总体贸易表现 - 11月出口额为3303.5亿美元，同比增长5.9%，较前值下降1.1%由负转正，环比增长8.2%[3][4] - 11月进口额为2186.7亿美元，同比增长1.9%，增幅较上月提升0.9个百分点[3][5] - 11月贸易顺差为1116.8亿美元，较前值900.7亿美元显著扩大[3][8] 出口分析 - 出口超预期增长主因是去年同期低基数（2024年11月出口同比仅增6.6%）及市场多元化发展[4] - 分区域看，对欧盟出口同比增长14.8%，对日本出口增4.3%，但对美国出口同比下降28.6%，降幅扩大[4][9][15] - 分产品看，机电产品出口同比增长9.7%，高新技术产品出口增7.7%，其中汽车出口同比大增53.0%[9][18] - 劳动密集型产品出口仍弱，玩具、箱包、鞋靴及服装出口同比分别下降25.6%、19.5%、17.2%和10.9%[9][21] 进口分析 - 进口增速提升主因出口增长带动及低基数，但国内有效需求不足导致增速仍低于季节性水平[5][24] - 分区域看，自韩国、澳大利亚、日本进口同比分别增长6.2%、3.8%、6.8%，自美国进口下降19.1%[5][24] - 分产品看，高新技术产品进口同比增长10.23%，机电产品进口增5.52%，集成电路进口增13.9%[5][9][27] - 农产品中，食用植物油进口额同比大幅增长58.2%，粮食进口增9.0%[5][27] 风险提示 - 主要风险包括政策不确定性、宏观基本面变化超预期以及海外地缘政治风险[6][30]

总体基调与增长目标 - 2026年政策重心从总量扩张转向结构性优化，“稳中求进”重要性下降，“提质增效”成为新重点[4][8] - “反内卷”成为主导性宏观线索，其见效标志是PPI增速回正，可能对实际GDP增长造成拖累[4] - 预计2026年增长目标仍为“5%左右”，但为完成“反内卷”，实际内控目标可能在4.8%-5.0%之间[5] 宏观政策 - 财政政策保持“更加积极”，但基调趋于温和，强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”[8] - 预计2026年赤字率持平于4.0%，超长期特别国债规模约1.5万亿元，地方专项债规模4.6-4.8万亿元，广义赤字规模预计12.5-13万亿元[8][9] - 货币政策维持“适度宽松”，降准降息将“相机抉择”，预计降息幅度在10-20BP区间下沿，降准50BP[11] 结构政策与重点领域 - 扩大内需仍是首要任务，消费与投资并重，首次提出“推动投资止跌回稳”[5] - 深入整治“内卷式”竞争，将制定《全国统一大市场建设条例》[4][13] - 房地产风险防范在工作排序中从第5位降至第8位，政策优先级下降，表述趋缓[22] - 地方化债工作优先级高，其推进可能对地方稳经济资金产生挤出效应[22]

政策基调与形势研判 - 经济工作提出五个“必须”，强调充分挖掘经济潜能、政策与改革并举、投资于物与人结合，以应对新形势[2] - 精准指出当前核心痛点为“国内供强需弱矛盾突出”，区别于2024年更侧重需求侧不足的表述[2] - 2026年经济目标表述更聚焦总量层面“质的有效提升和量的合理增长”，未对细分指标逐一铺陈，契合“十五五”开局稳增长诉求[3] 宏观政策部署 - 财政政策延续“更加积极”，明确强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，并重视解决地方财政困难[4] - 货币政策将“促进经济稳定增长、物价合理回升”列为重要考量，并提出“灵活运用降准降息等工具”[4] - 强调宏观政策协同，新增强调“存量政策和增量政策集成效应”，并扩大宏观政策取向一致性评估范围[5] 具体工作重点 - 坚持内需主导，核心部署包括制定实施城乡居民增收计划、释放服务消费潜力、推动投资止跌回稳[6] - 改革攻坚聚焦“纵深推进统一大市场建设”与“深入整治‘内卷式’竞争”，表述较2024年“综合整治”升级[6] - 绿色低碳战略优先级提升，坚持“双碳”引领，部署加快新型能源体系建设并制定能源强国建设规划纲要[7] - 重点领域风险从“防范化解”升级为“积极稳妥化解”，房地产领域明确“控增量、去库存、优供给”三策并举[7]

