报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 186.3HKD（171.8CNY），汇率 HKD/CNY=0.92 [3] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》S6 表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload 提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司 24 - 26 年收入分别为 268/302/324 亿元（原预测值为 268/315/341 亿元，因考虑到 SLG 市场 2025 年竞争加剧下修游戏预测） [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4 总收入达 77.3 亿元（yoy + 21.82%，qoq + 5.87%），毛利率达 36%（yoy + 9.9pp，qoq + 1.18pp），销售费用为 12.37 亿元（yoy + 9.87%，qoq + 2.84%），管理费用为 5.06 亿元（yoy - 1.18%，qoq + 0.09%），研发费用为 9.19 亿元（yoy - 30.74%，qoq + 1.46%），Non - Gaap 营业利润为 4.63 亿元，Non - Gaap 归母净利润达 4.53 亿元 [6] - 预期 25Q1Non - Gaap 营业利润达 2.1 亿元（去年同期为 - 5.1 亿） [6] - 2022 - 2026E 营业收入分别为 218.99 亿、225.28 亿、268.32 亿、302.30 亿、324.44 亿元，同比增长分别为 12.98%、2.87%、19.10%、12.67%、7.33%；营业利润分别为 - 83.58 亿、 - 50.64 亿、 - 13.44 亿、7.85 亿、19.26 亿元，同比增长分别为 30.00%、 - 39.41%、 - 73.46%、 - 158.38%、145.45%等多项财务指标有相应变化 [4] 业务板块 - **广告**：24Q4 收入达 23.9 亿元（yoy + 24%，qoq + 14%），供给端 DAU Q4 达 1.03 亿（yoy + 3.00%），DAU/MAU 为 30.29%（去年同期为 29.76%），需求端随着 B 站用户成熟消费能力释放，游戏等成广告收入贡献前五行业，预期 25Q1 收入达 20 亿（yoy + 21%，qoq - 16%） [6] - **直播&VAS**：24Q4 收入达 30.8 亿元（yoy + 8%，qoq + 9%），受益于增值服务及大会员营收增长，预期 25Q1 收入达 28 亿元（yoy + 10%，qoq - 10%） [6] - **游戏**：24Q4 收入达 18.0 亿元（yoy + 79%，qoq - 1.4%），《三国：谋定天下》S6 赛季 2.22 上线驱动产品畅销榜攀升至第三，预期 25Q1 收入达 17 亿元（yoy + 74%，qoq - 5%） [6] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,939|7,161|7,854|8,276|26,832|30,230|32,444| |yoy（%）|22.49|16.87|7.51|7.01|19.10|12.67|7.33| |直播平台&VAS（百万）|2,783|2,803|3,075|3,343|10,999|12,003|12,756| |yoy（%）|10.04|9.24|8.98|8.43|10.99|9.13|6.27| |广告收入（百万）|2,012|2,339|2,486|2,798|8,189|9,635|10,795| |yoy（%）|20.57|14.80|18.69|17.14|27.72|17.65|12.04| |手机游戏收入（百万）|1,708|1,541|1,754|1,683|5,610|6,685|6,904| |yoy（%）|73.77|52.93| - 3.74| - 6.40|39.52|19.16|3.27| |衍生品收入（电商，百万）|436|478|539|453|2,033|1,906|1,989| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 7| - 6|4| |营业成本（百万）|4,429|4,533|4,915|4,963|18,058|18,841|19,447| |yoy（%）|9.1|5.6|3.3|0.3|5.7|4.3|3.2| |分成成本（百万）|2,771|2,760|3,038|3,209|10,989|11,778|12,268| |yoy（%）|19.3|7.3|4.0|1.2|19.7|7.2|4.2| |内容、服务器、员工成本（百万）|1,302|1,319|1,391|1,324|5,266|5,336|5,395| |yoy（%）|4.4|0.1|0.2|0.7| - 7.7|1.3|1.1| |衍生品和其他（百万）|357|454|486|430|1,839|1,727|1,784| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 3| - 