427.4| |同比（%）|-|96.4|24.4|15.2| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|-0.28|0.03|0.18|0.31| |EV/经调整EBITDA|21.84|11.12|8.94|7.76|[1] 基础数据 - 收盘价2.45港元，一年最低/最高价2.15/3.29港元，市净率1.25倍，流通股市值173.99亿港元 [4] - 每股净资产2.0港元，资产负债率71.1%，总股本71.02亿股，流通H股71.02亿股 [5]

报告公司投资评级 - 交银国际对京东物流的评级为买入，目标价从18.00港元上调至18.50港元，潜在涨幅为19.7% [1][2] 报告的核心观点 - 预计2025年京东物流收入实现低双位数增长，较2024年加速增长，利润率进入平稳阶段，公司保持投入以拉动长期收入增长，上调2025年收入/利润预测3.8%/6.0% [2] - 2024年4季度收入/利润超预期，网络结构优化、精细化运营利好盈利能力改善，预计2025年收入同比增11%，利润同比增6%至83.8亿元人民币，利润率为4.1% [6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位为16.34港元，低位为7.55港元，市值为102,714.38百万港元，日均成交量为23.67百万，年初至今变化为20.78%，200天平均价为13.23港元 [4] 盈利预测变动 |年份|营业收入（百万人民币）|毛利润（百万人民币）|经调整运营利润（百万人民币）|经调整净利润（百万人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025E|新预测202,053，前预测194,624，变动3.8%|新预测22,486，前预测21,279，变动5.7%|新预测8,127，前预测7,554，变动7.6%|新预测8,384，前预测7,910，变动6.0%| |2026E|新预测216,254，前预测208,218，变动3.9%|新预测24,218，前预测22,934，变动5.6%|新预测8,846，前预测8,244，变动7.3%|新预测8,980，前预测8,482，变动5.9%| |2027E|新预测231,545，前预测NA，变动NA|新预测26,297，前预测NA，变动NA|新预测9,653，前预测NA，变动NA|新预测9,649，前预测NA，变动NA| [5] 2024年4季度业绩概要 - 总收入同比增10%至52,097百万元人民币，内部/外部一体化/外部其他收入增10%/5%/12%，毛利率同比提升0.4个百分点至9.6%，调整后净利润2,226百万元人民币，同比增23%，对应净利润率4.3%，同比提升0.5个百分点 [6][7] 2025年1季度预测 - 预计总收入46,811百万元人民币，同比增11%，京东集团收入14,171百万元人民币，同比增10%，外部收入32,640百万元人民币，同比增12%，毛利4,017百万元人民币，同比增24%，调整后净利润1,029百万元人民币，同比增55% [9] 财务数据 损益表 |年份|收入（百万元人民币）|毛利（百万元人民币）|经营利润（百万元人民币）|Non - GAAP标准下的经营利润（百万元人民币）|净利润（百万元人民币）|Non - GAAP标准的净利润（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|166,625|12,683|760|1,547|616|2,761| |2024|182,838|18,698|6,105|6,574|6,198|7,917| |2025E|202,053|22,486|7,647|8,127|6,377|8,384| |2026E|216,254|24,218|8,330|8,846|6,936|8,980| |2027E|231,545|26,297|9,097|9,653|7,566|9,649| [15] 资产负债简表 |年份|总资产（百万元人民币）|总负债（百万元人民币）|股东权益（百万元人民币）|总权益（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|112,902|57,528|48,158|55,374| |2024|117,846|54,901|55,298|62,945| |2025E|132,321|55,484|69,190|76,837| |2026E|152,007|61,934|82,425|90,072| |2027E|172,559|69,295|95,617|103,263| [15] 现金流量表 |年份|经营活动现金流（百万元人民币）|投资活动现金流（百万元人民币）|融资活动现金流（百万元人民币）|年末现金（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|15,431| - 15,099| - 5,547|17,207| |2024|16,614| - 840| - 11,488|25,812| |2025E|28,719| - 6,832| - 7,089|40,537| |2026E|27,237| - 7,042| - 2,623|58,067| |2027E|27,530| - 7,377| - 3,044|75,113| [16] 财务比率 |年份|核心每股收益（人民币）|Non - GAAP标准下的每股收益（人民币）|毛利率（%）|净利率（%）|ROA（%）|ROE（%）|ROIC（%）|流动比率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|0.098|0.440|7.6|0.4|2.5|24.1|1.4|1.4| |2024|0.977|1.248|10.2|3.4|6.9|29.9|9.5|1.7| |2025E|0.998|1.312|11.1|3.2|6.7|28.8|9.0|2.0| |2026E|1.077|1.394|11.2|3.2|6.3|25.8|8.2|2.1| |2027E|1.165|1.486|11.4|3.3|5.9|23.9|7.7|2.3| [16][17]

