报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘英伟达和阿西布朗勃法瑞在债券市场的融资轨迹，分析其不同发展阶段对债券融资工具的运用方式，探讨“资本市场融资—技术创新投入—产业能力扩张—信用资质提升—融资能力增强”的协同机制，为我国具身智能及相关高端制造企业提供参考，助力我国债券市场探索融资工具创新与投资价值挖掘 [12] 根据相关目录分别进行总结 美国：英伟达（NVIDIA Corporation） 发展路径 - 英伟达发展路径呈现“图形计算奠基—并行计算平台化—AI算力崛起—具身智能拓展”四个阶段，以计算架构创新为核心驱动力，从PC图形处理器芯片设计公司成长为全球人工智能计算基础设施核心提供者 [17] - 图形计算奠基阶段（1993 - 2007年）：初期聚焦PC图形处理器市场，1999年推出GeForce 256定义“GPU”品类，上市获资本支持，2006 - 2007年CUDA技术突破成迈向通用计算平台关键起点 [18] - 并行计算平台化阶段（2007 - 2015年）：CUDA平台开放后，将GPU扩展至多领域，推出Tesla系列等产品，拓展应用场景，2015年完成深度学习专用计算架构预研 [19] - AI算力崛起阶段（2016 - 2022年）：抓住深度学习机遇，升级战略为“AI计算平台 + 数据中心算力基础设施”，发布多款架构GPU及服务器，推进软件生态建设，成AI算力市场领先供应商 [21] - AI平台与具身智能拓展阶段（2023 - 2025年）：生成式AI爆发，升级战略为“AI算力平台 + 产业生态协同”，推出新架构GPU，完善软件生态，推动AI向具身智能场景延伸，与多方合作强化核心地位 [22] 发债历史及债券发行变化 - 发债历程与发展战略深度绑定，模式从“无负债/内生融资”升级为“战略配套型融资”，再到“并购与生态驱动的规模化融资”，资金用于支撑重大技术迭代等 [26] - 技术转型奠基期（1999 - 2013年）：依托图形处理技术优势，聚焦PC游戏与视觉计算，资金以股权融资与内生现金流为主，未建立市场化债券融资体系 [26] - 生态扩张期（2014 - 2019年）：开启“AI计算架构 + 生态扩张”战略，首次试水债券市场，2014年发行首只债券，2016年发行两笔债券，优化资本结构，为研发及赛道卡位提供资金 [27] - 基础设施与具身智能赋能期（2020 - 2025年）：升级为“全栈计算平台 + 具身智能双轮驱动”战略，发债策略进入成熟阶段，2020年、2021年分别发行多笔债券，为并购等提供资金，充实资金池 [28] - 融资策略演进与技术路线和产业定位跃迁一致，受信用资质和全球利率周期影响，呈现四个阶段：1991 - 2013年以内生融资为主；2014 - 2016年试探性发债；2017 - 2020年规模化融资；2021年至今成本锁定与结构优化 [30] - 长期借贷余额从2010年到2025年增长约346倍，普通股权益总额增长近29倍，债权融资增速后期高于股权融资增速，资本结构呈现“高盈利内生积累筑底、低成本债务杠杆加速扩张”特征 [40] - 债券主要持有者包括美国本土共同基金管理公司、养老基金、银行与保险公司、外资官方投资机构、对冲基金和主权财富基金，投资者基于对AI产业前景预期和公司技术优势及市场地位投资 [43] 欧洲：阿西布朗勃法瑞（ABB） 发展路径 - 阿西布朗勃法瑞发展路径呈现“合并奠基—战略聚焦—数字化与具身智能赋能”三大阶段，以电气化与自动化技术创新为核心驱动力，从传统电气装备巨头成长为全球相关领域领军企业和具身智能工业场景赋能者 [51] - 合并奠基期（1988 - 2010年）：1988年两公司合并成立ABB集团，核心战略为“规模整合 + 技术协同 + 全球扩张”，通过收购增强市场影响力，完成全产业链布局 [52] - 战略聚焦期（2011 - 2019年）：开启“业务聚焦 + 资产优化”战略转型，核心战略升级为“剥离非核心资产 + 强化高增长赛道 + 提升运营效率”，推出YuMi机器人，收购贝加莱等，完成向科技型企业转型 [53] - 数字化与具身智能赋能期（2020年至今）：抓住能源转型和具身智能机遇，核心战略升级为“电气化 + 数字化双轮驱动，机器人 + 具身智能双向赋能”，上线数字化平台，深化合作，推出机器人控制器等，构建全栈技术体系 [54] 发债历史及债券发行变化 - 发债历程与战略主线深度绑定，融资定位升级为“战略配套型融资”，资金用于支撑战略性并购等 [57] - 合并奠基期（1988 - 2010年）：依托股权融资与银行信贷完成组织架构整合与技术平台统一，债券融资非核心工具 [59] - 战略聚焦期（2011 - 2019年）：执行“业务聚焦 + 资产优化”战略，债券融资发挥重要作用，2011 - 2012年密集发行债券，为业务转型提供资金保障 [59] - 数字化与具身智能赋能期（2020年至今）：债券融资策略呈现“灵活应变与前瞻布局”特征，发行频率和期限波动，资金投向数字化平台研发等，支撑战略落地 [60] - 融资策略呈现“规模化 + 灵活化 + 常态化”特征，与战略需求、信用资质和宏观金融环境紧密相连，分为三个阶段：2011 - 2012年规模化融资；2017 - 2023年灵活调整；2024 - 2025年稳健常态化 [63] - 