报告公司投资评级 - 增持(首次) [2] 报告核心观点 - 通研院入主品茗科技，推动公司从智慧建造向通用具身智能行业拓展，合资公司品智通定位为“机器人大脑”的产业落地平台 [1][6][10] - 通研院作为通用人工智能“国家队”，其“通智大脑”等原创技术将与品茗原有BIM平台、智慧工地系统结合，推动智能施工调度、建筑机器人等场景落地 [7][11] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为0.31、0.48、0.56亿元，当前股价对应PE分别为183.6、117.9、101.5倍 [12] 报告核心内容总结 通研院与通用具身智能布局 - 通研院系国家科技部与北京市科委联合共建通用人工智能新型研发机构，由国际计算机视觉专家朱松纯教授领衔，团队近400人 [7] - 核心产品为全球首个通用智能人“通通”，2026年3月“通通”3.0实现空间、认知、社交三大智能维度升级 [7] - 公司具身智能核心引擎“通智大脑”入选2026中关村论坛年会重大成果，构建“数据—大脑—小脑—本体”协同路径 [7] - 通研院联合乐聚、宇树等发起“通智大脑联盟”，发布行业智能体工场TongAgents，覆盖智能体设计、训练、部署全流程 [7] - 全资产业转化平台通智科技已联合品茗科技、千方科技等细分龙头，聚焦通信、应急、交通、能源、康养、教育、政务、制造等多个产业领域打造垂直智能体平台 [7] - 品茗科技与通智人工智能科技（北京）有限公司及其旗下通衍灵智人工智能科技（北京）有限公司共同出资设立北京品智通科技有限公司，品茗科技持股51% [6] - 合资公司定位为通用具身大脑的产业落地和工程实践，通过自研物理AI超模态具身模型融合视触听嗅多种模态，驱动具身大脑自主进化 [6] - 品智通依托通研院学研产用的原创科研成果以及通班计划的AI高端人才，定位为支撑机器人感知物理世界、完成复杂动作的“机器人大脑” [9][10] 公司原有主业情况 - 品茗科技系国内领先的数字建造技术与产品提供商，业务覆盖数字造价、施工软件、BIM软件、智慧工地等领域 [8] - 公司自主研发BIM三维基础图形平台及aPaaS数字建造技术中台，智慧工地业务拥有第3代“智慧工地”云平台，基建领域覆盖水利、火电、风电光伏、交通等全业态 [8] - 公司于2018年设立品茗建筑人工智能加速器，AI视觉算法已覆盖施工现场50余种违规行为的实时识别，截至2025年底已在全国超2,000个大型工程项目中落地应用 [8] 向AI+算力方向延伸 - 通研院全资产业转化平台通智科技战略入股品茗科技，推动具身大脑、行业智能体等原创技术与产业场景深度融合 [11] - 技术赋能层面，通智大脑等AI原创技术现已与品茗BIM平台、智慧工地核心系统结合，逐步推动智能施工调度、建筑机器人等场景落地 [11] - 治理升级层面，通研院常务副院长董乐等科研专家进入公司董事会，强化技术治理与人形机器人标准化布局 [11] - 生态协同层面，通智科技已联合宇树、乐聚机器人在工程、具身智能等领域落地应用 [11] - 工程实践方面，品茗科技将通过品智通平台将通研院在具身智能领域能力泛化到建筑、新能源和算力等真实场景 [11] 盈利预测与财务数据 - 预测公司2026-2028年主营收入分别为409、439、468百万元，增长率分别为-6.5%、7.5%、6.5% [14] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为31、48、56百万元，增长率分别为-34.2%、55.8%、16.1% [14] - 预测公司2026-2028年摊薄每股收益分别为0.39、0.61、0.70元 [14] - 预测公司2026-2028年ROE分别为3.8%、6.0%、7.1% [14] - 预测公司2026-2028年毛利率分别为68.5%、72.9%、74.6% [15] - 预测公司2026-2028年净利率分别为7.5%、10.9%、11.9% [15] - 2025年公司主营收入437百万元，同比下降2.3%，归母净利润47百万元，同比增长48.2% [14] - 2025年公司毛利率73.4%，净利率10.7%，ROE 5.8% [15]

