报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政府债净融资第26周（6/23 - 6/29）6714亿，第27周（6/30 - 7/6）2216亿，截至第26周累计7.7万亿，超去年同期4.3万亿，主要因置换隐债专项债错位和国债发行较快 [1][7] - 国债净融资+新增地方债发行第26周（6/23 - 6/29）5905亿，第27周（6/30 - 7/6）2574亿，截至第26周广义赤字累计5.9万亿，进度50.1% [1][7] - 国债第26周（6/23 - 6/29）净融资1110亿，第27周（6/30 - 7/6）1999亿，截至第26周累计3.4万亿，进度50.8% [1][8] - 地方债净融资第26周（6/23 - 6/29）5604亿，第27周（6/30 - 7/6）216亿，截至第26周累计4.4万亿，超去年同期2.5万亿 [1][10] - 新增一般债第26周（6/23 - 6/29）572亿，第27周（6/30 - 7/6）66亿，截至第26周累计4454亿，进度55.7%，超去年同期 [2][10] - 新增专项债第26周（6/23 - 6/29）4223亿，第27周（6/30 - 7/6）508亿，截至第26周累计2.1万亿，进度48.0%，超去年同期 [2][14] - 特殊新增专项债已发行5106亿，土地储备专项债已发行1925亿，已披露收购存量闲置土地项目累计覆盖4176块宗地，资金规模（含拟定）约4564亿 [2][14] - 三季度发行计划已披露2.7万亿，含1.5万亿新增专项债和2227亿新增一般债，新增专项债计划发行额逐月递减，7月约6900亿 [2][14] - 特殊再融资债第26周（6/23 - 6/29）597亿，第27周（6/30 - 7/6）0亿，截至第26周累计1.8万亿，发行进度90% [2][25] - 城投债第26周（6/23 - 6/29）净融资 - 147亿，第27周（6/30 - 7/6）预计 - 270亿，截至本周城投债余额约10.4万亿 [2][26][29] 根据相关目录分别进行总结 政府债净融资 - 第26周（6/23 - 6/29）6714亿，第27周（6/30 - 7/6）2216亿，截至第26周累计7.7万亿，超去年同期4.3万亿，因置换隐债专项债错位和国债发行较快 [1][7] 国债净融资+新增地方债发行 - 第26周（6/23 - 6/29）5905亿，第27周（6/30 - 7/6）2574亿，截至第26周广义赤字累计5.9万亿，进度50.1% [1][7] 国债净融资 - 第26周（6/23 - 6/29）1110亿，第27周（6/30 - 7/6）1999亿，截至第26周累计3.4万亿，进度50.8%，超去五年同期 [1][8] 地方债净融资 - 第26周（6/23 - 6/29）5604亿，第27周（6/30 - 7/6）216亿，截至第26周累计4.4万亿，超去年同期2.5万亿 [1][10] 新增一般债 - 第26周（6/23 - 6/29）572亿，第27周（6/30 - 7/6）66亿，2025年地方赤字8000亿，截至第26周累计4454亿，进度55.7%，超去年同期 [2][10] 新增专项债 - 第26周（6/23 - 6/29）4223亿，第27周（6/30 - 7/6）508亿，2025年安排4.4万亿，截至第26周累计2.1万亿，进度48.0%，超去年同期 [2][14] - 特殊新增专项债已发行5106亿，土地储备专项债已发行1925亿，已披露收购存量闲置土地项目累计覆盖4176块宗地，资金规模（含拟定）约4564亿 [2][14] - 三季度发行计划已披露2.7万亿，含1.5万亿新增专项债和2227亿新增一般债，新增专项债计划发行额逐月递减，7月约6900亿 [2][14] 特殊再融资债 - 第26周（6/23 - 6/29）597亿，第27周（6/30 - 7/6）0亿，截至第26周累计1.8万亿，发行进度90% [2][25] 城投债 - 第26周（6/23 - 6/29）净融资 - 147亿，第27周（6/30 - 7/6）预计 - 270亿，截至本周余额约10.4万亿 [2][26][29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利柏转债于2025年7月3日开始网上申购，总发行规模7.50亿元，扣除费用后用于南通利柏特重工有限公司大型工业模块制造项目 [3] - 预计利柏转债上市首日价格在128.57 - 142.73元之间，中签率为0.0028%，建议积极申购 [3] - 江苏利柏特股份有限公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，2019年以来营收和归母净利润稳步增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 利柏转债发行认购时间从2025年7月1日至7月9日，包含刊登公告、网上路演、优先配售、摇号抽签、缴款等安排 [9] - 转债代码111023.SH，正股代码605167.SH，发行规模7.50亿元，存续期6年，主体评级/债项评级AA/AA，转股价12.14元，转股期为2026年1月9日至2031年7月2日 [10] - 票面利率第一年至第六年分别为0.10%、0.30%、0.60%、1.20%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息） [10] - 下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，总股本稀释率为12.09% [10][13] - 当前债底估值为99.26元，YTM为2.23%，转换平价为100.41元，平价溢价率为 - 0.41% [3][12] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，考虑债底保护性、评级和规模吸引力，预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应上市价格在128.57 - 142.73元之间 [14][15] - 预计原股东优先配售比例为70.72%，网上中签率为0.0028% [18] 正股基本面分析 财务数据分析 - 江苏利柏特股份有限公司专注工业模块设计和制造，业务涉及多工程学科，2019 - 2024年营收复合增速为23.02%，归母净利润复合增速为17.48% [3][19][21] - 营业收入主要来源于工程服务业和工业模块设计制造业务，产品结构占比逐年优化 [23] - 销售净利率和毛利率在2022年出现高点后逐年回落，销售费用率与行业平均水平基本持平，财务费用率和管理费用率近年来保持稳定 [25] 公司亮点 - 公司是国内少数具备大型工业模块设计和制造能力的企业，积累众多设计技术和经验，拥有多项模块制造技术和大型生产基地 [29] - 公司拥有国际及国内开展相关业务的必要资质，能覆盖全球大多数国家和地区对工业模块的准入要求，可提供定制化服务 [20][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月以来多个省份调整财政预算，部分公布清欠企业账款情况，报告对各省份、各地市、各区县清欠情况进行梳理[8] 根据相关目录分别进行总结 各省份清欠进度 - 目前广西、湖南、云南、陕西四个省份公布清欠情况，湖南、云南明确用于清欠金额分别为200、356亿元，广西365亿元专项债限额、陕西501亿元专项债中部分用于清欠，陕西台账内拖欠企业账款"应清尽清" [1][9] 各地市清欠进度 - 偿还政府拖欠企业账款具体规模：海南琼海、文昌、万宁和山西阳泉2024年化解规模分别为7.45、3、2.2、0.0807亿元，甘肃甘南州2025年解决拖欠企业账款政府债券为5.2074亿元 [2][11] - 台账内政府拖欠企业账款清零：内蒙古乌兰察布、宁夏中卫、陕西全省、云南昭通，四川绵阳率先完成清理2024年拖欠企业账款"省台账"清欠 [2][11] - 再融资债券/专项债券可用于解决拖欠企业账款，但未披露实际规模：广西崇左、防城港、梧州、玉林、桂林，贵州安顺，河北张家口，山西大同、铜川等 [2][11] 各区县清欠进度 - 清欠企业账款有具体规模：贵州铜仁德江县20.59亿元，河南信阳固始县、宁夏银川永宁县、云南昭通昭阳区分别为12.3、11.45、8.15亿元；部分说明企业类型多为中小企业或民营企业；资金来源除政府债券还有其他渠道，如辽宁大连普兰店区 [3][15] - 台账内政府拖欠企业账款清零：涉及贵州、四川、陕西的部分区县，如贵州铜仁碧江区、贵州铜仁江口县、四川遂宁船山区及陕西的区县 [3][15] - 再融资债券/专项债券可用于解决拖欠企业账款，但未披露实际规模：广西白色凌云县、广西桂林七星区、贵州贵阳息烽县、河南郑州管城区、天津东丽区等 [4][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 通过梳理2014年以来非金融产业债发行情况，解读产业债发行规模、期限和成本变化以及发债较多的行业 [8] 根据相关目录分别进行总结 2024年产业债发行规模创历史新高，净融资回正 - 2024年全市场非金融产业债发行规模76266万元，较2023年增长22%，为历史新高；净融资规模16600亿元，为历史次高，仅低于2015年 [1][9] - 2014 - 2016年产业债发行规模增长较快，2017年监管收紧规模大幅回落，2018 - 2020年逐步修复，2021 - 2023年逐年小幅回落 [9] - 2014年以来，产业债仅在2017年和2021 - 2023年净融资为负，均为融资政策较严区间 [1][9] - 非国有企业产业债发行规模自2017年后维持低位，2016年后受民企债券违约影响，发行规模长期在一万亿元以下；央企和地方国企自2018年开始增长，2024年突破3.5万亿元 [12] - 非国企产业债净融资在2016年达峰值后大幅回落，2018 - 2024年均为净偿还；央企和地方国企净融资规模整体呈增加状态 [15] - 产业债发行主体多数具备AAA主体评级，级别中枢较高；AAA主体发债数量和规模占比分别达65%和81%，优势明显 [18][19] - 低级别主体发债空间逐渐被压缩，2018年以来AAA主体发债数量占比均高于60%，2019年后发行规模占比维持在80%以上 [21] 2024年以来产业债发行期限整体延长 - 2014 - 2016年产业债加权平均发行期限在2年左右，2017 - 2023年在2年以内，2021年最低为1.54年；2024年和2025年1 - 5月分别达3.09年和3.29年 [2][24] - 分企业属性看，改善主要出现在央国企，2025年1 - 5月央企、国企和非国企分别为3.73年、3.2年和1.29年，非国企自2021年后与央国企走势分化 [29] - 分主体级别看，2017 - 2023年AAA和AA+主体期限差距不大，2024年以来AAA主体改善幅度大；AA主体发行期限长期稳定在2年以上且呈增长趋势 [32] 产业债平均发行成本持续走低 - 2014年以来产业债加权平均发行利率仅在2017年同比上升，此后下行；2018 - 2024年从5.03%下行至2.37%，2025年1 - 5月降至2.1%，受化债行情和利率下行影响 [3][35] - 随着牛市行情演绎，央国企成本优势逐渐缩小，2019 - 2025年1 - 5月，央企与国企发行利差从79BP收窄至27BP，央企与非国企从203BP收窄至27BP [3][38] - 各主体级别发行利差呈收窄趋势，2025年1 - 5月，AAA与AA主体发行利差较2019年最高值收窄186BP [41] 产业债发行人集中在非银金融、基建和房地产相关行业 - 2014年至今发行的57242只债券来自32个一级行业，10个行业发行数量超2000只，交通运输、非银金融和公用事业排名前三，占比分别为12%、12%和10%，排名前十行业发债数量合计占比78% [4][44] - 发债较多的行业央国企占比普遍较高，仅纺织服饰、轻工制造和计算机非国企发债数量占比高于50%，且总发债数量均不超400只；发债超2000只的行业中非国企占比普遍低于30% [46] - 2014年以来，交通运输、非银金融、公用事业和房地产基本占据历年发债数量排名前十五行业的前三名，交通运输近年排名逐年下降，非银金融2022 - 2024年三次获第一，公用事业近两年维持第二，房地产发债数量逐步减少 [4][49][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计伯25转债上市首日价格在118.12 - 131.40元之间，预计中签率为0.0122%，建议积极申购 [2][14][15] 根据相关目录分别进行总结 转债基本信息 - 伯25转债于2025年7月1日开始网上申购，总发行规模28.02亿元，扣除费用后募集资金用于多个项目及补充流动资金 [2][9] - 债底估值98.81元，YTM为2.16%，存续期6年，评级AA/AA，票面利率逐年递增，到期赎回价为票面面值110%（含最后一期利息） [2][12] - 当前转换平价96.64元，平价溢价率3.47%，转股期为2026年1月7日至2031年6月30日，初始转股价52.42元/股 [2][13] - 转债条款中规中矩，下修条款“15/30，85%”，有条件赎回条款“15/30、130%”，有条件回售条款“30、70%”，总股本稀释率8.10%，对股本摊薄压力较小 [2][13] 投资申购建议 - 参照可比标的及实证结果，考虑债底保护性、评级和规模吸引力，预计上市首日转股溢价率在29%左右，对应上市价格在118.12 - 131.40元之间 [14][15] - 预计原股东优先配售比例为65.55%，网上有效申购户数793.25万户，平均单户申购金额100万元，预计网上中签率为0.0122% [17] 正股基本面分析 财务数据分析 - 报告研究的具体公司主营业务涵盖汽车制动、智能驾驶和转向系统业务领域，具备相关产品自主正向开发能力，是国内具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业 [18][19][20] - 2019 - 2024年营收复合增速25.78%，归母净利润复合增速24.66%，2024年归母净利润12.09亿元，同比增加35.60%，2025年Q1营业收入26.38亿元、归母净利润2.70亿元 [19] - 2022 - 2024年主营业务收入占比均超96%，内外销业务稳步发展，收入规模均呈增长趋势 [20][23] - 2019 - 2024年销售净利率和毛利率缓慢下降，销售费用率维持低位，财务费用率低于行业平均且为负，管理费用率显著低于行业平均 [25] 公司亮点 - 报告研究的具体公司坚持自主创新，具备多领域产品自主正向开发能力，主要产品有机械制动、智能电控、机械转向产品 [34] - 2024年度获多项荣誉，入选“中国汽车零部件企业百强”“安徽制造业百强”企业 [34]

[Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告/债券研究报告 利柏转债定价：首日转股溢价率 30-35% 报告摘要： ---东北固收转债分析 [Table_Summary] 7 月 1 日，利柏特发布公告，拟于 2025 年 7 月 3 日通过网上发行可转 债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过 7.5 亿元。 全部资金拟用于投资"南通利柏特重工有限公司大型工业模块制造项 目"，总投资 12.95 亿元。 利柏转债发行方式为优先配售，网上发行，债项和主体评级 AA。发行规 模为 7.50 亿元，初始转股价格为 12.14 元，参考 7 月 2 日正股收盘价格 12.3 元，转债平价 101.32 元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率 （7 月 2 日）为 2.36%，到期赎回价 110 元，计算纯债价值为 99.26 元。 博弈条款方面，下修条款（15/30，85%）正常、赎回条款（15/30，130%） 正常、回售条款（30/30，70%）正常。综合来看，债券发行规模一般， 流动性一般，评级尚可，债底保护性较好。机构入库不难，一级参与无 异议。 转债首日 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月2日转债增量下跌、估值环比压缩，中证转债指数环比下降0.32%，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪升温，各类型转债价格和估值有不同变化，行业表现分化 [2][3]。 