长期借贷余额从2010年到2025年增长，历年CAGR约13.71%，普通股权益总额增长，历年CAGR约0.52%，成熟阶段以债权融资为主，债券融资为股权资本提供补充 [70] - 债券机构投资者主要为美国本土机构及部分美国以外投资机构，投资者基于对能源转型和工业数字化前景预期及公司技术优势和领先地位投资 [74]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年以来债券市场整体表现回升，中债 - 新综合指数年初以来上涨0.61%，利率债中长期限表现较好，信用债中中债 - 优选投资级信用债指数年初至今回报略好，主题指数中中债 - AAA科技创新债券指数表现略优；2月境内人民币债券市场整体财富指数为正，受春节假期影响成交量回落[6][7][13] 各部分总结 本月债券市场回顾 - 2026年以来债券市场回升，中债 - 新综合指数年初涨0.61%，长期限利率债、中债 - 优选投资级信用债指数和中债 - AAA科技创新债券指数表现较好[6] - 2月境内人民币债券市场财富指数为正，国债收益率曲线除1年期外关键期限点下行，信用债收益率波动，各行业与国债利差基本不变且财富指数回报上涨[7] - 中债 - 新综合指数等指数净价和财富指数回报情况公布[8] - 受春节假期影响，中债 - 新综合指数成交量约17.51万亿元较上月回落，日回报率月标准差约0.041%较上月回落0.007个百分点[13] 中国绿色债券市场 - 本月中国绿色债券市场整体财富指数稍有上涨，中债 - 中国绿色债券指数回报0.21%表现较强，市场规模稳定，“投向绿”债券市值6.79万亿元较上月升0.57%等[16] 本月利率债市场回顾 - 本月末国债收益率曲线除1年期外关键期限点下行，国债期限利差下行，国开债与国债利差基本不变[21] - 中债 - 总指数财富指数上涨0.27%，中长期限政策性金融债指数回报略好，中债 - 投资优选政策性金融债指数表现略优[27] - 本月利率债中长期限指数表现较好，给出中债利率债系列财富指数月度回报率前/后5名指数[31][32] 本月信用债市场回顾 - 本月信用债收益率波动，市场整体财富指数回报为正，中债 - 信用债总指数财富指数小幅上涨0.23%[34] - 当前各高等级信用债利差稍有走阔，各行业与国债利差基本不变且财富指数回报上涨，中债 - 煤炭行业信用债指数回报约0.25%表现最好[37][39] - 本月信用债指数回报为正，商业银行二级资本债券指数表现较好，给出中债信用债系列财富指数月度回报率前/后5名指数[43][44] - 本月无新增违约发行人，给出违约事件统计数据[45] 附录：主要类型债券回报相关性 给出中债不同类型指数不同期限间回报相关性系数[46] 奖项 列举了中债估值中心获得的多个奖项，如《财资》相关奖项、《亚洲投资者》奖项等[49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着中国资管机构投资规模和品类的增长，美债市场受重视 该报告作为美债投资手册系列第二篇，研究机构投资债券偏好和遇风险后的典型行为，梳理美国债市主要监管机构和法规，助投资者把握美国债券市场机构和监管行为 [14] 债市投资者结构和机构行为探究 投资者配置结构：配置目标塑造持有行为 - 美国债券市场投资者分外国投资者和美国国内机构，不同类型投资者在配置目标、期限选择和风险约束上有差异，形成分层化美债持有结构 [15] - 外国投资者持美债以长期国债为主，2025年第三季度持有国债总额约9.2万亿美元，占比近六成，长期债券持有规模持续扩大 [15][17] - 美联储主要持有美国国债和MBS，2025年两者合计占比超99%，国债约占67%，MBS约占32%，持有的国债中中长期债券占绝大部分 [19] - 美国商业银行主要持有机构MBS，全球公共卫生事件后其持有规模扩张，2022年后随加息与缩表回落，但配置重心仍在机构MBS与国债/政府机构债 [21] - 美国养老金主要持有公司债和国债，早期资产集中于国债，随资本市场深化和收益需求提升，公司债等配置比例上升 [26] - 美国共同基金配置以公司债和外国债、国债为主，公司债和外国债长期占核心地位，国债和市政债承担流动性管理与风险缓冲功能 [29] 债券持有分布结构：债券属性决定持有结构 - 美国国债持有结构中外国投资比重回落，国内投资者重要性上升，共同基金、个人投资者和银行机构持有占比在全球公共卫生事件后抬升，2025Q3美国国债总规模约29.7万亿美元 [35] - 美国市政债持有结构稳定，个人投资者是主要持有主体，共同基金次之，2025年第三季度市政债总规模约4.4万亿美元 [37] - 美国公司债市场机构化与国际化特征明显，外国投资者、保险机构和投资基金是主要持有力量，2025年三季度公司债总规模约11.5万亿美元 [40] 投资者行为：交易型主导波动、配置型稳定中枢 - 美国信用利差周期性波动由不同投资者行为差异塑造，呈现“交易型资金主导、配置型资金缓冲”特征 [45] - 交易型资金（公募基金、对冲基金）迅速响应市场变化放大短期波动，配置型长期资金（银行、保险、养老基金）稳定市场中枢，海外官方机构间接影响信用利差 [48] - 在加息、衰退预期等风险事件下，交易型资金放大信用资产抛售，配置型资金难以短期内有效对冲，导致信用利差顺周期放大 [52] 债市监管体系与法规 联邦核心监管机构与具体职能 - 