报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][3][105] - 合理股价区间为25.76-29.64元/股 [3][105] 报告的核心观点 - 赛维时代作为品牌服饰电商出海龙头，通过产品深耕和渠道扩张推动长期成长 [1] - 公司贯穿全链路的高效组织效能是核心优势，依托数字化技术实现选品、采购、运营、交付的高效运营 [2] - 品类多元化及渠道扩张是增长驱动力，通过底层能力复用赋能品牌矩阵化，并强化全球化布局 [2][68] 公司概况 - 赛维时代主营服饰品类的跨境电商出口业务，2025年服饰配饰占总商品销售收入的比重为77.34% [1] - 亚马逊渠道占主营收入的比重为80.24%，北美/欧洲市场分别占90.9%/7.27% [1] - 2025年公司整体收入/扣非归母净利润分别同比增长15%/45.81% [1] - 2026上半年收入增长16.01%，归母净利润下降2.06%，受非服品类战略收缩与业务调整影响 [1][14] - 公司成立于2012年，经历了从铺货模式到品牌化转型，再到供应链升级的发展历程 [11][12] - 截至2025年底，公司拥有4个十亿级品牌，其中Ekouaer与Coofandy为50亿级品牌，以及20多个亿级品牌 [2] 行业分析 - 2025年中国跨境电商出口规模2.27万亿元，2020年以来的规模年复合增速达到15.18% [1][38] - 海外电商仍有较大渗透率提升空间，2025年中国/美国电商渗透率分别为37%/30%，欧洲、日本等区域仍有空间 [42] - 美国零售商库销比2026年5月回落至1.25，接近五年均值，服装类库销比为2.11，已持续低于过去五年均值 [45] - 在品牌化大趋势及跨境电商监管趋严下，行业集中度有望逐步提升 [1][51] - 流量成本上升、关税及物流成本波动提高了企业经营压力，品牌型企业凭借品牌认知和客户忠诚度获得更大竞争优势 [51] 公司优势：贯穿全链路的高效组织效能 - 产品研发环节，公司通过自研服装流行趋势系统提升选品准确性，并构建高精度自有版型数据库 [55] - 公司自主开发服装柔性供应链系统，2022年服装试验工厂的平均生产周期可达到高效的5-10天 [56] - 营销推广方面，公司自研CPC广告自动投放系统，2025年业务推广费占总营业收入的比重从2024年的15.63%降至14.89% [59][81] - 供应链物流方面，公司发展海外仓物流模式，2023-2025年物流服务收入年复合增速达到133.22% [64] - 公司已在越南建成投产自有工厂，深化全球供应链布局 [2][52] 成长分析：品类多元化及渠道扩张促增长 - 头部品牌增长势能强劲，2025年Ekouaer销售额23.94亿元，同比增长14.98%，Coofandy销售额23.4亿元，同比增长6.91% [69] - 女装和童装类目增长显著，2025年女装收入18.98亿元，同比增长55.13%，童装收入5.52亿元，同比增长38.62% [71] - 公司积极拓展新兴电商平台，TikTok渠道2025年实现收入2.89亿元，同比增长93.52% [23][73] - 公司强化欧洲市场布局，2025年欧洲市场收入同比增长21.54%，占主营业务收入的比重达到7.27% [25][72] - 公司积极布局线下渠道，与Walmart、Target等全球性零售卖场建立合作关系 [73] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年分别实现营业收入139.6/164.38/186.95亿元，分别同比增长18.14%/17.75%/13.73% [92] - 预计公司2026-2028年分别实现归母净利润4.54/5.78/6.91亿元，分别同比增长60.59%/27.09%/19.6% [3][92] - 预计2026-2028年服饰配饰品类分别实现收入115.98/138.56/159.05亿元，分别同比增长27.54%/19.46%/14.79% [86] - 预计2026-2028年销售费用率分别为33.97%/33.19%/33.12% [89] - 预计2026-2028年管理费用率分别为1.86%/1.85%/1.84% [90] 估值与投资建议 - 绝对估值法得出公司合理股价区间为28.54-30.79元/股，中值为29.64元/股 [98] - 相对估值法参考可比公司2026年平均PE估值21.23倍，给予公司2026年22-24倍PE，对应股价24.64-26.88元/股，中值为25.76元/股 [103] - 综合绝对及相对估值，并取二者的中值，给予公司2026年合理股价区间25.76-29.64元/股 [105]

报告公司投资评级 - 维持“增持”投资评级 [5] 报告核心观点 - 2026H1收入高增，AI营销规模化应用加速，但利润端阶段性承压 [1][5] - AI由能力建设进入规模化应用阶段，提效效果已逐步量化 [5] - 全球媒体及客户生态持续完善，AI商业化有望打开新的成长空间 [5] 根据相关目录分别总结 业绩表现 - 2026H1实现营业收入22.32亿元，同比增长28.54% [1] - 2026H1归母净利润0.78亿元，同比下降45.34% [1] - 2026H1扣非归母净利润0.42亿元，同比下降64.17% [1] - 2026H1经营活动现金流净额1.31亿元，同比增长239.96% [1] - 剔除汇兑损益和股份支付后，H1归母净利润1.70亿元，同比增长4.65% [1] - 2026Q2实现营业收入11.91亿元，同比增长47.41% [1] - 2026Q2归母净利润1.42亿元，同比增长62.14% [1] - 2026Q2扣非归母净利润0.25亿元，同比下降53.82% [1] 业务分析 - 2026H1互联网营销业务收入21.82亿元，同比增长26.24% [5] - 整合营销服务收入11.97亿元，同比增长48.86%，成为主要增长驱动力 [5] - 广告平台业务收入9.84亿元，同比增长6.54% [5] - Q2收入同比增长47.41%，较Q1进一步提速 [5] - 整体毛利率由上年同期17.74%下降至13.87% [5] - 