根据相关目录分别进行总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.32%，上证综指降0.09%，深证成指降0.61%，创业板指降1.13%，上证50指数涨0.18%，中证1000指数降1.01% [2] - 市场风格：大盘价值相对占优，大盘成长降0.23%、大盘价值涨0.62%，中盘成长降0.26%、中盘价值涨0.59%，小盘成长降0.72%、小盘价值涨0.38% [2] - 资金表现：转债市场成交额655.32亿元、环比增4.39%，万得全A总成交额14051.09亿元、环比减6.11%，沪深两市主力净流出331.90亿元，十年国债收益率环比降0.37bp至1.64% [2] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢下降，整体收盘价加权平均值122.40元、环比降0.32%，偏股型、偏债型、平衡型转债收盘价均下降，130元以上高价券个数占比28.85%、环比降3.78pct，110 - 120元区间占比升2.62pct，收盘价100元以下个券2只，价格中位数123.75元、环比降0.84% [3] - 转债估值：估值压缩，百元平价拟合转股溢价率24.49%、环比降0.53pct，整体加权平价92.65元、环比升0.50%，偏股型、偏债型、平衡型转债溢价率均下降 [3] 行业表现 - A股市场：15个行业上涨，涨幅前三为钢铁（+3.37%）、煤炭（+1.99%）、建筑材料（+1.42%），跌幅前三为电子（-2.01%）、通信（-1.96%）、国防军工（-1.94%） [4] - 转债市场：25个行业下跌，跌幅前三为通信（-2.34%）、银行（-2.17%）、汽车（-1.51%），涨幅前三为钢铁（+0.70%）、煤炭（+0.21%）、国防军工（+0.08%） [4] - 各板块表现：收盘价方面，大周期、制造、科技、大消费、大金融环比分别为-0.41%、-0.79%、-1.16%、-0.56%、-1.55%；转股溢价率方面，大周期、制造、科技、大消费、大金融环比分别为-1.5pct、-1.2pct、+0.82pct、-1.1pct、-0.54pct；转换价值方面，大周期、制造、科技、大消费、大金融环比分别为+0.37%、-0.42%、-1.56%、-0.06%、-1.80%；纯债溢价率方面，大周期、制造、科技、大消费、大金融环比分别为-0.57pct、-1.0pct、-1.7pct、-0.68pct、-2.3pct [4][5] 行业轮动 - 钢铁、煤炭、建筑材料领涨，钢铁正股日涨3.37%、转债涨0.70%，煤炭正股涨1.99%、转债涨0.21%，建筑材料正股涨1.42%、转债跌0.83% [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对经济增长、通货膨胀两方面进行分析，经济增长方面生产端部分指标向好但需求端水泥价格低迷；通货膨胀方面猪价低位震荡、油价震荡且工业品价格涨跌不一 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗持续回升，7月1日6大发电集团平均日耗84.2万吨较6月24日上涨5.1%，6月24日南方八省电厂日耗184.0万吨较6月13日上涨0.7% [4][11] - 高炉开工率高位持稳，6月27日全国高炉开工率83.8%较6月20日持平，产能利用率90.85%较6月20日上升0.04个百分点，唐山钢厂高炉开工率94.2%较6月20日持平 [4][14] - 轮胎开工率窄幅波动，6月26日汽车全钢胎开工率65.6%较6月19日上升0.2个百分点，汽车半钢胎开工率78.1%较6月19日下降0.2个百分点；江浙地区织机开工率小幅回落，6月26日江浙地区涤纶长丝开工率90.6%较6月19日上升0.1个百分点，下游织机开工率59.0%较6月19日下降1.7个百分点 [4][17] 需求 - 楼市销售环比继续改善，7月1日30大中城市商品房日均销售面积23.5万平方米较6月同期上升103.0%，较去年7月同期下降46.6%，较2023年7月同期上升5.7%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降23.7%、下降10.8%、下降79.6% [4][21] - 