美国债券市场实行多机构分工监管体系，SEC监管发行人信息披露，FINRA监管经纪交易商和场外债券交易，美联储与OCC对银行类机构施加资本与风险约束 [58] - SEC通过强制信息披露制度约束发行人行为，提供定价基础信息，还通过核心规则维护市场信息公平与诚信 [59][62] - FINRA通过TRACE交易报告制度、投资者适当性规则与经纪商合规检查，提升市场透明度，影响高收益债与结构性产品投资者结构 [63] - 美联储通过银行审慎监管影响债券市场，包括压力测试、资本监管和流动性监管 [67] - OCC通过风险导向的审慎监管确保银行体系安全稳健，影响银行债务融资节奏与风险特征 [68] 关键法律法规及其投资影响 - 美国债券市场运行以核心联邦法律法规为基础，如《联邦储备法》《1934年证券交易法》等，支持债券市场稳定运行与发展 [71] - 《多德 - 弗兰克法案》是2008年金融危机后全面金融监管改革法案，控制系统性风险，保护纳税人和消费者利益，维护金融稳定 [73] - 美国利息预提税利用“投资组合利息豁免”实现美国来源利息收入零预提税，符合条件投资者可通过提交合规表格申请豁免 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月后半月，债券交易中风险偏好交易压倒通胀交易，外生的战争与油价推动风险偏好和通胀交替共振扰动债市，短端更强，长端更弱 [1][5] - 债券熊市结束的必要条件已具备，中长债具备持有理由，债券牛市轮廓逐步清晰，战争催生的输入性通胀可能转换为输入性衰退增加降息概率，科技宏观叙事切换 [1][6][7] - 基本面走强，科技、出口贡献经济增长因子高，但油价上涨可能使全球经济进入衰退，中国出口优势被削弱，内需压力增加 [8][12][16] - 2025年以来中美期限利差极度收敛，中美隐含的商品通胀预期同步见底回升，共享的科技叙事引发全球风险偏好共振 [17][22][23] - 科技与利率进入下半场，科技叙事从算力投资转向“价值毁灭”与“失业逻辑”，科技通胀链演绎成科技通缩链 [25][32] - 市场无降息定价，但降息概率增加，当前通胀定价充分，油价持续上涨可能引发全球GDP下降，增加降息概率，未来宽松力度或超预期 [34][35][40] - 债市注意力回归，波动率再平衡，债券波动率下降，基金利率敏感性边际下降，股债平衡机构存在再平衡区间 [44][46][53] 根据相关目录分别进行总结 基本面为何走强？输入性通胀到输入性衰退 - 股价走在基本面之前，科技加速驱动制造业投资增长，高技术产业对制造业投资的贡献加速增长并一度超过80%；高技术产品出口持续领先出口整体，比重趋势性抬升，出口增速持续领先 [8] - 强势出口需稳定外部需求环境，油价在100 - 150美元/桶左右时，全球经济进入衰退概率增加，美债先涨后滞，10Y美债利率3月以来先上后下，从4.48%回到4.36%；全球GDP下修，影响出口需求，有从输入性通胀转为输入性衰退的可能，削弱中国出口优势 [12][15][16] 中美期限利差联动反映的另一面：内外通胀预期与风险偏好的趋同 - 2025年以来中美期限利差极度收敛，当前中美10Y - 1Y的期限利差都在60BP左右，中美1Y利率无一致性规律，套利逻辑不明显 [17][20] - 期限利差反映市场对经济结构的定价，中美隐含的商品通胀预期几乎同步见底回升，2025年以来中美共享的科技叙事引发全球风险偏好的共振 [22][23] 科技与利率进入下半场 - 市场混淆去年6月和当下通胀对利率的影响，去年6月再通胀使全社会风险偏好提高，权益景气赛道、海外算力有映射；当下权益慢牛逻辑仍在，但输入性景气逻辑被削弱，主线聚焦不坚决 [26][28] - 科技叙事从算力投资转向“价值毁灭”与“失业逻辑”，科技通胀链演绎成科技通缩链，纳斯达克自去年12月未上涨，存量软件股估值腰斩，市场对科技企业态度从要求高资本开支转向关注裁员 [32][33] 市场无降息定价，但降息概率增加 - 年初预期的逆转通缩，内需视角仍在该路线上，但去年政策稳定基础在于出口对GDP的较强贡献，外需削弱会大幅提高降息可能性 [34] - 当前通胀定价充分，本次通胀交易无显著获利盘，市场忽略科技通缩链条，油价持续上涨可能引发全球GDP下降5 - 8个点，增加降息概率，猪价、铜价等不支持通胀持续上行 [35][38] - 3月资金宽松，回收流动性被打断，未来宽松力度或超预期，当前IRS基本无降息定价，降息交易赔率高，若降息落地，会逆转熊市预期，债券利率定价中枢下移 [40] 债市注意力回归，波动率再平衡 - 去年债券资产波动率迅速提高，权益波动率较低，提高股债配置中股票比例合理；当下债券波动率下降，基金利率敏感性边际下降，公募基金可能成为利率敏感性最低、最耐打的机构 [46][47][49] - 年金、保险等股债平衡机构基于权益和债券收益率的平衡比例，考虑波动率变化存在再平衡区间，年初以来固收+基金总体收益率中位数0.59%，平均最大回撤 - 2.18% [53] - 目前再平衡未发生，3月底部分机构因分红、弥补亏损、准备债券新发等卖出老券，但这是扰动因素，债券注意力和关注度在回归 [55][56]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周海外市场修复前期恐慌超调，黄金大幅回落伴随油价大涨或为各国应对贸易条件恶化的流动性应急举措，后市需关注中东产油国供给缺口、海峡通航及冲突形势，建议构建对冲组合，黄金与美债修复空间足，HALO 