2025年05月25日 证券研究报告 | 数据速览 价格走势：贸易战不确定性再起，市场回撤 本周，美股进一步上涨乏力，且后续受到特朗普贸易言论的负面影响，标普500跌2.6%，纳斯达克跌2.5%。 风格：大盘价值（罗素1000价值-2.6%）>大盘成长（罗素1000成长-2.7%）>小盘成长（罗素2000成长-3.1%）>小盘价值（罗素2000价值-3.8%）。 美股市场速览 贸易战风险再起，多行业资金流出 行业研究·海外市场专题 美股 中性·维持 证券分析师：王学恒 证券分析师：张熙，CFA 010-88005382 0755-81982090 wangxueh@guosen.com.cn zhangxi4@guosen.com.cn S0980514030002 S0980522040001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 1个行业上涨，22个行业下跌，1个基本持平。上涨行业：家庭与个人用品（+1%）；跌幅居前的行业：技术硬件与设备（-6.3%）、耐用消费品与服装（-5.4%）、 能源（-4.4%）、运输（-4.4%）、银行（-3.5%）。 资金流向：多行业资金流出，幅度居中上 本周，资金以 ...

宏观经济 - 4月工业增加值同比增长6.1%，社零同比增长5.1%，1 - 4月固投同比增长4.0%；中央一般公共预算收入同比增长1.6%，全国一般公共预算支出同比增长4.6%[6] - 4月全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点；1 - 4月房地产开发投资同比下降10.3%，新建商品房销售面积下降2.8%[21] 资产表现 - 本周沪深300指数下跌0.18%，沪深300股指期货上涨0.21%；焦煤期货下跌5.61%，铁矿石主力合约下跌0.89%[3] - 股份制银行理财预期收益率收于1.85%，余额宝7天年化收益率上涨8BP至1.33%；十年国债收益率上行4BP至1.72%，活跃十年国债期货上涨0.36%[3] 资产配置 - 大类资产配置顺序为股票>大宗>债券>货币[1][7][79] - 股票关注“增量”政策落实情况，超配；债券受“股债跷跷板”短期影响，低配；货币收益率在2%上下波动，低配；大宗商品关注财政增量政策落实进度，标配；外汇中国经济基本面支撑汇率宽幅波动，标配[5] 政策动态 - 我国多举措支持构建科技金融体制，八部门联合支持小微企业融资，多地出台消费、城市更新等政策[6][22][23] - 最新一期LPR出炉，1年期降至3%，5年期以上降至3.5%，均下降10个基点，部分银行下调存款利率[6][45][46] 国际形势 - 中美日内瓦经贸会谈将双方关税暂时稳定在10%，24%的关税90天内暂停，但美国关税全球影响仍在延续[7][79] - 美联储多位官员就降息表态谨慎，欧央行预计6月继续降息，部分国家央行已降息[68][70][71]

货币市场 - 本周央行OMO持续净投放，5月MLF净投放3750亿元，全周流动性净投放9600亿元，资金面先松后在税期影响下小幅收敛，R001升至1.6%上方[3][7] - 质押式回购日均成交量降至6.72万亿，银行和非银机构资金融出融入有不同变化，新口径资金缺口指数周五升至 -125 [15] - 各类机构跨月进度处于近5年偏低水平，银行间市场资金跨月进度8.6%，交易所资金跨月进度8.1% [19] - 央行合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%之间，3月以来资金利率与政策利率利差收敛，6月DR007与OMO利差或降至10BP以内 [21][22][23] - 下周国债缴款3917亿元，地方债发行2282亿元，政府债净缴款规模降至3531亿元，预计6月政府债发行约2.67万亿，净融资约1.31万亿 [24][28] - 下周逆回购到期规模升至9460亿元，资金面受税期、缴准和跨月需求扰动，但利率中枢大幅抬升可能性有限 [32] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.1BP至1.68%，1年期股份行存单发行利率上行3.5BP至1.70%，AAA级1年期同业存单二级利率上行2.0BP至1.695% [34] - 同业存单发行和到期规模上升，净偿还规模减至317亿元，1Y期存单发行占比升至28%，下周到期规模约6570亿元 [36] - 各类银行存单发行成功率小幅下降，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄至5.8BP [37] - 存单供需相对强弱指数降至43.8%，1M期限品种供需指数上升，3M及以上期限品种回落 [50] 票据市场 - 本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率分别下行5BP、4BP至1.09% [55] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场震荡，信用和二永利差收敛，不同类型机构对债券的增持或减持意愿有不同变化 [57][58] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期 [59]

