核心观点 - 本周A股总体估值收缩，但通信行业领涨，主要受美国允许英伟达对华出口H200芯片及国产GPU龙头摩尔线程上市等事件驱动，算力板块情绪升温 [1][8] - 当前通信行业整体全动态PE处于历史36.6%分位数，但其中通信设备行业全动态PE处于历史97.9%分位数，估值隐含了较高的盈利增速预期 [1][8] - 创业板PE（TTM）扩张幅度高于主板但低于科创板 [1] - 算力基建（剔除运营商/资源类）的相对估值出现扩张，其相对PE（TTM）从上周的4.24倍升至本周的4.47倍，相对PB（LF）从上周的4.42倍升至本周的4.66倍 [1][24] - 通过综合比较赔率与胜率，报告识别出部分兼具低估值与高盈利能力或高增长特征的行业 [2][3] 市场整体估值变化 - **A股总体估值收缩**：A股总体PE（TTM）从上周的22.14倍降至本周的21.74倍，PB（LF）从上周的2.15倍降至本周的1.77倍，重点公司全动态PE从上周的14.99倍降至本周的14.88倍 [9][10][12] - **主要板块估值变化**： - 主板PE（TTM）从上周的17.61倍降至本周的17.46倍，PB（LF）从上周的1.49倍降至本周的1.48倍 [16] - 创业板PE（TTM）从上周的79.84倍降至本周的72.27倍，PB（LF）从上周的4.74倍降至本周的4.27倍 [18] - 科创板PE（TTM）从上周的255.36倍降至本周的210.87倍，PB（LF）从上周的6.29倍降至本周的5.17倍 [22] - **股债性价比**：A股非金融ERP从上周的0.83%升至本周的0.87%；股债收益差从上周的-0.15%升至本周的-0.12%；A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.88%降至本周的2.77% [3][58][62] 大类行业估值分位数分析 - **从PE（TTM）角度**：可选消费、大消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费、大消费、中游制造均高于历史90分位数；必需消费、金融服务、服务业的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中金融服务、必需消费、服务业相对估值低于历史10分位数 [2][28] - **从PB（LF）角度**：资源类、TMT、周期类、中游制造的绝对估值和相对估值均高于历史中位数；可选消费、中游材料、金融服务、服务业、大消费、必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其中大消费、必需消费相对估值低于历史10分位数 [2][29] - **从全动态PE角度**：可选消费、中游制造、周期类、中游材料的绝对估值和相对估值均高于历史中位数，其中可选消费绝对估值高于历史90分位数；必需消费的绝对估值和相对估值均低于历史中位数，其相对估值低于历史10分位数 [2][37] 一级行业估值与机会识别 - **高估值分位数行业**： - PE（TTM）：纺织服饰、计算机、轻工制造的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数 [39] - PB（LF）：电子、机械设备、有色金属的相对估值高于历史90分位数 [44] - 全动态PE：电子行业的绝对估值和相对估值均高于历史90分位数 [48] - **低估值分位数行业**：PE（TTM）方面，非银金融、商贸零售、综合等行业绝对估值和相对估值均低于历史10分位数 [39]；全动态PE方面，家用电器、医药生物、轻工制造、社会服务、环保、食品饮料、房地产、非银金融相对估值低于历史10分位数 [48] - **具备“低估值高盈利能力”特征的行业**：综合比较PB历史分位数（赔率）与ROE历史分位数（胜率），当前农林牧渔、公用事业、石油石化等行业同时具有低估值高盈利能力的特征 [2][54] - **具备“低估值高业绩增速”特征的行业**：综合比较全动态PE（赔率）与2025-2026年一致预期净利润复合增速（胜率），当前建筑材料、电力设备、传媒、国防军工、基础化工等行业兼具低估值与高业绩增速 [3][57]