报告公司投资评级 - 华福证券维持巴比食品“买入”评级 [5] 报告核心观点 - 报告看好巴比食品店型升级及全国化战略，但考虑到下半年外卖大战退坡等行业因素形成压力，下调了盈利预测 [3] - 手工小笼包新店型进入快速规模化复制阶段，单店模型优势明显，平均订货额达到传统鲜包店型的2倍，为公司长期增长注入新动能 [1][2] - 26Q2扣非归母净利率同比提升0.23个百分点至13.56%，盈利能力提升 [2] 2026年半年报业绩总结 - 2026年上半年实现收入8.52亿元，同比+2.03% [1] - 归母净利润1.35亿元，同比+2.28% [1] - 扣非净利润1.06亿元，同比+4.50% [1] - 26Q2单季度实现收入4.72亿元，同比+1.40% [1] - 26Q2归母净利润0.87亿元，同比-7.43% [1] - 26Q2扣非净利润0.64亿元，同比+3.32% [1] 分渠道与门店运营分析 - 26Q2特许加盟营收3.54亿元，同比+1.88% [1] - 26Q2团餐销售营收1.05亿元，同比-0.94%，降幅趋缓、逐步恢复 [1] - 截至2026Q2期末，加盟门店合计5869家，Q2新开225家，关闭246家，净减21家，推测系公司对门店进行优化调整 [1] - 截至报告期末，手工小笼包新店型累计开业380家，扩张迅速 [1][2] 盈利能力与成本费用分析 - 26Q2毛利率30.41%，同比+2.18个百分点，推测系猪肉等原材料价格处于低位及精益管理提效所致 [2] - 26Q2销售费用率4.02%，同比+0.14个百分点 [2] - 26Q2管理费用率7.15%，同比+0.29个百分点 [2] - 26Q2财务费用率-0.58%，同比+0.61个百分点 [2] - 26Q2归母净利率18.43%，同比-1.78个百分点 [2] - 26Q2扣非归母净利率13.56%，同比+0.23个百分点 [2] 新店型与增长战略 - 手工小笼包新店型已实现模式闭环验证，进入快速规模化复制阶段 [2] - 新店型单店模型优势明显，平均订货额达到传统鲜包店型的2倍，有效拉动单店效益 [2] - 公司持续深耕大客户及零售业务开拓，培育新增长极 [2] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为2.85/3.39/3.85亿元（前次为3.24/3.72/4.23亿元），分别同比+4%/19%/14% [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为19.56/21.78/24.53亿元，增长率分别为5%/11%/13% [4] - 预计2026-2028年EPS分别为1.19/1.41/1.61元/股 [4] - 对应2026-2028年PE分别为21/18/16倍 [3][4] - 2026年9月10日收盘价18.39元，总股本239.57百万股，流通A股市值4,405.63百万元 [5]

投资评级 - 报告给予天虹股份“买入”评级，并维持该评级 [6] 核心观点 - 2026年上半年公司营收和归母净利润均出现下滑，Q2归母净利润转亏，主要受收入下滑拖累 [2][4] - 公司各业态表现分化，购物中心相对稳健，百货和超市承压 [9] - 公司持续推进业态升级与数智化赋能，灵智数科营收同比增长93% [9] - 预计2026-2028年EPS有望实现0.09、0.11、0.14元 [9] 业绩表现 - 2026H1公司实现营业收入57.5亿元，同比下降4.2% [2][4] - 2026H1归母净利润1.1亿元，同比下降26.3% [2][4] - 单二季度营业收入25.8亿元，同比下降5.8% [2][4] - 单二季度归母净利润-0.3亿元，上年同期为盈利0.03亿元 [2][4] - 单二季度毛利额9.5亿元，同比-4.9%，毛利率36.8%，同比+0.3pct [9] - 单二季度四费合计9.7亿元，费用率37.4%，同比减少0.3pct [9] - 单二季度销售费用8.7亿元，同比减少0.5亿元 [9] - 单二季度资产处置收益0.04亿元，同比减少0.3亿元 [9] 业态表现 - 截至报告期末，公司已进驻7省/市35城，经营购物中心65家、百货35家、超市99家（含独立超市19家） [9] - 上半年新开广东省首家daily天虹心选店、江西省首家sp@ce天虹超市臻选店 [9] - 2026H1自营门店中，购物中心实现销售额96.1亿元，同比+1.0%，可比店利润总额同比+26.5% [9] - 百货实现销售额35.9亿元，同比-11.0% [9] - 超市实现销售额41.7亿元，同比-3.1%，可比店客单量同比+1.9%、客单价同比-2.0% [9] 业态升级与数智化 - 超市聚焦深化sp@ce3.0升级，报告期内完成标准化升级门店3家、经营性调改优化门店17家 [9] - 开发51个千万级目标大单品和66个超值商品 [9] - 灵智数科营业收入同比+93%，新获发明专利授权4项 [9] - 小活儿平台企业灵活用工完单任务总金额GMV同比+44% [9] - 公司依托自研零售垂类“百灵鸟AI”大模型，AI补货已覆盖生鲜和标品、仓到店订单实现全自动化 [9] - AI导购功能上线天虹APP及小程序 [9] 财务预测 - 预计2026年营业总收入11733百万元，2027年11909百万元，2028年12147百万元 [14] - 预计2026年归属于母公司所有者的净利润98百万元，2027年129百万元，2028年161百万元 [14] - 预计2026年每股收益0.09元，2027年0.11元，2028年0.14元 [9][14] - 预计2026年每股经营现金流2.61元，2027年2.22元，2028年2.34元 [14] - 预计2026年净资产收益率2.5%，2027年3.4%，2028年4.3% [14]

