会议形势研判与基调 - 形势研判边际增量有三点，强化底线思维备足预案、统筹国内外工作办好自己的事、“稳就业”成首要任务[3][5] 政策部署 - 财政货币政策“用好用足”，二季度加快推进两会部署，财政加快债券发行，货币适时降准降息，4月25日央行超量续作MLF约相当于一次25BP降准[3][6] - 提振消费抓优质服务消费供给，提高中低收入群体收入，清理消费限制措施，设立相关再贷款[6] - 防范风险重视解决拖欠账款和城市更新，解决账款支撑民间投资，城市更新支撑房地产投资[7] - 加大受关税影响企业民生保障，提高失业保险基金稳岗返还比例，健全社会救助体系，或转向“救助”模式[7] 未来展望 - 二季度是关税冲击评估和存量政策对冲期，关注下半年提高财政赤字率可能，关注7月政治局会议政策指引[3][7][8] 风险提示 - 大国博弈和政策落地进度存在不确定性[3][10] 评级相关 - 海通国际采用相对评级系统，优于大市预期涨幅10%以上，中性变化不大，弱于大市跌幅10%以上[18][21][22] - 截至2025年3月31日，海通国际股票研究覆盖率中优于大市92.2%、中性7.5%、弱于大市0.3%[24][26] 地区通知 - 不同地区对报告分发和使用有不同规定，如香港给专业投资者，美国给特定机构投资者等[53][54][58][59]

关税冲击影响 - 4月中采制造业PMI为49，较上月回落1.5个百分点，自“926”政策后首次回到收缩区间，出口降温，总需求收缩压力增加，二季度经济或减速[4] - 4月服务业PMI为50.1，较上月回落0.2个百分点；建筑业PMI为51.9，较上月回落1.5个百分点，海外制造业需求冲击对服务业传导不明显，但上游价格下跌影响建筑业[4] - 5月2日，原《美国法典》T86条款取消，中国输美商品全额纳税，特朗普政府宣布对进口汽车及零部件征25%关税[5] 居民消费情况 - 五一假期第一天全社会跨区域人员流动量达33271.4万人次，同比增长6.2%，前三天预计约4.4%，非营业性小客车出行占比约80%，较去年回落0.8%[7] - 假期前两日国内、港澳台、国际航班执行量同比分别增加5.7%，7.8%和19.4%，部分地区A级景区游客接待量同比增速20%-30%[7] - 4月以来新房销售面积弱于去年同期，一线城市二手房成交量热度高，期房现房市场裂口将持续[9] 美国经济状况 - 2025年一季度美国GDP环比折年增速为 -0.3%，较去年四季度下滑2.7个百分点，企业抢进口和个人消费支出减速致经济下滑[10] - 4月美国新增非农就业17.7万人，较上月初值回落5.1万人，2、3月合计下修5.8万人，劳动力市场持续降温[12] - 4月美国劳动参与率为62.6%，较上月回升0.1个百分点；失业率为4.2%，与上月持平；时薪环比增速0.2%，同比增速3.8%，均较上月回落0.1个百分点[14] 市场情况 - 上周美股小幅反弹、美债收益率和美元指数略有上行，但经济减速和政策不确定性或抑制市场风险偏好，美股短期或承压[14]

本周市场回顾 - 上周全A量能1.1万亿，较前一周缩量438亿，与4.14 - 4.18当周量能基本持平[9] - 上周风格偏向小盘成长，北证50周涨跌幅2.38%居首，大盘价值周涨跌幅 - 0.92%垫底[12] - 以滚动30个交易日相对收益看，小盘股和成长股相对优势在负数区间震荡，成长股相对价值股优势震荡回升[14][17] - 上周私募持仓表现最佳，私募重仓指数周涨跌幅1.18%，国家队指数周涨跌幅 - 1.14%表现最差[20] - 两融余额缓慢减少至低于1.8万亿，上周每日跌停家数较前一周有所增加[28] 产业趋势交易回顾与展望 - 上周强势方向有人形机器人和AI，小鹏机器人IRON亮相上海车展，总书记考察上海大模型创新生态社区[39] - 2025年行业配置围绕活跃内循环、科技自立自强与扩大开放，活跃内循环关注“两重、两新”等，科技自立自强关注人工智能等，扩大对外开放关注跨境电商等[40] - 下周TMT类有联想创新科技大会、中芯国际业绩说明会；泛科技类有神经科技创新论坛；非科技类有美联储利率决议和莫斯科卫国战争胜利80周年庆祝活动[43] 风险提示 - 国内经济复苏节奏不及预期、海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定、地缘政治事件、行业基本面不确定等风险[46]

