报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月资产支持票据发行规模与上年同期相比小幅增长，个人消费金融类产品为市场发行绝对主力；二级市场交易笔数和成交金额均同比上升 [3][4] 发行情况 - 资产支持票据共发行40单产品，发行规模合计294.30亿元，发行数量增加1单，发行规模上升4.01%，均为定向发行 [4][5] - 国投泰康信托发行规模居首，前十大发起机构发行规模合计占比81.65% [5] - 基础资产细分类型主要涉及多种，个人消费金融产品发行规模占比最大 [7] - 单笔发行规模在(5，10]亿元的产品单数和规模最多 [9] - 期限在(1，2]年的产品发行单数和规模最多 [10] - AAAsf级票据发行规模占比最大 [11] - 一年期左右AAAsf级票据最低发行利率为1.79%，最高为1.98%，利率中枢大致位于1.84% [4][13] - ABCP产品共发行12单，发行规模合计83.65亿元，同比减少9.48%，占ABN发行规模的28.42%，个人消费金融ABCP规模占比大 [17] 二级市场交易情况 - 2026年1月资产支持票据二级市场成交共计554笔，交易笔数同比上升7.78%；成交金额为465.85亿元，成交金额同比上升5.12% [4][18] - 二级市场交易较活跃的品类主要为个人消费金融、应收账款等 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年应收账款类资产支持证券发行单数和规模同比增加，实际融资人集中在建筑央企及其下属公司，头部效应显著，且倾向引入特定主体发行产品；单笔产品平均发行规模下降，期限缩短，发行利率下行，信用等级以AAAsf级为主，信用风险低，二级市场交易活跃度提升 [38] 各部分总结 发行情况 - 2025年交易所市场发行应收账款类资产证券化产品157单，规模1808.06亿元，数量增22单，规模升9.40%，占全年企业资产证券化产品发行总规模比重12.37%，同比降0.85个百分点 [4][5] - 上交所发行140单，金额1724.74亿元，占比95.39%；深交所发行17单，金额83.32亿元，占比4.61% [8] - 前五大原始权益人发行规模占比65.50%，前十大占比74.66% [8] - 采用特定类型原始权益人或代理原始权益人的项目发行单数占比68.15%，规模占比78.78% [10] - 前十大实际融资人发行规模占比91.79%，中央企业及其下属公司占比89.67%，建筑行业占比91.49% [10] - 前五大管理人新增管理规模占比68.72%，前十大占比88.76%，集中度升高 [14] - 单笔产品最高规模54.00亿元，最低1.00亿元，平均单笔规模11.52亿元，较上年降0.73亿元 [16] - 期限最短0.69年，最长4.99年，加权平均期限2.14年，较上年缩短 [17] - AAAsf级证券占比90.08%，AA+sf级占比6.33%，次级占比3.59% [19] - 1年期左右AAAsf级证券利率中位数1.85%，同比降约29BP [21] 发行利差统计分析 - 与同期限国债相比，2025年1年期和3年期应收账款类资产支持证券发行利差平均值较上年收窄 [26] - 与同期限AAA级企业债相比，2025年1年期和3年期AAAsf级应收账款类资产支持证券发行利差平均值较上年收窄 [31] - 2025年发行的1年期AAAsf级应收账款类资产支持证券平均发行利率同比降32BP [32] 备案情况 2025年105单应收账款类资产支持专项计划在基金业协会完成备案，总规模1290.51亿元，数量减12单，规模降14.02% [4][33] 二级市场交易情况 2025年应收账款类资产支持证券二级市场成交5596笔，同比升102.90%；成交规模1477.68亿元，同比升47.63%，占当期企业资产支持证券成交总规模13.76%，同比降1.11个百分点，成交规模位列第二 [4][36] 2026年到期情况分析 