核心观点 - 报告认为2026年汽车行业投资应聚焦“破局与新生”两大主线，即整车企业通过智能驾驶和新能源出海实现破局，零部件企业则通过出海及AI应用（智能驾驶、人形机器人、AI液冷）开拓增量机会，迎接优质公司价值重估 [9][14][15][16] 整车行业展望与策略 - **整体格局**：预计2026年国内乘用车市场将呈现“内需有压力、出口增长”格局，国内狭义乘用车整体销量预测为3041万辆左右，同比增长1.2% [9][20][30] - **出口引擎**：出口将成为重要增长引擎，预计2026年乘用车出口销量达656万辆左右，同比增长14%，出口销量占整体销量比重将提升至21.6%左右 [9][29][39][43] - **自主品牌**：自主品牌凭借新能源和智能化优势持续提升市占率，2025年1-10月自主品牌销量1679.5万辆，同比增长21.3%，市占率达70.3% [33] - **重卡市场**：预计2026年重卡销量平稳增长，达到116万辆左右，同比增长3%，行业集中度进一步提升，2025年1-10月CR5达90.6% [46][54][56] - **投资标的**：看好海外市场份额持续提升、智驾具备竞争实力的整车公司，相关标的包括江淮汽车、上汽集团、比亚迪、赛力斯、中国重汽、宇通客车、长安汽车等 [3] 新能源车行业展望 - **销量与渗透率**：预计2025年新能源乘用车销量1557万辆左右，同比增长27%，批发渗透率51.8%；预计2026年销量1741万辆左右，同比增长12%，渗透率提升至57.3% [9][60][72] - **出口核心驱动**：新能源车出口是核心增长点，预计2025年出口235万辆左右，同比增长91.3%；2026年出口329万辆左右，同比增长40%，占乘用车出口比例将提升至50.2%左右 [9][65][69][72] - **竞争格局**：新能源车企分化，格局处于变局中，2025年1-10月比亚迪市占率30.3%，较2024年减少4.5个百分点，吉利市占率增至11.2% [74][75] - **竞争态势转变**：预计2026年市场竞争将从“价格战”转向“价值战”，各大车企将推出重磅新品，竞争围绕配置升级展开 [9][79] 零部件行业增长机遇 - **出海趋势**：零部件出海是必然趋势，海外业务将是中长期增长点，预计2026年部分出海汽零公司海外业务盈利贡献将快速提升，未来将出现类似福耀玻璃的全球化汽零公司 [3][9][16] - **关税影响减弱**：2025年特朗普关税政策导致对美出口汽车零部件关税税率最高升至约72.5%，但预计随着出口订单转移至海外生产，关税影响将逐步减弱，海外工厂盈利能力将逐步修复 [86][89][90] - **北美车企降本需求**：关税导致北美车企盈利承压，2025年前三季度通用/福特调整后息税前利润分别同比下降33.0%/28.9%，这将促使它们寻求性价比更高的供应链，为具备海外产能的中国零部件公司带来订单机会 [86][93] - **AI应用第二曲线**：AI赋能下，智能驾驶、人形机器人及AI液冷产业将为汽零提供第二增长曲线 [3][9] - **投资标的**：看好汽零中的中盘蓝筹公司，相关标的包括银轮股份、新泉股份、拓普集团、嵘泰股份、岱美股份、爱柯迪、博俊科技、华域汽车、星宇股份、伯特利、浙江荣泰、松原安全、经纬恒润、精锻科技、保隆科技、德赛西威、福耀玻璃、潍柴动力、三花智控、科博达、斯菱股份、华阳集团、沪光股份等 [3] 智能驾驶（智驾）发展 - **L3级商用落地**：政策推动下，预计L3级智能驾驶在2026年实现商用落地的确定性较强，领先的智驾能力将成为车企重要护城河 [15] - **Robotaxi量产**：预计2026年将成为Robotaxi规模量产及L3级自动驾驶商用的元年，高级别自动驾驶量产将带动激光雷达、域控制器等智驾零部件渗透率提升 [16] - **盈利拐点**：在降本及营收提升共振下，Robotaxi将逐步迎来盈利拐点 [9] 人形机器人产业 - **量产阶段**：预计2026年人形机器人（如特斯拉Optimus）将真正进入“从0到1”的规模化量产阶段 [9][16] - **投资焦点切换**：市场关注重点将切换，机器人板块将走向“定点定型，缩圈聚焦” [9] AI液冷产业 - **突破落地年**：预计2026年将是AI液冷突破落地年，全球主要云服务商资本开支扩张，AI芯片出货量大增将驱动液冷需求快速增长 [9][16] - **切入供应链**：预计国内液冷零部件供应商将有望借机切入海外厂商液冷供应链，打开新增长空间 [9][16]

核心观点 - 中央经济工作会议定调落地后，市场进入预期兑现期，短期风险偏好可能收敛，但若有调整将是布局良机，中短期内建议聚焦科技成长等高景气方向 [3][14][15] - 债市压力有望减轻，因财政政策更重质效、债券供给压力或小于2025年，且央行仍有降准降息空间，预计收益率将震荡为主、慢速小幅下行 [3][14] - 美股在美联储超预期的流动性注入及季节性因素支撑下，修复态势有望延续 [12][15] 重要事件回顾 - 美国总统特朗普宣布，在确保国家安全前提下，允许英伟达向中国及其他批准客户出口其H200人工智能芯片 [9] - 中共中央政治局会议分析研究2026年经济工作，新增“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”提法，并突出强调“内需主导，建设强大国内市场” [9] - 美联储将指标政策利率区间下调25个基点至3.50%-3.75%，并宣布启动每月400亿美元的国债购买计划（RMP） [9][12] - 