报告公司投资评级 - 华福证券维持中炬高新“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 中炬高新2026年半年报业绩亮眼，营收和净利润均实现显著增长，改革红利有望持续释放 [1] - 主业恢复良好，味滋美并表贡献增长，盈利弹性释放，经营显著改善 [2][3] 业绩表现 - 2026年上半年，中炬高新实现营业收入25.42亿元，同比+19.23%；归母净利润4.14亿元，同比+61.25%；扣非归母净利润3.66亿元，同比+39.38% [1] - 26年第二季度，中炬高新实现营收12.2亿元，同比+18.5%；归母净利润1.5亿元，同比+99.8%；扣非归母净利润1.3亿元，同比+54.4% [1] 业务分析 - 分产品看，26年第二季度中炬高新酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入6.5/1.7/1.1/2.1亿元，分别同比-0.5%/+35.8%/+82.2%/+56.6% [2] - 调味品主业整体恢复良好，推测味滋美并表拉动其他板块高增 [2] - 分渠道看，26年第二季度中炬高新分销/直销渠道收入分别同比+10.9%/+143.1% [2] - 分销渠道稳健增长、直销高增拉动整体公司收入扩张 [2] - 分区域看，26年第二季度中炬高新东部/南部/中西部/北部收入同比+11.4%/+10%/+40%/+12.5%，中西部恢复表现突出 [2] 盈利能力 - 中炬高新26年第二季度实现毛利率43.2%，同比+3.8个百分点 [3] - 酱油、鸡精粉等核心主力产品毛利率均同比提升，推测系成本低位、运营优化等多重带动 [3] - 26年第二季度中炬高新销售/管理/财务费用率分别为18.83%/7.48%/0.59%，分别同比-0.05/-0.64/+0.54个百分点，费用端精细化管控初见成效 [3] - 中炬高新26年第二季度实现归母净利率12.39%，同比+5.0个百分点；扣非净利率10.48%，同比+2.4个百分点，盈利弹性释放 [3] 经营与改革 - 2025年中炬高新坚定推进渠道健康化建设，主动控制出货，优化经销商库存 [3] - 2026年中炬高新轻装上阵，当前渠道、价盘处于健康稳定发展态势 [3] - 中炬高新2026年已完成对四川味滋美食品的战略性并购，有望在复调品类以及餐饮渠道实现较好资源协同补充，为公司未来成长贡献新增量 [3] 盈利预测 - 华福证券预计中炬高新2026-2028年归母净利润分别为7.01/8.21/9.22亿元，分别同比+31%/+17%/+12% [3] - 对应2026-2028年PE分别为20/17/15倍 [3] - 预计中炬高新2026-2028年营业收入分别为51.94/57.34/62.93亿元，增长率分别为24%/10%/10% [5] - 预计中炬高新2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.91/1.07/1.20元 [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] - 目标价57.54元 [3][6] - 股价（2026年09月10日）39.54元 [6] 报告的核心观点 - 预计数据中心液冷板换将成为盈利重要增长点 [11] - 数据中心板换市场空间较大 [11] - 公司在国内板换市场具备竞争优势 [11] - 公司民用暖通换热器已实现国产替代，有望在数据中心领域复现 [11] 盈利预测与投资建议 - 预测2026-2028年EPS分别为1.37、1.92、2.53元 [3][5] - 维持可比公司26年PE平均估值42倍，目标价57.54元 [3][59] - 预测2026-2028年营业收入分别为18,542、22,794、27,428百万元 [5] - 预测2026-2028年归属母公司净利润分别为1,164、1,630、2,145百万元 [5] - 预测2026-2028年毛利率分别为19.6%、20.5%、21.2% [5] - 预测2026-2028年净利率分别为6.3%、7.2%、7.8% [5] 预计数据中心液冷板换将成为盈利重要增长点 - 公司制定"1+2+N"发展战略规划，1为系统，2为一次侧冷源及二次侧冷源，N为多个零部件能力 [11][16] - 液冷品类主要产品包括一次侧冷却塔、干冷器、冷水机组板式换热器，二次侧液冷CDU板式换热器、芯片冷板、AALC散热器等 [11][16] - 部分品类已为头部客户量产配套 [16] - 现阶段以不锈钢板换等为突破口 [11][19] - 公司板换产品覆盖In rack/In Row应用场景，功率覆盖50-1500kW [19] - 板换切入一次侧磁悬浮压缩机冷水机组核心换热环节，适配50-300RT全量程制冷机组 [19] - 2026年上半年板换业务累计与北美5家客户共5个项目、台系4家客户共7个项目、国内6家客户共12个项目达成合作 [19] - 截至2026年9月，一次侧及二次侧板换均已对接多家客户，部分客户已通过供应链体系审核并获得小批量订单 [19] - 数据中心板换将面临供需缺口，公司有望借机切入国内外客户配套体系 [20] 数据中心板换的市场空间较大 - 英伟达Rubin平台将首次使用100%液冷 [23] - 谷歌明确2027年起全球新建机房100%采用液冷 [23] - 板式换热器是CDU核心组成部分，负责一次侧与二次侧之间的热交换 [23] - 板式换热器具有换热效率高、结构紧凑轻巧、占地面积小、应用广泛、使用寿命长等特点 [27] - 板式换热器主要分为垫片式、钎焊式和焊接式三类 [29] - 2025年垫片式板换市场份额为42.5%，钎焊式板换市场份额为35.2%，焊接式板换市场份额为18.6% [29] - 钎焊式板换是数据中心液冷二次侧的首选方案 [31] - AI芯片功耗持续提升，英伟达GB200芯片热功耗1200W，GB300芯片功耗1400W，Rubin芯片功耗1800-2300W [32] - 谷歌TPU v7热功耗980W，TPU v8功耗1300W [32] - 板式换热器在数据中心应用广泛，除CDU外还可用于一次侧、余热回收等环节 [33][34] - 测算2026至2027年AI数据中心CDU板式换热器市场空间分别为58.25、138.06亿元 [36] - 预计2027年以谷歌TPU为代表的ASIC芯片对CDU板换需求快速提升 [36] 数据中心板换的国内外竞争格局 - 现阶段板换市场由外资主导，市场集中度较高 [39] - 2025年全球数据中心板式换热器营收前五大企业合计市场份额约48% [39] - 前五大企业为阿法拉伐、凯洛文、舒瑞普、丹佛斯、SPX FLOW [39] - 阿法拉伐2025Q4轻工科技板块新获订单17.57亿瑞典克朗，同比增长134%，其中数据中心订单超过9亿瑞典克朗 [42] - 2026Q1、2026Q2阿法拉伐轻工科技板块新获订单分别达20.61亿、24.26亿瑞典克朗，同比分别增长60%、166% [42] - 阿法拉伐2026Q2数据中心年化订单已达50亿瑞典克朗 [42] - 阿法拉伐2026年2月宣布投资10亿瑞典克朗用于数据中心换热器扩产 [46] - 阿法拉伐预计到2028年年中实现换热器产能翻倍 [46] - 海外换热器厂商扩产节奏相对谨慎，产能爬坡效率低于国内厂商 [46] - 国内钎焊式板换参与者较少，多数企业规模较小 [47] - 银轮股份2025年营收156.78亿元，三花智控2025年营收310.12亿元 [49] - 其他国内钎焊式板换供应商年营收预计均在10亿元以下 [49] - 预计公司未来在国内外数据中心板换领域的竞争对手仍将以外资企业为主 [49] 从公司民用暖通换热器替代外资看液冷板换机会 - 2018年公司收购江苏唯益57%股权，进军民用板式换热器领域 [51] - 公司与美的共同开发的G系列板换实现滞液量减少30%，系统能效提升12% [51] - 江苏唯益在2017年成为格力唯一一家国产换热器供应商 [52] - 目前已成为美的、格力、海信、海尔国内四大空调企业最大的换热器供应商 [52] - 切入特灵、开利、三星、LG等海外客户配套体系 [52] - 公司在民用暖通领域的国产替代有望在数据中心领域复现 [52] - 公司板换核心竞争力：成熟可平移的板换技术能力 [53] - 公司具备真空钎焊、保护气钎焊的全体系钎焊技术 [53] - 设备、模具自制率高，具备成本优势 [54] - 公司具备自行设计和制造真空钎焊炉的能力 [54] - 响应速度及扩产节奏领先 [54] - 首条年产1.5万台大型板换产线预计2026年10月量产 [54] - 计划在2027年年底增至3条产线，形成短期4.5万台年产能 [54] - 中期维度将进一步扩产至6-7万台年产能 [54] - 全球化布局完善，在墨西哥、美国、波兰、马来西亚、印度等地建立生产基地 [56][58] - 2023年墨西哥工厂及波兰工厂相继投产 [58] - 2023年4季度墨西哥工厂实现盈亏平衡 [58] - 2024年北美板块扭亏为盈，实现盈利604万美元 [58] - 2025年北美板块盈利能力进一步提升，欧洲板块大幅减亏 [58]