2026年存量应收账款类资产支持证券预计到期261支，规模1688.08亿元，占2026年全部到期证券规模21.19%，到期规模位列第二；中铁资本等原始权益人到期情况明确 [37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年小微企业经营承压，普惠小微贷款增速放缓，微小企业贷款ABS产品发行放缓且年末累计违约率上升，未来需关注微小企业信贷资产信用表现及ABS产品发行情况 [3][33] 根据相关目录分别进行总结 政策方面 - 2025年宏观政策实施适度宽松货币政策，保持普惠小微信贷支持强度并优化结构 [4] - 国家上半年密集推出小微企业支持政策，确立“保量、提质、稳价、优结构”新基调 [5] 发行方面 - 2025年银行间市场微小企业贷款ABS产品发行10单，规模586.45亿元，同比下滑；小微贷款ABN产品发行活跃 [12] - 发起机构方面，微小企业贷款ABS产品发起机构7家，国有银行是主力；小微贷款ABN产品发起机构8家，信托公司为主 [14][15] 发行利率方面 - 2025年微小企业贷款ABS产品发行利率整体下降，发行成本处于历史低位，且低于小微贷款ABN产品 [17] 二级市场方面 - 2025年微小企业贷款ABS产品交易量93.88亿元，较2024年增加49.61%，换手率29.30%，交易活跃度有待提升 [20] 资产池特征方面 - 2025年微小企业贷款ABS产品基础资产单户未偿本金余额上升，加权平均剩余期限下降，加权平均利率保持较低水平 [22][23] 存续期表现方面 - 违约率：2025年末微小企业贷款ABS产品累计违约率上升，不同发起机构产品表现有差异，需关注违约率变动 [26] - 早偿率：微小企业贷款ABS产品早偿率呈下降趋势但仍处高水平，各产品间差异大，国有银行发起产品早偿率均值最高 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 全球主要经济体央行将国债买卖作为流动性与利率调控工具，美联储以国债为核心资产构建资产负债表调控框架，中国央行正推进国债买卖常态化操作，报告通过比较中美操作模式与逻辑异同，对未来工具运用和政策路径进行展望[1] 根据相关目录分别进行总结 美联储买卖国债：联动货币、全曲线操作 - 主体上由纽约联邦储备银行执行，其通过内部专用系统FedTrade与指定一级交易商进行国债交易，采用多价竞价形式，将债券纳入系统公开市场账户（SOMA），并设单一国债上限为未偿付总额的70%[11] - 结构上以国债为主，非国债占比稳步提升，2025年10月持有国债规模4.17万亿美元占比65%，中长期国债和抵押贷款支持证券规模最大[12] - 期限上全曲线持有，短端与长端均衡分布，2025年10月底1年期及以下占比约17%，不同期限配置债券可兼顾流动性与稳定性[16] - 操作上以买入为主，紧密联动货币政策，2020 - 2025年买入3.37万亿美元卖出6.875亿美元，加息降买入，降息增买入[18] 央行买卖国债：完善工具、强化调控 - 国债买卖开启：2024年开启，充实政策工具，完善货币投放，调整曲线斜度，延续宽松支持实体，对冲发债压力，采取净买入并持有至到期，“买短卖长”操作[23][27] - 国债买卖暂停：2025年1月暂停，因国债发行淡季需求旺盛，收益率下行过快，买断式逆回购推出，美中利差扩大汇率承压[31] - 国债买卖重启：2025年10月重启，防控债市收益率抬升风险，配合财政发力，补充到期购券，缓解银行降准放缓压力[36] 国债买卖常态化：操作方式及对政策组合的影响 - 操作展望：方向上买入大于卖出，补充政策工具储备，缓解资金压力；期限上买短多于买长，保持“买短为主，买长为辅”；规模上前期高于后期，配合财政发力，防范收益率过快上行[40] - 政策组合影响：基础货币投放扩容，降准预期或延后；利率调控更灵活，降息节奏或趋缓；稳定收益率中枢，优化曲线形态，防止收益率过快上行[44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济通缩压力在2026年初持续缓解，预计2026年CPI和PPI将分别从2025年的0.1%和 -2.6%回升至0.9%和0.5%，价格回升将改善企业盈利能力，支持材料和周期性行业的资本市场表现，但目前价格回升主要由供应驱动，未来需需求侧政策平衡供需 [12][17] - 万科债券因深圳政府救助计划上涨，分析师认为政府不希望房地产行业出现重大违约，万科可通过多种渠道融资应对债券到期问题，对VNKRLEs持持有建议 [7][9][11] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 昨日CHIFEN 7.4 02/13/29较发行价最多下跌1.0pt，中国AMC板块整体表现坚挺，香港银行T2s BNKEA/NANYAN利差扩大5 - 6bps，中国TMTs KUAISH/MEITUA利差扩大2 - 5bps，高贝塔债券FRESHK 26 - 29s/ZHOSHK 28利差扩大7 - 13bps，EHICAR 27下跌2.1pts，EHICAR 26下跌0.3pt；中国/香港房地产整体表现强劲，VNKRLE 27'和29'因深圳政府救助计划上涨8.0 - 8.8pts，LNGFOR 27 - 32s/FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27上涨0.1 - 0.4pt，Seazen Group通过私募配售筹集47230万港元（约6040万美元）偿还债券，LASUDE 26上涨1.5pts，NWDEVL/VDNWDL上涨0.2 - 0.9pt，FAEACO 12.814 Perp上涨0.8pt [2] - 今日早盘MEITUA/KUAISH利差收紧3 - 5bps，FRESHKs卖盘增加，FAEACO 12.814 Perp上涨1.6pts，EHICAR 26下跌2.3pts，ACPM 4.85 Perp/HYSAN 4.85 Perp下跌0.6 - 0.8pt，VNKRLE 27'和29'在昨日上涨8.0 - 8.8pts后今日再涨0.1 - 0.2pt [3] - LGFV板块机构配置需求持续，非LGFV CNH债券因跨境账户需求保持稳定 [4] 昨日表现 | 表现最佳 | 价格 | 变化 | 表现最差 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | VNKRLE 3.975 11/09/27 | 43.4 | 8.8 | EHICAR 12 09/26/27 | 53.3 | -2.1 | | VNKRLE 3 1/2 11/12/29 | 41.5 | 8.0 | VLLPM 7 1/4 07/20/27 | 51.9 | -1.8 | | TTMTIN 4.35 06/09/26 | 99.4 | 1.9 | NICAU 9 09/30/30 | 103.4 | -1.2 | | LASUDE 5 07/28/26 | 78.4 | 1.5 | HAOHUA 5 1/2 03/14/48 | 99.9 | -1.0 | | NWDEVL 10.131 PERP | 80.9 | 0.9 | VLLPM 9 3/8 07/29/29 | 41.5 | -1.0 | [5] 宏观新闻回顾 - 周三标准普尔指数下跌0.00%，道琼斯指数下跌0.13%，纳斯达克指数下跌0.16% - 2026年1月美国非农就业人数增加13万，高于市场预期的6.6万；失业率为4.3%，低于预期的4.4%；平均时薪环比增长0.4%，略高于预期的0.3%；原油库存增加853万桶，高于市场预期的减少20万桶 - 周三美国国债收益率上升，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别为3.52%、3.75%、4.18%、4.82% [6] 分析员市场观点 - 万科债券因深圳政府救助计划上涨，救助计划规模为800亿元人民币，包括200亿元人民币的股权配售，分析师认为政府不希望房地产行业出现重大违约，深圳地铁已提供约330亿元人民币股东贷款，将继续支持万科再融资和展期 [7] - 2026年1月底，万科获得两笔共计57亿元人民币境内债券的展期同意，一笔11亿元人民币境内债券的回售延期同意；1月27日，深圳地铁宣布提供最高24亿元人民币（约3.39亿美元）的3年期贷款用于偿还万科公债；惠誉在债务交换完成后将万科评级从RD上调至CC，确认万科香港CC评级 [8] - 分析师认为万科可通过长期经营贷款或知识产权担保债券等渠道融资，截至2025年6月，万科知识产权账面价值约1520亿元人民币，约48%未质押，假设贷款价值比为50%，可获得约360亿元人民币额外融资，目前万科境内外债券余额约270亿元人民币 [9][10] - 分析师对VNKRLEs持持有建议，万科美元债券未偿还总额为13亿美元，下一笔境外到期债券为2027年11月到期的VNKRLE 3.975 11/09/27（未偿还10亿美元），假设万科到期支付40%并延期剩余60%，预计VNKRLEs净现值分别为60 - 70和50 - 70 [11] 中国经济情况 - 2026年初中国通缩压力持续缓解，1月CPI同比放缓至0.2%，主要受高基数效应和食品价格波动影响；核心通胀受耐用品、旅游和珠宝价格推动保持强劲；PPI再次超出市场预期，上游行业价格传导，特别是有色金属，而消费品PPI相对疲软 [12] - 预计2026年价格将温和回升，由反内卷运动、人工智能相关投资和全球大宗商品上涨推动，将改善企业盈利能力，支持材料和周期性行业资本市场表现；目前价格回升主要由供应驱动，预计未来需求侧政策将包括稳定房地产市场和刺激消费 [12][17] - 食品价格动态和基数效应是CPI变化的主要驱动因素，1月CPI同比从12月的0.8%降至0.2%，略低于市场预期的0.4%，环比持平；食品价格节前季节性弱于正常水平，猪肉价格17个月来首次环比上涨1.2%，新鲜蔬菜价格环比下降4.8%，车用燃料价格环比下降1.2%；预计2月CPI将反弹至1.1% [13] - 核心CPI因耐用品价格回升保持强劲，1月同比从12月的1.2%降至0.8%，环比扩大至0.3%；耐用品价格在假期临近时明显回升，家电和电信设备环比分别上涨0.7%和0.9%，运输车辆价格环比上涨0.3%；其他用品和服务（包括黄金珠宝）1月环比上涨2.7%；服务价格1月环比上涨0.2%，旅游和家政服务价格分别上涨1.8%和1.7%，教育和电信服务持平；医疗服务自4月以来持续回升，1月环比上涨0.4%，住房租金环比下降0.1% [14] - PPI持续回升，1月同比降幅从12月的 -1.9%收窄至 -1.4%，超出市场预期的 -1.5%，环比增长0.4%，为28个月来最高；采掘行业1月环比下降1.7%，有色金属价格保持强劲；原材料和加工行业1月环比分别上涨0.7%和0.5%；人工智能相关行业和反内卷行业价格继续回升；下游行业表现疲软，消费品PPI 1月环比接近持平 [15][16] 新发行情况 - 今日无亚洲离岸新发行债券定价 [19] - 今日无亚洲离岸新发行债券管道 [20] 新闻和市场动态 - 昨日境内发行72只信用债券，金额500亿元人民币，本月迄今发行858只信用债券，总金额6900亿元人民币，同比增长615.7% [21] - 2026年1月中国新能源汽车销量同比下降18.9% [21] - First Pacific旗下Meralco将花费46.5亿美元进行网络升级和服务扩展 [21] - 复星旗下保险公司考虑以超过36亿美元估值在里斯本上市 [21] 公司动态 - Seazen Group通过私募配售筹集47230万港元（约6040万美元）偿还FTLNHD 4.5 05/02/26债券 [26] - Medco Energi Internasional子公司获得马来西亚Cendramas近海油田运营权 [26] - Moody's确认美团Baa1评级，展望从稳定下调至负面，因激烈竞争下美团外卖业务复苏不确定性增加 [26] - Petron马来西亚子公司因热带风暴Senyar可能遭受财务损失 [26] - Petronas启动马来西亚9个勘探区块招标 [26] - Samsung Heavy获得3.21亿美元建造两艘集装箱船订单 [26] - AIIB将为Shriram Finance提供最高2.5亿美元转贷安排 [26] - Santos 2025年确认1.37亿美元减值损失 [26] - West China Cement完成WESCHI 4.95 07/08/26要约收购，仍有5197.6万美元未偿还 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 综合来看有三点值得关注，AAA高评级城投债收益率曲线平缓且区域差异小，市场对高等级信用主体跨越化债周期能力有共识，未定价化债重估，拉长久期强调安全性时AAA城投债具防御属性，但要注意主体分化；西安1年期左右AA(2)和天津2年期左右的AA城投债出现明显拐点，收益率曲线陡峭化，说明化债边界外市场对相关主体或区域已给予风险定价；关注其他区域陡峭可能性，化债政策窗口收窄、债务接续难度增加背景下，部分弱资质区域主体可能转向高成本短期限融资方式，区域内主体或呈现陡峭化格局 [3][30][32] 根据相关目录分别进行总结 久期选择的两难：继续要收益需要跨越化债时点 - 2026年前机构配置城投债有区域下沉特征，久期沿2028年化债时间窗口布局，2026年配置力量向3 - 4年期中长期城投债延伸越过“安全边界”，需考虑化债后估值重估问题 [9] - 历史上公募机构在化债前城投区域下沉不保守，2025年末与2023年中相比，公募基金对云南、贵州等多地持仓金额升幅超一倍，广东、福建等多地持仓大幅减少 [9][10] - 收益与安全难两全，短久期收益难满足要求，机构有拉长久期诉求，此前拉久期会顾虑化债期限，从公募前十大持仓看，基金持仓城投债规模2024Q1达最高后波动下降，持仓期限结构调整，减持短久期、增持长久期，中长期债项配置滚动加仓，加仓重点在2028年附近 [11] - 2026年化债截止时点对久期限制无法回避，机构拉久期从交易层面考虑，4年期跨越化债时点，收益率方面中长期下行更快曲线被压平，4年期下行超9bp且分位数下降超11个百分点；信用利差方面4年期压缩更明显，收窄近5bp且分位数下降超8个百分点至历史低位；期限利差方面4Y - 3Y降幅领先，收窄4.64BP且分位数下降近20个百分点 [15][16][17] - 获得4Y - 3Y区间骑乘收益时，要警惕估值偏离度随期限延长急剧扩张的主体或区域，避免化债退出后估值回调和流动性问题冲击，化债后定价思路在风险溢价中变动权重会增大 [19] 化债边界的估值思路：是否出现曲线陡峭化 - 选取2026年1月1日后到期的YY口径存量城投债，绘制“剩余期限 - 收益率”散点图与中债城投债收益率比较判断是否出现“化债时点陡峭化” [20] - AAA城投债方面，各省份收益率基本稳定在曲线附近，省份间差别小，市场定价一致，未出现“化债时点陡峭化”，反映市场对高等级信用主体跨越化债周期能力有共识，未定价化债重估，拉长久期强调安全性时AAA城投债具防御属性，但要注意主体分化 [20] - AA+城投债方面，江苏、浙江等地部分债项偏离估值收益率曲线，偏离主体集中在特定主体或区域，未出现“化债时点陡峭化”，呈现主体与区域分化特征，中长期债券未提供更具吸引力利差补偿 [23] - AA城投债方面，天津、山东等地部分主体与估值收益率曲线有偏离，天津2年期左右债券出现明显拐点，湖北部分主体债项偏离收益率曲线较多，市场未对AA城投债进行系统性下沉，通过收益率曲线偏离与期限拐点进行信用溢价，出现“化债时点陡峭化”特征 [26] - AA(2)城投债方面，各省均有部分主体收益率偏离估值收益率曲线，陕西1年期左右存量债券出现明显拐点，随着样本增多，AA(2)债项收益率曲线偏离与期限拐点更明显，出现“化债时点陡峭化”特征，市场对部分弱资质区域担忧强烈 [29]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年1月理财规模季节性下降，预计2月回升1万亿左右，2026年理财规模有望增长3万亿左右 [2][7][11] - 1月理财公司固收理财平均当月年化收益率回升，未来理财公司新发理财产品平均业绩比较基准下限可能缓慢走向2.0% [2][12] - 近两年银行计息负债成本率下行较快，预计未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡偏下行 [2][16][19] - 一季度长债收益率可能再度下行5 - 10BP，10Y国债收益率有望走向1.75%，30Y国债活跃券或重回2.2%以下，1Y大行同业存单利率或降至1.55%以下，预计2026年10Y国债收益率在1.6% - 1.9%区间震荡 [2][24][25] - 理财规模增长有望增配3Y以内信用债，可关注3 - 5Y信用债下沉机会 [26] 根据相关目录分别进行总结 1月理财规模季节性下降 - 截至2026年1月末，理财规模合计32.5万亿元，较上年末下降0.8万亿元，2026年春节较晚，理财规模月度增长节奏可能与2021年类似，1月理财经理引导赎回及理财收益“打榜”乱象规范影响理财增长 [2][5][7] - 预计2月理财规模回升1万亿左右，存款利率低及企业发年终奖带动，2024和2025年理财规模增量均超3万亿，预计2026年理财规模增长3万亿左右 [7][11] 2026年1月固收理财收益率情况如何 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2026年1月平均业绩比较基准上限为2.68%，下限为2.15%，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2026年1月低位平稳，截至2月1日，平均近7日年化收益率1.24%，货币基金为1.10%，后续货币类产品收益率或低位平稳 [13] - 2026年1月债市好转及股市较强，当月理财公司固收类理财平均年化收益率回升至3.57%，纯固收理财当月平均年化收益率回升至2.83% [2][15] 投资建议：长债收益率可能再度下行5 - 10BP - A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，季度环比降9BP，较23Q4降54BP，预计25Q4降至1.60%以下，26Q4或降至1.4%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡偏下行 [2][16][19] - 中国进入低利率时代，建议降低债券投资收益预期，2026年债市走势可能好于预期，2025年12月长债调整源于机构行为，1月中旬以来长债超跌反弹靠配置盘驱动 [20][22][23] - 交易盘债券持仓集中于中短债，长债风险较低，若机构股市预期回落，交易盘买回超长债或推动30Y国债收益率下行，一季度长债收益率可能下行5 - 10BP，10Y国债收益率有望走向1.75%，30Y国债活跃券或重回2.2%以下，1Y大行同业存单利率或降至1.55%以下，预计2026年10Y国债收益率在1.6% - 1.9%区间震荡 [2][24][25] - 2025年理财规模增量约3.3万亿，2026年有望增长3万亿以上，理财规模增长将增配3Y以内信用债，可关注3 - 5Y信用债下沉机会 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕产业永续债展开研究，分析其发行、条款、定价等特征并挖掘投资机会 ，指出发行以降杠杆为目标有两轮高峰 ，条款分偏股和偏债性 ，品种利差占比处高点抗跌性强 ，推荐票息和久期两种投资策略 [2][4][28][29] 根据相关目录分别进行总结 产业永续债的工具特点、发行与存量特征 - 发行目标为降低企业杠杆率 ，有两轮发行与净融资高峰 ，2018 - 2020年因政策推动国企降负债，年净融资约4000亿元 ，2023年至今部分央国企有降负债需求，年净融资2000 - 3000亿元 ，2025年发行规模创新高 [7] - 