宏观层面 - [2025年增量资金或超万亿，公募基金A股流通市值未来三年每年至少增10%，大型国有保险公司2025年起每年新增保费30%投A股，第二批保险资金试点规模不低于1000亿元，预计2025年A股增量资金达1.2万亿元][12][13] - [政策规格高、范围广、力度强，中央金融委员会审议同意《方案》，多部委参与制定和支持政策][10] - [提高权益配置比重，符合国际惯例，短期改善债市交易拥挤现状，社保基金权益投资比例有提升空间][15] 策略层面 - [《方案》提升各类中长期资金投资A股目标，延长考核周期，强化政策合力，促进资本市场长期稳定健康发展][21][22] - [保险资金权益投资比例低且近年下降，预计2025年国寿、人保、太平新增保费30%投资A股额度约5095亿元][26] - [社保基金权益资产持仓比例远低于上限，2024三季报持股市值约4600亿元，占A股流通市值0.60%][40][46] 固收层面 - [《方案》明确落地细节，确定商业保险资金A股投资比例与考核周期，提升社保基金股票类投资比例等][78] - [短期可能“股债跷跷板”，中期资产荒逻辑或有变数，参考926《意见》，3个交易日内股指和转债指数高涨，债市下跌明显][80][84] - [中长期资金偏好低估、高股息、大盘风格，对应转债标的需求有望增加][87] 金工层面 - [自2022年以来险资和养老金持有A股市值及占比上升，2024年前三季度公募基金持股占比小幅上升，中长期资金偏好红利和成长型行业][96]

核心观点 - [春节期间海外市场数据发布密集、有央行会议，特朗普关税表态待验证，或加剧海外市场波动并冲击节后国内市场，可降低海外仓位敞口，节后1月数据或使美元指数和美债利率回落][1] 海外经济 - [1月24日欧美PMI公布，预期美国制造业PMI为49.8，欧元区为49.7，若美超预期回升至荣枯线或引发大宗商品交易][1] - [1月24 - 30日美国公布12月地产数据，受降息和特朗普承诺影响，数据或检验地产底部复苏延续性][1] - [1月30日公布24Q4美国GDP，亚特兰大联储模型预测环比年率为+3.0%，纽约联储为+2.56%，彭博分析师预期为+2.6%][1] - [1月30日、2月3日公布欧元区失业率和CPI，预计失业率低位，CPI或因能源价格走高][1] - [1月31日公布12月美国PCEPI，分析师预期环比为0.3%，核心PCEPI环比为0.2%][1] - [2月3 - 5日发布美国PMI和就业数据，可检验趋势可持续性并预告1月非农强弱，需关注特朗普移民政策影响和就业数据修正风险][1] 海外政策 - [1月FOMC会议市场定价不降息，全年降息预期1.6次，关注Powell对特朗普政策评价][2] - [1月ECB会议市场定价降息1次/25bps，预期2025全年降息4次、政策利率回2%，关注对特朗普政策评估][2][4] - [2月3 - 5日美国财政部发布再融资会议材料，当前财政债务问题受关注，CBO下调2025财年预算赤字预期至1.87万亿美元，赤字率约6.2%][4] 海外政治 - [关注特朗普2月1日对墨西哥、加拿大25%关税及对华10%关税表态是否落地，市场对年内加征关税预期充分，但不认为有激进措施和法案通过][5] 风险提示 - [特朗普政策落地节奏与预期差异大、美联储高利率引发流动性危机、通胀下行不及预期][6]

2024年中国经济复盘 - [2024年中国实际GDP同比约为5.0%，较上年增速仅小幅下行0.2个百分点][1][10] - [2024年中国第三产业不变价GDP同比约为5.0%，低于第二产业的5.3%，服务业发展偏弱][11] - [2024年最终消费对GDP同比拉动约为2.2%，较2023年回落2.4个百分点，内需不足是经济循环不畅主要堵点][13] - [内需不足根本原因是分配问题，20%富裕人群获更多总产出份额，80%人群负债能力未获扶持][20] - [2024年四个季度中国实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，呈“两头高中间低”格局][24] 2025年中国经济展望 - [政策向出清工业落后低效产能、扩大需求刺激规模转变，将推动2025年经济增长][2][40] - [2025年将实施更积极宏观政策，扩大国内需求，改善政府和居民负债能力][2][40] - [预计2025年中国走出通缩，不变价GDP同比增速维持在5.0%附近，三大产业增速或分别为3.2%、4.6%、5.6%][41] 风险提示 - [政策刺激力度减弱，海外经济政策存在不确定性][3][44]

