报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [1] 报告的核心观点 - 小鹏汽车基本面改善明显，前沿技术布局领先，预计25/26/27年销量为46.9/80.2/96.1万辆，营收937.1/1472.8/1697.2亿，维持“买入”评级 [3] 报告内容总结 营收情况 - 24Q4小鹏交付汽车91507辆，同/环比+52.1%/+96.6%，Q4营收161.1亿元，同/环比+23.4%/+59.5%，其中汽车业务营收146.7亿元，同/环比+20%/+66.7%；服务及其他业务营收14.3亿元，同/环比+74%/+9.2%，Q4单车ASP 16万元，同/环比-21.1%/-15.2% [1] - 24年全年公司累计交付19万辆，同比+34.2%；营收408.7亿元，同比+33.2%，全年单车ASP 18.9万元，同比-4.7% [1] 费用情况 - Q4研发/SGNA费用分别为20.1/22.8亿元，研发/SGNA费用率分别为12.5%/14.2%，环比-3.7pct/-2.0pct [1] 利润情况 - Q4毛利率14.4%，同/环比+8.2pct/-0.9pct；其中汽车业务毛利率10%，同/环比+6pct/+1.4pct；其他及服务业务毛利率59.6%，同/环比+21.4pct/-0.5pct [2] - Q4归母净亏损13.3亿元，同比基本持平；归母净利率-8.3%，同/环比+2.1pct/+9.7pct，Q4单车净亏损1.5万元，同环比大幅缩窄 [2] - 24年全年公司毛利率14.3%，同比+12.8pct；归母净亏损-58亿元，同比缩窄一半，归母净利率-14.2%，同比+19.7pct [2] 业务分析 - 整体符合预期、汽车业务毛利率略超预期，毛利环比下滑因业务结构变化，Q4销量大增拉动汽车业务营收环比大涨拉低整体毛利率，汽车业务毛利率回归10%，预计M03毛利率或超预期，其热销稀释毛利较低车型占比 [2] - 受车型结构变化影响，Q4公司M03交付占比相对Q3环比再提升，ASP下滑为正常现象 [2] 未来展望 - 25年是公司新车大年，将上市G7，并在年底增加增程新车和改款，新车周期强劲 [3] - 公司ASP将回暖，Q2起G7上市、G6/G9改款交付，交付结构将持续改善稀释M03占比，ASP将触底反弹 [3] - 毛利率将持续恢复，公司已通过换代在G6/G9上推出改款，普及降本方案，成本大幅下降，预计毛利率将有改善，G7/增程上市将进一步优化毛利率 [3] 技术优势 - 公司智驾技术&布局领先，人形机器人&Robotaxi持续推进，领先其他主机厂 [3] 报表预测 - 给出2022A-2027E损益表、资产负债表、现金流量表预测摘要，包含主营业务收入、成本、毛利、费用、利润等指标及增长率、利润率、回报率等比率分析 [8]

报告公司投资评级 - 维持华润啤酒“买入”评级，上调目标价至34.3港元，潜在升幅20.4%，目前股价28.5港元 [1][3][6] 报告的核心观点 - 华润啤酒2024年销量跌幅小于主要竞争对手，销售单价正增长，2024年净利润低于预期因销售费用前置，为2025年利润率回升打下基础，2025年前两月销量同比个位数增长且EBIT增速快于收入增长，管理层有信心全年啤酒业务收入正增长和利润较快恢复，利好短期市场情绪和估值恢复，长期啤酒业务持续高端化前景好于主要竞争对手 [6] - 相较百威亚太，华润啤酒1 - 2月销量正增长、喜力保持强劲双位数增长利于产品结构提升、管理团队稳定战略规划可持续、当前估值性价比高 [6] - “三精主义”策略持续落地，通过组织精简、流程简化、减少终端费用和品牌投入，利好2025年费用率下降和利润率提升 [6] - 基于核心归母净利润，公司派息比例从2023年的40%提升至2024年的52%，管理层有意未来持续提升派息比例至60%以上，华润目前估值相较百威亚太有较高性价比 [6] 财务数据总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|38,932|38,635|39,575|40,526|41,455| |同比变动（%）|10.4%|-0.8%|2.4%|2.4%|2.3%| |核心归母净利润（百万人民币）|5,259|4,766|5,346|5,758|6,145| |同比变动（%）|16.3%|-9.4%|12.2%|7.7%|6.7%| |PE（x）|16.4|18.0|16.1|14.9|14.0| |ROE（%）|18.3%|15.4%|16.3%|16.5%|16.4%|[2] 财务报表分析与预测 - 利润表：营业收入、核心归母净利润等指标有相应的同比变动，毛利率呈上升趋势，2023 - 2027年分别为41.4%、42.6%、43.3%、43.7%、44.0% [2][7][9] - 现金流量表：经营活动、投资活动、融资活动的现金净额有不同表现，现金及现金等价物变动呈现一定规律 [7] - 资产负债表：现金及等价物、应收票据及应收账款等资产项目和短期借款、应付票据及应付账款等负债项目有相应变化 [8][9] - 财务和估值比率：包括每股数据、费用与利润率、回报率、资产效率、财务杠杆、估值等指标，如摊薄每股收益2023 - 2027年分别为1.62、1.47、1.65、1.77、1.89元 [9] 不同时间段经营情况 - 2024年上下半年和全年经营情况：营业收入、销量、平均销售价格、毛利润等指标有不同程度变化，如全年营业收入38,635百万元，同比下降0.8% [12] - 啤酒业务盈利情况：营业收入、销量、啤酒平均销售价格、毛利润等指标有相应变动，如全年营业收入36,486百万元，同比下降1.0% [13] 财务预测变化 |指标|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----| |营业收入（百万人民币）|旧预测39,557，新预测39,575，变动0.0%|旧预测40,497，新预测40,526，变动0.1%|旧预测n.a.，新预测41,455| |核心归母净利润（百万人民币）|旧预测5,818，新预测5,346，变动 - 8.1%|旧预测6,369，新预测5,758，变动 - 9.4%|旧预测n.a.