车市零售平稳偏强，6月零售同比增长24%，批发同比增长14%，随着高考后和暑期自驾购车需求释放车市保持较好热度 [4][23] - 钢价涨跌不一，7月1日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较6月24日分别上涨1.3%、下跌1.9%、上涨1.6%和下跌0.3%，近期部分钢材品种反弹或源于原材料价格回升，自身需求仍低迷；钢材库存底部波动，6月27日五大钢材品种库存906.5万吨较6月20日下降6.6万吨 [4][28] - 水泥跌至近5年同期最低，7月1日全国水泥价格指数较6月24日下跌1.4%，华东和长江地区水泥价格分别下跌3.5%和下跌4.3%，受天气和库存影响价格上调落实不理想；水泥价格同比跌幅走阔，7月以来水泥均价环比下跌2.3%，同比下跌5.3% [4][29] - 玻璃价格偏弱震荡，7月1日玻璃活跃期货合约价报988.0元/吨较6月24日下跌2.6%，7月以来玻璃价格环比下跌0.5%，同比下跌32.5% [4][35] - 集运运价指数跌势放缓，6月27日CCFI指数较6月20日上涨2.0%，SCFI指数下跌0.4%，近期集运市场美国线船多货少运价下滑，6月以来CCFI指数同比下跌27.8%，环比上涨15.2%，SCFI指数同比下跌41.4%，环比上涨24.3% [4][38] 通货膨胀 CPI - 猪价低位震荡，7月1日猪肉平均批发价为20.2元/公斤较6月24日下跌0.4%，进入需求淡季高温和暑期学校放假不利猪价，但供给端调控政策或托底猪价；月环比跌幅收窄，7月以来猪肉平均批发价环比下跌0.7%，同比下跌18.5% [4][42] - 农产品价格指数温和下行，7月1日农产品批发价格指数较6月24日下跌0.3%，分品种水果>鸡肉>牛肉>猪肉>羊肉>蔬菜>鸡蛋价格下跌；7月以来农产品批发价格指数同比下跌3.5%，环比下跌0.5% [4][47] PPI - 油价震荡，7月1日布伦特和WTI原油现货价报68.8和65.5美元/桶较6月24日分别下跌0.6%和上涨1.7%，中东地缘风险降温后油价回落，供应端OPEC+增产预期或加剧过剩担忧，需求端美国夏季需求高峰或支撑油价；7月以来布伦特和WTI现货月均价环比分别下跌4.0%和下跌3.3%，同比分别下跌19.5%和下跌18.8% [4][50] - 铜铝上涨，7月1日LME3月铜价和铝价较6月24日分别上涨2.2%和上涨1.4%，7月以来LME3月铜价环比上涨2.5%，同比上涨4.3%，LME3月铝价环比上涨3.5%，同比上涨7.8%；国内商品指数环比涨幅收窄，7月1日南华工业品指数较6月24日上涨0.2%，CRB指数较6月24日上涨0.4%，7月以来南华商品指数环比上涨0.5%，同比下跌12.5%，CRB指数环比上涨0.9%，同比上涨5.3% [4][54] - 工业品价格涨跌不一，7月以来焦煤、焦炭、热轧板环比价格上涨，水泥、玻璃、动力煤及其它钢材环比价格下跌；工业品价格同比跌幅多数收窄，水泥、动力煤价格同比跌幅走阔，其它工业品价格同比跌幅普遍收窄 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 超长信用债行情放缓，一级市场超长产业新债供给高但认购情绪降温，二级市场指数走势稳健、10年以上超长产业债成交放量，投资者对行情持续性存顾虑，负债端稳定账户需合理控制超长信用债仓位 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 存量市场特征 - 超长信用债行情放缓，跨季资金收紧、股债天平倾斜、信用债ETF净值波动等扰动做多情绪，本周存量超长信用债收益分布与上周一致，2.2%以下收益率的存量超长信用债只数维持在650只 [2][13] 一级发行情况 - 超长产业新债供给量仍高，本周超长信用新债发行规模合计295亿，供给量基本持平上周，超长产业债是新增主力 [3][22] - 本周超长产业新债认购情绪显著降温，一方面因平均发行利率下行至新低、配置性价比偏低，另一方面临近季末资金面波动加大限制机构认购力度 [3][22] 二级成交表现 - 超长信用债指数走势稳健，最新一周权益市场走强，股债翘板效应下主流债券品种指数走势转弱，但7年以上信用债指数表现偏稳定，10年以上AA+信用债指数周度涨幅为0.18% [4][29] - 