报告核心观点 近期市场纠结叠加机构对流动性的诉求，信用走出结构性偏弱行情，但二季度在理财需求和配置力量支撑下，仍看好信用利差压缩，短信用关键在资金端，长信用行情逐步演绎，可在3 - 5年区间把握超额收益 [6][35] 分组1：信用偏弱何时休 债市及信用债整体表现 - 当周债市震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平，信用债收益率跟随利率震荡 [12] - 3 - 4年期左右中长信用表现突出，信用债参与行情由短及长演绎；短二永收益率窄幅下行，信用利差小幅压缩；超长信用再度阴跌，机构参与情绪不强 [1][12] 超长信用情况 - 自3月中旬起主要买盘对超长普信债持续净买入，但相似买入力度难支撑利差持续压缩，当前利差已至近一年高位 [16] - 机构买入力量与超长信用债利差走势负相关，但2024年8月后相关性减弱，赎回扰动下卖盘定价反应快，回归买盘难主导定价权 [18][19] - 根源在于超长信用票息低，资本利得空间有限且博弈难度大，扛跌性不足，仅能容忍5bp以内波动，一级供给上量或分散部分二级配置力量 [23][24] 短信用情况 - 债市震荡叠加超长信用问题，普信债“加不动”久期，短端攻守兼备更具确定性 [26] - 短信用下沉实操困难，机构“惜券”卖盘少见，成交集中在中高等级以维护账户流动性 [31] 5 - 3年骑乘情况 - 3 - 5年期曲线相对陡峭，除拉久期外，5 - 3年期合意主体可考虑博弈骑乘收益 [5][33] 分组2：一级发行 普信债整体情况 - 当周普信债合计发行4212亿元，偿还3398亿元，净融资814亿元，其中城投债净融入292亿元，产业债净融入522亿元 [38] - 发行期限方面，1年内、1 - 3年、3 - 5年及5年期以上发行占比分别为25%、45%、23%、7%，加权发行期限3.32年，较上周下降0.26年 [38] - 发行利率方面，加权发行票面2.07%与上周基本持平，长端及超长端发行成本略有上行；有效认购倍数0.90倍，认购情绪较上周减弱，短端弱化明显 [38] - 当周普信债取消发行规模48亿元，占发行额1.13% [44] 超长端情况 - 当周26只超长信用债发行，合计303亿元，涪陵国资、章丘控股等主体超长债票面在2.8%以上 [46] 城投债情况 - 当周城投债净融入292亿元，净融资转正，省级和区县级主体为净融入主力 [48] - 加权发行期限3.65年，较上周下降0.21年，因3年期债项发行增加；加权发行票面2.14%，较上周增加2bp；有效认购倍数1.01倍，较上周下降 [48] - 广东、上海等18个省份净融资为正，中高等级省级主体为融入主力；重庆、安徽等9个省份净融资为负 [48] 产业债情况 - 当周产业债净融入522亿元，较上周减少50亿元，地方国企净融资有所恢复 [52] - 加权发行期限2.93年，较上周减少0.34年，3年期债项发行有所提升 [52] - 加权发行票面2.01%，较上周下降4bp；有效认购倍数0.82倍，较上周下降，但超长产业债认购情绪小幅提高 [52] 金融债情况 - 当周金融债（不含政策性金融债）发行302亿元，净融资 - 319亿元，券商主力融入 [55] - 华润银行发行30亿元永续债 [55] 分组3：二级成交 普信债整体情况 - 当周公募信用债成交6230亿元，日度成交1246亿元，较上周明显增加 [58] - 加权成交期限2.15年，较上周减少0.27年 [59] 城投债情况 - 当周公募城投债成交规模3056亿元，日均成交规模611亿元，较上周小幅增加 [65] - 加权成交期限2.32年，与上周基本持平，短端和超长端成交有所提高 [65] - 山东、重庆、内蒙等区域成交加久期明显；四川、天津等区域久期下降明显 [71]