，新预测6,145|[14] 情景假设 - 乐观情景：目标价43.9港元，概率25%，次高端产品2025年销量同比增长超10%，公司2025年毛利率水平同比提升100bps，核心经营利润率同比提升120bps [21][22] - 悲观情景：目标价27.4港元，概率20%，次高端产品2025年销量同比持平，公司2025年毛利率水平同比提升40bps，核心经营利润率同比提升80bps [21][22] 行业覆盖公司情况 - 浦银国际对消费行业多家公司给出评级和目标价，如李宁“持有”，目标价15.94港元；安踏体育“买入”，目标价93.0港元等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价由 3.12 港元下调至 2.10 港元，对应 6.0 倍 FY25 目标市盈率及 28.8%上升空间 [4][5] 报告的核心观点 - FY24 业绩逊预期，股东净利润同比升 12.0%至 6.5 亿元，低于预测，主因港澳幕墙收入增长放缓及总承包工程收入减少，总收入同比跌 6.5%至 81.0 亿元，但分红比率维持约 34.0%，股息率达 6.0% [1] - FY24 新签合约额同比跌 4.2%至 115.0 亿元，港澳地区同比跌 28.3%，内地同比升 33.2%，新加坡及 BIPV 业务首获新签合约 [2] - BIPV 业务规模小但上行空间大，产品已落地，可降电费成本，助力企业达“双碳”目标和海外 ESG 要求，且有政策支持 [3] - 考虑 FY24 业绩，降低 FY25 - 26 股东净利润预测，相应下调目标价，但重申“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据 |项目|2022 年|2023 年|2024 年|2025 年预测|2026 年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（港币百万元）|7,669|8,666|8,102|9,918|11,576| |增长率（%）|21.8|13.0|(6.5)|22.4|16.7| |股东净利润（港币百万元）|422|580|650|789|964| |增长率（%）|44.5|37.6|12.0|21.3|22.2| |每股盈利（港币）|0.19|0.26|0.29|0.35|0.43| |市盈率（倍）|8.5|6.3|5.7|4.7|3.8| |每股股息（港币）|0.07|0.09|0.10|0.12|0.15| |股息率（%）|4.0|5.3|6.0|7.3|8.9| |每股净资产（港币）|0.93|1.06|1.19|1.39|1.65| |市净率（倍）|1.76|1.53|1.37|1.17|0.99| [5] 股票数据 - 现价 1.63 港元，总市值 3,676.54 百万港元，流通股比例 28.71%，已发行总股本 2,255.55 百万，52 周价格区间 1.58 - 2.65 港元，3 个月日均成交额 2.30 百万港元，主要股东为中国建筑国际 (3311 HK)，占 70.78% [6] 2024 年业绩回顾 - 收入 81.02 亿港元，同比降 6.5%，低于预测 17.5%，主因总承包工程收入减少 - 销售成本 71.35 亿港元，同比降 7.3%，低于预测 17.1% - 毛利 9.67 亿港元，同比降 0.6%，低于预测 20.5%，毛利率略逊预期 - 其他收入 3900 万港元，同比降 9.7%，高于预测 19.0%，有 1094 万元物业等出售收益 - 行政等费用 2.1 亿港元，同比降 27.0%，低于预测 24.1%，开支占比下降 - 经营利润 7.95 亿港元，同比升 9.3%，低于预测 18.1% - 利息收入 400 万港元，同比降 15.7%，高于预测 18.6% - 财务费用 7500 万港元，同比降 8.6%，低于预测 3.2% - 应占联营和合营公司利润为 0 - 税前利润 7.24 亿港元，同比升 11.3%，低于预测 19.3% - 所得税 8000 万港元，同比升 2.8%，低于预测 36.0%，实质税率下降 - 税后利润 6.44 亿港元，同比升 12.5%，低于预测 16.5% - 少数股东权益 600 万港元，同比降 22.2%，低于预测 44.9% - 股东净利润 6.5 亿港元，同比升 12.0%，低于预测 16.9% - 每股盈利 0.29 港元，同比升 12.0%，低于预测 16.9% - 每股股息 0.10 港元，同比升 12.6%，低于预测 17.0%，分红比率略升 - 毛利润率 11.9%，同比升 0.7 个百分点，低于预测 0.4 个百分点 - 经营利润率 9.8%，同比升 1.4 个百分点，低于预测 0.1 个百分点 - 股东净利润率 8.0%，同比升 1.3 个百分点，与预测持平 [10] 盈利预测调整 |项目|旧预测（2025 年）|旧预测（2026 年）|新预测（2025 年）|新预测（2026 年）|变动（2025 年%）|变动（2026 年%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（港币百万元）|11,070|12,314|9,918|11,576|(10.4)|(6.0)| |毛利（港币百万元）|1,525|1,762|1,208|1,441|(20.8)|(18.2)| |经营利润（港币百万元）|1,260|1,477|970|1,174|(23.0)|(20.5)| |税前利润（港币百万元）|1,180|1,396|879|1,074|(25.5)|(23.1)| |税后利润（港币百万元）|1,003|1,186|781|954|(22.1)|(19.5)| |股东净利润（港币百万元）|1,018|1,204|789|964|(22.5)|(19.9)| |息税折旧摊销前利润（港币百万元）|1,420|1,641|1,129|1,337|(20.5)|(18.5)| |息税前利润（港币百万元）|1,264|1,483|974|1,178|(23.0)|(20.5)| |每股盈利（港币）|0.45|0.53|0.35|0.43|(22.5)|(19.9)| |每股股息（港币）|0.15|0.18|0.12|0.15|(22.5)|(19.9)| |毛利润率（%）|13.8|14.3|12.2|12.5|(1.6)|(1.9)| |经营利润率（%）|11.4|12.0|9.8|10.1|(1.6)|(1.9)| |股东净利润率（%）|9.2|9.8|8.0|8.3|(1.2)|(1.5)| [10] 财务摘要 - 损益表：收入、成本、利润等指标呈现不同变化趋势，如收入 2024 年下降后 2025 - 2026 年预计增长 - 现金流量表：经营、投资、融资活动现金流各有变化，净现金流有波动 - 资产负债表：总资产、负债、权益等项目随时间有相应变动 - 