中国11月CPI同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%；PPI同比下降2.2% [10] - 中央经济工作会议明确了2026年经济工作中的八大重点任务，包括坚持内需主导和创新驱动 [10] 周度行情回顾（12.08-12.14） - **债市明显修复**：本周行情可视作对前期超跌反弹与过度悲观情绪的修复，中央经济工作会议关于货币政策的表述稳定了市场降准降息预期 [11] - **A股整体回落**：临近年末资金面季节性收紧，市场呈“存量博弈”特征，重要会议定调落地后预期兑现导致风险偏好阶段性回落，创业板独立上涨源于内部部分权重股结构性带动 [11] - **美股有所回落**：美联储降息及启动每月400亿美元国债购买计划推动周中上行，但周五因博通警告未来利润率收缩导致股价重挫逾11%，引发市场对AI投资回报焦虑，本周整体收跌 [12] 市场展望 - **债市方面**：财政政策更重质效，2026年债券供给端压力或小于2025年，同时央行配合财政节奏，预计流动性相对充裕且仍有降准降息空间，收益率或将震荡为主、慢速小幅下行 [3][14] - **股市方面**：当前市场仍处牛市情绪当中，且明年春节靠后，跨年及春节躁动行情有望提前演绎，若有调整或是布局良机，中短期内科技成长等高景气方向有望继续占优 [3][14][15] - **海外市场**：美联储宣布每月购买400亿美元短期国债的储备管理计划（RMP）力度远超市场预期，将有效缓解短期融资市场压力，叠加美股12月历史表现较好，预计修复态势有望延续 [15] A股债市市场重要指标跟踪监测 - **期限利差**：近期仍处于历史低位水平 [19] - **资金松紧度**：资金面整体趋松，央行呵护资金面意图明确 [20] - **股债性价比**：小盘指数性价比小幅下降，红利指数性价比小幅上升 [21] - **A股估值**：本周A股估值小幅回落 [22] - **A股换手率**：市场换手率上升，市场成交活跃度提升 [22] - **市场成交额**：两市日均成交额下降至19530.44亿元，较上周上升2568.66亿元，市场交易热情提升 [22] - **行业轮动速度**：本周行业轮动速度较前一周有所放缓，市场未形成得到资金普遍共识的持续性主线 [23] 华宝资产配置组合表现 - **国内宏观多资产模型**：截至12月12日，今年以来的收益率为12.96%，超过基准（40%中证800指数+60%中债总财富指数）的超额收益率为5.73%，夏普比率为2.4078 [24] - **全球宏观多资产模型**：截至12月12日，今年以来的收益率为12.34%，超过基准的超额收益率为5.11%，夏普比率为2.2054 [27] - **全球宏观多资产模型月度调仓**：根据月报观点，于12月5日上调美股权重，并计划于12月中旬上调A股权重，对应下调国债整体权重 [30] - **当前配置权重示例**：标普500ETF权重20.11%（目标25%），十年国债ETF权重54.46%（目标50%），黄金ETF权重15.56%（目标15%），沪深300ETF权重4.89%（目标5%），银华日利ETF权重4.98%（目标5%） [31] 下周重点关注 - **12月15日**：中国11月固定资产投资、社会消费品零售总额、工业增加值、城镇调查失业率等数据 [32] - **12月16日**：美国11月失业率、新增非农就业人口、平均时薪 [32] - **12月17日**：美国11月零售销售同比 [33] - **12月18日**：美国11月核心CPI同比、CPI同比 [33] - **12月19日**：美国第三季度实际GDP环比折年率、核心PCE价格指数、实际个人消费支出及11月个人消费支出等数据 [32]

金融工程 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 12 月 14 日 中银量化多策略行业轮动 周报 – 20251211 当前（2025 年 12 月 11 日）中银多策略行业配置系统仓位：通信 （9.6%）、银行（9.5%）、交通运输（9.1%）、非银行金融（8.0%）、 食品饮料（7.7%）、电力设备及新能源（7.2%）、钢铁（6.7%）、机械 （6.2%）、基础化工（4.7%）、石油石化（4.7%）、家电（4.4%）、综 合 （3.5% ）、农林牧渔（ 3.5% ）、综合金融（ 3.5% ）、有色金属 （3.5%）、建材（3.4%）、电子（2.4%）、电力及公用事业（1.2%）、 建筑（1.2%）。 相关研究报告 《中银证券量化行业轮动系列（七）：如何把 握市场"未证伪情绪"构建行业动量策略》 20220917 《中银证券量化行业轮动系列（八）："估值泡 沫保护"的高景气行业轮动策略》20221018 《中银证券宏观基本面行业轮动新框架：对传 统自上而下资产配置困境的破局》20230518 《中银证券量化行业轮动系列（九）：长期反 转-中期动量-低拥挤"行业轮动策略》20240914 《中银证券量化行 ...

