数据表现 - 美国7月新增非农就业7.3万人，低于预期的11万人[2] - 6月非农数据由14.7万人大幅下修至1.4万人，5月数据由14.4万人大幅下修至1.9万人，两月合计下修25.8万人[2] - 7月失业率为4.2%，符合预期，略高于前值4.1%[2] 市场反应 - 数据公布后，标普500指数下跌1.6%，纳斯达克指数下跌2.2%，道琼斯指数下跌1.2%[3] - 10年期美债收益率下行14.6个基点至4.22%，美元指数下跌1.4%至98.7[3] - 现货黄金价格上涨2.2%至3362.6美元/盎司[3] - 利率期货隐含的美联储9月降息概率从40%大幅升至87%，市场对年内降息次数的预期从1.3次升至2.4次[3] 数据下修原因分析 - 前两个月非农数据大幅下修，接近一半的幅度来自政府部门裁员[5] - 特朗普政府加强边境管控并驱逐非法移民，导致非美籍及兼职就业者数量大幅下降[5] - 过去三个月美国频发的火灾、飓风等自然灾害对就业岗位和样本统计造成扰动[5] 经济韧性评估 - 自2020年以来，非农数据单月下修超过10万人的情况已累计出现15次[4] - 同一时期的初请失业金人数、周度经济指数等高频指标表现良好[5] - 剔除“抢进口”扰动后，美国第二季度GDP仅略微放缓[5] 市场展望 - 历史上8-9月是海外股市表现较差的时段，市场面临“弱季节性+弱预期”[6] - 若9-10月公布的非农数据出现明显改善或上修，四季度海外市场可能切换至risk-on模式[6]

政策背景与原因 - 国债、地方政府债券、金融债券利息收入增值税恢复征收，自2025年8月8日起新发行债券适用[1] - 恢复征税原因：税收优惠政策历史使命已完成（中国债券市场规模已居全球第二）[3] - 恢复征税原因：避免资金过度沉淀在利率债内部，促进资金流向信用债等其他领域[3] - 预计短期将带来340亿元税收收入，缓解财政压力（2024年税收同比-3.4%）[4] 政策实施细节 - 采取"新老划断"方式，存量债券继续免税至到期[6] - 不同机构税率差异：银行等一般金融机构实际税率5.7%，资管机构2.9%，基金暂免税[7] 市场影响 - 短期推动利率下行，新老债券定价分化（老券收益率可能低于新券10BP）[8] - 长期对利率债偏利空，信用利差将收窄[8] - 7月中旬以来债券市场波动放大（10Y国债收益率抬升超10BP至1.75%）[9] - 后续利率下行趋势受股市波动、央行资金面调控和基本面影响[9]

非农就业数据表现 - 美国7月新增非农就业7.3万人，低于预期的10.4万人，低于1倍标准差[3] - 前值从14.7万大幅下修至1.4万，前两个月累计下修25.8万人，为2020年6月以来最大幅度下修[3] - 失业率升至4.248%，为2021年11月以来最高水平[3] 行业就业结构 - 教育医保行业成为非农就业主要支撑，7月新增7.9万人，占当月总新增就业的108%[3] - 医疗&社保行业就业较2019年12月水平高出13%[3] - 休闲餐旅行业就业增长疲软，7月仅新增5千人[3] 数据修正原因 - 前两个月累计下修25.8万人，主要源于BLS对季调因子模型的重新计算[3] - 5月非农二次修正幅度达-12.5万人，尽管二次反馈率高达93.5%[3] - 政府就业数据下修5.5万人，显示技术性调整特征[3] 市场影响与策略 - 短期数据扰动可能加大资产价格波动，关注8-9月关键数据发布[2] - 中期看2年美债利率与美元指数仍处于下行通道[2] - 美元信用裂痕难以修复，央行购金趋势可能持续[2] 风险提示 - 特朗普政策可能超预期[2] - 美联储降息幅度过大可能引发通胀反弹[2] - 高利率维持时间过长可能导致金融系统流动性危机[2]

