报告核心观点 - 周内影响市场最大的两个要素为中美贸易谈判以及公募新规，新规核心在于强化权益投资导向与长期绩效评价，是权益市场中长期制度红利，利于长期资金流入 [1] 周内两大影响要素之如何解读本次中美贸易谈判结果 - 中美发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，当前美国对中国额外征收30%关税，中国对美国只保留额外征收10%，美国保留24%的额外空间（延后90天）作为后续谈判筹码 [10] - 谈判超预期是因美国诉求强烈，特朗普急于获得新谈判成果以和其他国家获取利益，谈成时间比关税幅度更超预期 [10] - 中美后续谈判不一定顺利，若美国和其他国家谈判不顺，90天延长期限会延长；若特朗普“大获成功”，对中国态度可能强硬，后续谈判将漫长 [11] - 特朗普关税根本原因是“资本侵蚀”，后续特朗普2.0内容包括关税+贬值+增加对美订单+金融资产转向生产性投资，美国有效关税将显著升至10 - 20%，对中国大概率最高一档，预计30 - 50% [11] - A股内生性盈利底不晚于三季度到达，当前政策核心是推出既定政策，新储备政策推出时点或在二季度后期到三季度前期，中美谈判超预期进展会提前政策推出时间，不会显著拖后，建议“坚定政策信心，降低斜率预期” [12] 公募新规8问8答 公募行业改革为何强调“存量优先” - 过去行业偏好“新发导向”，《方案》推动认申购费与销售服务费调降、引入浮动费率机制，将投资者持有体验纳入考核，机构需重视存量产品持续表现与投资者盈亏反馈，提升“持营能力” [14] 浮动费率机制如何影响主动权益类基金的设计和考核 - 浮动费率推动产品设计以“清晰赛道 + 真实α”取胜，2022 - 2024年跑输基准10%以上的主动权益基金比例一度达64%，监管意图是压缩这类低效存量 [15] 中小基金公司如何在改革中实现差异化突围 - 头部基金公司通过“低费率指数 + 高α浮动费率”双轨运作推动平台化与数字化转型，中小公司需走“精品策略”路径，聚焦细分赛道、提升投研效能，并通过员工持股等机制提升团队稳定性 [16] 指数产品是否将成为新的发展方向 - 行动方案对ETF注册开绿灯，5个工作日内完成注册，鼓励发展Smart Beta、低波动、主题型宽基指数基金，指数增强策略有望成为重要补充 [17] 分类评价机制将如何改变代销机构的业务模型 - 分类评价机制落地后，代销机构需关注“客户持有时长”“盈亏比”“定投活跃度”等指标，重建考核体系与内部激励模型，券商系渠道因研究与投顾能力更强具备先发优势 [18] 主动权益基金面临哪些风险调整压力 - 监管强化业绩基准约束，风格漂移受限，考核侧重长期，绩效不稳定的主动权益策略短期主题轮动难复制过往超额，费用驱动型高波动行业的风格投机化明显的板块或面临赎回压力 [19] - 绩效显著跑输者或战略性调仓向类指增产品靠拢，三年复合年化回报持续跑输5%以上的产品应作为调仓评估重点目标，建议基于“对标基准下的相对收益”框架，动态下调低效权益产品配置权重 [19] - 业绩偏离基准超10%的基金中规模分层特征显著，规模低于10亿元的占比达67.1%，形成“长尾风险带”，100亿元规模以上基金占比趋近于零，业绩持续偏离的中小型基金是组合优化主要调整对象 [20] - 基金业绩呈“中间大、两头小”分布，0% - 5%及5% - 10%中游收益率区间基金产品合计占比达70%，超过10%收益的产品仅占14%，低于 - 10%的基金仅占7% [20][21] - 普通型股票基金业绩两极分化，收益率超过10%的高光基金占比达15%，稳健型产品（0 - 5%收益率区间）占比达36%，跌幅超过10%的基金占比达19%，尾部风险区域（ - 10% - 5%）整体占比达24%，建议基于“基准相对收益”框架调整产品配置结构 [25] - 偏股混合型基金低于业绩基准风险相对可控，三年期业绩表现处于0% - 5%区间的基金占比高达40%，5% - 10%区间的基金数量紧随其后，占比达32%，两者合计占比超七成，业绩表现低于 - 5%的基金产品总量仅占约10%，其中表现最差（< - 10%）的基金仅占7% [29] - 主动权益投资风格向“基准收敛”演变，主动基金投资风格逐步向沪深300等主流基准靠拢，部分基金经理或被动提高指数成分股权重，阶段性推动市场结构偏向大盘风格 [32] 新规是否影响行业配置结构？