报告公司投资评级 - 值得期待 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司主营业务保持高速增长，线下医疗机构贡献业绩弹性，医生和患者粘性是核心竞争力，“自建 + 并购”扩张具备中长期成长能力，积极布局AI变革值得期待 [1][2][3][4] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元，EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元，对应PE估值分别为16.42倍、13.16倍、10.70倍 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4% [1] 业务结构 - 业务类型：2024年医疗健康解决方案营收29.88亿元，同比增长30.6%；销售医疗健康产品营收0.35亿元，同比略降4.2% [1] - 渠道划分：2024年线下医疗机构营收27.40亿元，同比增长34.5%；线上医疗健康平台营收2.82亿元，同比略降1.5% [1] - 区域分布：2024年中国内地营收30.19亿元，同比增长30.0%；新加坡营收31万元，完成海外布局第一站 [1] - 量价关系：2024年门诊人次达541.10万，同比增长25.9%；就诊次均消费金额559元，同比略增3.3% [1] 核心竞争力 - 医生粘性：2024年新增医联体合作单位8家，累计达28家；合作医生40,242人，新增3,018人；线下合作医生6,052人，高级职称医生增加502人，占比47%；自有医生团队近800人，43名实现职称晋升 [1] - 患者粘性：回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%，人均年就诊次数从3.58次增至3.90次；2024年会员收入12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次213.1万，同比增长36%；会员消费人数45.95万，同比增长26% [1] 扩张情况 - 2024年新增分院21家，其中自建4家，并购17家，开拓5座国内外城市，总机构数增至79家 [3] - 2025年计划新增15 - 20家分院，对现有城市门店加密并新进2 - 3个城市；Q1已开业4家自建分院，1家试运营，3月与4家医疗机构股东订立股权转让协议 [3] AI布局 - 通过自主研发和合作构建涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等领域的AI医疗生态系统，短期辅助医生，长远实现名医经验数字传承，有望解决医疗资源分布不均问题 [4] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3022|3790|4692|5726| |增长率YoY %|30%|25%|24%|22%| |归属母公司净利润(百万元)|307|421|526|647| |增长率YoY%|22%|37%|25%|23%| |毛利率%|30.1%|30.0%|30.0%|30.0%| |净资产收益率ROE%|12.9%|15.1%|15.8%|16.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.26|1.76|2.19|2.69| |市盈率P/E(倍)|25.23|16.42|13.16|10.70|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好生育政策发布下驱动乳制品产品发展，公司升级愿景与使命后进入2.0时代，致力于打造覆盖全生命周期营养产品布局，扩大消费人群且打造生态体系 [10] 各部分总结 基本数据 - 当前股价为6.18港元，总市值为560.4亿港元，总股本为9067.3百万股，流通股本为9067.3百万股，52周价格区间为3.39 - 7.38港元，日均成交额为136.1百万港元 [1] 业绩表现 - 2024年公司收入/归母净利润分别为207.49/35.70亿元，分别同比+6.23%/+5.31%，业绩稳健增长，但政府补贴减少致利润增长略不及预期 [6] - 2024年毛利率/归母净利率分别为66.34%/17.61%，分别同比+1.51/+0.77pcts，婴幼儿产品结构优化叠加原材料成本下降，毛利率同比提升 [6] - 2024年销售营销/行政开支率分别为34.61%/8.10%，分别同比+0.26/-0.92pcts，销售费用率增长主要系宣传费用及线上销售平台开支增长所致 [6] 产品结构 - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37% [7] - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，同比+1.86/-3.18/-0.22pcts [7] - 