报告核心观点 - 中国创新药行业正处于蓬勃发展的机遇期，市场规模持续增长，获批新药数量大幅增加，政策红利推动产业从“仿制药大国”向“创新药强国”迈进 [3][9] - 近期医药板块行情分化，医疗服务等子行业表现相对较好，而中药、医药商业表现较弱，不同细分领域估值水平差异显著 [2][14] - 2025年国家医保目录调整及首版商保目录发布为创新药提供了重要的支付支持，科创板药企成为重要受益者，行业形成研发与市场回报的良性循环 [9][21] - 中央经济工作会议明确优化药品集采和深化医保支付改革，集采规则趋于温和以鼓励创新，支付体系向多层次发展 [25] - 国家药监局器械大湾区分中心有效推动了粤港澳大湾区创新医疗器械产业的快速发展，创新产品获批数量大幅增长 [26] 医疗新观察 - 创新药是指具有自主知识产权、需通过严格临床试验验证的新药，研发具有高投入、高风险、长周期特点，中国在研新药数量占全球20%，位居全球研发第二位 [3][8] - 中国创新药分为1类（强调全新结构的创新药）和2类（强调临床优势的改良型新药） [3][8] - 中国创新药市场规模从2020年的约8198亿元人民币增长至2024年的1.14万亿元人民币，年均复合增长率达8.53%，预计2025年将达到1.22万亿元人民币 [3][9] - 受益于药监改革、医保支持等政策红利，中国获批上市创新药数量从2015年的3个大幅增长至2024年的48个 [3][9] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中一类创新药达50种 [9] - 行业同时面临机遇与挑战，政策扶持带来发展机遇，但医保与医院准入存在差距、产品生命周期压缩、竞争加剧及利润压缩等也带来挑战 [10] 医药板块行情回顾（12.8—12.12） - 在关注的6个申万二级行业中，仅医疗服务录得正收益，涨幅为+1.67%，化学制药下跌0.75%，中药Ⅱ和医药商业跌幅较大，分别为-2.03%和-4.26% [2][14] - 本周估值水平（PE-TTM）最高的两个二级行业为生物制品（86.28倍）和化学制药（80.77倍），最低的为中药Ⅱ（31.35倍）和医药商业（20.84倍） [14] - 在三级行业中，市场表现涨跌幅排名前三的为医疗研发外包（+3.69%）、医疗服务（-0.26%）、其他生物制品（-0.55%） [16] - 三级行业中估值水平排名前三的为疫苗（1494.37倍）、体外诊断（87.78倍）、化学制剂（85.02倍） [16] 医疗产业热点跟踪 - **医保与商保目录更新**：2025年国家医保目录新增114种药品，总体成功率88%，其中一类创新药50种，首次同步发布的商保创新药目录纳入19种药品，标志着多层次医疗保障体系取得突破 [21] - **科创板药企收获显著**：科创板创新药企共有9款创新药首次纳入医保，近九成已获批新药获得医保支持，君实生物、海创药业、艾力斯、百济神州等公司产品被纳入，覆盖肿瘤、内分泌、自身免疫等多个领域 [21] - **科创板药企研发强度高**：2025年前三季度，科创板创新药企研发强度达42%，已形成“研发投入—创新成果—医保/商保支持—市场回报—再投入研发”的良性循环 [21] - **集采与支付改革政策**：中央经济工作会议明确优化药品集中采购和深化医保支付方式改革，前10批集采覆盖435种药品，平均降幅超50%，第11批集采规则强调“稳临床、防内卷”，降幅趋于温和 [25] - **医疗器械大湾区发展**：国家药监局医疗器械技术审评检查大湾区分中心设立五年来，广东省获批三类创新医疗器械31项，数量较之前五年增长150% [26] - **大湾区产业助推举措**：分中心通过建立产业地图、探索三地监管协同、落实“提前介入、研审联动”缩短注册周期（截至2025年11月完成73个产品的主动服务，其中31个获批上市）、组建新质生产力专项工作组等举措推动产业发展 [26]

