报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [9] 报告的核心观点 - 2024年至2025Q1美线表现更佳，新渠道增势出色，内生优化进展显著，增长质量持续提升，积极布局东南亚供应链应对关税影响，作为家居跨境出海先锋竞争力持续提升，预计2025 - 2027年实现归母净利润4.4/5.5/6.6亿元，对应当前PE为17.3/13.8/11.5x [2][12] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润81.24/3.34/3.09亿元，同比+34%/-19%/-29%；2024Q4分别对应同比+24%/-56%/-58%；2025Q1分别对应同比+14%/+10%/+25% [2][6] 业务表现 - 分地区：2024年北美/欧洲/日本/其他区域收入分别同增39%/31%/30%/69% [12] - 分品类：2024年家具/家居/宠物/运动户外收入分别同增37%/36%/19%/20%，新品与次新品收入增速高达89%，占比升至37% [12] - 分渠道：2024年亚马逊基本盘优势强化，新渠道增势强劲，OTTO同增40%，独立站同增58%，其他渠道同增100%；2025Q1美线以及Temu等渠道延续较快趋势 [12] 盈利情况 - 2024年毛利率同比-1.7pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.5/-0.3/-0.04/+1.1pcts，归母/扣非净利率同比-2.7/-3.3pcts；2025Q1毛利同比-0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.1/+0.7/-0.1/-2.7pcts，归母/扣非净利率同比-0.2/+0.5pct [12] 内生优化 - 欧线配送更快，2024年德国/英国/法意西分别新增仓3/1/5个，法国/意西前置仓发货比例分别提升30/14pcts至38%/73%，年末较年初尾程自发比例提升5.5pcts至69.4% [12] - 美线尾程更省，全年完成美东、美西、美南、美北、美中覆盖，年末较年初尾程自发比例提升17.8pcts至27.8%，自发平均尾程价格下降4 - 5美元/单 [12] - 供应链标准化和归一化持续，2024年输出多项标准和规范，截至年底标准五金SKU数量下降率达70% [12] 供应链布局 - 目前东南亚对美线的发货占比约40%，87%的产品订单已落地东南亚，预计到今年Q3东南亚将成对美的主发货基地 [12] 品牌竞争力 - 截至2024年底，亚马逊德国/法国/美国站点细分类目卖入Top20 ASIN的438/392/160个，亚马逊德国/法国/英国/意大利等站点家居家具品类中排名第1 [12] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8124|10142|12664|15238| |归母净利润（百万元）|334|439|550|661| |EPS（元）|0.83|1.09|1.37|1.65| |市盈率|23.04|17.32|13.83|11.50| [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][44] 报告的核心观点 - 看好云业务增长、国内电商商业化稳步推进以及其他非核心业务持续减亏，考虑即时零售业务短期投入，调整盈利预测，预计公司 FY2026 - 2028 财年营收分别为 10,873/11,932/13,125 亿元，归母净利润分别为 1,445/1,693/1,928 亿元，Non - GAAP 归母净利润分别为 1,739/1,994/2,231 亿元，对应摊薄 EPS 为 7.48/8.77/9.98 元，对应 P/E 为 15.2x/13.0x/11.4x，对应 Non - GAAP P/E 为 12.5x/10.9x/9.7x；根据 SOTP 估值法，给予 2026 财年阿里巴巴合计目标市值 29,582 亿元，对应目标价 155 元人民币/168 港元 [8][44] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 5 月 15 日公司公告 FY2025Q4 财报（对应自然年 2025Q1），实现营业收入 2,365 亿元（YoY + 7%，QoQ - 16%）；经营利润 285 亿元（YoY + 93%，QoQ - 31%），经调整 EBITDA 418 亿元（YoY + 36%，QoQ - 33%），净利润 120 亿元（YoY + 1203%，QoQ - 74%），归母净利润 124 亿元（YoY + 279%，QoQ - 75%），Non - GAAP 净利润 298 亿元（YoY + 22%，QoQ - 42%）；截至 2025 年 3 月 31 日止季度，阿里巴巴以总额 6 亿美元回购 5100 万股普通股（相当于 600 万股美国存托股）；宣布派发 2025 财年年度股息和特别股息总计 46 亿美元 [4][9] 整体业绩表现 - 业绩总览：2025Q1 实现营收 2,365 亿元（YoY + 7%，QoQ - 16%），略低于彭博一致预期的 2,379 亿元；实现经营利润 285 亿元，净利润 120 亿元；经调整 EBITA 326 亿元（YoY + 36%），略高于彭博一致预期；归母净利润 124 亿元（YoY + 279%，QoQ - 75%）；Non - GAAP 净利润 298 亿元（YoY + 22%，QoQ - 42%），高于彭博一致预期的 294 亿元 [10] - 分业务收入：2025Q1 淘天集团营收 1,014 亿元（YoY + 9%）；云智能集团营收 301 亿元（YoY + 18%）；阿里国际数字商业集团营收 336 亿元（YoY + 22%）；菜鸟集团实现营收 216 亿元（YoY - 12%）；本地生活集团实现营收 161 亿元（YoY + 10%）；大文娱集团营收 56 亿元（YoY + 12%） [11][13] - 分类型收入：2025Q1 淘天集团业务中，中国零售商业实现营收 956 亿元（YoY + 8%），其中客户管理业务实现营收 711 亿元（YoY + 12%），直营及其他业务实现营收 245 亿元（YoY - 1%）；中国批发商业实现营收 58 亿元（YoY + 17%）；阿里国际数字商业集团业务中，跨境及全球零售商业实现营收 276 亿元（YoY + 24%），跨境及全球批发商业实现营收 60 亿元（YoY + 16%） [14] - 费用情况：2025Q1 研发费用率 6%（YoY - 0.03pct，QoQ + 1.1pct）；一般及行政费用率 4%（YoY - 1.9pct，QoQ + 0.5pct）；销售及营销费用率 15%（YoY + 2.3pct，QoQ + 0.1pct） [21] - 经调整 EBITA 情况：2025Q1 公司经调整 EBITA 326 亿元（yoy + 36%），其中淘天集团经调整 EBITA 417 亿元，阿里国际数字商业集团经调整 EBITA - 36 亿元，本地生活集团经调整 EBITA - 23 亿元，菜鸟集团经调整 EBITA - 6 亿元，云智能集团经调整 EBITA 24 亿元；大文娱集团经调整 EBITA 0.36 亿元，所有其他调整 EBITA - 25 亿元 [23] - 利润及利润率情况：2025Q1 公司经营利润为 285 亿元，经营利润率为 12%；净利润为 120 亿元，净利润率为 5.1%；Non - GAAP 净利润 298 亿元，Non - GAAP 净利润率为 12.6% [30] 分业务情况 - 淘天集团业务：2025Q1 淘天集团营业收入同比增长 9%至 1,014 亿元，客户管理（CMR）收入同比增长 12%，整体变现率同比改善；经调整 EBITA 417 亿元（yoy + 8%），经调整 EBITA Margin 为 41%；平台投入用户增长，提升用户体验，88VIP 会员规模超 5,000 万且数量持续同比双位数增长；Take rate 同比提升，受基础软件服务费和“全站推广”商家渗透率提升驱动；AI 技术优化搜索体验等；即时零售短期 EBITA 有波动，长期有望提升淘宝活跃度和用户规模；2025 年天猫 618 玩法简单，取消跨店满减，官方立减最高减 50% [5][31][34] - 阿里国际数字商业集团业务：2025Q1 实现营业收入同比增长 22%至 336 亿元，主要由跨境业务带动；经调整 EBITA - 36 亿元，经调整 EBITA Margin 为 - 11%，亏损同比收窄，因 AIDC 提升运营和投资效率，速卖通 Choice 业务单位经济效益环比改善 [8][38] - 云智能集团业务：2025Q1 营业收入同比增长 18%至 301 亿元，AI 相关收入连续七个季度实现同比三位数增长；经调整 EBITA 同比增长 69%至 24 亿元，经调整 EBITA 利润率同比增长 2.4 个百分点至 8%；管理层对阿里云未来几个季度营收增长保持乐观；2025 年 4 月 29 日阿里云正式发布通义千问 Qwen3 并全部开源 8 款混合推理模型，有多种核心亮点 [39][40] 盈利预测与投资评级 - 预计公司 FY2026 - 2028 财年营收分别为 