报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 春节以来债市回调、波动加大，缺乏明确主线行情，市场反复博弈货币政策及基本面边际变化 [1][4][11] - 银行间狭义资金面偏紧但未明显传导至广义货币和社融，央行趋势性转松可能性不高，当前重心在货币政策框架改革 [7][11] - 社融和广义货币扩张受有效信贷需求偏弱约束，央行降准可能导致资金空转 [7][24] - 二季度债市需“看股做债”，关注狭义流动性偏紧压力是否向 M2 及社融传导，后续社融扩张或为债市趋势性下行创造条件 [7][27][29] - 维持 10 年期国债收益率在 1.8% 附近、30 年期国债收益率在 2.0% 附近波动的判断，长端收益率逢调整配置，短端关注同业存单、短久期信用债机会 [7][33] 根据相关目录分别进行总结 春节以来债市走出波动行情 - 2 月 5 日 - 3 月 26 日，10 年期、30 年期和 1 年期国债收益率分别回调 17bp、16bp 和 27bp，曲线熊平；信用类品种也明显回调，债市波动加大 [4][11] 如何理解央行的操作 - 银行间狭义资金面偏紧，压力主要在存款类金融机构和大行，但未明显传导至实体融资，1 - 2 月政府债发行支撑社融平稳回升，M2 稳定 [7][11] - 社融和广义货币扩张受有效信贷需求偏弱约束，2020 年以来央行降准后货币乘数上升后趋势性回落，可能产生资金空转 [7][24] - 央行当前重心在货币政策框架改革，推进利率调控，短端 7 天逆回购政策利率地位加强，MLF 政策属性淡出 [26] 债市何时开启趋势性行情 - 二季度需“看股做债”，股债“跷跷板”行情中，货币政策是中介影响机制，关注权益行情变化 [7][27] - 关注狭义流动性偏紧压力是否向 M2 及社融传导，假设 2025 年社融口径下政府债新增 12.7 万亿，不同降准情形下央行基础货币投放规模不同，后续社融扩张或为债市趋势性下行创造条件 [7][29][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 银行负债端压力由资产投放速度和负债补充速度共同决定，年初以来资产端信贷开门红和政府债发行放量使资产扩张快，负债端存款增速下行且央行净回笼资金，导致大行提价发行同业存单、降低货币市场融出规模 [3][7][17] - 后续大行负债压力主要来自政府债发行和存款吸收，压力是否延续关键在于央行能否提供流动性支持，在央行投放态度转松前，预计大行负债压力延续，10 年期国债收益率将在 1.8％附近震荡 [3][11][47] 根据相关目录分别进行总结 大行当前面临负债压力 - 银行负债端压力由资产投放和负债补充速度决定，年初资产端信贷开门红和政府债发行放量使资产扩张快，负债端存款增速下行且央行净回笼资金，表现为大行提价发行同业存单、降低货币市场融出规模 [3][7][17] 信贷开门红和政府债发行，催化了银行负债压力 - 银行信贷有开门红特征，年初尤其是 1 月信贷投放规模大，资产端信贷扩张快对负债端增长要求高 [8][18] - 2025 年 1 - 2 月政府债发行规模大，分别为 1.58 万亿元、2.28 万亿元，银行是重要承接机构，发行阶段不派生存款，加剧银行负债压力 [8][20] 存款流失，使得大行负债补充乏力 - 2024 年初以来大型银行存款增速两轮明显下行，2024 年 6 月末四家大型银行存款同比增速较 2 月末降 6.7 个百分点，2025 年 1 月末较 2024 年 10 月末降 5.3 个百分点 [26] - 2024 年上半年监管规范手工补息行为，2 - 6 月大型银行对公存款增速下滑 [9][29] - 2024 年 11 月规范非银同业存款定价，大型银行非银存款增速下滑，此后面临一般性存款和非银同业存款流失压力 [9][31] 央行投放谨慎进一步加重大行负债压力 - 