标的优先级高于科技成长 [1][44] - 国内市场全周呈现“上半周走强，下半周避险”特征，转债市场承压，回顾去年四季度至今年一季度行情，坚持稳健风格、贴合“固收 +”产品低风险偏好的投资者易获超额收益，四月建议把握业绩确定性高、预期差显著的中低波动品种，把握中期配置窗口 [1][45] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为永 22 转债、蓝帆转债、亿纬转债、家悦转债、凌钢转债、华阳转债、南航转债、本钢转债、鲁泰转债、万孚转债 [1][45] 各目录总结 周度市场回顾 权益市场总体下跌 - 本周（3 月 30 日 - 4 月 3 日）权益市场总体下跌，上证综指累计下跌 0.86%，深证成指累计下跌 2.96%，创业板指累计下跌 4.44%，沪深 300 累计下跌 1.37% [6] - 两市日均成交额较上周放量约 2615.81 亿元至 30365.33 亿元，周度环比回升 9.43% [8] - 31 个申万一级行业中 5 个行业收涨，通信、医药生物、食品饮料、银行、农林牧渔涨幅居前，公用事业、电力设备、煤炭、环保、基础化工跌幅居前 [13] 转债市场整体下跌 - 本周（3 月 30 日 - 4 月 3 日）中证转债指数下跌 1.577%，29 个申万一级行业中有 4 个行业收涨，医药生物、有色金属、银行、石油石化涨幅居前，社会服务、电力设备、公用事业、纺织服饰等行业跌幅居前 [16] - 本周转债市场日均成交额为 691.37 亿元，大幅缩量 22.13 亿元，环比变化 3.10%；成交额前十位转债分别为美诺转债、塞力转债、新港转债、泰坦转债、金宏转债、大中转债、振华转债、亿纬转债、泰福转债、欧通转债 [16] - 约 33.14%的个券上涨，约 22.00%的个券涨幅在 0 - 1%区间，6.00%的个券涨幅超 2% [16] - 全市场转股溢价率继续上行，本周日均转股溢价率 46.28%，较上周上升 0.79pct [23] - 分价格区间来看，除 110 - 120 元价格区间外，其余价格区间的转债日均转股溢价率分位数均有所走阔，分平价区间来看，除 90 - 100 元、100 - 110 元和 120 元以上价格区间外，其余平价区间的转债日均转股溢价率分位数均走阔 [23] - 本周 14 个行业转股溢价率走阔，纺织服饰、轻工制造、电子、国防军工、电力设备等行业走阔幅度居前，社会服务、有色金属、商贸零售、食品饮料、医药生物等行业走窄幅度居前 [32] - 本周 22 个行业平价有所走高，国防军工、纺织服饰、石油石化、计算机、医药生物等行业走阔幅度居前，公用事业、煤炭、电力设备、电子、农林牧渔等行业走窄幅度居前 [37] 股债市场情绪对比 - 本周（3 月 30 日 - 4 月 3 日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负值，且相对于正股，转债周度跌幅更小 [38] - 本周转债市场成交额环比下降 3.10%，位于 2022 年以来 62.20%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少 18.97%，位于 2022 年以来 76.40%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量 [38] - 本周约 33.76%的转债收涨，约 26.11%的正股收涨；约 70.38%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高，本周转债市场的交易情绪更优 [38] - 具体到交易日，周一正股市场交易情绪更佳，周二正股市场交易情绪更佳，周三转债市场交易情绪更佳，周四转债市场交易情绪更佳，周五转债市场交易情绪更佳 [39][41] 后市观点及投资策略 - 海外市场修复前期恐慌超调，黄金大幅回落伴随油价大涨或为各国应对贸易条件恶化的流动性应急举措，后市关注中东产油国供给缺口、海峡通航及冲突形势，建议构建对冲组合，黄金与美债修复空间足，HALO 标的优先级高于科技成长 [1][44] - 国内市场全周呈现“上半周走强，下半周避险”特征，转债市场承压，回顾去年四季度至今年一季度行情，坚持稳健风格、贴合“固收 +”产品低风险偏好的投资者易获超额收益，四月建议把握业绩确定性高、预期差显著的中低波动品种，把握中期配置窗口 [1][45] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为永 22 转债、蓝帆转债、亿纬转债、家悦转债、凌钢转债、华阳转债、南航转债、本钢转债、鲁泰转债、万孚转债 [1][45]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看多 2 年国债、3 年 AAA 中短票、IPE 布油 [1][2][5] - 调整 30 年国债、10 年国债、万得全 A 指数、中证红利全收益指数、恒生科技指数、科创 50 指数、万得微盘指数、国证 2000 指数 [1][2][5] - 震荡 COMEX 黄金 [1][5][6] 根据相关目录分别进行总结 量化日报 - 30 年国债原始信号 90.35%，MA5 为 83.62%，模型观点为【调整】，信号持续【超过 10】个交易日 [1][5] - 3 年 AAA 中短票原始信号 4.46%，MA5 为 19.37%，模型观点为【看多】，信号持续【2】个交易日 [1][5] - 10 年国债原始信号 86.76%，MA5 为 76.34%，模型观点为【调整】，信号持续【3】个交易日 [1][5] - 2 年国债原始信号 17.19%，MA5 为 17.94%，模型观点为【看多】，信号持续【超过 10】个交易日 [1][5] - 万得全 A 指数原始信号 85.22%，MA5 为 77.70%，模型观点为【调整】，信号持续【8】个交易日 [1][5] - 中证红利全收益指数原始信号 87.14%，MA5 为 76.30%，模型观点为【调整】，信号持续【超过 10】个交易日 [1][5] - 恒生科技指数原始信号 74.66%，MA5 为 80.19%，模型观点为【调整】，信号持续【超过 10】个交易日 [1][5] - 科创 50 指数原始信号 85.57%，MA5 为 77.91%，模型观点为【调整】，信号持续【超过 10】个交易日 [1][5] - 万得微盘指数原始信号 90.07%，MA5 为 78.17%，模型观点为【调整】，信号持续【8】个交易日 [1][5] - 国证 2000 指数原始信号 92.66%，MA5 为 80.86%，模型观点为【调整】，信号持续【超过 10】个交易日 [1][5] - COMEX 黄金原始信号 70.16%，MA5 为 51.49%，模型观点为【震荡】，信号持续【8】个交易日 [1][5][6] - IPE 布油原始信号 21.56%，MA5 为 39.57%，模型观点为【看多】，信号持续【2】个交易日 [1][5][6]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026年以来央行保持流动性合理充裕，资金面平稳，中短债是当前最具确定性的配置方向，虽赔率空间收窄但稳定属性未削弱，支撑因素包括理财资金对低波稳健资产配置需求增强、基金等机构对短债偏好提升、短端优质资产供给收缩 [2][97] - 前期地缘冲突推动的通胀交易降温，债券市场交易主线或回归国内流动性环境边际变化，需关注4月税期和超长期特别国债发行节奏，策略上建议组合适度提升进攻性，维持组合久期3 - 5年，适当增加长债及超长债交易头寸 [2][98] 根据相关目录分别进行总结 1 重要事项 - 3月制造业PMI指数回升至50.4%，重回扩张区间，产需两端同步改善，价格端恢复明显，库存端偏温和，制造业景气改善持续性需进一步观察 [5] - 4月3M期买断式逆回购净回笼3000亿元 [7] - 3月央行通过公开市场国债买卖向市场净投放流动性500亿元 [12] - 财政部披露二季度国债发行计划，4月发行超长期一般国债，5、6月无计划，各关键期限国债首发时间不同，10年期国债4月有2笔续发，260005或成新活跃券 [13] 2 货币市场 2.1 公开市场操作及资金利率走势 - 3月30日至4月3日，央行跨季后“地量”操作，7天逆回购操作投放资金3040亿元，到期4742亿元，净投放-1702亿元，4月7 - 10日预计基础货币到期回笼3040亿元 [16] - 跨季资金平稳，跨季后资金面转松，隔夜和7天资金利率分别围绕1.3%和1.4%运行，截至4月3日，R001、R007、DR001、DR007较3月27日收盘有不同程度变化，利率中枢也有变化 [17] 2.2 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行规模3334.40亿元，较前一周减少4370.20亿元，到期规模1513.30亿元，较前一周减少5468.70亿元，净融资规模1821.10亿元，较前一周增加1098.50亿元，国有行发行规模最大，净融资规模1366.60亿元 [25][28] - 发行利率方面，上周同业存单发行利率较前一周降低，不同类型银行3月期和1年期同业存单平均发行利率有不同程度变化 [30] - 二级市场方面，跨季后同业存单收益率随资金面宽松整体下行，AAA级不同期限同业存单收益率均下行，1Y - 3M利差所处分位数水平为57.57% [32] 3 债券市场 - 一级市场方面，上周利率债发行43只，实际发行总额5830.84亿元，到期总额3098.16亿元，净融资额2732.68亿元，国债供给规模环比大幅提升，2026年国债和地方债发行规模均高于同期平均水平，国债发行增量高于地方债 [36][43] - 长期政府债券发行方面，截至4月3日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为7441.90亿元和26592.49亿元，3 - 4月长期国债净融资提升因10年期国债续发，2 - 3月长期地方债净融资增长因新增和再融资专项债发行力度提升 [38] - 特殊再融资债方面，截至上周已发行1.04万亿元，发行期限以长期及超长期为主，10年及以上发行规模约0.97万亿元，占比约93.35%，江苏、河南等地区发行规模靠前 [45] - 二级市场方面，跨季后资金面转松推动短债利率下行，长债震荡，10 - 1年国债期限利差走扩，各期限国债和国开债收益率有不同变化，10年期国开债隐含税率小幅回落 [48] - 活跃券方面，上周10年国债活跃券换手率提升，10年国开债活跃券换手率降低，10年国债活跃券与次活跃券、10年国开债活跃券与次活跃券平均利差有变化 [51][53] - 期限利差方面，10 - 1年国债期限利差达58.37BP，30 - 1年国债期限利差走扩至113.63BP，均处于较高分位数水平，长期国地和超长期国地利差上周整体收窄 [55][57] 4 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模跨季资金面转松后回升，平均值约7.19万亿元，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为8.14万亿元，较前一周变化约 - 0.01万亿元 [61][73] - 现券市场成交方面，大行减持10年以内政金债和5年以内国债，中小行资产配置呈哑铃结构，买入5年以内国债、政金债和10年以上国债，保险对国债择时止盈，增持长期限地方债，券商卖出10年以上超长期国债，基金偏好政金债，理财增持短久期政金债，其他机构买入7 - 10年政金债 [61][77] - 2026年2月银行间市场所有机构杠杆率约为118.41%，较1月降低约0.89个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.72%、189.40%和130.57% [62] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，中小银行、券商、基金和其他机构/产品加仓成本分别约为1.820%、1.823%、1.821%和1.822% [80] - 配置盘方面，因地方债和国债利差较高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [87] 5 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价格环比下跌0.45%，线材期货结算价格环比持平，阴极铜期货结算价格环比上涨0.61%，水泥价格指数环比下跌0.45%，南华玻璃指数环比下跌5.07% [91] - 上周CCFI指数环比上涨4.01%，BDI指数环比上涨1.72% [91] - 食品价格方面，上周猪肉批发价环比下跌3.69%，蔬菜批发价环比下跌3.56% [91] - 原油价格方面，上周布伦特原油期货结算价格环比下跌3.14%，WTI原油期货结算价格环比上涨11.94% [91] - 汇率方面，上周美元兑人民币中间价录得6.89 [91] 6 后市展望 - 中短债仍是当前最具确定性的配置方向，理财资金配置需求、基金偏好和短端供给收缩三重力量未逆转，“需求稳定、供给收缩”格局或持续，但赔率有限 [97] - 债券市场交易主线或回归国内流动性环境边际变化，需关注4月税期和超长期特别国债发行节奏，策略上建议组合适度提升进攻性，维持组合久期3 - 5年，适当增加长债及超长债交易头寸 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新私募 EB 项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款和发行过程可能更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询 [1] 相关目录总结 本周新增项目 - 楚昌投资集团有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模 15 亿元，正股为九州通（600998.SH），主承销商为申港证券，交易所更新日期为 2026 年 3 月 31 日 [1] 私募 EB 项目情况 |债券名称|主承销商|规模（亿元）|标的股票|项目状态|更新日期| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |华邦生命健康股份有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|华泰联合、西南证券|10|凯盛新材|通过|2026/3/3| |福达控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中德证券|12|福达股份|通过|2026/1/5| |南山集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|30|南山铝业|通过|2025/12/25| |奥瑞金科技股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|3.5|永新股份|通过|2025/12/5| |新希望集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券|中金公司|45|新希望|通过|2025/11/27| |广东省广新控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|30|生益科技|通过|2025/10/30| |福建省国有资产管理有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国新证券|2|福光股份|通过|2025/10/29| |北京和谐恒源科技有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|红塔证券|6|四川双马|通过|2025/7/18| |蜀道投资集团有限责任公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券、宏信证券|50|四川路桥|通过|2025/4/30| |中国平煤神马控股集团有限公司 