10,873/11,932/13,125 亿元，归母净利润分别为 1,445/1,693/1,928 亿元，Non - GAAP 归母净利润分别为 1,739/1,994/2,231 亿元，对应摊薄 EPS 为 7.48/8.77/9.98 元，对应 P/E 为 15.2x/13.0x/11.4x，对应 Non - GAAP P/E 为 12.5x/10.9x/9.7x；根据 SOTP 估值法，给予 2026 财年阿里巴巴合计目标市值 29,582 亿元，对应目标价 155 元人民币/168 港元，维持“买入”评级 [8][44]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司多赛道布局注入成长新动能，未来发展可期；考虑传统锂电业务承压，储能业务处于发展期毛利率较低，调整盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为1.61/2.47/3.21亿元；参考可比公司估值，考虑机器人等新业务有望带来较大弹性，给予2025年60x PE，对应目标价67.32元 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为16.99亿、24.3亿、30.2亿、36.34亿元，同比增速分别为113.7%、43.0%、24.3%、20.3%；归母净利润分别为0.31亿、1.61亿、2.47亿、3.21亿元，同比增速分别为 - 91.0%、425.9%、52.8%、30.3%；每股盈利分别为0.21元、1.12元、1.71元、2.23元；市盈率分别为270倍、51倍、34倍、26倍；市净率分别为2.9倍、2.7倍、2.5倍、2.3倍 [4] 公司基本数据 - 总股本14389.27万股，已上市流通股5789.47万股，总市值82.74亿元，流通市值33.29亿元，资产负债率40.36%，每股净资产20.00元，12个月内最高/最低价为81.40/29.96元 [6] 市场表现对比图 - 展示了2024 - 05 - 16至2025 - 05 - 16曼恩斯特与沪深300的市场表现对比 [7][8] 相关研究报告 - 包括《曼恩斯特（301325）跟踪分析报告：携手宇树开展机器人业务合作，多赛道布局注入成长新动能》《曼恩斯特（301325）跟踪分析报告：GW级钙钛矿涂布系统成功中标，助力钙钛矿产业化规模化发展》《曼恩斯特（301325）深度研究报告：拓锂电涂布之际，御国产替代之风》 [9] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收16.99亿元，同比113.7%；归母净利润0.31亿元，同比 - 91.01%；毛利率22.3%，同比 - 46.5pct；归母净利率1.81%，同比 - 41.13pct；2024Q4公司实现营收6.69亿元，同比186%，环比 - 1.54%；归母净利润 - 0.33亿元，同比 - 136.97%，环比增亏；毛利率13.61%，同比 - 53.02pct，环比 + 0.18pct；归母净利率 - 5%，同比 - 43.68pct，环比 - 3.85pct；2025Q1公司实现营收4.38亿元，同比139.2%，环比 - 34.52%；归母净利润0.06亿元，同比 - 90.24%，环比扭亏；毛利率26.50%，同比 - 28.82pct，环比 + 12.9pct；归母净利率1.28%，同比 - 30.04pct，环比 + 6.28pct [9] 业务情况 - 传统锂电业务受供需结构错配、扩产节奏放缓及市场竞争加剧等因素影响，收入端承压，2024年涂布应用类业务营收4.7亿元，同比 - 40%；储能业务实现突破并初步打开市场，但处于培育阶段，品牌影响力及规模效应暂未形成，毛利率承压，2024年能源系统业务实现营收12.2亿元，占总营收比例快速提升至72%，随着业务发展，盈利能力有望改善 [9] 多赛道布局情况 - 泛半导体行业：涂布技术横向拓展应用于光伏钙钛矿、面板显示、半导体设备等泛半导体领域，已在钙钛矿等新兴技术领域持续获得订单；机器人行业：2024年12月子公司蓝方技术与宇树科技达成战略合作，围绕机器人本体软硬件技术、产业落地等领域展开合作，聚焦开发机器人末端执行器及其关键部件产品，包括微型直线电缸、机器人灵巧手及电动夹爪等 [9] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2024 - 2027年经营活动现金流分别为 - 110百万、116百万、258百万、484百万等 [10]