报告公司投资评级 - 给予持有评级，更新目标价8.68港元，较现价有11%上升空间，相当于2025年和2026年10.6倍和10倍PE [6][11] 报告的核心观点 - 2024年公司收益和盈利下降，主要受浮法玻璃需求不足、联营盈利下降及产线设备减值出售亏损影响，但大规模减少长期贷款使财务更稳健 [3][8] - 浮法玻璃下游需求疲弱，库存累积价格承压，行业供需格局有待改善 [4][9] - 公司玻璃深加工优势显著，浮法玻璃价格下降使汽车玻璃成本降低，2025年汽车玻璃后装市场需求有望上升，海外产能扩充可抵御美国关税冲击 [5][10] 相关目录总结 重要数据 - 2025年3月6日收盘价7.84港元，总股本43.57亿股，总市值342亿港元，净资产343.77亿港元，总资产480.78亿港元，52周高低为11.62/6.45港元，每股净资产8.53港元 [2] - 主要股东包括李贤义及关连人士(24.61%)、董清世(12.06%)、董清波及关连人士(8.02%)、李圣典及关连人士(7.71%) [2] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业额（亿元人民币）|242.94|223.24|233.45|243.72|261.20| |同比增长(%)|-5.6%|-8.1%|4.6%|4.4%|7.2%| |净利润（亿元人民币）|48.83|33.69|34.46|36.68|38.86| |同比增长(%)|-4.8%|-31.0%|2.3%|6.5%|5.9%| |每股盈利（分）|117.6|79.2|81.6|86.9|92.0| |PE@7.84HKD|6.2|9.1|8.9|8.3|7.9| |每股股息（港仙）|63.0|41.0|40.0|42.6|45.1| |股息率|8.71%|5.67%|5.53%|5.89%|6.24%|[7] 行业估值 |代码|简称|货币|股价|市值（亿元人民币）|PE（2023A）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）|PB（2023A）|PB（2024E）|PB（2025E）|PB（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |3606.HK|福耀玻璃|CNY|51.50|1524|21.6|16.6|14.4|12.4|3.6|3.5|3.1|2.7| |6865.HK|福莱特玻璃|CNY|13.46|494|10.4|29.4|21.3|13.0|1.3|1.2|1.2|1.1| |平均||| | |16.0|23.0|17.9|12.7|2.5|2.4|2.1|1.9| |000012.SZ|南玻A|HKD|4.95|118|9.2|18.9|16.6|12.7|1.1|1.1|1.0|1.0| |601636.SH|旗滨集团|HKD|5.83|156|8.9|23.6|17.2|12.8|1.2|1.1|1.1|1.0| |600586.SH|金晶科技|HKD|5.78|83|17.9|22.8|15.9|12.8|1.3|1.4|1.3|1.2| |平均||| | |12.0|21.8|16.6|12.8|1.2|1.2|1.1|1.1| |0868.HK|信义玻璃|HKD|7.84|342|6.2|9.1|8.9|8.3|0.9|0.9|0.9|0.8|[13] 财务报表摘要 - 损益表显示收入、成本、毛利等指标变化，盈利能力方面毛利率、净利率等有相应表现，营运表现涉及SG&A/收入等指标，财务状况包括总资产负债率等指标 [15] - 资产负债表展示了现金、应收账款、存货等资产项目以及流动负债、非流动负债等负债项目的情况 [15] - 现金流量表呈现了EBITDA、融资成本、营运资金变化等项目的现金流情况 [15]

报告公司投资评级 - 行业评级为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格24.85港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收、毛利、净利润同比增长，拟派末期股息同比增长，2025年将提升业务规模等并寻找优质标的开展投资并购，各业务板块有望高质量增长 [1][3] - 公司拥有相关烟草国际业务独家经营权，经营模式现金流稳健、议价能力强，背靠中烟集团壁垒优势显著，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收130.7亿港元，同比+10.5%；毛利13.8亿港元，同比+26.6%；归属于公司权益持有人的净利润8.54亿港元，同比+42.6% [1] 公司业务情况 - 烟叶类产品出口业务2024年收入20.6亿港元，同比+24.8%，营收占比15.8%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [8] - 烟叶类产品进口业务2024年收入82.5亿港元，同比+2.2%，营收占比63.1%，毛利率10.0%，同比+0.9pct [8] - 卷烟出口业务2024年收入15.7亿港元，同比+30.2%，营收占比12.0%，毛利率17.6%，同比+4.1pct [8] - 新型烟草制品出口业务2024年收入1.4亿港元，同比+4.0%，营收占比1.0%，毛利率5.2%，同比+0.8pct [8] - 巴西经营业务2024年收入10.5亿港元，同比+37.0%，营收占比8.0%，毛利率17.5%，同比-0.9pct [8] 