广告平台业务毛利率同比下降5.85pct [5] AI技术进展 - 持续推进AI Drive 2.0及Agentic AI在营销全链路落地 [5] - 已沉淀1,500+可复用Skills及130+MCP工具 [5] - AI覆盖核心执行类工作约50% [5] - 单运营人效提升40%以上 [5] - Q2日均Token消耗量环比增长超3倍 [5] - AI生成素材占内部创意产出50%以上 [5] - AdsGo.ai累计成功发布广告1,276条 [5] - 新一代智能DSP核心客户日均消耗突破10万美元 [5] - 电商场景算法转化率提升超20% [5] - 高意向用户触达效率提升350%+ [5] 生态与客户 - 继续作为Google、Meta、TikTok、Microsoft Advertising等全球头部媒体合作伙伴或一级代理商 [5] - 与AppLovin、Amazon Ads及The Trade Desk等DSP平台保持合作 [5] - 客户覆盖阿里巴巴、腾讯、字节跳动、SHEIN、米哈游、携程等头部企业 [5] - 2026年7月，旗下Cyberklick获得TikTok One达人代理商资质 [5] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.9/3.2/3.4亿元 [5] - 预计2026-2028年营业总收入分别为49.56/61.97/73.21亿元 [6] - 预计2026-2028年营业总收入同比增长分别为29%/25%/18% [6] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长分别为22%/67%/6% [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.31/0.52/0.55元 [6] - 当前股价37.18元 [2] - 总市值23.0十亿元 [2] - 流通市值18.7十亿元 [2] - 每股净资产(MRQ)6.2元 [2] - ROE(TTM)2.4% [2] - 资产负债率48.4% [2]

报告公司投资评级 - 伊利股份评级为“买入”，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市”[2] - 报告维持“买入”评级，预计2026至2028年EPS分别为1.58、2.06、2.22元/股，同比增速分别为-13.6%、+30.5%、+7.8%，当前市值对应PE分别为16.8X、12.8X、11.9X[6] 报告核心观点 - 伊利股份2026年半年报显示，资产减值及补税拖累公司利润表现，但主业表现稳健，核心经营利润率同比提升，整体经营稳健向上[2] - 公司基本面已触底企稳，随着上游原奶供需格局持续优化，叠加产品创新、新渠道拓展、供应链提效等突破，下半年开始有望逐渐步入业绩收获期[6] - 公司承诺2025至2027年每年年度分红比例不低于75%，2025年实际分红比例为75.5%，当前股息率5.0%+，高分红、高股息特征显著[6] - 公司公告股份回购，拟用自有资金回购10-20亿元，回购股份占公司总股本的0.4%-0.8%，回购价格不超过39.53元/股，回购股份用于注销，持续强化股东回报[6] 业绩表现总结 整体业绩 - 1H26公司实现营收643.3亿元，同比+4.1%，归母净利57.6亿元，同比-20.0%[6] - 2Q26公司营收295.9亿元，同比+2.6%，归母净利3.6亿元，同比-84.4%[6] - 2Q26公司归母净利率为1.2%，同比-6.8pct[9] 分产品业绩 - 1H26液体乳实现营收365.9亿元，同比+1.3%，营收占比57.4%，同比-1.5pct，2Q26液奶业务营收164.9亿元，同比基本持平[9] - 1H26奶粉及奶制品业务实现营收168.5亿元，同比+1.6%，2Q26营收74.9亿元，同比-3.5%[9] - 1H26冷饮业务实现营收90.7亿元，同比+10.3%，2Q26营收46.8亿元，同比+13.4%，在去年同期高基数上延续双位数增长[9] 盈利能力 - 1H26公司资产减值损失24.6亿元，其中2Q26为24.1亿元，1H26澳优商誉减值15.5亿元，存货跌价9.1亿元[9] - 1H26公司所得税17.9亿元，同比+72.4%，其中2Q26为8.6亿元，去年同期为2.3亿元[9] - 若不考虑资产减值及所得税影响，公司核心经营利润率同比小幅增长，整体盈利能力表现稳健[9] - 上半年毛利率整体小幅提升0.4pct至36.4%[9] - 1H26公司四项费用率为21.4%，同比降0.6pct，其中销售费用率同比降0.6pct至17.8%[9] 现金流表现 - 2Q26公司销售收现同比+4.6%，经营活动产生现金流净额60.2亿元，同比+198.8%，现金流大幅改善[9] 行业与市场表现 - 公司股价今年至今绝对表现为-7.5%，相对上证综指表现为-5.8%[4] - 公司总市值为167,305.79百万人民币，3个月日均交易额为1,635.54百万人民币[5] - 伊利婴幼儿奶粉零售额市场份额为18.6%，成人奶粉零售额市场份额为26.8%，均位居行业第一，其中“金领冠”一段产品持续领跑行业[9] 盈利预测调整 - 预计2026至2028年公司主营收入分别为120,861、127,827、134,618百万人民币，增长率分别为4.5%、5.8%、5.3%[8] - 预计2026至2028年归母净利润分别为9,987、13,033、14,046百万人民币，增长率分别为-13.6%、30.5%、7.8%[8] - 原先2026至2028年EPS预测分别为1.95、2.09、2.25元/股，调整后分别为1.58、2.06、2.22元/股，变动幅度分别为-19.0%、-1.4%、-1.3%[8] - 预计2026至2028年每股股息分别为1.2、1.6、1.7人民币，股息率分别为4.5%、5.9%、6.4%[8]