报告公司投资评级 - 行业为资讯科技业/资讯科技器材，6个月评级为买入（维持评级） [3] 报告的核心观点 - 小米发布自研芯片后国产手机高端竞争格局或加速变化，头部具备自研底层硬件能力的手机厂商市占率提升或是小米估值提升的核心逻辑之一，自研芯片带来的关注度、用户体验和公司科技形象更为重要 [3] - 持续看好小米在自研芯片、新车周期下的加速升级，预测小米2025 - 2026年总收入至4718/6797亿元，其中电动车和创新业务收入964/2506亿元，归母调后净利润429/855亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 小米首次发布手机SoC情况 - 2025年小米自主研发设计的手机SoC芯片玄戒O1即将在5月下旬发布，小米是国内唯二具备自研芯片能力的手机厂商 [1] 小米坚持自研芯片原因 - 手机SoC是为移动终端服务的定制化技术，投入资金和人才需求高，此前手机厂商在芯片领域面临技术和商业模式问题大，小米芯片团队吸收经验，归属手机部旗下，在商业模式上吸取前期松果团队经验 [1] - 小米核心业务企稳和汽车业务第二曲线为芯片提供支持条件，国内手机高端市场价格带（6000元以上）是小米需攻克的市场，此前已在可穿戴产品上验证硬件底层框架重构和系统策略优化后的续航提升 [1] 旗舰SOC芯片对小米的意义 - 旗舰SOC芯片手机发布是一次用户破圈，对芯片、AI、OS等底层技术的长期投入使小米拥有护城河，自研芯片带来体验优势和规模效应，使小米具备高端化基础要素，预计自研芯片或提升小米高端手机综合体验 [2] 芯片业务和汽车业务经营逻辑 - 汽车业务在核心技术领域十倍投入，首款产品取得成功；小米芯片业务经营逻辑类似，提供充足资金和人才在长投资周期中持续迭代出首款产品，确保性价比和性能不落后主流旗舰产品，首款产品销售成功摊平研发费用后有望进入正向循环迭代周期 [2] 小米业务协同效应 - 手机、OS、芯片的协同效应在汽车业务持续发展下推动，自研芯片或在手机以外产品端使用，系统的优化规模效应或跨平台体现 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2025Q1业绩同比下滑或与电价下滑以及折旧增加有关 新增装机贡献发电增量 4月风况较优电量维持高增 一季度业绩承压受电价下滑与折旧增长影响 财务费用持续下降 应收账款约为当前市值1.54倍 公司长期价值受国有险资认可 136号文利好存量资产 看好风电运营商长期价值 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为23.2、24.6、25.2亿元 维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月16日收盘价2.22港元 一年内最高/最低2.48/1.72港元 总市值16147.62百万港元 流通市值5552.38百万港元 资产负债率66.87% [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|12802|12576|13987|14770|15480| |同比增长率（%）|2.4%|-1.8%|11.2%|5.6%|4.8%| |归母净利润（百万元）|2240|1925|2317|2457|2522| |同比增长率（%）|-23.5%|-14.1%|20.4%|6.1%|2.6%| |每股收益（元/股）|0.31|0.26|0.32|0.34|0.35| |ROE（%）|8.59%|7.16%|7.97%|8.01%|7.74%| |市盈率（P/E）|/|/|6.5|6.1|5.9|[6] 事件分析 - 公司2025Q1实现营收35.58亿元 同比增长0.93% 实现归母净利润10.21亿元 同比下降4.44% 业绩同比下滑或与电价下滑以及折旧增加有关 [7] 发电量情况 - 2025Q1公司完成发电量99.05亿千瓦时 同比增加9.26% 其中风电发电量89.21亿千瓦时 同比增加8.57% 光伏发电量9.84亿千瓦时 同比增加15.98% 电量增长受益于装机投产 2024年公司风电、光伏分别新增装机150.06、192.70万千瓦 2025Q1贡献发电增量 但2025Q1或有风电项目处于调试阶段 风电发电量低于预期 1 - 3月公司风电发电量单月增速分别为+0.42%、+20.46%、+6.38% [7] 风况与电量增长 - 2025年4月全国地面10米高度平均风速较近10年同期偏大0.98% 公司四月单月风电发电量增速为16.68% 为二季度经营业绩奠定良好基础 [7] 业绩承压原因 - 2025Q1公司营收增速远低于发电量增速 一方面系新能源进入市场化交易后电价下滑 另一方面伴随装机投产平价项目占比提升 整体电价呈下降趋势 