报告公司投资评级 - 华福证券对时代天使维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 时代天使2024年海外案例数高增，国际化扩张逻辑持续兑现；国内稳健增长，维持行业领先地位；毛利率和净利率有所改善 [2][3][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现收入2.69亿美元（+28.2%），归母净利润0.12亿美元（+60.9%），经调整净利润0.27亿美元（+3.1%），案例数35.94万例（+46.7%） [2] 海外业务情况 - 2024年海外案例数14.07万例（+326.4%），占比提升至39.1%；海外收入0.81亿美元（+290.4%），占比提升至30%；海外分部经调整净利率-36.8%，同比大幅提升109pct；已触达全球超50个国家和地区上千位口腔医生 [4] 国内业务情况 - 2024年国内案例数21.87万例（+3.2%），收入1.88亿美元（-0.4%），分部经调整净利润0.37亿美元（+0.1%），经调整净利率19.5%（+0.1pct）；秉持高质量发展策略，扩展销售渠道，保持领先市场份额 [5] 财务分析情况 - 2024年整体毛利率62.6%，同比+0.2pct，净利率3.7%，同比+0.4pct，经调整净利率10.0%，同比-2.1pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为39.1%/17.2%/7.9%，分别同比变化+5.6pct/-1.8pct/-3.8pct [6] 盈利预测与投资建议情况 - 上调25 - 26年收入预测，新增27年收入预测，上调26年利润预测，新增27年利润预测；预计2025 - 2027年收入分别为23.5/27.2/32.2亿元，归母净利润分别为1.51/2.82/3.85亿元，对应PE分别为63/34/25倍 [6] 财务数据和估值情况 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（百万元）|1,476|1,932|2,350|2,722|3,220| |增长率|16%|31%|22%|16%|18%| |归母净利润（百万元）|53|87|151|282|385| |增长率|-75%|63%|73%|87%|37%| |EPS（元/股）|0.31|0.51|0.89|1.66|2.26| |市盈率（P/E）|177.8|109.2|63.0|33.7|24.7| |市净率（P/B）|2.8|2.8|2.7|2.6|2.4|[7]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/医疗保健设备和服务，6个月评级为买入（调高评级） [5] 报告的核心观点 - 看好公司在能量源医美设备和注射填充产品的发展优势，上调为“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年报告研究的具体公司营业收入25.10亿元人民币，同比下降2.8%；净利润为1.81亿元人民币，同比下降12.6% [1] 直销战略与区域业绩 - 2024年直销占比87%（同比提升9pcts），亚太、欧洲、中东及非洲的收入分别为8.35/3.63/2.49亿元，同比增长6.0%/0.7%/27.1%；北美收入9.88亿元，同比下降12.4%，主要系当地高利率环境影响客户购买设备的融资成本 [2] - 2024年公司毛利率为62.1%，较2023年提升了1.0个百分点，主要系亚太、欧洲地区的主要运营地过渡为直销营运模式，提升了产品售价 [2] - 公司构建“全球战略，区域适配”实施路径，推进企业战略本地化落地，为直销办公室提供支持与指导 [2] 认证与产品推出 - 公司品质管控体系及部分领先的能量源医美设备产品通过欧盟医疗器械法规审核，标志着向全产品线认证迈出关键第一步 [3] - 2024年在新市场推出三款核心产品：多模式设备平台Alma Harmony™、全新升级的Soprano Titanium™特别版、智能皮肤分析及咨询解决方案Alma IQ™，获得市场高度认可 [3] 注射填充业务布局 - 公司产品范围涵盖广泛美丽健康适应症，旗下新一代透明质酸复合体Profhilo®于2024年在中国海南和泰国推出 [4] - 