6|3| |毛利（百万）|2,509|2,628|2,939|3,313|8,774|11,389|12,997| |毛利率（%）|36.16|36.69|37.42|40.03|32.70|37.68|40.06| |销售费用（百万）|1,318|1,123|1,232|1,298|4,402|4,972|5,090| |一般行政费用（百万）|454|549|520|516|2,031|2,039|2,124| |研发费用（百万）|825|851|934|984|3,685|3,593|3,857| |营业利润（百万）| - 88|104|254|515| - 1,344|785|1,926| |营业利润率（%）| - 1.26|1.45|3.23|6.22| - 5.01|2.60|5.94| |GAAP 归母净利润（百万）| - 81|96|277|555| - 1,347|848|2,126| |Non - GAAP 归母净利润（百万）|226|434|624|905| - 22|2,190|3,529| [7] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|收入（24E）|收入（25E）|P/S（24E）|P/S（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1024.HK|快手|2,009|1278|1417|1.6|1.4| |9999.HK|网易|4,935|1071|1148|4.6|4.3| |0700.HK|腾讯控股|40,530|6572|7151|6.2|5.7| |9898.HK|微博|178|126|130|1.4|1.4| |3690.HK|美团|9,037|3369|3912|2.7|2.3| |9888.HK|百度|2,161|1344|1393|1.6|1.6| |调整后平均| - | - | - | - |2.6|2.4| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 公司游戏《三国：谋定天下》S6表现超预期，预期持续驱动游戏高增；广告供给侧流量增长、adload提升，需求侧用户年龄增长商业化能力释放 [3] - 预计公司24 - 26年收入分别为268/302/324亿元（原预测值为268/315/341亿元，因考虑到SLG市场2025年竞争加剧下修游戏预测），根据可比公司25年调整后PS均值2.4x，给予目标价186.3HKD（171.8CNY），汇率HKD/CNY = 0.92 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24Q4总收入达77.3亿元（yoy + 21.82%，qoq + 5.87%），毛利率达36%（yoy + 9.9pp，qoq + 1.18pp），销售费用为12.37亿元（yoy + 9.87%，qoq + 2.84%），管理费用为5.06亿元（yoy - 1.18%，qoq + 0.09%），研发费用为9.19亿元（yoy - 30.74%，qoq + 1.46%），Non - Gaap营业利润为4.63亿元，Non - Gaap归母净利润达4.53亿元 [6] - 预期25Q1Non - Gaap营业利润达2.1亿元（去年同期为 - 5.1亿） [6] - 预计24 - 26年营业收入分别为268.32亿、302.30亿、324.44亿元，同比增长19.10%、12.67%、7.33%；营业利润分别为 - 13.44亿、7.85亿、19.26亿元，同比增长 - 73.46%、 - 158.38%、145.45%；归属母公司净利润分别为 - 13.47亿、8.48亿、21.26亿元，同比增长 - 72.07%、 - 162.99%、150.61% [4] 业务板块 - **广告**：24Q4收入达23.9亿元（yoy + 24%，qoq + 14%），供给端DAU Q4达1.03亿（yoy + 3.00%），DAU/MAU为30.29%（去年同期为29.76%），需求端随着B站用户成熟，消费能力快速释放，游戏、数码家电、电商、网络服务、汽车为广告收入贡献前五行业，预期25Q1收入达20亿（yoy + 21%，qoq - 16%） [6] - **直播&VAS**：24Q4收入达30.8亿元（yoy + 8%，qoq + 9%），受益于增值服务及大会员营收增长，预期25Q1收入达28亿元（yoy + 10%，qoq - 10%） [6] - **游戏**：24Q4收入达18.0亿元（yoy + 79%，qoq - 1.4%），《三国：谋定天下》S6赛季2.22上线，驱动该产品游戏畅销榜攀升至第三，预期25Q1收入达17亿元（yoy + 74%，qoq - 5%） [6] 盈利预测 |项目|25Q1E|25Q2E|25Q3E|25Q4E|24E|25E|26E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|6,939|7,161|7,854|8,276|26,832|30,230|32,444| |yoy（%）|22.49|16.87|7.51|7.01|19.10|12.67|7.33| |直播平台&VAS（百万）|2,783|2,803|3,075|3,343|10,999|12,003|12,756| |yoy（%）|10.04|9.24|8.98|8.43|10.99|9.13|6.27| |广告收入（百万）|2,012|2,339|2,486|2,798|8,189|9,635|10,795| |yoy（%）|20.57|14.80|18.69|17.14|27.72|17.65|12.04| |手机游戏收入（百万）|1,708|1,541|1,754|1,683|5,610|6,685|6,904| |yoy（%）|73.77|52.93| - 