发行期限变化分三阶段 ，2018 - 2020年3 + N为主 ，2021 - 2023年2 + N占比上升 ，2024年以来5 + N占比增加，发行久期拉长 [8] - 行业分布以高负债且央国企占比高的行业为主 ，前5大行业为公用事业、建筑装饰、交通运输、煤炭和石油石化 ，发行额合计占比67% [8] - 截至2月9日 ，存续规模2.80万亿 ，主体评级AAA占比93.4% ，期限利差较普通债更陡峭 ，高资质央企收益率曲线凸点在4 - 5年附近 ，部分负债率高的地方国企在2 - 3年附近 [11] 产业永续债的条款博弈：偏股性与偏股性 - 偏股性条款约束多来自会计准则 ，近几年含次级条款永续债占比超6成 ，2019年规定落地后占比明显增加 ，2023年以来均在60%以上 [18] - 偏债性条款保护投资者利益 ，满足债权性投资处理要求 ，以利率跳升机制为例 ，目前多数上浮基点300BP ，在低利率环境有较强惩罚性 [19] - 产业永续债成 “真永续” 分两种情况 ，一是惩罚性条款不足发行人赎回意愿弱 ，二是企业基本面恶化赎回能力弱 ，需关注发行人资质 [19] 产业永续债的定价锚与挖掘机会 - 产业永续债品种利差在利差中占比处近几年高点 ，相较普通产业债抗跌性更强 ，2026年以来占比50.4% ，建议关注品种利差挖掘机会 [28] - 行业配置与投资策略推荐两种 ，票息策略推荐剩余期限2年以内煤炭钢铁行业地方国企 ，久期策略推荐5年附近公共事业和交运类央国企 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面生产较往年节前坚挺但需求端表现分化，通货膨胀方面猪价跌幅扩大而油价上涨[2][3][4] 各部分内容总结 经济增长 生产 - 电厂日耗季节性下行，2 月 10 日 6 大发电集团平均日耗 79.2 万吨较 2 月 3 日降 2.8%，2 月 8 日南方八省电厂日耗 203.0 万吨较 1 月 30 日降 8.6%[4][11] - 高炉开工率节前上行，2 月 6 日全国高炉开工率 79.6%较 1 月 30 日升 0.5 个百分点，产能利用率 85.7%升 0.3 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 92.3%升 2.5 个百分点[4][16] - 轮胎开工率较往年春节前坚挺，2 月 5 日汽车全钢胎开工率 60.7%较 1 月 29 日降 1.7 个百分点，半钢胎开工率 72.8%降 2.1 个百分点；江浙地区织机开工率季节性回落，2 月 5 日涤纶长丝开工率 81.5%较 1 月 29 日降 2.7 个百分点，下游织机开工率 22.5%降 19.9 个百分点[4][18] 需求 - 30 城新房销量环比改善趋势渐弱，2 月 1 - 10 日 30 大中城市商品房日均销售面积 18.5 万平方米，较 1 月同期升 27.3%，较去年 2 月同期升 116.3%，较 2024 年 2 月同期升 3.2%，较 2023 年 2 月同期降 43.9%[4][23] - 车市零售增长转强，2 月零售同比增 54%，批发同比增 46%[4] - 钢价多数回落，2 月 10 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 2 月 3 日分别持平、跌 1.3%、跌 0.6%和跌 0.1%；钢材累库加快，2 月 6 日五大钢材品种库存 940.1 万吨较 1 月 30 日升 49.2 万吨[4][31] - 水泥价格节前跌势放缓，2 月 10 日全国水泥价格指数较 2 月 3 日跌 0.3%；价格同比跌幅收窄，2 月以来均价环比跌 2.1%，同比跌 18.0%[4][32] - 玻璃价格窄幅波动，2 月 10 日玻璃活跃期货合约价报 1079 元/吨较 2 月 3 日涨 0.6%；2 月以来环比跌 0.9%，同比跌 16.1%[4][38] - 集运运价指数跌幅放缓，2 月 6 日 CCFI 指数较 1 月 30 日跌 4.5%，SCFI 