宏观形势与政策基调 - 外部环境挑战加深已成常态化，国内经济矛盾从“需求不足”转向“供强需弱矛盾突出”[1] - 经济工作重心从“防范化解外部冲击”转向“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”，应对更趋主动[1] - 政策目标从“稳住楼市股市”转向“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，重点从稳定资产价格转向稳定微观主体[1] 财政政策 - 财政政策表述从“加大强度”变为“保持必要”，赤字、专项债、特别国债进一步大幅增加的必要性降低[1] - 提出“重视解决地方财政困难”，预计将有更多实质性资金支持以兜牢基层“三保”底线[1] - 计划通过财税改革缓解地方压力，包括消费税改革（2024年约1.65万亿元）、优化共享税分成比例（2024年共享税13.3万亿元，占税收60.8%，提高10%分成可增加地方收入超1.3万亿元）及合并建立地方附加税[1][2] 货币政策 - 货币政策目标明确加入“物价合理回升”，其重要性大幅提高[3] - 降准降息的前缀从“适时”变为“灵活高效”，并强调运用“多种政策工具”，预示操作频次和反应速度可能加快[3] - 将“扩大内需”置于结构性支持首位，信贷资金将更多流向消费信贷等需求侧领域[3] 扩大内需政策 - “两新”（设备更新和以旧换新）政策从“加力扩围”转为“优化”，部分品类补贴可能退坡，2026年国补资金未必超过2025年[3] - 提出制定实施“城乡居民增收计划”，作为促消费的系统性工程，区别于2024年侧重基础保障的“安全垫”式政策[3] - 为“推动投资止跌回稳”，提出适当增加中央预算内投资、继续发挥新型政策性金融工具作用、优化专项债用途管理（2025年用于项目建设的专项债比2024年少8000亿元）[3] 房地产与资本市场 - 房地产政策重点从“止跌回稳”转向“控增量、去库存、优供给”，并明确鼓励收购存量商品房用于保障性住房[3][4] - 提出“深化住房公积金制度改革”，可能涉及提升统筹层级、拓展使用场景及构建差异化信贷激励以支持“好房子”建设[4] - 资本市场政策关注点从“稳住股市”转向“持续深化投融资综合改革”和“创新科技金融服务”，强调制度建设和服务新质生产力[4]

物价数据表现 - 2025年11月CPI同比上涨0.7%，涨幅较上月扩大0.5个百分点，为2024年3月以来最高[4][12][14] - 2025年11月CPI环比下降0.1%，由正转负，主要受非食品价格影响[4][12][13] - 2025年11月PPI同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点[12][14][20] - 2025年11月PPI环比上涨0.1%，连续两月维持上涨[12][20] 价格变动驱动因素 - 食品价格同比由上月下降2.9%转为上涨0.2%，对CPI同比的影响由下拉0.54个百分点转为上拉0.04个百分点[14][15] - 鲜菜价格同比上涨14.5%，影响CPI上涨约0.31个百分点，为连续下降9个月后首次转涨[15][17] - 扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上，显示需求稳中有升[4][15] - 非食品中，服务价格环比下降0.4%，影响CPI环比下降约0.16个百分点，主要因节后旅游出行需求下降[13] 行业与政策展望 - PPI主要行业中，黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业价格跌幅收窄或回升；石油开采、石油加工等行业价格降幅扩大[4][20][22] - 价格低位运行为宏观政策加码创造空间，预计将实施更加积极有为的财政政策和适度宽松的货币政策[5][31][32]