婴幼儿配方奶粉全球销量连续四年排名第一，经典星飞帆系列收入58亿元，占整体28%；星飞帆卓睿系列收入占整体32%，持续推动产品结构升级 [7] - 功能营养事业聚焦乳蛋白产品与中老年人群，提前布局高端营养品市场；儿青事业专注乳蛋白与植物蛋白的双蛋白健康饮食，2024年收入同增50%，预计奶酪产品持续发力；星妈优选事业聚焦深度定制营养产品业务，2024年自营品占比达35%，持续推动生态发展 [7] 渠道与区域布局 - 公司通过2800余名线下客户覆盖77000个零售销售点，线下销售占比达77.1%；2024年举办超92万场线下活动，妈妈的爱活动转化率达28%；线上会员超8000万名，平台访问量超6.1亿 [8] - 2024年下半年加拿大工厂已投产，产品在加拿大多数主渠道已上架销售，后续立足于加拿大辐射北美市场，同时同步推进印尼、菲律宾、越南等国家业务 [8][9] - 2025年3月16日，公司发布12亿元生育补贴计划，4月初起在全国范围内符合条件可获得不少于1500元的生育补贴，补贴预计以产品形式发放，力求在一年内完成，且不影响最后经营成果 [9] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入为220.20/231.98/243.00亿元，EPS分别为0.43/0.46/0.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,749|22,020|23,198|24,300| |增长率（%）|6.2%|6.1%|5.3%|4.8%| |归母净利润（百万元）|3570|3874|4211|4518| |增长率（%）|5.3%|8.5%|8.7%|7.3%| |摊薄每股收益（元）|0.39|0.43|0.46|0.50| |ROE（%）|13.8%|13.8%|14.0%|13.9%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标 详细数据见文档[13]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司受需求影响整体收入承压，但受益于奶价下行及费用高效投放经营利润率提升幅度超预期，且对商誉及联营亏损集中减值计提理清报表包袱 [1][6] - 2025年公司战略上优化供应链降本增效、加大渠道下沉，产品上强化高端策略和精准营销，计划收入恢复小幅增长，经营利润率保持平稳 [1][6] - 乳品行业经历2024年需求压力后竞争趋缓，2025年随着上游供给侧出清和政策带动需求提振，整体供需有望显著改善带动企业走出低谷 [1][6] - 预测2025 - 2026年EPS为人民币1.29、1.39元，对应2025年14倍PE [1][6] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本3916百万股，香港股3916百万股，总市值771亿港元，香港股市值771亿港元，每股净资产10.6港元，ROE（TTM）为0.3，资产负债率54.8%，主要股东为中粮集团有限公司，持股比例24.1409% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、14%、19%，相对表现分别为16%、15%、 - 3% [4] 2024年业绩情况 - 实现收入886.7亿元，同比下降10.1%，归母净利润1.05亿元，同比下降97.8%，剔除贝拉米商誉减值及联营亏损影响，归母净利润调整后为44.35亿元，同比 - 7.8%，经营利润72.6亿元，经营利润率同比提升1.9个百分点至8.2% [5] - H2实现收入440.04亿元，同比减少7.4%，归母净利润 - 23.4亿元，同比减少230.9%，经营利润41.4亿元，同比增长0.4% [5] - 计划每股派发股息0.509元，合计派发现金股利19.94亿元，派息比率为45% [5] 各产品收入情况 - 2024年液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品分别实现收入730.7/51.8/33.2/43.2/27.9亿元，分别同比 - 11.0%/ - 14.1%/ - 12.7%/ - 0.9%/+18.0% [5] - 24H2液态奶/冰淇淋/奶粉/奶酪/其他产品收入分别为368/18/17/22/15亿元，分别同比 - 8.97%/+5.03%/ - 11.65%/+4.96%/+11.67% [5] 行业情况 - 2024年乳制品行业因原奶供给过剩及需求不及预期，供需矛盾凸显，整体市场短期内压力仍存 [5] - 婴配粉行业受人口出生率下滑等因素影响持续承压，但市场逐步企稳，头部企业市场份额占比提升 [5] - 冰淇淋行业面临宏观消费信心不足、市场竞争激烈、行业渠道库存偏高等挑战，但消费者对健康属性关注度提升、需求多元化，线上渠道快速发展，户外旅游等新消费场景为其发展注入新势能 [5] - 2024年妙可蓝多围绕四大核心战略，奶酪市场占有率持续稳居行业第一，领先优势扩大，盈利能力显著提升 [5] 成本与费用情况 - 