营业成本同比增加6.19%或1.08亿元 主要系新投产项目带来的折旧增长 [7] 财务费用情况 - 2025Q1公司毛利额同比下滑0.75亿元 利润总额同比下滑0.32亿元 差额主要受到财务费用同比下降0.52亿元影响 [7] 应收账款情况 - 截至2025年3月底 公司应收账款230亿元 主要为可再生能源补贴款项 约为市值的1.54倍（按1:1.08汇率计算） 公司在2024年通过借债实现优质项目投产 并提高分红绝对值与比例 [7] 公司价值认可 - 2025年4月30日 公司委任长城人寿董事长白力为非执行董事决议经股东大会表决通过 公司长期价值受到国有险资认可 [7] 风电运营商价值 - 在新能源内部 风电运营商具备更高投资价值 风电在出力以及经营周期上均优于光伏 拥有更高壁垒与更低全社会综合成本 光伏最低回报率要求有望为风电回报率提供支撑 136号文利好存量项目 公司作为老牌风电龙头长期价值或将凸显 [7] 公司利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12802|12576|13987|14770|15480| |其他收入 - 经营|405|446|500|500|501| |营业支出|-7900|-8315|-9315|-9886|-10485| |折旧及摊销|-5296|-5588|-6298|-6783|-7213| |职工薪酬|-1249|-1357|-1501|-1645|-1789| |维修及保养费用|-247|-326|-361|-395|-430| |材料成本|-71|-71|-79|-84|-88| |其他支出 - 经营|-1037|-972|-1075|-979|-964| |营业利润|5307|4707|5172|5384|5496| |财务费用|-1692|-1608|-1595|-1623|-1651| |应占联营公司损益|9|19|50|50|51| |除税前溢利|3623|3118|3627|3811|3896| |所得税|-530|-500|-582|-611|-625| |净利润(含少数股东权益)|3094|2618|3045|3199|3271| |净利润(不含少数股东权益)|2753|2378|2766|2906|2971| |少数股东损益|341|240|279|293|299|[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度业绩低于市场预期，主要因部分区域风资源不佳，营收绝对值下滑系火电剥离，利润下滑主要受一季度风况影响；公司转变为纯新能源公司，控股股东有未上市新能源资产，未来资产注入值得期待；136号文助力行业回归理性，关注全面入市下的新能源行业建设拐点；风电运营有壁垒，公司作为风电探路者优势难被追赶，预测2025 - 2027年归母净利润分别为67.94、72.02、77.56亿元，当前股价对应PE分别为7.5/7.1/6.6倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年5月16日收盘价6.57港元，一年内最高/最低8.30/5.12港元，总市值54,923.99百万港元，流通市值21,798.48百万港元，资产负债率66.66% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|37642|37070|34930|36848|39035| |同比增长率（%）|-5.6%|-1.5%|-5.8%|5.5%|5.9%| |归母净利润（百万元）|6249|6345|6794|7202|7756| |同比增长率（%）|1.54%|7.07%|6.01%|7.69%|2.97%| |每股收益（元/股）|0.75|0.76|0.81|0.86|0.93| |ROE（%）|8.81%|8.67%|8.71%|8.68%|8.93%| |市盈率（P/E）|/|/|7.5|7.1|6.6|[7] 事件分析 - 公司2025年一季度实现营收81.4亿元，比去年持续经营收入增长0.92%，归属普通股东净利润19.77亿元，同比下降21.82%，业绩低于市场预期或因部分区域风资源不佳[8] 营收与利润分析 - 一季度营收绝对值下滑系剥离两家火电公司，重述后营收正增长，风电、光伏分别实现营业收入73.68、7.15亿元，分别同比变动 - 1.89%、+43.09%；利润下滑主要系一季度风况不佳[8] 发电量与装机情况 - 一季度发电量203亿千瓦时，同比下降4.42%，剔除火电影响后同比增长8.81%，其中风电电量增长4.37%，光伏电量增长55.65%；截至2025年一季度，控股装机4115万千瓦，其中风电装机3044万千瓦，同比增长10%，光伏装机1070万千瓦，同比增长65%；风电光伏装机增速高于发电量增速，因部分大容量区域风资源同比下降[8] 