3.74| - 6.40|39.52|19.16|3.27| |衍生品收入（电商）（百万）|436|478|539|453|2,033|1,906|1,989| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 7| - 6|4| |营业成本（百万）|4,429|4,533|4,915|4,963|18,058|18,841|19,447| |yoy（%）|9.1|5.6|3.3|0.3|5.7|4.3|3.2| |分成成本（百万）|2,771|2,760|3,038|3,209|10,989|11,778|12,268| |yoy（%）|19.3|7.3|4.0|1.2|19.7|7.2|4.2| |内容、服务器、员工成本（百万）|1,302|1,319|1,391|1,324|5,266|5,336|5,395| |yoy（%）|4.4|0.1|0.2|0.7| - 7.7|1.3|1.1| |衍生品和其他（百万）|357|454|486|430|1,839|1,727|1,784| |yoy（%）| - 10| - 7| - 5| - 3| - 3| - 6|3| |毛利（百万）|2,509|2,628|2,939|3,313|8,774|11,389|12,997| |毛利率（%）|36.16|36.69|37.42|40.03|32.70|37.68|40.06| |销售费用（百万）|1,318|1,123|1,232|1,298|4,402|4,972|5,090| |一般行政费用（百万）|454|549|520|516|2,031|2,039|2,124| |研发费用（百万）|825|851|934|984|3,685|3,593|3,857| |营业利润（百万）| - 88|104|254|515| - 1,344|785|1,926| |营业利润率（%）| - 1.26|1.45|3.23|6.22| - 5.01|2.60|5.94| |GAAP归母净利润（百万）| - 81|96|277|555| - 1,347|848|2,126| |Non - GAAP归母净利润（百万）|226|434|624|905| - 22|2,190|3,529| [7] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|收入（24E）|收入（25E）|P/S（24E）|P/S（25E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |1024.HK|快手|2,009|1278|1417|1.6|1.4| |9999.HK|网易|4,935|1071|1148|4.6|4.3| |0700.HK|腾讯控股|40,530|6572|7151|6.2|5.7| |9898.HK|微博|178|126|130|1.4|1.4| |3690.HK|美团|9,037|3369|3912|2.7|2.3| |9888.HK|百度|2,161|1344|1393|1.6|1.6| |调整后平均| - | - | - | - |2.6|2.4| [9]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2][8][9] 报告的核心观点 - 中长期伴随互联互通政策加持，港交所在资本市场制度建设及自身创新层面已具备复苏基本条件，预计港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望提升，预计公司2025 - 2027年实现收入及其他收益252.28/275.24/296.54亿港元，归母净利润为149.92/164.50/177.93亿港元，对应PE估值分别为30.87/28.13/26.01倍 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 香港交易所发布2024年年报，2024年实现收入及其他收益223.74亿港元，同比+9.06%；实现归母净利润130.50亿港元，同比+10.0% [6] 事件评论 - 公司业绩增长，2024Q4单季度利润高增，2024年全年营业收入223.74亿港元，同比增长9.06%；归母净利润130.50亿港元，同比增长10.0%，2024Q4单季度归母净利润同环比分别增长45.55%、20.19%，交易及交易系统使用费、结算及交收费增长源于现货、衍生品与商品分部交投活跃度提升 [9] - 现货、衍生品与商品市场交投活跃度大幅提升，带动交易费和结算费高速增长，2024年联交所股本证券日均成交额同比上涨28.8%，沪深港通日均成交额同比高增38.6%，结算及交收费收入同比增长23.0%，现货总交易费及交易系统使用费同比增长23.6%，衍生品交易费及交易系统使用费同比增长4.8%，商品分部交易费及交易系统使用费同比增长32.5% [9] - 股权融资规模上升，上市费用同比承压，2024年联交所上市费用同比下降2.2%，新上市公司71家，募资金额同比增长23.2%，衍生品市场联交所上市费同比下降3.1%至5.96亿港元 [9] - 