税改政策内容 - 自2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税[3][5] - 2025年8月8日前已发行债券利息收入继续免征增值税直至到期[3][5] - 政策旨在梳理财税体系，剔除"不合时宜"税收优惠，提高财政收入能力[3][18] 增值税收入测算 - 2025年8-12月预计发行债券15万亿，平均票面利率1.75%，应纳税利息2625亿[6] - 年内增值税收入规模估算144亿（银行税率6%，资管产品税率3%）[6] - 静态假设下133万亿存量债完全滚动续作可带来1280亿增值税收入[7] 债券市场影响 - 新发债券利率可能上行6-10个BP，实际幅度受买盘力量抑制或低于6BP[13] - 10年期国债税后收益率从1.7%降至1.59%（金融机构）或1.64%（公募）[14][17] - 政府债与信用债税后收益率差从51BP收敛至40BP[14] 财政背景与目的 - 政府部门杠杆率从2019年37.9%升至2025年65.3%[18][24] - 土地出让收入从2021年8.7万亿降至2024年4.8万亿[18] - "三保"支出占基层可用财力约50%，刚性支出占比达80%[18]

劳动力市场数据 - 7月非农新增就业仅7.3万，显著低于预期的10.4万[1] - 失业率上升0.13个百分点至4.248%，劳动参与率下滑0.06个点至62.2%[1] - 5-6月非农就业大幅下修25.8万（5月下修12.5万至1.9万，6月下修13.3万至1.4万），2025Q2下修幅度达58.7%[1][13] 市场反应 - 美元指数从100跌至98.7，2年期美债收益率下行超20bp，黄金涨2.2%，标普500跌1.6%[2] - 市场对9月降息预期从33bp升至56bp，部分投资者预期年内降息75-100bp[2][4] 美联储政策预期 - 9月可能直接降息50bp，类似2024年9月操作[3] - 美联储理事库格勒辞职或导致新主席人选提前揭晓，沃勒比哈塞特更受市场认可[3] - 鲍威尔可能在8月21-23日Jackson Hole会议释放降息信号[4] 数据可靠性争议 - 劳工统计局长被解雇引发市场对数据政治操纵的担忧[2] - 非农数据重要性或下降，ADP就业和申领失业金人数等替代指标受关注[2] 宏观经济风险 - 美国居民消费和企业投资已显现放缓迹象，7月30日GDP增长3%存在低基数效应[2] - 美元指数可能继续走弱，预计美联储降息将扩大与欧央行的政策差异[19]

劳动力市场数据 - 美国7月新增非农就业仅7.3万人，大幅低于预期[3] - 5月和6月新增非农就业分别下修12.5万和13.3万至1.9万和1.4万[3] - 修正后25Q2月均新增非农就业仅6.4万人，较修正前下降8.6万人[3] - 7月失业率反弹0.1个百分点至4.2%[3] - 劳动参与率连续第三个月下降0.1个百分点至62.2%，创2022年12月以来最低[4] 行业就业分布 - 教育医疗行业7月新增就业7.9万人，近四个月合计新增28.6万人[3] - 制造业新增就业连续三个月减少，共计减少3.7万人[3] - 信息金融地产和批零交运公用事业分别新增1.3万和1.1万人[3] 薪资与通胀 - 平均时薪同比上升0.1个百分点至3.9%，6月薪资增速上修0.1个百分点[4] - 薪资增速上行可能推动非耐用品和服务消费价格上涨[4] 政策影响 - 特朗普政府移民管控政策导致劳动力供给持续减少[4] - 新一轮财政扩张法案通过，预计将拉动居民收入和企业投资[4] - 税收减免和海外投资将推动美国产能重构[4] 美联储政策 - 劳动力市场降温尚未传导至通胀数据[4] - 若劳动力市场降温不影响通胀，美联储不会大幅降息[4] - 通胀上行压力可能限制美联储降息空间[4]

就业数据表现 - 2025年7月美国新增非农就业7.3万人，低于预期的10.4万人，且前值大幅下修至1.4万人[6] - 失业率升至4.2%，高于前值4.1%，劳动参与率连续第三个月下降至62.2%[6][9] - 商品生产部门就业停滞，服务业就业回升至9.6万人，其中零售业(+3.0万人)和教育保健服务(+2.7万人)贡献显著[9] 劳动力市场疲软 - 各类型失业率全面上升，U6失业率(最广泛指标)达7.9%，显示就业压力泛化[20] - 16-24岁青年劳动参与率较3月高点下滑1.8个百分点，黑人或非裔美国人群体累计下滑1.1个百分点[23][24] - 时薪环比增速升至0.3%，同比3.9%，服务业薪资环比0.4%推高核心服务通胀压力[26][27] 政策预期变化 - CME数据显示9月降息概率从37.7%飙升至78.7%，市场预期年内累计降息75BP[30][31] - 就业走软与关税不确定性降低为美联储提供降息理由，若通胀无超预期反弹，9月降息概率高[3][9] - 风险提示：第二轮关税实施可能推高通胀，制约美联储政策空间[33]