投资评级 - 报告对芭田股份的投资评级为“买入（维持）” [5] 核心观点 - 复合肥市场景气度提升，磷矿石价格高位企稳，公司盈利基本盘稳固 [5][6] 公司业绩表现 - 2026年上半年，芭田股份实现营业总收入26.40亿元，同比+3.81% [5] - 2026年上半年，实现扣非归母净利润5.68亿元，同比+24.45% [5] - 2026年第二季度，实现营业总收入13.12亿元，同比-8.32%，环比-1.15% [5] - 2026年第二季度，实现归母净利润3.30亿元，同比+15.46%，环比+20.51% [5] - 2026年第二季度，实现扣非归母净利润2.94亿元，同比+3.16%，环比+7.81% [5] 业务板块分析 - 2026年上半年，复合肥产品营业收入为13.33亿元，占比50.48%，营收同比-10.97% [6] - 2026年上半年，磷矿石产品营业收入为12.46亿元，占比47.20%，营收同比+24.80% [6] - 2026年上半年，新能源材料产品营业收入为0.29亿元，占比1.10%，营收同比+4.48% [6] 行业价格与景气度 - 2026年上半年，氯基复合肥市场均价为2786.12元/吨，同比+12.96% [6] - 2026年上半年，硫基复合肥市场均价为3304.68元/吨，同比+14.42% [6] - 2026年上半年，磷矿石市场均价为1012.91元/吨，同比-0.61% [6] - 2026年第二季度，氯基复合肥市场均价为2886.31元/吨，同比+13.68%，环比+7.46% [6] - 2026年第二季度，硫基复合肥市场均价为3411.64元/吨，同比+15.12%，环比+6.69% [6] - 2026年第二季度，磷矿石市场均价为1011.00元/吨，同比-0.88%，环比-0.38% [6] 利润分配预案 - 芭田股份发布2026年半年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（含税） [7] - 预计现金分红总额为194,366,146.00元 [7] 盈利预测与估值 - 报告预计芭田股份2026-2028年营业收入分别为61.28/69.15/70.19亿元 [8] - 报告预计芭田股份2026-2028年归母净利润分别为12.87/13.88/14.56亿元，同比分别为+41.17%/+7.87%/+4.91% [8] - 报告预计芭田股份2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.32/1.43/1.50元/股 [8] - 报告预计芭田股份2026-2028年市盈率（P/E）分别为8.86/8.21/7.83倍 [8] - 报告预计芭田股份2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为30.58%/29.58%/27.99% [8] - 报告预计芭田股份2026-2028年毛利率分别为38.41%/37.14%/37.95% [9] - 报告预计芭田股份2026-2028年净利率分别为21.03%/20.10%/20.77% [9]

报告公司投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 新乳业在低温赛道差异化定位，具备成长潜力，预计将继续保持优于乳品行业的增速，维持“增持”评级 [4][104] 行业判断：常温修复，低温挖掘结构性机会 - 常温液奶压力减缓，预计2026年降幅有望收窄并逐步企稳 [2][14] - 常温白奶受送礼替代及外卖大战影响连续两年下滑，2026年环比略有改善 [2][14] - 常温酸奶行业经历多年下滑已到基础盘体量，预计2026年下滑幅度进一步收窄 [2][14] - 低温鲜奶成长属性突出，2019-2025年CAGR为8.8%，预计2026年势能延续 [14] - 低温鲜奶市场发展不平衡，核心及省会城市渗透率达50%，但较海外发达市场仍有较大挖掘潜力 [3][30] - 随着冷链、仓储、渠道逐步下沉，下线市场有50%+的渗透率提升空间 [3][30] - 低温酸奶行业呈现结构性分化，传统风味增长乏力，0蔗糖、0添加、益生菌、高蛋白等功能化、健康化细分赛道逆势高增 [3][34] - 零蔗糖酸奶2024年市场规模约95亿元，2021-2024年3年CAGR为47% [34] - 简醇2024年规模超40亿元，市场份额达43.7% [34] 收入端：大单品、新渠道齐发力，潜力市场持续突破 - 大单品策略：低温引领，鲜酸双强 [4] - 公司低温鲜奶产品差异化定位，“24小时”、朝日唯品、今日鲜奶铺等拳头产品表现可圈可点 [4] - 公司低温鲜奶市占率从2016年的3.4%稳步提升至2025年的9.8% [4][42] - 低温酸奶预计2020-2025年CAGR约中高个位数，在行业整体平淡背景下逆势成长 [4][57] - 活润对标简醇成长潜力足，当前规模体量尚不到10亿元 [58] - 朝日唯品突破山姆渠道，爆款产品频频出圈 [4][61] - 