丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 政府债仍是最主要支撑项——2025 年 4 月金融 数据点评 报告要点 [Table_Summary] 2025 年 4 月存量社融同比 8.7%，增速环比提升 0.3 个百分点，从增量结构上来看，政府债仍 为主要贡献项。2025 年 4 月 M1 同比增速为 1.5%，增速环比下降 0.1 个百分点；M2 同比增 速为 8.0%，增速环比提升 1 个百分点。存款结构方面，4 月为税收"大月"，叠加政府债发行， 财政存款收大于支，对企业和居民存款形成一定的挤出效应，另外 4 月债市收益率下行或带动 居民存款分流至理财等非银机构。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490125010043 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 政府债仍是最主要支撑项—— 2] 2025 年 4 月金融 数据点评 [Table_Summary2] 事件描述 2025 年 4 月人民币贷 ...

证券研究报告 | 2025年05月15日 国债第 19 周（5/5-5/11）净融资 1956 亿，第 20 周（5/12-5/18）5012 亿。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 1.9 万亿，进度 29.0%。 地方债净融资第 19 周（5/5-5/11）672 亿，第 20 周（5/12-5/18）1711 亿。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 3.2 万亿，超出去年同期 2.1 万亿。 新增一般债第 19 周（5/5-5/11）0 亿，第 20 周（5/12-5/18）196 亿。 截至第 19 周（5/5-5/11）累计 3023 亿，进度 37.8%。 新增专项债第 19 周（5/5-5/11）1002 亿，第 20 周（5/12-5/18）775 亿。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 1.3 万亿，进度 29.3%。特殊新增专 项债已发行 1573 亿，土地储备专项债已发行 966 亿。截至 2025 年 5 月 12 日，已有 23 省公示收购存量闲置土地项目 3661 块，资金规模约 3918 亿。 特殊再融资债近两周无发行。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 ...

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 15 日 4 月社融增速明显回升 ——2025 年 4 月金融数据点评 投资要点： 事件：5 月 14 日下午央行披露了 2025 年 4 月金融数据：新增贷款 2800 亿元，社融 1.16 万亿元。4 月末，M2 达 325.2 万亿，YoY+8.0%；M1 YoY +1.5%；社融增速 8.7%。 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 4 月新增贷款同比少增，但前 4 个月同比接近。一般而言，二季度的 4 及 5 月是信 贷投放小月，6 月是信贷大月。2025 年上半年信贷数据受隐性债务置换影响。存量 按揭利率低及股市平稳缓解提前还贷压力，一二线城市二手房成交活跃，按揭贷款 需求阶段性好转。4 月个贷-5216 亿，其中，个贷短贷-4019 亿，个人中长期贷款 -1231 亿，同比接近。4 月对公短贷-4800 亿，对公中长期+2500 亿，票据融资+8341 亿。随着美对华关税大降，不确定性降低， ...

固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 市场延续结构修复，成长轮动博弈升温 ——可转债周报 20250510 报告要点 [Table_Summary] 当周（2025 年 5 月 6 日-2025 年 5 月 10 日,下同）A 股延续震荡修复态势，中小盘表现活跃， 中证 2000 指数涨 3.6%，成长风格领涨。转债市场普涨，中证转债指数涨 1.32%，小盘指数弹 性较强，成交温和回升至 627 亿元。结构上，低价及高景气转债估值修复，中高价转债表现相 对分化。一级市场新增 8 家企业更新预案，潜在供给规模升至 590.0 亿元。建议围绕低溢价、 基本面支撑强的标的进行布局，兼顾估值安全边际与上涨弹性。 分析师及联系人 [Table_Author] 丨证券研究报告丨 赵增辉 熊锋 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 市场延续结构修复，成长轮动博弈升温 2] ——可转债周报 20250510 [Table_Summa ...

