报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来贴标债显著提质扩容为信用债市场提供增量供给，科创债发展进入快车道，建议关注贴标债及科创债投资机会，一级市场关注3类主体科创债参与机会，二级市场关注1 - 5Y - AA / AA+存量科创债挖掘空间 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 贴标债现状几何 贴标债规模分类及特征 2020年以来我国贴标债发行规模显著增长，截至2025年5月12日存续规模超3万亿元，占信用债比例达9.59%；主要分为科创债、绿债等品种，科创债及绿债为核心品种，存续规模分别达18,580亿元及9,077亿元；2025年除部分品种规模收缩外，科创债等品种规模维持扩张趋势，年内或将持续扩容放量 [6][14][18] 贴标债发行价格及特征 2025年以来贴标债一级加权平均发行利率低于信用债，除科创债及绿债外大多高于信用债，各类贴标债发行利率偏离度在±40bp区间，科创债及绿债较信用债未出现风险溢价 [24] 科创债怎么看 科创债政策进展 2025年上半年科创债支持政策频出，3月提出债券市场“科技板”，4月支持金融机构投资科创债，5月鼓励发行长期限科创债并完善支持机制，交易所和协会细化发行细则及要求，拓宽募集资金使用范围 [25] 科创债规模及特征 - 交易所：截至2025年5月12日存续规模12,107亿元，占科创债65%，新政支持多类发行人发行，简化信息披露机制、缩短审批期限 [27] - 银行间：截至2025年5月12日存续规模6,473亿元，普通与混合科创票据风险收益特征差异显著，混合科创票据仍处发展初期，存续规模仅65.52亿元 [27][28] - 区域分布：主要分布于经济大省及一线城市，北京发行规模远超其他省市，12重点省份较难实现新增突破 [31] - 行业分布：主要分布于建筑装饰等主体，非银金融占比仅4% [33] - 发行主体：央企及地方国企为主要发债主体，占比超九成，民营主体发行规模持续增长 [36] - 发行主体评级：多由中高评级主体发行，资源集中于优质主体，担保债仅占3.52% [38] - 隐含评级分布：AA及以上隐含评级占比较高，科创公司债评级分布均匀，科创票据多集中于AA评级 [40] - 期限结构：多集中于1 - 5Y区间，1 - 3Y区间规模占比最高，科创公司债久期长于票据，1 - 5Y、AA - AAA区间挖掘空间充分 [43] - 募集资金用途：多用于偿还债务及补充流动资金，极少用于项目建设与运营，贴标债或为较优新增发行窗口 [46] 贴标债投资有何关注点 - 品类维度：除科创债及绿债外，高成长产业债等一级发行有溢价空间且规模可观，供给有望增加，关注高票息贴标债配置价值 [47] - 量的维度：近100家市场机构计划发行超3,000亿元科创债，2025年3月7日至5月14日注册中科创债53只，涉及金额1,134亿元，供给规模可观 [47] - 价的维度：新政下新科创债主体及资金用途有差异，关注重定价风险与风险分担机制对资产定价的影响 [47] - 需求与流动性维度：创设风险分担工具，完善分散分担机制，加强央、地、市场化增信机构合作，有望提升科创债流动性及需求量 [48] - 一级市场：关注制造业单项冠军等新入市主体、子公司科研成果显著主体、政策重点支持品类的科创债参与机会 [50] - 二级市场：降息释放债市下行空间，科创债违约概率低，收益率或下行，关注1 - 5Y - AA / AA+存量科创债挖掘空间，截至5月12日收益率2.2%及以上规模达4,304亿元，1 - 3Y - AA科创债较普通信用债有性价比 [53]

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 转债市场日度跟踪 20250515 ❖ 市场概况：今日转债缩量下跌，估值环比压缩 指数表现：中证转债指数环比下降 0.44%、上证综指环比下降 0.68%、深证成 指环比下降 1.62%、创业板指环比下降 1.92%、上证 50 指数环比下降 0.49%、 中证 1000 指数环比下降 1.68%。 市场风格：大盘价值相对占优。大盘成长环比下降 1.13%、大盘价值环比下降 0.41%、中盘成长环比下降 1.24%、中盘价值环比下降 0.85%、小盘成长环比 下降 1.72%、小盘价值环比下降 0.98%。 资金表现：转债市场成交情绪减弱。可转债市场成交额为 511.27 亿元，环比 减少 20.67%；万得全 A 总成交额为 11904.19 亿元，环比减少 11.82%；沪深两 市主力净流出 531.15 亿元，十年国债收益率环比上升 0.62bp 至 1.68%。 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降。转债整体收盘价加权平均值为 118.91 元，环比昨日下降 0.43%。其中偏股型转债的收盘价为 160.17 元，环比 上升 2.23%；偏债型转债的收 ...

