报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 容百科技2025Q1营收29.6亿元，同比降19.7%，环比降21.3%；归母净利润-0.15亿元，扣非净利润-0.25亿元，环比均转亏。拆分来看，三元材料出货稳定，锰铁锂满产满销，钠电持续放量。盈利受稼动率等因素影响，海外业务处于爬坡阶段。往25年看，出货有望延续增长，海外客户占比提升增厚盈利，固态电池等新产品布局带来新增长极，继续推荐该公司[1][9] 相关目录总结 业务情况 - 2025Q1公司三元材料出货稳定，韩国一期环比增16%，日韩大客户批量供货，二期完成建设进入试产；波兰项目启动。锰铁锂满产满销，同比增174%，用于两轮车；钠电在多领域放量，预计二季度销量高速增长[9] 盈利情况 - 2025Q1三元业务经营性净利润6800万元，单吨净利环比下降；锰铁锂、钠电放量或减亏，前驱体业务受稼动率影响承压[9] 财务数据 - 一季度投资收益0.12亿元，资产减值0.1亿元，信用减值冲回0.1亿元，其他收益0.1亿元[9] 项目投资 - 拟投资17.05亿元建设波兰正极材料一期2.5万吨项目，预计2025年底建成，2026年上半年试生产并贡献增量[9] 财务报表及预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|15088|19614|23537|27538| |归母净利润（百万元）|296|674|1068|1456| |EPS（元）|0.42|0.94|1.49|2.04| |经营活动现金流净额（百万元）|523|3256|2451|2897| |投资活动现金流净额（百万元）|-2308|-1918|-1872|-2028| |筹资活动现金流净额（百万元）|-564|297|0|2| |现金净流量（百万元）|-2348|1634|579|871|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025Q1公司总销量8.76万辆，同比+162.1%，环比-27.6%；营业总收入100.2亿元，同比+187.4%，环比-25.6%；毛利率14.9%，同比+16.3pct，环比+1.6pct；归母净利润-1.3亿元，同比减亏8.8亿元，环比增亏2.1亿元 销量环比下滑下，2025Q1毛利率逆势增长，表现超预期 [5] - 持续降本、战略合作收入带动毛利率环比上升，预计2025年全年毛利率有望进一步提升至10%以上 [7] - B10以超预期售价开启新车周期，上市48小时订单突破3万台，上市16天量产下线1万台，6月将启动交付，后续B01、B05也于今年上市，有望带动2025年全年总销量突破50万辆 [7] - 2025年3月推出Leap 3.5架构，强成本控制能力下实现15万元以下激光雷达上车，目标年底前追赶成为城市NOA第一梯队 [7] - 上调公司2025 - 2027年收入预测由570/752/996亿元至626/814/999亿元；上调2025 - 2027年归母净利润预测由1/16/31亿元至2/18/33亿元，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为167.47亿元、321.64亿元、625.94亿元、814.38亿元、998.91亿元，同比增长率分别为35%、92%、95%、30%、23% [6] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、33.36亿元，同比增长率分别为17%、33%、105%、1030%、90% [6] 每股收益 - 2023 - 2027年分别为-3.15元/股、-2.11元/股、0.12元/股、1.31元/股、2.49元/股 [6] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为-41%、-25%、2%、16%、24% [6] 市销率 - 2023 - 2027年分别为4.6、2.4、1.2、1.0、0.8 [6] 市净率 - 2023 - 2027年分别为6.2、7.7、7.5、6.4、5.0 [6] 合并利润表 营业总收入 - 2023 - 2027年分别为167.47亿元、321.64亿元、625.94亿元、814.38亿元、998.91亿元 [8] 主营业务收入 - 2023 - 2027年分别为167.47亿元、321.64亿元、625.94亿元、814.38亿元、998.91亿元 [8] 营业总支出 - 2023 - 2027年分别为212.39亿元、356.41亿元、630.17亿元、783.40亿元、929.50亿元 [8] 营业成本 - 2023 - 2027年分别为166.66亿元、294.70亿元、542.26亿元、683.23亿元、814.63亿元 [8] 营业开支 - 2023 - 2027年分别为45.72亿元、61.72亿元、87.91亿元、100.17亿元、114.87亿元 [8] 