风电利用小时数与电价分析 - 一季度风电利用小时数585小时，同比下降55小时，加回55小时利用小时数后，一季度风电发电量194.5亿千瓦时，同比增长14.2%，超过装机增速，说明机组运行效率或有所提升；2025年一季度风电电价（不含税）为0.4145元/千瓦时，考虑新增电量后对应新增营收6.93亿元，基本等效利润总额新增6.93亿元，对应新增后利润总额35.5亿元，同比增长9.2%，利润下滑或主要系风资源影响[8] 公司定位与行业展望 - 公司转变为纯新能源公司，控股股东在手未上市新能源资产约40GW（风电光伏分别约20GW），未来资产注入值得期待；136号文使新能源建设更理性，关注全面入市下的新能源行业建设拐点[8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为64/73/81亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应PE分别为7.5/6.6/6.0倍，考虑到公司实业项目后续业绩弹性较大、海外大单加快执行、受益煤化工投资提速，且盈利质量高、现金流充裕，分红具备提升潜力，当前持续重点推荐 [3][17][19] 根据相关目录分别进行总结 如何看中国化学己二腈项目的盈利空间 - 尼龙66下游应用广泛，但国内民用丝技术影响需求释放，若技术突破有望替代尼龙6市场，打开成长空间 [1][12] - 过去我国己二腈对美进口依赖度高，受贸易战影响，国产替代有望提速，价格获支撑，英威达上海己二腈产品预计内供为主，外销有限 [1][12] - 中国化学己二腈项目突破技术壁垒，采用丁二烯直接氢氰化法，技术路线经济，有望受益国产替代和需求放量 [1][12] - 当前生产己二腈原材料合计成本约1.16万元/吨，原材料主要有丁二烯、天然气、液氨 [2][16] - 公司己二腈项目一期20万吨设计产能，假设产品以己二胺出售，经测算不同产能利用率下己二胺盈亏平衡价不同，今年5月以来国产己二胺平均报价接近50%设计产能利用率盈亏平衡线 [3][17] - 假设项目满产，按5月价格计算，20万吨产量归母净利润为3.62亿元，技改后30万吨产量对应归母净利润为7.64亿元，占2024年归母净利润的13.4% [3][17] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为64/73/81亿，同比增长12.7%/13.4%/11.2%，当前股价对应PE分别为7.5/6.6/6.0倍，持续重点推荐 [3][17][19]

报告公司投资评级 - 华福证券对艾力斯维持“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 伏美替尼快速放量使公司业绩亮眼，费用率持续优化，盈利能力维持高水平，创新管线稳步推进，内生与外延双轮驱动，长期成长性凸显 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现收入35.6亿元，同比增长76.3%，归母净利润14.3亿元，同比增长122%，扣非归母净利润13.6亿元，同比增长125% [2] - 2024Q4实现收入10.2亿元，同比增长52.8%，归母净利润3.7亿元，同比增长57%，扣非归母净利润3.5亿元，同比增长54.9% [2] - 2025Q1实现收入11亿元，同比增长47.9%，归母净利润4.1亿元，同比增长34.1%，扣非归母净利润4亿元，同比增长31.5% [2] 费用率与盈利能力 - 2024年销售费用率39.7%，同比下降5.9pct；管理费用率4.6%，同比下降1.9pct；研发费用率8.8%，同比下降6.7pct；毛利率96%，同比下降0.2pct；归母净利率40.2%，同比提升8.27pct [2] - 2025Q1销售费用率41.2%，同比下降0.9pct；管理费用率5.1%，同比提升0.4pct；研发费用率8.4%，同比下降0.3pct；毛利率96.7%，同比提升1.3pct；归母净利率37.4%，同比下降3.8pct [3] 创新管线进展 - 伏美替尼多个适应症临床试验推进，如脑转III期临床试验入组中、EGFR 20外显子插入突变晚期NSCLC II期入组完成且III期国际多中心临床试验推进中、PACC突变III期临床试验已启动、术后辅助III期注册临床研究进展顺利、非经典突变III期临床试验IND获得批准 [4] - 