低基数下社融增速上行，但主要由政府债券贡献 去年同期新增政府债券规模为-937 亿，拖累当时社融也罕见负增 658 亿。2025 年政府债券发行规模及进度明显优于 去年同期，带动 2025 年 4 月社融同比多增 1.23 万亿至 1.16 万亿，其中政府债贡献了 84%的新增社融。相比之下，信 贷表现较为低迷，社融口径人民币贷款创历史同期新低，金融机构口径下人民币信贷也为 2005 年以来同期新低。 预期冲击显现，居民短贷超季节性负增 4 月居民部门信贷同比多减 50 亿至-5216 亿，新增规模为历史同期新低。其中短期贷款同比多减 501 亿至-4019 亿、 也创下历史同期新低。短贷在季初通常规律性降低，但本次短贷负增明显高于历史同期（过去五年同期新增短贷均值 为-797 亿）。事实上，4 月居民部门的压力从高频指标中已经有所体现，比如，结合"互联网搜索指数:失业金领取条 件"看，4 月此指标 6MMA 同比增速快速上行 38 个百分点，意味着潜在失业压力增加，居民部门的就业、收入、消费 情况可能均有所转弱，预期及信心不足进而对居民短期贷款产生负向拖累、拉低季初短贷规模。 3 月冲量透支企业短贷需求，内 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 非银回流银行，M2 增速回升 ——4 月金融数据解读 2025 年 4 月新增人民币贷款 2800 亿元，同比少增 4500 亿元，信贷余额增速 由 7.4%回落至 7.2%；新增社会融资规模 1.16 万亿，同比多增 1.22 万亿元， 社融存量增速由 8.4%回升至 8.7%；M2 同比增速从 7%修复至 8%，新口径的 M1 增速由 1.6%小幅下降至 1.5%。整体来看，季末信贷冲刺形成较为明显的 透支效应，4 月信贷增长大幅偏弱于预期，其中企业部门是明显拖累，但由于 央行"前置降息"，数据发布后市场反应钝化。在政府债券前置发行的支持下， 社融增速继续回升。存款方面，M1 表现不弱，去年手工补息禁止之后，存款 大幅外流形成低基数，非银存款回流支撑本月 M2 增速明显修复。 一、积极信号之中的季节性因素 二季度融出定价相对偏低的情况下，理财等广义基金增配存款带动 M2 增速 明显修复。（1）4 月 M2 减少 8815 亿元，较去年同期少减 2.7 万亿，带动 M2 增速向上回升接近 1 个百分点，其中非银定期存款为主要支撑，当月同比多增 1.9 万亿，与 ...

PPI：油价强势反弹 生产：轮胎开工率降至年内次低 需求：集运运价指数止跌 CPI：猪价低位拉锯 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 敬请参阅最后一页特别声明 1 (1) 电厂日耗季节性下行。5 月 13 日，6 大发电集团的平均日耗为 74.7 万吨，较 5 月 6 日的 75.1 万吨下降 0.6%。5 月 7 日，南方八省电厂日耗为 173.7 万吨，较 4 月 28 日的 186.7 万吨下降 7.0%。 (2) 高炉开工率维持高位。5 月 9 日，全国高炉开工率 84.6%，较 5 月 2 日上升 0.3 个百分点；产能利用率 92.1%， 较 5 月 2 日上升 0.1 个百分点。5 月 9 日，唐山钢厂高炉开工率 94.3%，较 5 月 2 日持平。 (3) 轮胎开工率降至年内次低。5 月 8 日，汽车全钢胎（用于卡车）开工率 44.8%，较 5 月 1 日下降 11.5 个百分点； 汽车半钢胎（用于轿车）开工率 58.4%，较 5 月 1 日下降 14.1 个百分点。 (4) 江浙地区织机开工率小幅回升。5 月 8 日，江浙地区涤纶长丝开工率 92.0%，较 5 月 1 ...