指数跌 3.8%；2 月以来 CCFI 指数同比跌 16.4%，环比跌 6.3%，SCFI 指数同比跌 25.1%，环比跌 15.5%[4][42] 通货膨胀 CPI - 猪价跌幅扩大，2 月 10 日猪肉平均批发价 18.3 元/公斤较 2 月 3 日跌 1.6%；月环比涨幅收窄，2 月以来平均批发价 18.4 元/公斤，环比涨 0.8%，同比跌 16.1%[4][47] - 农产品价格指数温和回落，2 月 10 日较 2 月 3 日跌 0.3%；分品种看水果>蔬菜>牛肉>鸡肉>羊肉>猪肉>鸡蛋；2 月以来同比涨 5.3%，环比涨 0.3%[4][53] PPI - 油价上涨，2 月 10 日布伦特和 WTI 原油现货价报 72.4 和 64.0 美元/桶较 2 月 3 日分别涨 3.6%和 1.2%；2 月以来布伦特和 WTI 现货月均价环比分别涨 5.4%和 5.7%，同比分别跌 6.1%和 10.6%[4][55] - 铜铝下跌，2 月 10 日 LME3 月铜价和铝价较 2 月 3 日分别跌 2.0%和 0.7%；2 月以来 LME3 月铜价环比涨 0.2%，同比涨 39.4%，LME3 月铝价环比跌 2.3%，同比涨 16.6%；国内商品指数环比转跌，2 月 10 日南华工业品指数较 2 月 3 日涨 0.01%，CRB 指数跌 0.4%；2 月以来南华商品指数环比跌 0.2%，同比跌 5.3%，CRB 指数环比跌 0.3%，同比跌 0.9%[4][59] - 工业品价格环比涨跌不一，2 月以来线材、焦煤、焦炭、动力煤价格环比上涨，其它工业品价格环比下跌；工业品价格同比跌幅多数收敛，水泥、玻璃、动力煤价格同比跌幅收窄，焦煤价格同比涨幅走阔，焦炭价格同比由跌转涨，其他工业品价格同比跌幅走阔[62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “货币财政协同”下流动性宽松，“存款搬家”推动银行体系内负债再分配 [1] - 2025 年四季度货币政策执行报告措辞与 2026 年央行工作会议和 25 年第四季度例会基本一致，新增“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作”，国债买卖有投放基础货币和曲线形态管理功能 [3][5] - 货币政策与财政政策协同有三种方式，年初资金波动弱于季节性，大行更受益于银行体系内负债再分配 [3][6] - “存款搬家”最终资金会回流银行体系，影响银行负债端结构，不直接影响金融体系和实体经济流动性状况 [3][8] - 货政报告中关于 LPR 的表述非新增，24 年二季度已出现并延续至今 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 货币政策基调 - 2025 年四季度货币政策执行报告措辞与 2026 年央行工作会议和 25 年第四季度例会基本一致，新增“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作”，国债买卖有投放基础货币和曲线形态管理功能，避免利率单边快速上下行是双向政策期权 [3][5] 专栏内容 - 2025 年三季度货政报告专栏 4 为理解货币政策操作提供框架，此次四季度货政报告专栏 1 和专栏 3 较重要 [3][6] - 专栏 1 明确货币政策与财政政策协同三种方式：保持市场流动性充裕支持政府债券发行、“再贷款 + 财政贴息”协同发力、担保等增信分担风险成本；央行配合财政发债先维护流动性宽松，再引导财政一级发行成本 [3][6] - 专栏 3 回应“存款搬家”问题，居民存款转资管产品最终资金回流银行体系，影响银行负债端结构，不直接影响金融体系和实体经济流动性状况，年初银行尤其大行不缺负债，大行更受益于负债再分配 [3][8] LPR 表述 - 货政报告中关于 LPR 的表述最早 2024 年二季度出现并延续至今，背景是 24 年 6 月陆家嘴论坛后央行明确 7 天 OMO 利率为唯一政策利率，LPR 定价转换 [3][9]