平均资金金额下降，投资收益率承压，2024年保证金及结算所基金投资收益同比下降8.44%，平均资金金额同比下降3.31%，年化投资收益率同比下降0.08pct至1.56% [9] 盈利预测 | 指标 | 单位 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 交易费及交易系统使用费 | 亿港元 | 71.89 | 83.84 | 91.53 | 101.30 | | 联交所上市费 | 亿港元 | 14.84 | 16.19 | 18.51 | 21.74 | | 结算及交收费 | 亿港元 | 47.17 | 56.25 | 63.85 | 66.43 | | 存管、托管及代理人服务费 | 亿港元 | 11.46 | 12.03 | 12.63 | 13.27 | | 市场数据费 | 亿港元 | 10.86 | 11.40 | 11.97 | 12.57 | | 其他收入 | 亿港元 | 17.24 | 19.83 | 20.42 | 21.03 | | 收入合计 | 亿港元 | 173.46 | 199.54 | 218.92 | 236.34 | | 投资收益净额 | 亿港元 | 49.27 | 52.74 | 56.32 | 60.20 | | 收入及其他收益 | 亿港元 | 223.74 | 252.28 | 275.24 | 296.54 | | 营运支出合计 | 亿港元 | -57.61 | -60.62 | -65.05 | -69.05 | | EBITDA | 亿港元 | 162.81 | 191.66 | 210.19 | 227.49 | | 税前利润 | 亿港元 | 148.53 | 176.38 | 193.53 | 209.33 | | 归属净利润 | 亿港元 | 130.50 | 149.92 | 164.50 | 177.93 | | EPS | 港元 | 10.29 | 11.82 | 12.97 | 14.03 | | PE | 倍 | 35.46 | 30.87 | 28.13 | 26.01 | [10]

报告公司投资评级 - 买入 [4][6][17] 报告的核心观点 - 公司长期健康现金流支撑稳定派息政策且分红指引明晰值得投资 [6][17] - 公司会员体系使其在零售环境波动下有韧性，独特设计师风格有扩展潜力 [17] - 公司发布中期业绩后股价波动，截至3月3日港股收盘股息率约11.4%，高股息低估值标的值得关注 [6][17] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 2025年3月3日收盘价15.00港元，总股本5.19亿股，总市值77.81亿港元，净资产26.51亿港元，总资产55.03亿港元，52周高低18.14/10.08港元，每股净资产5.03港元 [2] - 主要股东Ninth Investment Limited持股31.61%，Ninth Capital Limited持股29.78% [2] 投资要点 - FY25H1营收31.56亿元，+5.0%；毛利润20.56亿元，+5.0%，毛利率65.1%，微降0.1pct；净利润6.04亿元，+5.5%，归母净利润率19.0%，持平；拟派发中期股息0.45港元/股，中期股息支付率约36%；成熟品牌JNBY收入+3.6%，成长品牌-2.1%，新兴品牌+147.3%，期内收购BLOCK品牌并表新增收入，去除影响后收入亦有增长 [4] - 库存+32.1%，其中制成品+27.0%；存货周转天数144.5天，+7.2天；现金循环周期55.6天，+4.8天，受暖冬及宏观零售环境波动影响，但库存周转仍健康可控 [4] - 公司店铺总数2126家，环比+101家，线下门店同店销售额同比持平；直营门店收入-7.7%，毛利率73.6%，经销门店收入+14.2%，毛利率59.0%，电商收入+11.9%，毛利率64.2%；各社交平台粉丝总量超950万人，活跃会员54.5万人，同比-0.8万人，年购买金额超5000元以上的会员超33.3万人，同比+2.5万人，其年消费金额超46.8亿元，占线下渠道零售额超60% [5] - 预计25财年收入利润保持增长，维持75%分红政策 [5] - 预计公司FY25E至FY27E营收分别为54.9/59.3/64.3亿元，同比+4.7%/+8.1%/+8.5%；归母净利润分别为8.8/9.6/10.5亿元，同比+3.5%/+8.7%/+9.5%；维持买入评级，目标价20.60港元，对应25E财年PE为11.0倍 [6][17] 报告正文 - 公司FY25中期实现营收31.56亿元，同比+5.0%（经重列）；毛利润20.56亿元，同比+5.0%（经重列），毛利率65.1%，同比微降0.1个百分点；净利润6.04亿元，同比+5.5%（经重列），归母净利润率19.0%，与去年同期持平（经重列）；拟派发中期股息每股0.45港元，合计2.33亿港元，中期股息支付率约为36%，收入利润增速和派息均符合先前指引 [8] - 收入方面，主品牌JNBY和收购品牌并表贡献增长，去除并表影响后收入亦有增长，成长品牌因消费环境波动下滑；成熟品牌JNBY录得17.60亿元，同比+3.6%，占比55.8%（同比下降0.8个百分点）；成长品牌业务录得12.02亿元，同比-2.1%，占比38.1%（同比下降2.7个百分点），其中男装速写收入-6.0%，童装jnby by JNBY收入-0.6%，女装LESS收入+0.8%；新兴其他品牌收入1.94亿元，同比增长147.3%，占比6.1%（同比上升3.5个百分点） [9] - 