由复星医药产业再授权的DAXXIFY®（注射用肉毒素）药品注册申请于2024年9月获NMPA批准 [4] - 公司与Prollenium合作获得Revanesse®皮下注射填充剂系列多个主要市场独家分销权，2024年下半年在英国推出 [4] - 公司与Hallura®合作，独家分销其首创的HA与生物刺激剂组合 [4] - 未来将推进和发展注射填充业务，包括Revanesse®在英国、德奥瑞、澳洲及纽西兰，Profhilo®在泰国，Hallura在以色列的销售，以及DAXXIFY®在中国内地的商业化 [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为30.34/35.61/38.09亿元（2025/2026年前值分别为30.02/35.05亿元），净利润分别为2.85/3.45/3.91亿元（2025/2026年前值分别为2.80/3.39亿元） [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入快速攀升，产品、IP及渠道赋能拉动成长，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司在国内线下渠道下沉扩张及海外业务拓展下收入利润延续高增，维持“买入”评级 [6] 报告内容总结 公司基本情况 - 2025年3月24日，当前股价116.50港元，一年最高最低130.80/73.500港元，总市值290.38亿港元，流通市值290.38亿港元，总股本2.49亿股，流通港股2.49亿股，近3个月换手率27.5% [1] 财务数据 - 2024年公司收入22.4亿元（同比+155.6%），归母净利润 - 4.0亿元，经调整利润5.85亿元（同比+702.1%），对应经调整净利率26.1%（+17.8pct） [6] - 预计2025 - 2027公司归母净利润为10.3/15.2/19.9亿元（2025 - 2026年原值为8.4/11.8亿元），对应EPS4.1/6.1/8.0元，当前股价对应PE26.1/17.7/13.5倍 [6] - 2024年角色拼搭类产品收入22.0亿元（+186.2%），积木玩具收入0.4亿元（ - 62.9%） [7] - 2024年奥特曼/变形金刚/英雄无限/假面骑士分别收入11.0/4.5/3.1/1.7亿元，奥特曼收入占比降至48.9% [7] - 2024年线下销售收入20.8亿元（+171.1%），其中海外收入0.6亿元（+518.2%），线上销售收入1.6亿元（+46.5%） [7] - 2024年公司毛利率为52.6%（+5.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/20.8%/8.6%/7.6%，同比 - 9.0/+15.1/ - 2.2/ - 0.5pct，期间费用率为49.6%（+3.5pct） [8] - 2023 - 2027年营业收入分别为8.77/22.41/39.81/56.36/71.47亿元，同比增长169.3%/155.6%/77.6%/41.6%/26.8%；净利润分别为 - 2.06/ - 4.01/10.28/15.18/19.91亿元，2026 - 2027年同比增长47.7%/31.1%；毛利率分别为47.3%/52.6%/53.0%/53.2%/53.5%；净利率分别为 - 23.5%/ - 17.9%/25.8%/26.9%/27.9%；ROE分别为12.8%/20.1%/ - 106.1%/276.0%/78.3%；EPS分别为 - 0.8/ - 1.6/4.1/6.1/8.0元；P/E分别为 - 130.1/ - 66.9/26.1/17.7/13.5倍；P/B分别为94.1/ - 95.9/24.3/17.0/13.4倍 [10] 发展分析 - 潮玩行业处于高景气度时期，公司通过好而不贵的产品体系覆盖全年龄段人群，不断丰富的IP矩阵逐步稳固护城河，进一步抢占市场提高市场占有率 [6] - 角色拼搭类玩具收入增长主系公司自有及授权IP矩阵成功实现商业化以及销售网络的迅速扩大 [7] - 海外收入高增主系2024H2公司奥特曼、变形金刚授权范围扩张至海外带动出货提升 [7] - 毛利率提升主系角色拼搭类玩具销售快速增长下规模效应有效摊薄生产成本 [8] - 