营业利润 - 2023 - 2027年分别为-44.91亿元、-34.77亿元、-4.23亿元、30.98亿元、69.40亿元 [8] 净利息支出 - 2023 - 2027年分别为-1.57亿元、-3.09亿元、-0.78亿元、-1.45亿元、-2.00亿元 [8] 权益性投资损益 - 2023 - 2027年分别为0.04亿元、0.42亿元、0.50亿元、0.60亿元、0.70亿元 [8] 其他非经营性损益 - 2023 - 2027年分别为-0.18亿元、3.06亿元、0.50亿元、-17.51亿元、-30.36亿元 [8] 非经常项目前利润 - 2023 - 2027年分别为-43.48亿元、-28.21亿元、-2.45亿元、15.52亿元、41.74亿元 [8] 非经常项目损益 - 2023 - 2027年分别为1.32亿元、0亿元、4.00亿元、2.00亿元、-2.50亿元 [8] 除税前利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、39.24亿元 [8] 所得税 - 2023 - 2026年为0亿元，2027年为5.89亿元 [8] 少数股东损益 - 2023 - 2027年为0亿元 [8] 持续经营净利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、33.35亿元 [8] 非持续经营净利润 - 2023 - 2027年为0亿元 [8] 优先股利及其他调整项 - 2023 - 2027年为0亿元 [8] 归属普通股东净利润 - 2023 - 2027年分别为-42.16亿元、-28.21亿元、1.55亿元、17.52亿元、33.36亿元 [8] EPS - 2023 - 2027年分别为-3.15元/股、-2.11元/股、0.12元/股、1.31元/股、2.49元/股 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 25Q1业绩整体表现良好，收入、经营利润和经调整净利润均高于彭博一致预期；分业务看，住宿预定、交通票务、商旅管理业务收入高于预期，旅游度假业务收入低于预期，其他业务收入略低于预期 [4] - 免签政策利好驱动，出境和海外业务高增长，海外OTA平台预定量和入境旅游预定量同比大幅增长，出境酒店和机票预定量超2019年同期120%水平 [4][5] - 二季度国内酒店ADR降幅收窄，价格趋稳，随着出行需求增长和供给侧正常化，酒店价格有望维持稳定 [6] - 预计2025/2026/2027年公司收入为614/685/765亿元，实现同比+15%/+12%/+12%；预计经调整净利润为187/218/247亿元，实现同比+3%/+16%/+14%，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为533.77亿、614.48亿、685.43亿、764.54亿元，收入同比分别为20%、15%、12%、12%；经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元，经调整净利润同比分别为38%、3%、16%、14%；P/E分别为18.5、17.9、15.4、13.5；EPS分别为26.5、27.2、31.1、34.8元 [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表显示，2024 - 2027年货币资金、短期投资等有不同程度变化，负债合计分别为99.099亿、126.76亿、135.5亿、141.104亿元，股东权益合计分别为142.739亿、136.109亿、156.94亿、170.878亿元 [11] - 利润表显示，2024 - 2027年营业收入、毛利润、营业利润等有相应增长，经调整净利润分别为180.73亿、187.02亿、217.69亿、247.11亿元 [11] - 现金流量表显示，2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流有不同表现，现金净增加额分别为221.38亿、199.42亿、231.49亿、274.9亿元 [11] - 主要财务比率显示，2024 - 2027年净资产收益率、ROA、ROIC等有一定变化，收入增长率、利润增长率、总资产增长率等也各有表现 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][99] 报告的核心观点 - 华康洁净作为头部医疗洁净室厂商，业务从医疗拓展至电子洁净等领域构建第二增长曲线，医疗端在手订单充足，电子洁净战略布局起势，预计2025 - 2027年收入和归母净利润高速增长，基于优势业绩有望高速增长，首次覆盖给予“买入”评级 [2][5][99] 根据相关目录分别进行总结 华康洁净：头部医疗洁净室厂商，外延发力电子洁净大市场 - 深耕行业17载，是医院洁净室行业头部厂商，以洁净技术为核心提供全周期服务，业务从医疗拓展至多领域，2025年更名，2024年发行7.5亿可转债支持新业务布局 [13] - 实际控制人稳定，股权集中，董事长谭平涛直接持股44.23%，前十大股东持股比例61.78% [15] - 业务由医疗向实验室、电子洁净拓展，形成三主三副矩阵式业务布局，2023年组建实验室团队获超4亿订单，近年业绩增速受疫情高基数拖累，随第二曲线增长有望修复 [21][24] - 2024年募集7.5亿可转债，投向光谷人民医院等项目，补充营运资金，拓展产能及生产配套能力 [28] 洁净室为多领域生产刚需，其中电子洁净赛道高景气 - 洁净室分工业和生物两类，是高科技产业发展必要前序投入，我国洁净室市场规模2026年有望超3000亿，年均复合增长率15.01％，建设非标准化等构成核心壁垒，中高端企业有品牌优势 [30][36][39] - 我国医疗净化行业起步晚，疫后公共卫生补短板带来机遇，区域差别明显，主要市场在部分省份，洁净手术室增量建设和存量改造等预计医疗净化系统每年市场规模约312.68亿元，行业集中度低，华康洁净中标金额排名前三 [44][47][52] - 电子信息是洁净室工程重点领域，2022年市场规模1305亿元，全球半导体产业发展提供增长动能，电子产品发展使洁净室要求趋严，工程单位造价上涨，行业竞争加剧，各企业在细分市场差异化定位 [56][59][65] 公司：医疗洁净领先者，横向拓区域+纵向拓领域 - 医疗净化系统集成是公司主要收入来源，医疗新基建带动在手订单充裕，2018 - 2023年中标金额CAGR达36%，2024年营收增速回落，行业壁垒高，公司在资质、人员、行业地位、项目经验与口碑方面有优势，项目交付高效，大客户订单比例增加 [67][69][85] - 公司业务从湖北向全国拓展，利用武汉东湖高新区优势拓展半导体洁净领域，成立电子洁净事业部，有特色BIM系统强化业务能力 [88][90] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年净化系统集成收入涨幅分别为68%、34%、34%，毛利率分别为31%、30%、29%；医疗耗材销售收入同比增长分别为10%、10%、10%，毛利率均为38% [93][94] - 投资建议：预计2025 - 2027年收入分别为28/36/48亿元，同比增长61%/32%/33%，归母净利润分别为1.7/2.2/3.0亿元，同比增长156%/30%/35%，采用可比公司估值法，25年平均PE倍数为21倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5][99]

报告公司投资评级 - 给予耐世特“买入”评级，目标价 7.61 港元，距现价有 24%上涨空间 [7] 报告的核心观点 - 汽车转向系统正从 EPS 向线控过渡，线控转向是 L3+自动驾驶的必然选择，2023 年进入高速发展期 [5] - 公司主业盈利能力回升，通过改善供应链等措施，2024 年净利润显著增长，且取得大量订单，还拓展线控底盘产品组合 [6] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润均呈增长态势，鉴于处于利润快速增长期，给予“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本概况 - 公司是全球领先运动控制技术公司，产品多样，服务全球 60 余家客户，业务布局全球 [16] - 公司创立于 1906 年，2010 年更名耐世特并被中航工业收购，发展历程中屡获殊荣 [20] - 中航工业集团通过旗下公司持有公司 44%股权，展示了前 20 位股东持仓情况 [21][22] 汽车转向系统正逐步从 EPS 向线控过渡 - EPS 是当下主流转向系统，是实现 ADAS 功能关键，在乘用车大量使用，具有诸多优点 [25][26] - 自动驾驶需求推动线控转向渗透率提升，其发展历经三阶段，相比主流系统有优势，但也面临一些问题 [30] - 未来线控转向系统有适配标准化、智能化和集成化、硬件轻量化和小型化、高安全性和可靠性等发展趋势 [31][32] 公司主业回升，构建完善的线控底盘产品组合 - 公司在汽车产业新趋势中竞争力强，能帮助整车制造商整合软硬件及运动控制系统，转向软件先进且可集成 [36][37] - 2024 年公司收入创新高，净利润率显著回升，自由现金流量优于 2023 年 [38] - 2024 年公司订单量达 60 亿美元，新业务占比 31%，2025 年 Q1 订单表现出色，线控转向领域有多项突破 [41][42][43] - 公司构建线控底盘产品组合，包括后轮转向系统和电子机械制动系统，具有多种优势 [52][53] - 公司采取措施减轻关税影响，区域化供应链策略降低外部政策波动影响 [56] 盈利预测与投资建议 - 公司收入和利润处于上升轨道，动力包括亚洲市场增长、线控转向渗透率提高等 [57] - 预测公司 FY2025 至 FY2027 