全球市场环境与资产表现 - 美联储12月10日如期降息25个基点，年内累计降息75个基点，但出现3票反对，内部分歧加大[3] - 11月美国新增非农就业11.9万人远超预期的5万人，失业率升至4.4%，为2021年11月以来最高[3] - 美元指数从11月初的99.87见顶后持续下行至12月10日的98.64，美元进入弱势[3] - 11月1日至12月10日，巴西和越南股市领涨全球，美元计价下分别上涨4.5%和4.7%，而纳斯达克和沪深300下跌[3] 全球大类资产资金流向 - 11月全球资金流入货币市场基金约2530亿美元，较10月的1290亿美元加速[3][18] - 11月发达市场股市资金流入720亿美元，环比10月的840亿美元边际走弱；新兴市场股市流入380亿美元，环比10月的220亿美元加速[3][18] - 11月全球政府债券资金流入270亿美元，较10月的70亿美元大幅加速[3][18] - 近一个月（截至12月3日），美国固收市场资金流入623.4亿美元，美国权益市场流入511.5亿美元，新兴市场权益流入404.8亿美元[3][16] 中国资产资金流向 - 11月中国权益市场基金流入180.74亿美元，占新兴市场总流入的44.65%；中国固收市场基金流入29.26亿美元，占新兴市场总流入的31.78%[3][57] - 近一个月（截至12月3日），中国固收类基金相对AUM流入比例达2.0%，权益基金流入1.4%，均领先全球其他主要市场[3][14] - 被动型权益基金是流入主力：11月新兴市场被动权益流入424.48亿美元（10月为277.16亿），中国被动权益流入191.85亿美元（10月为182.93亿）[3][61] - 11月南向资金流入1116亿元人民币，环比10月的849亿元边际大幅上行[76] 全球资金国别配置 - 2025年10月，全球资金配置美国股市比例为61.9%，环比9月增加0.3个百分点；中国股市配置比例则边际减少0.1个百分点[3][86] - 中国股市的配置比例分位数位于10年来的37.9%，显示未来仍有上行空间[3][86] - 10月新兴市场资金减配中国股市（含A股、港股、中概股），配置比例环比9月下降1.9个百分点，当前分位数为47.6%[3][88]

宏观政策基调 - 经济工作总基调为“稳中求进”，着力于稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，确保经济平稳运行[2] - 宏观政策采取“必选项+可选项”安排，必选项保持稳健，继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量[3] - 政策具备相机抉择空间，将加大逆周期和跨周期调节力度，以对冲外部压力并应对经济明显波动[3] 内需与消费 - 消费是内需重要看点，政策围绕消费能力、对象和场景突破，包括制定城乡居民增收计划与优化“两新”政策以增强消费能力[3] - 政策旨在扩大优质商品和服务供给，并清理消费领域不合理限制措施以释放服务消费潜力[3] 产业与市场整治 - 将制定全国统一大市场建设条例，深入整治“内卷式”竞争，重点在于破解深层次矛盾而非简单出清产能[4] - 部分行业获重点支持，包括深化拓展“人工智能+”、推进海南自贸港建设、发展数字与绿色贸易、推动海洋经济及新型能源体系建设等[4] 财政与地方治理 - 将健全地方税体系，营改增后地方税主体税种缺失，其收入占地方财政收支比重逐年下降，后续或调整共享税比例以稳定地方收入[4] - 短期改革重点或是企业所得税，中期重点或是消费税[4] 风险防范重点 - 风险防范聚焦房地产与地方政府债务，鼓励收购存量商品房用于保障性住房，并有望加大配套措施和力度[5] - 民生工作首要任务是稳定就业，特别是高校毕业生、农民工等重点群体就业[5]