区域逻辑：优势市场稳扎稳打，潜力市场加速拓展 [4] - 西南、西北为传统优势市场，成熟区域增长放缓，2025年已有成效 [4][66] - 华东区域收入占比从2021年24%提升至2025年的31%，4年收入CAGR约13% [66] - 湖南、华南等其他区域2021-2025年收入CAGR约18%，2025年收入占比提升至15% [66] - 渠道打法：核心DTC构筑壁垒，新兴渠道势能强劲 [4] - DTC渠道销售稳定性强，利润率更高，公司深耕发力 [4][75] - 公司总部设立重客中心直接对接八大全国化新兴渠道，全面推动会员商超、零食量贩、即时零售等新渠道高速发展 [4][78] - 直销渠道2025年收入72亿元，2021-2025年CAGR为14%，直销收入占比大幅提升至64% [72] 利润端：盈利能力提升路径清晰 - 结构升级驱动毛利率上行 [4] - 低温板块增势更快、盈利能力更强，假设低温液奶保持双位数增长、常温液奶企稳回正，预计结构优化拉动毛利率同比提升约0.3-0.4pct [4][79] - 2025年低温液奶收入占比53.8%，2021-2025年CAGR近10% [79] - 2025年低温业务毛利率为36.0%，远高于常温液奶及其他业务毛利率 [79] - 预计2028年低温业务占比将进一步提升至60%左右 [79] - 子公司视角：开源、节流并举实现净利率提升 [4] - 唯品、川乳、三牧净利率有望在现有高个位数的基础上稳步提升至双位数 [4][87] - 夏进改革持续推进有望带动净利率重回高个位数至双位数的历史峰值水平 [4][87] - 琴牌、双峰、白帝、双喜、南山等子公司净利率有望达到一梯队水平 [4][87] - 奶价波动对成本扰动不大 [4] - 公司自有奶源占比近60%，能一定程度降低原奶价格波动的影响 [4][91] - 预计26H2原奶价格步入温和上涨通道，竞争格局改善对冲成本端扰动 [4][94] - 预计随着原奶价格、牛肉价格回升，公司非经科目存在进一步改善空间 [4][96] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营收分别为118.02/125.25/131.63亿元，同比+5.1%/+6.1%/+5.1% [4][104] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.58/10.37/11.69亿元，同比+17.3%/+20.9%/+12.7% [4][104] - 对应2026年9月9日收盘价，PE为15.2/12.6/11.2X [4][104] - 公司2023年提出五年规划，即2027年净利率5年倍增，预计有望提前达成 [4][104]

公司投资评级 - 报告对通化东宝的评级为“增持（维持）” [1] 报告核心观点 - 通化东宝胰岛素类似物持续放量，新品研发与国际化进展稳步推进 [2] - 公司营业收入及利润保持增长，胰岛素类似物销量增长带动国内销售收入提升 [3] - 胰岛素类似物及GLP-1产品销量增长，产品矩阵及国际化持续推进 [3] - 重点研发项目持续推进，多款产品进入上市申报及临床后期阶段 [3] 财务表现总结 - 2026年上半年，公司实现营业收入15.53亿元，同比增长11.13% [3] - 2026年上半年，归母净利润2.96亿元，同比增长37.32% [3] - 2026年上半年，扣非归母净利润2.96亿元，同比增长35.55% [3] - 2026年上半年，经营活动产生的现金流量净额5.33亿元，同比增长62.42% [3] - 2026年上半年，营业成本4.54亿元，同比增长9.61% [3] - 2026年上半年，销售费用5.56亿元，同比增长0.01% [3] - 2026年上半年，管理费用1.25亿元，同比增长7.38% [3] - 2026年上半年，研发费用0.76亿元，同比下降6.26% [3] - 营业收入增长主要系胰岛素类似物产品销量增长显著，带动国内销售收入增长 [3] - 归母净利润及扣非归母净利润增长主要系营业收入增长所致 [3] - 预计2026-2028年营业总收入分别为32.94亿元、37.46亿元、42.67亿元，同比增长率分别为11.8%、13.7%、13.9% [3] - 预计2026-2028年归母净利润分别为5.33亿元、6.36亿元、7.34亿元，同比增长率分别为-56.3%、19.3%、15.5% [3] - 预计2026-2028年毛利率分别为69.9%、70.2%、70.4% [3] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.27元、0.32元、0.38元 [3] 业务进展总结 - 报告期内，公司胰岛素类似物销量突破2,000万支，同比增长约35% [3] - GLP-1产品利拉鲁肽注射液销量同比增长超60% [3] - 