核心观点 - 华鑫市场情绪温度指标显示市场情绪综合评分为47分，处于“中性”，市场波动适中，投资者情绪稳定，可根据个股表现和市场信息进行投资，保持灵活性 [6][11][23] 市场情绪分析 - 华鑫市场情绪温度指标通过对过去5年历史数据统计及回测，从指数涨跌幅、成交量等6大维度搭建，属于摆荡指标，适用于区间震荡行情，出现趋势时可能钝化，指标长时间维持在80附近及以上或20附近及以下需重新判断适用性 [24] - 市场情绪综合评分分为过冷（0 - 19）、较冷（20 - 39）、中性（40 - 59）、较热（60 - 79）及过热（80 - 100） [24] - 近一个月行情显示，情绪值低于或接近30分时市场获支撑，高于90分时出现阻力 [11] 热点主题追踪 跨境支付主题 - 关税政策增加贸易不确定性和成本，企业需高效稳定支付系统，CIPS系统功能丰富、业务量增长、网络覆盖提升，能提供安全高效便捷的人民币跨境支付服务，相关标的有跨境通（002640）、青岛金王（002094） [7] 虚拟电厂主题 - 国家发展改革委、国家能源局发布指导意见，到2027年虚拟电厂建设运行管理机制成熟规范，参与电力市场机制健全完善，全国调节能力达2000万千瓦以上；到2030年应用场景拓展，商业模式创新发展，全国调节能力达5000万千瓦以上，相关标的有国能日新（301162）、科华数据（002335） [7] 农业主题 - 中共中央、国务院印发规划，推动种业自主创新全面突破，深入实施种业振兴行动，加强种质资源保护利用等，相关标的有大北农(002385)、丰乐种业(000713) [7] 资金流向分析 主力资金流向 - 前一交易日主力净流入前十的证券有中兴通讯（000063.SZ，54302.58万元）、海能达（002583.SZ，52820.48万元）等 [12] - 前一交易日主力净流出前十的证券有拓维信息（002261.SZ，-131753.80万元）、贝因美（002570.SZ，-44732.73万元）等 [14] - 前一日主力资金净流入前十的行业有SW通信（255558万元）、SW房地产（85441万元）等 [18] - 前一日主力资金净流出前十的行业有SW商贸零售（-98519万元）、SW计算机（-117152万元）等 [19] 融资净买入情况 - 前一交易日融资净买入前十的证券有拓维信息（002261.SZ，16751.56万元）、寒武纪 - U（688256.SH，15619.21万元）等 [14] - 前一日融资净买入前十的行业有SW房地产（10453万元）、SW综合（4895万元）等 [21] 融券净卖出情况 - 前一交易日融券净卖出前十的证券有招商银行（600036.SH，422.12万元）、西部矿业（601168.SH，405.83万元）等 [15] 期间净买入额 - 期间净买入额 = 融资净买入 - 融券净卖出 [24]

报告核心观点 - 周五指数窄幅震荡，深成指和创业板指小幅收涨，沪指震荡微跌，沪深两市成交额创年内地量 随着政策加力扩围，后续经济将稳中有进、持续向好 资本市场各路资金维稳，虽短期内大盘或震荡反复，但后续有望企稳走强 建议关注金融、公用事业、消费、TMT、有色金属等板块 [3][4] 市场表现 - 上证指数收盘点位 3276.73，涨跌幅 -0.11%，涨跌 -3.61；深证成指收盘点位 9781.65，涨跌幅 0.23%，涨跌 22.60；沪深 300 收盘点位 3772.52，涨跌幅 0.01%，涨跌 0.30；创业板收盘点位 1913.97，涨跌幅 0.27%，涨跌 5.19；科创 50 收盘点位 1008.60，涨跌幅 -0.81%，涨跌 -8.21；北证 50 收盘点位 1328.89，涨跌幅 1.97%，涨跌 25.73 [1] 板块排名 - 申万一级涨幅前五板块为通信（1.59%）、房地产（1.53%）、银行（0.78%）、非银金融（0.61%）、钢铁（0.50%）；跌幅前五板块为美容护理（-2.46%）、社会服务（-2.45%）、纺织服饰（-1.54%）、农林牧渔（-1.54%）、商贸零售（-1.11%） [2] - 热点板块涨幅前五为 6G 概念（3.18%）、太赫兹（3.07%）、F5G 概念（2.34%）、可燃冰（2.33%）、毫米波雷达（1.81%）；跌幅前五为中韩自贸区（-3.88%）、乳业（-3.69%）、转基因（-3.18%）、粮食概念（-3.03%）、大豆（-2.86%） [2] 后市展望 - 市场全天低开后震荡反弹，三大指数涨跌不一，个股跌多涨少，超 2700 只个股下跌 [3] - 国务院国资委表示要完成全年生产经营目标；工信部推进人工智能赋能新型工业化；商务部等九部门促进家政服务消费扩容升级；商务部强调国内市场对稳外贸的作用 [3][4] - 沪深两市全天成交额 9147 亿，较上个交易日缩量 848 亿，创年内地量 [4] - 短期内大盘或震荡反复，但随着增量政策推出和各方维稳，后续大盘有望企稳走强 [4]