2024 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|平安证券|10|神马股份/平煤股份|通过|2025/4/29| |万安集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|浙商证券|6|万安科技|通过|2025/4/25| |内蒙古霍林河煤业集团有限责任公司 2024 年面向专业投资者非公开发行碳中和绿色可交换公司债券|平安证券|5.4|电投能源|通过|2025/4/25| |浙江中贝九洲集团有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|华泰联合证券|8|九洲药业|已反馈|2026/4/3（之前进度已是“已反馈”）| |湖北安琪生物集团有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|华泰联合证券|10|安琪酵母|已反馈|2026/4/2（之前进度已是“已反馈”）| |辽宁成大股份有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信建投证券|40|广发证券|已反馈|2026/3/17| |上海其辰企业管理有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东吴证券|5|协鑫能科|已反馈|2026/2/9| |深圳华强集团有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|金圆统一证券|24|深圳华强|已反馈|2026/2/4| |海南省农垦投资控股集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|21|海南橡胶|已反馈|2025/12/8| |海峡创新互联网股份有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|东莞证券|3|蜂助手|已反馈|2025/11/13| |广州智能装备产业集团有限公司 2025 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中金公司|10|广日股份|已反馈|2025/9/26| |江苏国泰国际集团股份有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|中信证券|13|瑞泰新材|已受理|2026/3/26| |广西柳州钢铁集团有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|国信证券|20|柳钢股份|已受理|2026/3/25| |楚昌投资集团有限公司 2026 年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券|申港证券|15|九州通|已受理|2026/3/31| [2] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20260323 - 20260327）》——2026 - 03 - 29 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20260316 - 20260320）》——2026 - 03 - 23 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20260309 - 20260313）》——2026 - 03 - 15 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20260302 - 20260306）》——2026 - 03 - 08 - 《可交换私募债跟踪 - 私募 EB 每周跟踪（20260224 - 20260227）》——2026 - 03 - 01 [3]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026 年以来资金利率稳定且价低，4 月进一步下探，资金宽松原因包括央行有维护流动性诉求、人民币升值带来资金、银行负债端稳定且信贷需求偏弱、央行投放处于高位等；未来央行或维持流动性宽松，但资金利率可能回归；市场受央行货币政策和海外扰动较多，高频数据显示物价、生产、消费、投资、进出口、库存、交运等方面有不同表现 [2][3][4][49] 各部分内容总结 资金为何宽松 - 2026 年以来资金利率稳定价低，4 月 DR001 加权下探至 1.23% [14] 央行有维护流动性的诉求 - 2026 年政府工作报告定调“适度宽松的货币政策”，中东战乱使全球经济不稳定增强，宽松流动性助于维护金融市场稳定，一季度货币政策例会提及外部环境不确定性 [17] - 4 月“地量”OMO 操作不代表央行收紧流动性，公告强调“全额满足一级交易商需求”，表明市场不缺资金 [17] 资金来源拆解 来源一：人民币升值带来的资金 - 人民币升值使央行买入外汇、卖出人民币，外汇占款上行，流动性投放增加，3 月虽升值压力缓解，但外汇占款或仍增加 [18] - 外汇占款上行伴随基础货币投放，体现为大行存贷差上行，提高银行融出能力和意愿，如 2022Q4 - 2023Q1 等阶段 [20] - 汇率升值预期下企业结汇意愿上升，虽未带来基础货币投放，但边际提升银行融出意愿，能解释 1 - 2 月企业存款多增 [25][28] - 人民币汇率升值预期提升跨境息差交易需求，推动大行买入存单，2026 年以来大行净买入存单超 2000 亿 [33] 来源二：银行负债端稳定性超预期，信贷需求偏弱 - 市场曾关注 2026 年上半年定期存款流失压力，目前银行体系负债稳定，2025 年 12 月和 2026 年 1 月大行存款同比增速明显抬升 [35] - 3 月信贷需求相对偏弱，4 月是信贷淡季，预估 3 月中长期信贷融资规模 1.8 万亿，略低于 2025 年同期 [37] - 信贷偏弱推动大行存贷差上行，增强银行融出意愿，使资金利率下行，大行存贷差对资金利率影响有时更直接 [41] 来源三：央行投放 - 4 月初虽有“地量”操作，但央行 OMO + MLF + 买断式余额逆回购处于高位，与货币政策态度吻合 [44] - 3 月央行通过 SLF、结构性货币政策工具等实现流动性投放，跨季后银行融出意愿抬升，推动资金利率下行 [46][48] 流动性展望 - 海外局势动荡，央行或维持流动性宽松，但资金利率可能回归，DR001、R001 大概率不会持续处于 1.2% - 1.3%区间 [49] - 人民币升值压力缓解，央行外汇占款投放需求降低，外资流入受影响；银行负债端稳定，3 月央行加强同业监管或成市场扰动因素 [49] 市场复盘 周度复盘 - 本周 10Y 国债活跃券收益率呈倒“U”型，30Y 国债活跃券收益率震荡上行后小幅下行，受央行货币政策和海外扰动较多，如也门胡塞声明、PMI 数据、特朗普表态等影响 [53][54] 2026Q1 复盘 - 年初至 1 月上旬，因银行指标承压和超长债供给担忧，10Y 国债收益率上行 [56] - 1 月中旬至春节前，财政货币政策协同，流动性宽松，收益率震荡修复 [57] - 春节后至 3 月上旬，两会政策博弈和海外局势波动，收益率先震荡后上行 [57] - 3 月中旬至 3 月底，美伊冲突、原油暴涨使收益率上行，冲突缓和及央行操作使收益率回落，PMI 重回扩张区间使收益率再度回升 [57] 高频跟踪 物价指数 - 居民消费价格方面，猪肉价格走低，果蔬价格平稳；生产资料价格方面，油价攀升，预计 3 月 PPI 同比回正，为 2.49%，PPI 生产资料为 3.51% [61][62] 生产 - 生产相对平稳，涉及焦煤、螺纹钢、铜、PX 等价格走势及粗钢日均产量、重点电厂日耗煤量等指标 [70] 消费 - 消费继续偏弱，白酒价格走平，汽车消费略有回升，邮政快递量略高于同期 [87] 投资 - 投资整体仍偏弱，房地产二手房有小阳春但土地出让偏弱，基建中沥青、水泥处于相对低位 [90] 进出口 - 进出口运费上升，沿海集装箱运价指数等指标体现 [99] 库存 - 螺纹钢、铜库存边际下降 [106] 交运 - 交运处于同期高位，涉及铁路货运量、高速公路货运量等指标 [115]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 转债市场随权益市场下行但相对抗跌，涨跌节奏错位，受亿纬转债强赎、东时转债可能违约影响，市场交易难度上升、波动率将维持高位，建议聚焦波段交易机会，适度缩短持仓周期，严控回撤风险 [7][10] - 上周市场呈震荡调整格局，CPO、AI 算力等方向走强，电力等前期强势板块调整，地缘冲突变数大，短期市场震荡博弈不确定性高 [7][10] - 中期无需过度悲观，国内资产相对受益，横盘震荡、略微走强是主基调，慢牛格局未变，中盘蓝筹有望成中坚力量，周期与高端制造板块配置性价比高 [7][11] 各目录内容总结 可转债观点：条款冲击超预期，谨防后续信用扰动 - 转债市场随权益下行但相对抗跌，受亿纬转债强赎、东时转债可能违约影响，周五逆势上行显示估值短期有支撑，但交易难度上升、波动率将维持高位，建议聚焦波段交易机会 [7][10] - 上周市场震荡调整，CPO、AI 算力等方向走强，电力等前期强势板块调整，短期市场震荡博弈不确定性高 [7][10] - 中期国内资产相对受益，横盘震荡、略微走强是主基调，慢牛格局未变，中盘蓝筹有望成中坚力量，周期与高端制造板块配置性价比高 [7][11] 可转债回顾：转债跟随下跌，溢价率中枢被动抬升 市场整体表现：权益指数均收跌，成交额收缩 - 上周权益市场冲高回落，各指数均收跌，上证 50 跌 0.24%，上证指数跌 0.86%，北证 50 跌 1.32%等，通信、医药生物、食品饮料领涨，公用事业等领跌，日均成交额下行 2171.08 亿元至 1.89 万亿元 [16] - 上周涨幅前十转债为塞力转债等，美诺转债等成交较为活跃 [16] 转债成交额下行，高评级、低价转债表现较好 - 上周可转债市场高波动、成交缩量，日均成交额降至 638.72 亿元，中证转债指数下跌 1.58%，转债平价中位数下跌 4.1%至 96.8 元，转股溢价率中位数上行 3.0 个百分点至 35.1% [18] - 风格上，高评级、低价转债表现较好，高价、中高评级转债表现较弱 [18]