主要财务指标：包括增长率、利润率、净负债率等指标，反映公司财务状况和经营能力 [12] 历史建议和目标价 |日期|收市价|评级变动|目标价| | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024/3/18|HK$2.47|买入 (维持)|HK$3.00| |2024/8/15|HK$2.08|买入 (维持)|HK$3.07| |2024/10/18|HK$2.02|买入 (维持)|HK$3.12| |2025/3/17|HK$1.63|买入 (维持)|HK$2.10| [14] 公司及行业评级定义 - 公司评级以报告发布时股票价格与 12 个月目标价潜在变动空间为基准，买入指潜在投资收益超 20%等 - 行业投资评级以报告发布后 12 个月内行业基本面展望为基准，推荐表示行业基本面向好等 [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标估值33港元，当前股价28.5港元 [3][6] 报告的核心观点 - 24年公司啤酒销量承压但高端化跑赢行业，白酒整合初见成效，摘要大单品快速增长；25年1 - 2月在高基数下取得良好开局，为全年利润恢复较快增长奠定基础 [1][6] - 推进“三精”主义，在国家提振消费、经济稳步增长背景下对利润恢复较快增长更有信心；给予25 - 27年EPS预测1.84、1.99、2.09元，结合股东回报稳定增长，给予33港元目标股价 [6] 财务数据与估值 利润表数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|40064|38635|39894|40840|41738| |同比增长|10%|-4%|3%|2%|2%| |营业利润(百万元)|5808|4794|5680|6383|6876| |同比增长|25%|-17%|18%|12%|8%| |归母净利润(百万元)|5153|4739|5331|5761|6052| |同比增长|19%|-8%|12%|8%|5%| |每股收益(元)|1.78|1.63|1.84|1.99|2.09| |PE|16.0|17.4|15.5|14.3|13.7| |PB|2.7|2.6|2.7|2.8|2.8| [2] 资产负债表数据 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|17141|15628|15515|15127|15915| |非流动资产|54383|53680|55280|56280|56780| |资产总计|71524|69308|70795|71407|72695| |流动负债|24364|26054|28565|29965|31942| |长期负债|12986|7669|7669|7669|7669| |负债合计|37350|33723|36234|37634|39611| |股本|14090|14090|14090|14090|14090| |储备|16205|17602|16555|15743|15029| |少数股东权益|3879|3893|3915|3940|3965| |归属于母公司所有者权益|30295|31692|30645|29833|29119| |负债及权益合计|71524|69308|70795|71407|72695| [9] 现金流量表数据 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|4149|6012|3811|4148|4653| |投资活动现金流| - 9687| - 1167|370|966|1467| |筹资活动现金流|927| - 3827| - 4576| - 5631| - 5538| |现金净增加额| - 4688|979| - 395| - 516|581| [9] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |年成长率 - 营业收入|10%|-4%|3%|2%|2%| |年成长率 - 营业利润|25%|-17%|18%|12%|8%| |年成长率 - 净利润|19%|-8%|12%|8%|5%| |获利能力 - 毛利率|40.2%|42.6%|43.2%|44.1%|44.5%| |获利能力 - 净利率|12.9%|12.3%|13.4%|14.1%|14.5%| |获利能力 - ROE|17.0%|15.0%|17.4%|19.3%|20.8%| |获利能力 - ROIC|11.5%|12.9%|14.3%|15.4%|15.9%| |偿债能力 - 资产负债率|52.2%|48.7%|51.2%|52.7%|54.5%| |偿债能力 - 净负债比率|7.1%|2.7%|5.4%|7.0%|9.1%| |偿债能力 - 流动比率|0.7|0.6|0.5|0.5|0.5| |偿债能力 - 速动比率|0.3|0.2|0.2|0.2|0.2| |营运能力 - 资产周转率|0.6|0.6|0.6|0.6|0.6| |营运能力 - 存货周转率|2.7|2.3|2.3|2.3|2.3| |营运能力 - 应收帐款周转率|15.5|18.1|18.3|18.2|18.2| |营运能力 - 应付帐款周转率|7.1|7.1|6.9|6.8|6.9| |每股资料(元) - 每股收益|1.78|1.63|1.84|1.99|2.09| |每股资料(元) - 每股经营现金|1.43|2.07|1.31|1.43|1.60| |每股资料(元) - 每股净资产|10.45|10.93|10.57|10.29|10.04| |每股资料(元) - 每股股利|0.94|0.76|0.83|0.89|0.94| |估值比率 - PE|16.0|17.4|15.5|14.3|13.7| |估值比率 - PB|2.7|2.6|2.7|2.8|2.8| |估值比率 - EV/EBITDA|14.1|17.6|15.5|14.2|13.4| [11] 公司经营情况 整体业绩 - 24年实现营业收入386.4亿、归母净利润47.4亿，同比-0.8%、 - 8.0%；剔除一次性影响，归母净利润45.7亿，同比+0.2%；核心EBITDA同比+3.0%至84.4亿；现金分红比例52% [6] 啤酒业务 - 24年啤酒业务收入同比-1%至364.9亿，销量同比-2.5%至1087.4万吨；高档及以上啤酒销量同比+9%以上，喜力增长近20%，老雪、红爵接近翻倍增长，带动啤酒吨价同比+1.5%至3355元；24H2啤酒量/价分别-1.2%/+0.8% [6] - 