报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期小幅回落 2 个百分点至 50%，交易热度类指标分位值多回落，部分指标分位值回升，当前 30/10Y 国债换手率、基金超长债买入量拥挤度较高；20 个微观指标中偏热区间指标数量占比仍为 35%，中性区间指标数量占比降至 25%，偏冷区间指标数量占比升至 40% [15][19]。 各目录总结 本期微观交易温度计读数回落至 50% - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回落 2 个百分点至 50% [15] - 交易热度类指标分位值多回落，1/10Y、30/10Y 国债换手率分位值分别降 12、3 个百分点，全市场换手率分位值回落 12 个百分点、机构杠杆分位值降 6 个百分点，仅 TL/T 多空比分位值回升 27 个百分点 [15] - 上市公司理财买入量、股债比价分位值回落幅度较大，分别为 35、29 个百分点 [15] - 基金分歧度、基金 - 农商买入量、政策利差、商品比价等少数指标分位值不同程度回升 [15] - 当前拥挤度较高的指标包括 30/10Y 国债换手率、基金超长债买入量 [15] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为 35% - 20 个微观指标中，过热区间指标数量仍为 7 个（占比 35%）、中性区间指标数量降至 5 个（占比 25%）、偏冷区间指标数量上升至 8 个（占比 40%） [19] - 全市场化换手率、上市公司理财买入量由中性区间回落至偏冷区间，基金 - 农商买入量由偏冷区间升至中性区间 [19] - 交易热度分位均值回落 1 个百分点，机构行为分位均值基本持平前期，利差分位均值上升 3 个百分点，比价分位均值回落 6 个百分点 [19] 全市场换手率降至偏冷区间 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比仍为 67%、中性区间指标数量占比降至 17%，偏冷区间指标数量占比升至 17% [22] - 全市场换手率分位值下降 12 个百分点，由中性区间降至偏冷区间；仅 TL/T 多空比分位值回升 27 个百分点至 67%，仍位于中性区间 [22] - 30/10Y 国债换手率下降 0.8 至 2.72，过去一年分位值回落 3 个百分点至 96% [23] - 1/10Y 国债换手率回落 0.5 至 0.42，过去一年分位值下降 12 个百分点至 86% [27] - TL/T 多空比上升 0.3 至 0.99，过去一年分位值上升 27 个百分点至 67% [27] - 全市场换手率回落 0.4 个百分点至 18.27%，过去一年分位值下降 12 个百分点至 36% [27] - 机构杠杆回落 0.2 个百分点至 88.36%，过去一年分位值下降 6 个百分点至 86% [27] - 2025 年 10 月长期国债成交占比回落 4 个百分点至 70.8%，过去一年分位值下降 27 个百分点至 73% [27] 上市公司理财买入量分位值明显回落 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比仍为 38%，中性区间指标数量占比仍为 25%，偏冷区间指标数量占比仍为 38% [25] - 基金 - 农商买入量分位值回升 20 个百分点至 57%，由偏冷区间升至中性区间 [25] - 基金久期中位值持平于 3.0，过去一年分位值回落 2 个百分点至 88% [28] - 基金分歧度回落至 0.56，过去一年分位值上升 14 个百分点至 33% [28] - 2025 年 10 月债基止盈压力上升至 54%，过去一年分位值上升 36 个百分点至 73% [28] - 货币松紧预期指数持平于 0.93，过去一年分位值回落 2 个百分点至 44% [28] - 配置盘力度均值持平于 0.04%，过去一年分位值上升 2 个百分点至 20% [28] - 上市公司理财买入量下降至 429 亿，过去一年分位值下降 35 个百分点至 18% [28] 政策利差分位值上升 5 个百分点 - 政策利差回落 1bp 至 3bp，对应分位值回升 5 个百分点至 46%，仍位于中性区间 [33] - 信用利差收窄 1bp 至 49bp，农发国开利差持平于 0bp，IRS - SHIBOR 3M 利差持平于 2bp，三者利差均值持平于 17bp，分位值上升 1 个百分点至 62%，仍位于中性区间 [33] 股债比价分位值大幅下降 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比依然为 100% [35] - 股债比价分位值回落 29 个百分点至 0%，商品比价分位值回升 6 个百分点，不动产、消费品比价分位值持平前期 [35] - 股债比价下降 22 个百分点至 - 2.8%，过去一年分位值回落 29 个百分点至 0% [35] - 商品比价上升 9 个百分点至 - 42.1%，过去一年分位值回升 6 个百分点至 20% [38] - 不动产比价回落 4 个百分点至 - 77.5%，过去一年分位值持平于 10% [38] - 10 月耐用消费品环比价格回升至 - 0.3%，对应分位值为 0%；10 月末 10Y 国债收益率分位值变动不大，消费品比价为 - 81.4%、过去一年分位值位于 0% [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周全球避险情绪升温，美股回调，美元趋升，源于联储25年最后一次降息或已结束的预期边际上行，每一次泡沫瓦解催化常来自货币政策预期转向 [2][35] - 短期四季度科技主线或承压，海外压力传导至国内；26年联储大概率维持宽松，AI题材扩散方向未收敛，结构性机会围绕科技主线 [2][35] - 转债短期以守代攻，中低价风格四季度中观层面经历估值等业绩阶段，宏观层面联储降息节奏或放缓，12月可能不降息，触发美科技股回调，压制国内科技主线 [2][36] - 行业风格层面考虑分散和扩散，分散推荐部分化工标的，扩散着重寻找科技主线扩散方向，如AI端侧消费电子，今年到明年或产生超额收益，小票在扩散期表现不错 [2][36] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为恒邦转债、楚天转债、烽火转债、立中转债、希望转债、利群转债、鹰19转债、柳药转债、建工转债、鲁泰转债 [2][37] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体下跌 - 本周权益市场总体下跌，全指数收跌，两市日均成交额较上周缩量约1759.86亿元至18487.98亿元，周度环比下跌8.69% [7][9] - 上证综指累计下跌3.90%，收报3834.89点；深证成指累计下跌5.13%，收报12538.07点；创业板指累计下跌6.15%，收报2920.08点；沪深300累计下跌3.77%，收报4453.61点 [7] - 31个申万一级行业中0个行业收涨，电力设备、基础化工、商贸零售、钢铁、医药生物跌幅居前，跌幅分别达10.54%、7.47%、7.24%、6.98%、6.88% [11] 转债市场整体下跌 - 本周中证转债指数下跌1.78%，29个申万一级行业中1个行业收涨，社会服务涨幅居前，上涨0.31%；有色金属、煤炭、基础化工、商贸零售、钢铁跌幅居前，分别下跌1.93%、1.72%、1.63%、1.57%、1.35% [14] - 本周转债市场日均成交额为656.75亿元，大幅缩量56.65亿元，环比变化-7.94%；成交额前十位转债分别为东时转债、大中转债、福新转债、恒锋转债、国城转债、天赐转债、奥飞转债、惠城转债、振华转债、中能转债 [14] - 约6.70%的个券上涨，约4.47%的个券涨幅在0 - 1%区间，0.74%的个券涨幅超2% [14] - 全市场转股溢价率回升，本周日均转股溢价率39.86%，较上周上升了2.05pcts [19] - 分价格区间，除120元以上价格区间走阔2.27pcts外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走窄，100 - 110元价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达25.23pcts [19] - 分平价区间，除90元以下平价区间和110 - 120元平价区间的转债日均转股溢价率走窄外，其余平价区间的转债日均转股溢价率均走阔，90 - 100元平价区间的转债走阔幅度最大，达2.70pcts [19] - 26个行业转股溢价率走阔，18个行业走阔幅度超2pcts；食品饮料、电力设备、电子、医药生物、非银金融等行业走阔幅度居前，分别达6.40pcts、4.82pcts、4.08pcts、3.94pcts、3.53pcts；社会服务、美容护理、石油石化等行业走窄幅度居前，分别达153.82pcts、1.09pcts、0.13pcts [25] - 7个行业平价有所走高，2个行业走阔幅度超2%；社会服务、钢铁、环保、石油石化、美容护理等行业走阔幅度居前，分别达32.81%、5.17%、1.28%、0.42%、0.40%；电子、电力设备、食品饮料、非银金融、建筑材料等行业走窄幅度居前，分别达4.93%、4.14%、4.00%、3.80%、3.71% [29] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，转债周度跌幅更小 [30] - 转债市场成交额环比下降7.94%，位于2022年以来57.20%的分位数水平；正股市场成交额环比减少17.87%，位于2022年以来84.00%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，正股成交额跌幅更大且所处分位数水平更高 [30] - 约11.33%的转债收涨，约5.80%的正股收涨；约91.99%的转债涨跌幅高于正股；转债市场交易情绪更优 [30] - 周一正股市场交易情绪更佳，周二至周五转债市场交易情绪更佳 [31][33] 后市观点及投资策略 - 短期四季度科技主线或承压，海外压力传导至国内；26年联储大概率维持宽松，AI题材扩散方向未收敛，结构性机会围绕科技主线 [2][35] - 转债短期以守代攻，行业风格层面考虑分散和扩散，分散推荐部分化工标的，扩散着重寻找科技主线扩散方向，如AI端侧消费电子，今年到明年或产生超额收益，小票在扩散期表现不错 [2][36] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为恒邦转债、楚天转债、烽火转债、立中转债、希望转债、利群转债、鹰19转债、柳药转债、建工转债、鲁泰转债 [2][37]

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 ❑ 风险提示 经济基本面改善不足；国内流动性收紧；海外风险事件超预期；历史经验不代表 未来 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 23 日 分析师：陈婷婷 执业证书号：S1230525050001 chentingting01@stocke.com.cn 相关报告 1 《大行净融出金额"险守"3 万亿》 2025.11.23 2 《如何理解股跌债不涨？》 2025.11.22 3 《日历效应会准时打卡吗？》 2025.11.22 调整中的韧性 ——可转债周度追踪 核心观点 转债在权益调整中展现防御性，内部出现明显的"高切低"现象。短期，股市明显调 整带来的情绪退坡可能会带来阶段性压力，短期调整不改中长期权益市场牛市趋势， 待调整充分仍可择机布局。 http://www.stocke.com.cn 1/8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ❑ 转债在权益调整中展现防御性。过去一周，A 股市场经历了一轮显著调整，主要 股指普遍回调，上证指数调整至 3850 点之下，市场情绪趋于谨慎。转债资产展现 出相对较强的抗跌性，中证转债下跌 1.78%，可转债等 ...

证券研究报告 | 2025年11月23日 超长债周报 超长债收益率小幅上行 核心观点 固定收益周报 超长债复盘：上周税期资金面偏紧，A 股大跌，债市窄幅震荡收益率略微 上行，超长债小跌。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投 非常活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差缩窄。 超长债投资展望： 30 年国债：截至 11 月 21 日，30 年国债和 10 年国债利差为 34BP，处于 历史较低水平。从国内经济数据来看，10 月经济下行压力继续增加。我 们测算的 10 月国内 GDP 同比增速约 4.2%，增速较 9 月回落 1.1%。通胀 方面，10 月 CPI 为 0.2%，PPI 为-2.1%，通缩风险依存。我们认为，当 前债市反弹概率更大。一方面，去年四季度以来的经济企稳，主要来自 于中央加杠杆的托底。考虑到今年四季度增发国债的概率较低，预计四 季度政府债券融资增速继续回落，四季度国内经济依然承压。另一方面， 央行恢复国债买卖，年底投资者抢跑开门红，投资者情绪较好。考虑到 30-10 利差仍在偏高水平，预计伴随债市的反弹，30-10 利差会阶段性 压缩。 20 年国开债：截至 11 月 2 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月底“利率调整兜底条款”过渡期结束，对公存款外流压力待察，年末存单到期规模偏大，存单发行或不弱；央行呵护下提价压力有限，1.65%以上可关注存单配置价值；国股行存单或在1.65%附近波动，月末关注负债稳定性 [2][46] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资持续下降，期限结构拉长 - 本周（11月17日至11月23日）存单发行规模5338.30亿元，净融资额-3732.00亿元，较前一周（-427.20亿元）下降 [2][5] - 供给结构上，本周国有行发行占比维持15%，股份行发行占比由39%降至33%，城商行发行占比由38%升至41%，农商行发行占比由8%升至9% [5] - 期限方面，1Y存单发行占比维持39%左右，存单发行加权期限扩至8.25个月（前值7.67个月） [2][5] - 下周（11月24至11月30日）到期规模下行，存单到期规模8012.40亿元，周度环比减少1056.90亿元，到期集中在国有行和城商行，6M、1Y存单到期金额较高 [2][5] 需求：理财与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率小幅下降 - 二级配置机构中，理财与其他产品类为二级市场配置主力，周度净买入分别为348.64亿元和503.96亿元，城商行净卖出由663.68亿元升至678.82亿元 [2] - 一级发行方面，全市场募集率（15DMA）降至89%附近，分机构看，城商行募集率由87%升至88%，股份行募集率由94%降至92%，国有行募集率由85%降至80% [2][18] 估值：存单一二级定价延续窄幅波动 - 一级定价方面，1y国有行存单加权发行利率维持1.65%，1M品种维持不变，3M、9M、1Y较上周上行1bp，6M较上周下行1bp [2] - 期限利差而言，股份行1Y - 3M期限利差较上周小幅上行，在历史分位数19%的位置 [2] - 信用利差方面，1Y期城商行与股份行利差由13.03BP收窄至11.59BP，利差分位数在18%附近，农商行与股份行利差由10.30BP走扩至16.79BP，利差分位数接近49% [2] - 二级收益率方面，本周AAA等级存单二级收益率小幅震荡，1M品种较上周下行1bp，3M小幅下行，6M、9M、1Y维持不变，1Y维持在2019年以来4%的历史分位数水平 [2] - 期限利差而言，AAA等级1Y - 3M期限利差维持在16%的历史分位数水平 [2] 比价：存单与短国开价差延续收窄 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从15.43BP走扩至16.46BP；与R007:15DMA资金价差从12.03BP走扩至14.02BP [2][34] - 1y国债收益率下行0.96bp，存单与国债价差从22.46BP走扩至23.42BP，分位数上升至5%附近 [2][34] - 存单与国开价差由2.29BP收窄至1.59BP，分位数下降至0%附近；AAA中短票与存单价差由6.42BP收窄至6.02BP，分位数下降至25% [2][34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年三季度股债跷跷板效应显著，但近期股市下跌时债市依旧较弱，从宏观逻辑看债市增量利好有限、货币政策方向不明确，从机构行为角度是保险赎回固收 + 产品和券商与农商砸盘，未来 1 - 3 周利率行情可能开启，建议把握做多机会 [3] - 股市下跌主因包括外围因素如隔夜美股大跌引发对 AI 泡沫担忧、9 月非农就业报告稳健及美联储官员鹰派发言使市场对 12 月降息预期降低，内因是权益单边上行后年末机构止盈情绪和广义流动性边际收敛 [3] - 债市不涨主因是宏观上增量利好有限、货币政策方向不明确，前期利率债补涨结束，主流券种下行有阻力，债市情绪弱，机构行为上是保险赎回固收 + 基金和券商自营与农商行抛售 [3] - 从历史看股市持续下跌债市利率大概率下行，当下股债双杀格局不会持续，央行对股、债、汇维稳能力增强，股市不会持续深跌，债券市场主要看货币政策方向 [3] - 2011 年之后，最早政治局会议在 12 月 3 日，一般是 12 月第二周周一或周五，最早中央经济工作会议在 12 月 8 日，一般是 12 月第三周周三左右，政治局会议到中央经济工作会议开幕时间间隔通常在 2 - 7 天，最长 11 天 [3] - 2020 年以来，中央经济工作会议召开前 15 天，利率下行为主，权益上行为主，以交易政策预期为主；闭幕后 15 天通常利率下行，权益走弱，交易增量政策不及预期和宽货币 [3] 根据相关目录分别进行总结 为什么股债双杀 - 股市下跌主因有外围因素，如隔夜美股大跌引发对 AI 泡沫担忧、9 月非农就业报告稳健及美联储官员鹰派发言使市场对 12 月降息预期降低，且今年四月以来中美股市联动性上升；内因是权益单边上行后年末机构止盈情绪和广义流动性边际收敛，10 月 M1 和 M2 均下行，M1 同比增速下滑 1 个百分点至 6.2% [3][8][9] - 债市不涨主因是宏观上增量利好有限、货币政策方向不明确，前期利率债补涨结束，主流券种下行有阻力，债市情绪弱；机构行为上是保险赎回固收 + 基金和券商自营与农商行抛售 [3][13][14] - 从历史看股市持续下跌债市利率大概率下行，原因是股市下跌反映基本面或政策不及预期、风险偏好回落，可能触发货币政策宽松，当下股债双杀格局不会持续 [3][20][22] 年底大会前后，股债怎么走 - 2011 年之后，最早政治局会议在 12 月 3 日，一般是 12 月第二周周一或周五，最早中央经济工作会议在 12 月 8 日，一般是 12 月第三周周三左右，政治局会议到中央经济工作会议开幕时间间隔通常在 2 - 7 天，最长 11 天 [3][23] - 2020 年以来，中央经济工作会议召开前 15 天，利率下行为主，权益上行为主，以交易政策预期为主；政治局会议召开后到中央经济工作会议开幕前，利率下行为主，权益涨跌互现；中央经济工作会议召开期间，利率涨跌互现，权益大多上行；闭幕后 15 天通常利率下行，权益走弱，交易增量政策不及预期和宽货币 [24][25][26] 债市低波运行 - 11 月 17 - 21 日，10Y 活跃国债收益率震荡上行，10 年期国债收益率上行 0.3BP 至 1.82%，10 年国开债收益率上行 0.4BP 至 1.94%，1 年与 10 年国债期限利差扩大 