核心观点 报告认为，全球电动车行业在2026年将开启新周期，核心驱动力在于**储能市场爆发式增长**，叠加动力电池需求稳健提升，共同推动锂电总需求实现30%以上的高速增长[2] 产业链供需格局反转，价格已进入上涨通道，各环节盈利有望迎来合理恢复[2] 同时，固态电池产业化进程加速，为产业链带来新的技术迭代机会[2] 全球及各区域市场销量与需求展望 全球市场 - **2025年全球新能源车销量**：预计达2150万辆，同比增长25%[2] - **2026年全球新能源车销量**：预计达2453万辆，同比增长14%[2] - **2026年全球动力电池需求**：预计达1704GWh，同比增长19.5%[2] - **2026年全球储能电池需求**：预计近1000GWh，同比增长64%[2] - **2026年全球动力+储能总需求**：预计达2600-2700GWh，同比增长30%以上，且2027年仍可维持20%以上增长[2] 中国市场 - **2025年销量与增长**：预计销量1676万辆，同比增长30%，其中出口235万辆，同比增长83%[2][40] - **2026年销量与增长**：预计销量1925万辆，同比增长15%，其中出口364万辆，同比增长55%[2][40] - **销量结构**：2025年1-10月纯电销量833.2万辆，同比增长43%，占比65%，同比提升5个百分点[11] - **价格带分化**：2025年1-10月，5万以下及5-10万价格带销量分别同比增长27%和13%，而40万以上价格带销量同比下降35%[11] - **单车带电量**：2025年1-10月总体平均为51.95KWh，同比增长10.6%，预计2026年将持续增长[43] - **动力电池需求**：预计2026年本土装机需求889GWh，同比增长21%[44] 欧洲市场 - **2025年销量与增长**：预计销量394万辆，同比增长34%[2][59] - **2026年销量与增长**：中性预期销量512万辆，同比增长30%[2][59] - **市场现状**：2025年1-10月销量303.9万辆，同比增长28%，渗透率22.9%[49] - **竞争格局**：2025年1-10月，大众集团销量86.2万辆，同比增长66%，市占率28%；特斯拉销量17.9万辆，同比下降30%，市占率6%[51] - **政策与新车周期**：英国、德国、意大利等多国计划在2026年加码补贴政策，同时主流车企新车型多集中于2025年下半年至2026年推出，将刺激销量增长[54][56] 美国市场 - **2025年销量与增长**：中性预期销量167.4万辆，同比增长4%[2][72] - **2026年销量与增长**：中性预期销量149.8万辆，同比减少10%，主要因补贴完全退出[2][71] - **市场现状**：2025年1-10月销量142.4万辆，同比增长9%，电动化率10.5%[64] - **竞争格局**：2025年1-10月，特斯拉销量49.1万辆，同比下降6%，市占率34%；通用汽车销量15.5万辆，同比增长89%，市占率11%[66] - **车企战略**：车企重心转向盈利，基于现有车型开发电动版本，部分新车型计划延期[69][70] 其他地区市场 - **2025年销量与增长**：1-10月销量123.86万辆，同比增长50%，预计全年维持高增[2][73] - **2026年销量与增长**：预计维持近50%增长[2] - **区域亮点**：韩国、泰国、印尼、土耳其、印度等新兴市场增长迅猛，中国车企出海贡献主要增量[75][76] 产业链供需与盈利分析 - **供需格局反转**：储能电池供不应求，2025年12月排产环比持平略增，2026年一季度预计淡季不淡，环比仅个位数下降[2] - **产能利用率**：预计2026年电池行业产能利用率维持90%[2] - **价格上涨**：电池价格已上涨1-3分/Wh，材料端如6F和VC价格已大幅超预期上涨，年内6F散单价格预计达20万元/吨[2] - **成本传导与盈利恢复**：后续碳酸锂及材料成本上涨预计可顺利传导，大客户长协谈判预计在2026年陆续落地，推动产业链盈利合理恢复[2] 固态电池技术进展与产业化 - **产业化时间表**：2025年底前完成小试及车规级电芯下线，2026年进行百MWh中试线优化及样车路试，2027年实现小规模量产及装车示范运营[2] - **技术路径**：聚焦硫化物路线，核心材料为固态电解质锂磷硫氯及其原材料硫化锂，后者价格高达300万元/吨，是量产瓶颈之一[2] - **设备价值量**：整线设备价值量增加2倍，核心设备包括干电极设备、一体化成膜机、等静压设备等[2] - **技术迭代**：需关注富锂锰基正极、锂金属负极蒸镀工艺、新型集流体和添加剂等新技术迭代[2] 