投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [6] 核心观点 - 宇通客车2月销量同环比提升，出口及新能源出口表现强势超预期，公司作为全球客车龙头，长期成长性较好且具备持续高分红能力，凸显投资价值 [2][10] - 国内市场，座位客车持续增长，“以旧换新”政策加码有望促进新能源公交增长 [2][10] - 海外市场，全球化与高端化战略持续推进，出口业务凸显盈利水平，支撑公司业绩持续提升 [2][10] 2月销量表现 - 2026年2月销售客车1806辆，同比增长15.0%，环比增长4.5% [2][4] - 2月大中客车销量1410辆，同比增长1.7%，环比增长6.5% [2][4] - 2026年1-2月累计销售客车3534辆，同比下降14.2%，其中大中客销量2734辆，同比下降20.1% [2][4] - 2月出口销量约600辆（去年同期312辆），新能源出口约200辆（去年同期56辆），出口总量与新能源出口同环比均实现高增长 [10] 业务与战略分析 - 公司持续推进直营服务模式，向服务2.0阶段升级，以提升服务质量和效率 [10] - 海外市场：作为全球领先的电动客车龙头，在“一带一路”背景下出海提速，首个海外新能源商用车工厂落地卡塔尔，采用KD工厂模式，设计初始年产量300辆，可扩展至1000辆 [10] - 海外市场：2025年在美洲、欧洲等多地迎来“开门红”，例如287辆高端纯电客车陆续驶入挪威，车型涵盖旅游客车、公交车和城间车，搭载满足欧盟标准的智能辅助驾驶技术 [10] - 国内市场：“以旧换新”政策加码，叠加新能源公交进入自然换车周期，有望持续催动公交市场复苏 [10] 财务与估值预测 - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为50.3亿元、58.7亿元 [10] - 预计2025-2026年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.65元 [10] - 预计2025-2026年市盈率（PE）分别为12.9倍、11.1倍 [10] - 2024年全年每股分红1.5元（含税），共派发33.2亿元，分红率达80.7%，股息率为5.1% [10] - 2025年中期分红每股0.5元，当期分红比例约57.2% [10] - 公司资本开支放缓，现金流充足保障高分红能力 [10] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入为372.18亿元，营业成本为286.79亿元，毛利为85.38亿元，毛利率为23% [13] - 2024年归属于母公司所有者的净利润为41.16亿元，净利率为11.1% [13] - 2024年每股净资产为6.06元 [6] - 2024年经营活动现金流净额为72.11亿元 [13] - 预测2025年营业总收入为426.09亿元，2026年为472.34亿元 [13] - 预测2025年归属于母公司所有者的净利润为50.33亿元，2026年为58.72亿元 [13]

投资评级与核心观点 - 报告给予威胜信息“增持”评级，目标价格为56.10元[6] - 报告核心观点认为公司深度布局AI产业，打造“终端感知+边缘计算+云端AI”一体化技术方案，同时全球化布局进入收获期[2] 财务与估值摘要 - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.33亿元、10.44亿元、13.12亿元，同比增长25.1%、25.2%、25.7%[13] - 预计2026-2028年每股净收益分别为1.70元、2.12元、2.67元[13] - 基于公司业务布局、成长性及同业估值，给予2026年33倍市盈率，对应目标价56.10元[13] - 当前股价44.30元，对应2026年预测市盈率为26.13倍[4] - 公司2025年营业总收入为29.78亿元，同比增长8.5%；归母净利润为6.66亿元，同比增长5.6%[4] - 公司2025年净资产收益率为18.8%，预计将提升至2028年的24.1%[4] - 公司净负债率为-43.49%，显示财务状况稳健[8] 业务发展与市场机遇 - **AI业务深度布局**：2025年AI相关收入达7.37亿元，占主营业务收入比重24%，主要来自南方电网相关业务[13] - **核心AI产品方案**：包括智能监测（聚焦输电/配电线路）、AI故障治愈、负荷预测、边缘计算网关、配电自动化AI研判软件系统等[13] - **一体化技术优势**：核心竞争力在于打造了“终端感知+边缘计算+云端AI”的一体化技术方案，深度适配电网智能化改造需求[13] - **网关及终端产品放量预期**：预计2026年网关及相关配电、融合终端招标量将恢复并实现放量，国家电网和南方电网已有明确招标规划[13] - **产品生态与标准适配**：公司持续为相关产品赋能电鸿生态适配、海外AMI2.0标准适配能力，以提升产品附加值与市场竞争力[13] 全球化进展 - **海外用户基础**：公司海外用户连接数已超千万[13] - **产能基地落地**：2025年4月印尼工厂正式投产，具备电力AMI产品、智慧配电产品等全工序先进制造能力，成为服务东南亚市场的核心产能基地[13] - **区域枢纽建立**：2025年9月启动沙特技术中心运营，定位为中东区域技术服务与项目枢纽[13] - **国际认证完善**：综合测控终端（RTU）已通过欧洲KEMA实验室规约认证，跻身国际先进行列[13] 