引进品种KRASG12C抑制剂戈来雷塞用于KRASG12C突变二线非小细胞肺癌的NDA于2024年5月获优先审评，与SHP2抑制剂AST24082联合用药用于KRASG12C突变的一线NSCLC的三期注册临床试验于2024年8月完成首例患者给药 [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为17/20/24.9亿元（前次25 - 26年预测值分别为17/20亿元） [5] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2,018|3,558|4,636|5,423|6,744| |增长率|155%|76%|30%|17%|24%| |净利润（百万元）|644|1,430|1,701|2,031|2,490| |增长率|394%|122%|19%|19%|23%| |EPS（元/股）|1.43|3.18|3.78|4.51|5.53| |市盈率（P/E）|61.0|27.5|23.1|19.3|15.8| |市净率（P/B）|9.9|7.4|5.9|4.6|3.6|[6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 腾讯 1Q25 财报显示收入和利润均超一致预期 游戏和广告业务表现亮眼 公司在各业务领域展现出良好发展态势 随着 AI 基建投入和应用场景的不断拓展 未来有望实现持续增长 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 经营情况 - 实现总收入 1800 亿元 YOY+13% 超彭博一致预期 3% [1][8] - 实现 NON - IFRS 口径下归母净利润 613 亿元 YOY+22% 超彭博一致预期 3% [1][8] 基本面更新 业务结构与增速 - 结构上游戏>金融科技及企业服务>社交网络>广告 游戏业务收入 595 亿元占比 33% 金融科技及企业服务业务收入 549 亿元占比 31% 社交网络业务收入 326 亿元占比 18% 营销服务业务收入 319 亿元占比 18% [15] - 增速上游戏>广告>社交网络>金融科技及企业服务 游戏业务 YOY+24% 连续 5 个季度提速 广告业务 YOY+20% 环比增速继续提升 社交网络业务 YOY+7% 连续 4 个季度提速 金融科技与企业服务业务 YOY+5% 增速改善趋势持续 [15] 各业务板块情况 - **网络游戏**：实现收入 595 亿元 YOY+24% 超预期 8% 增速连续五个季度爬升 [4][18] - **本土市场**：收入 429 亿元 YOY+24% 增速近几个季度新高 超预期 7% 核心游戏如《王者荣耀》《和平精英》等表现出色 新游《三角洲行动》《地下城与勇士手游》贡献增量 [4][20] - **国际市场**：收入 166 亿元 YOY+23% 增速近几个季度新高 超预期 8% Supercell 收入增速释放 存量产品 PUBGM、CODM 流水维持增长 [4][20] - **展望**：维持对 25 年全年游戏收入增速相似水平判断 二季度开始受基数效应影响增速或平缓回落 [4][23] - **社交网络**：收入 326 亿元 YOY+7% 符合预期 主要驱动力为国内手游分成、TME 会员收入增长和小游戏分成 [4][26] - **营销服务**：收入 319 亿元 YOY+20% 超预期 3% 由供给端库存扩张、需求端广告主支撑和 AI 赋能广告落地共同作用 [4][30] - **金融科技及企业服务业务**：收入 549 亿元 YOY+5% 符合预期 收入增速有所改善 金融科技小个位数增长 云及企业服务恢复双位数增长 AI 对云服务业务收入拉动作用显现 [4][32] CAPEX 情况 - 本季度 CAPEX 达到 230 亿元 YOY+60% 占收入 13% 符合前期 low teens 收入占比指引 AI 基建投入若回报率好于其他现金使用选项 投入具有可见持续性 [4][32] AI 模型&应用情况 - 底模端混元大模型迭代更新图像 2.0 模型 主打实时生图+写实画质 改善文生图速度 加强对广告物料生成赋能 后续关注多模态方向更新 [4][35] - 应用端元宝接入微信 后续关注元宝功能迭代、微信体系中 Agent 和存量 APP 改造进展 [4][35] 盈利预测与投资建议 - 调整 25 - 27 年公司收入预测至 7286/7845/8356 亿元 YOY+10%/8%/7% [5] - NON - IFRS 口径归母净利润预测至 2560/2886/3131 亿元 YOY+15%/13%/9% [5] - 预计 25 - 27 年实现 NON - IFRS 口径 EPS 28.00/31.85/34.87 