上半年，胰岛素类似物制剂收入占胰岛素制剂总收入的比重提升至约56%，较去年同期提高约8个百分点 [3] - 2026年2月，公司与惠升生物制药股份有限公司签署《商业化合作协议》，取得德谷门冬双胰岛素注射液（惠优加®）、德谷胰岛素注射液（惠优达®）在中国大陆地区的独家商业化权益 [3] - 国际化方面，人胰岛素注射液系列产品获得PIC/S成员国马来西亚GMP证书 [3] - 人胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信 [3] - GLP-1产品利拉鲁肽注射液在尼加拉瓜获批上市并获得巴西GMP证书 [3] - 报告期后至半年报披露日，门冬胰岛素注射液获得美国FDA上市批准 [3] - 门冬胰岛素原料药获得欧盟GMP证书，实现欧美法规市场重大突破 [3] - 甘精胰岛素原料药获得巴基斯坦DRAP批准信，标志着公司“原料药+制剂”全链条海外产品体系建设迈入新阶段 [3] 研发进展总结 - 长效GLP-1产品司美格鲁肽注射液（THDB0225注射液）上市许可申请已获得CDE受理 [3] - 赖脯胰岛素25R上市许可申请亦获得CDE受理 [3] - 超速效赖脯胰岛素（THDB0206）T1DM和T2DM双适应症III期临床均已完成，正在准备NDA申报资料 [3] - 德谷胰岛素利拉鲁肽注射液已完成III期临床试验末例出组，正在进行数据清理 [3] - 创新药GLP-1/GIP双靶点受体激动剂注射用THDBH120减重适应症II期临床已完成数据库锁定，临床总结报告正在整理中 [3] - XO/URAT1双靶点抑制剂THDBH151片IIa期临床试验达到主要终点目标，正推进下一步临床开发 [3] 盈利预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计2026-2028年实现归母净利润5.33亿元、6.36亿元、7.34亿元 [3] - 对应2026年9月9日收盘价，2026-2028年市盈率（PE）分别为29.4倍、24.7倍、21.4倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3] 报告核心观点 - 云南白药2026年上半年经营稳健，二季度业绩略有波动，剔除上海医药投资收益影响后，归母净利润实现同比增长 [3] - 工业板块表现稳健，二线品种如气血康口服液、养元青等增长亮眼 [3] - 费用控制成效显现，盈利能力保持稳定 [3] - 公司坚持内涵外延并举，守正创新加强研发 [3] 业绩表现 - 2026年上半年营业收入218.84亿元，同比增长2.95% [3] - 2026年上半年归母净利润37.01亿元，同比增长1.88% [3] - 2026年上半年扣非归母净利润35.18亿元，同比增长1.66% [3] - 2026年Q2单季度营业收入102.81亿元，同比下滑1.29% [3] - 2026年Q2单季度归母净利润16.64亿元，同比下滑2.03% [3] - 2026年Q2单季度扣非归母净利润15.53亿元，同比下滑1.28% [3] - 剔除上海医药投资收益影响后，上半年归母净利润同比增长8.33%，二季度归母净利润同比增长13.18% [3] 业务板块分析 - 2026年上半年工业销售收入87.72亿元，同比增长3.15%，毛利率65.83%，同比下降2.10pct [3] - 2026年上半年商业销售收入130.64亿元，同比增长2.80%，毛利率5.96%，同比下降0.10pct [3] - 药品事业群收入49.30亿元，同比增长3.77%，核心产品气雾剂及白药膏收入分别突破15亿元和7亿元 [3] - 潜力单品气血康口服液收入3.39亿元，同比增长约68.1% [3] - 健康品事业群收入34.54亿元，同比增长0.35%，抗敏、美白牙膏销售额分别达2.42亿元、2.08亿元 [3] - 养元青收入2.54亿元，同比增逾17%，线上销售额同比显著增长21% [3] 渠道建设 - 打造“云鼎经纬”生态合作模式，构建短链扁平、数智驱动的一级经销商直供模式 [3] - OTC渠道锁定服务5千家头部连锁，覆盖近40万家门店 [3] - 医疗机构覆盖全国超1.2万家医院（含基层医疗机构） [3] - 线上市场构建“站内+站外”全域协同矩阵，与主要电商开展广泛合作 [3] 费用与盈利能力 - 2026年上半年毛利率30.06%，同比下降0.80pct [3] - 2026年上半年净利率16.89%，同比下降0.25pct [3] - 期间费用率13.64%，同比下降0.53pct [3] - 管理费用率1.50%，同比下降0.21pct [3] - 销售费用率11.20%，同比下降0.64pct [3] - 研发费用率0.87%，同比提升0.13pct [3] - 财务费用率0.08%，同比提升0.19pct [3] 发展战略与研发 - 