1.2BP 至 41.6BP，1 年与 10 年国开债期限利差扩大 0.3BP 至 32.2BP [28][30][33] - 本周央行逆回购维持净投放，资金整体偏紧，多因素构成债市利空和利多，每日债市利率有不同变化 [28][29] - 下周债市关注点为中国 10 月规模以上工业企业利润（11 月 27 日）和中国 11 月 PMI 数据（11 月 30 日）[40] 理财规模小幅回升 - 截至 11 月 16 日，理财存续规模达 32.64 亿元，周度环比变化 312.67 亿元；11 月 10 - 16 日，新发理财规模共计 148.45 亿元 [35] - 按产品类型划分，11 月理财产品规模变化为现金管理型 - 128 亿元，固收类 297 亿元，混合类 67 亿元，权益类 - 1 亿元，商品及金融衍生品类 0 亿元；按产品风险划分，一级产品规模 - 35 亿元，二级产品规模 30 亿元，三级产品规模 226 亿元，四级产品规模 0 亿元，五级产品规模 - 1 亿元 [35] - 11 月 10 - 16 日，理财产品单位净值破净率 0.73%，周度环比持平；累计净值破净率 0.4%，周度环比上升 0.04 个百分点 [35] - 截至 11 月 19 日，354 只货币基金 7 日年化收益率均值 1.03%；264 只现金管理类产品样本 7 日年化收益率均值 1.28% [37] 久期基本持平，分歧度上行 - 11 月 17 - 21 日，公募基金久期较 11 月 14 日持平于 2.37，周度平均值 2.37，期间 11 月 17 日录得最高点 2.38，周内久期持续下行 [45] - 11 月 21 日公募基金久期分歧度较 11 月 14 日上升 0.03 至 0.41 [45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理可交换私募债（私募 EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询 [1] 相关目录总结 上周新增项目 - 广东生益科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模 20 亿元，正股为生益电子（688183.SH），主承销商为中信证券，交易所更新日期为 2025 年 11 月 17 日 [1] 私募 EB 每周跟踪(2025-11-21) |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |广东生益科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|20|生益电子|通过|2025/11/17| |杭州钢铁集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|10|杭钢股份|通过|2025/11/7| |盈峰集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|申港证券、中金公司、华福证券|10|盈峰环境/百纳千成|通过|2025/10/30| |广东省广新控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技/星湖科技|通过|2025/10/30| |福建省国有资产管理有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29| |重庆小康控股有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|红塔证券|30|赛力斯|通过|2025/10/28| |辽宁成大股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|28|广发证券|通过|2025/9/4| |北京和谐恒源科技有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18| |蜀道投资集团有限责任公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30| |中国平煤神马控股集团有限公司 2024 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29| |广东顺德控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|广发证券|20|顺控发展|通过|2025/4/25| |万安集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 2024 