报告核心观点 本周市场逐步消化特朗普关税冲击影响，美股持续下跌，欧日股市上涨明显，资金流出美股流入欧日股市，全球资产价格、资金流向、性价比、风险指标及宏观经济数据均呈现不同变化[2]。 各部分总结 全球资产价格回顾 - 利率方面，美十年国债收益率降至4.34%，美元指数下行至99.2，鲍威尔称关税对通胀影响持久，美联储不急调利率[2][9] - 权益方面，欧日股市涨幅明显，欧洲斯托克600(4.03%)＞日经225(3.41%)>恒生指数(2.30%)>新兴市场(2.24%)>沪深300(0.59%)>发达市场(0.14%)＞标普500(-1.50%)[2][9] - 商品方面，黄金上涨2.65%，布伦特原油价格上涨5.05%，4月10日美国制裁伊朗石油供应链[9] 全球资金流向 - 国家与地区层面，资金流出全球货币市场流入发达市场股市，美国和发达欧洲固收基金流出，中国固收基金流入，美国权益基金流出，日本和欧洲权益市场资金流入，美国流出14.1亿美元，发达欧洲和日本流入83.6和29.3亿美元[2][16] - 风格与行业层面，美股基金资金流入科技、通信和公用事业，流出医疗保健、能源和消费等行业；中股基金资金流入通信、消费和医疗保健，流出房地产、金融和科技[2][17] - 投资中国的基金方面，内资流入27.2亿美元，外资流出43.0亿美元，海外被动和主动均流出，被动流出39.0亿美元，主动流出4.0亿美元[2][17] 全球资产性价比 - 全球股市ERP方面，A股资产ERP性价比高，沪深300和上证综指隐含ERP历史分位数位于2006年以来的87%和81%，标普500和道琼斯指数位于8%和6%[2][24] - 全球资产风险调整后收益分位数上，近十年恒生指数下滑，标普500、纳斯达克、欧洲斯托克600、沪深300及日经225上升，日经225从5%提升到21%，贵金属从94%升至95%[2][24] 全球资产风险警示指标 - 美国市场，债券信用利差下降，美债利率曲线稳定，期限利差转正；股票市场标普500指数回到20日滚动均线下方，CBOE波动率回落，认沽/认购比例上升，散户看涨比例降至25.44%[28][45] - 中国市场，债券信用利差震荡，中债利率曲线稳定，年化波动率略升；股票市场万得全A年化波动率略降，沪深300主力基差低于平均，期权市场资金谨慎布局，隐含波动率结构单边上行但较上周下降[45] - 商品市场，原油价格和波动上升，价差大幅波动，铜、黄金价格和波动率有变化，金油比上升油铜比下降[62][66][69] 全球经济数据 - 美国工业生产指数同比回升但产能利用率下滑，消费支出和零售边际走强，5月降息概率13.20%，6月为61.5%[2][80] - 中国Q1实际GDP同比增长5.4%，CPI同比-0.1%，3月出口同比增长12.4%，固定资产投资和制造业投资同比4.2%和9.1%，环比回暖[80]

报告核心观点 - 债市关注点从“关税”切换到“基本面 + 流动性”，目前关税预期或仍存反复可能，短期仍可能带来债市扰动，但影响权重或在衰减，后续财政货币配合节奏以及基本面演变或再度成为债市交易主线，长债和超长债仍具波段交易机会，中短端价值较为确定，利率曲线陡峭化下行概率较大 [2] 债市周度复盘 - 本周（2025/4/14 - 2025/4/18）债市走势震荡，主要交易一季度经济数据、地产发力预期以及降准降息预期，国债收益率曲线“牛平”，10Y 国债收益率周度下行 0.75bp，期限利差（10Y - 1Y）收缩 3.97bp 至 21.93bp [7] 上轮美国逆全球化过程中，关税政策、基本面和货币政策先后成债市走牛主因 - 2018 年美国逆全球化对我国加征关税分三阶段，债市收益率先下后上再下，美国关税冲击对债市影响逐步弱化 [9] - 第一阶段（2018/3/22 - 2018/5/19）关税威胁，关税冲击下投资者风险偏好迅速下行，股市下跌，债市快速走牛，2018 年 3 月 23 日美国对中国进口钢铁和铝产品征税，4 月 4 日公布具体清单，1 月央行定向降准落地后货币宽松预期较强，债市收益率快速下行 [9] - 第二阶段（2018/5/19 - 2018/6/15）开始关税谈判，关税缓和风险偏好回暖，叠加基本面超预期以及央行货币政策保持稳健中性，债市收益率震荡上行，5 月 19 日中美暂停加征关税，央行宽松预期落空，制造业 PMI 在 3 - 5 月扩张区间连续抬升，经济强势，债市调整 [13] - 第三阶段（2018/6/15 - 2018/12/31）关税谈判中断，首轮关税正式实施，债市对此基本脱敏，主要交易基本面承压以及货币政策转松，国债收益率曲线“牛陡”，6 月 15 日美国对约 500 亿美元中国商品加征 25%关税，我国同步反制，10Y 国债收益率抬升，因 2018Q3 我国出口同比增速向上，关税政策对出口负面影响低于预期，2018Q4 出口增速下滑，基建投资同比增速低位徘徊，货币政策转松，10Y 国债收益率再度快速下行 [17] 本轮美国加征关税过程中，我国面临宏观环境与上轮差异较大 - 不同点一：本轮美国关税政策涉及范围更广、税率更高，预期反复可能较明显 [25] - 不同点二：所处经济周期不同，2018 年地产市场热度高，供给侧结构性改革推进，经济从高位回落；2024 年至今面临有效需求不足问题，财政发力带动经济从低位回升 [25] - 不同点三：货币政策基调不同，2024 年至今货币政策整体基调更宽松，对实体经济支持力度更强，2018 年货币政策重心是去杠杆和完善宏观审慎政策，2024 年至今是加大宏观调控力度、支持扩大内需 [28] - 不同点四：本轮财政发力节奏更快、力度更大，2025 年财政赤字率拟安排在 4.0%左右，比上年提高 1 个百分点，一季度政府债和国债发行节奏加快 [31] - 不同点五：本轮我国战略应对更主动灵活果断，主动启动稀土出口管制和关键原材料限制，宏观政策考虑不确定因素，财政和货币政策留有发力空间 [31] - 相似之处：关税政策超预期时，投资者风险偏好均大幅下滑，股市下跌，债市走牛；关税政策事件性冲击过后，债市主要交易主线将转移至基本面和货币政策 [33] - 未来基本面演绎核心是消费提振成色，“适度宽松”预期已部分定价，降准、降息未兑现，4 月下旬或 5 月财政供给放量，宽货币中的流动性宽松和资金利率下行或将先行兑现 [33] 关税预期存在反复，但对债市影响权重在衰减 - 本轮关税政策不确定性更大，多通过预期扰动影响债市走势，债市波动放大，但债市对后续关税加征逐渐脱敏，基本面和货币政策成驱动债市走势主因，目前关税预期或仍存反复，短期仍可能扰动债市，但影响权重在衰减，后续财政货币配合节奏以及基本面演变或成债市交易主线 [37] - 长债和超长债仍具波段交易机会，中短端价值较为确定，利率曲线陡峭化下行概率较大，央行宽松期权或在二、三季度兑现，美国关税政策不确定性大，短期增加长债和超长债波动，但债市或逐渐脱敏，债市做多环境未变，建议把握短久期信用下沉、地方债等利差较厚的品种 [38]

报告核心观点 - 受关税风险冲击，当前市场风险偏好维持低位、缺乏稳定一致预期，价值红利板块表现占优，下周市场或维持震荡整理格局，短期内有调整压力，策略上需密切跟踪政策动向和公司财报发布，重点关注业绩确定性较高的价值红利板块、自主可控和进口替代等板块 [3] 本周市场回顾 市场表现 - 本周（4/14 - 4/18）A股市场涨跌互现，上证指数、沪深300分别上涨1.19%、0.59%，中证500、创业板指数分别下跌0.37%、0.64%；银行、房地产商贸零售、煤炭涨幅居前，国防军工、农林牧渔、计算机跌幅居前；月初以来，农林牧渔、商贸零售、房地产涨幅居前；沪深300的PE(TTM)为12.26倍，风险溢价为6.51%、高于1倍标准差，创业板指的PE(TTM)28.91，低于负一个标准差；本周道琼斯工业指数下跌2.66%，纳斯达克指数下跌2.62%，标普500指数下跌1.50%，恒生指数上涨2.30% [3] 