报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][2][9] 报告的核心观点 - 中国香港《稳定币条例》正式成为法例，稳定币市场规模快速增长，2028年有望达2万亿美金，中软国际深耕数字化金融领域，有望受益于稳定币规模增长，预计2025 - 2027年归母净利润为6.93/9.14/10.45亿元，对应当前PE为19/14/12倍，维持“优于大市”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 5月21日中国香港特区立法会三读通过《稳定币条例草案》，5月30日特区政府在宪报刊登《稳定币条例》正式成立法例 [2][3] 评论 - 稳定币市场规模自2023年10月快速增长，截至2025年6月3日约2273亿美金，Tether和Circle为主要参与者，发行稳定币分别为1534亿、615亿美金，占比67.5%、27.0%，渣打银行预计2028年规模达2万亿美金 [3] 中软国际业务情况 - 面向运营机构、接入机构提供基于自主研发微服务技术平台Toplink的数字人民币系统建设及全生态链解决方案，参与多家运营机构业务系统咨询规划与建设实施，覆盖多种场景 [6] - 深度参与香港启德体育园建设项目，承建智慧场馆核心业务系统和集成服务，交付多个软件，包含多种产品和解决方案；成立沙特合资公司JAT，并与华为云签署海外业务战略合作协议，布局海外市场 [7] 投资建议 - 考虑公司基石业务复苏节奏波动影响，调整2025 - 2027年归母净利润为6.93/9.14/10.45亿元（25 - 26年前值为8.66/10.92亿元），对应当前PE为19/14/12倍，维持“优于大市”评级 [9] 财务预测与估值 |项目|2021|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物（百万元）|3788|3131|2775|3104|3614| |应收款项（百万元）|6279|6683|5845|6523|7265| |存货净额（百万元）|96| - |61|94|117| |其他流动资产（百万元）|2114|2379|1888|2107|2347| |流动资产合计（百万元）|12945|12790|11138|12482|14114| |固定资产（百万元）|1151|1342|1620|1903|2187| |无形资产及其他（百万元）|1330|1385|1039|693|346| |投资性房地产（百万元）|197|582|582|582|582| |长期股权投资（百万元）|1445|2333|2533|2733|2933| |资产总计（百万元）|17068|18432|16912|18392|20163| |短期借款及交易性金融负债（百万元）|735|3641|1714|2030|2461| |应付款项（百万元）|890|1290|900|1004|1117| |其他流动负债（百万元）|1338|1173|1240|1376|1530| |流动负债合计（百万元）|2962|6103|3853|4409|5109| |长期借款及应付债券（百万元）|2282|775|775|775|775| |其他长期负债（百万元）|57|115|154|167|197| |长期负债合计（百万元）|2339|891|929|942|972| |负债合计（百万元）|5301|6994|4782|5352|6081| |少数股东权益（百万元）|24| - |23|20|17| |股东权益（百万元）|11742|11416|12109|13023|14068| |负债和股东权益总计（百万元）|17068|18432|16912|18392|20163| |营业收入（百万元）|17117|16951|18881|21071|23467| |营业成本（百万元）|13114|13209|14350|16014|17835| |营业税金及附加（百万元）|0| - |0|0|0| |销售费用（百万元）|943|949|1001|1117|1220| |管理费用（百万元）|3309|3378|3084|3296|3632| |财务费用（百万元）|0| - |0|106|74|83| |投资收益（百万元）|0| - |0|0|0| |资产减值及公允价值变动（百万元）|0| - |0|0|0| |其他收入（百万元）|746|1156|418|431|447| |营业利润（百万元）|497|571|759|1001|1144| |营业外净收支（百万元）|237| - 3| - |0|0| |利润总额（百万元）|734|568|759|1001|1144| |所得税费用（百万元）|21| - |57|68|90|103| |少数股东损益（百万元）| - 