24年啤酒业务毛利率+0.9pcts至41.1%，吨成本-0.1%至1976元；24H2受益于原材料价格下降，毛利率+1.6pcts至33.5%；收入下降致全年SG&A费用率+0.9pct至30.2%；核心EBITDA margin提升0.8pct至22.5%，啤酒业务核心EBITDA margin同比+0.7pct至21.6% [6] 白酒业务 - 24年白酒收入同比+4.0%至21.5亿，摘要销量同比+35%，带动毛利率提升5.6pcts至68.5%；剔除一次性项目EBITDA增长7.9%至8.5亿，EBITDA margin提升1.4pcts至39.4%；24H2营收-10.9%至9.7亿，核心EBITDA同比+17.3%至4.3亿 [6] 25年开局情况 - 25年1 - 2月高基数下啤酒销量和营业额实现单位数增长，喜力销量维持两位数快速增长，利润预计快于营业额增速 [6] 基础数据 - 总股本3244百万股，香港股3244百万股，总市值92.5十亿港元，香港股市值92.5十亿港元，每股净资产11.7港元，ROE（TTM）15.0，资产负债率48.7%，主要股东为CRC Bluesky Limited，持股比例51.91% [3] 股价表现 |时间区间|绝对表现|相对表现| | --- | --- | --- | |1m|11%|4%| |6m|29%|-11%| |12m|-19%|-66%| [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][6] 报告的核心观点 - 考虑到啤酒结构升级进入中后程且终端需求复苏需时间、行业竞争有加剧风险，下调2025 - 2026盈利预测，新增2027盈利预测，预测2025 - 2027年公司归母净利润为52.8/56.9/61.1亿，分别同比增长11%/8%/7%，当前股价对应25 - 27年PE分别为16/15/14x，维持买入评级 [6] - 华润啤酒具备优秀管理层和坚定高端化决心，2023年组织重塑和二次转型，啤酒业务产销分离，在喜力 + SX + 纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望提升，结构升级有望拉动净利率增长；若未来经济形势好转、商务需求回暖，白酒业务有望增加利润贡献 [6] 报告各部分总结 事件 - 华润啤酒披露2024年年报，2024年公司实现营业收入386.35亿，同比下降0.76%，股东应占利润47.4亿，同比下降8%，扣非净利润47.4亿，同比增长18.6%；公司董事会拟宣派股息每股0.387元，连同2024年中期股息每股0.373元，2024年度派息每股0.76元，合计分红总额24.6亿，分红率52%；公司业绩符合市场预期 [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38932|38635|39286|40176|41046| |同比增长率（%）|10|-1|2|2|2| |归母净利润（百万元）|5153|4739|5279|5694|6107| |同比增长率（%）|19|-8|11|8|7| |每股收益（元/股）|1.59|1.46|1.63|1.76|1.88| |净资产收益率（%）|17.98|15.29|15.95|15.83|15.65| |市盈率|16.6|18.0|16.2|15.0|14.0| |市净率|2.8|2.7|2.5|2.3|2.1|[5] 啤酒业务 - 2024年公司实现啤酒业务收入364.86亿，同比下降1%，销量1087万吨，同比下降2.5%，吨价3355元/吨，同比增长1.5% [6] - 2024年高端（10元以上）价格带啤酒销量同比增长9%，喜力销量同比增长2成，老雪、红爵翻倍增长；次高端及以上（8元以上）价格带销量单位数增长；中档以上啤酒销量占比首次超过50% [6] - 2024年啤酒业务吨成本同比持平，啤酒毛利率同比提高0.9pct到41.1% [6] - 若2025年餐饮业需求回暖，带动现饮渠道高端化提速，喜力有望延续较快增长，带动公司产品结构提升 [6] 白酒业务 - 2024年公司实现白酒业务收入21.5亿，同比增长4%，其中金沙摘要销量同比增长35%，收入占比超过70% [6] - 2024年白酒业务通过“啤 + 白”联动拓展经销商，并梳理金沙产品线，取得较好成果 [6] - 需关注“啤 + 白”联动后续效果、金沙自身库存和价盘问题；中长期看，若经济需求转好，白酒有望成为第二曲线 [6] 盈利情况 - 2024年公司实现毛利率42.64%，同比提高1.28pct，啤酒、白酒业务均有贡献 [6] - 2024年销售费用率同比提升0.97pct到21.7%，主因啤酒销量略有下降以及应对不利需求增加费用投放 [6] - 2024年公司实现归母净利率12.3%，同比下降1pct，扣非净利率12.3%，同比提高2pct，主因2023年公司收到政府补助和出售土地权益所获特别收入达9.37亿，而2024年为2.66亿 [6] 合并利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业额（营业收入）|38932|38635|39286|40176|41046| |销售成本|22829|22160|21954|22290|22646| |毛利|16103|16475|17332|17886|18400| |其他收入|2651|1934|2095|2244|2429| |应占合营企业及联营公司业绩| - 5|15|15|15|15| |销售及分销费用|8065|8378|8643|8718|8784| |一般及行政费用|3362|3303|3391|3440|3498| |财务成本|244|94|30|30|30| |除税前盈利|7078|6649|7363|7942|8517| |税项|1864|1890|2062|2224|2385| |本年度盈利（净利润）|5214|4759|5301|5718|6133| |分配于本公司股东净利润|5153|4739|5279|5694|6107| |分配于非控制股东权益|61|20|22|24|26|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予零跑汽车885亿港元目标估值，对应1.5x 2025e P/S，目标价66港元 [4] 报告的核心观点 - 