金融数据 - 4月13日数据显示，2025年一季度社会融资规模增量累计为15.18万亿元，比上年同期多2.37万亿元；3月末，广义货币（M2）余额同比增长7%，狭义货币（M1）余额同比增长1.6%；一季度人民币贷款增加9.78万亿元，住户贷款增加1.04万亿元，其中短期贷款增加1603亿元、中长期贷款增加8832亿元，企（事）业单位贷款增加8.66万亿元，其中短期贷款增加3.51万亿元、中长期贷款增加5.58万亿元，贷款结构有所改善 [3] 外贸数据 - 4月15日数据显示，2025年一季度我国货物贸易进出口总值10.3万亿元，创历史同期新高，同比增长1.3%，其中出口6.13万亿元，增长6.9%，进口4.17万亿元，同比下降6%；按月来看，进出口同比增速逐月回升，1月下降2.2%，2月基本持平，3月增长6% [3] 经济数据 - 一季度国内生产总值（GDP）按不变价格计算，同比增长5.4%，环比增长1.2%；全国规模以上工业增加值同比增长6.5%、较上年全年加快0.7个百分点；服务业增加值增长5.3%，现代服务业增势良好；社会消费品零售总额增长4.6%；全国固定资产投资（不含农户）103174亿元，增长4.2%；就业形势总体稳定，全国城镇调查失业率平均值为5.3%；全国居民人均可支配收入12179元，同比名义增长5.5%，扣除价格因素实际增长5.6% [3] 政策动态 - 4月18日国务院常务会议指出，要稳定外贸外资发展，支持外资企业境内再投资，促进养老、生育、文化、旅游等服务消费，大力提振民间投资积极性，持续稳定股市，推动房地产市场平稳健康发展 [3] 海外动态 - 4月16日美联储主席鲍威尔讲话强调，美国经济面临通胀压力回升和经济增长趋缓的“双重挑战”，美联储在通胀和增长目标冲突时可能需艰难取舍，虽未明确未来利率路径，但强调稳定通胀预期是政策关键，凸显美联储政策两难困境 [3] 估值情况 - 申万一级行业估值中，PE估值里农林牧渔、食品饮料、公用事业等处于历史低位，房地产、计算机、钢铁等处于历史高位；PB估值中，农林牧渔、建筑材料、石油石化、医药生物等行业估值处于历史低位 [23]

报告核心观点 - 贸易“拉锯战”和美联储“对抗战”影响全球市场，短期内美股回调或未结束，中长期有望回归经济基本面和企业盈利主导轨道；港股短期内持谨慎态度，中长期有震荡上行机会；黄金是潜在赢家 [1][2][6] 全球市场表现 股市 - 本周（2025年4月14日 - 2025年4月19日）发达市场上涨0.1%，新兴市场上涨2.2% [4] - 美股收跌，道指领跌2.7%，纳指及标普分别回落2.6%及1.5% [4] - 港股分化，恒生指数上涨2.3%，恒生科技回调0.3% [5] 债市 - 10年期美债利率本周跌14.0bp，年初至今跌24.0bp；10年期德债利率本周跌3.0bp，年初至今涨15.0bp等 [9] 汇市 - 美元指数本周跌0.5%，年初至今跌8.5%；欧元兑美元本周涨0.3%，年初至今涨10.1%等 [9] 商品市场 - 黄金本周涨3.0%，年初至今涨26.5%；原油本周涨3.7%，年初至今跌11.1%等 [9] 市场影响因素 贸易因素 - 特朗普关税政策反复且矛盾，美国与其他国家谈判或进展不顺，如对英伟达芯片出口限制及美日关税谈判 [1] - 担心美国对华加征关税策略变动，未来可能有金融战，ADR退市若发生，短期市场波动加剧，中长期或利好港股 [3] 美联储因素 - 特朗普要求鲍威尔降息，鲍威尔保持政策独立性，连发“鹰派”言论，不急于降息等 [1] - 本周美联储表态偏鹰，市场失望，对特朗普put可靠性存疑，美股下行托底成顾虑 [3] 市场走势分析 美股 - 短期回调或未结束，贸易谈判有不确定性，特朗普政策反复打击消费者及企业信心 [2] - 中长期有望回归经济基本面和企业盈利主导，因通胀下行、失业率上升可能使美联储降息，特朗普下半年或释放政策利好，美国宏观经济数据有韧性 [2] 港股 - 短期内持谨慎态度，投资者以谨慎或谨慎乐观为主，反弹需经济刺激政策和新的增量资金 [3][5] - 中长期有震荡上行机会，预计美联储降息、中美利差收窄会使港股进一步反弹 [6] 