1| - 2| - 2| - 3| - 4| |归属于母公司净利润（百万元）|713|513|693|914|1045| |净利润（百万元）|713|513|693|914|1045| |资产减值准备（百万元）|0| - |0|0|0| |折旧摊销（百万元）|346|492|418|431|447| |公允价值变动损失（百万元）|0| - |0|0|0| |财务费用（百万元）|0| - |0|106|74|83| |营运资本变动（百万元）| - 644| - 726|1012| - 654| - 695| |其它（百万元）| - 1| - 2| - 2| - 3| - 4| |经营活动现金流（百万元）|415|277|2121|687|793| |资本开支（百万元）|0| - 226| - 350| - 368| - 386| |其它投资现金流（百万元）| - 530|132| - |0| - 107| - 129| |投资活动现金流（百万元）| - 1320| - 982| - 550| - 675| - 714| |权益性融资（百万元）|0| - |0|0|0| |负债净变化（百万元）| - 1120| - 1507| - |0|0| |支付股利、利息（百万元）|0| - |0|0|0| |其它融资现金流（百万元）| - 2551|3061| - 1927|316|432| |融资活动现金流（百万元）| - 312| - |47| - 1927|316|432| |现金净变动（百万元）| - 1217| - 657| - 356|329|511| |货币资金的期初余额（百万元）|5005|3788|3131|2775|3104| |货币资金的期末余额（百万元）|3788|3131|2775|3104|3614| |企业自由现金流（百万元）|0| - 986|1487| - 5| - |76| |权益自由现金流（百万元）|0|568| - 537|244|432| |每股收益|0.26|0.19|0.25|0.33|0.38| |每股红利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股净资产|4.30|4.18|4.43|4.77|5.15| |ROIC|0%| - 1%| - |6%|9%|10%| |ROE|6%| - |4%|6%|7%|7%| |毛利率|23%|22%|24%|24%|24%| |EBIT Margin| - 1%| - 3%| - |2%|3%| |EBITDA Margin|1%| - 1%| - |5%|5%| |收入增长| - 14%| - 1%|11%|12%|11%| |净利润增长率| - 6%| - 28%|35%|32%|14%| |资产负债率|31%|38%|28%|29%|30%| |息率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |P/E|17.6|24.5|18.1|13.8|12.0| |P/B|1.1|1.1|1.0|1.0|0.9| |EV/EBITDA|195| - 220| - |21|18|16| [13]

报告公司投资评级 - 给予小鹏汽车“买入”评级 [10][12] 报告的核心观点 - AI智能驾驶能力持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升 [4][10] - 2025年公司处于新车大年，多款新车预期上市持续增强销量周期，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性 [4][10] - 智能驾驶将成为继电动化又一轮格局重塑的机遇，强智驾整车有望获取更高份额，以小鹏为代表的强智驾和强新车周期主机厂有望持续突破，小鹏汽车未来有望成为智能驾驶大浪潮下最有潜力的下个百万级销量车企 [7] 鉴往知来，复盘新能源看智驾发展趋势 新能源时代：技术+成本优势造就行业龙头 - 新能源汽车发展历经政策驱动期（2019年以前）、产品导入期（2020 - 2021年）、混动发力期（2022年以后），由政策驱动向消费驱动转变，渗透率在10% - 50%区间左右高速增长，核心技术领先和成本控制强的车企占据较高市场份额 [7][20][21] - 国产特斯拉Model 3引领，技术进步解决痛点，优质新能源车型密集供给推动新能源渗透率快速提升，高压快充技术和混动技术升级分别缓解纯电车型续航焦虑和里程焦虑问题 [24][25][30] - 电池成本持续下探，混动车型馈电油耗下降，新能源车型价格持续下探，带动消费下沉和渗透率提升，头部车企凭借技术和成本优势提升销量和份额 [32][35][36] 智驾平权时代：技术革新领航，成本下探加速渗透 - 