市场表现与交易数据 - 公司总市值为217.82亿元，总股本为4.92亿股[7] - 过去1个月、3个月、12个月的股价绝对升幅分别为11%、26%、14%[11] - 52周内股价区间为32.43元至46.16元[7]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][26] 核心观点 - 公司矿产金成长性强，持续深化全球化战略布局 [1] - 受益于金价上涨，公司资源禀赋突出，成本优势明显，未来随着资源挖潜及新项目并购，黄金产量存在较大提升空间 [4][26] 财务表现总结 - **2025年业绩**：实现营业收入170.99亿元，同比增长25.86%；实现归母净利润29.72亿元，同比增长36.75%；实现扣非净利润30.31亿元，同比增长37.02%；经营活动产生的现金流量净额为46.80亿元，同比增长20.89% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：实现营收21.03亿元，同比增长38.88%；实现归母净利润5.12亿元，同比增长14.89%；实现扣非净利润5.86亿元，同比增长37.30% [9] - **盈利预测上调**：预测2026-2028年营收分别为220.66亿元、261.17亿元、295.89亿元，同比增速分别为29.1%、18.4%、13.3%；预测归母净利润分别为57.83亿元、77.61亿元、96.15亿元，同比增速分别为94.6%、34.2%、23.9% [4][26] - **关键财务指标预测**：2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.08元、2.80元、3.46元；净资产收益率（ROE）分别为30.5%、31.8%、30.9%；毛利率分别为45%、50%、54%；EBIT Margin分别为39.1%、44.3%、48.4% [5][27] - **估值指标**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.6倍、10.9倍、8.8倍；市净率（PB）分别为4.46倍、3.47倍、2.72倍 [4][5][27] 核心产品产销量与成本 - **2025年产销量**：全年矿产金产量7.60吨，同比下降5.47%；销量7.11吨，同比下降11.68% [1][13] - **季度产销量**：2025年Q1/Q2/Q3/Q4产量分别为1.77吨、1.95吨、1.87吨、2.01吨；销量分别为2.03吨、2.09吨、1.86吨、1.13吨。Q4产量环比增长7.49%，销量环比下降39.25% [1][13] - **库存情况**：由于Q4产量明显高于销量，公司留有较多库存，截至2025年末，矿产金库存量达到1.03吨 [1][13] - **2026年生产计划**：公司计划2026年黄金产量为7-8吨 [1][13] - **销售价格**：2025年公司矿产金销售均价约为774元/克，略低于同期沪金均价800元/克，主要因四季度金价较高时销量较低 [2][14] - **生产成本**：2025年矿产金合并摊销后克金成本为142.18元/克，同比下降2.21%。其中Q4成本为126.25元/克，环比下降4.65%，下半年成本优化明显，公司成本控制能力突出，优势明显 [2][14][16] 项目进展与战略布局 - **Osino（纳米比亚Twin Hills金矿）**：为主要海外资产，金资源量122.57吨，金储量67.20吨。项目建设已于2025年启动，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能 [3][25] - **华盛金矿**：为国内稀有的类卡林型大型金矿，正在推进扩证复产工作，采用露天开采，工艺简单、成本较低，预计未来将带来每年2-3吨黄金产能 [3][25] - **青海大柴旦（主力矿山）**：2025年新增资源量9.36吨，青龙沟金矿扩建项目及输变电站工程按计划推进，未来仍有较大扩产潜力 [3][25] - **筹划港股上市**：公司已于2025年9月24日向香港联交所递交H股上市申请，若成功上市将助力深化全球化战略布局，加快海外业务发展 [3][25]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级为“增持”，目标价格为84.02元 [6][12] - 核心观点：2025年，公司核心产品派格宾的乙肝治愈适应症获批，第二大单品益佩生新获批并纳入医保，未来几年收入增长动能充足 [2][12] 财务表现与预测 - 2025年预计实现营业总收入36.96亿元，同比增长31.2%；预计实现归母净利润10.67亿元，同比增长28.9% [4][12] - 2026年预计实现营业总收入48.47亿元，同比增长31.2%；预计实现归母净利润13.72亿元，同比增长28.6% [4][12] - 2027年预计实现营业总收入61.09亿元，同比增长26.0%；预计实现归母净利润17.67亿元，同比增长28.8% [4][12] - 公司毛利率维持在93%以上的高水平，净利率从2023年的26.4%提升至2024年的29.4% [13][18] - 销售费用率从2017年的62.95%显著下降至2024年的39.52%，规模效应显现 [18] 核心产品派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b）分析 - **市场地位与增长**：派格宾是国内唯一获批的长效干扰素，是乙肝治疗的基石药物，2016-2024年销售额从0.72亿元增长至24.47亿元，期间复合年增长率为55.27%，2024年收入占比超过85% [12][17] - **新适应症获批**：2025年10月，派格宾获批用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除的新适应症，III期研究显示其联用TDF治疗144周后HBsAg清除率达33.9%，停药24周后仍保持31.4%的清除率，远优于TDF单药的0.8% [12][28] - **治疗指南基石**：2025年《中国慢性乙肝功能性治愈指南》将长效干扰素序贯或联用抗病毒药物作为核心推荐，进一步巩固了派格宾的基石地位 [27][28] - **联合治疗前景**：新机制药物（如GSK的HBV ASO药物Bepirovirsen）的III期临床显示，联用长效干扰素可达到更好的疗效并维持长期治愈，证明了干扰素的联合用药基石价值 [37][38] - **未来布局**：公司与Aligos合作开发下一代HBV ASO药物（ALG170675和ALG171036），临床前数据展现优于GSK836的潜力，同时推进派格宾联用口服小分子衣壳组装调节剂的临床研究 [24][39][44] 新增长曲线益佩生（长效生长激素）分析 - **产品定位**：益佩生是国内第二个获批上市的长效生长激素，采用40kD Y型分支聚乙二醇修饰，可实现每周给药一次 [12][45] - **疗效与安全性**：III期临床研究显示，益佩生（140μg/kg/周）在主要终点第52周的生长速率上非劣于每日一次短效生长激素（245μg/kg/周），且具有相似的安全性，用药剂量更低，未诱导抗药抗体产生 [54] - **技术优势**：Y型PEG修饰技术使其细胞学活性高于U型分支PEG修饰的同类产品，平均半衰期为65至120小时，是每日剂型的20倍 [53] - **医保与定价**：2025年医保谈判后，益佩生5mg规格价格为852.30元，按推荐剂量计算，30kg患者年治疗费用约为3.72万元，与主要竞品金赛增（年费用约3.12万元）一同进入医保，价格优势将加速长效剂型对短效的替代 [60][61] - **市场前景**：生长激素长效化是行业趋势，公司凭借在派格宾销售中积累的学术推广经验，益佩生有望凭借疗效、便利性（配备智能电子注射笔）和医保优势成为重要市场参与者 [45][52] 公司业务与研发概况 - **公司定位**：特宝生物是一家专注于蛋白药物开发的创新企业，依托独家Y型PEG修饰技术，已上市派格宾、珮金（拓培非格司亭）、益佩生三款长效重组蛋白药物 [12][16] - **研发投入**：2024年研发投入为3.42亿元，同比增长22.34%，围绕重组蛋白质及其长效修饰构建了全链条创新能力 [21] - **研发管线**：自研项目包括处于III期临床准备阶段的YPEG-EPO、处于I期临床的干扰素喷雾剂、ACT300等多个项目；对外合作积极布局肝病领域，包括与Aligos、康宁杰瑞、藤济医药的合作及收购AAV基因治疗平台 [24][25]

投资评级与核心观点 - 报告给予银轮股份“增持”评级，目标价上调至64.5元 [5][11][20] - 核心观点：公司是全球化的热管理平台型公司，正从车用向全场景拓展，在AI浪潮下，算力与电力需求共振推动液冷技术发展，公司凭借换热产品核心优势和全球化产销布局，实现量价利齐升 [2][11] 财务与业绩预测 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为150.15亿元、181.94亿元、227.11亿元，同比增长18.2%、21.2%、24.8% [4][19] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为9.04亿元、12.66亿元、16.87亿元，同比增长15.4%、40.1%、33.2% [4][19] - **盈利指标**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为1.07元、1.50元、1.99元，净资产收益率（ROE）分别为13.0%、15.6%、17.6% [4][11] - **估值**：基于2026年43倍市盈率（PE）给予目标价，可比公司2026年平均PE为36.5倍 [20][21] 公司业务与战略 - **业务定位**：公司是深耕热管理四十余年的全球化平台型龙头，从商用车拓展至乘用车及全场景热管理 [11][15][22] - **产品体系演进**：产品从零件向模块化、系统化迭代，在新能源车领域形成“1+3+N”（商用车）和“1+4+N”（乘用车）产品系列，并针对数字能源和机器人打造“4+N”及“1+4+N”产品体系 [27][30][107] - **全球化进展**：公司自2010年推进国际化，2023-2025年海外工厂（如墨西哥、波兰）陆续扭亏为盈，海外收入快速增长，2020-2024年复合增速超31% [11][40][43] - **客户基础**：客户覆盖各领域头部企业，包括卡特彼勒、康明斯、宁德时代、华为、特斯拉等 [44][69][116] 行业机遇与增长动力 - **北美电力短缺催生机遇**：美国算力投资扩张导致电力短缺，预计数据中心用电量将从2024年的183 TWh增长至2030年的426 TWh，装机容量从42GW增至100GW，推动主备电源（如燃气轮机、柴油发电机）需求爆发 [16][58][59] - **液冷技术成为主流**：高算力需求下，数据中心热管理从风冷向液冷转变，液冷在储能、超充等领域渗透率亦不断提升，预计全球数据中心液冷市场规模将从2025年的55.2亿美元增长至2031年的188亿美元 [17][73][83] - **数字能源业务进入收获期**：公司围绕数据中心、储能、充换电、低空飞行器打造“4+N”产品体系，2024年数字能源收入超10亿元，2025年上半年收入6.9亿元，同比增长约59% [17][107][110] - **布局机器人第四增长曲线**：公司2024年成立机器人研究院，布局旋转关节、线性关节、灵巧手、热管理模组等，并参与设立合资公司加码灵巧手研发，瞄准人形机器人产业化机遇 [11][17][113][115] 订单与项目进展 - **电力设备订单落地**：公司2024年首次获取发电机冷却订单后品类不断扩张，柴油发电机冷却业务已进入量产阶段，并于2026年3月获得国际客户燃气发电机尾气排放处理系统项目定点，预计年销售额约1.31亿美元 [11][69][70] - **数字能源订单丰富**：在数据中心液冷、储能温控、重卡超充等领域订单加速落地，部分产品已进入放量阶段 [17][107] - **重卡超充配套**：随着华为等厂商加速建设重卡兆瓦超充网络（如2026年规划在粤港澳大湾区建成500座），公司作为液冷技术供应商有望受益 [101][103][104]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][5][7][132] 报告核心观点 - 公司是国内工控领域领先企业，深耕二十余载，以小型PLC为基石，产品覆盖控制、驱动、执行及视觉交互全环节 [7][9] - 公司基本盘稳固，是中国小型PLC市场龙头，2025Q3国产品牌市占率约7%，排名第一 [7][102] - 公司正加速布局具身智能新赛道，以“驱控+电机”切入人形机器人执行层，已完成关键部件开发并具备批量制造能力，有望打开全新成长空间 [7][12][74] - 随着公司高端产品持续突破及新业务逐步落地，量利齐升可期 [7][132] 一、小型PLC工控龙头增长稳健 (一) 深耕工控二十余载，开拓具身智能新市场 - 公司成立于2000年，2016年在上交所主板上市，深耕工业自动化领域，产品覆盖从控制层PLC到执行层及视觉交互的全环节 [9][11][12] - 创始团队行业经验丰富，股权结构稳定，截至2025年三季度，实控人兼创始人李新直接持股31.21% [7][16] - 2025年，公司卡位市场风口，组建专项团队并投资建设智能驱控系统项目，与华为云合作打造具身智能标杆项目，积极开拓人形机器人新增长极 [7][9][11] (二) 财务分析：营收稳定增长，盈利趋于平稳 - 公司营收稳定增长，2025年前三季度营业收入为13.82亿元，同比增长14.2% [19] - 2025Q3单季度营收5.05亿元，同比增长22.2%，环比增长3.3% [19] - 驱动系统及PLC业务是核心，2024年营收占比分别为47.2%和37.9%，合计约85% [19][24] - 2025Q1-3公司销售毛利率为37.2%，同比下滑1.4个百分点；2025Q3单季度毛利率为35.4%，同比/环比分别下滑3.4/3.0个百分点，主要受原材料价格上涨及市场拓展阶段性让利影响 [27] - 2025Q1-3公司期间费用率为24.6%，同比下降0.6个百分点；销售费用率保持高位（10.5%），系持续扩大战略客户营销服务团队所致 [34] - 2025Q1-3公司实现归母净利润1.8亿元，同比增长3.4%；归母净利率13%，同比下降1.4个百分点 [47] - 公司盈利能力在经历行业下行周期后有所回升，但受战略扩张期间费用增加及毛利下行影响，净利润回归行业均值 [47] 二、发力布局新赛道，进军人形机器人市场 - 中央和地方政策大力支持，人形机器人是具身智能重要载体，2025年成为中国人形机器人量产元年 [65] - 公司工控底座扎实，机器人经验可迁移，已推出SCARA与六关节工业机器人产品线，并展示了与华为云联合打造的双臂协作智能焊接机器人等具身智能标杆项目 [70][72] - 公司以“驱控+电机”切入人形机器人执行层，已完成空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统等关键部件开发，具备快速批量化制造能力 [7][74] - 公司投资约8亿元建设“机器人智能驱控系统生产项目（一期）” [74] - 公司于2025年11月与睿尔曼签署战略合作，围绕具身智能关键部件联合研发并推进导入验证 [7][74] - 公司投资了编码器企业长春荣德，未来具备“编码器+驱动+电机”系统协同与批量交付能力，有望获得更深产业链绑定 [7][81] 三、筑牢工控基本盘，深耕主营业务市场 (一) 自动化市场短暂回暖，公司产品矩阵较完整 - 2025年中国自动化市场经历调整后逐步企稳，2025Q1同比增长2.4% [83] - 公司掌握“感知-控制-驱动-执行”全栈式技术能力，形成完整解决方案 [86] (二) 国产小型PLC领头羊，中大型开启高端突围 - 中国PLC市场逐渐复苏，国产替代提速是核心主线，工信部目标2027年关键工业控制设备国产化率提升至40%，目前PLC整体国产化率约32% [92][93] - 公司是中国小型PLC市场龙头，2025年前三季度在国产品牌中市占率约7%，排名第一 [7][102][105] - 