投资建议 报告基于行业需求高增、盈利修复及技术迭代逻辑，给出以下投资方向： - **格局和盈利稳定的龙头电池企业**：如宁德时代、亿纬锂能、比亚迪、欣旺达、中创新航[2] - **具备涨价弹性的优质锂电材料龙头**：如天赐材料、湖南裕能、科达利、尚太科技、璞泰来等[2] - **碳酸锂资源龙头**：因碳酸锂价格已见底，看好赣锋锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料、天齐锂业等[2] - **固态电池产业化受益标的**：如厦钨新能、纳科诺尔、上海洗霸、当升科技、天奈科技等[2]

核心观点 报告认为，风电行业在“十五五”期间将迎来陆上风电装机需求有支撑、海上风电（国内与欧洲）成长空间广阔的格局，行业景气度有望形成国内外共振，并看好风机企业盈利能力在2026年迎来拐点[2]。 需求：陆风装机有支撑，看好两海成长空间 - **国内陆风装机预测**：预计2025年陆风装机100GW以上，同比增长25%+；2026年装机至少保持持平；“十五五”期间年均装机预计为110~120GW[2][11] - **国内海风装机预测**：预计2025年海风装机8~10GW，2026年装机11~13GW，同比增长30%+；“十五五”期间年均装机有望提升至20GW以上[2][11][12] - **国内招标情况**：2025年1~11月，陆风机组招标88GW，同比下降11%；海风招标9.4GW，同比增长7%[2][7] - **国内风机价格**：陆风机组（含塔筒）2025年平均单价为2050元/kW，不含塔筒为1574元/kW；自2024年第三季度小幅涨价后，2025年第二季度中标价继续提升，累计涨幅超5%[7][101] - **欧洲海风规划加码**：在能源危机背景下，欧洲各国持续加码海风规划，2030年累计装机目标达150GW以上，2025~2030年年均装机量预计为18.9GW，年均复合增速达21%[21][22][39] - **欧洲海风拍卖与FID加速**：2024年欧洲海风拍卖量达20GW，同比增长46%；预计2025~2027年拍卖量分别为34.7、23.2、30.2GW。2023~2024年新一轮最终投资决策（FID）金额分别达到356亿欧元和79亿欧元，预示未来2~3年装机将加速启动[2][26][34] - **欧洲海风装机预测**：根据Wind Europe预测，2025年欧洲海风装机预计为4.5GW，同比增长74%；2026~2028年分别达到8.4、6.5、6.7GW，2030年达到11.8GW[2][39] - **漂浮式风电进展**：全球漂浮式风电进入预商业化阶段，GWEC预计2030年全球新增装机达1GW，主要贡献国家为英国、韩国、中国[2][47] - **深远海风电催化**：国内“十五五”海风规划及《3年行动方案》有望推出，计划3年内推进80GW，叠加第一批深远海示范项目21GW，推进规模共计100GW[20] 海缆：电压等级逐步提升，龙头格局继续强化 - **海缆市场规模预测**：预计2025年海缆市场规模为107亿元，同比增长62%；2030年市场规模达到343亿元，2025~2030年年均复合增速为26%[2][55] - **电压等级与渗透率趋势**：超高压交流、柔性直流海缆渗透率将逐步提升，预计2030年渗透率分别达到42%和45%[55] - **盈利能力分析**：220kV海缆开标毛利率基本稳定在35%~40%之间；500kV交流、±500kV柔直海缆近期开标毛利率表现理想，在45%~55%之间[2][60][61] - **头部企业订单情况**：截至2025年第三季度，东方电缆、中天科技在手海缆订单分别达117亿元和131亿元；2025年1~11月新增订单格局为：东方电缆60亿元、中天科技50亿元、亨通光电26亿元[65][66] - **海外出口机会**：海外海缆存在约100~200亿元/年的供需缺口，中国企业具备出口机会，东方电缆、中天科技已率先获得海外主缆订单[2] 塔筒&管桩：国内盈利拐点，出海打开天花板 - **国内盈利拐点显现**：自2025年第二季度起，伴随产能利用率快速提升，相关企业展现盈利拐点，例如海力风电2025年上半年海工产品毛利率为16.3%，同比提升2.6个百分点[2][72] - **产品结构升级**：随着水深增加，海工基础从单桩向导管架过渡，导管架因技术工艺难度更高，单吨净利天花板提升[73][76] - **欧洲市场空间广阔**：测算显示，欧洲海风塔筒/管桩市场规模将从2024年的72亿元增长至2030年的734亿元，年均复合增速达47%[77] - **欧洲本土产能紧缺**：欧洲本土单桩产能供应受限，预计2026年实际可利用产能低于100万吨，而需求约150万吨，订单有望外溢至中国企业[79] - **中国厂商成本与效率优势**：中国钢材价格具备成本优势，2025年2月中国中厚板单价约3486元/吨，低于德国市场的约5460元/吨；同时，中国厂商交付效率更高[87] - **大金重工出海表现突出**：公司采用TP-Less（无过渡段单桩）技术获认可，自2024年第四季度起交付的单吨净利超4000元/吨，远超预期；预计2025年新增海外订单30万吨以上[92] 风机：风机价格企稳反弹，26年盈利能力有望改善 - **行业竞争格局**：2024年国内风电整机新增装机前三名为金风科技（18.7GW，占比22%）、远景能源（13.6GW，占比16%）、明阳智能（12.3GW，占比14%）；海风市场格局更为集中，明阳智能以1.8GW（占比31%）位列第一[96] - **风机大型化趋势**：2024年陆风、海风平均单机容量已分别达到5.9MW和10MW，大型化是主要降本手段之一[100] - **风机价格企稳反弹**：陆风风机中标价自2024年第三季度末底部反弹3~5%，2025年第二季度再次小幅反弹，相较2024年第三季度累计涨价超5%[2][101] - **盈利能力有望改善**：风机企业毛利率环比已企稳回升，预计随着价格企稳及技术、供应链降本，2026年风机企业国内盈利能力有望迎来改善[2][107] - **海外市场带来弹性**：海外风机毛利率高于国内5~10个百分点，带来较高利润增量。中国风机企业正加速渗透海外新兴陆风市场（如东南亚、印度、拉美等），预计出口渗透率将从2025年的45%提升至2030年的100%，对应出口净利润从25亿元增长至81亿元，年均复合增速26%[2][110]

核心观点 - 报告核心观点认为，在美联储降息和中央经济工作会议等重大宏观事件落地后，市场风险偏好有望企稳回升，资金配置将从“再平衡”转向“再配置”，科技成长主题将重回市场主线[1][2] - 投资策略上，报告看好产业势能强劲与中央政策发力的四大方向：商业航天、能源强国、AI应用和内需消费[1][2] 主题温度计：市场交易热度与资金流向 - 热点主题交易热度回升，上周热点主题日均成交额平均为8.39亿元，日均换手率为3.63%，两项指标均较前期提升[2] - 从主题表现看，AI相关的光模块/光芯片、可控核聚变与数据中心电力、智能电网等绿电消纳相关主题以及商业航天主题延续强势；而炭黑、磷化工、甲醇和地产、家纺等主题则跌幅居前[2] - 资金流向方面，资金继续净流入光模块等AI方向，显示市场热点重回科技主题[2][15] 重点推荐主题一：商业航天 - 行业近期进展密集：中型可重复使用运载火箭长征十二号甲发射在即；大型可复用液体火箭天龙三号完成“一箭36星”地面验证试验；民营公司蓝箭航天的朱雀三号火箭已入轨成功[3][20][26] - 中国星网低轨卫星组网进度显著加快，截至2025年12月12日已完成16组共127颗卫星的组网，其中2025年发射了117颗[3][20][25] - 政策层面，国家航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，将重点支持商业航天主体开发新技术、新产品，挖掘应用新场景[3][26] - 市场需求巨大，预计到2030年，我国年卫星发射需求将较2024年增长10余倍，亟待解决运力不足与成本短板[3][20] - 产业规模方面，据赛迪智库预测，2025年我国商业航天市场规模有望突破2.5万亿元，产业链加速完善，已形成三大产业集群，企业数量达537家[29][31][33] - 投资方向建议关注：1）火箭制造、发射场等新基建；2）卫星通信、遥感等新场景；3）可回收火箭、液体火箭等新技术[3][21] 重点推荐主题二：能源强国 - 政策驱动明确，中央经济工作会议提出坚持“双碳”引领，制定能源强国建设规划纲要，加快新型能源体系建设，扩大绿电应用[5][32] - 