全球数字经济现状 - [全球数字经济规模持续扩张，2023年美、中、德、日、韩数字经济总量超33万亿美元，同比增长超8%，占GDP比重为60%，较2019年提升约8%，但区域发展不平衡显著][9] - [中国数字经济规模稳定增长，2012 - 2023年间由11.2万亿元增长至53.9万亿元，2023年增加值占GDP比重达42.8%，同比提升1.3%，名义增长7.39%，高于同期GDP名义增速][20] “一带一路”倡议作用 - [“一带一路”倡议为全球数字经济合作提供新路径，有助于弥合数字经济发展不均衡，如建设34条跨境陆缆等加强数字基础设施建设，促进技术普及和转移，增强全球数字经济融合][25][26] - [推动全球数字治理与规则创新，截至2024年底，中国与20个国家签署共建数字丝绸之路协议或备忘录，与33个国家签署电子商务合作谅解备忘录，还提出多个数字经济倡议][33][35] “一带一路”国家发展情况 - [“一带一路”沿线国家数字经济起步虽晚但潜力大，基础数字基建发展快，移动网络覆盖率接近或超非带路国家，但高端数字安全基建落后；数字技术和市场发展加速追赶，数字治理水平实现赶超][38][42] - [东盟数字经济展现领先优势，2023年数字经济核心板块总收入700亿美元，同比增长22.8%，预计到2030年规模达2万亿美元，结构不断优化，数据中心容量预计2023 - 2028年间年均增长超30%][52][57][62] 合作发展机制 - [数字基础设施建设可释放规模效应与网络效应潜力，规模效应体现在降低成本、扩大市场覆盖和催生产业集聚，网络效应促进信息流通、创新生态构建和数字服务协同][76][80] - [数字治理体系构建从数字治理理论和制度变迁理论透视，促进政府数字化转型、强化公众参与和凸显数据资源核心地位，优化制度环境、促进经济合作][82] - [数字市场培育与拓展基于比较优势理论和全球供应链理论，精准定位驱动繁荣，跨境流动助力全球化][87][90] - [数字技术创新与应用由技术扩散与开放创新双轮驱动，细化扩散机制、规划扩散路径、构建合作生态，拓展创新资源、促进多元合作和成果转化][93][96] 实践成果 - [推动数字基础设施建设，三大基础电信企业推进陆、海缆及新基建建设，通信设备和终端制造企业参与通信网络建设，采取推广5G设备等策略][99][102]

GDP目标 - [2025年地方GDP加权目标值增速约为5.26%，预计全国GDP增速目标设为5%左右概率较大，多数省份GDP目标增速≥5%，维持目标不变省份15个，下调15个，上调仅天津1个][1][9][10] 消费目标 - [2025年社零加权目标值约为5.3%，较去年约6.3%下调，1省份提升，4省份持平，16省份下调，多数省份CPI目标由3%降至2%][2][14][17] - [各地重视消费提振专项行动，包括推动中低收入群体增收减负、“两新”政策加力扩围、培育消费新场景和新业态等][19][20][21] 投资目标 - [2025年固投加权目标下调至5.5%，4省份提升，5省份持平，9省份下调，化债省份投资加权目标下滑幅度收窄][3][25][28] - [重大项目关注战略性新兴和未来产业、交通水利、能源，资金关注中央预算内资金、超长期特别国债和经济大省专项债“自审自发”][3][30][31][32] - [城市更新中老旧小区改造部分省份目标降低，保障房建设或保持强度，城中村改造预计集中于超大特大型城市，房地产投资难超预期增长][36][37][38] 产业政策 - [2025年工业增加值加权目标值约为6.4%，高于加权GDP目标5.3%，建议关注制造业稳增长政策推进][4][40] - [各地重视建设现代化产业体系，壮大先进制造业集群，我国有80个国家级先进制造业集群][43][44] - [新质生产力关注人工智能、人形机器人等战略性新兴和未来产业领域，各地将因地制宜以科技创新赋能发展][47][49] 区域政策 - [2025年各地将加大区域战略实施力度，海南、川渝、京津冀、广东、西北等地有亮点，有望催生市场热点][5][51]