年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25| |海峡创新互联网股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13| |新希望集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|已反馈|2025/10/31| |四川九洲投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中信证券|10|四川九洲|已反馈|2025/10/28| |奥瑞金科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|12.5|永新股份|已反馈|2025/10/21| |江苏国泰国际集团股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|25|瑞泰新材|已反馈|2025/10/17| |广州智能装备产业集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26| |深圳华强集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券（第二次）|金圆统一证券|24|深圳华强|已反馈|2025/9/26| |山西省交通开发投资集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|2|华翔股份|已反馈|2025/9/11| |福达控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|已反馈|2025/7/11| |江苏盛虹科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|华泰联合证券|80|东方盛虹|已反馈|2025/4/15|[3] 相关研究报告 |报告名称|发布日期| | --- | --- | |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251110 - 20251114）》|2025 - 11 - 17| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251103 - 20251107）》|2025 - 11 - 09| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251027 - 20251031）》|2025 - 11 - 02| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251020 - 20251024）》|2025 - 10 - 26| |《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20251013 - 20251017）》|2025 - 10 - 19|[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周海外风险发酵、市场风偏回落，A股大幅调整，转债市场抗跌性强，部分强赎计数个券溢价抬升，偏债型转债有韧性 [2][18] - 美联储释放鸽派信号或改善市场情绪，转债资产价格底部支撑强，关注储能、电力等回调板块，优选平衡型转债中正股高波品种或低溢价偏股个券 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 市场走势 - 股市：上周震荡下跌，受地缘政治、海外AI泡沫担忧、美国非农数据影响，风险偏好下降，行业普跌，银行板块跌幅小，申万一级行业全跌，电力设备、综合等表现靠后 [8][9] - 债市：上周初资金面偏紧，后半周转松，市场风险偏好走弱，股债跷跷板效应不明显，债市窄幅震荡，周五10年期国债利率1.82%，较前周上行0.26bp [9] - 转债市场：上周多数个券收跌，中证转债指数-1.78%，价格中位数-1.89%，算术平均平价-6.70%，全市场转股溢价率+7.72%；多数行业收跌，社会服务、计算机等表现居前，电力设备、有色金属等靠后；总成交额3180.36亿元，日均636.07亿元，较前周下降 [9][12][16] 估值一览 - 偏股型转债：平价在不同区间的平均转股溢价率不同，位于2010年以来/2021年以来不同分位值 [19] - 偏债型转债：平价70元以下的平均YTM为-4.27%，位于2010年以来/2021年以来1%/4%分位值 [19] - 全部转债：平均隐含波动率46.1%，位于2010年以来/2021年以来93%/99%分位值，隐含波动率与正股长期实际波动率差额4.58%，位于2010年以来/2021年以来89%/91%分位值 [19] 一级市场跟踪 - 上周：茂莱转债公告发行，颀中转债上市 [27][28] - 未来一周：暂无转债公告发行，卓镁转债拟于11月24日上市 [29][30] - 发行进度：截至11月21日，同意注册2家，上市委通过1家，股东大会通过4家，董事会预案1家，无新增交易所受理企业；待发可转债95只，合计规模1439.3亿，其中已同意注册6只，规模40.2亿，已获上市委通过6只，规模78.3亿 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（2025 年 11 月 17 - 21 日）中证 REITs 全收益指数收于 1,041 点，周度下跌 0.89%，整体仍处震荡区间；REITs 表现不佳，各细分资产均下跌，成交情绪走弱；一级市场有新 REIT 申报和审核意见反馈；对不同板块给出投资建议 [1][6]。 