技术飞跃，“端到端”技术探索智能驾驶上限，预期基座大模型和VLA推出，功能体验跃迁，算法、算力、数据构成头部智驾车企核心竞争力 [45][46] - 高阶智驾成本持续下探，芯片及激光雷达降本，视觉方案成熟，高阶智驾下沉至20万元以下成趋势，L2以上高阶智驾渗透率有望在10% - 50%区间高速增长 [58][64] - 智驾平权开启新周期，2025年将迎来智能化渗透率提升大年，智能驾驶重塑格局，强智驾整车有望获取更高份额，小鹏汽车有望成为百万级销量车企 [7][70] 软硬一体构筑智驾优势，组织改革夯实落地执行 智能驾驶软硬一体化，智驾浪潮下打造龙头优势 - 小鹏汽车智驾规划分四步，高频次、深度化OTA迭代，持续引领智能驾驶技术革新和功能落地，2025年4月XNGP城区AI智能辅助驾驶月度活跃用户渗透率达84%，已启动720亿参数规模“世界基座模型”研发 [73][76] - 智驾部门组织架构调整，强调AI算法效率与功能体验，技术路线转向AI智驾，落地端到端算法 [78][79] 技术优势持续领先，平台化造车打开降本空间 - 小鹏汽车在数据、算法和算力等智驾基建方面领先，建成万卡智算集群，云端算力达10 EFLOPS，集群运行效率高，自建数据基础设施，“云端模型工厂”提升模型生产效率 [79][80] - 依托自研世界基座模型，启动72B大参数基模训练，开发强化学习奖励模型，硬件层面自研图灵AI芯片，预计2025年Q2量产上车，纯视觉方案+自研芯片降本，高阶智驾成本优势显著 [85][93][101] - 技术同源，AI智驾底层从汽车到机器人持续赋能，图灵AI芯片和云端基座大模型可应用于机器人、飞行汽车 [105] - 小鹏汽车坚持全栈自研，上市车型带来技术创新，整车制造平台有D、E、F、H等平台，SEPA 2.0扶摇架构覆盖多种车型，缩短研发周期，提高零部件和成本通用化率 [109][113] - 小鹏汽车拥有前后一体式铝压铸、CIB电池车身一体化等技术储备，发布小鹏鲲鹏超级电动体系，首款增程车预计2025年下半年量产 [116][119] 补齐短板，积极变革助力长足发展 - 小鹏汽车历经G9和G6失利后进行内部变革，优化组织管理、营销、渠道、供应链、生产能力等，MONA M03和P7+的市场表现是调整结果 [124] 强势开启新车周期，智驾领先销量可期 - 小鹏汽车启动未来三年产品战略布局，2024年第三季度起开启密集产品迭代周期，2025年或将推出三款战略级产品，依托智驾技术优势和完善车型矩阵打开销量空间 [9] 投资建议：AI智驾进展持续领先，强新车周期推动销量和盈利能力快速提升 - 预计公司2025年收入为991亿元，对应PS 1.4X，AI定义汽车，智驾进展持续领先构筑AI时代核心护城河，给予“买入”评级 [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华润万象生活，给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 华润万象生活是国内领先的物业管理及商业运营服务提供商，控股股东为华润置地，股权结构稳定集中，高管团队经验丰富 [1] - 商业航道中购物中心凭借头部资源优势与高效运营能力，抗周期壁垒强；写字楼业务布局高能级城市，规模平稳增长 [2][103] - 物业航道背靠华润集团和华润置地，基本盘稳固，通过多渠道扩张规模，城市空间服务发展良好，社区增值服务稳定增长 [3][120][132] - 公司营收业绩稳健增长，连续两年维持100%总派息率，预计未来营收和归母净利润将持续增长，估值有一定溢价，具有投资价值 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 发展沿革：华润万象生活先发优势明显，经营高端商业地产超二十载，2020年于港交所上市，2023年进入“百MALL”时代 [17] - 股权结构：控股股东华润置地持股72.29%，股权稳定集中，集团实力雄厚；管理层经验丰富，为公司运作与决策奠定基础 [20][21] - 业务介绍：业务包括商业和物业两大航道，以及生态圈业务；2024年社区空间、城市空间、购物中心、写字楼分别贡献营收88.9、18.2、42.1、20.7亿元，毛利15.8、2.4、30.6、7.2亿元 [23] 商管业务 购物中心 - 规模与增长：在营购物中心达122座，管理规模居行业第一梯队；2017 - 2024年项目从31个增至118个，面积CAGR达19.6%；2025 - 2028年预计新开业数量分别为6、6、6、5个 [43] - 营收与毛利：2020 - 2024年收入和毛利润CAGR分别为23.5%和36.3%；2024年营收42.1亿元，同比增长30%，毛利润30.6亿元，同比增长31.2%，毛利率72.6% [49] - 