2024年中国经济运行特征 - [2024年中国实际GDP同比增长5.0%，呈“U”型态势，名义增速4.2%，GDP平减指数累计同比-0.8%][16] - [2024年一二三产对经济增长贡献率分别为5.2%、38.6%和56.2%，净出口贡献超30%，最终消费降至44.5%][20] - [2024年工业增加值同比增5.8%，服务业生产指数同比增5%，社零额同比增3.5%，固定资产投资增速同比增3.2%，出口金额同比增5.9%][25][27][31][34] - [2024年CPI同比增0.2%，PPI同比-2.2%，工业企业利润同比降4.7%，核心CPI连续3月上行][36] - [2024年新增社融、M1、M2增速下行，四季度社融改善，M1、M2剪刀差收窄，企业活期存款占比扭转下行趋势][39] - [2024年城镇调查失业率5.12%，较上年回落0.1个百分点，出生人口和出生率反弹][41] 2024年大类资产表现 - [2024年黄金强势，带动商品指数涨5%，贵金属、有色指数涨幅29%、9.5%，伦敦金最高超2700美元/盎司；非金属建材、煤焦钢矿指数跌幅超20%][45] - [2024年债市收益率波动下行，10年期国债收益率年末1.6752%，较去年末下行88BP，全年中枢2.22%，同比下行约50.89BP][45] - [2024年股票市场较去年末上涨，9·24政策刺激后反弹，四季度区间震荡，上证综指小幅上涨，深证成指、创业板指下跌][45] 2025年中国经济关键问题 - [需把握地缘形势与大国博弈中的危与机，应对出口挑战和全球产业链重构影响][50] - [终端消费疲弱致供需失衡，需全方位扩大内需，打破供需两弱负向循环][53] - [经济运行效率走低，提高资源配置效率是量增质升关键，关注国有企业盈利水平][57] - [新动能培育有进展但未形成优势，新旧动能平稳转换是高质量发展基础，稳地产需政策呵护][60] - [价格低迷需打破负向传导循环，价格回升是提振微观主体信心关键，关注政府支出和拖欠款问题][62] - [客观看待债务和风险，保持债务循环可持续，适度降利率、促经济增长，关注地方债务付息和深层次问题][65] 2025年宏观经济与资产配置展望 - [2025年中国经济增速有望达4.8%左右，走势或呈“N型”，各季度增速分别为4.8%、5.1%、4.6%、4.7%][70] - [2025年工业增加值预计增5.5%，服务业生产指数同比增4.8%，第三产业增加值或4.7%左右][73] - [2025年社零额增速预计5%左右，投资增速有望超4%，出口增速预计1.8%左右][75] - [2025年股票市场区间波动，关注高股息板块；债市收益率中枢下行，波动加大，注意波段操作、拉长久期；原油供大于求或偏弱运行，黄金高位波动，警惕冲高回落风险][80] 2025年政策建议 - [将2025年经济增长目标设为5%左右，纳入名义增速考量][82] - [把握宏观政策“时、度、效”，强化系统思维，加强政策一致性和预期管理][84] - [货币政策适度宽松，或2次降息、1 - 2次降准，加大需求侧调节；财政政策更加积极，预算赤字率提至3.8% - 4%，安排超长期特别国债1万亿以上，新增专项债4.5万亿左右][84][85][86]

核心观点 - [1月22日盘后六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，对过往政策细化完善，导引后续工作][1] 现状问题 - [截至24Q3，A股长线资金持股比重仅27%，较美股45%仍有距离][2] - [2024年我国公募基金平均换手率高于200%，相比美国共同基金35%左右偏高][2] 入市更广 - [推动第二批保险资金长期股票投资试点落地，保险公司股票和基金占资金运用余额比例较美国30%左右有提升空间][3] - [引导督促公募基金管理人提升权益类基金规模和占比，建立利益绑定机制][3] 周期更长 - [险资长周期指标考核权重从2023年10月的50%提升至三年到五年周期指标权重不低于60%][4] - [加快出台企（职）业年金基金三年以上长周期业绩考核指导意见，2023年中国企业年金覆盖率约8%，较美国37%、日本52%有距离][4] 生态更优 - [允许长线资金以战略投资者身份参与定增，战略投资者锁定期减半至18个月，2021 - 2024年保险资金参与定增多以普通竞价为主][5] - [引导上市公司加大股份回购力度，落实一年多次分红政策，推动运用股份回购增持再贷款工具][5] 风险提示 - [资本市场改革进度低于预期，数据统计误差][6]