一般央行会配合信贷开门红和政府债发行投放流动性，但 2025 年未降准，2 月公开市场投放谨慎，买断式逆回购净投放 6000 亿元，较前两月下降，国库现金定存净投放 900 亿元，逆回购净回笼、MLF 到期缩量续作，加重负债压力 [10][33][34] 大行负债压力后续走向：央行投放是重点 开门红之后信贷投放节奏更加平稳 - 信贷投放高峰期已过，1 月后各季末月有局部峰值但规模不超 1 月，3 月国股银票转贴现利率处季节性低位，银行信贷投放或有压力 [36] - “稳增长”下不支持商业银行缩表，但有效信贷需求待恢复，监管防资金空转，商业银行总资产增速或延续下降，不排除个别银行资产负增长 [38][39] 大型银行存款吸收仍面临一定压力 - 2025 年 2 月非银存款回流，但大型银行存款增速低，中小银行增速上升，资金难从中小银行流向大型银行缓解负债压力 [41] - 银行间市场流动性由大型银行提供给中小银行，当前中小银行吸收存款优势大，个人存款占比高，定价和触达优势明显 [41] 央行投放情况是重要影响因素 - 后续银行负债压力主要来自政府债发行和存款难从中小行回流，政府债财政支出后转化为存款，压力是否延续关键看央行能否提供流动性支持 [11][46] - 3 月央行投放谨慎，逆回购仅在税期后和跨季时短暂净投放，MLF 净投放 630 亿元，降准需综合多目标研判 [46] - 央行投放态度转松前，大行负债压力延续，会缩减融出规模、维持同业存单发行力度，10 年期国债收益率在 1.8％附近震荡 [11][47]

3 月制造业 PMI 在临界值以上进一步回升 0.3 个点至 50.5，春旺效应仍在，力度却略低于预期。分项指标显示产需进 一步修复仍是主要支撑，新订单指数及生产指数分别在临界值以上回升 0.7、0.1 个点，其中新出口订单回升 0.4 个 点；此外供货商配送时间下降 0.7 个点也对总指数构成反向支撑，原材料库存小幅上升 0.2 个点，其它分项指标均有 不同程度回落。 若考虑春节假期位置，则今年 3 月的经济表现实际并未弱于季节性。需求边际恢复强于供给，新动能强于旧动能。倘 若简单从环比角度来看，3 月 PMI 读数较 2 月仅提升 0.3 个点，明显弱于往年同期平均回升约 0.6 个点的幅度。但如 果参考春节假期位置与今年相仿的 2017 年(大年初一为 1 月 28 日)，彼时 3 月 PMI 读数环比回升幅度为 0.2 个点，那 么对比来看，今年 3 月的 PMI 环比表现并不算弱，只是春旺前置，春季的高斜率复苏前移到了 2 月。结构上呈现新动 能强于旧动能的特征，一方面，本月计算机通信电子设备等行业产需指数均位于 55.0 以上较高景气区间，而高耗能 行业 PMI 在临界值以下继续下降；另一方面，本 ...

www.ccxi.com.cn 特别评论 2025 年 3 月 | 目录 | | --- | | 要 点 | 1 | | --- | --- | | 主要关注因素 | 2 | | 结论 | 9 | 联络人 | 作者 | | | | --- | --- | --- | | 企业评级部 | | | | 蒋 | 螣 | 027-87339288 | | | | tjiang@ccxi.com.cn | | 刘旭冉 | | 027-87339288 | | | | xrliu @ccxi.com.cn | | 石 | 炻 | 027-87339288 | | | | sshi @ccxi.com.cn | 其他联络人 贺文俊 027-87339288 wjhe@ccxi.com.cn 中诚信国际 消费降级时代下零售商业地产的突围与重构 我国零售商业地产当前面临消费增速放缓、线上渠道分流及物业空置率高 悬等多重挑战；但宏观经济筑底企稳与消费刺激政策加码为行业注入新动 能，叠加消费基础设施 REITs 扩容及经营性物业贷新规等金融支持政策 带来的融资环境优化，推动行业进入结构性调整期。一方面，消费降级催 生沉浸式体验经济 ...