全球主要指数估值 - 上证指数PE(TTM)现值为15.42，低于中位数13.42[12] - 纳斯达克指数PE(TTM)现值为40.98，高于中位数32.85[76] - 恒生指数PE(TTM)现值为11.13，接近中位数10.25[55] A股市场估值 - 万得全A(除金融、石油石化)PE(TTM)现值为22.86，低于历史均值[6] - 创业板指PE(TTM)现值为33.62，显著低于中位数49.16[12] - 科创50指数PE(TTM)现值为143.37，远高于中位数62.04[12] 行业估值水平 - 食品饮料行业PE处于历史较低分位[23] - 计算机行业PE处于历史较高分位[23] - 银行板块PB(LF)现值为0.61，低于中位数0.91[26] 港股市场 - 恒生科技指数PE(TTM)现值为21.23，低于中位数33.36[55] - 恒生医疗保健业PE(TTM)现值为32.38，显著低于中位数66.76[66] - 恒生地产建筑业PB(LF)现值为0.44，低于中位数0.82[70] 美股市场 - 标普500指数PE(TTM)现值为27.63，高于中位数20.90[76] - 道琼斯工业指数PE(TTM)现值为31.53，显著高于中位数18.50[76] 中概股估值 - 阿里巴巴PS现值为2.01，低于中位数7.38[93] - 拼多多PS现值为2.87，低于中位数7.04[93] - 蔚来PS现值为1.15，低于中位数3.11[93]

劳动力市场数据 - 7月美国新增非农就业7.3万人，低于市场预期的10.4万，且较6月初值14.7万大幅下降[5][16] - 5月和6月非农就业数据累计下修25.8万人，其中5月下修12.5万，6月下修13.3万[16] - 近3个月平均新增就业仅3.5万人，显示劳动力市场降温趋势明显[5][16] - 7月失业率上升至4.248%，劳动参与率下降至62.22%[20] - 6月职位空缺数下降27.5万至743.7万人，职位空缺率降至4.4%[7][33] 行业和薪资表现 - 商品制造业就业减少1.3万人，教育和保健服务、零售业新增就业较多[17] - 7月平均时薪同比增长3.9%，环比增长0.3%，均较6月上升0.1个百分点[27] - 零售业薪资同比和环比增速均较高，是整体薪资上涨的主要推动力[27] - 7月周工作时长回升0.1小时至34.3小时[27] 经济前景与政策影响 - 劳动力市场降温迹象明显，经济走弱风险提升[8][40] - 通胀可能上行成为美联储降息的主要制约因素[8][43] - 预计美联储可能在四季度首次降息，全年降息1-2次，但9月降息概率上升[44] - 需关注7月CPI数据和8月Jackson Hole会议上鲍威尔的表态[44]

税收政策调整 - 2025年8月8日起新发行的国债、地方政府债券、金融债券利息收入恢复征收增值税，此前发行的债券继续免征[1] - 国债与地方债对公募基金利息收入和资本利得均免税，非公募资管产品利息收入免税但资本利得需缴纳3%增值税和25%所得税[1] - 金融债券对公募基金全免税，非公募资管利息收入免增值税但需缴纳25%所得税，资本利得需缴纳3%增值税和25%所得税[2] 财政背景与影响 - 2020-2024年税收收入同比分别为-2.3%、-3.5%、-3.4%，2025上半年税收9.29万亿元同比下滑1.2%，政策或为缓解财政压力[3] - 2024年金融债券发行规模10.21万亿元，利息收入2249亿元，按3-6%税率估算可带来年税收67-135亿元[3] - 银行配置新券需缴纳6%增值税，可能增加净息差压力并推动委外投资[4] 市场定价机制 - 8月8日前存续债券免税可能导致配置盘囤积老券推动利率下行，新券票面利率或按1.05-1.06倍定价[6] - 新老券可能形成双轨定价，利率中枢相对独立，信用债因税收不变性价比提升[6]