黄金市场 - 是最大潜在赢家，中期“滞胀”环境下确定性高，长期美国财政部可能抵押黄金重估价值，中国购金趋势延续 [6] - 全球主要黄金ETF中11支增持，1支减持，机构边际小幅减持，散户大幅增持 [6] ETF资金流向 全球 - 股票ETF净流入放缓，债券由净流出转净流入，资金由美国转向欧洲集中 [6] - 股票ETF行业类别中，净流入行业Top3为科技、通信和公用事业；净流出行业Top3为能源、金融和必选消费 [6] 国别 - 发达市场中，欧洲股票ETF净流入最多38亿美元，其次是日本；新兴市场中，中国股票ETF净流出最多24.5亿美元，其次是越南 [6] 下周重点关注 - 4月23日，首批反映关税冲击的经济前瞻数据，标普全球公布的欧美制造业及服务业PMI；美联储公布的经济褐皮书 [6]

报告核心观点 - 提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式解决价值成长风格切换问题，最新风格轮动模型推荐价值风格，2013 年至今该模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96 [1][4] 各部分总结 前言 - 创新性提出基于赔率和胜率的投资期望结合方式，后续将样本外跟踪汇报 [1][8] - 借用个股因子合成刻画成长和价值风格，价值用账面市值比、净利润市值比，成长用单季度净利润同比增速等，因子经市值中性化和标准化处理后等权复合，选风格暴露前 20%个股为代表组合，周度换仓测算收益 [8] - 上周全市场成长风格组合收益 0.88%，价值风格组合收益 1.77% [1][8] 赔率 - 赔率指亏损为 1 时盈利的数值，一段收益率序列的赔率等于平均正收益/平均负收益的绝对值 [9] - 采用估值差的历史分位数法刻画市场风格相对估值水平，经计算初始估值差、除以全市场估值平均数、计算历史排位次序百分比等步骤，且估值差历史分位数高代表相对低估值 [11][12][13] - 市场风格相对估值水平与预期赔率负相关，根据最新估值差分位数，成长风格赔率估计为 1.03，价值风格赔率估计为 1.07 [2][14] 胜率 - 梳理五个宏观指标和三个微观指标判断胜率，包括十年中债国债到期收益率、美国 6 个月国债收益率、PMI 等 [16] - 七个胜率指标中 3 个指向成长，4 个指向价值，当下成长风格胜率为 46.13%，价值风格胜率为 53.87% [3][16][17] 投资期望及策略收益 - 根据公式投资期望=胜率*赔率 -（1 - 胜率），计算得成长风格投资期望为 -0.06，价值风格投资期望为 0.11，推荐价值风格 [4][17] - 2013 年至今，基于投资期望的风格轮动模型策略年化收益率 26.20%，夏普比率 0.96，总收益 1649.68%等 [4][18]

核心观点 - 以质换量，寻找供给弹性及需求韧性的方向 [4][8] 市场观点与资产配置建议 - 海外下游补库存，国内上游去库存，一季度国内经济开门红，工业生产提速，3月出口同比增速加快；美国3月工业产值下降，综合商业库存2月走高；预计商品难有趋势性向上行情，但下行空间有限 [8] - 以质换量，寻找供给弹性及需求韧性方向，4月PMI预览值受关注，预计制造业面临挑战，服务业较强；美国加快采矿等项目批准；推荐产业链配套一体化、运行成本低的行业龙头，看好全球需求刚性、终端价格承受能力强的标的及国内需求复苏、科技产业赋能方向 [9] - 预计国内汇率稳定，美债及黄金有避险功能，4月18日当周市场流动性充裕，短期资金利率窄幅波动；资金面对债市约束减轻，中期利率债收益率中枢有望下行，但利率下行或震荡；短期内人民币汇率预计在7.3左右波动 [10] 全球大类资产回顾 - 4月18日当周，全球股市分化，欧股、日股强，A股分化，美国下跌；主要商品期货中黄金、原油、铜收涨，铝收跌；美元指数下跌，人民币贬值，日元、欧元升值 [11] - 权益表现为德国DAX30>英国富时100>日经225>法国CAC40>恒生指数>上证指数>沪深300指数>恒生科技指数>科创50>深证成指>创业板指>标普500>纳指>道指 [11] - 