公司持续向中大型PLC延展，最新推出的XM系列中大型PLC冗余切换时间低至20毫秒，适用于对可靠性要求高的项目型市场 [7][115] (三) 伺服系统市场公司产品全领域适配 - 中国通用伺服市场在2025年前三季度有所回升，Q3规模接近55亿元，同比增长约10.1% [118] - 公司伺服系统形成高性能、多机传动、直驱、低压四大产品矩阵，总计100+型号产品，全领域适配优势明显 [123] - “PLC+伺服”策略成效显著，2025Q3驱动系统销售收入达6.89亿元，同比增长24.57%，营收占比接近50% [7][123] - 据MIR统计，2024年公司伺服系统市占率稳居行业品牌第二；2025Q3增速在国产品牌TOP3中位列第一 [7][123] 四、投资建议 (一) 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为20.01亿元、24.16亿元、29.03亿元，同比增长17.13%、20.74%、20.16% [4][127] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.79亿元、3.55亿元、4.43亿元，同比增长21.90%、27.59%、24.53% [4][127] - 预计公司2025-2027年EPS分别为1.77元、2.26元、2.82元 [4][127] (二) 相对估值 - 选取汇川技术、雷赛智能和伟创电气作为可比公司，其2025-2027年PE均值为50x/41x/34x [128][129] - 公司2025-2027年对应PE为32x/25x/20x，低于可比公司均值 [4][129] - 报告给予公司2026年30-40倍PE估值区间 [128] (三) 绝对估值 - 采用FCFF方法进行绝对估值，加权平均资本成本（WACC）为9.81%，永续增长率（g）为2.00% [131] - 经敏感性分析，每股合理估值区间为65-86元 [130][131] (四) 投资建议 - 公司作为国产小型PLC龙头，基本盘稳固，并前瞻布局人形机器人新赛道，有望打开全新成长空间 [7][132] - 随着公司高端产品持续突破及新业务逐步落地，量利齐升可期 [7][132] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [7][132]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][5][7][128][132] 报告核心观点 - 公司是国内工控领域领先企业，深耕二十余载，以小型PLC为基石，产品覆盖控制、驱动、执行及视觉交互全环节，基本盘扎实 [7][9][12] - 2025年公司卡位市场风口，从核心零部件切入人形机器人新赛道，组建专项团队并投资建设智能驱控系统项目，与华为云合作打造具身智能标杆项目，积极开拓新增长极 [7][9][70] - 公司作为国产小型PLC龙头，基本盘稳固，并以核心零部件为切入点，前瞻布局人形机器人新赛道，有望打开全新成长空间，随着高端产品持续突破及新业务逐步落地，量利齐升可期 [7][132] 一、 小型 PLC 工控龙头增长稳健 (一) 深耕工控二十余载，开拓具身智能新市场 - 公司前身信捷科技于2000年成立，2008年无锡信捷电气正式成立，2016年12月在上交所主板上市 [9] - 公司目前主要从事工业自动化产品的研发、生产与销售，产品覆盖控制层PLC、驱动层伺服系统、执行层及视觉交互全环节，小型PLC、伺服系统为公司的支柱产品 [12] - 2025年，公司顺应具身智能发展趋势，从核心零部件切入人形机器人新赛道，覆盖空心杯电机、无框力矩电机、高性能编码器等关键部件 [7][12] - 公司股权结构稳定，截至2025年三季度，实控人兼创始人李新直接持股比例为31.21% [16] (二) 财务分析:营收稳定增长,盈利趋于均值 - **营收增长**：2025年前三季度，公司营业收入实现13.82亿元，同比增长14.2%；2025Q3营收5.05亿元，同比增长22.2%，环比增长3.3% [19] - **收入结构**：驱动系统及PLC业务始终为核心，2024年占比分别为47.2%和37.9%，合计约85% [19][23] - **毛利率**：25Q1-3公司销售毛利率为37.2%，同比下降1.4个百分点；25Q3销售毛利率为35.4%，同/环比下降3.4/3.0个百分点，主要受原材料价格上涨及阶段性让利影响 [27] - **费用率**：25Q1-3公司期间费用率为24.6%，同比下降0.6个百分点；25Q3期间费用率为25.6%，同比下降2个百分点，主要系营收规模扩大及有效降费 [34] - **盈利能力**：2025Q1-3公司实现归母净利润1.8亿元，同比增长3.4%，归母净利率13%；25Q3归母净利润0.53亿元，同比增长11.3%，环比下降34.6% [47] 二、 发力布局新赛道，进军人形机器人市场 - **政策与市场前景**：中央和地方政策推动具身智能及人形机器人产业发展，2025年成为中国人形机器人量产元年，行业有望成为中长期重要成长方向 [65] - **公司技术积累与布局**：公司在工业机器人侧已有SCARA与六关节产品线积累，2025年7月与华为云合作展示了双臂协作智能焊接机器人和智能移动双臂分拣机器人两个具身智能标杆项目 [70] - **核心部件切入**：公司以“驱控+电机”切入人形机器人执行层，已完成空心杯电机、无框力矩电机及配套驱动系统等关键部件开发，具备快速批量化制造能力 [7][74] - **产能与产业链合作**：公司公告拟投资约8亿元建设“机器人智能驱控系统生产项目(一期)”；2025年11月与睿尔曼签署战略合作，围绕关键部件联合研发与供应 [74] - **编码器布局**：公司投资了编码器企业长春荣德，未来具备“编码器+驱动+电机”系统协同与批量交付能力，有望获得更深产业链绑定与更高份额 [7][81] 三、 筑牢工控基本盘，深耕主营业务市场 (一) 自动化市场短暂回暖，公司产品矩阵较完整 - 2025年中国自动化市场经历阶段性调整后逐步企稳，2025Q1同比增长2.4% [83] - 公司掌握“感知-控制-驱动-执行”全栈式技术能力，形成完整解决方案 [86] (二) 国产小型 PLC 领头羊，中大型开启高端突围 - **市场地位**：公司是中国小型PLC市场龙头，MIR数据显示2025年前三季度国产品牌市占率约35%，其中信捷电气占有率约为7%，在所有国内品牌中排名第一 [7][102] - **市场趋势**：中国PLC市场国产替代提速，目前整体国产化率约32%，工信部目标2027年提升至40%，预计有望提升至50%以上 [92][93] - **产品拓展**：公司依托小型PLC基础，向中大型延展，最新推出的XM系列中大型PLC冗余切换时间低至20毫秒，适用于对可靠性有高要求的项目型市场 [7][115] (三) 伺服系统市场公司产品全领域适配 - **市场回暖**：中国通用伺服市场2025年前三季度有所回升，单Q3规模接近55亿元，同比增长约10.1% [118] - **公司优势**：公司伺服系统形成高性能、多机传动、直驱、低压四大产品矩阵，总计100+型号产品，全领域适配优势明显 [123] - **“PLC+伺服”策略成效**：2025Q3公司驱动系统产品销售收入达6.89亿元，同比增长高达24.57%，营收占比接近50% [7][123] - **市场份额**：据MIR统计，2024年公司伺服系统市占率约3.7%，稳居行业品牌第二；2025Q3增速高达25.6%，在国产品牌市占率TOP3中位列第一 [7][123] 四、 投资建议 (一) 盈利预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为20.01亿元、24.16亿元、29.03亿元，同比增长17.13%、20.74%、20.16% [4][127] - 预计归母净利润分别为2.79亿元、3.55亿元、4.43亿元，同比增长21.90%、27.59%、24.53% [4][127] - 预计EPS分别为1.77元、2.26元、2.82元/股 [4][127] (二) 相对估值 - 可比公司（汇川技术、雷赛智能、伟创电气）2025-2027年PE均值为50x/41x/34x [128] - 公司是小型PLC行业龙头，若业务拓展兑现，业绩超预期有望支撑估值提升，给予公司2026年30~40x PE [128] (三) 绝对估值 - 采用FCFF方法进行绝对估值，加权平均资本成本(WACC)为9.81%，永续增长率(g)为2.00% [131] - 经敏感性分析，每股合理估值区间为65~86元 [130] (四) 投资建议 - 公司作为国产小型PLC龙头，基本盘稳固，并前瞻布局人形机器人新赛道，有望打开全新成长空间 [132] - 预计公司2025-2027年对应PE分别为32x/25x/20x，首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][132]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“增持”评级，目标价上调至64.50元 [5][11][20] - **核心观点**：公司是全球化的热管理平台型公司，正从车用向全场景拓展。在AI算力与北美电力需求共振的背景下，液冷技术需求爆发，公司凭借换热产品核心优势和全球化布局，实现从零件到系统、从车用到数字能源及机器人等领域的延伸，推动产品和客户结构不断丰富，实现量价利齐升 [2][11][15] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2024年的127.02亿元增长至2027年的227.11亿元，2025-2027年同比增速分别为18.2%、21.2%、24.8% [4][19] - **盈利预测**：预计归母净利润将从2024年的7.84亿元增长至2027年的16.87亿元，2025-2027年同比增速分别为15.4%、40.1%、33.2% [4][19] - **估值基础**：基于2026年归母净利润预测12.66亿元，给予2026年43倍市盈率（PE），得出目标价64.5元。可比公司（拓普集团、三花智控）2026年平均PE为36.5倍，公司因第三成长曲线订单落地和海外产能释放享受一定估值溢价 [11][20][21] 公司业务与核心竞争力 - **深厚技术与产品拓展**：深耕热管理四十余年，从商用车零部件起步，现已发展为覆盖新能源车、燃油车、数字能源、机器人等多领域的平台型公司。产品体系从“1+3+N”（商用车）、“1+4+N”（乘用车），拓展至数字能源“4+N”和机器人“1+4+N” [15][22][27][30] - **全球化布局进入收获期**：自2010年启动国际化，海外收入2020-2024年复合增速超31%。