经营表现：2024年零售额2150亿元，同比增长18.7%，可同比增长4.6%，跑赢社消零增速；重奢和非重奢商场均增长 [52] - 竞争优势：是国内先行者，具有先发优势；产品线定位清晰，业态配比均衡；头部效应汇聚优质品牌，重奢资源稳固壁垒；三大业态会员互相引流，大会员体系带来强粘性 [68][71][80][90] 写字楼业务 - 业务规模：以物业管理服务为主，2024年收入占比94%；2024年营收20.7亿元，同比增长7.1%，近五年CAGR17.5%；毛利润7.2亿元，同比增长4.9%，近五年CAGR22.1%，毛利率34.9% [103] - 管理情况：物业管理服务在管项目221个，面积1669万平方米，同比增长12.6%；商业运营服务服务27个项目，面积189万平方米，2024年出租率受新项目影响下降 [109][112] 物业航道 多渠道推进规模扩张 - 规模增长：截止2024年，合约面积4.5亿平方米，在管面积4.13亿平方米，分别增长5.9%及11.6%；第三方合约和在管面积占比提升 [120] - 母公司支持：华润置地销售增速领先行业，预计提供稳定交付 [127] - 服务品质：2024年客户满意度91.76分，同比增长3.44分；收缴率2024年降至87%，收费能力保持韧性 [129] 城市空间服务 - 规模与收入：2024年末在管面积1.25亿平方米，同比增长19.8%，全业态占比提升至30.2%；收入18.21亿元，同比增长36.3%，占比提升至17% [132] - 业务质量：全年收缴率91.5%、清欠率92.9%，回款优良 [132] 财务分析 - 营收利润：2024年营业收入170.4亿元，同比增长15.4%；归母净利润36.3亿元，同比增长23.9%，利润增速高于收入增速得益于毛利率提升和费用率压降 [3] - 现金流与应收账款：重视现金流和应收账款管理，坚持“有现金流的利润” [12] - 分红情况：2023和2024年连续两年实现核心净利润100%分派，固定派息率从2021年37%提升至2024年60% [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入为191.9/212.1/232.6亿元，归母净利润为41.7/47.4/52.9亿元，EPS为1.83/2.07/2.32元/股 [4] - 估值与投资建议：选取四家标杆物管企业比较，公司估值有溢价；取2023年下半年至今PE均值22倍为估值中枢，合理市值918亿元，合理股价40.2元/股，给予“买入”评级 [4]

报告公司投资评级 - 报告对中国船舶租赁（03877）首次覆盖，给予“买入”评级 [6][12][16] 报告的核心观点 - 行业方面，船舶租赁未来需求增长受全球经济增长、环保要求提升、老旧船舶替换需求大等因素支撑，绿色能源动力船舶造价高和全球降息使租赁渗透率有望提升 [14] - 公司作为全球船舶租赁商龙头之一，具备背靠中国船舶集团、商业模式优异、绿色转型早、融资成本低、分红水平高五大核心优势，整体业绩优异，估值有提升空间 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 行业概况：船舶需求有较强支撑，租赁渗透率有望提升 - 绿色转型叠加老船更新保障船舶需求：全球贸易量稳步增长，海运份额较高，2024年全球商品进出口金额分别为24.75、24.43万亿美元，2000 - 2024年CAGR分别为5.63%、5.70%，预计后续海运贸易总量增速将保持在2%以上，2025 - 2029 CAGR可达2.4% [23][25] - 环保要求逐步提升，绿色转型持续推进：IMO净零框架预计2027年3月1日生效，适用于5000总吨位及以上国际航行船舶，涵盖国际航运温室气体排放总量的85%，环保要求日趋严格使存量船舶需更新改造，增量方面船东对绿色能源船舶需求将提升 [29][39] - 当前船队船龄较高，老旧船舶替换需求存在一定刚性：全球船队平均船龄已达17.4年，老旧船舶运营成本提升、经济效益下降，后续几年将进入老旧船舶替换高峰期 [40][46] - 船舶租赁渗透率有望进一步提升：近年船舶租赁渗透率逐步提升，以集装箱船为例，截至2025年4月末，以数量及TEU计算的租赁渗透率分别为55.37%、47.69%，较2012年末分别+16.23pct、+20.27pct，后续绿色动力船舶价格高和全球降息将带动租赁渗透率进一步提升 [52][57][63] 产业背景深厚，商业模式优异 - 核心优势一：全球领先的船厂系租赁公司：中国船舶租赁第一大股东为中国船舶集团，持股比例74.38%，集团是全球最大造船集团，2024年交付量为1638万载重吨，占全球份额18.40%，公司凭借集团背景逆周期投资降低成本 [11][68][70] - 核心优势二：商业模式优异，固定 + 