全工业行业库存周期延续"主动补库存"。本月全工业行业库存增速持平于上月，但从各行业角度库存周期运行来看， 处于"主动补库"状态的行业数量最多，达到 16 个，所以我们判定全行业行业库存周期位于"主动补库"状态。 上游行业（即采矿业，仅占全部库存的 2%）："主动补库存"_2025.03 中游行业（即中上游制造业，占全部库存的 54%）："主动补库存"_2025.03 下游行业（即下游制造业与水电气，占全部库存的 43% ）："主动补库存"_2025.03。 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 敬请参阅最后一页特别声明 1 | 1. | 库存周期概览 | 3 | | --- | --- | --- | | 2. | 库存周期概览（分行业） | 8 | | | 风险提示 | 9 | | 图表 | 1： | 工业企业产成品存货同比持平于 | 4.2% _2025.03 | 3 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 图表 | 2： | 库存周期的四阶段论 | | 3 | | 图表 | 3： | 全部工业行业："主动补库存"_2025.03 | | 4 | | ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025.04.28 - 2025.05.11期间信用债市场进行跟踪分析 涵盖一级市场发行与利率、二级市场成交与机构行为等方面 并介绍信用债市热点及预警情况 [6][13][18] 根据相关目录分别进行总结 信用债市五大热点 - 2025年5月6日 央行和证监会公告支持发行科技创新债券 发行人可灵活设条款 为融资提供便利 纳入评估 鼓励地方支持 [12] - 2025年5月7日 国新办发布会推出“一揽子货币政策措施” 含降准、降息等十项措施 [12] - 2025年5月9日 一季度货币政策执行报告显示经济增长、金融总量平稳 融资成本低 信贷结构优化 汇率稳定 并提出相关建议 [12] - 2025年5月11日 多省市开展现房销售试点 中央与地方合力支持 [12] - 2025年5月11日 债市“科技板”新政策和首批银行间科创债落地 交易所发通知 同业拆借中心减免手续费 多元主体披露发行计划 [12] 一级市场 信用债发行与净融资 - 本期信用债发行规模2870.76亿元 净融资 - 760.73亿元；城投债发行规模737.01亿元 净融资 - 815.07亿元；产业债发行规模2133.75亿元 净融资54.34亿元 [6][13] 信用债发行利率 - 本期信用债加权平均发行利率2.05% 各券种加权平均发行利率较上期有所下行 [6][16] 二级市场 信用债成交活跃度 - 受五一假期影响 本期二级市场信用债成交规模缩量 累计成交11993.4亿元 环比减少5621.3亿元 各券种成交规模环比缩量 [6][18] 信用债机构行为 - 展示信用债多空集中度和加权平均成交期限情况 [21][22] - 给出不同日期各机构信用债市场净买入量数据 并统计上周和本周合计净买入量 [24] 信用债到期收益率 - 展示1Y、3Y城投债收益率走势 以及5月9日本期末城投债和产业债收益率情况 [30][31] 信用债信用利差 - 展示5月9日城投债、产业债、商业银行普通债、二级资本债、永续债信用利差情况 [35][38][41] 信用债市预警 - 本期无评级调高及调低主体 [48]

一、存量市场概览 上周（2025.5.6-2025.5.9，下同）地方政府债市场持续扩容，截至 2025 年 5 月 9 日，地方债存量规模达到 50.72 万 亿元。从地方债类型分布来看，存续的地方债中新增专项债规模占比超过 43%，再融资专项债占比为 21%。进一步细 分专项债的募集资金投向，明确资金用途的存量债中，棚户区改造、园区新区建设、乡村振兴是规模较大的投向领域， 存量余额均在 1 万亿以上。其次收费公路存量余额超过 8700 亿元，水利和生态项目存量余额也在 2000 亿以上。截至 2025 年 5 月 9 日，广东、江苏、山东地方债存量规模仍位居三甲，三省地方债存量规模均超过 3 万亿元，其余 GDP 大 省如四川、浙江、湖南、河南、河北、湖北存量规模也位于 2 万亿以上。 二、一级供给节奏 敬请参阅最后一页特别声明 1 上周地方政府债共发行 1054.59 亿元，其中，新增专项债 1005.56 亿元，再融资专项债 3.67 亿元。分募集资金用途 来看，"普通/项目收益"和"偿还地方债券"是专项债资金的主要投放领域。截至 2025 年 5 月 14 日，5 月份特殊 再融资专项债发行已有 1 ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 政府债仍是最主要支撑项——2025 年 4 月金融 数据点评 报告要点 [Table_Summary] 2025 年 4 月存量社融同比 8.7%，增速环比提升 0.3 个百分点，从增量结构上来看，政府债仍 为主要贡献项。2025 年 4 月 M1 同比增速为 1.5%，增速环比下降 0.1 个百分点；M2 同比增 速为 8.0%，增速环比提升 1 个百分点。存款结构方面，4 月为税收"大月"，叠加政府债发行， 财政存款收大于支，对企业和居民存款形成一定的挤出效应，另外 4 月债市收益率下行或带动 居民存款分流至理财等非银机构。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 马月 SAC：S0490524080003 SAC：S0490125010043 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 政府债仍是最主要支撑项—— 2] 2025 年 4 月金融 数据点评 [Table_Summary2] 事件描述 2025 年 4 月人民币贷 ...