根据相关目录分别进行总结 二级市场 整体情况 - 本周 REITs 表现不佳，各细分资产均下跌，68 只收跌、9 只收涨，数据中心、租赁住房领跌，成交活跃度环比走弱，日均成交额、成交量、换手率均下降 [1][15][18]。 - 分板块看，新型设施、租赁住房、市政环保换手率领先，消费设施板块日均换手率最低但主力净流入率达 6.65% [21]。 细分板块 - 数据中心板块本周领跌，两只 REITs 签约客户单一但可靠性强，下跌后润泽科技数据中心分派率回至 4% 左右，主力资金仍有净流入，权益板块科技行情起势后可继续关注 [2][24][25]。 - 租赁住房板块全部收跌，分派率提升，基本面经营正常，大幅调整后是配置窗口；受扩募配售影响，华润有巢调整幅度大，可关注扩募配售进度及配置机会，留意厦门安居后续发售方式 [2][26][27]。 - 交通设施板块 13 只个券仅 3 只收涨，11 月解禁的 2 只路产跌幅较大，留意中金安徽交控下周解禁影响 [29][31]。 - 产业园区板块表现分化，建议关注出租率靠前、租金单价合理的个券；中金重庆两江受即将解禁影响近两周合计跌幅 10%，可关注超跌机会；12 月多个券面临解禁，留意交易压力 [32][33][36]。 一级市场 中航中核集团能源 REIT 申报至上交所 - 11 月 18 日，中航中核集团能源 REIT 申报至上交所，原始权益人中核汇能从事风能、光伏发电业务，2025 年 1 - 6 月营收 76 亿元，毛利率 44.73% [1][42]。 - 11 月 21 日，华夏中核清洁能源 REIT 反馈交易所审核意见，底层资产为新疆和田喀拉喀什河波波娜水电站 [1][43]。 - 截至 11 月 21 日，年内剩余潜在发行项目 1 - 2 单左右，涉及已发售待上市、已反馈、已受理、已申报等不同阶段项目 [43]。 本周其他要闻 - 鹏华深圳能源 REIT 拟于 11 月 27 日举办投资者开放日活动，报名截止 11 月 25 日 [44]。 - 博时蛇口产园 REIT 持有人大会通过置换对外借款并修改基金合同议案，将借入经营性物业抵押贷款置换原并购贷款 [44]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计大幅上升；新增债发行降速后下期预计提速，累计发行进度低于23年和24年同期；11 - 12月多地披露计划发行规模；特殊再融资债发行有进展；地方债减国债利差10Y和30Y收窄，换手率上升，15Y地方债减国债利差有性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 地方债发行与净融资情况 - 本期（2025.11.17 - 2025.11.23）地方债合计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元，上期分别为2850.66亿元、2427.92亿元；下期（2025.11.24 - 2025.11.30）预计发行3514.61亿元、净融资3263.13亿元 [2][6] - 2025年11 - 12月计划发行规模合计7133亿元，其中新增专项债3475亿元，29个地区已披露相关规模 [2][5][20] 新增债发行进度 - 截至2025年11月21日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度比例分别为90.3%和95.6%，考虑下期预计发行分别为91.4%和100.7%，低于23年和24年同期 [2][10][13] 特殊再融资债发行情况 - 截至2025年11月21日，特殊新增专项债累计发行12967亿元（本期发行49亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元（本期发行0亿元），发行进度达99.8%，仅剩河南38亿元额度待发；10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1416亿元（本期发行400亿元） [2] 地方债减国债利差与换手率 - 截至2025年11月21日，10年和30年地方债减国债利差分别为14.34BP和18.24BP，较11月14日分别收窄1.26BP和3.95BP，分别处于2023年以来历史分位数的18.00%和69.70% [2][25][28] - 本期地方债周度换手率为0.80%，较上期的0.71%环比上升 [2][31] 地方债性价比 - 当前15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2]