哪些板块可能受益 - 银行、非银金融、公用事业、建筑装饰等行业当前存在明显低配，若严格对标基准，未来有望获得边际增配，结合25/5/13方案下的总市值口径测算，相关行业的潜在增量配置资金或将占其当前总市值的0.5 - 3.3个百分点不等 [36] 改革将如何影响机构投资行为及A股市场结构 - 长周期投资收益考核下，机构更注重组合管理，从“重规模”转向“重回报”，扭转投资思路，从追求短期波动到长期稳健，持仓长期稳定、换手率降低，基金净值短期波动或缩小，降低机构投资行为对市场的短期影响 [39] - 调整机构投资行为可减少其对市场的短期波动，提高A股在国际金融市场的配置性价比，推动中长期资金入市 [39] 行业投资建议 - 不建议过多博弈对美暴露过高的品种，关注地缘风险溢价下行品种和国内确定性及预期差 [40] - 行业配置“4 + 1”建议：“内循环”内需消费（服装鞋帽、汽车、零售、食品、美容护理和新零售）；科技成长自主可控 + 军工（AI +、机器人、半导体、信创、军工）；成本改善驱动（养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属）；出海结构性机会（中欧贸易关系缓和相关品种及小品类出海）；中长期底仓（稳定型红利、黄金、优化的高股息） [3][40]

报告核心观点 本周REITs市场上行，成交活跃度上升，两办发文推动符合条件项目发行REITs等产品，一级市场持续扩容 [2][3][4] 行业动态 - 两办发布意见提出完善市场化投融资模式，吸引社会资本参与城市更新，推动符合条件项目发行REITs、资产证券化产品、公司信用类债券等 [2][8] 一级市场 - 截至2025年5月16日，上市REITs发行规模达1730亿元，共发行65只 [9] 市场表现 - 本周（2025.5.12 - 2025.5.16）REITs市场上行，华夏南京高速公路REIT领涨，涨幅9.13% [3][16] - 中证REITs全收益指数涨1.39%，REITs总指数涨1.92%，产权REITs指数涨2.59%，经营权REITs指数涨0.76% [3][16] - 大类资产角度，REITs总指数跑赢沪深300指数0.81个百分点、中证全债指数2.19个百分点、南华商品指数1.38个百分点 [3][16] - 个券层面，华夏南京高速公路REIT、嘉实物美消费REIT、中金厦门安居REIT领涨，涨跌幅分别为9.13%、7.09%、6.04% [3][16] 相关性 - 展示REITs指数和大类资产近20日、60日和250日相关性，如中证REITs指数与上证50近20日相关系数为0.338等 [29] - 展示REITs细分类别内部近20日、60日和250日相关性，如产业园区REITs指数与能源设施REITs指数近20日相关系数为0.538等 [30] 流动性 - 本周REITs总体成交活跃度上升 [4][36] - 成交额方面，本周REITs总成交额(MA5)为4.88亿元，环比上周上升6.4%，产权和经营权成交额(MA5)分别为3.01和1.87亿元，环比上周分别变化8.9%和2.4% [4][36] - 细分来看，交通基础设施类REITs本周MA5成交额最大，为1.06亿元，占比21.7% [4][36] - 成交量方面，本周REITs总成交量(MA5)为1.12亿份，环比上周上升5.0%，产权和经营权成交量(MA5)分别为0.86和0.26亿份，环比上周分别变化6.3%和0.9% [36] - 细分来看，园区基础设施类REITs本周MA5成交量最大，为0.33亿份，占比29.2% [36] 估值 - 展示各类型REITs中债估值收益率及P/NAV情况，如东吴苏园产业REIT中债估值收益率为5.66%，P/NAV为0.97等 [43]