收入和归母净利润同比增长，给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖威孚高科（000581.SZ），给予“增持 - A”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 短期公司传统主业稳健发展，智能电动新业务逐步进入订单释放期，整体业绩有望平稳向上；中长期公司逐步加大外部合作，拓展非车领域，构建多元发展生态，有望打开新的增长空间 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年5月23日收盘价20.40元，年内最高/最低29.10/15.62元，流通A股/总股本8.24/9.97亿，流通A股市值168.11亿，总市值203.39亿 [3] 基础数据 - 2025年3月31日基本每股收益0.36元，摊薄每股收益0.36元，每股净资产21.04元，净资产收益率1.75% [3] 财务数据 - 2024年公司实现营业收入111.67亿元，同比+0.67%；归母净利润为16.60亿元，同比 - 9.68%；扣非净利润为15.79亿元，同比 - 1.14%。2025年Q1公司实现营业收入28.34亿元，同比 - 2.38%；归母净利润为3.54亿元，同比 - 35.46%；扣非净利润3.19亿元，同比 - 41.91% [3] 事件点评 - 燃喷业务有所下滑，进气业务受益于混动市场高增。2024年汽车燃油喷射系统收入46.45亿元，同比下降8.52%，毛利率由23.02%增至23.10%；汽车后处理系统收入34.77亿元，同比增长1.99%，毛利率由12.52%增长至15.11%；进气系统业务收入达9.54亿元，同比大幅增长43.93%，毛利率由22.42%降至19.52% [4] - 盈利能力有所承压，投入期后有望逐步修复。2024年公司毛利率为18.18%，同比+0.67pct，净利率为15.38%，同比 - 1.87pct，2025年Q1公司毛利率为17.67%，同比 - 0.86pct，净利率为12.92%，同比 - 6.91pct [5] - 积极拓展智能电动与非汽车业务，构建多领域协同发展生态。5月20日，公司公告与保隆科技共同设立合资公司，威孚占比55%，保隆占比45% [5] - 与博世加深合作，拓展人形机器人等新业务。2025年4月，公司与博世中国签署了《新时期战略合作协议》，通过与博世力士乐成立合资公司，共同拓展行走液压和工业液压市场 [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为118.54、128.48、140.85亿元；归母净利润分别为14.10亿元、14.60亿元、18.24亿元，EPS分别为1.41、1.46、1.83元，对应PE分别为15、14、11倍 [8] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如2025 - 2027年预计流动资产分别为13481、12464、12932百万元等 [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司暴雪游戏陆续恢复运营，后期有《漫威秘法狂潮》《命运群星》等手游预期将陆续上线驱动增长，预测公司25 - 27年归母净利润为360/381/415亿元，采用SOTP估值，给予目标价210.13港币/193.03人民币 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年营业收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长7.23%、1.77%、8.35%、9.10%、7.47% [4] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元，同比增长41.17%、6.77%、23.29%、7.80%、10.11% [4] - 2023 - 2027年归属母公司净利润分别为294.17亿、296.98亿、360.02亿、381.34亿、414.64亿元，同比增长44.64%、0.96%、21.23%、5.92%、8.73% [4] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.95%、62.50%、63.38%、63.97%、64.59% [4] 25Q1财务情况 - 营收288.3亿，同比增7.4%，环比增7.8%，增长系端游收入增加；毛利率64.1%，同比增0.7pp，环比增3.3pp，系游戏毛利率增长；销售费率9.4%，同比降5.6pp，环比降1.2pp，系游戏及相关增值服务市场推广支出下降；管理费率3.3%，同比降1.1pp，环比降1.0pp；研发费率15.2%，同比降0.3pp，环比降1.5pp；GAAP归母净利润103亿，同比增34.9%，环比增17.5%；Non - GAAP归母净利润112.4亿，同比增32%，环比增16% [9] - 