管理费用率大幅提升主系2024年4月计提股权激励费用3.6亿元及2024年公司上市产生费用0.3亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 途虎-W 2024 年年报显示营收 147.6 亿元，同比增长 8.5%；经调整净利润 6.2 亿元，同比增长 29.7%；毛利率 25.4%，同比+0.7pct [5] - 预计公司 2025E - 2027E 营业收入为 159.60/176.21/193.18 亿元，同比+8.14%/+10.41%/+9.63%；经调整净利润为 7.65/10.75/13.50 亿元，同比+22.57%/+40.52%/+25.59%；对应 PE 分别为 17.96/12.78/10.18X [7][8] - 公司发展势态良好，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 截至 2025 年 3 月 24 日，途虎-W 当前价格 18.16 港元，周价格区间 13.84 - 29.00 港元，总市值 14,879.99 百万港元，流通市值 14,879.99 百万港元，总股本 81,938.29 万股，流通股本 81,938.29 万股，日均成交额 26.60 百万港元 [3] - 近 1M、3M、12M 途虎-W 表现分别为 9.3%、 - 3.2%、26.6%，恒生指数表现分别为 2.4%、18.9%、44.9% [3] 平台运营 - 截至 2024 年底，以途虎养车 APP 为主的全渠道拥有近 1.4 亿注册用户，2024 年有 1,200 万 APP 平均月活用户、2,410 万年度交易用户，分别相比 2023 年提升 17.2%和 24.8%，均居中国汽车服务市场第一名 [7] - 2024 年在抖音平台“内容 + 直播间 + 本地生活服务”矩阵运营，轮胎保养新用户数同比增长超 100%，常年位居抖音电商汽车零配件行业 GMV 排名榜首 [7] 门店扩张 - 2024 年底全国有 6,874 家途虎养车工场店，年内净增 965 家，巩固全国最大汽车服务平台地位并拉大与第二名差距 [7] - 2024 年投入近 1 亿元用于新老门店收益扶持，全年支出在线及线下推广费用 10.4 亿元，比 2023 年增加 2.5 亿元，平均每家工场店推广费用投入增加 1.4 万元，实现同店用户量正向增长 [7] 股东回报 - 2024 年 3 月 13 日至 2025 年 3 月 20 日，公司累计购买 A 类股份 23,571,300 股，占 2025 年 3 月 20 日已发行股本的 2.9%，体现管理层信心 [7] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|14759|15960|17621|19318| |增长率(%)|9|8.14|10.41|9.63| |经调整净利润（百万元）|624|765|1075|1350| |增长率(%)|30|22.57|40.52|25.59| |摊薄每股收益（元）|0.76|0.93|1.31|1.65| |ROE(%)|13|14|16|17| |P/E|27.70|17.96|12.78|10.18| |P/B|2.80|2.44|2.04|1.70| |P/S|0.92|0.86|0.78|0.71| |EV/EBITDA|18.65|9.13|6.29|4.38|[9]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业收入169.94亿元，同比增长22.8%，经调整净利润27.2亿元，同比增长15.4% [2] - 下半年国内同店承压，收入增长放缓，海外业务保持高增长 [3] - 全年净增门店1219家，全面推动渠道升级战略 [4] - 毛利率连续8个季度保持提升，受直营店扩张影响费用率有所上升 [5] - 坚持产品及渠道创新，派息及回购增厚股东回报 [6] - 因国内同店承压以及直营店爬坡影响，下调2025 - 2026年盈利预测，增加2027年盈利预测 [7] 各部分总结 业务表现 - 2024年公司收入同比增长22.8%，国内MINISO、海外MINISO、TOP TOY收入分别同比增长10.9%、41.9%、44.7%，收入占比分别为55%、39%、5% [3] - 2024年海外MINISO及TOP TOY同店均为中个位数增长，国内MINISO同店高个位数下滑，主要受下半年宏观消费环境以及高基数影响 [3] 门店情况 - 截至2024年底，全球拥有7504家门店，中国内地4386家，海外3118家，TOP TOY品牌门店增至276家 [4] - 全年国内MINISO、海外MINISO、TOP TOY净增门店数量分别为460、631、128家，总计净增1219家 [4] - 2024年新开门店店均销售显著高于（低双位数）2023年开业门店 [4] 财务指标 - 2024年毛利率44.94%，同比提升3.7pct，已连续8个季度攀升，提升原因包括高毛利IP产品收入占比提升、海外业务收入占比提升、TOP TOY盈利模型优化 [5] - 2024年销售及分销开支费用率、SG&A费用率分别为21%、4%，分别同比+5pct、 - 1pct，销售与分销开支费用率大幅增长受直营店扩张影响 [5] - 2024年公司向股东返还人民币15.745亿元，包括现金股息12.443亿元及股份回购3.302亿元，2024年末期股息派发金额为7.4亿元，约为2024下半年经调整净利润的50% [6] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入211/249/285亿元，同比+24%/18%/14%，归母净利润（IFRS）为29.4/37.2/45.0亿元，同比+12%/26%/21%，EPS分别为2.35/2.97/3.6元 [7] - 参考2025年03月24日收盘价35.65港元/股，汇率1港元 = 0.93元人民币下对应最新PE分别为14x/11x/9x [7] 财务报表和主要财务比率 - 给出2024A - 2027E利润表、现金流量表、资产负债表相关数据，包括营业总收入、营业成本、净利润等 [10] - 给出2024A - 2027E主要财务指标，如成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等数据 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][34] 报告的核心观点 - 2024Q4腾讯营收和利润超预期，各业务表现良好，未来增长空间大，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收保持增长，利润大超预期 - 2024Q4公司营收1724亿元，同比增9.71%，高于预期；非公认会计准则下归母净利润553.12亿元，同比增29.6%，高于预期 [9][12] 网络游戏业务收入超预期，未来增长空间良好 - 2024Q4网络游戏收入493亿元，同比增20.1%，高于预期；本土游戏收入333亿元，同比增23.3%，国际游戏收入160亿元，同比增15.1%，均高于预期 [9][16] - 2025年下半年游戏业务或迎长线运营机遇，春节期间国内游戏表现好，成熟产品表现稳健 [16] 社交网络收入同比提升，在线音乐业务显著增长 - 2024Q4社交网络收入298亿元，同比增5.7%，高于预期，受手游虚拟道具等收入增长带动，部分被直播服务收入下降抵销 [19] - 长视频服务会员数同比降3.4%，音乐付费会员数同比增13.4%，腾讯音乐在线音乐业务持续增长，视频号总用户使用时长同比显著增长，QQ移动终端月活账户同比降5.4% [20] 广告收入毛利双升，广告业务增长空间广阔 - 2024Q4广告营收350亿元，同比增17.5%，高于预期，毛利率57.70%，同比升0.90pct，环比升4.71pct [9][21] - 腾讯广告业务长期增长空间广阔，有望向Meta靠拢，支付和小程序数据支撑精准投放和深度挖掘，未来有望保持增长 [21] 金融科技业务持续增长，支付业务逐步改善 - 2024Q4金融科技及企业服务收入561亿元，同比增3.2%，高于预期，毛利率47.14%，同比升3.27pct [9][23] - 2024Q4商业支付收入同比持平，交易笔数加速增长，消费市场回暖及业务优化有望使支付业务表现更好 [23] 2024Q4运营数据有所增长 - 微信（含WeChat）合并MAU达13.85亿，同比增3%，高于预期；QQ移动终端MAU5.24亿，同比降5.4%，低于预期；收费增值服务注册账户数2.62亿，同比增8%，低于预期 [26] 增值服务业务及广告业务主要拉动整体毛利率提升 - 2024Q4总体毛利率52.57%，同比升2.59pct，增值服务毛利率55.88%，同比升2.19pct，广告业务毛利率57.70%，同比升0.90pct，金融科技及企业服务毛利率47.14%，同比升3.27pct [28] 销售费用率同比下降，管理费用率同比上升 - 2024Q4销售费用102.85亿，同比降6.3%，销售费用率同比降1.1pct；管理费用314.03亿，同比升15.6%，管理费用率同比升0.7pct [29] 盈利预测与评级 - 将2025 - 2026年经调整净利润由2406/2653亿元提高为2441/2693亿元，预计2027年经调整净利润为2984亿元，对应2025 - 2027年PE（Non - IFRS）为18/16/15倍 [9][34] - 公司业务壁垒坚实，生态强大，业务收入整体增长，维持“买入”评级 [9][34]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/医疗保健设备和服务，6个月评级为买入（调高评级） [5] 报告的核心观点 - 看好公司在能量源医美设备和注射填充产品的发展优势，上调为“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司营业收入25.10亿元人民币，同比下降2.8%；净利润为1.81亿元人民币，同比下降12.6% [1] 直销战略 - 2024年直销占比87%，同比提升9pcts；亚太、欧洲、中东及非洲收入分别为8.35/3.63/2.49亿元，同比增长6.0%/0.7%/27.1%；北美收入9.88亿元，同比下降12.4%，主要系当地高利率环境影响客户购买设备融资成本 [2] - 2024年公司毛利率为62.1%，较2023年提升1.0个百分点，主要因亚太、欧洲地区主要运营地过渡为直销营运模式，提升产品售价 [2] - 公司构建“全球战略，区域适配”实施路径，推进企业战略本地化落地，为直销办公室提供支持与指导 [2] 认证与产品 - 公司品质管控体系及部分领先能量源医美设备产品通过欧盟医疗器械法规审核，标志向全产品线认证迈出关键一步 [3] - 2024年在新市场推出三款核心产品，包括Alma Harmony™、Soprano Titanium™特别版、Alma IQ™，获得市场高度认可 [3] 业务布局 - 公司产品范围涵盖多种美丽健康适应症，不断扩大产品组合 [4] - 新一代透明质酸复合体Profhilo®于2024年在中国海南和泰国推出；DAXXIFY®药品注册申请于2024年9月获NMPA批准；获得Revanesse®皮下注射填充剂系列多个主要市场独家分销权，2024年下半年在英国推出；与Hallura®合作独家分销其首创组合 [4] - 未来将推进和发展注射填充业务，包括Revanesse®在多地、Profhilo®在泰国、Hallura在以色列的销售，以及DAXXIFY®在中国内地的商业化 [4] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为30.34/35.61/38.09亿元，2025/2026年前值分别为30.02/35.05亿元 [5] - 预计净利润分别为2.85/3.45/3.91亿元，2025/2026年前值分别为2.80/3.39亿元 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予希玛医疗“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年3月21日希玛医疗发布2024年报，营收19.13亿港元（-0.56%），股东应占溢利-1.35亿港元（同比转亏），经调股东应占溢利0.59亿港元（+5.66%） [1] - 费用优化对冲毛利率下滑，但非现金减值冲击报表，调整项主要系非流动资产减值亏损1.28亿港元，全司全年合计减值1.98亿港元 [2] - 眼科短期承压，牙科业务/爱康健持续发力，其他医疗服务和视力辅助产品收入下滑 [3] - 深港融合加速，差异化跨境医疗路径已现雏形，公司重点布局深港口岸医疗生态 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收为21.79/24.64/27.67亿港元，归母净利润为0.75/0.93/1.11亿港元，对应PE为26X/21X/18X [4] 各业务情况总结 眼科业务 - 收入12.11亿港元（-4.34%），香港眼科业务总计-2.09%，内地眼科业务总计-6.93%，主要系手术单价就市况而下调（-16.97%） [3] 