毛利率方面，主品牌JNBY毛利率微增，成长品牌毛利率微降，新品牌注入拉动新兴品牌毛利率提升；成熟品牌JNBY毛利率67.6%，同比提升0.6个百分点；成长品牌毛利率63.6%，同比下降0.5个百分点，其中男装速写毛利率65.5%，同比下降0.1个百分点，童装jnby by JNBY毛利率58.4%，同比下降0.8个百分点，女装LESS毛利率68.8%，同比下降0.6个百分点；新兴其他品牌毛利率52.4%，同比提升10.1个百分点 [9] - 费用及其他方面，管销费用率同比增长，营业利润率为26.2%保持平稳；销售费用率为32.3%，同比提升1.0个百分点，管理费用率为8.6%，同比提升0.4个百分点；期间税率恢复至历史平均水平，比上年同期下降1.2个百分点，对归母净利润率亦有贡献 [9] 公司运营数据 - 库存方面，受零售环境以及暖冬影响，库存增长，存货周转仍健康可控；期内公司库存同比+32.1%，其中制成品同比+27.0%，存货周转天数144.5天，同比+7.2天；现金循环周期为55.6天，同比+4.8天；存货周转天数同比过去四年数据仍是第二低，库存依旧处于健康可控状态 [12] - 渠道方面，期内环比增加101家门店，以二三四线经销门店为主；店铺总数达2126家，各品牌扩店速度均有提升，其中成熟品牌JNBY增加36家，成长品牌共增加49家；线下门店同店销售额同比持平，直营门店收入同比-7.7%，毛利率同比增加1.0个百分点至73.6%，经销门店收入同比+14.2%，毛利率同比下降0.5个百分点至59.0%，电商收入同比+11.9%，毛利率同比增加0.5个百分点至64.2%；经销和直营渠道的收入增减主要因为期内部分品牌直营门店转经销门店，以及经销渠道新开店贡献增长 [12][13] - 粉丝会员方面，社交平台粉丝量超950万人，2024年集团会员贡献总零售额超8成；各社交平台粉丝总量超950万人，其中微信及视频号粉丝达475万人，抖音平台粉丝253万人，微博和小红书平台粉丝分别为188万人及34万人；活跃会员总数为54.5万人，同比减少0.8万人；年购买金额超过5000元以上的会员总数超过33.3万人，同比增加2.5万人，其年消费金额超过46.8亿元，占线下渠道零售额超60% [13] 未来展望 - 公司维持2025财年收入、利润保持正增长指引，预计25财年会继续维持75%的分红比率，未来会坚持以多品牌、可持续、规模化运营构建稳健多元的品牌生态体系，坚持以设计驱动，深化粉丝经济的方式拓展品牌影响力 [16] 财务报表摘要 - 资产负债表显示，流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计等项目在FY2023 - FY2027E期间有相应变化 [20] - 利润表显示，营业收入、营业成本、毛利、销售费用、管理费用等项目在FY2023 - FY2027E期间有相应变化，预计营业收入同比增长4.7% - 8.5%，归母净利润同比增长3.5% - 9.5% [20] - 主要财务比率显示，成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在FY2023 - FY2027E期间有相应变化 [20]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一 有优质传统业务保障业绩增长 新兴业务均为市场热点 有望恢复派息 目前估值较低 [5] 分组1：公司概况 - 敏实集团1992年成立 2005年在香港联合交易所上市 是全球最大的电池盒和车身结构件供应商 全球领先的汽车外饰件供应商 业务遍及3大洲14个国家 客户超70个汽车品牌 [8][9] - 公司股权架构稳定 秦荣华是实际控制人 截止2024年6月30日 敏实控股有限公司持有38.7%的股权 [10] - 公司2007年涉足海外 目前在海外有五个研发平台 分别位于泰国、日本、德国、美国和墨西哥 [15] - 自2005年上市以来 公司营收稳健增长 2024上半年营业收入110.9亿元 同比增长13.8% 归母净利润10.7亿元 同比增长20.4% [18] - 2005年上市之初销售毛利率和销售净利率分别为40.1%/29.2% 24H1分别为28.5%和9.7% 较23年底分别+1.1/+0.1pct 2005 - 2022年间持续现金分红 派息率稳定在40%左右 [22] - 24上半年国内市场收入45.3亿元 营收占比40.8% 海外市场收入65.7亿元 占比59.2% 客户结构均衡 欧系客户占比42% 美系占比19% 中系占比15% 日系占比21% [26] 分组2：传统业务 - 24H1收入中67%来自金属饰条、塑件和铝件销售 33%为电池盒、底盘结构件等新业务 公司数次进行产品前瞻研发和布局 单车配套价值不断提升 [29] - 截止2024上半年 公司在手订单2360亿元 电池盒订单超1250亿元 占比超53% 公司有十余家电池盒工厂 客户覆盖主流车企 市占率全球第一 [31] 分组3：新兴业务 - 新兴业务由敏实创新研究中心孵化而来 在机器人领域有结构件、关节总成、电子皮肤三类产品 执行结构件与关节总成已送样 电子皮肤处在方案讨论阶段 [33] - 敏实集团组建30余人的低空飞行产品研发团队 24年11月与追梦空天科技合作 共同开展DF3000“游龙”eVTOL飞行器相关产品研发 该飞行器2025年底下线 2027年量产 [36] - 无线充电是自动驾驶底层基础技术之一 随着特斯拉robtaxi量产交付 市场需求有望快速提升 敏实集团2023年与德国西门子签署战略合作框架协议 推进储充一体机产品研发和开拓 [39] 分组4：估值 - 选择与公司业务相似的内外饰公司、电池盒公司、机器人关节总成公司作为可比公司 京威股份和常熟汽饰估值10倍 凌云股份、和胜股份估值20倍 拓普集团与三花智控估值30倍 [41] - 预计24 - 26年净利润为22.0/25.1/31.5亿 对应PE为11.3倍/9.9倍/7.9倍 目前估值较低 [41]