弹性收益增强公司成长性：公司主要收入来源于经营租赁及融资租赁，2024年经营租赁租金收入、佣金收入、融资租赁收入、贷款利息收入占比分别为50.35%、0.76%、27.46%、12.28%，公司将部分船舶资产投入即期或短期市场运营获取弹性收益，2024年弹性收益合计6.44亿港元，占净利润30.59% [80][90] - 核心优势三：船龄年轻且结构分散，船队绿色转型进度较快：2024年末公司运营船队平均船龄仅有4.03年，船队多元化，覆盖各类型船舶，截至2024年7月末，节能型船舶占比为89%，为前十大租赁公司中最高水平，后续环保达标压力小 [97][99][101] - 核心优势四：资金成本低：2024年公司整体计息负债成本率为3.56%，较2023年 - 19bp，后续全球主要经济体降息和公司跨币种融资将使资金成本有下行空间 [105][107] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为43.81、46.22、49.68亿港元，同比增速分别为 - 1.35%、+5.51%、+7.47%，3年CAGR为3.81%；归母净利润分别为22.79、24.41、26.61亿港元，同比增速分别为+8.22%、+7.10%、+9.03%，3年CAGR为8.12% [12][16][112] - 投资建议：公司业绩稳步增长，杠杆水平稳定，ROA驱动盈利能力提升，分红水平高，股息率TTM高于7%，作为船舶租赁龙头公司，首次覆盖给予“买入”评级 [120][122]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][64][65] 报告的核心观点 - 速腾聚创是AI驱动的机器人技术公司，致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，2025Q1营收同比减少，净利润仍为负但亏损收窄，毛利率提升，在手订单充沛，未来业绩有望高增长 [1][3][22][64] 各部分总结 财务表现 - 2025Q1营收3.28亿元，同比减少12.4%，环比减少30.7%，净利润-1.00亿元，亏损同比收窄 [1][7] - 2025Q1激光雷达总销量约10.86万台，同比减少9.8%，ADAS应用产品销量约9.67万台，同比减少16.8%，机器人及其他产品销量1.19万台，同比增长183.3% [1][8] - 2025Q1毛利率23.49%，同比+11.17pct，环比+1.35pct，净利率-30.13%，同比+6pct，环比-2pct [1][14] - 2025Q1三费率65.15%，同比+5.52pct，环比+21.86pct，销售/管理/研发费用率分别为8.58%/12.38%/44.19% [20] 业务布局 车端 - 2025年推出EM平台，发布数字化新品，截至3月底与30家整车厂及一级供应商合作，获超100款车型前装定点，38款车型量产，拿下8个海外及中外合资品牌车型定点 [2] - 与多家Robotaxi头部企业合作，新一代车型单车搭载4 - 6颗E1，下半年量产交付 [2][46] 机器人端 - 为机器人提供激光雷达及多种增量零部件和解决方案，与超20家企业建立合作 [3] 技术与市场地位 - 在中国建立三个研发中心，专利布局领先，获2025年度爱迪生“工程与机器人”最佳新产品金奖 [54][59] - 2024年乘用车激光雷达市占率第一、ADAS激光雷达年度“销冠”、2018 - 2024年ADAS累计销量冠军，上海车展搭载量占比超50% [60][61] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收24.89/36.17/52.75亿元，归母净利润-2.8/0.6/4.6亿元 [3][64][65] 可比公司估值 - 与禾赛科技、Mobileye、优必选、兆威机电等可比公司相比，速腾聚创PS估值有一定优势 [66]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][3][5][64][65] 报告的核心观点 - 速腾聚创是AI驱动的机器人技术公司，致力于成为全球领先的机器人技术平台公司，2025Q1营收同比减少，净利润亏损但幅度收窄，毛利率提升，在手订单充沛，未来业绩有望高增长 [1][22][64] - 公司在ADAS智能驾驶和机器人产业具备领先优势，智能驾驶和机器人业务稀缺性强，将受益于行业发展 [64][65] 各部分总结 财务表现 - 2025Q1营收3.28亿元，同比减少12.4%，环比减少30.7%，净利润-1.00亿元，亏损幅度同比收窄 [1][7] - 激光雷达总销量约10.86万台，同比减少9.8%，其中ADAS应用销量约9.67万台，同比减少16.8%，机器人及其他产品销量1.19万台，同比增长183.3% [1][8] - 