报告公司投资评级 - 翔宇医疗投资评级为“增持” [2][4][6] - 原评级为“增持” [2] - 板块评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 翔宇医疗业绩稳健增长，脑机接口布局稳步推进 [4] - 公司营收增长稳健，脑机接口有望逐步贡献营收 [6] - 维持“增持”评级 [4][6] 业绩表现 - 2026年上半年实现营业收入3.73亿元，同比增长3.93% [4][9] - 归母净利润0.40亿元，同比增长12.04% [4][9] - 扣非归母净利润0.29亿元，同比增长25.59% [4][9] - 剔除股份支付影响后净利润为0.59亿元，同比增长87.79% [9] - 2026年上半年毛利率为67.63%，同比下降0.27个百分点 [9] - 销售费用率29.48%，同比下降2.87个百分点 [9] - 管理费用率8.69%，同比上升0.72个百分点 [9] - 研发费用率21.19%，同比下降2.27个百分点 [9] - 财务费用率-1.37%，同比上升0.37个百分点 [9] - 2026年第二季度实现营业收入1.80亿元，同比增长4.10% [9] - 归母净利润0.14亿元，同比增长15.19% [9] - 扣非归母净利润0.06亿元，同比增长30.29% [9] - 2026年第二季度毛利率为67.02%，同比下降3.68个百分点 [9] - 四项费用率合计62.52%，同比下降4.35个百分点，控费成效显著 [9] 脑机接口布局 - 公司牵头申报的河南省脑机接口康复设备技术创新中心获批建设 [9] - 重点突破脑电信号高精度解码、多模态人机交互等关键技术 [9] - 推动脑机接口与康复机器人、AI医疗融合 [9] - 已取得多款非侵入式脑电诱发设备医疗器械注册证 [9] - 协助多家三甲医院建设脑机接口研究型病房及临床研究与转化创新中心 [9] - 2026年上半年脑机接口脑控设备已推广至全国数百家三甲医院 [9] - 公司披露向特定对象发行A股股票预案，募集资金主要用于脑机接口康复医疗产品、康复机器人产品及其他康复医疗创新产品研发 [9] 产品与市场 - 公司已形成覆盖康复理疗、康复训练、康复护理、康复辅具、康复评估、中医诊疗、保健养生、医美生美、康养家具和居家康复等10大门类、55大系列、上千种产品的全产业链布局 [9] - 是国内少数能够提供全品类康复医疗器械和全院临床康复一体化解决方案的企业 [9] - 2026年加大院外、居家和出口业务营销力度，开辟第二增长曲线 [9] - 海外聚焦“一带一路”沿线国家和地区推进市场布局 [9] - 持续开展CE、FDA注册认证，优化出口产品序列并搭建国际市场营销网络体系 [9] 研发投入 - 2026年上半年研发投入8,669.14万元，同比下降4.89% [9] - 研发投入占营业收入的比例为23.23%，同比下降2.16个百分点 [9] - 公司及子公司拥有研发人员630人，占员工总数的29.23% [9] - 2026年上半年新增医疗器械注册证及备案凭证34项，累计达到428项 [9] - 新增软件著作权33项，累计达到291项 [9] - 累计获得授权专利2,641项，其中有效专利1,910项 [9] 盈利预测调整 - 调整盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1.01/1.25/1.46亿元 [6] - 原2026-2027年归母净利润为1.18/1.45亿元 [6] - 截至2026年9月10日收盘价，对应PE分别为60.2/48.5/41.6倍 [6] - 预计2026-2028年主营收入分别为793/884/998百万元 [8] - 预计2026-2028年主营收入增长率分别为3.3%/11.5%/12.9% [8] - 预计2026-2028年EBITDA分别为116/144/159百万元 [8] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为29.4%/24.1%/16.6% [8] - 最新股本摊薄每股收益2026-2028年分别为0.63/0.78/0.91元 [8] - 原先预测摊薄每股收益2026-2027年分别为0.74/0.91元，调整幅度分别为-14.61%/-13.86% [8]

报告公司投资评级 - 华夏银行评级为“增持（维持）”[4] 报告核心观点 - 华夏银行1H26营收在低基数上实现双位数增长，息差同比回升、负债成本下行明显，对公贷款尤其是基建类投放较快[8] - 同时零售资产质量压力上升、逾期率上行，公司加大核销和拨备计提力度，利润阶段性承压，核心一级资本充足率有所下降[8] - 后续关注零售不良的出清进度、拨备计提力度对利润的影响以及资本补充安排[8] 业绩表现 - 华夏银行1H26营收同比+12.71%（vs 1Q26同比+35.33%），1H26 PPOP同比+18.93%（vs 1Q26同比+48.21%），1H26归母净利润同比-18.35%（vs 1Q26同比-1.50%）[6] - 单季看，2Q26营收同比-2.35%、PPOP同比-0.89%、归母净利润同比-31.67%[6] - 营收高增有1H25低基数的因素（1H25营收同比-5.86%），净利息收入是主要驱动因素[6] - 1H26业务及管理费同比-2.02%，成本收入比25.22%、同比下降3.79个百分点[6] - 信用及其他资产减值损失235.99亿元、同比+58.49%（其中贷款减值损失206.47亿元、同比+66.17%），减值计提大幅增加是利润下滑的主因[6] 净利息收入与息差 - 1H26净利息收入同比+13.03%（vs 1Q26同比+13.66%），规模扩张与息差同比回升共同拉动[6] - 2Q26单季年化净息差1.54%，环比下降12bp、同比上升3bp[6] - 单季年化生息资产收益率环比下降21bp至3.01%，计息负债付息率环比下降8bp至1.46%，2Q资产端收益率下行快于负债端[6] - 公司披露口径，1H26净息差（日均）1.59%，同比上升5bp（2025年全年为1.56%）[6] - 生息资产收益率3.11%、同比下降31bp，其中贷款收益率3.56%、同比下降40bp（对公3.11%、下降34bp；个人5.05%、下降16bp），金融投资收益率2.62%、下降26bp[6] - 