报告公司投资评级 - 中性 [4][5][12] 报告的核心观点 - 新丽项目递延影响2024年盈利预期 关注短剧、衍生品等IP业务增长 [2] - 阅文集团发布盈警公告 预计截至2024年IFRS净亏损1.5 - 2.5亿元人民币 主因非现金商誉减值 预计非IFRS净利润11.0 - 11.5亿元 较2023年基本持平 较彭博一致预期低16 - 19% [5] - 小幅下调阅文集团2024年全年收入预期1%至77亿元 下调非IFRS净利润预期18%至11亿元 对应利润率15% 同比降1个百分点 [5] - 2025年新丽重点剧集储备丰富 全年仍有望实现3 - 4亿元净利润预期 阅文核心IP运营增长潜力仍存 [5] - 基于2025年排播项目及潜在的AI投入 下调2025年调整后净利润预期13%至14亿元 微调目标价至28港元 较现价13%上涨空间 维持中性 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2022 - 2026年收入（百万人民币）分别为7626、7012、7695、7882、8220 同比增长（%）分别为 - 12.0、 - 8.0、9.8、2.4、4.3 [3] - 2022 - 2026年净利润（百万人民币）分别为1348、1130、1139、1445、1568 每股盈利（人民币）分别为1.32、1.11、1.14、1.41、1.54 [3] - 2024 - 2026年EPS调整幅度（%）分别为 - 17.8、 - 13.2、 - 12.2 [3] 个股资料 - 52周高位（港元）36.00 52周低位（港元）23.10 市值（百万港元）25162.12 日均成交量（百万）9.66 年初至今变化（%） - 1.39 200天平均价（港元）27.10 [4] 2025年剧集储备 - 包括《青簪行》《哑舍》《扫毒风暴》《除恶》《独身女人》《年少有为》等 播放平台多为腾讯视频 [6] 2024 - 26年展望 - 收入、在线业务、版权运营及其他、阅文核心IP运营、新丽传媒等项目在2024 - 2026年有相应预期变化 毛利率、运营利润率等指标也有变化 [8] 财务数据 - 损益表、资产负债简表、现金流量表等展示了2022 - 2026年相关财务数据 包括收入、成本、利润、资产、负债等 [13][14] - 财务比率方面 包括每股指标、利润率分析、盈利能力等指标在2022 - 2026年有相应数据 [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布24年业绩预盈公告，业绩符合预期，营收和净利润高速增长，预计24年收入约67 - 69亿元（同比+59.9% - 64.7%），净利润7.5 - 8.1亿元（同比+62.4% - 75.4%），24年净利润率为10.9% - 12.1%，其中24H2净利润率10.3% - 12.5% [6] - 韩束持续拉动增长，子品牌NewPage一页势能迅猛，25年韩束主品牌及子品牌发展良好，洗护赛道有较大上拓空间 [6] - 受益性价比消费及国货崛起，收入天花板上限较高，实控人及高管累积增持超3500W港币，公司在渠道营销、多品牌、研发供应链方面优势明显 [6] - 品牌与渠道协同发展，主品牌势能稳固，子品牌打造第二增长曲线，下调盈利预测，预计24 - 26年归母净利润分别为7.80/10.45/12.75亿元，同比+69%/+34%/+22%，对应PE为18/13/11倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月03日收盘价（港币）37.45，恒生中国企业指数8419.69，52周最高/最低（港币）56.95/29.20，H股市值149.06亿港币，流通H股206.27百万股，汇率（人民币/港币）1.0840 [2] 财务数据及盈利预测 | 年份 | 营业收入（百万元） | 同比增长率（%） | 归母净利润（百万元） | 同比增长率（%） | 每股收益（元/股） | 净资产收益率（%） | 市盈率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2022 | 2,675 | -26 | 147 | -57 | 0.41 | 8.63 | 90.5 | | 2023 | 4,191 | 57 | 461 | 213 | 1.16 | 22.95 | 29.3 | | 2024E | 6814 | 63% | 777 | 68% | 1.95 | 29% | 18 | | 2025E | 8665 | 27% | 1045 | 34% | 2.63 | 30% | 13 | | 2026E | 10265 | 18% | 1275 | 22% | 3.20 | 30% | 11 | [5] 合并利润表 | 报告日期 | 2022 | 2023 | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 