2025Q1毛利率23.49%，同比+11.17pct，环比+1.35pct，净利率-30.13%，同比+6pct，环比-2pct [1][14] - 2025Q1三费率65.15%，同比+5.52pct，环比+21.86pct [20] - 预计2025 - 2027年营收24.89/36.17/52.75亿元，归母净利润-2.8/0.6/4.6亿元 [3][4][65] 产品与技术 - 2025年推出EM平台，发布EM4、EMX等产品，获全球5家整车厂17款车型定点；面向机器人市场发布Airy、E1R等新品 [2][29] - 为机器人提供激光雷达及灵巧手2.0、Active Camera解决方案等增量零部件及解决方案 [3][34] - 推出机器人视觉新品类Active Camera，发布首款产品AC1及Al - Ready生态 [38] - 研发团队实力强，专利布局领先，在激光雷达相关专利公开量排行榜居首 [54] 客户与市场 - 截至2025年3月底，与全球30家整车厂及一级供应商合作，获超100款车型前装定点，38款车型量产，海外获8个品牌多款车型定点 [2][44] - Robotaxi业务量产提速，超90%核心玩家与公司合作，6家签订量产协议，新一代车型单车搭载4 - 6颗E1，下半年量产交付 [45][46] - 泛机器人领域订单充沛，5月与Mammotion库犸科技合作获120万台固态激光雷达订单，无人配送领域揽获超90%头部客户 [50][51] 行业地位 - 获2025年度爱迪生“工程与机器人”最佳新产品金奖 [59] - 2024年乘用车激光雷达市占率第一、ADAS激光雷达年度“销冠”、2018 - 2024年ADAS累计销量冠军 [60] - 4月上海车展上，速腾聚创激光雷达搭载量占比超50% [61] 财务预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,120|1,649|2,489|3,617|5,275| |归母净利润(百万元)| - 4337| - 482| - 279|56|455| |每股收益（元）| - 8.95| - 0.99| - 0.58|0.12|0.94| |毛利率|8%|17%|23%|26%|27%| |ROE|48%| - 16%| - 10%|2%|14%| |PE| - 3.4| - 31.0| - 53.5|267.7|32.9| |PB|1.64|4.89|5.35|5.24|4.52| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - FY2025 Q4 GAAP净利润下滑主因认股权证会计处理影响，Non GAAP净利润超预期，更能反应公司实际经营层面的增长态势 [8] - IDG业务稳健增长，非PC产品多点开花，2025年是公司AIPC全球推广的元年，“一体多端”的生态系统持续丰富 [8] - ISG业务连续盈利趋势已现，SSG业务解决方案占比持续提升，“一擎三箭”体系渐成 [8] - AIPC大势所趋，联想有应对关税及地缘风险的充分经验，看好联想持续发挥AI云端协同的龙头优势，预计FY2026 - FY2028实现归母净利润16.65/19.16/22.14亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - FY2025公司实现营收690.77亿美元，同比+21.48%；归母净利润13.84亿美元，同比+37.01%；毛利率16.07%，同比下滑1.17pct；归母净利率2.00%，同比增长0.22pct [2][5] - FY2025 Q4公司实现营收169.84亿美元，同比增长22.78%；归母净利润0.9亿美元，同比下降63.71% [2][5] 各业务情况 IDG业务 - FY2025公司IDG部门实现营收3647亿元，同比增长13%；运营利润率达到7.2% [8] - PC业务FY2024营收同比增长11%，市占率提升至23.7%，超越第二名3.6pct [8] - FY2025非PC业务营收占比达到47%，同比增长5pct，智能手机业务营收同比增长27%，亚太地区同比增长179%，欧洲 - 中东 - 非洲区同比增长32%；平板电脑FY2025销量同比增长15% [8] ISG业务 - FY2025 ISG部门实现营收1048亿元，同比增长63%创历史新高，自上季度扭亏后连续两季度实现盈利 [8] - 云基础设施业务（CSP）营收突破100亿美元，同比增长92%；企业基础设施业务（ESMB）营收同比增长20%创历史新高 [8] SSG业务 - FY2025 SSG部门实现营收610亿元，同比增长13%，运营利润率继续维持21.1%的高位 [8] - 