牙科业务 - 收入5.07亿港元（+18.50%），主要系主打港人医疗的内地爱康健业务持续扩张，长者医疗券政策落地带来直接收入1510万港元、患者额外消费1830万港元 [3] 其他医疗服务 - 收入0.38亿港元（-19.87%），主要系香港肿瘤中心战略收缩 [3] 视力辅助产品 - 收入1.56亿港元（-3.82%），主要系内地产品需求降低 [3] 财务数据总结 2024年实际数据 - 营业收入19.13亿港元（-0.56%），归属母公司净利润-1.35亿港元（-318.01%），每股收益-0.11元，市盈率-18.34，市净率1.44，净资产收益率-7.71% [1][5] 2025 - 2027年预测数据 - 营收分别为21.79/24.64/27.67亿港元，归母净利润分别为0.75/0.93/1.11亿港元，对应PE为26X/21X/18X [4] - 成长能力方面，营业收入增速分别为13.9%/13.1%/12.3%，营业利润增速分别为203.0%/23.0%/18.7%，归属母公司净利润增速分别为155.8%/23.5%/19.1% [10] - 获利能力方面，毛利率分别为30.9%/31.3%/31.5%，净利率分别为3.5%/3.8%/4.0%，ROE分别为4.2%/5.0%/5.8%，ROIC分别为5.2%/6.0%/6.7% [10] - 偿债能力方面，资产负债率分别为31.5%/32.4%/33.0%，净负债比率分别为-25.8%/-32.2%/-38.5%，流动比率分别为1.69/1.81/1.92，速动比率分别为1.59/1.71/1.83 [10] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.78/0.83/0.88，应收账款周转率分别为35.27/35.16/35.04，应付账款周转率分别为25.85/26.29/26.22 [10] - 每股指标方面，每股收益分别为0.06/0.07/0.09元，每股经营现金分别为0.11/0.14/0.16元，每股净资产分别为1.43/1.48/1.53元 [10] - 估值比率方面，P/E分别为26.14/21.17/17.78，P/B分别为1.10/1.06/1.03，EV/EBITDA分别为9.68/7.02/5.11 [10] 业务布局总结 - 深圳爱康健口腔医院纳入大湾区长者医疗券试点，持续受益于港人北上需求 [4] - 关停业绩欠佳的佛山眼科医院、南山眼科诊所和深圳两间亏损的牙科诊所，拟在福田口岸新建1间牙科诊所，2025年初收购莲塘口岸1间牙科连锁诊所 [4] - 深圳希华爱康健医院已于2025年1月15日试运营，打造首个港式口岸综合医院，主打眼科/牙科/影像等特色科室 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予蜜雪集团“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城历经二十八年发展成全球茶饮巨头，门店网络超4.5万家，营收持续增长 [2][4] - 现制饮品行业增长快，中国和东南亚潜力大，平价饮品增速更显著 [2][33][37] - 蜜雪冰城竞争优势突出，供应链强、加盟政策优、产品有特色、品牌营销佳 [2][44][67][68] - 海外扩张成效好，性价比策略在东南亚成功，越南和印尼市场表现佳 [2][79][85][88] - 预计2024 - 2026年公司营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][92] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：极致性价比，深耕供应链 - 公司发展历经产品筑基、供应链革命、生态扩张三阶蜕变，从街边摊成全球茶饮巨头 [4] - 股权结构集中，创始人兄弟持股40.84%为实控人，管理团队年轻且经验丰富 [7][9] - 营业收入持续增长，加盟贡献主要销售来源，初投和加盟费低于行业平均 [11] - 门店超4.5万家覆盖中国及海外11个国家，99%为加盟门店，三线及以下城市占比57.18% [15] - 深耕茶饮咖啡赛道，蜜雪冰城主力产品2 - 8元，幸运咖核心产品5 - 10元 [18] - 综合费用率稳定，销售费用涨幅较大后24Q3回落至5.9% [23] - 