2675 | 4191 | 6814 | 8665 | 10265 | | 营业成本 | 976 | 1171 | 1851 | 2304 | 2728 | | 毛利 | 1700 | 3019 | 4962 | 6361 | 7538 | | 销售费用 | 1258 | 2240 | 3543 | 4332 | 5030 | | 管理费用 | 223 | 210 | 409 | 585 | 715 | | 研发费用 | 110 | 126 | 252 | 347 | 411 | | 其他收入 | 32 | 22 | 150 | 150 | 150 | | 息税前利润 | 140 | 466 | 908 | 1247 | 1531 | | 投资收益 | -1 | -6 | 8 | 9 | 10 | | 所得税支出 | 17 | 98 | 170 | 229 | 280 | | 净利润 | 137 | 462 | 776 | 1044 | 1274 | | 归母净利润 | 147 | 461 | 777 | 1045 | 1275 | | 少数股东损益 | -10 | 1 | 0 | -1 | -1 | [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 行业层面IaaS+PaaS一体或拉动公有云二次增长周期，AI推动下企业对云服务价值理解加深、消费向PaaS倾斜，优秀开源大模型接入云厂商会催生企业对云全栈能力需求 [9] - 公司层面阿里云是国内市占率第一的云服务商，拥有自研一梯队大模型底座和广泛应用场景，是国内“AI+云”发展领航者，具备无法替代生态价值，有望成为中国AI资产估值修复标杆 [10] - 短期阿里估值修复核心围绕云重估，中期估值是否可持续取决于核心主业电商、云业务AI占比等因素，采用SOTP估值法分析，对应FY26年目标市值30558亿人民币，目标价176.66 HKD [5][11] 根据相关目录分别进行总结 历史复盘：十余载耕耘，国内公有云的浮浮沉沉 - 国内云市场格局：云计算增长引擎是公有云，2023年公有云市场规模4562亿元，同比增长40%，占比74%；IaaS规模最大、PaaS增速最快，企业或倾向IaaS+PaaS一体化方案，优秀开源大模型接入将催生云全栈能力需求 [19][20] - 阿里云的发展历程和组织架构演变：经历建设期（2009 - 2014）自研“飞天”奠定技术底座、扩张期（2014 - 2018）消费互联网红利驱动商业化和全球化、调整期（2018 - 2023）外部压力与内部战略转型、AI驱动（2023至今）“AI+公有云优先”重构增长逻辑 [27][28][31] - 阿里云格局稳固，领跑中国公有云、产品及战略能力跻身全球第二：阿里云IaaS和PaaS市占率均领先，后续“云+AI”趋势增强，PaaS收入占比或提升，多维度综合发展的头部厂商议价权更强；全球研究和咨询公司Forrester测评显示，阿里云在国内和全球公有云厂商测评中表现优异 [33][38] 阿里云技术架构剖析：从基础设施、中间层、到应用的全栈能力 - 基础设施层：自研“飞天+CIPU”支撑云技术体系，飞天是国内唯一从零开始完全自研的云操作系统，核心代码自主率达100%；云大厂软硬兼修是客户需求倒逼结果 [51][53] - 中间层：IaaS“飞天”筑基，弹性算力，阿里云IaaS规模保持国内和亚太第一，AI时代IaaS层趋同效应或减弱、头部化更明显；PaaS为开发者和企业提供全生命周期技术支持，是数字时代“开发加速器”；MaaS是大模型能力产品化，阿里云提出该概念且有优势；SaaS采取“被集成”策略，赋能合作伙伴；阿里云已服务全球超500万付费用户，有众多赋能行业案例 [56][61][70] 变量：开源大模型重塑云需求，阿里云恰逢其时 - 短期观测：DeepSeek - R1开源带来大模型“平权”，造成短期算力需求外溢，大模型高访问量推升云端调用需求，带动云厂商营收增长 [76][77][79] - 中长期判断：互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐，PaaS或成核心增长引擎，是AI时代云厂商胜负手；阿里云与开发者社区绑定，大模型竞争是关键，阿里toB/toC端应用场景广泛，是国内“AI+云”发展领航者 [80][84][89] 云重估驱动：阿里云的财务梳理及估值弹性 - 财务梳理：阿里云智能业务过去增速放缓，FY25Q1开始提速，FY25Q3收入同比增速13%，经调整EBITA margin逐季度提升，AI相关产品收入连续6个季度三位数增长，公有云收入双位数增长；资本支出激增，未来三年云和AI基础设施投入或超3800亿元，云+AI资产重估趋势确立 [90][96][99] - 集团营收和盈利预测：预计FY2025 - FY2027阿里巴巴总体营业收入规模为9936/10499 /11492亿元，增速为6%/6%/9%；经调整EBITA为1809/2120/2400亿元，增速为10%/17%/13%；经调整EBITA margin为18%/20%/21% [103] - 估值分析：短期阿里估值修复核心围绕云重估，中期取决于核心主业电商等因素；采用SOTP估值法，对应FY26年目标市值30558亿人民币，当前市值对应FY26 - 27年经调整归母净利润14/12倍PE，目标价176.66 HKD [108][109]