元 YOY+16%/14%/9% [5] - 给予公司 25 年 IFRS 口径 EPS 18 - 20x 目标 PE 区间 对应目标价 545.69 - 606.33 港元 [5] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|660,257|728,562|784,482|835,593| |同比增速(%)|8.4%|10.3%|7.7%|6.5%| |归母净利润(百万)|194,073|218,386|250,946|275,496| |同比增速(%)|68.4%|12.5%|14.9%|9.8%| |每股盈利(元)|21.04|23.77|27.31|29.98| |市盈率(倍)|22.3|19.7|17.2|15.6| |市净率(倍)|4.4|3.6|3.0|2.5|[6]

报告公司投资评级 - 给予“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2025财年营收和归母净利润同比下滑，但分红比例较优；内销承压，海外市场表现相对较优；原材料成本下降带动毛利率提升，非经常性损益影响利润表现；全球产能布局抵御关税波动风险，欧美市场有望持续贡献业绩增量 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩简评 - 2025财年公司实现营收169.0亿港元（同比-8.2%），归母净利润20.6亿港元（同比-10.4%）；FY25H2营收/归母净利分别-9.2%/-20.8%至86.0/9.2亿港元；FY25全年派息比率为50.8% [1] 经营分析 - FY25全年中国/北美/欧洲/其他海外地区营收分别同比-16.5%/+3.2%/+19.2%/+22.6%至102.4亿/44.2亿/15.8/6.7亿港元，其中FY25H2分别同比-16.2%/+0.9%/+5.3%/+23.8%至51.9亿/22.7亿/8.2/3.2亿港元 [1] - FY25全年公司沙发/床具/home集团业务实现营收117.4/24.1/7.8亿元，同比分别-7.2%/-19.4%/+15.3%，其中FY25H2实现营收59.2/12.0/4.1亿元，同比分别-8.6%/-19.9%/+10.8% [1] - FY25全球/中国市场沙发销量分别-0.9%/-10.6%至188.5/112.0万套 [1] - 截止FY25底中国区域线下门店净增131家至7367家（未含格调和苏宁渠道店） [1] 原材料成本与利润表现 - FY25毛利率/净利率分别同比+1.1/-0.3pct至40.5%/12.8%，FY25H2分别+1.8%/-1.6%；毛利率提升主因原材料成本下降，真皮/钢材单位成本同比分别-6.7%/-3.0% [2] - FY25销售/管理/财务费用率分别同比+0.2pct/-0.8pct/-0.2pct至18.2%/4.4/0.9%；净利率下降主因海运费上涨及所得税率提升，且FY25投资物业公允值损失、商誉和固定资产减值拨备金额较大 [2] 产能布局与市场前景 - 公司在越南和墨西哥产能布局完善，降低出口经营风险，关税扰动影响较小 [3] - 国内市场国补政策刺激下家居需求逐步释放，内销有望显著改善；美国市场完善产品矩阵布局，有望受益于降息带动的地产链景气度回升；欧洲地区拓展空白市场销售，有望贡献更多业绩增量 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司26 - 28财年EPS分别为0.52/0.57/0.61港元，当前股价对应的PE分别为8X、8X、7X [4] 主要财务指标 |项目|2024A|2025A|2026E|2027E|2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|18,411|16,903|16,132|17,183|18,467| |营业收入增长率|6.11%|-8.19%|-4.56%|6.52%|7.47%| |归母净利润(百万港元)|2,302|2,063|2,021|2,193|2,375| |归母净利润增长率|20.23%|-10.41%|-2.03%|8.51%|8.33%| |摊薄每股收益(港元)|0.59|0.53|0.52|0.57|0.61| |每股经营性现金流净额|0.66|0.00|0.72|0.60|0.63| |ROE(归属母公司)(摊薄)|19.05%|16.23%|13.72%|12.96%|12.31%| |P/E|9.30|8.44|8.39|7.73|7.13| |P/B|1.77|1.37|1.15|1.00|0.88|[10]