游戏及相关增值服务总收入240.5亿，同比增12.1%，环比增13.2%，毛利率68.83%，同比降0.6pp，环比增2.1pp；手游收入153.6亿，同比降4.4%，环比增14.5%，环比增长系《第五人格》增长及《燕云十六声》等新游戏贡献；端游收入80.9亿，同比增85%，环比增13.5%，环比增长系《漫威争锋》《界外狂潮》《守望先锋》恢复等贡献 [9] - 网易云音乐总收入18.6亿，同比降8.5%，环比降1.2%，下滑系社交娱乐业务下滑，毛利率36.7%，同比降1.3pp，环比增4.8pp，实际有4%同比增长，系去年同期版权费用一次性调整增加了5%毛利率 [9] - 有道总收入13.0亿，同比降6.7%，环比降3.1%，同比减少系学习服务专注于发展有长线潜力的核心业务，毛利率47.3%，同比降1.7pp，环比降0.5pp [9] 盈利预测表 - 25 - 27年营业收入分别为1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元，同比增长8.35%、9.10%、7.47% [10] - 25 - 27年游戏及相关增值服务收入分别为930.65亿、1027.21亿、1114.51亿元，同比增长11.29%、10.38%、8.50% [10] - 25 - 27年有道收入分别为58.56亿、60.55亿、61.20亿元，同比增长4.09%、3.39%、1.07% [10] - 25 - 27年云音乐收入分别为78.25亿、84.76亿、90.58亿元，同比增长 - 1.58%、8.32%、6.87% [10] 主营业务估值 - 游戏估值574.045亿元，归属网易574.045亿元，人民币/每股181.20，港币/每股197.26，估值占比94% [11] - 有道估值7.931亿元，归属网易2.543亿元，人民币/每股0.80，港币/每股0.87，估值占比0% [11] - 云音乐估值41.240亿元，归属网易24.674亿元，人民币/每股7.79，港币/每股8.48，估值占比4% [11] - 广告估值4.533亿元，归属网易4.533亿元，人民币/每股1.43，港币/每股1.56，估值占比1% [11] - 其他估值5.701亿元，归属网易5.701亿元，人民币/每股1.80，港币/每股1.96，估值占比1% [11] 游戏可比公司估值 - 25E调整后平均市盈率17.8，26E调整后平均市盈率15.8 [13] - 腾讯控股25E市盈率20.7，26E市盈率18.4 [13] - 三七互娱25E市盈率11.3，26E市盈率10.4 [13] 广告可比公司估值 - 百度25E市盈率9.4，26E市盈率8.5 [14] 财务报表预测与比率分析 - 2023 - 2027年现金及现金等价物分别为214.29亿、513.83亿、808.51亿、1046.58亿、1361.18亿元 [15] - 2023 - 2027年营业总收入分别为1034.68亿、1052.95亿、1140.89亿、1244.68亿、1337.70亿元 [15] - 2023 - 2027年营业利润分别为277.09亿、295.84亿、364.75亿、393.19亿、432.93亿元 [15] - 2023 - 2027年毛利率分别为60.9%、62.5%、63.4%、64.0%、64.6% [15] - 2023 - 2027年资产负债率分别为31.1%、27.3%、23.0%、20.5%、18.3% [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 [3][72] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司售电业务与配电网节能业务协同发展，作为国家电网节能板块的上市平台，配电网节能业务有望受益国网综合能源业务增长 [3][72] - 预计2025 - 2027年归母净利润为5.24/5.55/6.03亿，同比增速为1.9%/5.8%/8.8%，对应5月22日收盘价，2025 - 2027年PE分为28x/27x/25x [3][72] 根据相关目录分别进行总结 1 背靠国家电网平台，转型电网节能综合服务商 1.1 售电业务为基，持续突破电网节能业务 - 报告研究的具体公司主要从事电网运营和配电网节能业务，电网运营业务集中于重庆市涪陵区，配电网节能业务已覆盖全国20个省、市、自治区 [1][11] - 公司控股股东为重庆川东电力集团有限公司，最终实际控制人为国务院国资委和国家电网，是国网旗下唯一配网节能平台 [12] - 电力运营业务通过赚取电量买卖价差盈利，购电优先采购低价优质水电资源，售电拓展高电价市场，扩大购销价差 [13] - 配电网节能业务采用合同能源管理模式，提供全链条能效提升方案，解决行业痛点，提升电网运行质量和能源利用效率 [16] 1.2 财务分析：短期业绩承压，配电网节能业务提升盈利 - 2020 - 2024年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.09%和6.46%，2024年及2025Q1业绩下滑，主要因部分配电网节能项目到期退出 [17] - 2024年电力销售及工程安装业务营业收入占总营收的63.74%，毛利率为8.16%；节能业务收入占总营收的36.18%，毛利率为41.85% [19][21] - 24年毛利率为20.39%，净利率为16.51%；2025Q1毛利率为16.79%，净利率为12.68%，费用率相对稳定，财务费用减少 [26] 2 售电业务回暖，节能业务成转型关键 2.1 电网运营业务：售电量增长带动收入增长 - 电力消费需求稳健攀升，预计2025年全社会用电量同比增长6%左右，重庆地区和涪陵区用电需求旺盛 [30][33] - 2024年公司总售电量346384万千瓦时，同比增长7.71%，售电价643.65元/兆瓦时，整体稳定，直售比例提升 [38] - 受益于区域经济和用电需求增长，叠加电力购销价差优化，电网运营板块2020 - 2024年营业收入复合年增长率11.98%，2024年实现营业收入19.86亿元，同比增长6.34% [46] 2.2 配电网节能业务：转型关键期，新签合同带动新增量 - 配电网节能业务为电网节能降损提供改造和治理，分为三种形态，采用多种技术实现节能降损 [48] - 国家出台配网建设与节能政策，提高配网能效水平，配网节能领域将迎来黄金发展期 [49][50] - 公司作为国网旗下唯一配网节能平台，有望协同发展部分节能业务，2024年节能板块业务营业收入11.27亿元，毛利率41.85% [54] - 公司拥有自主知识产权的节能服务系统解决方案，资源整合优势显著，2024年开展多项节能服务，降低线损，消纳新能源 [58] - 公司拟与安徽综能合作推进安徽省16个地市配电网能效提升项目，收益约7.9亿元，运营期限8年，投资、收益占比超50% [60] 3 盈利预测与投资建议 3.1 盈利预测假设与业务拆分 - 假设电力销售及工程安装业务保持5%的增速，2025 - 2027年实现营收20.85/21.90/22.99亿元，毛利率稳定在8.2% [64] - 假设配电网节能业务保持10%的收入增速，预计2025 - 2027年实现收入12.40/13.64/15.00亿元，毛利率稳定在42% [65] - 假设2025 - 2027各费用率分别稳定在：销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率为0.1%/3.6%/0.01%/-1.0% [66] 3.2 估值分析 - 选取南方电网旗下综合能源上市公司及专注于电站运营服务的公司作为可比公司，2025 - 2027年PE平均值为33x/27x/22x，公司2025年PE估值为28倍，相对偏低 [70] 3.3 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润为5.24/5.55/6.03亿，同比增速为1.9%/5.8%/8.8%，对应5月22日收盘价，2025 - 2027年PE分为28x/27x/25x，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级 [3][72]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 15.6 元 [1] 报告的核心观点 - 2025 年海风景气向好，能源业务出海可期，预计公司海洋业务利润保持高速增长，但业绩增速更和缓 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 480.55 亿、575.14 亿、595.21 亿、619.45 亿，同比增速 6.6%、19.7%、3.5%、4.1% [3] - 2024 - 2027 年归母净利润分别为 28.38 亿、35.49 亿、39.90 亿、43.92 亿，同比增速 -8.9%、25.1%、12.4%、10.1% [3] - 2024 - 2027 年每股盈利分别为 0.83 元、1.04 元、1.17 元、1.29 元，市盈率 16、13、12、10 倍，市净率 1.3、1.2、1.1、1.0 倍 [3] 公司基本数据 - 总股本 341294.97 万股，已上市流通股 341294.97 万股，总市值 457.34 亿元，流通市值 457.34 亿元 [5] - 资产负债率 37.24%，每股净资产 10.45 元，12 个月内最高/最低价 17.31/12.32 元 [5] 业务分析 - 2024 年电力贡献主要盈利，电力、光通信、海洋收入分别为 197.85 亿、80.94 亿、36.44 亿，同比 +18.18%、 -11.19%、 -2.59%；毛利分别为 29.98 亿、20.35 亿、8.91 亿，占比 43.35%、29.42%、12.88%；毛利率分别为 15.15%、25.14%、24.45%，同比 +0.18pct、 -1.98pct、 -2.2pct [8] - 25Q1 电力继续贡献主要增长，海洋业务环比大幅改善，电力板块利润贡献超 