墨西哥、波兰等海外工厂在2023-2025年陆续扭亏为盈，2024年海外项目占新获项目比例达25.7%，海外业务毛利率高于国内，全球化经营加速 [15][40][43][45] - **客户资源优质广泛**：客户覆盖各领域头部企业，包括新能源汽车（蔚来、比亚迪、宁德时代等）、乘用车（宝马、丰田、吉利等）、工程机械（卡特彼勒、三一重工）、数字能源（ABB、康明斯、格力）等 [38][44] 增长驱动力一：电力设备业务（受益北美缺电） - **北美电力需求爆发**：AI算力投资扩张加剧北美电力短缺。预计美国数据中心总用电量将从2024年的183 TWh增长至2030年的426 TWh，对应装机容量从42GW增至100GW [16][58][59] - **发电设备排产饱满**：GEV、西门子能源、三菱重工等头部企业2026-2030年产能排产饱满。卡特彼勒计划在2030年前将大型发动机和工业燃气轮机产能翻倍以上 [11][16][66][69] - **公司订单持续落地**：公司作为卡特彼勒、康明斯等核心供应商，2024年首次获取订单后品类不断扩张。柴油发电机冷却业务已量产，并于2026年3月获得某国际客户燃气发电机尾气处理系统定点，预计年销售额约1.31亿美元 [11][16][69][70] 增长驱动力二：数字能源业务（AI液冷与全场景应用） - **液冷成为数据中心必选项**：AI高算力驱动智算中心机柜功率向20-40kW甚至更高发展，风冷失效，液冷因高效节能（PUE可低于1.2）成为主流。全球数据中心液冷市场规模预计从2025年的55.2亿美元增长至2031年的188亿美元，复合增速22.7% [11][17][73][83] - **储能与超充提供增量**：中国新型储能累计装机2025年达144.7GW，同比增长85%，液冷因散热效率高逐步替代风冷。重卡电动化加速，2025年新能源重卡渗透率近30%，华为等厂商加速建设兆瓦级液冷超充站，解决高功率散热痛点 [17][85][95][101][104] - **公司业务高速成长**：公司数字能源业务2024年收入超10亿元，较2021年增长超3倍。2025年上半年收入6.9亿元，同比增长58.9%，占总营收近10%，已形成覆盖数据中心、储能、充换电、低空飞行器的“4+N”产品体系，订单不断落地 [17][51][107][110] 增长驱动力三：机器人业务（第四成长曲线） - **全面布局具身智能**：公司2024年成立机器人研究院，构建“1+4+N”产品体系，研发旋转关节模组、线性关节模组、灵巧手模组、热管理模组等核心零部件 [11][17][113] - **产业商业化加速**：特斯拉宣布第三代Optimus年产目标百万台，2026年资本开支超200亿美元。Figure发布第三代通用机器人Figure03。2026年人形机器人产业化加速，核心零部件供应链迎来量产拐点 [17][116][119][120] - **通过合资加码投入**：2025年6月，公司与伟创电气、科达利等共同出资设立合资公司“依智灵巧”（公司持股20%），专注于灵巧手研发，进一步加强具身智能布局 [115]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持）[1] - **目标价**：323.6元 [8] - **核心观点**：思源电气作为稀缺的一次与二次设备全覆盖的平台型电力设备企业，正乘全球电网投资进入超级周期（Supercycle）的东风，凭借其优质的管理能力（经营α）和海外布局，进入加速发展的新阶段。公司海外业务已从10到100的加速收获期，在北美、欧洲及中东等高端市场实现突破，同时国内基本盘稳固并积极培育储能、超级电容等第二增长曲线，业绩有望持续高增 [1][8]。 公司概况与经营表现 - **公司定位**：拥有33年历史的电力设备民企龙头，已从单一产品发展为覆盖开关、线圈、无功补偿、智能设备及工程总包的全系列产品平台型企业 [14][15] - **历史业绩**：2005-2024年营业收入年复合增长率达20%，远超行业增速；2019-2025年营收/归母净利润年复合增长率分别为22%/34% [18] - **最新业绩**：根据2025年业绩快报，公司实现营业收入212.05亿元，同比增长37%；归母净利润31.63亿元，同比增长54% [8][18] - **订单情况**：预计2025年新签订单约280亿元（不含税），同比增长30%，其中国内增长25%，海外增长40%。订单交付周期约1年，为未来业绩提供确定性 [21][32] - **经营质量**：公司毛利率自2021年的30.5%提升至2025年前三季度的32.3%，扣非净利率从2017年的6%提升至2025年前三季度的16%，盈利能力持续优化 [36] - **管理能力**：通过平台化管理实现资源高效复用，期间费用率自2017年起逐年降低并稳定在14%左右 [38] 行业与市场机遇：全球电网 Supercycle - **驱动因素**：全球电网投资受AI算力中心建设、新能源并网及欧美电网设备更新三重逻辑驱动，进入长景气周期 [8][49] - **投资规模**：根据IEA数据，2024年全球电网投资约3980亿美元，预计到2035年将增至约6500亿美元，年均增长率达5% [52] - **区域动态**：欧美电网公司持续上调资本开支计划，例如英国国家电网5年计划投资上调53%，法国RTE的16年计划投资上调184% [56] - **供需格局**：海外电力设备巨头新增订单高速增长，在手订单交付周期普遍超过2年，变压器产能供不应求的局面预计将持续至2030年，为国内厂商提供出海良机 [8][57][62] 出海业务：进入加速收获期 - **出海历程**：公司自2009年开始布局海外，2012-2024年海外收入年复合增长率达33%，2024年海外收入达31亿元 [8][77] - **核心驱动力**：2018年收购常州东芝变压器厂，获得技术平台和东芝品牌影响力，成为加速出海的关键。