关税等不确定性支撑市场避险情绪，黄金价格周内创新高；原油价格反弹，美国对伊朗施压升级，OPEC部分国家递交减产计划 [11] - 工业品期货方面，南华工业品价格指数上涨，螺纹钢等小幅涨跌；高炉开工率环比改善，乘用车日均零售上升，BDI下降 [12] - 国内利率债收益率分化，1Y国债收益率上行，10Y国债收益率下行；美债风波缓和，2Y、10Y美债收益率下行，10Y德债、日债收益率下行 [12] - 美元指数周下跌，离岸人民币对美元贬值，日元对美元升值 [12] 国内权益市场回顾 - 至4月18日当周，风格上金融>周期>消费>成长，日均成交额下降；申万一级行业中23个上涨，8个下跌，涨幅靠前为银行等，跌幅靠前为国防军工等 [18] 利率及汇率跟踪 资金面 - 4月18日当周资金面稳定，税期临近叠加政府融资加大，央行精准投放；关税升级暂缓，市场情绪平稳；短期资金利率窄幅波动，上限下行 [20] - 资金价格“前高后低”，与央行操作及政府融资节奏相符；同业存单短端收益率下行，长端小幅反弹，银行负债端改善 [20][21] - 接下来一周政府债与同业存单到期与发行规模大，预计央行维护市场稳定 [22] 利率债 - 4月18日当周，关税升级暂缓，国债收益率窄幅震荡；国内一季度GDP增长好于预期，但CPI、PPI低位，Q2外需压力或加大 [23] - 美国3月通胀缓和，但关税或致通胀回升，联储对利率政策审慎；关税博弈双向扰动加大，后续博弈漫长 [23][24] - 4月资金面宽松对债市约束减轻，Q2关税影响显现，货币政策落地必要性上升，利率债收益率中枢有望下行，但利率下行或震荡 [24] 人民币汇率 - 4月18日当周，关税升级暂告段落，离岸人民币汇率在7.30附近震荡；美债收益率高位，人民币汇率对中美利差走阔脱敏，美债风险或倒逼关税缓和 [25] - 贸易战不确定性是人民币汇率最大风险，但央行可控制贬值风险，美元指数疲软使人民币贬值预期放缓，预计短期内汇率在7.3左右波动 [25] 原油、黄金、金属铜等大宗跟踪 能源跟踪 - 截至4月17日当周，原油震荡上行，WTI原油期货收于64.68美元/桶，周均价涨幅2.73%；美国原油产量同比增长，炼厂吞吐量及开工率情况已知 [26] - 澳大利亚公司签署LNG销售协议，Bintulu LNG产线输送量下降，预计中国LNG进口量下降 [27] - OPEC+部分成员国提交减产补偿计划；美国商业原油库存可能攀升；预计短期内布伦特原油在60 - 75美元/桶区间震荡，二季度或触及55美元/桶低点 [28] 黄金跟踪 - 美债价格修复，黄金维持涨势，截至4月17日，伦敦金现收于3227美元/盎司，周内最高触及3357.92美元/盎司；美元及美债避险属性削弱，黄金避险需求凸显 [40] - 美债利率震荡走低，中债利率震荡持平；2025年3月美国CPI、PPI同比增长低于预期，中国制造业PMI改善，美国回落；建议逢低买入黄金 [41] 金属铜跟踪 - 2025年金属精炼铜价格震荡上行，4月18日SHFE电解铜价格环比上升、同比下降，LME伦铜结算价已知；铜精矿价格下滑，冶炼端成本下降 [54] - 2025年3月我国电解铜产量环比、同比增长，产能利用率为75%；2月我国电解铜产能已知，进口可覆盖生产需求缺口 [54] - 4月18日我国电解铜港口和现货库存环比下降，同比下滑；SHFE电解铜持仓量和成交量环比下降，3月沪铜单边交易交割量低于去年同期 [55] - 全球铜金属供应紧缺，现货加工费走高，原矿供不应求现状难缓解；美国加征关税政策使铜价短期跳水，有色金属价格有不确定性 [56] 行业及主题 行业高频跟踪 - 地产方面，30大中城市商品房销售面积环比上升、同比下降，各线城市情况有别 [85] - 消费出行方面，国内、国际航班执飞架次环比上升，电影票房和观影人次环比下降 [85] - 外需方面，BDI指数环比下降、同比下降，CCFI指数环比上升、同比下降 [85] - 物价方面，南华工业品、农产品指数环比上升，部分商品价格有涨跌变化 [85] - 生产开工率方面，部分产品开工率有环比和同比变化 [85] 主要指数及行业估值水平 - 