坚持内生外延双轮驱动，“内涵式”发展聚焦挖潜增效做稳基本盘，“外延式”发展探索战略并购、战略合作 [3] - 守正创新发展中药，强化循证医学证据挖掘，中药大品种二次开发取得重要进展 [3] - 差异化布局创新药，布局开发更具竞争力和市场前景的创新药 [3] - 将医药领域研发实力向外延伸，为其他健康产品迭代升级赋能 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为54.24亿元、58.87亿元、63.17亿元 [3] - 9月9日收盘价对应2026-2028年PE分别为16.6倍、15.3倍、14.3倍 [3] - 预计2026-2028年营业总收入分别为424.72亿元、437.81亿元、450.49亿元 [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为29.7%、30.2%、30.5% [4] - 预计2026-2028年ROE分别为13.4%、14.3%、15.1% [4] - 预计2026-2028年每股收益分别为3.04元、3.30元、3.54元 [4]

报告公司投资评级 - 报告对东方铁塔(002545.SZ)的投资评级为“买入（维持）”[5] 报告核心观点 - 报告认为东方铁塔量价齐增提高业绩，中期分红提振投资者信心[5] - 钾盐行业高景气度持续，产销两旺带来业绩增长[6] - 公司是钾盐板块头部企业之一，看好公司成长性[6] 事件与业绩表现 - 东方铁塔发布2026年半年报，报告期内实现营业总收入30.51亿元，同比+42.03%[6] - 实现扣非归母净利润9.64亿元，同比+100.88%[6] - 2026年Q2单季度实现营业总收入16.32亿元，同比+36.78%，环比+15.10%[6] - Q2实现归母净利润5.74亿元，同比+99.73%，环比+42.88%[6] - Q2实现扣非归母净利润5.64亿元，同比+104.58%，环比+41.27%[6] - 公司业绩增长明显[6] 钾盐业务分析 - 2026上半年氯化钾产品营业收入为19.28亿元，占比为63.19%，营收同比为+37.93%[6] - 2026上半年氯化钾产量约为72.48万吨，同比+21.43%[6] - 氯化钾销量约为67.73万吨，同比+13.37%[6] - 根据百川盈孚数据，2026上半年氯化钾市场均价为3288.66元/吨，同比+11.81%[6] - 2026年Q2氯化钾市场均价为3279.53元/吨，同比+9.54%，环比-0.55%[6] - 经测算，2026H1氯化钾单吨毛利润为1737.95元，同比+42.45%[6] - 钾盐行业高景气度在2026上半年得以延续，公司氯化钾产品产销量双增与单吨毛利持续增加，为当期利润增长提供了强劲支撑[6] 利润分配方案 - 公司发布2026年半年度利润分配方案，截至2026年6月30日可供股东分配的利润为567,876,147.44元[6] - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.0元（含税），不送红股，不进行资本公积转增股本[6] - 以公司2026年6月30日总股本1,244,062,083股计算，预计拟派送现金股利124,406,208.30元[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为58.63/69.75/81.00亿元[6] - 预计归母净利润分别为17.82/23.24/28.67亿元，同比分别为+47.73%/+30.39%/+23.37%[6] - 当前股价对应的PE分别为12.07/9.26/7.50倍[6] - 2024年营业收入为4,196百万元，同比增长4.79%[5] - 2025年营业收入为4,879百万元，同比增长16.27%[5] - 2024年归母净利润为564百万元，同比增长-10.97%[5] - 2025年归母净利润为1,206百万元，同比增长113.77%[5] - 2024年每股收益为0.45元/股，ROE为6.34%[5] - 2025年每股收益为0.97元/股，ROE为12.36%[5] - 2026E每股收益为1.43元/股，ROE为16.73%[5] - 2027E每股收益为1.87元/股，ROE为19.67%[5] - 2028E每股收益为2.30元/股，ROE为21.64%[5] - 2025年毛利率为40.33%，净利率为24.69%[7] - 2026E毛利率为47.62%，净利率为30.36%[7] - 2027E毛利率为51.25%，净利率为33.28%[7] - 2028E毛利率为53.86%，净利率为35.35%[7] - 2025年ROIC为18.40%，2026E ROIC为29.65%，2027E ROIC为36.10%，2028E ROIC为41.05%[7]