债市跟踪周报 20250331 理财净值企稳修复 2025 年 03 月 31 日 ➢ 季末理财规模大幅下滑 截至 3 月 30 日，普益标准口径下，本周理财存续规模为 29.3 万亿元，环 周下降 7332 亿元。其中，固收类和现金管理类理财存续规模下降幅度较大。 截至 3 月 30 日，本周新发理财产品的业绩比较基准有所分化，每日开放型 产品的业绩比较基准为 1.96%，环周上升 0.02pct；6 个月-1 年（含）产品的业 绩比较基准为 2.51%，环周下降 0.06pct。本周理财产品平均年化收益率小幅上 升，现金管理类理财平均年化收益率为 1.85%，较上周下降 0pct；固收类平均 年化收益率为 3.02%，较上周上升 0.09pct。本周理财产品净值明显修复，破净 率明大幅回落，理财产品单位净值破净率 1.01%，较上周下降 0.97pct。 ➢ 银行间债市杠杆率回升 本周银行间债市杠杆率继续回升。本周资金供需整体均衡，季末影响下资金 利率中枢明显上移，在负债端回流以及流动性呵护下，银行资金融出规模有所回 升，债市杠杆率继续上行。截至 3 月 28 日，银行间债市杠杆率为 107.5%，较 前 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年3月31日转债多数行业下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场主要指数表现 - 中证转债指数环比下降0.49%、上证综指环比下降0.46%、深证成指环比下降0.97%、创业板指环比下降1.15%、上证50指数环比下降0.53%、中证1000指数环比下降0.66% [2] - 大盘成长环比下降1.15%、大盘价值环比下降0.07%、中盘成长环比下降1.07%、中盘价值环比下降0.76%、小盘成长环比下降1.22%、小盘价值环比下降1.31% [2] 市场资金表现 - 可转债市场成交额为590.36亿元，环比增长12.94%；万得全A总成交额为12432.92亿元，环比增长8.58% [2] - 沪深两市主力净流出428.36亿元，十年国债收益率环比上升0.03bp至1.81% [2] 转债价格与估值 - 转债整体收盘价加权平均值为118.95元，环比昨日下降0.53%，价格中位数为120.28元，环比昨日下降0.66% [3] - 130元以上高价券个数占比23.19%，较昨日环比下降0.73pct；占比变化最大的区间为100 - 110（包含110），占比9.32%，较昨日上升0.86pct；收盘价在100元以下的个券有8只 [3] - 百元平价拟合转股溢价率为22.28%，环比昨日下降0.27pct；整体加权平价为88.68元，环比昨日下降0.95% [3] - 偏股型转债溢价率为5.38%，环比上升0.46pct；偏债型转债溢价率为77.22%，环比上升1.72pct；平衡型转债溢价率为20.73%，环比下降0.11pct [3] 行业表现 - A股市场中，跌幅前三位行业为电力设备（-1.94%）、国防军工（-1.81%）、房地产（-1.80%）；涨幅前三位行业为通信（+0.58%）、家用电器（+0.37%）、银行（+0.35%） [4] - 转债市场共计25个行业下跌，跌幅前三位行业为有色金属（-1.27%）、农林牧渔（-1.03%）、煤炭（-0.83%）；涨幅前三位行业为环保（+3.19%）、通信（+2.97%）、计算机（+0.49%） [4] - 收盘价方面，大周期环比+0.08%、制造环比-0.55%、科技环比+0.55%、大消费环比-0.08%、大金融环比-0.52% [4] - 转股溢价率方面，大周期环比+0.73pct、制造环比+1.8pct、科技环比+0.38pct、大消费环比+2.0pct、大金融环比+0.54pct [4] - 转换价值方面，大周期环比-0.76%、制造环比-1.61%、科技环比+0.29%、大消费环比-0.97%、大金融环比-0.93% [4] - 纯债溢价率方面，大周期环比+0.081pct、制造环比-0.74pct、科技环比+0.72pct、大消费环比-0.078pct、大金融环比-0.54pct [5] 行业轮动 - 通信、家用电器、银行领涨，通信正股日涨跌幅0.58%，转债日涨跌幅2.97%；家用电器正股日涨跌幅0.37%，转债日涨跌幅 - 0.01%；银行正股日涨跌幅0.35%，转债日涨跌幅 - 0.29%等 [60]