门店扩张和成本效应使毛利率与净利润稳健增长，24Q3净利润34.91亿，毛利率32.4% [26] 现制饮品：渗透提升，下沉和出海发展 - 全球现制饮品市场规模从2018年5988亿美元增至2023年7791亿美元，2023 - 2028年复合年增长率预计7.22%，中国和东南亚增长潜力大 [33] - 中国和东南亚现制饮品消费量占比低、人均杯量提升空间大 [34] - 中国现制饮品市场预计从2023年5175亿元增至2028年11634亿元，平价饮品复合年增长率22.18% [37] - 中国现制饮品“茶咖共振”，下沉市场是增长极，平价品类构建增长闭环 [40] 竞争优势：供应链打造护城河，规模效应突出 - 加盟门槛低、前期投入小、单店盈利能力强，通过差异化收费、全流程支持等吸引加盟商，门店规模扩张得益于扶持体系 [44][50] - 供应链覆盖采购、生产、物流、仓储，布局全资子公司，源头直采、大规模采购降低成本，仓储物流体系规模大、效率高 [55][59][63] - 有冰鲜柠檬水等三大常青款产品，2024年前九月国内出杯量可观，还定期推季节性和区域性饮品 [67] - 围绕“雪王”IP构建全渠道营销生态，线上线下联动转化能力强 [68] 海外扩张：性价比打通海外，增长第二曲线 - 门店网络遍布全球，海外营收增长，核心产品有跨市场适应性，定价匹配区域消费 [73][74][79] - 东南亚经济增速高、年轻人占比高、消费意愿强，蜜雪冰城用性价比和本土化改造开辟市场 [79][80] - 越南是全球化核心试验田，用冰淇淋大单品占领市场，本土化程度高 [85] - 印尼后疫情时代爆发式增长，冰淇淋品类驱动，加盟成本与回报待平衡 [88] 盈利预测与投资评级 - 基础模型下全国门店空间总量达60954家，较当前有2万家开店空间，考虑动态变量理论峰值可上浮15 - 20% [90] - 预计2024 - 2026年公司营业收入248.24/301.58/339.13亿元，同比+22.27%/+21.49%/+12.45%，归母净利润45.82/56.28/63.96亿元，同比+46.06%/+22.81%/+13.65%，对应三年EPS分别为12.15/14.92/16.96元，对应当前股价PE分别为30/25/22倍，首次覆盖给予“买入”评级 [92]

报告公司投资评级 - 买入（维持），理由为拟派息 60%股息率具吸引力 [5] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 542.13 亿元同比增 22.48%，权益持有人应占利润 38.62 亿元同比增 25.2%，业绩低于市场预期，因新能源折旧超预期及减值约 5 亿元 [7] - 来水偏丰与煤价下降使 2024 年业绩大增，全年业绩增长主要由水电与煤电贡献，新能源增收不增利或与折旧、利用小时有关 [7] - 公司为国电投集团电力旗舰平台，红筹控 A 持续推进，当前估值处于历史较低水平 [7] - 暂不考虑资产整合，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别约 38.7、42.0、45.7 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9、8、7 倍，2024 每股分红对应股息率 6%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025 年 3 月 24 日收盘价 3.00 港元，一年内最高/最低 4.27/2.81 港元，总市值 37110.45 百万港元，流通市值 37110.45 百万港元，资产负债率 68.42% [3] 盈利预测与估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|44262|54213|57498|61614|68380| |同比增长率（%）|1.3%|22.5%|6.1%|7.2%|11.0%| |归母净利润（百万元）|2660|3364|3868|4204|4570| |同比增长率（%）|7.2%|26.5%|15.0%|8.7%|8.7%| |每股收益（元/股）|0.22|0.27|0.31|0.34|0.37| |ROE（%）|5.7%|7.0%|7.6%|7.9%|8.1%| |市盈率（P/E）|/|/|9|8|7|[6] 