证券研究报告 | 2025年05月15日 国债第 19 周（5/5-5/11）净融资 1956 亿，第 20 周（5/12-5/18）5012 亿。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 1.9 万亿，进度 29.0%。 地方债净融资第 19 周（5/5-5/11）672 亿，第 20 周（5/12-5/18）1711 亿。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 3.2 万亿，超出去年同期 2.1 万亿。 新增一般债第 19 周（5/5-5/11）0 亿，第 20 周（5/12-5/18）196 亿。 截至第 19 周（5/5-5/11）累计 3023 亿，进度 37.8%。 新增专项债第 19 周（5/5-5/11）1002 亿，第 20 周（5/12-5/18）775 亿。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 1.3 万亿，进度 29.3%。特殊新增专 项债已发行 1573 亿，土地储备专项债已发行 966 亿。截至 2025 年 5 月 12 日，已有 23 省公示收购存量闲置土地项目 3661 块，资金规模约 3918 亿。 特殊再融资债近两周无发行。截至第 19 周（5/5-5/11）累计 ...

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 05 月 15 日 4 月社融增速明显回升 ——2025 年 4 月金融数据点评 投资要点： 事件：5 月 14 日下午央行披露了 2025 年 4 月金融数据：新增贷款 2800 亿元，社融 1.16 万亿元。4 月末，M2 达 325.2 万亿，YoY+8.0%；M1 YoY +1.5%；社融增速 8.7%。 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 4 月新增贷款同比少增，但前 4 个月同比接近。一般而言，二季度的 4 及 5 月是信 贷投放小月，6 月是信贷大月。2025 年上半年信贷数据受隐性债务置换影响。存量 按揭利率低及股市平稳缓解提前还贷压力，一二线城市二手房成交活跃，按揭贷款 需求阶段性好转。4 月个贷-5216 亿，其中，个贷短贷-4019 亿，个人中长期贷款 -1231 亿，同比接近。4 月对公短贷-4800 亿，对公中长期+2500 亿，票据融资+8341 亿。随着美对华关税大降，不确定性降低， ...

固收资产配置丨点评报告 [Table_Title] 市场延续结构修复，成长轮动博弈升温 ——可转债周报 20250510 报告要点 [Table_Summary] 当周（2025 年 5 月 6 日-2025 年 5 月 10 日,下同）A 股延续震荡修复态势，中小盘表现活跃， 中证 2000 指数涨 3.6%，成长风格领涨。转债市场普涨，中证转债指数涨 1.32%，小盘指数弹 性较强，成交温和回升至 627 亿元。结构上，低价及高景气转债估值修复，中高价转债表现相 对分化。一级市场新增 8 家企业更新预案，潜在供给规模升至 590.0 亿元。建议围绕低溢价、 基本面支撑强的标的进行布局，兼顾估值安全边际与上涨弹性。 分析师及联系人 [Table_Author] 丨证券研究报告丨 赵增辉 熊锋 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120004 SFC：BVN394 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title 市场延续结构修复，成长轮动博弈升温 2] ——可转债周报 20250510 [Table_Summa ...

低基数下社融增速上行，但主要由政府债券贡献 去年同期新增政府债券规模为-937 亿，拖累当时社融也罕见负增 658 亿。2025 年政府债券发行规模及进度明显优于 去年同期，带动 2025 年 4 月社融同比多增 1.23 万亿至 1.16 万亿，其中政府债贡献了 84%的新增社融。相比之下，信 贷表现较为低迷，社融口径人民币贷款创历史同期新低，金融机构口径下人民币信贷也为 2005 年以来同期新低。 预期冲击显现，居民短贷超季节性负增 4 月居民部门信贷同比多减 50 亿至-5216 亿，新增规模为历史同期新低。其中短期贷款同比多减 501 亿至-4019 亿、 也创下历史同期新低。短贷在季初通常规律性降低，但本次短贷负增明显高于历史同期（过去五年同期新增短贷均值 为-797 亿）。事实上，4 月居民部门的压力从高频指标中已经有所体现，比如，结合"互联网搜索指数:失业金领取条 件"看，4 月此指标 6MMA 同比增速快速上行 38 个百分点，意味着潜在失业压力增加，居民部门的就业、收入、消费 情况可能均有所转弱，预期及信心不足进而对居民短期贷款产生负向拖累、拉低季初短贷规模。 3 月冲量透支企业短贷需求，内 ...