报告核心观点 报告围绕基金市场展开多维度分析，涵盖热点跟踪、发行动态、业绩表现和场内基金动态，介绍业内首只中证 A500 增强策略 ETF 成立等热点，展示基金新成立、发行和经理变更情况，呈现不同类型基金的业绩表现及场内基金规模、资金流向等数据，为投资者提供全面市场参考 [5]。 基金市场热点跟踪 - 业内首只中证 A500 增强策略 ETF 成立：5 月 8 日摩根中证 A500 增强策略 ETF 正式成立，募集认购金额 10.16 亿元，有效认购户数 7765 户，近两年首发规模最大，销售渠道有中信证券等 [5][7]。 - 近期货币基金密集限购：一批货币基金限购，20 多家基金公司旗下货币基金调整代销渠道大额申购限额等 [5][7]。 基金发行动态 新成立基金 - 国内新成立基金 17 只，含股票型 8 只、混合型 4 只、债券基金 4 只、FOF 基金 1 只，共募集 153.63 亿元，较上期减少 94.92 亿元，国泰中债优选投资级信用债指数 A 规模最大 [12]。 - 股票型基金募集 18.39 亿元，6 只被动指数型、2 只增强指数型；混合型基金募集 2.64 亿元，均为偏股混合型；债券基金募集 132.50 亿元，2 只中长期纯债型、1 只被动指数型、1 只混合债券型一级 [13]。 新发行基金 - 国内新发行基金 34 只，较上期增加 7 只，含股票型 18 只、混合型 7 只、债券型 6 只、FOF 基金 3 只 [14]。 - 新发行股票型基金中 13 只被动指数型、4 只增强指数型、1 只普通股票型；混合型基金均为偏股混合型；债券型基金中 1 只被动指数型、2 只混合债券型二级、3 只中长期纯债型 [14]。 基金经理变更 - 上周 92 只基金发生基金经理变更，大成基金、中信保诚基金、工银瑞信基金变更数量较多 [16]。 基金业绩表现 上周业绩 - 普通股票型基金平均收益 -0.69%，混合型基金 -0.72%，债券型基金 -0.02%，主动量化产品 -0.42%，量化对冲产品 0.06% [19]。 年初至今业绩 - 普通股票型基金平均收益 3.35%，混合型基金 2.53%，债券型基金 0.59%，主动量化产品 3.09%，量化对冲产品 0.82% [22]。 - 各类型基金中平安先进制造主题 A、中信建投北交所精选两年定开 A、华商丰利增强定开 A、诺安多策略 A、工银绝对收益 A、工银瑞信中证 1000 指数增强 A 分别在对应类型中收益最高 [23][25]。 场内基金动态 规模与资金流向 - 截止 2025 年 5 月 16 日，规模最大的 ETF 跟踪标的为沪深 300，其次是中证 A500、上证 50；股票非宽基指数中证券公司、纳斯达克 100、恒生科技规模最大，纳斯达克 100 是最大境外股票指数，SGE 黄金 9999 是最大商品指数 [27]。 - 上周科创 50 资金净流入最多 18.75 亿元，沪深 300 净流出最多 -38.57 亿元；年初至今沪深 300 净流入最多 608.74 亿，SGE 黄金 9999 其次，中证 A500 净流出最多 -529.34 亿元 [29]。 宽基类 ETF 产品 - 规模前 5 的宽基类 ETF 产品中，华夏上证 50ETF、华泰柏瑞沪深 300ETF、南方中证 500ETF、南方中证 1000ETF、易方达创业板 ETF 规模最大，上周多为资金净流出，华夏上证科创板 50ETF 资金净流入 [34][35]。 主题基金 ETF 产品 - 各主题基金关注度高且规模前 5 的 ETF 产品中，港股系列易方达中证海外互联 ETF 规模最大，券商系列国泰中证全指证券公司 ETF 规模最大且资金净流入和日均成交额表现突出等 [38][40]。

报告核心观点 - 维持二季度是中枢偏高震荡市的判断，主动公募向业绩比较基准靠拢不低估长期影响、不高估短期影响，博弈公募改革受益的低估值高股息资产短期性价比偏低，看好科技和医药生物投资机会 [1][4][5] 短期宏观预期与市场判断 - 中美日内瓦经贸联合声明后中期A股基本面节奏预期未根本变化，年内A股盈利能力难改善，暂不足以支持A股向上突破 [1][4] - 二季度从“抢转口”到“抢出口”，5月国内宽货币及时兑现，基本面有望脉冲式改善，平准基金支撑资本市场预期，A股下行风险可控 [1][4] - 科技、消费、医药是A股一季报高景气方向，但二季度消费基本面弹性受限，科技需新产业趋势催化，国防军工短期处于催化空窗期，A股短期结构缺乏突破方向 [5] 主动公募向业绩比较基准靠拢 - 