2024年毛利率39.6%，同比提升2.4pcts（H2 + 3.1pcts），得益于奶价下降带来的成本红利 [5] - 销售及经销费用减少8.3%至230.926亿元，产品和品牌宣传及行销费用减少5.4%至71.148亿元 [5] - 行政费用下降10.8%至42.290亿元，与2023年基本持平 [5] - 其他费用中的教育附加费、城市维护建设税及其他税项为5.121亿元，同比下降4.2% [5] - 业务经营费用总额下降8.7%至278.337亿元 [5] 未来展望 - 2025年公司预计收入有望恢复至小幅增长水平，OPM相对稳定，未来3年OPM将保持年均提升30 - 50bp的提升空间 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|98624|88675|91085|93021|94997| |同比增长|6.5%|-10.1%|2.7%|2.1%|2.1%| |营业利润(百万元)|5517|7640|6798|7329|8009| |同比增长|17.2%|38.5%|-11.0%|7.8%|9.3%| |归母净利润(百万元)|4809|105|5099|5505|6025| |同比增长|-9.3%|-97.8%|4778.8%|8.0%|9.5%| |每股收益(元)|1.22|0.03|1.29|1.39|1.53| |PE|14.9|685.2|14.0|13.0|11.9| |P B|1.7|1.8|1.7|1.6|1.5| [7] 财务预测表 - 包含资产负债表、现金流量表、利润表等多方面财务数据预测，涵盖2023 - 2027年各项目情况 [9] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入年成长率|6.5%|-10.1%|2.7%|2.1%|2.1%| |营业利润年成长率|17.2%|38.5%|-11.0%|7.8%|9.3%| |净利润年成长率|-9.3%|-97.8%|4778.8%|8.0%|9.5%| |毛利率|37.2%|39.6%|39.6%|39.8%|40.0%| |净利率|4.9%|0.1%|5.6%|5.9%|6.3%| |ROE|10.9%|0.3%|11.4%|11.7%|12.2%| |ROIC|6.5%|1.8%|7.5%|7.8%|8.2%| |资产负债率|56.0%|54.8%|53.5%|52.4%|51.5%| |净负债比率|32.5%|32.6%|31.5%|30.7%|30.0%| |流动比率|1.0|1.0|1.1|1.2|1.3| |速动比率|0.9|0.8|1.0|1.1|1.1| |资产周转率|0.9|0.8|0.8|0.8|0.8| |存货周转率|8.8|9.7|11.0|11.0|11.0| |应收帐款周转率|13.1|14.8|17.1|17.1|17.1| |应付帐款周转率|6.3|5.9|6.3|6.3|6.3| |每股收益(元)|1.22|0.03|1.29|1.39|1.53| |每股经营现金(元)|2.12|2.77|2.27|2.29|2.37| |每股净资产(元)|11.26|10.62|11.31|11.93|12.48| |每股股利(元)|0.49|0.51|0.77|0.98|1.07| |PE|14.9|685.2|14.0|13.0|11.9| |PB|1.7|1.8|1.7|1.6|1.5| |EV/EBITDA|8.2|14.8|7.8|7.6|7.3| [10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [10] 报告的核心观点 - 看好生育政策发布下驱动乳制品产品发展，公司升级愿景与使命后进入2.0时代，致力于打造覆盖全生命周期营养产品布局，扩大消费人群且打造生态体系 [10] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 当前股价为6.18港元，总市值为560.4亿港元，总股本为9,067.3百万股，流通股本为9,067.3百万股，52周价格区间为3.39 - 7.38港元，日均成交额为136.1百万港元 [1] 投资要点 收入利润情况 - 2024年公司收入/归母净利润分别为207.49/35.70亿元，分别同比+6.23%/+5.31%，政府补贴减少致利润增长略不及预期 [6] - 2024年毛利率/归母净利率分别为66.34%/17.61%，分别同比+1.51/+0.77pcts，婴幼儿产品结构优化叠加原材料成本下降，毛利率同比提升 [6] - 2024年销售营销/行政开支率分别为34.61%/8.10%，分别同比+0.26/-0.92pcts，销售费用率增长主要系宣传费用及线上销售平台开支增长所致 [6] 产品结构情况 - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为190.62/15.14/1.73亿元，同比+6.63%/+6.35%/-25.37% [7] - 