2024Q4公司盈利，2025年有望全年盈利，2024Q4销量超12万，月均超4万台，收入134.4亿元，毛利率同比/环比改善6.6pct/5.2pct至13.3%，归母净利润扭亏超8000万元，预计2025Q1销量近8万台，毛利率或环比小降，全年有望受益规模经济扭亏 [1] - B10新车发布，LEAP 3.5加持，看好产品周期，3月10日发布LEAP 3.5技术架构，将在四大系列普及，支持OTA升级，B10首发搭载，预售订单达31688台，后续将推多款新车，预计2025年销量超50万辆 [2] - 牵手一汽扩大成本和规模优势，3月3日与一汽战略合作，开展联合开发及零部件合作，探讨资本合作，有望拓宽零部件销售渠道，实现规模效应，降低成本 [3] - 2025年海外销售目标5 - 6万台，预计零跑国际盈亏平衡，海外车型方面，T03和C10已海外上市，预计下半年B10海外推出；销售渠道方面，将在三大区域增渠道；生产方面，依托Stellantis推进本地化制造 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |增长率YoY（%）|35|92|71|51|18| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |增长率YoY（%）|17|33|112|793|101| |归母净利润率（%）|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |EPS（元/股）|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |P/S（倍）|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B（倍）|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [6] 股票信息 - 行业：海外 - 前次评级：买入 - 03月17日收盘价（港元）：48.30 - 总市值（百万港元）：64,575.46 - 总股本（百万股）：1,336.97 - 自由流通股（%）：83.50 - 30日日均成交量（百万股）：11.06 [7] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|22470|26453|30897|35271|41456| |现金及现金等价物|11731|6378|6840|9096|14296| |受限制现金|2800|1254|1254|1254|1254| |贸易应收款项及应收票据|926|1981|3207|4605|4640| |存货|1719|2023|4779|5500|6449| |其他流动资产|5293|14817|14817|14817|14817| |非流动资产|5984|11194|17140|23000|28780| |固定资产|3868|5537|6406|7186|7889| |使用权资产|732|736|736|736|736| |无形资产|450|450|450|450|450| |于一家联营公司的投资|44|164|164|164|164| |其他非流动资产|889|4306|9385|14463|19541| |资产总计|28453|37647|48037|58270|70236| |流动负债|13954|24975|34029|40259|45188| |借款|1581|1266|1166|1067|967| |贸易应付款项及应付票据|9847|18903|24626|28823|33311| |经营租赁负债流动部分|104|145|145|145|145| |其他流动负债|2422|4660|8092|10224|10764| |非流动负债|2002|2601|2601|2601|2601| |长期借款|892|1108|1108|1108|1108| |其他非流动负债|1110|1493|1493|1493|1493| |负债合计|15955|27576|36630|42860|47789| |股本|1143|1337|1337|1337|1337| |储备|16796|25058|25451|26451|27451| |归属母公司股东权益|12498|10071|11407|15411|22447| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |权益总额|12498|10071|11407|15411|22447| |负债及权益总额|28453|37647|48037|58270|70236| [11] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|16747|32164|54938|82717|97890| |营业成本|16666|29470|48970|74005|86031| |毛利润|80|2694|5968|8712|11859| |研发费用|1920|2896|3420|3580|3740| |销售费用|1795|2138|2320|2320|2320| |行政费用|842|858|1137|1360|1360| |经营利润|-3635|-2340|228|2812|5799| |财务费用|157|309|165|248|294| |金融资产减值亏损净额|0|-5|0|0|0| |其他收入|89|175|451|451|451| |其他收益净额|26|135|638|638|638| |应占联营公司溢利净额|4|42|215|215|215| |所得税费用|-0|-0|0|0|0| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属普通股股东净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| [11] 主要财务比率 