公募基金高质量发展行动方案是长期改革，其短期映射成结构性行情主要线索，主动公募产品调整业绩比较基准是梳理产品策略机遇 [1][5][6] - 主动权益产品中77%规模占比以宽基指数为基准，42%以沪深300为基准，未来业绩比较基准要“确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格” [1][6] - 持仓向业绩比较基准靠拢未必是普遍趋势，公募产品策略要契合监管导向、适应市场环境和渠道偏好，改革需“三线并进”，与长期资金入市和权益投资文化增强相互促进 [1][6][7] - 公募收益率考核指标呈周期性波动，目前处于底部，未来两年结构性行情或强化，收益率指标可能走出底部，盈利客户占比或提升，零售渠道规模扩张可能恢复 [7] - 主动公募向业绩比较基准靠拢符合海外经验，可能是A股市场和公募行业发展最终状态，短期市场博弈此主题更偏向资金博弈，需严守性价比和节奏 [1][8] 投资机会与资产性价比 - 博弈公募改革受益的低估值高股息资产短期性价比偏低，市场对基本面变化定价效率下降 [1][8] - 科技相对消费性价比高，科技调整可中期布局，看好国内AI产业链和具身智能投资机会，医药生物（CXO、创新药）是一季报稀缺景气方向，维持中期推荐 [1][8][9] 量化情绪指标跟踪 - 展示全部A股强势股占比（按个数、流通市值、成交额）、上行动量扩散指标、下行动量扩散指标、融资情绪指数、创业板相对沪深300强势股占比等量化情绪指标数据 [11][12][15] 重点ETF跟踪 - 涵盖华安创业板50ETF、国泰中证生物医药ETF等多类型ETF的最新份额、份额变化、涨跌幅、折溢价率等信息 [17]

报告核心观点 报告围绕信用债市场展开分析，指出银行永续债及券商债策略胜率较高，各期限策略表现有差异；二级资本债成交久期创新高，不同品种信用债久期处于不同历史分位；民企地产债估值收益率及利差较高，部分债券收益率下行；超长信用债难现抢券场景；地方债发行利差分化 [2][3][4][5][6]。 各部分总结 量化信用策略 - 截至 5 月 9 日，银行永续债及券商债策略近期胜率不低 [2][12] - 上周短端策略超额收益有限，城投下沉组合落后于中长端基准 [2][12] - 中长端策略除城投久期、哑铃型策略外，其余组合超额收益为正，金融债与非金信用重仓策略近四周累计超额收益差距拉开，金融债久期策略收益弹性增加 [2][12] 品种久期跟踪 - 截至 5 月 9 日，二级资本债成交久期创年内最高 [3][15] - 城投债、产业债成交期限分别加权于 2.09 年、2.51 年，均处于 2021 年 3 月以来 90%以上分位数水平 [3][15] - 商业银行债中，二级资本债、银行永续债、一般商金债加权平均成交期限分别为 4.19 年、3.59 年、2.30 年 [3][15] - 其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.58 年、1.98 年、3.75 年、1.27 年，证券公司债、证券次级债处于较低历史分位，保险公司债、租赁公司债处于较高历史分位 [3][15] 票息资产热度图谱 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量信用债中民企地产债估值收益率及利差整体高于其他品种 [4][17] - 与节前一周相比，非金融非地产类产业债收益率下行幅度不低，1 年内品种收益率下行幅度约 10BP [4][17] - 金融债中，租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差较高 [4][18] - 与节前一周相比，金融债各品种收益率基本下行，二永债中 1 年内品种收益率下行幅度大，1 年内农商行二级资本债利率降幅达 16.3BP [4][18] 超长信用债探微跟踪 - 随着 10 年以上国债及中短期票息资产收益逼近年内低点，投资者配债重心应部分转向长久期信用债，但市场拉信用债久期意愿弱 [5][20] - 7 - 10 年超长产业债周度成交笔数上升但不如 3 月下旬，交易情绪不足以支撑超长债行情 [5][20] - 最新一周超长信用债低估值偏离幅度保守，增持受偏低利差保护制约，本周超长信用债 