存量市场特征 超长信用债收益继续下探。降息降准时点前置，长端利率快速下行至低点，超长信用债收益率也进一步下探。与上周 相比，2.2%收益率以下的存量超长信用债只数增加至 261 只。 一级发行情况 超长信用债认购热度升至高位。节后第一周超长信用新债供给节奏仍然偏缓，单周发行量低于 90 亿。从发行利率走 势来看，超长产业债平均发债利率边际下行至 2.35%，超长城投债平均票面利率则继续上行至 2.78%。新债认购情绪 方面，宽松预期加持，叠加本周新增规模偏低，超长信用新债认购热度已上升至 24 年来 70%以上的高位。 二级成交表现 超长信用债指数涨势偏弱。节后超长信用债指数虽有小幅补涨，但涨势仍显保守，10 年以上 AA+信用债周度涨幅仅 0.37%。 超长信用债抢券场景难现。随着 10 年以上国债及中短期票息资产收益逼近年内低点，投资者配债重心理应部分切换 至长久期信用债。不过从成交笔数走势来看，市场拉信用债久期的意愿比较弱，7-10 年这一主流期限的超长产业债周 度成交笔数虽有上升，但读数还不如 3 月下旬，交易情绪尚不足以支撑超长债行情。从成交活跃度分布来看，5 月超 长信用新债成交占比较前期继续上升 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美经贸高层会谈取得实质性进展，关税整体降幅超市场预期，不同市场及资产对关税预期的分歧开始修正 [2][3][9] - 短期基本面预期企稳、风险偏好修复驱动大类资产，前期超跌品种有补涨机会，中国资产相对价值有望修复；长期关税前景不确定，全球秩序重构或继续，关注去美元、资金多元化配置、人民币升值、全球总需求回落等主线 [2] - 关税扰动阶段性缓和，短期内带来基本面预期改善和风险偏好修复，但市场已充分定价，右侧交易效果欠佳，后续关注中美关税政策进展，大多资产缺少明确性价比和方向，需等待新变量 [2][43] 根据相关目录分别进行总结 市场状况评估 - 国内双降落地、中美关税缓和，改善二季度出口和经济增速预期，地产热度收敛，消费有积极信号；美国经济数据分化，关税缓和后衰退概率降低 [4][46] - 国内货币政策双降落地，新一轮存款利率下调在即；财政政策期待更积极，关税缓和后财政发力紧迫性降低；上周房地产政策在需求端持续发力 [4][47][48] 配置建议 - 重视赔率，多做反转交易，尽量左侧布局，把握国内股债结构机会和小波段，紧盯关税等情绪变化 [3][42] - 关税超预期缓和，债市短期承压但再创新低概率低，关注超调可能，推荐中短端有正Carry品种，长端关注调整增持机会 [5][43] - 谈判提振股市短期风险偏好和二季度业绩预期，但难形成持续预期，把握泛科技、国产替代等结构性机会，出口板块有修复，稳增长博弈和贵金属板块或走弱 [5][20][43] - 中美关税调降后美债衰退概率降低、降息预期回落，10年美债赔率改善，但未来一季度面临通胀脉冲和供给压力，建议短端为底仓、长端波段操作 [44] - 关税缓和后美股隐含乐观预期，上涨动能或减弱甚至调整，中长期基本面有下行风险，企业盈利下修是主要风险 [44] - 需求预期改善和风险偏好提升使工业商品阶段性优于黄金，前期跌幅大的商品有交易机会，但供给宽松上涨空间不宜高估，黄金短期逆风但中长期逻辑不变，按趋势交易应对 [45] 后续关注 - 国内关注4月社零、工业增加值、住宅销售价格月度报告等 [6][61] - 海外关注美国4月PPI、至5月10日当周初请失业金人数等 [6][61]

证券研究报告 | 2025年05月14日 海外债市系列之二 历史上的主权债务危机 主要结论：主权债务危机爆发的两个必要条件分别是：（1）该国经济增 长乏力。一些国家产业结构单一，或者经济基础薄弱，在全球经济形势 遭到冲击时，国内经济低迷，政府财政收入下滑。（2）政府过度举债， 而且外债较多。出于国内基建、国内社会福利或者国内金融稳定的目的， 该国政府财政赤字不断扩张，政府债务负担加重。同时，政府债务中以 美元或者其他货币计价的占比不低，当外汇储备耗尽时，最终发生债务 违约。 欧债危机始末：欧债危机是 2008 年全球金融危机的余波，它既包含了单 个国家的主权债务危机，也包括了银行业危机以及欧元危机。梳理下来， 该轮危机的传导链条包括：08 年次贷危机全球经济低迷——欧洲旅游业 受到冲击——爱尔兰、西班牙房地产泡沫破裂——爱尔兰、西班牙银行 部门资产负债表恶化——政府救助银行业债务负担加剧、政府推出积极 财政政策导致债务负担加重——南欧国家国债价格大幅下跌、希腊债务 减记拖累核心国家银行业——救助南欧国家导致德国财政负担加重等。 俄罗斯主权债务危机始末：1998 年俄罗斯主权债务危机，本质上是苏联计划 经济向市 ...