货币政策行动 - 美联储降息25个基点，将联邦基金目标利率区间下调至3.5%-3.75%[1] - 美联储重启扩表，从12月开始启动“储备管理购买”，初始规模为每月400亿美元[1][5][12] 经济预测与政策指引 - 美联储上调2025-2028年GDP增长预测，2025年四季度GDP同比预期从1.6%上调至1.7%，2026年从1.8%上调至2.3%[1][19] - 美联储下调2025-2026年核心PCE通胀预测，2025年四季度核心PCE同比预期从3.1%下调至3.0%，2026年从2.6%下调至2.5%[1][19] - 点阵图显示，美联储官员对2026年降息次数的中位数预期为1次，但内部存在较大分歧[1][3][28] - 美联储对明年降息路径表述保守，声明新增考虑未来降息的“幅度和时机”，类似表述曾导致此前暂停降息9个月[4][11][18] 政策立场与市场影响 - 此次政策被总结为“有克制的价量双宽”，降息符合预期但态度中性偏鹰，扩表规模相对有限[3][10] - 市场对明年的降息预期小幅升温，期货定价的明年降息次数从2次提高至2.24次[35] - 决议公布后，美股上涨（道指涨1.05%），美元指数下跌0.6%，十年期美债收益率下行3.71个基点至4.147%[35] 风险提示 - 报告提示风险：美国就业和通胀可能超预期[7]

总体通胀表现 - 2025年11月CPI同比回升至0.7%，前值为0.2%[6] - 2025年11月核心CPI同比为1.2%，与前值持平[6] 食品价格变动 - 11月食品项CPI同比从-2.9%大幅回升至0.2%，主要受短期气候灾害推升鲜菜鲜果价格影响[6] - 从能繁母猪存栏情况观察，未来猪价跌幅有望持续收窄，对CPI的拖累将减弱[6] 服务与核心消费韧性 - 11月服务CPI同比仅小幅收窄0.1个百分点至0.7%，显示淡季消费有韧性[6] - 11月旅游分项CPI同比增幅仅收窄0.1个百分点至2%，与2017年同期收窄1.4个百分点形成对比[6] - 扣除能源的工业消费品CPI同比上涨2.1%，前值为2%，高于三季度水平[6] 生产者价格指数(PPI)分析 - 11月PPI同比降幅再度扩大[6] - 以国内定价为主的煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业等上游行业PPI同比增速上行[6] - 光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造行业价格同比降幅较上月进一步收窄[6] 政策与宏观环境 - 第3-4季度国补资金均为690亿元，但11月数据显示国补退坡尚未对家用器具等重点支持项目消费产生显著影响[6] - 通过优化假期制度等市场制度，对居民服务消费的长期提振效应值得期待[6]

上海复旦 (1385) 公司研究 - 2025年第三季度收入为11.9亿元人民币，同比增长33.3%，归母净利润为1.37亿元[5] - FPGA业务收入同比增长34.7%，预计2025财年该业务收入将增长38.6%至14.7亿元[6] - 下一代1xnm FinFET FPGA产品预计于2026年开始贡献收入[6] - 非挥发性存储业务收入同比增长44.1%，其中高可靠产品占比70%[7] - 目标价定为45.00港元，基于2026年33.0倍市盈率，较现价有8.5%上升空间，评级为“持有”[8] 微盟集团 (2013) 公司研究 - 2025年上半年营收为7.75亿元人民币，同比下降10.6%，但经调整净利润为0.17亿元，实现扭亏为盈[15] - 上半年AI相关产品收入约为0.34亿元人民币，毛利率同比提升8.7个百分点至75.1%[15] - 订阅解决方案ARPU逆势提升4.5%至7402元，反映客户结构优化[16] - 目标价定为3.02港元，较现价有57%的上涨空间，评级为“买入”[18] 互联网行业动态 - 阿里巴巴成立“千问C端事业群”，整合资源旨在将千问APP打造为AI时代的超级入口[23] - 字节跳动旗下短剧平台“红果短剧”月活跃用户突破2亿，AIGC技术使制作成本降低80%[25] - 蚂蚁集团AI应用“灵光”APP上线3天内下载量突破50万，成为现象级产品[26]