计息负债成本率1.49%、同比下降34bp，其中存款付息率1.34%、下降34bp（对公定期1.82%、下降37bp；个人定期1.84%、下降45bp；对公活期0.29%、下降29bp），应付债务凭证、同业负债付息率分别为1.94%、1.55%，下降19bp、37bp，负债成本下行幅度大于资产端[6] 资产端分析 - 1H26生息资产同比+9.46%（1Q26同比+7.99%），贷款同比+14.60%（1Q26同比+11.78%）[6] - 对公同比+22.33%，个贷同比-9.11%，票据同比+96.18%[6] - 贷款较年初增长7.92%，其中公司贷款（不含贴现）较年初+14.01%、个贷较年初-6.85%、票据较年初+3.23%，增量全部由对公（含票据）贡献[6] - 节奏上，1Q26新增贷款1,999.69亿元，2Q26新增33.60亿元，投放明显前置[6] - 贷款占生息资产比重升至56.5%（较年初+1.5个百分点），债券投资同比+0.30%、基本持平[6] - 对公行业投向上，租赁和商务服务业贷款较年初增加1,033.79亿元、占对公增量的41.7%，余额占总贷款比重升至22.79%（较年初+2.22个百分点）[6] - 制造业（+324.52亿元）、水利环境（+286.18亿元）、交通运输（+152.03亿元）增量居前[6] - 泛政信类（基建类）贷款同比+27.5%，占对公比重升至57.3%（较年初+1.5个百分点）[6] - 房地产贷款余额1,043.63亿元、较年初基本持平，占总贷款3.77%[6] - 公司口径，科技型企业贷款、绿色贷款较年初分别+25.18%、+16.33%[6] - 零售端，按揭较年初-2.45%（同比-4.3%）、信用卡-9.06%（同比-13.9%）、消费贷及经营贷-11.52%（同比-12.5%），个贷占总贷款比重降至23.5%（较年初-3.7个百分点），零售贷款延续收缩[6] 负债端分析 - 1H26计息负债同比+9.38%（1Q26同比+7.98%），存款较年初增长7.86%（同比+10.57%，vs 1Q26同比+11.44%）[7] - 对公存款较年初+8.90%、个人存款较年初+8.16%[7] - 发债同比-6.32%（较年初-9.38%），同业负债同比+15.31%（较年初+8.35%），向中央银行借款较年初+33.92%（中期借贷便利增加）[7] - 期限结构上，对公活期同比+12.52%（较年初+14.27%）、个人活期同比+7.79%[7] - 对公定期同比+4.20%、个人定期同比+8.98%[7] - 活期存款占比33.2%，较年初上升1.7个百分点，定期化趋势有所缓和[7] - 存款占计息负债比重57.2%（较年初+1.3个百分点）[7] 非息收入分析 - 1H26净非息收入同比+12.06%（1Q26同比+162.48%），手续费平稳增长，其他非息受公允价值变动收益拉动、2Q单季同比回落[7] - 1H26净手续费同比+6.04%（1Q26同比+2.46%，2025同比+2.44%）[7] - 手续费及佣金收入60.70亿元、同比+3.80%：代理业务手续费19.78亿元、同比+23.86%，为主要拉动项（财富管理手续费及佣金收入同比+23.15%，理财管理费收入8.32亿元、同比+42.96%）[7] - 托管及其他受托业务同比+7.32%，其他业务（含银团等）同比+19.57%[7] - 银行卡手续费17.25亿元、同比-15.98%（信用卡交易额同比-11.89%），信贷承诺同比-6.31%，仍有拖累[7] - 理财产品余额13,502.17亿元、较年初+11.12%，托管规模29,001.45亿元、较年初+10.30%[7] - 1H26净其他非息同比+13.63%（1Q26同比+433.23%），其中投资收益56.82亿元、同比-34.18%，公允价值变动损益41.70亿元（上年同期-1.86亿元），两项合计（含汇兑）98.84亿元、同比+13.78%[7] - 其他业务收入（主要为华夏金租经营租赁收入）35.35亿元、同比+20.28%[7] 资产质量分析 - 不良率1.50%，环比、较年初均下降5bp（同比-10bp），不良余额414.65亿元、较年初增加15.79亿元[7] - 1H26不良净生成率（累积年化）1.75%，同比上升32bp，2Q26单季年化1.93%（1Q26为1.39%），不良生成有所加快[7] - 1H26核销及转出208.56亿元，已达2025年全年（327.83亿元）的64%[7] - 关注类贷款占比2.64%，环比下降8bp、较年初下降3bp[7] - 逾期率2.28%，较年初上升67bp，其中逾期90天以内0.89%（较年初+38bp）、逾期90天以上1.39%（较年初+29bp）[7] - 逾期/不良升至152.2%、逾期90天以上/不良升至92.6%（较年初+21.9个百分点），不良认定的缓冲空间有所收窄[7] - 摊余成本计量贷款中阶段二、阶段三占比分别为3.17%、1.98%[7] - 拨备覆盖率144.80%，环比下降1.57个百分点（较年初+1.50个百分点）[7] - 拨贷比2.17%，环比下降10bp[7] - 1H26信贷成本（累积年化）1.55%、同比上升51bp，贷款减值计提同比+66.17%，但核销力度同步加大，拨备覆盖率较年初基本持平，仍处于相对偏低水平[7] 具体业务不良分析 - 对公贷款不良率1.13%（较年初下降29bp），不良余额228.94亿元、较年初减少22.60亿元[7] - 制造业1.79%（较年初-11bp）、租赁和商务服务业0.26%（-11bp）、房地产业1.64%（-119bp）、建筑业2.17%（-72bp）、交通运输0.08%（-99bp）等主要行业改善[7] - 批发和零售业3.55%（+13bp）、采矿业2.82%（+22bp）有所上行[7] - 零售贷款不良率2.85%，较年初上升74bp（同比+58bp），不良余额185.71亿元、较年初增加38.39亿元，公司称受部分客户还款能力和还款意愿下降等因素影响[7] - 信用贷款不良率升至1.55%（较年初+31bp）[7] - 分地区看，京津冀地区不良率3.39%（较年初+30bp），贷款余额较年初压降4.05%、占比降至19.15%[7] - 长三角地区不良率0.74%（较年初-14bp），贷款占比升至32.30%[7] - 公司口径，对公房地产贷款1,043.63亿元、不良率1.64%，个人住房贷款3,045.16亿元、不良率1.19%[7] 资本状况 - 核心一级资本充足率8.84%，环比下降13bp、较年初下降54bp，风险加权资产较年初+7.72%、快于核心一级资本净额增速（+1.50%）[7] - 一级资本充足率11.04%、资本充足率12.36%，较年初分别下降71bp、80bp[7] 盈利预测调整 - 根据2026年中报，调整2026E、2027E、2028E盈利预测分别为267.69、277.16、288.88亿元，前值分别为307.69、313.69、321.38亿元[7]