事件 - 公司发布 2024 年业绩，年末拟派息 0.162 元/股，拟宣派每普通股人民币 0.16 元（税前，不含特别分红），占归母业绩（扣除永续债利息后）60%左右 [7] 业绩分析 - 2024 年主业部分煤电/水电/风电/光伏/其他分别为 12.45/2.29/20.52/10.42/-7.06 亿元，分别较 2023 年同期变动 +34%/扭亏/-8%/4%/减亏，全年业绩增长主要由水电与煤电贡献 [7] - 水电受益于来水偏丰，全年度电利润（税前）0.0279 元/千瓦时；煤电受益于煤价下滑电价稳定点火价差扩大，全年度电利润（税前）0.0278 元/千瓦时 [7] - 2024 年风电、光伏度电利润（税前）分别为 0.1213、0.0735 元/千瓦时，较 2023 年变动 -0.0620、-0.0453 元/千瓦时，不含税上网电价分别为 0.4474、0.4052 元/千瓦时，较 2023 年分别变动 -0.0241、-0.0064 元/千瓦时 [7] - 2024 年风电、光伏利用小时分别为 2054、1391 小时，较 2023 年分别下降 152、143 小时，设备折旧新增 36 亿元，风电、光伏收入分别增长 35%、58%，合计新增营收 65 亿元，而税前营业利润下降 2.21 亿元 [7] 其他经营数据与财务信息 - 截至 2024 年底，公司控股装机 4939 万千瓦，较 2023 年年底新增 519 万千瓦，清洁能源占比达 80%，在建风电 240 万千瓦、光伏 410 万千瓦 [7] - 2024 年售电量 1280 亿千瓦时，煤电/水电/风电/光伏分别为 560/185/262/234 亿千瓦时，分别同比变动 +2%/+58%/+42%/+60% [7] - 2024 年煤电/水电/风电/光伏电价分别为 0.3925/0.2602/0.4474/0.4052 元/千瓦时（不含税），分别同比变动 -0.43/-0.05/-2.41/-0.64 分/千瓦时（不含税） [7] 公司平台与估值 - 公司为国电投集团电力旗舰平台，提出打造全球一流的清洁能源供应商，2024 年 9 月发布重大资产重组方案，拟注入五凌电力、长洲水电换取远达环保控股权 [7] - 集团旗下未上市优质清洁资产包括黄河上游水电公司，2023 年底控股 30GW，其中水电 12GW，2023 年实现净利润 56 亿元 [7] - 2024 年 5 月中信金融资管增持公司股份至 5%，公司目前表观 PB 仅 0.63 倍，考虑 151 亿永续债后 PB 为 0.85 倍（港币兑人民币汇率取 1:1.1），处于历史较低水平 [7] 公司利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|44262|54213|57498|61614|68380| |其他收入 - 经营|2320|2539|2500|2500|2500| |燃料费用|-16801|-16357|-13358|-13232|-12980| |折旧|-9081|-12663|-14371|-15746|-17121| |职工薪酬|-4639|-5540|-6370|-7007|-7708| |工程支出|-105|-93|-93|-93|-93| |维修及保养费用|-1096|-1029|-1150|-1232|-1368| |销售设备成本|-2145|-3119|-5276|-7914|-11871| |易耗品|-534|-519|-519|-519|-519| |其他经营净收益|679|736|736|736|736| |其他支出 - 经营|-4145|-6000|-6900|-5545|-5470| |营业利润|8715|12167|12697|13561|14486| |财务收入|279|154|150|150|150| |财务费用|-4274|-5043|-5206|-5369|-5531| |应占联营公司损益|505|551|500|500|500| |应占共同控制实体损益|201|181|200|200|200| |除税前溢利|5427|8011|8341|9042|9805| |所得税|-893|-1471|-1528|-1668|-1821| |净利润(含少数股东权益)|4534|6540|6813|7374|7984| |净利润(不含少数股东权益)|3084|3862|4368|4704|5070|[8]