证券研究报告：固定收益报告 2025 年 3 月 31 日 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 《长债要不要追？——流动性周报 20250330》 - 2025.03.31 信用周度观点 四川：关注产业挖掘的机会 ——信用周报 20250331 ⚫ 四川：关注产业挖掘的机会 与河南类似，四川也是较为典型的中部省份，财政和经济实力更 强，但债务负担更重，且债务分布较为不均衡。四川同样的既不属于 传统意义上的好区域，也不在重点省份的名单之上，属于中部省份。 是"第二梯队"中的天花板级别。2024 年 GDP 为 64697 亿元，全国第 五。一般预算收入 5,635.08 亿元，全国七。四川的卖地收入更加给 力，政府性基金收入高达 3,760.97 亿元，排名全国第四。四川省属 于发债大户，2024 年政府债务余额 24,028.90 亿元，存量城投有息债 务则高达 55,342.08 亿元 ...

www.ccxi.com.cn 结构融资部 评级总监 付春香 021-60330927 cxfu@ccxi.com.cn 中诚信国际 定期报告 资产证券化 发行规模同比明显增加，但发行成本环比有所上行 编号：2025-AM03 2025 年 3 月 31 日 | 目录 | | --- | | 要点 | 1 | | --- | --- | | 正文 | 2 | | 声明 | 8 | | 联络人 | | | 作者 | 结构融资部 | | 姚文雅 021-60330988 | wyyao@ccxi.com.cn | 负责人 结构融资部 董事总经理 王 立 010-66428877-523 lwang03@ccxi.com.cn ——企业资产支持证券产品报告（2025 年 2 月） 要点 发行情况：2025 年 2 月共发行企业资产支持证券 67 单，合计发行规模 585.04 亿元。 与上月相比，发行数量减少 58 单，发行规模下降 44.46%；与上年同期相比，发行数 量增加 21 单，发行规模上升 39.21%。发行产品涉及的基础资产类型主要为个人消 费金融、企业融资租赁、类 REITs、小微贷款和汽车融资租赁 ...

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 保险业是我国现代金融体系三大支柱之一，保险公司面临资本补充压力，保险公司债作为核心融资工具价值日益凸显，报告聚焦保险行业和保险公司债，搭建人身险公司信用分析框架评估信用资质[9] 根据相关目录分别进行总结 聚焦保险行业 - 保险业概况：我国保险业早期由中国人民保险公司独家经营，1980 年后恢复发展，1995 年《保险法》颁布确立分业经营原则，2006 年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》明确保险业定位，2009 年《保险法》修订拓展业务范围和资金运用渠道；截至 2024 年 12 月 31 日，保险公司和保险资产管理公司总资产 35.9 万亿元，原保险保费收入 5.7 万亿元；人身险公司总资产占比 89%；截至 2024 年 12 月末，共有 239 家保险机构法人[10][12][13] - 保险种类：保险主要分为人身保险和财产保险两大类；人身险包括人寿、健康、意外伤害保险，财产险包括财产损失、责任、保证、信用保险；我国保险业长期以人身险为主，2024 年人身险保费占比 75%，人身险中长期以寿险为主、财产险中车险占比过半[20][26][29] - 保险公司业务简析：保险公司业务分为保险、投资、其他业务；保险业务对应已赚保费，投资业务以固收资产为主，2019 年以来保险资金投向债券占比抬升、银行存款占比下降，其他业务收入有年金管理服务费等[34][35][39] - 保险公司偿付能力监管体系建设：我国保险监管已完成“偿二代”二期建设，“偿一代”始于 2003 年，2008 年建成，2012 