报告公司投资评级 - 评级为“增持”[6] - 目标价格为6.44元[6] - 当前价格为5.27元[6] 报告核心观点 - 随着国能大渡河水电站机组投产，尤其是双江口水电站的全面投产有望驱动大渡河盈利质变，公司水电业务的价值有望重估[2][16] - 双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较国能大渡河2020~2025年平均发电量提升约9%[16] - 双江口可通过联合调度，提升下游梯级电站枯期发电量占比，促进上网电价结构性抬升，各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[16] - 受新能源产业链和算力产业等驱动，四川本地用电需求高增；四川供给增量相对受限，供需趋紧下电价中枢有望上行[16] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计2026~2028年控股装机容量13942/14442/14942万千瓦，同比+10.2%/+3.6%/+3.5%[18] - 预计2026~2028年上网电量4784/5045/5065亿千瓦时，同比+7.7%/+5.5%/+0.4%[18] - 预计2026~2028年营业收入1731/1813/1818亿元，同比+1.7%/+4.7%/+0.3%[18] - 预计2026~2028年毛利率12.6%/15.4%/16.6%[18] - 预计2026~2028年归母净利润为60.32/79.78/89.80亿元，EPS为0.34/0.45/0.50元[18] - 水电业务营业收入预计2026~2028年分别为134/172/175亿元，同比+16.8%/+27.9%/+1.8%[19] - 水电业务毛利率预计2026~2028年分别为49.6%/53.2%/54.0%[19] - 新能源发电业务营业收入预计2026~2028年分别为149/162/171亿元，同比+1.4%/+8.7%/+6.0%[19] - 新能源发电业务毛利率预计2026~2028年分别为30.0%/29.4%/28.6%[19] 相对估值 - 选取华能国际、大唐发电、建投能源和皖能电力作为可比公司，可比公司2027E平均PE 9.8倍、PB 1.0倍[20] - 维持目标价6.44元，对应2027年14x PE，维持“增持”评级[20] - 公司于2025年8月发布现金分红规划：2025~2027年每年现金分红比例不低于60%，且DPS不低于0.22元（含税）[20] - 预计公司2027年EPS同比+32%，显著好于同业[20] - 公司水电业务占比自2025年起进入上行空间，大渡河水电等成长性兑现有望进一步抬升水电的盈利贡献[21] 水电成长性崭露头角，双江口驱动盈利质变 资本开支强度维持高位，水电基建投资占比提升 - 公司为国家能源集团旗下最大的电力装机上市平台，截至2025年末公司控股电力装机12679万千瓦，占集团控股电力装机比例32.3%[28] - 公司控股水电装机1513万千瓦，占集团控股水电装机比例68.8%[28] - 国家能源集团明确公司为常规能源发电业务（包括火电、水电）整合平台，截至2025年末，集团内未上市火电/水电装机分别相当于公司火电/水电控股装机容量的102%和41%[31] - 2026年8月，公司拟以自有资金收购集团所属若干常规能源发电公司股权，合计在运控股装机容量约32万千瓦，在建/拟建控股装机容量约1354万千瓦，合计约占公司2025年末总控股装机容量的11%[31] - 公司资本开支强度（在建工程/固定资产）显著高于行业其他三家龙头可比公司，且2022年以来均维持在20%以上[34] - 水电投资占比自2023年低位以来逐渐提升[34] 大渡河水电进入投产周期，远期成长空间值得期待 - 大渡河是我国第五大水电基地，水力资源蕴藏量3368万千瓦，占四川省水电资源总量的23.6%[42] - 公司控股子公司国能大渡河拥有大渡河干流17个梯级水电站的开发权，总装机容量约1800万千瓦，占大渡河干流规划开发总装机容量的65%[42] - 截至2025年末，公司控股水电装机1513.1万千瓦，其中国能大渡河拥有控股装机容量1134.1万千瓦，占公司控股水电装机比重约75%[43] - 国能大渡河在运电站调节能力较弱，2020~2025年平均Q3（丰水期）发电量是Q1（枯水期）的2.8倍[43] - 2026E新增投产装机352万千瓦，占在运装机比例31%[49] - 双江口水电站作为具备年调节能力的龙头水库，还将通过补偿下游梯级电站发电量释放增发效应[51] - 双江口水电站具备年调节能力，对应四川水电分类定价中的最高档0.3766元/千瓦时[51][54] - 公司目前拥有老鹰岩一级、老鹰岩二级、丹巴、巴底和安宁等5个在建/规划项目，加上2026年集中投产的双江口等项目，合计装机容量652万千瓦，将为国能大渡河带来约57%的增长潜力[52] 双江口水电站具备增发效应，上网电价有望结构性抬升 - 历史上大渡河水电上网电价偏低，弃水问题较严重，2015~2019年国能大渡河下属电站年均弃水电量超过80亿千瓦时[55] - 2020年来水偏丰情况下，大渡河流域弃水电量107亿千瓦时，占四川全省弃水电量的53%[55] - 双江口水电站投运后，自身年均发电量77亿千瓦时，同时可为下游梯级电站群带来年均66亿千瓦时的电量增益[63] - 按照国能大渡河占双江口下游大渡河干流规划开发总装机容量64%的比例测算，双江口水电站预计可为国能大渡河下游电站新增约42亿千瓦时的年发电量，较2020~2025年平均发电量提升约9%[63] - 