公司盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收为150.4/171.9/196.4亿港元；净利润为9.5/11.1/13.0亿港元 [4] 公司基本数据 - 港股总股本691.68百万股，总市值17,188.25百万港元，每股净资产4.34港元，资产负债率67.53%，一年内最高/最低30.30/9.39港元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，承载中烟全球化使命，烟叶进出口业务为基本盘，盈利能力稳定、现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点，伴随全球烟草市场增长和公司份额提升，业绩有望持续稳定增长，还将集中和整合中烟海外资源，成为更具竞争力的市场参与者 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业总收入为143.96/156.48/169.00亿港元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润为9.39/10.44/11.71亿港元，同比增长10%/11%/12%，截至2025年3月6日，对应EPS为1.36/1.51/1.69港元，对应PE为20.14/18.12/16.15倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入130.74亿港元，同比增长10.5%；实现归母净利润8.54亿港元，同比增长42.6%，业绩增长受卷烟出口业务、烟叶类产品进口业务及巴西经营业务增长驱动，派发全年股息合计每股0.46港元，同比增长43.8% [4] 各业务情况 - 烟叶类产品进口业务：进口数量111,980吨，同比下降4.5%；营业收入8,254.2百万港元，同比增长2.2%；毛利825.6百万港元，同比增长12.7%，原因是巴西烟叶类产品占比提升和销售单价提高 [4] - 烟叶类产品出口业务：出口数量83,487吨，同比增长18.4%；营业收入2,061.5百万港元，同比增长24.8%；毛利83.9百万港元，同比增长85.8%，得益于抓住市场需求契机和优化定价策略 [4] - 卷烟出口业务：出口数量3,339,700千支，同比增长19.1%；营业收入1,573.6百万港元，同比增长30.2%；毛利277.4百万港元，同比增长69.1%，源于拓宽经营区域和优化业务结构 [4] - 新型烟草制品出口业务：出口数量761,910千支，同比增长12.5%；营业收入135.2百万港元，同比增长4.0%；毛利7.0百万港元，同比增长22.9%，是因为聚焦品牌培育和优化经营模式 [4] - 巴西经营业务：CBT向中国以外地区出口烟叶类产品31,627吨，同比下降2.4%；营业收入1,049.6百万港元，同比增长37.0%；毛利183.8百万港元，同比增长30.3%，由于成品片烟销量占比增长和销售单价上升 [4] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|13074|14396|15648|16900| |收入同比(%)|10%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万港元）|854|939|1044|1171| |归母净利润同比(%)|43%|10%|11%|12%| |ROE（%）|28.41%|23.81%|20.93%|19.01%| |每股收益（元）|1.23|1.36|1.51|1.69| |市盈率（P/E）|19.31|20.14|18.12|16.15| [7] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、现金、应收账款及票据等，还呈现了主要财务比率，包括获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等相关指标数据 [8][9]

报告公司投资评级 - 行业为必需性消费/食物饮品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格24.85港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收、毛利、净利润同比增长，拟派发末期股息，2025年将提升业务规模等并适时开展投资并购，各业务板块有望高质量增长 [1][3] - 公司拥有相关烟草国际业务独家经营权，经营模式现金流稳健、议价能力强，背靠中烟集团壁垒优势显著，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收130.7亿港元，同比+10.5%；毛利13.8亿港元，同比+26.6%；归属于公司权益持有人的净利润8.54亿港元，同比+42.6% [1] 公司业务收入情况 - 烟叶类产品出口业务2024年收入20.6亿港元，同比+24.8%，营收占比15.8%，毛利率4.1%，同比+1.3pct [9] - 烟叶类产品进口业务2024年收入82.5亿港元，同比+2.2%，营收占比63.1%，毛利率10.0%，同比+0.9pct [9] - 卷烟出口业务2024年收入15.7亿港元，同比+30.2%，营收占比12.0%，毛利率17.6%，同比+4.1pct [9] - 新型烟草制品出口业务2024年收入1.4亿港元，同比+4.0%，营收占比1.0%，毛利率5.2%，同比+0.8pct [9] - 巴西经营业务2024年收入10.5亿港元，同比+37.0%，营收占比8.0%，毛利率17.5%，同比-0.9pct [9] 公司基本数据 - 港股总股本691.68百万股，总市值17,188.25百万港元，每股净资产4.34港元，资产负债率67.53%，一年内最高/最低30.30/9.39港元 [6] 盈利预测与估值 - 预计25/26/27年营收为150.4/171.9/196.4亿港元；净利润为9.5/11.1/13.0亿港元 [4]