消费行情分析 - 消费指数相对大盘短期难有超额收益，当前经济和企业盈利弱修复，政策支持偏强，但机构资金无明显流入，外资持仓占比从2024Q1的22.1%降至2025Q1的17.7%[5][11] - 新消费相对消费短期可能继续有超额收益，政策支持力度强，3月社零同比增速5.9%、一季度消费板块盈利同比增速11.4%仍偏低，且流动性大概率维持宽松[14][19] A股市场趋势 - A股短期可能延续震荡偏强趋势，分子端经济短期延续弱修复，4月出口增速8.1%，社零累计增速同比4.7%，基建和制造业投资增速维持高位；流动性短期维持宽松；风险偏好短期可能低位有所改善[22][26][34] 行业配置建议 - 短期科技和消费可能相对占优，复盘显示填坑行情后震荡时政策导向、产业趋势上行和补涨行业表现优，当前政策鼓励科技创新和内需，产业趋势上行行业集中在TMT、机械等，2025年4-5月涨幅靠后行业有周期和消费行业[38][40] - 从估值性价比角度建议关注通信、传媒、电子等行业，部分行业预测PEG小于1，成交额占比或PE估值分位数合理[46] - 短期建议逢低配置政策和产业趋势向上的计算机、机器人等行业，以及基本面预期可能边际改善的创新药、电新等行业[48][51] 风险提示 - 历史经验未来不一定适用，不同时期市场条件等变化会影响投资[55] - 政策超预期变化，经济政策受多种因素影响可能超预期或不及预期[56] - 经济修复不及预期，受外部干扰等因素经济修复进程可能波动[57]

峰会情况 - 今年峰会情绪相对乐观，产业创新、供应侧韧性和新兴AI领导力带来信心回归[1] - 峰会讨论多围绕中国制造业/科技价值链提升，创新成果源于“中国制造2025”政策推动[2] 消费转型原因 - 中美地缘政治方面，中国低消费率（占GDP 40%）和高储蓄率（>30%）导致贸易失衡，提升消费是中美谈判关键部分[3] - 其他国家地缘政治方面，中国经济溢出效应大，若不提升内需平衡供需，多国可能提高贸易壁垒，美英贸易协定有相关隐涉条款[7][8] - 国内经济利益方面，提升内需可增强经济韧性，解决需求不足、通缩和企业盈利弱问题，是政策优先事项[11] 投资建议 - 建议买入消费/互联网板块，这些板块估值有吸引力，EPS趋势向好但市场定价不足，若政策支持，EPS增长和市盈率倍数将从低于10年平均超20%的水平重新估值[16] 广泛影响 - 若中国积极支持消费，可能减缓债务积累、缓解通缩压力、改善全球地缘政治关系、支撑债券收益率[17]

资金面情况 - 5月19 - 23日央行逆回购净投放4600亿元，开展2400亿元国库现金定存投放和3750亿元MLF净投放，资金利率先下后上，周五受特别国债发行和税期走款影响边际收敛[1][10][11] - 近两周1年期Shibor利率下探1.67%后窄幅震荡，本周银行体系日均融出规模收窄至3.0万亿元，下周税期叠加跨月，资金面平稳需依赖央行呵护[2][14][15] 公开市场操作 - 5月19 - 23日央行公开市场净投放12000亿元，5月26 - 30日央行逆回购到期9460亿元[3][23] 票据市场 - 截至5月23日，1M转贴现票据利率从1.27%下行至1.18%，3M下行5bp至1.09%，6M下行4bp至1.09%，5月19 - 22日大行净卖票169亿元，5月累计净买入2418亿元[4][27] 政府债 - 5月26 - 30日政府债计划发行量为2282亿元，净缴款降至3531亿元，较前一周的4380亿元下降[5][32] 同业存单 - 5月19 - 23日同业存单加权发行利率为1.67%，较前一周上行2bp，下周存单到期6570亿元，到期压力边际回落[6][37][43] 超储情况 - 4月末超储率约0.9%，较3月末下降0.1pct，5月1 - 23日公开市场累计净回笼资金0.1万亿元，超储下降约0.2万亿元[20] 风险提示 - 流动性可能出现超预期变化，货币政策可能出现超预期调整[6][55]

总体估值情况 - A股总体估值收敛，PE（TTM）从上周19.03倍降至本周18.94倍，PB（LF）从上周1.55倍降至本周1.54倍，重点公司全动态PE从上周12.64倍升至12.66倍[11][13] - 创业板PE（TTM）收缩幅度高于主板和科创板，创业板从60.26倍降至59.73倍，主板从15.79倍降至15.73倍，科创板从201.44倍降至199.89倍[17][18][19][25] - 算力基建剔除运营商/资源类的相对估值收缩，相对PE（TTM）从4.16倍降至4.01倍，相对PB（LF）从3.46倍降至3.34倍[28] 行业估值情况 - 医药生物估值逆势扩张，全动态PE处于历史18%分位数，化学制药达65%分位数，医药商业、医疗服务、中药等处于历史低位[1][9] - 从静态PE（TTM）看，可选消费、大消费等行业偏高，TMT、金融服务等偏低；一级行业中计算机、建筑材料等偏高，非银金融、综合等偏低[1][33][41] - 从PB（LF）看，各大类行业绝对估值均不高，必需消费偏低；一级行业中汽车较高，建筑装饰、医药生物等偏低[2][34][46] - 从全动态PE看，可选消费、大消费绝对和相对估值高于历史中位数，TMT、必需消费低于历史10分位数；一级行业中房地产、汽车等较高，社会服务、非银金融等偏低[2][35][53] 行业综合比较 - 通信、有色金属等行业兼具低估值高盈利能力[2] - 建筑材料、电力设备等行业兼具低估值与高业绩增速[2] 股市债市性价比 - A股非金融ERP从上周1.58%降至本周1.55%，股债收益差从上周0.34%降至本周0.28%；重点公司全动态ERP从上周4.18%降至本周4.12%[2][61][65] 风险提示 - TTM和全动态估值数据库存在局限性，策略观点不代表行业，估值不代表股价走势，盈利环境可能超预期波动[3][69][70]