国家能源局发文指出，将积极发展绿电直连等新模式，以提升电力系统对新能源的消纳、配置和调控能力[5][35] - 我国能源结构转型成效显著：清洁能源累计发电装机容量占比已达60%；在2025年1-10月的新增发电装机容量中，清洁能源占比高达84%[5][39] - 发展目标清晰，根据国家规划，2025年我国非化石能源消费比重目标为20%，2030年该比重有望达到25%[5][22][36] - 投资方向建议关注：1）受益于绿电直连新模式的智能电网与新型储能；2）代表未来能源解决方案的核聚变能与新兴氢能[5][22] 重点推荐主题三：AI应用 - 政策催化产业进入新阶段，中央经济工作会议提出深化拓展“人工智能+”，完善人工智能治理[5][40] - 国务院发布的《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》设定了明确的应用普及率目标：要求到2027年，新一代智能终端、智能体等应用普及率超过70%；到2030年，应用普及率超过90%[5][23] - 应用端产品表现亮眼，2025年11月，阿里千问APP的月活跃用户增速高达149.03%，在全球AI产品增速榜位列第一；谷歌发布的Gemini 3模型在多项基准测试中表现领先[5][23][40] - 从技术落地节奏看，图像技术、人脸与人体识别、自然语言处理等领域的AI应用技术企业部署率较高[41][45] - 我国在AI领域具备创新优势，在全球人工智能专利授权数量占比中显著领先[42][43] - 投资方向建议关注：1）受益于应用端产品升级与新场景落地的港股互联网及金融、办公、游戏、政务等领域；2）受益于全球智能算力投资加码的数据中心电力设备、国产算力及AIDC[5][24] 重点推荐主题四：内需消费 - 政策持续发力，中央经济工作会议提出坚持内需主导，深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划[5][47] - 新消费场景不断兴起并带动显著经济效应，体育赛事、冰雪旅游、演出文旅等成为拉动消费的新动能[5][24] - 具体案例显示，“苏超”赛事已带动江苏全域多场景消费超过380亿元；辽宁省委提出办好“东北超”，旨在打造全国影响力的足球赛事品牌[5][24] - 2024-2025冰雪季，我国冰雪运动消费规模超过1875亿元，同比增长25%[5][24] - 六部门联合印发的《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》提出，到2027年要形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点[47] - 投资方向建议关注：1）受益于新场景新需求涌现的赛事经济与冰雪旅游；2）受益于促消费举措加码的旅游、免税、酒店；3）满足情绪价值消费的游戏、潮玩等领域[5][24]

高速板块领跌，指数至阶段新低 [Table_Authors] 刘玉(分析师) REIT 策略周报 本报告导读： 过去一周 REIT 市场先下后上，REITs 全收益指数一度下行至 1020 点位后回升。 投资要点： 债券研究 /[Table_Date] 2025.12.14 | | 021-38038263 | | --- | --- | | | liuyu6@gtht.com | | 登记编号 | S0880523050002 | | | 汤志宇(分析师) | | | 021-38031036 | | | tangzhiyu@gtht.com | | 登记编号 | S0880525070031 | [Table_Report] 相关报告 转债估值及常规因子表现数据库（251208- 251212） 2025.12.13 超长债上行期：保险买入未放量 2025.12.09 12 月首周大行融出规模显著回升 2025.12.09 降息预期下，美债长端承压会持续多久 2025.12.09 破位还是触底？T、TL 合约分化 20251208 2025.12.08 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款 ...

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]