通过联合调度，双江口水电站可在丰水期蓄存部分来水，并在天然来水偏枯时期通过发电释放库容，为下游梯级电站补充来水[63] - 根据四川省发改委政策，上网侧水电电价较平水期基准价，枯水期上浮24.5%，丰水期下浮24%[64] - 各电站综合电价增幅区间为2.0%~5.6%[64][66][67] 四川电力供需维持紧平衡，电价中枢有望上涨 “十五五”用电量预计年增8%，数据中心贡献新增需求 - 四川省“十五五”规划纲要提出：“十五五”期间GDP年均增长5.5%左右[69] - 四川省能源监管办分析指出，“十五五”期间四川省全社会用电量年均增速预计达8.0%以上[69] - 2025年四川省全年GDP同比+5.5%，同期全社会用电量4117亿千瓦时，同比+2.9%[69] - 2025年四川省第二产业增加值2.3万亿元（占比约34.4%），同比+4.9%；第三产业增加值3.9万亿元（占比约57.1%），同比+6.1%[74] - 到2027年光伏产业链营收规模有望超过4000亿元，锂电全产业链产值规模超过8000亿元，新型储能装机规模达500万千瓦[74] - 2025年全国算力中心用电量约1700亿千瓦时，占全社会用电量约1.6%[79] - 预计“十五五”期间，全国算力用电量年均新增1000亿千瓦时以上，到2030年有望达到约8000亿千瓦时，占全社会用电量比例提升至约6%[79] - 到2026/2027/2028年四川智算规模分别有望达到60/120/240 EFLOPS，连续三年实现规模翻倍[79] 新能源成为新增装机主体，水电、火电增量有限 - 截至2025年末，四川水电累计装机10111.66万千瓦[85] - 截至2026年初在建或已核准的水电及抽水蓄能装机共644万千瓦，预计2026~2028年投产352/0/60万千瓦[85] - 四川省“十五五”规划纲要提出新增新能源装机5000万千瓦以上[89] - 截至2025年末，四川省新能源装机2907万千瓦（风电927/光伏1980万千瓦）[89] - 预计2028年末四川省风电/光伏累计装机1127/4780万千瓦[89] - 四川省“十五五”规划纲要提出建成投产川东北区域600万千瓦装机规模的燃煤发电项目[90] - 截至2025年末，四川省火电累计装机2643万千瓦[90] - 预计2026~2028年投产火电274/200/200万千瓦[90] - 四川省近五年年度外送电量均超过1400亿千瓦时，但2023年以来增速已大幅放缓[92] - ±800千伏甘肃巴丹吉林沙漠基地送电四川特高压直流工程和±800千疆电（南疆）送电川渝特高压直流工程均预计2028年底建成投产[92] 电力供需延续紧平衡，电价中枢有望上行 - 考虑到四川本地用电需求增速可观、供给存在一定程度错配，预计2027年起火电利用小时数重回上升通道[96] - 随着四川电力供需趋紧，预计电价中枢有望上行[96]

报告公司投资评级 - 报告给予国睿科技“增持”评级 [5] - 当前价格29.01元，合理价值36.22元 [5] - 前次评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 雷达主业结构优化，高毛利产品占比提升推动综合毛利率上行 [2] - 气象、低空与核聚变场景取得突破，雷达技术外延打开增量空间 [3] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.61/0.80/1.08元/股 [3] - 给予2027年45倍PE估值，对应合理价值36.22元/股 [3] 2026年半年度业绩总结 - 2026年上半年实现收入17.27亿元，同比+0.33% [1] - 归母净利润2.93亿元，同比-16.20% [1] - 扣非归母净利润2.89亿元，同比-15.20% [1] - 单Q2实现收入12.19亿元，同比-10.20% [1] - 单Q2归母净利润2.16亿元，同比-21.33% [1] 雷达主业分析 - 2026H1雷达装备及相关系统收入15.72亿元，同比+1.42%，占公司收入91.06% [2] - 毛利率45.40%，同比+2.94pct [2] - 高毛利率雷达产品收入占比增加，带动雷达业务成本同比下降3.75% [2] - 公司综合毛利率同比提升2.54pct至43.82% [2] - 雷达业务毛利额同比增长8.44% [2] 费用率分析 - 2026H1期间费用率同比提升1.25pct至11.55% [2] - 销售/管理/研发费用率分别为1.37%/3.01%/4.35%，同比下降0.32/0.07/0.07pct [2] - 财务费用率同比提升1.72pct至2.82% [2] - 财务费用率提升主要因人民币升值导致美元资产汇兑损失同比增加0.30亿元 [2] 新兴市场拓展 - X波段相控阵天气雷达取得气象专用技术装备使用许可证，在山东、河南、陕西等地中标 [3] - 香港机场一、二次监视雷达首批设备通过出厂验收 [3] - 场面监视雷达取得民航正式许可证 [3] - 中标济南市数字低空飞行管理服务平台监视与反制项目，形成低空经济示范应用 [3] - 雷达高压脉冲电源拓展至可控核聚变领域，新开发客户并取得合计超0.40亿元批量订单 [3] - 工业软件及智能制造业务持续获得航天、电子、船舶等头部企业订单，并与多家新客户实现首次合作 [3] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为39.70亿元、50.07亿元、64.25亿元 [4] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为18.2%、26.1%、28.3% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为7.63亿元、10.00亿元、13.38亿元 [4] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为21.4%、31.0%、33.9% [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为38.3%、38.9%、39.5% [11] - 