2024年婴幼儿配方奶粉/其他乳制品/营养补充品毛利率分别为71.28%/5.17%/57.26%，同比+1.86/-3.18/-0.22pcts [7] - 婴幼儿配方奶粉全球销量连续四年排名第一，经典星飞帆系列收入58亿元，占整体28%；星飞帆卓睿系列收入占整体32%，持续推动产品结构升级 [7] - 功能营养事业聚焦乳蛋白产品与中老年人群，提前布局高端营养品市场 [7] - 儿青事业专注乳蛋白与植物蛋白的双蛋白健康饮食，2024年收入同增50%，预计奶酪产品持续发力 [7] - 星妈优选事业聚焦深度定制营养产品业务，2024年自营品占比达35%，持续推动生态发展 [7] 渠道与区域布局情况 - 公司通过2800余名线下客户覆盖77000个零售销售点，线下销售占比达77.1% [8] - 2024年举办超92万场线下活动，妈妈的爱活动转化率达28%；线上会员超8000万名，平台访问量超6.1亿 [8] - 2024年下半年加拿大工厂已投产，产品在加拿大多数主渠道已上架销售，后续立足于加拿大辐射北美市场，同时同步推进印尼、菲律宾、越南等国家业务 [8][9] - 2025年3月16日，公司发布12亿元生育补贴计划，4月初起在全国范围内符合条件可获得不少于1500元的生育补贴，补贴预计以产品形式发放，力求在一年内完成，且不影响最后经营成果 [9] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年收入为220.20/231.98/243.00亿元，EPS分别为0.43/0.46/0.50元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 关键指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|20,749|22,020|23,198|24,300| |增长率（%）|6.2%|6.1%|5.3%|4.8%| |归母净利润（百万元）|3570|3874|4211|4518| |增长率（%）|5.3%|8.5%|8.7%|7.3%| |摊薄每股收益（元）|0.39|0.43|0.46|0.50| |ROE（%）|13.8%|13.8%|14.0%|13.9%|[12] 资产负债表、利润表、现金流量表及关键财务与估值指标预测 包含现金及现金等价物、应收款项、存货净额等资产负债表项目，营业收入、营业成本、销售费用等利润表项目，净利润、资产减值准备、折旧摊销等现金流量表项目，以及每股收益、每股红利、每股净资产等关键财务与估值指标在2024 - 2027年的预测数据 [13]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司作为体育品牌龙头企业，旗下品牌矩阵丰满，充分受益运动户外红利，维持盈利预测和“买入”评级 [4] 相关目录总结 25Q1营运表现和收购狼爪公告 - 25Q1安踏品牌和FILA品牌零售金额同比高单增长，其他品牌零售金额同比65 - 70%增长 [1] - 公司拟以2.9亿现金美元为基础对价收购狼爪，交易预计在25年第二季末或第三季初完成 [1] 拟收购狼爪完善品牌矩阵 - 狼爪是全球领先户外运动品牌，成立于1981年，总部在德国，市场聚焦欧洲和中国 [2] - 狼爪针对活跃户外及都市户外客群打造专业户外产品，应用场景广泛，产品功能性出色、质量卓越、创新突出 [2] - 狼爪有先进可持续技术，秉持相关理念，为户外鞋服及装备提供创新永续解决方案 [2] - 本次收购符合公司策略，强化拓展户外运动板块，完善品牌矩阵，延伸户外产品线，提供多样产品解决方案 [2] - 公司将受惠于狼爪材料科技和设计团队经验，提升户外运动领域竞争力 [3] - 狼爪在欧洲市场有强大影响力，整合狼爪是公司全球化策略重要步伐 [3] - 收购完成后双方有望在供应链、产品研发、零售营运等方面实现协同效应 [3] 盈利预测和评级 - 预计公司25 - 27年营收为786亿、883亿、1011亿人民币，归母净利润为135亿、157亿、179亿人民币 [4] - 因股本变动EPS调整为4.82元、5.60元、6.39元，PE分别为17/15/13X [4] 基本数据 - 港股总股本2807.21百万股，总市值235384.82百万港元 [5] - 每股净资产23.61港元，资产负债率40.74% [5] - 一年内最高/最低股价为107.50/65.55港元 [5]