10年以上超长产业债成交放量，本周7 - 10年产业债周度成交笔数回落至448笔，10年以上产业债成交笔数上升至176笔，创下24年来周度成交笔数高点，7年及以上产业债周度平均成交收益下行至新低位，7 - 10年品种与20 - 30年国债利差收窄至25BP [4][32] - 本周超长信用债成交形式仍以低估值为主，20年至30年产业债低估值成交幅度靠前，但7年以上信用债TKN成交占比下跌，投资者对该品种行情持续性存顾虑 [4][36] - 投资者结构方面，本周保险和基金买入超长信用债行为不变，不过基金追多长信用力度有所放缓，本周增持5 - 10年信用债规模降至32亿 [4][42] - 本周活跃超长信用债与相近期限国债利差继续收窄，20年左右活跃超长信用债利差读数降至24年来20%附近分位，活跃超长产业债净价走势有扛跌性，但考虑6月超长信用债浮盈过重，负债端稳定的账户需合理控制超长信用债仓位 [5][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 5月超储率上升幅度弱于预期，6月超储回归中性，央行以DR001为锚推动资金正常化，7月资金利率有望继续回落，对7月流动性环境维持乐观 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 5月央行延续额外回笼叠加置换债支出偏缓 超储率上升幅度弱于预期 - 5月超储率较4月上升约0.1pct至1.0%，低于预期的1.2%，处2019年以来同期最低水平；央行对其他存款性公司债权再度额外下降约1400亿，3月以来下滑超1.5万亿 [6] - 5月财政存款上升2810亿元略高于预期，政府存款额外下降5300亿，特殊再融资债进度或低于预期；现金回流进度偏缓，缴准规模和外汇占款与预期相差不大 [8] - 5月央行对政府债权科目再度下降842亿元，前期下降或因短债未到期再投资，央行未将此操作理解为净回笼 [8] 6月超储回归中性 央行以DR001为锚按部就班推动资金正常化 - 预计6月政府存款下降约7400亿元，信贷投放大月带动银行缴准规模增加消耗超储约3200亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [11] - 6月央行质押式逆回购净投放5359亿元，买断式逆回购净投放2000亿元，MLF净投放1180亿元，其他结构性货币政策工具净投放2018亿元，PSL净归还3000亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约1.23万亿 [11] - 预计6月超储率约1.5%，较5月上行约0.5pct，处于季末月份的中性水平 [11] - 央行披露流动性工具投放信息，可平息市场对买断式逆回购的担忧，但难解释央行对存款性公司债权与高频投放的偏差，也难完整传递政策意图 [24] - 6月银行净融出中枢抬升，资金利率回落，但DR007未降至预期区间，DR001均值降至1.4%以下，反映央行资金面调控模式变化 [29] - 央行可能将货币政策操作目标调整为DR001为主、DR007为辅，6月按部就班推进货币政策正常化，机构跨半年进度偏缓，季末资金价格偏贵但过程平稳 [35][39] 稳态环境下资金宽松下限未至 7月资金利率有望继续回落 - 预计7月政府存款环比上升约4600亿元，处于往年同期偏低水平，对超储消耗边际减弱；信贷投放回落带动银行缴准规模下降约1000亿元，货币发行增加约300亿元，外汇占款回笼资金约500亿元 [42] - 预计7月央行对其他存款性公司债权环比下降约2400亿元，超储率约1.3%，较6月下降0.2pct，处于非季末月相对中性水平 [42] - 6月DR001均值降至政策利率附近，7月能否继续回落受关注；央行Q2货币政策例会新增信息有限，限制利率过快下行仍是政策目标之一，但降成本优先级提升，当前货币宽松基调或延续 [54] - 若今年Q3降息大概率在7月政治局会议后，7月资金面大概率在既有框架下维持宽松；6月DR001下限无充分依据，7月资金仍有宽松空间，大概率出现DR001低于1.3%的情形，对7月流动性环境乐观 [56][57]