40%，海洋约 25%，通信约 20%，海洋板块 Q1 收入约 9 亿 [8] 订单情况 - 截至 2025 年 4 月 23 日，能源网络领域在手订单约 312 亿元，其中海洋系列约 134 亿元，电网建设约 140 亿元，新能源约 38 亿元 [8] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司 EPS 为 1.04/1.17/1.29 元/股，对应 PE 13/12/10 倍，给予 25 年 15 倍 PE，对应目标价 15.6 元，维持“推荐”评级 [8]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是风机制造领先企业，有望受益于国内海陆订单交付加速及制造盈利回升，未来高毛利出海订单进一步贡献利润增长，业绩触底回升；但主机盈利修复仍需一定时间，新能源全面入市后未来电站业务盈利有不确定性，预计公司业绩将实现更温和的修复 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布24年年度报告及25年一季度报告，2024年度报告期，公司实现营业收入271.58亿元，同比-3.43%（调整后）；归母净利润3.46亿元，同比-8.12%；扣非净利润1.75亿元，同比-14.25% [1] - 25Q1报告期，实现营业收入77.04亿元，同比+51.78%，环比+11.3%；归母净利润3.02亿元，同比-0.70%，环比实现扭亏；扣非净利润2.87亿元，同比-1.35%，环比实现扭亏 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万）|27,158|39,770|39,823|42,501| |同比增速（%）|-2.5%|46.4%|0.1%|6.7%| |归母净利润（百万）|346|1,615|2,132|2,633| |同比增速（%）|-7.1%|366.7%|32.0%|23.5%| |每股盈利（元）|0.15|0.71|0.94|1.16| |市盈率（倍）|69|15|11|9| |市净率（倍）|0.9|0.9|0.8|0.8|[3] 公司基本数据 - 总股本227,149.67万股，已上市流通股227,149.67万股，总市值234.19亿元，流通市值234.19亿元 [4] - 资产负债率68.70%，每股净资产11.69元，12个月内最高/最低价14.69/8.11元 [4] 市场表现对比图（近12个月） - 展示了2024 - 05 - 23至2025 - 05 - 22明阳智能与沪深300的市场表现对比 [5][6] 相关研究报告 - 提及《明阳智能（601615）深度研究报告：起锚南海地蕴天成，能动无限竞逐全球海风》《明阳智能（601615）2020年一季报点评：大型机组持续发力，静待毛利率拐点》《明阳智能（601615）重大事项点评：拟非公开发行股票，募集60亿投入海上风电产业园、风电场开发》等相关研究报告 [7] 公司业务分析 - 24年受主机价格战影响，公司盈利陷入低谷，风机及配件业务营收208.33亿，同比-12.4%；风机对外销售10.82GW，同比+11.66%；销售均价约1925元/kw，同比-22%；营收下滑因交付订单量增价减，全年制造毛利率为-0.46%，同比-3.61pct，还原质保金口径毛利率约为5.3%，同比-1pct [7] - 24年发电业务在运营装机2.05gw，营收17.3亿，同比+15.35%；毛利率57.14%，同比-5.86pct；电站产品销售业务营收27.92亿，同比+34.21%；毛利率43.17%，同比+12.2pct [7] - 25Q1主机毛利率环比改善，电站贡献主要利润，风机和配件营收56.6亿，同比+101%；风机销售3.8GW，同比+156.78%，以陆风为主，毛利率同比略有提升，环比大幅改善 [7] - 25Q1发电收入4.23亿，同比-12.78%，发电毛利率为57.86%，同比-10.67pct；自营电站并网容量环比基本持平2GW；电站产品销售收入11.26亿，同比-18.52%；毛利率29.17%，转让规模250MW [7] - 25年主机业务有望实现量增价稳，国际订单获取有望加速，截至25Q1，风机新增订单4.89GW，同比+154%；在手订单约42.22GW，再创历史新高；在手订单中海外订单已超3GW [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS为0.71/0.94/1.16元/股（25 - 26年前值为1.11/1.42元/股），对应PE 15/11/9倍 [7] - 因24 - 25年行业回升均价订单将集中在26年及之后交付，看好26年主机利润回归，给予公司26年15倍PE，对应目标价14.1元 [7] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入39,770百万，归母净利润1,615百万等 [8]