年启动“偿二代”建设，2016 年正式实施，2017 年启动二期工程，2021 年 12 月二期工程完成，规则（Ⅱ）使偿付能力达标要求趋严[40][41][42] 聚焦保险公司债 - 保险公司债券政策变迁：2004 年批准发行保险公司次级定期债务，2011 年增加募集条件，2013 年保险集团（或控股）公司纳入范围；2015 年批准发行资本补充债券；2022 年批准发行无固定期限资本债券，保险集团（控股）公司不得发行；无固定期限资本债券补充核心二级资本，资本补充债券补充附属一级资本[45][46][49] - 保险公司债情况：2005 - 2014 年发行次级定期债，2015 - 2024 年主要发行资本补充债券，2023 年以来无固定期限资本债券开始发行且今年为主；截至 2025 年 3 月 25 日，存量 4335.7 亿元，资本补充债券占比 74%，在金融债（不含政金债）中占比 3.1%；人身险公司存量债占比 76%，AAA 等级存量债占比 90%；资本补充债券估值集中于 2.3%以下，无固定期限资本债券集中于 2.2 - 2.7%区间；存量债在 100 亿元以上的有 15 家，平安寿险存量债 480 亿元位列第一[51][53][64] 人身险公司信用分析框架 - 评估方面：从经营能力、偿付能力、流动性三方面评估人身险公司信用资质，养老险、健康险专业公司亦可纳入此框架[66] - 经营能力：考察股东（企业所有制）、体量（总资产、保费收入）、盈利能力（净利润、综合投资收益率、ROE）、业务风险（赔付率、综合退保率、准备金赔付倍数）[66] - 偿付能力：考察实际资本、核心一级资本、附属一级资本、核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率[68][69] - 流动性：考察认可资产负债率、LCR（基本情景、必测压力情景、不考虑资产变现必测压力情景未来 12 个月）[70] - 评分结果：选取 38 家公司评分，太平人寿、泰康人寿等总分在 4 以上资质较好，中国人民人寿保险等总分在 3.5 以上资质稳健，国华人寿、天安人寿等资质相对较弱[71]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面均衡，资金利率、票据利率、美元兑人民币汇率上行，存单利率、IRS收益率下行，回购成交量上行；本周关注多项经济数据，预计资金面均衡偏松 [1][2][3][4][5] 各部分总结 资金面与公开市场操作 - 上周公开市场到期14117亿元均为逆回购到期，投放17153亿元（逆回购12653亿元、MLF4500亿元），净投放3036亿元，资金面均衡，逆回购未到期余额较前一周下行 [1] - 本周公开市场资金到期11868亿元均为逆回购到期，跨月后逆回购预计净回笼，政府债供给压力下降，预计资金面均衡偏松 [5] 利率情况 - 资金利率上行，DR007均值1.96%较前一周上行7BP，R007均值2.16%较前一周上行21BP，DR001和R001均值分别为1.75%和1.8%，交易所回购利率整体上行，GC007均值2.27%较前一周上行27BP [1] - 存单利率下行，上周存单到期8291.8亿元，发行8302亿元，净融资10.2亿元，1年期AAA存单到期收益率1.9%较前一周下行，本周存单到期规模1063.5亿元左右，到期压力减小 [2] - IRS收益率下行，上周1年期FR007利率互换均值1.71%较前一周下行，市场对资金面预期边际乐观 [2] - 票据利率上行，上周五6M国股票据转贴报价1.28%较前一周最后一个交易日上行，显示季末信贷需求不弱 [4] 回购情况 - 回购成交量上行，上周质押式回购成交量在5.7 - 6.8万亿元之间，R001回购成交量均值52113亿元较前一周上行441亿元，未到期回购余额11.4万亿元较前一周上行 [3] 汇率情况 - 美元兑人民币汇率上行，上周五报7.26较前一周小幅上行，中美利差走阔，关注美国“对等关税”政策落地及连锁反应 [4] 本周重点关注 - 周一公布的中国3月官方PMI不弱；周二公布欧元区3月调和CPI和美国3月ISM制造业PMI；周四公布欧央行3月货币政策会议纪要；周五公布美国3月非农数据 [5]