收购后该业务迅速扭亏为盈，2018-2022年营收年复合增长率达84% [80][85][86] - **区域突破**： - **新兴市场**：份额保持稳固 [8] - **欧洲与中东**：借本土龙头产能不足实现快速突破（如德国市场），有望成为公司第二基石市场 [8] - **北美市场**：2024年实现破冰，2025年订单大幅增长，预计新签订单超10亿元，进入1-10的放量阶段。北美AI数据中心建设需求爆发是主要推动力 [8][32][97] - **订单预测**：预计2025年海外订单超100亿元，为未来持续高增提供确定性 [8] - **盈利能力提升**：海外业务毛利率更高，随着其收入占比提升，公司整体盈利能力增强。2025年公司归母净利率达14.92%，同比提升1.66个百分点。测算显示，当海外收入占比超过40%且毛利率超过43%时，公司归母净利率有望超过20% [8][110][112] 国内业务：基本盘稳固与新品拓展 - **电网投资展望**：国内“十五五”期间电网投资预计将维持8-10%的年复合增长，主网设备招标需求有望保持20-30%的稳健增长 [117][120] - **成熟期产品**：电抗器、电容器、互感器等“基本盘”产品在国网集招中份额稳定，后续有望保持稳健增长 [123][124] - **成长期产品**： - **组合电器**：成功跻身国网GIS前三大供应商，24-25年份额达14%（金额口径）。高电压等级（750kV）GIS实现中标突破 [8][127] - **二次设备**：已度过破冰期，成为220kV及以上市场的“六加一”玩家之一，份额稳步提升 [132] - **新业务（第二增长曲线）**： - **储能系统**：布局大储与户储。大储聚焦功率型储能技术（如超容+锂电混合方案）；户储品牌瓦能已覆盖欧洲、大洋洲等市场 [8][136][138] - **超级电容**：已进入台达、麦米等头部客户供应链并开启批量出货，在AI数据中心等场景有应用潜力 [8][136] - **其他**：横向布局高压套管、中压开关、IGCT柔直换流阀等业务 [8][136] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.63亿元、46.84亿元、63.22亿元，同比增长54%、48%、35% [1][8] - **每股收益**：预计2025-2027年最新摊薄每股收益分别为4.05元、6.00元、8.09元 [1] - **估值**：基于2027年40倍市盈率，得出目标价323.6元。报告发布时股价对应2025-2027年预测市盈率分别为58倍、39倍、29倍 [1][8]

投资评级与估值 - 报告对老凤祥维持“买入”评级 [3][5] - 给予2026年17倍市盈率估值，对应目标价为60.52元，当前股价为41.97元（截至2026年3月6日）[3][5] - 报告基于业绩快报及行业形势，上调了2025-2027年盈利预测 [3][11] 核心观点与业绩分析 - 2025年第四季度业绩表现亮眼，收入同比增长约15%，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅增长82%和199% [10] - 2025年全年收入同比下降7.0%至528.23亿元，归母净利润同比下降10.0%至17.55亿元 [4][10] - 2025年四季度盈利超预期的核心原因是金价快速上涨及公司黄金原料储备充足，带来了短期毛利率的显著抬升 [10] - 尽管2024-2025年持续高企的金价对以批发加盟和克重产品为主的报告研究的具体公司带来了挑战，但也推动了其改革创新步伐明显提速 [10] 战略举措与未来展望 - 经营策略上，报告研究的具体公司于2025年开启天猫旗舰店，推进线上线下融合；并设立老凤祥精材公司（延伸至黄金精炼和回收）和老凤祥奢品公司（提升品牌形象和高端市场占有率）[10] - 2026年初，报告研究的具体公司与湖南省代成立合资公司，旨在加快区域市场开拓 [10] - 产品层面，公司通过与迪士尼、野兽派等开展IP联名及开发国潮新品，推动品牌年轻化和时尚化 [10] - 报告预计2026年黄金珠宝行业的调整将进入尾声，报告研究的具体公司有望进入逐步复苏阶段，并看好其中期改革潜能 [10] - 报告研究的具体公司拥有深厚的技术实力、丰富的产品线及在二三线城市的品牌与渠道优势，未来目标是朝着“十五五”期间的千亿销售目标迈进 [10] 财务预测 - 调整后，预计2025-2027年每股收益分别为3.35元、3.56元和3.96元（原预测为2.99元、3.23元和3.76元）[3][11] - 预计2026年营业收入将恢复同比增长6.0%至560.07亿元，2027年增长8.0%至604.79亿元 [4] - 预计2026年归母净利润同比增长6.0%至18.60亿元，2027年同比增长11.2%至20.69亿元 [4] - 预计2025-2027年毛利率将稳定在8.7%-8.8%之间 [4] 行业与可比公司 - 报告认为黄金珠宝行业整体的调整预计在2026年进入尾声 [10] - 参考行业可比公司，调整后平均市盈率（2026E）为17倍，报告给予报告研究的具体公司2026年17倍市盈率估值 [12]