特朗普新政影响 - [特朗普上任初期聚焦美国内政，调整移民和能源政策，宣称2月1日起对加拿大和墨西哥征收25%进口关税，考虑对中国等多数进口商品加征关税，对欧盟以关税施压促其购买美国能源商品][2][7] - [对加拿大和墨西哥加征关税理论上或抬升美国通胀率0.46个百分点，实际影响或因汇率等因素小于此估算；对中国加征10%关税仍在考虑中，关税威胁可能是谈判筹码][2][7][8] - [特朗普移民政策影响取决于主张兑现情况和时间，显著调整或因程序问题明年才会实施；环保和能源政策或降低美国能源价格，对核心通胀率影响有限][9] 12月经济数据情况 - [核心CPI环比通胀率微降0.08个百分点至0.23%，通胀温和下降，关税威胁对今年通胀率影响或有限][10] - [12月非农新增就业人数增加25.6万人，失业率从4.231%降至4.086%，但平均时薪增速下滑][13] - [12月零售销售环比增长0.4%，控制组零售消费环比增长加快到0.7%；工业生产环比增速加快到0.57%，但制造业PMI仍处紧缩区间；房地产投资活动有所改善，但行业动能短期内难恢复][17] 货币政策展望 - [维持美联储1月暂停降息判断，本月底议息会议跳过降息几成定局，3月降息可能性下降][25] - [全年实际降息次数或高于美联储预测，在3 - 4次，每次25个基点，若特朗普加征关税节奏激烈，降息次数或低于预期][3][25] 金融市场展望 - [短期内美元指数或维持在108附近，中期或随降息预期回升温和走低，但年底仍将维持在105以上][4][28] - [将今年年底美国十年期国债收益率点位预测上调至4.1%，降息预期升温会使国债收益率下行][29]

当前产能周期位置 - [1998年至今中国至少经历3轮产能周期，分别为1998 - 2008年、2009 - 2015年和2016年至今，当前周期近9年或至尾声][2][6][9] - [设备投资增速与固定资产投资增速差值能反映企业投资结构变化，与产能利用率负相关且领先0 - 2个月，该差值已见底回升][15] - [营收利润率与产能利用率强同步，是较好的产能周期刻画指标][17] - [上市公司资本开支增速进入磨底阶段，当前增速为 - 4.2%，接近历史低位][23] 中美产能周期差异 - [美国1960年以来至少经历8轮产能周期，当前周期始于2016年8月，超平均周期长度但未明显回升][25] - [90年代以来中国产能周期常领先美国，2001年后中美产能周期走势更同步，2008年金融危机使两国产能周期几乎同步重启，2016年中国仍领先][27][28] - [2016年美国产能利用率触底因页岩油革命致产能过剩，解除出口禁令后产能利用率回升；中国实施政策使地产投资和PPI增速同步回升，产能利用率在2016年一季度后回升][35][37] 产能周期下行业投资机会 - [2024年四季度制造业产能利用率处历史低位但回升，化纤、纺织、钢铁、化工等进入新产能周期，化纤和化工行业产能利用率分位数达84.8%和39.4%][41] - [多数行业超额收益与毛利率相关，石化、化工毛利率变化当季反映在股价，食饮、电子等下季度反映，家电、钢铁当季和下季度均有正相关性][43][44] - [家电、食饮、建材和煤炭等顺周期行业在产能周期启动1年内表现好，如家电在2008和2016年产能周期启动1年内超额收益为49.8%和22.7%][46]

行政命令签署情况 - [上一届特朗普政府首日签1项、首周签4项行政令，“百日新政”签33项，首个任期结束时比拜登多58项；新一届首日签46项，创历史新高][2][4][5] - [46项行政令重点关注提高政府效率、收紧移民政策、强化美国能源安全，其中12项涉改进官僚系统，5项涉移民问题][5][6][9] 就职演讲政策倾向 - [就职演讲聚焦边境安全、经济、能源等领域，预计“百日新政”集中推对内政策改革，非法移民、通胀治理和能源战略最迫切][16][17] 关税政策情况 - [就职后数小时宣称2月1日前向加墨征25%关税，超市场预期，或为谈判筹码，高盛认为实施概率20%][11][19] - [就职演说未提对华关税，称2月1日征10%关税力度低于预期，或为就“Tiktok所有权”和“芬太尼”问题谈判筹码][21][22] - [全球普遍关税优先级低于预期，计划向欧盟征关税但时点和力度不明，维持对华40%平均关税+低全球普遍关税基准情形][24] 关税影响 - [基准情景下，美国提高对华平均关税至40%、对其他国家征10%关税，中国对美出口降42.8%，出口总额降8.5%，实际GDP降1.2%，美国实际GDP降0.4%][24] - [短期对华和全球关税缓和，非美资产或迎喘息空间，但风险“悬而未决”制约反弹空间][24]