解决方案和“即服务”占比达到58%，同比提升4pct [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价5.42港币/股，现价4.50港币 [2] 报告的核心观点 - FY3/25财年收入略超市场预期，利润因并表广告业务增厚，看好公司自营和平台业务同步发力，建议关注海外保健品和药品类目策略、医疗大模型应用侧布局及AI对成本的节降 [1][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - FY3/25公司收入306.0亿元（+13.2%），经调整净利润19.5亿元（+35.6%），净利率提升至6.4%（+1.1pp） [3] - 分业务看，医药自营业务收入261.2亿元（+10.0%），医药电商平台业务收入35.9亿元（+54.0%），医疗健康及数字化服务业务收入8.9亿元（-7.6%） [3] - 半年维度，H2收入163.2亿元（+16.0%），主要得益于医药自营业务发力，同比增长13.9%（H1同比增长5.9%） [4] 运营情况 - 财年毛利率24.3%（+2.5pp），履约费率、销售费率、管理费率、研发费率分别为8.4%（ -0.5pp ）、7.4%（+0.8pp）、1.3%（持平）、2.4%（-0.3pp），整体运营费率19.5%（持平） [4] - 公司将部分广告收入增量投入商家运营和消费者体验，提高平台竞争力，并通过品类结构提升盈利能力 [4] 业务展望 - 受益于线上渗透率提升、线上个账医保接通、处方外流等因素，预测FY26 - FY27收入334.2亿元、361.4亿元，分别同比增长9.2%、8.1% [6] - 预测FY26 - FY27经调整净利润为23.2亿元、26.4亿元，分别同比增长18.8%、13.7% [6] 估值分析 - 根据DCF估值法，预测公司1年后股权价值为871.2亿港币，对应股价5.42港币/股，保持目标价不变，维持“优于大市”评级 [9] 财务报表分析和预测 - 收入、净利润、毛利率、ROE等指标呈增长趋势，预计FY26 - FY27继续保持增长 [2][12] - 现金流方面，经营活动现金流量稳定增长，投资和融资活动现金流量有一定波动 [12] ESG评价 - 环境方面，公司通过提供在线平台致力于改善气候变化和节约自然资源 [24] - 社会方面，公司通过提供更好的管理系统和丰富产品类别，致力于改善人力资源和产品责任 [25] - 治理方面，公司拥有综合的治理系统 [26]

报告公司投资评级 - 买入/维持，目标价95.42港元，昨收盘74.25港元 [1] 报告的核心观点 - IBI363治疗肺鳞癌免疫耐药患者mPFS达9.3个月，12个月OS率为70.9%，PDL1低表达患者疗效良好；单药治疗后线CRC患者mOS为16.1月，联用贝伐组mOS尚未成熟；用于免疫耐药黑色素瘤mPFS为5.7个月，已启动头对头K药在既往未经过系统性治疗黑色素瘤中的关键注册临床 [4][5][6] - 信达生物2025年多项重要管线进展值得关注，包括玛仕度肽、匹康奇拜单抗获批上市及多项临床数据读出 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 总股本/流通为16.5/16.5亿股，总市值/流通为1225/1225亿港元，12个月内最高/最低价为76.95/28.65港元 [2] 事件 - 信达生物在2025 ASCO上口头报告全球首创PD - 1/IL - 2α - bias双特异性抗体融合蛋白IBI363治疗晚期非小细胞肺癌、结直肠癌、黑色素瘤的临床研究数据 [3] IBI363临床数据 - **肺鳞癌免疫耐药患者**：31例EGFRw肺鳞癌患者接受3mg/kg Q3W治疗，cORR为36.7%，DCR为90%，mPFS为9.3个月，12个月OS率为70.9%；在PD - L1 TPS<1%的受试者中，1/1.5mg/kg组（N = 10）的cORR为30.0%、DCR为90.0%，3mg/kg组（N = 13）的cORR为46.2%、DCR为92.3% [4] - **后线CRC患者**：68例CRC患者单药治疗总体mOS为16.1个月，无肝转移组mOS为17个月；73例CRC患者联合治疗总体cORR为15.1%，mPFS为4.7个月，无肝转移组cORR为31.3%，mPFS为7.4个月；单药和联合治疗受试者中，分别有27.9%和35.6%报告了3级及以上TRAEs [5] - **免疫耐药黑色素瘤患者**：31例肢端型及黏膜型黑色素瘤患者接受1mg/kg Q2W剂量治疗，cORR为23.3%，mPFS为5.7个月，mOS为14.8个月，12个月总OS率为61.5%；3级及以上TRAE发生率为29.0%，3.2%患者因TRAE停药；公司已启动单药治疗对比帕博利珠单抗关键注册临床，计划入组180名受试者，主要终点是PFS，2025年3月完成首例患者给药 [6] 公司管线进展 - 玛仕度肽2025年肥胖（6mg）和T2DM适应症获批上市，2025年底/2026年初肥胖（9mg）及T2DM合并肥胖（头对头司美格鲁肽）的3期临床数据读出 [9] - 匹康奇拜单抗银屑病适应症获批上市 [9] - 多项临床数据读出，包括IBI128中国高尿酸血症2期临床数据、IBI356的特异性皮炎1期和IBI355干燥综合症1期临床数据、多项ADC管线的1期数据 [9] 盈利预测和财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|94.22|126.95|157.99|207.91|[11][14][15] |营业收入增长率(%)|51.82%|34.74%|24.45%|31.60%|[11][14][15] |归母净利（亿元）|-0.95|6.23|13.25|30.77|[11][14][15] |净利润增长率(%)|—|—|112.59%|132.26%|[11][14][15] |摊薄每股收益（元）|-0.06|0.38|0.80|1.87|[11][14][15] |市盈率（PE）|-573.40|184.74|86.90|37.42|[11][14][15]

报告公司投资评级 - 给予天立国际控股“买入”评级 [1][5][97] 报告的核心观点 - 天立国际控股是国内领先的K12民办教育集团，形成以高中教育为核心、多元业务协同发展的教育生态，股权结构稳定，管理层经验丰富，董事会治理完善 [3] - 公司以“一干多支”战略为核心，技术赋能教学，行业政策分化，高中阶段政策松绑，市场需求大，公司战略转型成效显著，财务表现良好 [4][5] - 预计公司2025 - 2027财年营收和归母净利润将增长，凭借校网扩张、托管业务放量及AI技术壁垒，有望提升市场份额 [5] 根据相关目录分别进行总结 天立国际控股公司概况 - 发展历程历经初创期（2002 - 2013）扎根四川完善K12体系、扩张期（2013 - 2018）跨区域扩张成西部龙头、转型期（2021 - 2023）政策驱动下聚焦高中与轻资产转型、升级期（2024至今）全国校网成型与数字化双轮驱动 [13][14][15][18] - 股权结构稳定，罗实全资公司持股42.46%为控股股东，管理层经验丰富，董事会构成完善，职责明确 [19][20][22] - 业务以高中教育为核心，采用“双优”培养模式，综合素养课程覆盖多学段，后勤服务、产品销售、管理及特许经营等多元业务协同发展 [24][25][26] 民办教育行业现状及发展趋势 - 政策推动民办教育规范化发展，义务教育阶段资本退潮、招生收紧、财务监管加强，高中阶段营利性办学合法化、招生自主权有限释放、财务与运营市场化探索 [29][30][31][35][36][37] - 民办高中是教育资源供给的必要补充，数量增长快，占比提高，市场规模持续扩大，未来增长潜力大 [38][46][47] - 技术创新引领教育行业变革，AI、大数据等技术改变教学方式和理念，实现个性化教学 [49] 业务发展战略转型 打造市场竞争优势 - “一干多支”战略以高中教育为核心，拓展多元业务，扩大校网规模，提升综合竞争力 [52][54][55] - 轻资产扩张采用租赁和托管模式，托管业务进入规模化发展阶段，对市场份额和运营效率产生积极影响 [58][59][61] - 多元化升学提供多种升学方式，构建差异化竞争力，高考升学率领先，竞赛强基、国际升学、艺体特长成果显著 [62][64][65][68][69] - 课程体系以“六立一达”为核心，分为三类课程，采用四维模式，实现精准培养，提升教学效果 [70][73][74] - AI技术赋能教育全周期，为师生提供辅助工具和个性化服务，成立启鸣达人科技，研发云平台，提升教学质量和竞争力 [75][77][78] 财务分析 - 营业收入受政策影响先降后升，2024财年增长44.2%，主要得益于高中业务和多元业务增长 [82] - 净利润2021年下降，2023 - 2024年增长，2024财年归母净利润增长72.53%，利润率提升 [84] - 毛利率和净利率波动后趋于稳定，2024财年毛利率33.7%，净利率16.7%，成本控制和盈利能力增强 [85][87] - 资产负债率较高，但有息负债占比合理，现金流状况基本满足运营和发展需求 [89][92] 盈利预测及投资建议 - 预计2025 - 2027财年收入分别为39.23亿、46.17亿、54.07亿元，同比增速18.1%、17.7%、17.1% [93] - 预计2025 - 2027财年归母净利润7.4亿、9.37亿、11.45亿元，同比增速28.45%、26.69%、22.14%，给予“买入”评级 [97]