报告公司投资评级 - 吉利汽车评级为买入 目标价18.50（交易货币） 潜在涨幅3.4% 发表日期2024年11月14日 子行业为整车厂 [4] 报告的核心观点 - 2025年3月3日吉利汽车举办AI智能科技发布会 提出2025年是“AI + 车”元年 标志汽车产业从“车 + AI”向“AI + 车”转折 [2] 根据相关目录分别进行总结 战略发布与技术突破 - 基于与千里科技、阶跃星辰等合作 吉利发布“千里浩瀚”智驾系统 分H1至H9五个版本 覆盖从基础辅助到全场景L3级自动驾驶功能 计划年内量产搭载于吉利银河、中国星等全系车型 最低H1标配100 TOPS以上算力 H3方案标配城区智驾 会应用到下半年银河所有的全新产品及改款产品中 H9是行业首个具有量产落地能力的L3级智能驾驶解决方案 当前已有750万辆汽车搭载吉利L2级以上智能驾驶能力 [2] 三大前沿方向与开源赋能 - 千里科技董事长印奇提出超自然人机交互、自动驾驶与自动执行融合、车联网大模型量级升维三大技术趋势 吉利深化与阶跃星辰合作 利用其多模态大模型生成极端驾驶场景数据、优化语音交互体验 并通过开源策略吸引开发者共建生态 降低AI应用门槛 吉利的星睿智算中心（总算力102亿亿次/秒）与海量行车数据为模型训练提供基础设施保障 [2] 2025款银河E8正式上市及车型指导价 - 2025款吉利银河E8新车限时先享价为14.98 - 19.88万元人民币 相较老款起售价便宜1.6万元人民币 新车搭载45英寸8K大屏 搭载高通骁龙8295芯片 触控响应速度仅需8毫秒 采用5颗毫米波雷达 + 12颗超声波雷达 + 12颗摄像头 + 激光雷达的智驾感知方案 同时吉利公布多款银河车型的3月限时先享指导价 降幅为3,000 - 6,000元人民币不等 [2] 智能化战略加码 - 吉利此次发布会是对比亚迪、长安等竞争对手智能化战略的回应 强调“体系化能力”与“平台化基因”优势 避免过分依赖外部供应商 通过“千里浩瀚”系统提出“安全平权”理念 将高阶智驾从高端车型下沉至全价位市场 并计划通过Agent OS座舱操作系统实现跨域协同与个性化体验 [2]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 吉利汽车召开AI智能科技发布会，与阶跃星辰、千里科技合作，从智驾、座舱走向基座大模型的AI赋能，发布千里浩瀚智驾系统，加强龙二地位，2025年高阶智驾方案向15万元以内下探，有望提振产品销量、重塑估值 [1] - 银河星耀8、E8改款发布，老款指导价下探驱动需求，银河系列升级为品牌，吉利翼真品牌并入银河，有助于推进战略聚焦、整合、协同，提升集团整体运营效率 [2] - 公司新能源品牌势能向上，盈利加速，预计2024 - 2026归母净利164.2/141.0/174.5亿元，EPS 1.63/1.40/1.73元，对应3月3日17.90港元收盘价的PE 10/12/10倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司召开AI智能科技发布会，与阶跃星辰、千里科技合作，实现从语言大模型到多模态模型到泛世界模型的AI赋能，具体表现为超自然人机交互的下一代座舱操作系统Agent OS、自动驾驶及自动执行全面落地的千里浩瀚智驾系统、车联网大模型量级升维的星睿智算中心2.0（已具备23.5EFLOPS算力） [1] 千里浩瀚智驾系统发布 - 吉利发布千里浩瀚智驾系统，后续吉利银河全新及改款产品、吉利中国星将陆续搭载不同层级智驾方案，具体分为千里浩瀚H1（10V5R，支持高速NOA + 自动泊车APA）、H3（11V3R，支持城市通勤NOA + 高速NOA + 记忆泊车HPA）、H5（11V3R1L，支持全场景D2D + 城市无图NOA + 高速NOA + 记忆泊车HPA）、H7（11V3R1L，支持全场景D2D + 城市无图NOA + 高速NOA + 泊车代驾VPD）、H9（双Thor + 13V5R（X）L，全冗余、全备份、顶级L3架构，支持全场景D2D + 城市无图NOA + 高速NOA + 泊车代驾VPD） [1] 银河星耀8、E8改款发布 - 新款C级旗舰纯电轿车E8上市，定价14.98万 - 19.88万元，C级旗舰插混轿车星耀8亮相，两款车型全系标配千里浩瀚H1，后续预计银河旗舰六座SUV搭载H9方案，现售车型相较于指导价促销3000 - 6000元不等，指导价下探有望提振短期需求 [2] 银河系列升级为品牌 - 吉利银河系列升级成为吉利银河品牌，集团下的LEVC吉利翼真品牌并入银河，成为银河的高端MPV系列，首款车L380预售价33.99万元起，该举措有助于推进战略聚焦、整合、协同，提升集团整体运营效率 [2] 投资建议 - 预计2024 - 2026归母净利164.2/141.0/174.5亿元，EPS 1.63/1.40/1.73元，对应3月3日17.90港元收盘价的PE 10/12/10倍；考虑2024年有扣除出售HORSE股权非经，扣除之后预计2024 - 2026归母净利90.2/141.0/174.5亿元，EPS 0.93/1.40/1.73元，对应3月3日17.90港元收盘价的PE 18/12/10倍，维持“推荐”评级 [3] 财务数据预测 - 2023 - 2026年营业收入分别为1792.04亿、2247.83亿、2896.88亿、3388.28亿元，增长率分别为21.1%、25.4%、28.9%、17.0%；净利润分别为53.08亿、164.19亿、141.01亿、174.48亿元，增长率分别为0.9%、209.3%、 - 14.1%、23.7% [3]