TKN 成交占比回落至 70%以下 [5][20] 地方政府债供给及交易跟踪 - 地方债发行利差表现分化，10 年期平均票面利率 1.79%，利差 15.44BP，较两周前小幅收窄；20 年期平均票面利率 2.07%，利差明显走阔；30 年期平均票面利率 2.05%，利差 21.49BP [6][23] - 上周银行间市场流动性合理充裕，地方债发行量适中，供给压力不大，长期限利差延续走扩后趋于平稳，后续需关注供给冲击对利率的短期影响并灵活调整持仓结构 [6][23]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，为价值成长风格切换问题提供定量模型解决方案，最新一期风格轮动模型推荐成长风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 27.18%，夏普比率 0.98 [1][4] 各部分总结 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，后续将持续样本外跟踪并定期汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，对因子做市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 0.82%，价值风格组合收益 1.15% [1][8] 赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] - 采用估值差的历史分位数法刻画市场风格相对估值水平，经计算初始估值差、除以全市场估值平均数、计算历史排位次序百分比等步骤，且估值差历史分位数高代表相对低估值 [11][12][13] - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，当下成长风格赔率估计为 1.09，价值风格为 1.08 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率、PMI 等 [18] - 七个胜率指标中 4 个指向成长，3 个指向价值，当下成长风格胜率为 46.13%，价值风格胜率为 53.87% [3][18][19] 投资期望及策略收益 - 根据公式投资期望=胜率*赔率 -（1 - 胜率），计算得成长风格投资期望为 0.22，价值风格为 -0.13，推荐成长风格 [4][19] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 27.18%，夏普比率 0.98，总收益 1754.20%等 [4][20]

报告核心观点 - 美股估值回到偏高位，科技股超跌反弹进入中段偏后，中期易回调，金融、消费、工业等行业短期反弹空间减少，中期有下跌空间；欧洲重要市场指数、多伦多 300、澳洲标普 200 反弹后易承压；日经 225 指数接近回调期；海外新兴市场指数易震荡；港股短期将进一步分化，部分资产易回调，部分领域有低吸机会 [1] 各部分总结 本周全球市场表现 - 多数发达市场反弹，纳斯达克指数涨幅 7.15%较大，日经 225 涨幅 0.67%较小 [9] - 多数新兴市场反弹，胡志明指数涨幅 2.69%较大，马尼拉综指涨幅 0.11%较小 [10] 美股市场近一周表现 美股大盘本周表现 - 标普 500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数均上涨，涨幅分别为 5.27%、7.15%、3.41% [12] - 标普 500 细分行业全部上涨，信息技术涨幅 8.14%较大，医疗保健涨幅 0.26%较小 [12] - 标普 500 指数表现前十个股中可选消费行业占比大，富乐客、NRG 能源、科尔士百货涨幅前三，分别为 98.58%、33.41%、27.57% [16] - 美股估值明显上升，TAMAMA 科技指数市盈率 32 处偏高位，费城半导体指数市盈率 46 处高位，纳斯达克指数市盈率 39.8 临近偏高位；标普 500 席勒市盈率 36.6 大幅高于历史均值和中位数；科技股超跌反弹进入中段偏后，中期易回调，金融等行业短期反弹空间减少，中期有下跌空间，不同行业重要个股会单日回调 [15] 美国中概股本周表现 - 纳斯达克金龙指数上涨 4.56%，建议跟踪中概股政策发展 [21] - 美国中概股表现排名前十个股中信息技术和可选消费行业占比大，淘屏、新蛋、数海信息涨幅前三，分别为 66.59%、54.81%、30.53% [22] 港股市场近一周表现 本周港股大盘以及不同行业表现 - 恒生指数、恒生中国企业指数、恒生香港中资企业指数均上涨，涨幅分别为 2.09%、1.92%、1.37%，恒生科技指数上涨 1.95% [24] - 恒生细分行业多数上涨，金融业涨幅 3.77%最大，公用事业跌幅 0.31%最大 [26] - 港股上涨但交易日波动多，反弹后易分化，部分资产易回调，部分过热资产筹码松动，不建议无分化追高，部分领域有低吸机会 [36] 港股市场本周表现较好的个股 - 恒生指数表现排名前十个股中非必需性消费和金融业占比大，比亚迪股份、创科实业、吉利汽车涨幅前三，分别为 12.2%、7.79%、7.52% [28] - 恒生中国企业指数表现排名前十个股中金融业占比大，网易 - S、比亚迪股份、京东健康涨幅前三，分别为 16.07%、12.2%、9.77% [30] - 恒生香港中资企业指数表现排名前十个股中金融业和地产建筑业占比大，中国太平、招商局港口、中国光大控股涨幅前三，分别为 8.03%、6.18、3.52% [31] - 恒生科技指数表现排名前十个股中资讯科技业占比大，网易 - S、微盟集团、京东健康涨幅前三，分别为 16.07%、11.31%、9.77% [32] 本周重要海外经济数据 - 2025 年 4 月，美国 CPI 同比增速 2.3%低于前值 2.4%，核心 CPI 同比增速 2.8%与前值持平 [37] - 2025 年第一季度，日本 GDP 环比增速 - 0.2%低于前值 0.6%；4 月，德国 CPI 同比增速 2.1%低于前值 2.2% [39] - 2025 年 3 月，英国失业率 4.5%高于前值 4.4%；4 月，美国核心 PPI 同比增速 2.5%高于前值 2.3% [42]

报告核心观点 - 不同估值因子在不同股票池、行业和市场环境下表现有差异，收益源于估值与基本面的错误定价，在A股长期有效但效果或边际下滑，利用此构建的组合在中证800和中证1000股票池有较好回报 [6] 各部分总结 概述 - 估值因子是投资者构建策略和优化组合的关键依据，经典估值指标可帮助识别投资机会与风险，价值股在中美资本市场长期跑赢成长股 [10] - 关于估值因子收益来源有有效市场假说和行为金融学两种假说 [10] - 报告研究了估值因子在不同股票池、行业和市场环境下的表现差异、收益来源以及利用其构建的投资组合，并得出相关结论 [11][12][13][14] 估值因子 - 相对估值法常见实用，如PE法用于盈利稳定、周期性弱的行业，PB法适用于有大量固定资产且账面价值稳定的行业 [15] - 估值因子包括EP、BP、SP、CFP、PEG，各有优缺点和适用公司 [16] 因子IC分析 - 因子IC表征因子对未来股票收益预测能力，ICIR表征预测能力稳定性，EP、BP的IC表现较好，EP的ICIR表现较好 [18][19] - EP、BP、SP、CFP的IC和ICIR在全A、中证1000和中证800中递减，PEG的IC和ICIR在中证800和中证1000中高于全A [19] 因子回归法分析 - 股票的|T|大于2比例表征因子统计显著频率，因子收益率表征一单位因子暴露对应的收益，EP因子显著性和收益表现较好 [24] 因子分层测试分析 - EP因子在各范围具备较好单调性且分组收益差距大，BP因子在全A范围内分组效果较好，SP因子在中证800和全A范围内分组效果较好 [28][29] - CFP因子在全A范围内分组效果尚可，在中证800和中证1000内部效果不好，PEG因子分组收益中间高两端低 [29] 不同行业的因子预测效果 - EP因子在大部分行业表现较好，BP因子在公用事业、金融行业等重资产行业表现较好，SP因子在TMT行业表现较好 [1][40] 估值因子的收益来源 - 估值因子收益源于估值和基本面的错误定价，投资者精力有限，估值会向基本面吻合方向修复 [41] - 构建估值 - 基本面双特征投资组合，高估值 - 弱基本面组合产生显著负向收益，低估值 - 强基本面产生显著正向收益，估值和基本面相对吻合的组合无显著非零收益 [2][46] 估值因子效果长期有效但可能边际下滑 - 除PEG因子外，EP、BP、SP和CFP因子长期IC累加呈上行趋势，估值因子长期有效但会阶段性预测能力下降 [48] - 美国市场价值因子曾经历低迷，原因包括未反映无形资产和价值股估值水平下降，后价值因子反转产生正向收益 [60][63][67] - A股价值因子长期呈上涨态势，2021年至今加速上行，随着A股投资者结构机构化，错误定价产生的收益可能下降 [71][75] 估值陷阱 景气周期高点 - 上游周期类公司在经济扩张期利润暴涨，静态低估值但长期利润中枢低，如中远海控，周期类公司EP因子预测能力通常小于BP因子 [76][79] 结构性衰退 - 公司长远前景不确定，利润可能单边下行，如柯达衰落、光伏行业竞争格局恶化，可通过成长性和回报率筛选股票规避 [80][81][82] 利用错误定价构建的投资组合 中证800股票精选 - 每月末在中证800股票池用BP、EP、净利润增长率和ROE因子对个股等权打分取前40个个股构成组合，年化回报14.87%，最大回撤31.65%，年化波动26.6%，相对基准超额13.54%，月度胜率63.13%，选择个股数量增加，年化收益和波动下降 [85] 中证1000股票精选 - 每月末在中证1000股票池用上述因子对个股等权打分取前40个个股构成组合，年化回报19.11%，最大回撤27.23%，年化波动28.72%，相对基准超额16.81%，月度胜率70.5%，选择个股数量增加，年化收益和波动下降 [89] 总结 - 中证800样本池选股策略在18 - 20年相对逆风，中证1000样本池选股策略超额收益稳定，估值因子收益来源与“拙能胜巧”思想相符 [93]

报告核心观点 - 各资产市场表现不一，A股延续缩量调整，美股三大股指涨跌不一，债券市场利率债下跌，外汇市场人民币有望升值，商品市场文华商品指数下跌但后续走多概率增加，后市各市场有不同的走势和投资机会 [2][15][24][30][34] 分组1：大类资产跟踪 利率债 - 利率债全线下跌，受中美贸易谈判情绪冲击，债市后续有调整需求，十年期中债加权日线破位，预计震荡几日后回补缺口概率较大 [15] 股市 A股 - 市场延续缩量调整，成交额1.12万亿较昨日缩量0.07万亿，个股涨多跌少，沪指跌0.4%，深成指跌0.07%，创业板指跌0.19%，后市以轮动为主，科技、红利、消费等板块将轮动上涨 [2][18] - 行业板块涨少跌多，汽车、机械设备、医药生物领涨，美容护理、非银金融、食品饮料领跌 [18] - 热门概念中PEEK材料、可控核聚变、草甘膦等领涨，赛马、自由贸易港等领跌 [19] 美股 - 三大股指涨跌不一，标普500涨0.41%，纳斯达克跌0.18%，道琼斯指数涨0.65%，标普500收复5700点压力位，观点改为中性，技术面突破后后续新高可能性增加，投资者谨慎做多 [24][25] 外汇 - 在岸人民币兑美元北京时间16:00报7.2020，较前一日下跌84个基点，受中美贸易利好影响大幅升值，离岸人民币技术面走强，前高7.42可能是本轮贬值高点，预计升至7.1附近 [30] 商品 - 文华商品指数跌1.02%，贵金属、铁合金板块领涨，煤炭、建材、石油板块领跌，贸易战缓和下后续走多概率增加，建议投资者控制风险适当试多 [34] 分组2：重要政策及要闻 国内 - 国家数据局提出到2025年底数字经济核心产业增加值占国内生产总值比重超10%，近日印发《数字中国建设2025年行动方案》 [40] - 商务部召开全国离境退税工作推进会，强调发展离境退税对提振消费等方面的重要性，要求各地加快推进相关工作 [43] - 四部门联合启动“剑网2025”专项行动打击网络侵权盗版 [43] 国外 - 日本央行审议委员中村豊明称若美国经济恶化，日元疲软可能纠正，央行需谨慎实施货币政策 [43] - 欧盟指TikTok或违反《数字服务法案》广告规定，TikTok作出回应 [43] - 鲍威尔将重新评估2020版货币政策框架“关键部分”，长期利率可能走高，“供应冲击”或成新常态 [43] - 美国4月PPI同比上涨2.4%低于预期，环比 -0.5%，降幅创五年来最大 [44] 分组3：交易策略 - 债券市场股债跷跷板效应显现，预计回补缺口 [6] - A股市场预计后续科技、红利、消费等板块将轮动上涨 [6] - 美股市场压力位突破，谨慎做多 [6] - 外汇市场预计人民币升至7.1附近 [6] - 商品市场谨慎做多 [6]