报告公司投资评级 - 值得期待 [1] 报告的核心观点 - 公司主营业务保持高速增长，线下医疗机构贡献业绩弹性，医生和患者粘性是核心竞争力，“自建 + 并购”扩张使其具备中长期成长能力，积极布局 AI 值得期待 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 30.22 亿元，同比增长 30.1%；毛利润 9.09 亿元，同比增长 29.9%；归母净利润 3.07 亿元，同比增长 21.6%；经调整归母净利润 4.00 亿元，同比增长 31.4% [1] 业务结构 - 业务类型上，2024 年医疗健康解决方案营收 29.88 亿元，同比增长 30.6%；销售医疗健康产品营收 0.35 亿元，同比略降 4.2% [1] - 渠道划分上，2024 年线下医疗机构营收 27.40 亿元，同比增长 34.5%；线上医疗健康平台营收 2.82 亿元，同比略降 1.5% [1] - 区域分布上，2024 年中国内地营收 30.19 亿元，同比增长 30.0%；新加坡营收 31 万元，完成海外布局第一站 [1] - 量价关系上，2024 年门诊人次达 541.10 万，同比增长 25.9%；就诊次均消费金额 559 元，同比略增 3.3% [1] 核心竞争力 - 医生粘性方面，2024 年新增医联体合作单位 8 家，累计 28 家；合作医生 40,242 人，新增 3,018 人；线下合作医生 6,052 人，高级职称医生增加 502 人，占比 47%；自有医生团队近 800 人，43 名实现职称晋升 [1] - 患者粘性方面，回头率从 2023 年的 65.16%提升至 2024 年的 67.09%，人均年就诊次数从 3.58 次增至 3.90 次；2024 年会员收入 12.69 亿元，同比增长 32%；会员就诊人次 213.1 万，同比增长 36%；会员消费人数 45.95 万，同比增长 26% [1] 扩张情况 - 2024 年新增分院 21 家，其中自建 4 家，并购 17 家，开拓 5 座国内外城市，总机构数增至 79 家 [3] - 2025 年计划新增 15 - 20 家分院，对现有城市门店加密并新进 2 - 3 个城市；Q1 4 家自建分院开业，1 家试运营，3 月与 4 家医疗机构股东订立股权转让协议 [3] AI 布局 - 公司构建涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多领域的 AI 医疗生态系统，短期可辅助基层和青年医生，长远可实现名医经验数字传承，有望解决医疗资源分布不均问题 [4] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 37.90 亿元、46.92 亿元、57.26 亿元，归母净利润分别为 4.21 亿元、5.26 亿元、6.47 亿元，EPS（摊薄）分别为 1.76 元、2.19 元、2.69 元，对应 PE 估值分别为 16.42 倍、13.16 倍、10.70 倍 [5][6] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|3022|3790|4692|5726| |增长率 YoY %|30%|25%|24%|22%| |归属母公司净利润(百万元)|307|421|526|647| |增长率 YoY%|22%|37%|25%|23%| |毛利率%|30.1%|30.0%|30.0%|30.0%| |净资产收益率 ROE%|12.9%|15.1%|15.8%|16.3%| |EPS(摊薄)(元)|1.26|1.76|2.19|2.69| |市盈率 P/E(倍)|25.23|16.42|13.16|10.70| |EV/EBITDA|13.44|8.61|6.57|4.86| |现金流净增加额(百万元)| - 185|382|496|626| [5][7][8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予比亚迪“买入”评级 [2][8][42] 报告的核心观点 - 智能化开启电动车下半场竞争，比亚迪虽技术非绝对领先，但有成本优势，且在智能化有先发优势，有望通过工程化量产能力在产品性价比上领先同行 [7][20][25] - 出海面临众多挑战，但产品技术领先、渠道经销商优势和产业链自筹自建能力使比亚迪出海有兑现度，当前产品结构下实现海外100 - 150万销量不难，冲刺400 - 600万销量需提升短板 [7][30][31] - 品牌向上需厚积薄发，方程豹定位调整，聚焦“个性”标签，高端豪华让给腾势，这是5 - 8年维度的工作 [7][36] - 预计2025 - 27年收入9808/11475/13305亿元，同期归母净利润543/636/755亿元，对应当前估值20/17/14倍，看好公司发展 [7][8][42] 根据相关目录分别进行总结 智能化开启电动车下半场竞争 - 上半场车企电动化能力差距缩小，比亚迪虽技术非绝对领先但有成本优势，可保持过往盈利能力 [20] - 2025年是中国Smart NEV启动元年，比亚迪在中低端平价市场引领“智能平权”，虽在软件/算法创新非优势，但在传统阵营有先发优势，有望通过工程化量产能力在产品性价比上领先同行 [22][25] 出海面临众多挑战，但这是难而正确的事 - 海外布局现状是快速扩张与结构性矛盾并存，产能布局本土化生产刚起步，地缘风险凸显，产品销量量增背后藏隐忧 [28][29] - 看好比亚迪出海兑现度，原因是产品技术领先、先到先得的渠道/经销商和全球新能源产业链完备度不足下自筹自建可提高响应效率，但公司缺乏全球化管理经营短板制约全球销量攀升，当前产品结构下实现海外100 - 150万销量不难，冲刺400 - 600万销量需观察 [30][31] 品牌向上是时间的沉淀，需厚积而薄发 - 方程豹定位调整，产品价格带下沉，更聚焦“个性”标签，高端豪华让给腾势，品牌向上需沉淀积累，是5 - 8年维度的工作 [36] 估值与盈利预测 - 预计公司乘用车2025年销量527万台，26年销量611万台，主要增量来自海外市场、国内高端车型和王朝 + 海洋新车 [9][37] - 预计2026年汽车业务毛利率环比略有下滑，费用率整体维持高强度，期间费用率（除财务费用）稳中有降 [9][37][40] - 预计2025 - 27年收入9808/11475/13305亿元，同期归母净利润543/636/755亿元，参考可比公司估值给予比亚迪“买入”评级 [8][42]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年整体业绩符合预期，核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期，BD持续推进，预计2025 - 2027年营业收入分别为6.96/11.57/22.47亿元，合理股权价值为153亿港元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年4月11日收盘价43.85港元，一年内最高/最低49.60/26.60港元，总市值和流通市值均为12,266.40百万港元，资产负债率34.28% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|354|253.87%|-359|-16.63%|-1.37|-12.0%| |2024|428|20.91%|-515|-43.38%|-1.97|-20.8%| |2025E|696|62.66%|-695|-34.79%|-2.48|-39.0%| |2026E|1157|66.21%|-535|22.97%|-1.91|-43.0%| |2027E|2247|94.13%|102|118.99%|0.36|7.5%|[6] 公司业绩情况 - 2024年全年总收入4.3亿元，同比上升20.9%，药品销售额3594万元，BD收入3.9亿元，毛利4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率97.2%，归母净利润 - 5.1亿元 [7] - 2024年全年研发费用7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元，截至年报在手现金约21亿元 [7] 核心产品与管线情况 - 核心大单品CM310：2025年加速放量，获批成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症，进度全球领先，其他适应症处于关键III期临床，截止2024年底三个半月销售收入约4000万元 [7] - CMG901：携手AZ进军全球市场，AZ主导多项全球多中心临床试验 [7] - 后续管线：CM313等多款管线临床稳步进行，覆盖多种适应症 [7] BD情况 - 公司积极探索多元化BD模式，已将CM512等管线成功兑现价值，有望未来持续BD提供现金流 [7] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务指标预测，涵盖2025E - 2027E年数据，包括营业收入、成本、利润、资产、负债等情况及相关比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布新一轮股权激励计划上调 2025/2026 年利润考核目标彰显长期增长信心 基于此及中长期美国渠道升级和其他区域渠道拓展上调盈利预测 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 22.56/26.16/29.82 亿港元 对应 EPS 分别为 0.9/1.0/1.2 港元 当前股价对应 PE 分别为 8.9/7.7/6.7 倍 伴随国内外产品和渠道升级及拓展 继续看好公司长期利润率提升 维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为 TCL 电子（01070.HK） 2025 年 4 月 11 日当前股价 7.950 港元 一年最高最低 9.680/4.200 港元 总市值 200.41 亿港元 流通市值 200.41 亿港元 总股本 25.21 亿股 流通港股 25.21 亿股 近 3 个月换手率 37.6% [1] 股权激励情况 - 新一轮股权激励计划 2025/2026 年利润考核目标较前次上调 100%股份授予比例下 2025/2026/2027 年考核目标经调整归母净利润较 2024 年增长不低于 45%/75%/100% 对应经调整归母净利润分别为 23.3/28.1/32.1 亿港元 80%股份授予比例下 2025/2026/2027 年经调整归母净利润较 2024 年增长 25 - 45%/50 - 