美国GDP情况 - 25Q1美国GDP季环比年率初值录得-0.3%，分析师一致预期-0.2%，前值+2.4%；核心PCE价格指数季环比年率录得+3.5%，预期+3.1%，前值+2.6%[1] - 消费拉动+1.21%，固定资产+1.34%，合计核心GDP拉动+2.55%；GDP转负主要来自政府（-0.25%）与外贸（-4.83%）拖累[1] - 25Q1美国商品进口+50.9%，耐用品消费增速仅录得-3.4%；库存拉动+2.25%[1] 美国非农就业情况 - 4月新增非农就业17.7万，预期13.8万，前值由22.8万下修至18.5万，前两个月累计下修5.8万；失业率4.2%，劳动参与率62.6%，时薪环比+0.2%[2] - 教育医保（+7万）、商贸运输（+3.2万）是主要正贡献；制造业（-0.1万）、其他服务（-0.1万）、联邦政府（-0.9万）是主要负贡献[2] 市场与政策情况 - 市场对美联储降息预期延后至7月，预期5月8日FOMC会议维持利率不变，4月CPI同比或持平2.4%[3] - 4月28日至5月2日当周，10年美债利率升7.3bps至4.308%，2年美债利率升7.6bps至3.824%，美元指数升0.56%至100；标普500、纳斯达克指数分别涨2.92%、3.42%；现货黄金价格回落2.39%至3240美元/盎司[3] - 4月28日至5月2日当周，美国释放关税缓和信号，特朗普签署两项行政命令，贸易代表表示将达成部分初步贸易协定[3] 风险提示 - 特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机[4]

市场分析 - 参考2018年关税落地市场表现，自主可控、扩内需、稳定红利类和反制行业表现较好[4][7] - 未来市场风险偏好提升需等待政策变化，包括美国流动性释放、国内出口数据变化和贸易关系变化[4][7] 行业推荐 - 2025年5月重点推荐金属、化工、电力、军工、非银、银行、零售、社服、汽车、计算机行业[4] 金股分析 - 赤峰黄金25 - 27年预计业绩35.9/38.3/47.1亿元，对应PE为14X/13X/11X[9] - 中航沈飞2025 - 2027年预计归母净利润39.56/47.32/55.77亿元，同比增速17%、20%、18%，对应PE为30/25/21倍[12] - 新华保险2025 - 2026年内含价值预计为2,584亿元和2,909亿元，对应PEV为0.51、0.45倍[13] - 江苏银行2024年分红比例30%，未来一年预期股息率5.4%，目前估值0.74x2025PB[16] - 小商品城预计2025 - 2027年EPS为0.75、0.95、1.14元[17] - 科锐国际预计2025 - 2027年归母净利润2.87/4.00/5.20亿元，对应PE为23/16/12X[18] - 小米集团预计2025 - 2027年归母净利润354.04/516.53/655.31亿元[19] 风险提示 - 存在经济修复低预期和个股基本面出现重大变化的风险[7][26]

经济运行 - 4月动力煤需求淡季，460家电厂日耗煤量环比降，247家钢厂高炉开工率环比升，半钢胎开工率环比降[4][6] - 4月乘用车零售同比增、环比降，电影票房11.92亿元同比降幅大，30城日均成交面积环比降25.4%，二手房挂牌价指数环比降0.35%[4][7] - 4月出口增速约2.5%，进口增速跌幅或扩至 - 6%[8][13] 商品价格 - 预计4月CPI同比 - 0.1%，PPI同比 - 2.8%[8][17][18] 财政政策 - 预计4月一般公共预算收入累计同比 - 1.3%，支出累计同比3.8%[8][21] - 预计4月政府性基金收支增速继续分化，收入难反弹，支出有望延续反弹[22] 国际资本流动 - 3月股、债市场外资净流入，4月美元指数下行，预计港股通维持强劲流入，债市小幅净流入[24][28]