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|35|92|71|51|18| |营业利润(%)|-15|-23|-67|-228|206| |归属于母公司净利润(%)|17|33|112|793|101| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|0.5|8.4|10.9|10.5|12.1| |净利率(%)|-25.2|-8.8|0.6|3.6|6.2| |ROE(%)|-33.7|-28.0|2.9|19.5|26.9| |ROIC(%)|-162.9|-74.0|-50.8|-13.3|14.2| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|56.1|73.2|76.3|73.6|68.0| |净负债比率(%)|-81.2|-50.8|-49.7|-52.1|-59.4| |流动比率|1.6|1.1|0.9|0.9|0.9| |速动比率|0.8|0.3|0.2|0.2|0.3| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|1.0|1.3|1.6|1.5| |应收账款周转率|12.8|22.1|21.2|21.2|21.2| |应付账款周转率|2.1|2.1|2.3|2.8|2.8| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|-3.62|-2.11|0.25|2.25|4.52| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.5|3.2|2.3|3.0|4.1| |每股净资产(最新摊薄)|5.4|3.8|4.3|5.8|8.4| |估值比率| | | | | | |P/S|3.6|1.9|1.1|0.7|0.6| |P/B|8.4|11.9|10.5|7.8|5.4| [12] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1082|8471|6140|7933|10878| |净利润|-4216|-2821|336|3004|6036| |折旧及摊销|601|495|632|719|798| |营运资金变动|5210|9402|5172|4210|4044| |其他经营现金流|-514|1394|0|0|0| |投资活动现金流|-4860|-13323|-6578|-6578|-6578| |购买固定资产|-1364|-2115|-1500|-1500|-1500| |其他投资现金流|-3496|-11208|-5078|-5078|-5078| |筹资活动现金流|8552|-503|901|901|901| |短期借款|2026|2078|2078|2078|2078| |普通股增加|7778|0|1000|1000|1000| |其他筹资现金流|-1252|-2581|-2177|-2177|-2177| |现金净增加额|4773|-5356|462|2255|5201| [12] 核心盈利预测 年度 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总销量（辆）|144,155|293,724|500,280|725,748|842,242| |T03国内|38,454|56,955|53,000|51,410|49,868| |C11|80,708|77,561|80,000|77,600|75,272| |C01|24,993|28,513|28,780|26,477|24,359| |C10国内|-|71,769|97,000|94,090|91,267| |C16|-|43,528|82,000|79,540|77,154| |B系列车型国内|-|-|100,000|215,000|220,000| |海外销售及2026年新车|-|15,398|59,500|181,631|304,322| |总收入（百万元）|16,747|32,164|54,938|82,717|97,890| |汽车及部件销售|16733|32006|54361|81880|96919| |汽车监管积分销售及服务|14|158|577|837|971| |毛利（百万元）|80|2,694|5,968|8,712|11,859| |毛利率|0%|8%|11%|11%|12%| |研发费用率|-11.5%|-9.0%|-6.2%|-4.3%|-3.8%| |销售费用率|-10.7%|-6.6%|-4.2%|-2.8%|-2.4%| |管理费用率|-5.1%|-3.5%|-2.5%|-1.6%|-1.4%| |营业利润（百万元）|-4,492|-3,477|-1,132|1,452|4,439| |营业利润率|-27%|-11%|-2%|2%|5%| |归母净利润（百万元）|-4,216|-2,821|336|3,004|6,036| |净利润率|-25.2%|-8.8%|0.6%|3.6%|6.2%| [13] 季度 | |

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩落于预告区间上限，营收和经调整归母净利润均实现增长，且将派发末期股息 [7] - 影像与设计产品延续高速增长，经营杠杆效应显著，高毛利率业务收入占比提升和良好的费用管控驱动经调整归母净利润增速远高于营收 [7] - AI提升产品力，付费渗透率稳步提升，长期看好AI加持下产品力提升和生产力场景扩展驱动付费率向上 [7] - 生产力与全球化战略突破，增长潜力有望逐步释放，出海和生产力工具将成为驱动公司业绩增长的引擎 [7] - 看好公司生产力与全球化战略推进，上调2025 - 2026年并新增2027年业绩预期，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为6.27港元，一年最低/最高价为2.07/6.75港元，市净率为5.68倍，港股流通市值为28,582.10百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为1.10元，资产负债率为28.58%，总股本和流通股本均为4,558.55百万股 [6] 事件 - 2024年公司实现营业收入33.41亿元，同比增长23.94%，经调整归母净利润5.86亿元，同比增长59.16%，业绩落于预告区间上限，将派发每股0.0552港元末期股息，总计2.52亿港元（约人民币2.32亿元），股息派付比率约为40% [7] 业务表现 - 2024年影像与设计产品业务营收20.86亿元，同比增长57.12%，营收占比达62.43%，同比提升13.19pct；广告业务营收8.53亿元，同比增长12.48%，营收占比达25.55%；美业解决方案营收3.85亿元，同比下降32.43%，系收缩非核心业务投入 [7] 财务指标 - 2024年毛利率同比提升7.25pct至68.67%，销售/管理/研发费用率分别为14.47%、11.97%、27.26%，同比变动 - 1.41pct、0.81pct、3.69pct，经调整归母净利率达17.55%，同比提升3.88pct [7] 用户数据 - 截至2024年末，MAU达2.66亿，同比增长6.69%，付费用户达1261万，付费率达4.74%，同比提升1.09pct [7] 战略进展 - 截至2024年末，中国内地以外市场MAU达9451万，同比增长21.66%，2025年2月美颜相机AI换装功能登顶新加坡等12国和地区AppStore总榜，产品MAU突破7200万 [7] - 截至2024年末，生产力工具MAU达2219万，同比增长25.63%，美图设计室付费订阅用户达113万，同比增长30%，产品收入同比翻倍增长，开拍MAU已破百万，将组建海外本地化团队推动生产力工具出海 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年经调整归母净利润分别为9.14/12.02/15.56亿元（25 - 26年前值为9.01/11.81亿元），对应当前股价PE分别为29/22/17倍 [7] 三大财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率的预测数据，如2025 - 2027年营业总收入分别为40.74/48.33/56.54亿元，同比增长21.96%/18.62%/16.98%等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球雾化科技龙头，与大客户绑定深耕雾化电子赛道，加大研发投入发展多元业务，未来或将受益于欧美电子烟监管趋严，加热不燃烧业务有望打造第二曲线 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润为 13.03 亿元，同比-20.8% [7] - 2024 年下半年，公司实现收入 67.61 亿元，同比+11.8%，归母净利润为 6.20 亿元，同比-33.2% [7] - 2024 年公司毛利率为 37.4%，同比-1.3pct，下滑主要系产品结构变化；归母净利率为 11.0%，同比-3.7pct，系毛利率下滑和销售费用率提升 [7] 业务结构 - 2024 年自有品牌业务收入为 24.75 亿元，同比+34%；面向企业客户业务收入为 93.24 亿元，同比-0.3%，其中欧洲及其他/美国/中国收入分别为 50.97/39.88/2.39 亿元，同比+0.3%/-2.4%/+25.1% [7] - 一次性电子雾化产品收入 30.50 亿元，同比-9.5%；占比 26%，同比-4pct [7] 业务增速 - 单 H2，自有品牌收入为 13.59 亿元，同比+13% [7] - 公司面向企业客户业务 H2 收入为 54.02 亿元，同比+9.7%，其中欧洲及其他/美国/中国同比+14.2%/+5.1%/-11.7%，H1 增速为-15.7%/-9.7%/+101.3%，欧洲和美国增速环比 H1 转正 [7] 业务布局 - 公司与英美烟草合作的加热不燃烧新品 glo Hilo 于 2024 年底在塞尔维亚试销，终端和客户反馈良好，随着英美烟草将其推广至主要消费市场，HNB 产品将为公司贡献可观利润增量 [7] - 公司打造多元雾化平台，雾化美容产品岚至已在中国市场销售，同时持续加大雾化医疗的研发投入 [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润为 16.4/22.2/28.7 亿元（2025/2026 年前值为 16.6/22.4 亿元），对应 PE 为 47/35/27 倍 [7] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11,798.66|13,059.91|15,021.27|17,306.49| |营业成本（百万元）|7,386.69|8,240.80|9,223.06|10,262.75| |销售费用（百万元）|919.55|992.55|1,081.53|1,207.99| |管理费用（百万元）|914.11|982.77|1,061.28|1,181.08| |研发费用（百万元）|1,572.31|1,694.95|1,877.40|2,118.33| |经营利润（百万元）|985.72|1,126.63|1,755.47|2,506.92| |利润总额（百万元）|1,655.04|1,926.19|2,614.25|3,378.70| |净利润（百万元）|1,303.26|1,636.30|2,220.80|2,2870.20| |每股收益(元)|0.21|0.26|0.36|0.46| |每股净资产(元)|3.54|3.81|4.17|4.63| |ROIC(%)|6.16|6.87|8.15|9.28| |ROE(%)|5.95|6.95|8.62|10.03| |毛利率(%)|37.39|36.90|38.60|40.70| |销售净利率(%)|11.05|12.53|14.78|16.58| |资产负债率(%)|20.79|21.28|24.98|19.39| |收入增长率(%)|5.64|10.69|15.02|15.21| |净利润增长率(%)|-20.78|25.55|35.72|29.24| |P/E|59.07|47.04|34.66|26.82| |P/B|3.51|3.27|2.99|2.69| |EV/EBITDA|41.73|34.87|26.02|21.03| [8]

报告公司投资评级 - 行业为金融业/其他金融，6个月评级为买入（维持评级），当前价格9.63港元，目标价格15.03港元 [7] 报告的核心观点 - 公司2024年受无锡国金出表影响营收下降，但净利润提升42%，新平台化发展战略成功，未来将继续深耕此战略实现业绩快速增长 [1] - 平台科技服务收入成主要增长动力，科技属性加强，与国企合资模式有望加强，供应链资产规模将提升 [2] - 公司转型为AI+产业供应链数智科技公司，将在多赛道保持领先，挖掘潜在客户，运用AI扩大服务和资产规模，实现客户端快速放量 [3] - 公司完成行业数据+IDC+AI应用的AI全链条覆盖，布局新赛道打开第二增长曲线，未来原有赛道与新赛道有望共同推动业绩增长 [4][6] - 考虑公司AI技术、获客与风控能力及链接数量创新高，调整FY2025 - FY2026收入和归母净利润预测，新增FY2027预测，给予2025年27.5倍PE，对应市值136.95亿元，目标股价15.03港元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营业收入9.19亿元，同比-4.6%；归母净利润3.80亿元，同比+42%，主要受无锡国金出表及平台科技服务业务增长影响 [1] 平台化科技服务情况 - 2024年平台科技服务收入3.47亿元，同比+103.6%，占总收入比重37.7%（2023年为17.7%） [2] - 截至2024年上半年，与多地国企合资商业保理公司增长强劲，平台链接资金合作方增至163家，增长24.4%，资金合作方总额度超366亿元，同比+57.8% [2] 客户端业务情况 - 公司转型为AI+产业供应链数智科技公司，在多领域服务客户，累计帮助超18,100家中小微企业，同比+18.3%，获得超2,490亿元普惠金融服务，同比+29% [3] AI全链条及新赛道布局情况 - 盛易通云平台与DeepSeek AI基础模型融合，依托产业数据优化AI模型产业认知能力，探索多方面应用 [4] - 获无锡经开区算力资源支持，将与IDC服务商合作探索云服务提供智算服务机会，研发产业AI Agent融入产业端数字生态 [4] - 布局电商、机器人、智能计算服务等新兴产业，潜在市场规模超10万亿元，潜在客户超1000万家 [4] - 电商领域与辛巴达合作，助力服装产业带和跨境电商平台出海，建设海外工厂并连接供应链 [5] - 机器人、半导体等领域与头部创投机构合作，推动“股权投资+供应链金融”模式，与头部人形机器人企业探讨生态合作 [6] 投资建议调整情况 - 将FY2025 - FY2026公司收入预测由10.85/13.31亿元调整为11.11/13.46亿元，归母净利润预测由4.59/6.38亿元调整为4.98/6.53亿元 [6] - 新增FY2027公司收入预测为16.15亿元，归母净利润预测为8.36亿元 [6] 公司基本数据情况 - 港股总股本988.41百万股，总市值9,518.36百万港元，每股净资产4.45港元，资产负债率61.18%，一年内最高/最低股价9.71/4.02港元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 2024年理想汽车营收稳健向好，智驾迭代和新车周期将驱动增长曲线 [2] - 预计公司2025 - 2027年销售新车数量、营收和归母净利润均呈增长趋势，用PS法估值并给予2025年1.4倍PS，对应目标价137.01港元 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|123851|144460|189483|210516|230781| |（+/-）YoY（%）|173.5%|16.6%|31.2%|11.1%|9.6%| |净利润（百万元）|11704|8032|13146|15434|17955| |（+/-）YoY（%）|681.7%|-31.4%|63.7%|16.6%|15.9%| |全面摊薄EPS（元）|5.52|3.79|6.19|7.27|8.46| |毛利率（%）|22.2%|20.5%|20.8%|21.0%|21.2%| |净资产收益率（%）|19.5%|11.3%|15.6%|15.5%|15.2%|[2] 业绩情况 - 2024年营收1445亿元，同比+17%；24Q4营收443亿元，同比+6%，环比+3% [3][10] - 2024年归母净利润80亿元，同比 - 31%；24Q4归母净利润35亿元，同比 - 38%，环比+25% [3][10] - 展望25Q1，预计车辆交付量8.8 - 9.3万辆，同比+9.5% - 15.7%；收入总额预计达234 - 247亿元，同比 - 8.7% - 3.5% [3][10] 交付量与单车收入 - 24Q4交付新车15.9万辆，同比+20%，环比+4% [3][10] - 24Q4单车收入约26.9万元，同比 - 3.8万元，环比 - 0.2万元，主要因售价低于30万元的L6车型占比提升 [3][10] - 24Q4理想L6交付7.8万辆，环比+4%；L6交付量占总交付量的49%，环比持平 [3][10] 费用率与净利率 - 24Q4净利率为8.0%，同比 - 5.8pct，环比+1.4pct；毛利率20.3%，同比 - 3.2pct，环比 - 1.3pct [3][10] - 24Q4 SG&A/研发费用率分别为6.9%/5.4%，同比分别 - 0.9/-2.9pct，环比分别 - 0.9/-0.6pct [3][10] 智驾情况 - 2024年7月全量推送无图NOA和主动安全能力升级，推动ADMax版本订单占比提升，在30万元以上车型中占比接近70% [3][10] - 技术迭代方面，10月发布OTA6.4版本实现端到端+VLM视觉语言融合架构落地，2025年1月OTA7.0版本完成高速及环路场景覆盖，2月OTA7.1版本提升ADMax V13系统复杂路况处理能力 [3][10] - 2024年全年智能驾驶总里程达17亿公里，占总行驶里程的10%；累计智驾用户数111万人，年度新增用户50万人 [3][10] 新车计划 - 双能战略加速落地，理想i系列首款纯电SUV理想i8将于2025年7月正式发布，已开启全国实地测试 [3][10] - 截至2025年2月，已投入使用1874座超充站，配备10008个充电桩 [3][10] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年分别销售新车65/72/79万辆，营收分别为1895/2105/2308亿元，归母净利润分别为131/154/180亿元，EPS分别为6.19/7.22/8.37元 [3][10] - 用PS法估值，2025年3月17日收盘市值对应2025 - 2027年PS分别为1.1/1.0/0.9倍，给予2025年1.4倍PS，对应目标价137.01港元（+21%） [3][10] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入(亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57642|7022|8459|10239|8.21|6.81|5.63| |002594.SZ|比亚迪|11556|7617|9453|11068|1.52|1.22|1.04| |9866.HK|蔚来 - SW|727|688|1053|1320|1.06|0.69|0.55| |9868.HK|小鹏汽车 - W|1643|423|837|1158|3.88|1.96|1.42| |均值| | |3938|4951|5946|3.67|2.67|2.16|[4]