75%/75 - 100% 解锁目标对应经调整归母净利润为 20.1/24.1/28.1 亿港元 [6] - 激励对象为含董事、高级行政人员在内的 860 名 TCL 电子及其关联实体人员 以核心骨干管理和技术人员为主 授予合计 9150 万股 授予日收盘价 6.54 港元/股 [6] 市场情况 - 内销彩电有望受益国补刺激 大尺寸以及 MiniLED 电视占比提升带动国内盈利提升 2025Q1 TCL 品牌/雷鸟品牌线上销售额同比分别 +28%/+62% TCL 品牌 80 - 89 寸产品销量份额同比 +4pct [7] - 外销彩电方面 美国市场虽面临关税政策变动不确定性 但公司全球自有和储备产能充足 可通过产能调配应对 美国高毛利率的 Bestbuy 和 Costco 渠道占比有望提升 欧洲有望切入德国主流渠道 海外彩电收入有望稳健增长及盈利改善 [7] - 年初以来面板成本有上涨 但涨势较 2024Q1 小 预计在国内外结构升级趋势下面板负面影响有限 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万港元) | 78986 | 99322 | 117182 | 133786 | 149401 | | YOY(%) | 10.7 | 25.7 | 18.0 | 14.2 | 11.7 | | 净利润(百万港元) | 744 | 1759 | 2256 | 2616 | 2982 | | YOY(%) | 66.4 | 136.6 | 28.2 | 16.0 | 14.0 | | 毛利率(%) | 19.6 | 15.7 | 15.6 | 15.5 | 15.4 | | 净利率(%) | 0.9 | 1.8 | 1.9 | 2.0 | 2.0 | | ROE(%) | 4.5 | 10.2 | 11.4 | 10.8 | 10.7 | | EPS(摊薄/港元) | 0.3 | 0.7 | 0.9 | 1.0 | 1.2 | | P/E(倍) | 26.5 | 11.4 | 8.9 | 7.7 | 6.7 | | P/B(倍) | 1.1 | 1.1 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 公司发布新一轮股权激励计划上调2025/2026年利润考核目标彰显长期增长信心 基于此及中长期美国渠道升级和其他区域渠道拓展上调盈利预测 预计2025 - 2027年归母净利润分别为22.56/26.16/29.82亿港元 对应EPS分别为0.9/1.0/1.2港元 当前股价对应PE分别为8.9/7.7/6.7倍 伴随国内外产品和渠道升级及拓展 继续看好公司长期利润率提升 维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 报告研究的具体公司为TCL电子（01070.HK） 2025年4月11日当前股价7.950港元 一年最高最低9.680/4.200港元 总市值200.41亿港元 流通市值200.41亿港元 总股本25.21亿股 流通港股25.21亿股 近3个月换手率37.6% [1] 股权激励情况 - 新一轮股权激励计划上调2025/2026年利润考核目标 100%授予比例下2025/2026/2027年对应经调整归母净利润分别为23.3/28.1/32.1亿港元 80%授予比例下对应经调整归母净利润为20.1/24.1/28.1亿港元 激励对象为含董事、高级行政人员在内的860名人员 授予合计9150万股 授予日收盘价6.54港元/股 [5][6] 市场情况 - 内销彩电有望受益国补刺激 大尺寸及MiniLED电视占比提升带动国内盈利提升 2025Q1 TCL品牌/雷鸟品牌线上销售额同比分别+28%/+62% TCL品牌80 - 89寸产品销量份额同比+4pct [7] - 外销彩电方面 美国市场虽有关税政策变动不确定性 但公司全球自有和储备产能充足 可通过产能调配应对 美国高毛利率渠道占比有望提升 欧洲有望切入德国主流渠道 看好海外彩电收入稳健增长及盈利改善 [7] - 年初以来面板成本有上涨 但涨势较2024Q1小 预计在国内外结构升级趋势下面板负面影响有限 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万港元)|78986|99322|117182|133786|149401| |YOY(%)|10.7|25.7|18.0|14.2|11.7| |净利润(百万港元)|744|1759|2256|2616|2982| |YOY(%)|66.4|136.6|28.2|16.0|14.0| |毛利率(%)|19.6|15.7|15.6|15.5|15.4| |净利率(%)|0.9|1.8|1.9|2.0|2.0| |ROE(%)|4.5|10.2|11.4|10.8|10.7| |EPS(摊薄/港元)|0.3|0.7|0.9|1.0|1.2| |P/E(倍)|26.5|11.4|8.9|7.7|6.7| |P/B(倍)|1.1|1.1|0.9|0.8|0.7| [9]