海外ESG热点 - 欧盟放宽中小企业CBAM规则，保持99%排放覆盖率，批准修订豁免小企业关税[2][4][8] - ReNew承诺25亿美元建设印度大型混合可再生能源项目，Masdar通过绿色债券筹集10亿美元[2][4] - 施耐德电气推出Agentic AI生态系统，TrusTrace推出AI驱动的供应链可追溯性平台[2][4] 国内ESG热点 - 国常会通过制造业低碳行动方案，八部门联合印发支持小微企业融资措施[2][16] - 西藏新能源装机占比超50%，绿电交易助力减排2.06万吨，创造经济效益600万元[2][16] - 嘉澳环保获生物航油出口许可证，其控股子公司产品启航国际市场[2][16] 学术前沿 - 引入随机ESG评分和非货币化ESG偏好扩展CAPM模型，ESG因素影响资产定价[2] - 过去二十年ESG投资未系统性影响投资表现，评级与股票收益缺乏显著相关性[2] - 机构投资者ESG关注和实地考察促使企业增加信息披露深度和广度[2] 其他要点 - 英国与欧盟将对接碳市场，建立统一排放交易体系，预计带来经济效益[10][12][13] - 新加坡推出可持续发展报告培训机构指南，助力专业人士培养[2][8][14][15] - 《财富》揭晓2025年中国ESG影响力榜，近300家企业申报[2][16][19]

美股市场 - 标普500回调压力显现，席勒市盈率达35.64，预计从B浪往C浪过渡[8] - 费城半导体指数市盈率升至45.3，预计进一步回调[11] - TAMAMA指数市盈率达32.1，预计进一步下跌[11] 欧洲和日本市场 - 欧洲STOXX50缩量回调，预计未来震荡承压[15][17] - 日经225指数缩量下跌，预计未来进一步回调[20] 新兴市场 - 印度SENSEX30指数指标空头排列，预计进一步回调[22] - 恒生指数短期震荡，消化压力后有结构性机会[26] - A50指数短期震荡，中期有结构性机会[29] 风险提示 - 美联储货币政策超预期、经济增长不及预期等[5][32]

ETF市场规模与分布 - 当前市场有1178只ETF，总规模41087.35亿元，股票型ETF 948只，规模29638.73亿元，占比72.14%[6][10] - 股票型ETF中，主题指数ETF数量最多，为448只，规模4560.88亿元[6][10] 指数涨跌情况 - 本周沪深300、中证500、中证1000涨跌幅分别为 -0.18%、 -1.10%、 -1.29%[14] - 有对应ETF的指数中，本周港股通创新药涨幅最高，为9.46%；金融科技跌幅最高，为 -4.05%[13][14] 权益ETF估值 - A股市场ETF跟踪规模最高的30个指数中，科创100、科创综指、科创芯片当前估值最高，PE分别为226.78、210.42、143.44；3年估值分位数最高的是CS创新药、红利指数、中证银行，分别为99.73%、99.18%、99.18%[18] - 港股及全球市场ETF跟踪规模最高的20个指数中，纳斯达克100、纳斯达克科技市值加权、港股通创新药当前估值最高，PE分别为32.57、31.26、27.45；3年估值分位数最高的是港股通高息精选、恒生中国企业指数、恒生指数，分别为99.86%、98.37%、96.47%[20] A股市场ETF - A股市场ETF交易热度最高的是科技及高制板块，日均交易额86.82亿元；资金流入最多的是该板块，为48.74亿元；资金流出最多的是大医疗板块，为28.35亿元[24] - A股市场交易热度最高的ETF是华夏中证A500ETF，日均成交额29.84亿元；资金流入最多的是富国中证军工龙头ETF，流入额10.35亿元；资金流出最多的是易方达创业板ETF，流出额11.66亿元[28][34] 港股及全球市场ETF - 港股及全球市场ETF交易热度最高的是香港市场的科技板块，日均交易额199.73亿元；资金流入最多的是沪港深市场的资源板块，为2.13亿元；资金流出最多的是香港市场的大医疗板块，为26.18亿元[40] - 港股及全球市场交易热度最高的ETF是华夏恒生科技ETF，日均成交额38.18亿元；资金流入最多的是永赢中证沪深港黄金产业股票ETF，流入额1.89亿元；资金流出最多的是广发中证香港创新药ETF，流出额11.74亿元[42][48] 行业拥挤度 - 本周食品饮料拥挤度最高，其次为交通运输、电力及公用事业和家电；与上周相比，传媒拥挤度上升较多，银行下降[53] - 食品饮料拥挤度位于近1年来的高位，达到94.97%分位数；电子、煤炭和国防军工拥挤度历史较低[53]