海外ESG热点 - 超30个司法管辖区将ISSB标准纳入监管框架，其GDP占全球57%，碳排放占50%[4][8] - 国际保险监管协会发布气候风险管理文件，为保险行业监管机构提供指南[4][9] - 净零银行业联盟发布第三版指南，将升温目标从1.5摄氏度调整为2摄氏度[4][10] - 美国绿色影响力交易所获批，计划2026年初开启交易[4][11] - 加拿大证监会暂停制定企业可持续披露和多元化披露规则[4][12] 国内ESG热点 - 中国将在联合国气候变化贝伦大会前宣布2035年国家自主贡献目标[4][13] - 四部门联合印发统计制度，设置重点统计指标200余项[4][14] - 两部委发布气候准则征求意见稿，拟发布9个行业应用指南[4][15][16] - 商务部印发方案，明确155项试点任务，推动绿色金融发展[4][17] - 深交所修订创业板指数编制方案，引入ESG负面剔除和个股权重上限机制[4][18]

A股市场估值 - A股整体PE(TTM)现值14.62，剔除金融和石油石化后现值21.22[7] - 上证指数、沪深300、创业板指等指数PE(TTM)现值分别为12.30、11.55、26.4066等[10] - 沪深两市股票风险溢价率现值3.78%[17] A股行业估值 - 非银、有色等行业PE处于历史较低分位，计算机、钢铁等处于较高分位；建筑装饰、建筑材料等行业PB处于历史较低分位，汽车、电子等处于较高分位[21] - 银行、券商PB(LF)现值分别为0.53、1.21[27] 港股市场估值 - 恒生指数、恒生科技等指数PE(TTM)现值分别为9.94、21.07等[59] - 恒生医疗保健业、恒生公用事业等行业指数PE(TTM)现值分别为24.76、11.29等[70] 美股市场估值 - 标普500、纳斯达克指数等指数PE(TTM)现值分别为24.83、36.57等[80] 其他估值 - 重点中概股如阿里巴巴、百度集团等PS现值分别为2.09、1.63等[96] - 中美银行股如建设银行、摩根大通等PB现值分别为0.70、2.05等[99]

总体库存周期 - 2月Census Bureau口径下美国库存总额同比增速2.09%，前值2.29%；销售总额同比增速3.55%，前值3.62%；BEA口径下库存总额同比2.45%，前值2.25%；销售总额同比3.45%，前值3.69%[9] - 2月库存周期因“抢进口”处于被动补库，Q1美国净进口折年数较去年全年增加3592.6亿美元，超1/3（1297.1亿美元）转化为库存[1][5][9] - 美国库存周期大概率向主动去库阶段逐步切换[1][5][9] 行业库存周期 - 2月14个大类行业中有8个处于被动补库，包括化学制品、建筑材料等[5][15] - 2月总体库存同比历史分位数30.5%，建筑材料（71.5%）、汽车与汽车零部件（67.8%）、纸类与林业产品（53.8%）库存同比历史分位数较高[5][15] 各行业库存状态 - 上游：石油、天然气与消费用燃料、金属和采矿处于主动去库；化学制品、建筑材料处于被动补库[5][16] - 中游：纸类与林业产品处于主动补库；电气设备家电及组件、运输处于被动补库；机械制造处于被动去库[5][16] - 下游：汽车与汽车零部件、技术硬件与设备处于主动去库；家庭耐用消费品、纺织品、服装与奢侈品、食品、饮料与烟草、日常消费品经销与零售处于被动补库[5][18]

就业数据情况 - 2025年4月美国新增非农就业17.7万人，高于预期的13.8万人，前值下修至18.5万人[5] - 4月美国季调失业率为4.2%，与预期和前值持平[5] - 4月非农私人部门时薪环比增速回落至0.2%，低于预期，同比增速持平于前值3.8%，低于预期的3.9%[7] 就业市场分析 - 新增就业高于预期，关税对就业市场冲击未完全显现，商品部门新增就业小幅上升，服务部门小幅下降，政府部门回落[7] - 失业率持平前值，就业延续缓降温，U1 - U2失业率上升，U3 - U5持平，U6回落，永久性失业人数上升，劳动参与率和就业率回升[7] - 时薪环比增速回落，核心服务通胀压力尚可控，商品生产相关行业薪资环比增速降至 - 0.1%，服务业薪资环比增速持平[7] 美联储政策及市场预期 - 当前美国劳动力市场缓降温，关税影响未显现，美联储有等待空间，非农数据公布后，10Y美债收益率、美股上行，美元指数下行[7] - 市场对6月降息预期大幅下调，6月不降息概率升至58.9%，未来“对等关税”落地情况及对美经济影响决定后续货币政策[7] 风险提示 - 美国通胀存在超预期可能，对等关税超预期落地或引发二次通胀，贸易伙伴反制可能抬高通胀水平[6][23]