主要指数估值（PE）分位数水平为创业板指<创业板50<中证1000<中证500<沪深300<上证180<上证50<科创50 [89] - 主要行业估值（PE）分位数水平，周期、消费、高端制造、科技、金融（PB）各行业有排序 [90] 重要市场数据及流动性跟踪 国内经济一季度“开门红”，关税政策影响尚未显现 - 一季度经济开门红，GDP不变价当季同比5.4%，高于预期，持平前值；名义GDP增速4.6%，平减指数 - 0.77% [92] - 工业生产提速，3月规模以上工业增加值当月同比升至7.7%，受“抢出口”、高技术制造业、低基数等因素带动 [93] - “以旧换新”效果显现，3月社零增速回升，部分产品增速较高，金银珠宝零售增速上升 [93] - 固投增速上升，制造业、基建支撑，地产拖累；3月商品房销售累计同比降幅收窄，投资增速低位；基建表现好，制造业稳健 [94] - 一季度经济数据在“对等关税”落地前，极端情形下关税对全年GDP拖累或超1.5个百分点，关注4月政治局会议增量政策 [94] 资金及流动性跟踪 - 4月17日融资余额增长；普通股票型、偏股混合型基金平均仓位环比上升 [106] - 4月18日当周，DR007、SHIBOR3M周均环比下降 [106] 市场资讯 海外市场资讯 - 美国商务部调查半导体等进口对国家安全的影响；财长希望与北京达成贸易协议；特朗普对中美达成协议有信心 [111] - 美国贸易代表办公室宣布对中国海事等领域301调查最终措施；白宫将设工作组处理加征关税危机 [111][113] - 美联储主席表示不干预市场波动、不降息；特朗普重申鲍威尔应降低利率；欧洲央行下调欧元区三大政策利率 [114][115] - 美国3月零售环比增速略高于预期；日本3月核心CPI同比升3.2% [115] 国内市场资讯 - 习近平主席对越南、马来西亚、柬埔寨进行国事访问，强调深化合作；国常会强调稳定股市和房地产市场 [116][117] - 多家银行下调存款利率；国家税务总局发布一季度增值税发票数据，制造业向高端化发展 [117][118] - 2025年一季度全国一般公共预算支出同比增长，中央和地方支出情况有别 [119]

报告核心观点 - 当前美国贸易政策对全球宏观经济及大类资产价格的影响或更可与2020年相类比，若国内宏观政策“工具箱”及时打开、产业革新周期进一步加速，或能有效对冲外部压力，为港股市场平稳运行提供良好的宏观背景和基本面支撑 [52] 分组1：全球经贸活动遭全局性冲击 - 当前美国贸易政策或冲击全球供应链和经济活力，影响广度和深度类似2020年全球疫情，胜于2018年贸易摩擦，4月2日特朗普签署行政令加征关税，中方也予以反制 [9] - 本次美国贸易政策对全球经济基本面预期的冲击或类似2020年，2020年初和近期中美消费者信心指数均下滑明显，我国外贸数据也逐渐走弱 [10] 分组2：全球市场避险情绪持续发酵 - 当前美国政策扰动引发全球资产价格大幅波动，类似2020年初 [16] - 股市方面，“对等关税”公布后全球权益资产出现恐慌情绪，各地区权益市场均遭遇较大回撤，波动类似2020年 [17] - 债市方面，受不确定性扰动影响债券等避险资产涨幅较高，中国10年国债收益率下行，类似2020年全球疫情阶段 [17] - 商品及外汇方面，走势与2020年类似，黄金和日元上涨明显，原油等大宗商品资产跌幅较大 [17] 分组3：国内积极宏观政策加码发力 - 2020年国内宏观政策定调积极，从财政、货币等方面出台政策，有效对冲全球疫情不确定性扰动 [36] - 2025年政策环境同样积极，后续扩大内需政策或是破局关键，3月两会政策基调积极，4月召开相关会议强调实施积极宏观政策 [39] - 消费品以旧换新政策将在25年扩围，若政策加力稳楼市，有助于居民消费信心的修复，对冲关税政策带来的宏观不确定性 [39] 分组4：新兴产业变革趋势开始加速 - 类比新能源产业周期，当前AI科技领域同样处于产业变革加速阶段 [48] - 2020年全球新能源车在政策扶持和技术突破影响下进入快速成长期，渗透率快速上升 [48] - 当前AI产业发展正进入从1 - 100的快速扩张阶段，技术突破后的降本将带来深远变革，全球产业趋势明朗 [51]