预计2026-2028年净利率分别为19.6%、20.3%、21.2% [11] - 预计2026-2028年ROE分别为10.7%、12.7%、15.2% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告核心观点 - 安井食品主业增长稳健，但非经常性损益对短期利润造成扰动 [2][4] - 公司作为中国速冻食品龙头企业，具备相对竞争优势 [4] 业绩概览 - 2026年上半年实现收入92.66亿元，同比增长21.85% [2] - 2026年上半年归母净利润8.22亿元，同比增长21.62% [2] - 2026年上半年扣非归母净利润7.53亿元，同比增长24.81% [2] - 26Q2实现收入45.56亿元，同比增长13.77% [2] - 26Q2归母净利润2.59亿元，同比下降7.99% [2] - 26Q2扣非归母净利润2.28亿元，同比下降12.40% [2] 主营业务分析 - 分产品看，26Q2速冻调制食品收入20.33亿元，同比增长16.19% [3] - 26Q2速冻菜肴制品收入18.13亿元，同比增长14.71% [3] - 26Q2速冻面米制品收入5.27亿元，同比下降9.65% [3] - 26Q2其他产品收入1.31亿元，同比增长50.51% [3] - 预计锁鲜装、虾滑、烤肠等大单品仍有亮眼贡献 [3] - 分渠道看，26Q2经销商收入同比增长9.5% [3] - 26Q2新零售及电商收入同比增长39.0% [3] - 26Q2特通直营收入同比增长14.2% [3] - 26Q2商超收入同比增长35.1% [3] - 经销商渠道基本盘稳固，新零售增长较快 [3] - 分区域看，26Q2华东收入19.3亿元，同比增长16.3% [3] - 26Q2华北收入6.0亿元，同比增长2.7% [3] - 26Q2华中收入5.9亿元，同比增长17.0% [3] - 26Q2华南收入4.7亿元，同比增长20.8% [3] - 26Q2东北收入3.6亿元，同比增长4.6% [3] - 26Q2西南收入2.8亿元，同比增长14.0% [3] - 26Q2西北收入2.7亿元，同比增长14.7% [3] - 26Q2境外收入0.4亿元，同比增长35.8% [3] - 华东表现亮眼，境外亦有一定成效 [3] 盈利能力分析 - 26Q2毛利率为17.37%，同比下降0.63个百分点 [4] - 26Q2归母净利率为5.69%，同比下降1.33个百分点 [4] - 毛利率下降主要系原料成本压力 [4] - 26Q2销售费率同比下降0.69个百分点 [4] - 26Q2管理费率同比下降0.04个百分点 [4] - 26Q2财务费率同比上升0.37个百分点，系汇兑损失所致 [4] - 26H1发生4609万元存货跌价损失 [4] - 26H1发生5712万元商誉减值损失 [4] - 存货跌价主要来自小龙虾板块波动 [4] - 商誉减值主要系新柳伍影响 [4] 盈利预测与估值 - 预计2026-28年归母净利润为17.06/20.03/22.02亿元 [4] - 前次预测为17.61/20.00/21.99亿元 [4] - 预计2026-28年归母净利润同比增长26%/17%/10% [4] - 当前股价对应2026-28年P/E分别为15x/12x/11x [4] - 预计2026-28年营业收入分别为185.86/205.70/224.39亿元 [5] - 预计2026-28年营业收入增长率分别为15%/11%/9% [5] - 预计2026-28年净利润分别为17.06/20.03/22.02亿元 [5] - 预计2026-28年净利润增长率分别为26%/17%/10% [5] - 预计2026-28年EPS分别为5.12/6.01/6.61元/股 [5] - 预计2026-28年P/E分别为14.5/12.4/11.3倍 [5] - 预计2026-28年P/B分别为1.3/1.2/1.2倍 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入-B”评级 [4][10] 报告核心观点 - 氟化工高景气驱动业绩增长，平台化布局中长期成长可期 [4] - 2026年上半年公司实现营收96.90亿元，同比增长24.87%；实现归母净利润9.01亿元，同比增长39.78% [5] - 预测2026年至2028年营收分别为193.58/216.02/238.46亿元，同比增长16.0%/11.6%/10.4%；归母净利润分别为21.45/24.61/28.11亿元，同比增长48.5%/14.7%/14.2% [9][10] 事件描述 - 公司发布2026年半年度报告，2026年上半年实现营收96.90亿元，同比增长24.87%；实现归母净利润9.01亿元，同比增长39.78% [5] - 单二季度实现营收54.59亿元，同比增长18.59%，环比增长29.02%；实现归母净利润5.93亿元，同比增长28.96%，环比增长92.49% [5] 事件点评：氟化工板块 - 氟化工高景气延续，贡献业绩核心增量 [6] - 2026上半年，氟化工板块实现营收61.79亿元，同比增长32.89%，对应毛利同比增长51.60%，毛利率同比增长2.79pct，是公司业绩提升主要驱动力 [6] - 细分领域：氟碳化学品销量5.40万吨，同比变化-5%，营收27.49亿元，同比变化+11%，均价5.10万元/吨，同比变化+16% [6] - 含氟锂电材料销量5.42万吨，同比变化+75%，营收16.20亿元，同比变化+186%，均价2.99万元/吨，同比变化+63% [6] - 含氟聚合物销量2.38万吨，同比变化+21%，营收9.78亿元，同比变化+29%，均价4.12万元/吨，同比变化+7% [6] - 含氟精细化学品销量0.94万吨，同比变化-11%，营收3.68亿元，同比变化-16%，均价3.91万元/吨，同比变化-5% [6] 事件点评：高端制造化工材料板块 - 产品结构优化，盈利能力大幅提升 [7] - 2026上半年，高端制造化工材料板块营收14.76亿元，同比基本维持稳定，对应毛利同比增长8.81%，毛利率同比提升4.30pct [7] - 