报告核心观点 - 看好教育及招聘行业，建议左手布局高股息业绩股，右手布局AI弹性标的 [1] 教育板块Q1复盘及Q2投资建议 教育板块Q1业绩整体复盘 - 职教长训逆周期表现超预期，K12竞争修复压制利润率，企培收款降速有风险，成人留学有负增长压力 [4] - 职业教育Q1春招大超预期，如东方教育预计秋招还将受益职教高考红利；K12竞争修复仍是主线，部分公司利润率走弱；企业培训顺周期属性强，收款负增长有风险；公考考编竞争未出清 [4] 投资建议 - 持续推荐东方教育，其超预期驱动因素包括四校生回流、公办竞争减弱、职教高考政策利好等，可追踪6月中旬秋招招生增速 [5] - 持续推荐好未来，寒假收入增速40%+，但利润端低于预期，若亏损业务平衡增长与利润率，基本面改善空间大 [5] - 建议关注AI+教育Q2催化释放，如豆神教育AI Class体验领先，有望革命大语文录播课市场；盛通股份受益童美闭店学员转移和素养业务孵化开业 [6] K12：需求侧稳健，但供给侧表现分化 K12培训需求与收入情况 - K12培训需求有韧性，行业主要公司收入保持较快增长但增速分化，2025年一季度部分公司收入增长，K9非学科增速＞高中增速 [9][12] K12培训利润率情况 - K12培训需求有韧性，但招生爬坡能力差异导致利润率呈现分化，部分公司利润率同比微增或下滑 [13] 牌照情况 - “营利性非学科”牌照Q1末yoy+14.3%，可代表行业beta增速，K9非学科已进入常态化审批阶段 [14][16] 竞争格局 - 24年供给及竞争环境修复是板块最大变量，25年起教育服务质量将主导中长期市占格局，行业竞争格局有望回归大中型合规机构有序竞争 [16] 竞争修复后看好的公司 - 2.0阶段看好竞争逐步修复后产品力、运营力、标准化能力领先的公司，如好未来、思考乐等 [18] 教育AI当前阶段 AI+教育产品情况 - 教育AI处于技术平权、现有产品性能强化、降本增效落实基本面阶段，行业内卷加速，各公司推出多种AI教育产品，如学而思随时问App、猿辅导小猿搜题AI版等 [19] AI+教育爆品情况 - AI+教育能否拉升，先看是否有“爆品”出圈可验证，如高途“吴彦祖带你学口语”课程销量短暂爆发后下滑，粉笔AI刷题系统班上线表现值得追踪，豆神AI Class有望革命录播课市场 [20][21][23] 公考板块竞争或进入逐步出清阶段，顺周期企培及职教或迎拐点 公考情况 - 公考景气度温和上涨，中小机构快速涌现竞争加剧，2025国考招录人数同比+0.4%，报考人数同比+12%，报录比大幅提升；25年可能是公考行业出清拐点，11月起华图全面投入无限学业务反击，粉笔MAU增长承压，中公新招生口碑及利润率微弱回暖但仍面临退费问题 [32][38][42] 企培情况 - 企培方面，行动教育收款Q1yoy -34%，中美贸易摩擦Q2起可能带来外部冲击，但25Q1末合同负债10.48亿元，覆盖未来1 - 1.5年确收无虞 [43][45] 职教情况 - 职教市场环境回暖，关注个股拐点变化，如中国东方教育24H2收入和经调整归母净利润增长，有望验证稳健健康增长能力，实现困境反转、逻辑切换、战略切换和降本增效 [46][47] 招聘板块需求持续筑底，关注AI Agent重构招聘生态及板块估值体系 行业同比改善情况 - 3月同比改善行业数上行，制造业表现良好，同步利好企培，25年3月同比上涨的细分行业75个，同比下降的行业数6个，B端职位数据显示多个行业保持较好同比修复趋势 [49][52] 招聘情况 - 招聘持续筑底，大企业和一线城市职位数明显修复，但后续就业市场景气程度仍待观察，4月制造业/服务业PMI分化，3月城镇调查失业率环比 -0.2pct，春节后新增招聘帖数同比增速明显修复，4月新增招聘公司数量及新增招聘帖数yoy+4%/+45% [54][56]