细分领域：橡胶制品销量494.89万件，同比增长3.10%，收入2.63亿元，同比提升19.94%，均价53.15元/件，同比增长16.33% [7] - 特种轮胎销量1.82万条，同比降低14.49%，收入1.02亿元，同比提升13.25%，均价0.56万元/条，同比增长32.44% [7] - 特种涂料销量0.50万吨，同比降低16.02%，收入2.80亿元，同比降低9.61%，均价5.64万元/条，同比增长7.65% [7] - 聚氨酯材料销量0.87万吨，同比降低4.19%，收入1.94亿元，同比降低7.49%，均价2.22万元/吨，同比降低3.45% [7] 事件点评：电子化学品与工程技术服务板块 - 电子化学品逐步放量，2026上半年实现营收6.65亿元，同比增长15.70%，对应毛利同比增长25.70%，毛利率同比提升2.25pct [8] - 工程技术服务快速扩容，2026上半年实现营收11.54亿元，同比增长27.61%，但由于中东局势反复，传统领域盈利承压，毛利及毛利率同比有所下降 [8] 投资建议与盈利预测 - 预测2026年至2028年营收分别为193.58/216.02/238.46亿元，同比增长16.0%/11.6%/10.4% [9][10] - 预测归母净利润分别为21.45/24.61/28.11亿元，同比增长48.5%/14.7%/14.2% [10] - 预测EPS分别为1.66/1.91/2.18元，对应9月9日收盘价，PE为28.4/24.8/21.7倍 [10] - 考虑到含氟锂电材料景气回升，供需格局持续改善，叠加公司在含氟气体、航空轮胎等新业务持续突破，首次覆盖给予“买入-B”评级 [10] 财务数据与估值 - 2024A至2028E营业收入（百万元）：13,966/16,689/19,358/21,602/23,846，同比增长77.9%/19.5%/16.0%/11.6%/10.4% [12] - 2024A至2028E净利润（百万元）：1,054/1,444/2,145/2,461/2,811，同比增长17.1%/37.1%/48.5%/14.7%/14.2% [12] - 2024A至2028E毛利率：21.7%/25.3%/26.0%/26.4%/26.8% [12] - 2024A至2028E净利率：7.5%/8.7%/11.1%/11.4%/11.8% [12] - 2024A至2028EROE：6.3%/8.7%/11.7%/12.1%/12.4% [12] - 2024A至2028EP/E：57.9/42.2/28.4/24.8/21.7倍 [12] - 2024A至2028EP/B：3.6/3.3/3.1/2.8/2.5倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告核心观点 - 国产EDA持续补链，AI+3DIC打开新空间 [1] - 公司作为国产EDA龙头，在3DIC/先进封装、AI赋能EDA等前沿领域已取得关键技术突破和产品落地，随着国产替代进程深化和下游客户需求释放，有望加速实现全流程覆盖并持续提升市占率 [7] 业绩与财务分析 - 2026年H1实现营业收入5.66亿元，同比增长12.95% [1] - 2026年H1归母净利润为-0.45亿元，由盈转亏 [1] - 单Q2实现营业收入3.10亿元，同比增长15.84% [1] - 单Q2归母净利润为0.28亿元，同比实现扭亏为盈 [1] - 2026H1研发投入高达4.11亿元，占营收比重72.61% [7] - 若扣除股份支付影响，公司净利润为656万元 [7] - 预计2026-2028年营业收入为17.65/23.00/29.54亿元，对应增速33.2%/30.3%/28.4% [7] - 预计2026-2028年归母净利润为1.15/2.57/4.79亿元（前值为0.65/1.01/1.60亿元），对应增速分别为88.5%/123.5%/86.5% [7] - 2025A营业总收入为1,325百万，2026E为1,765百万，2027E为2,300百万，2028E为2,954百万 [3] - 2025A归母净利润为61百万，2026E为115百万，2027E为257百万，2028E为479百万 [3] - 2025A每股盈利为0.11元，2026E为0.21元，2027E为0.47元，2028E为0.87元 [3] - 2025A市盈率为838倍，2026E为445倍，2027E为199倍，2028E为107倍 [3] - 2025A市净率为9.7倍，2026E为9.7倍，2027E为9.4倍，2028E为9.0倍 [3] 业务表现分析 - EDA软件销售收入4.34亿元，同比增长4.89%，保持稳健 [7] - 技术服务业务加速增长，实现收入1.03亿元，同比大幅增长53.88%，成为重要增长引擎 [7] 3DIC与先进封装技术突破 - 公司紧抓后摩尔时代技术变革机遇，前瞻布局以3DIC为核心的“韬定律”新范式 [7] - 已构建覆盖从设计到验证的3DIC全流程解决方案 [7] - 2026H1物理验证平台Argus 3DIC全新升级，依托独创的DB编织与3D并行技术，全面优化超大容量3DIC设计的运行效率 [7] - 数字SoC电源完整性分析工具HimaEMIR完成面向3DIC的全架构升级，支持超百亿实例的超大容量设计 [7] - 先进封装设计平台Storm完成引擎重构，性能提升15-30倍 [7] - 成功支持大规模FCBGA封装基板设计，填补了国内空白 [7] - 建成了贯通芯片、中介层到封装基板的全栈系统级设计平台 [7] AI赋能EDA技术进展 - 公司积极推进AI与EDA技术融合，打造了覆盖工艺诊断、智能编程、物理验证等场景的AI赋能工具矩阵 [7] - 基于图形的工艺诊断分析平台Vision通过AI轮廓提取技术，实现晶圆图像与版图自动比对，缺陷识别准确率达99%，效率较人工提升6倍 [7] - 全定制设计平台的PyAether Python生态系统使代码量减少40%，开发效率提升2倍 [7] 产业生态合作 - 公司与国内晶圆代工厂深度合作，PDK套件已覆盖国内晶圆厂70%以上的工艺节点 [7] - 2026H1公司携手海光完成DCU深度适配，打造了国产EDA与国产算力硬件融合的标杆 [7]