TL 阶段性破位 证券研究报告/固收定期报告 2025 年 08 月 17 日 分析师：吕品 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 报告摘要 请务必阅读正文之后的重要声明部分 1、《国债期货整体减仓》2025-08-11 2、《基金转为主力买盘》2025-08-11 3、《跨月资金价格下行》2025-08-04 本周国债期货均收跌。主力合约（当前为 2509 合约）中，三十年（TL）、十年（T）、 五年（TF）和两年（TS）国债期货收盘价分别较上周-1.54%、-0.32%、-0.17%和-0.04%。 分析师：游勇 各主力合约持仓量继续下降，各合约总持仓量全面下降。临近交割月，主力合约移仓， 远月合约持仓量增加趋势不减。本周 TL、T、TF 和 TS 主力合约持仓量分别较上周回 落 26.1%、28%、23.3%和 19.6%。加总所有月份总持仓看，各合约总持仓量均较上 周减少，其中 T、TL、TF 和 TS 的总持仓分别较上周下降 0.7%、1.3%、5.6%和 ...

[Table_Title] 连收 5 根阴线，租赁住房板块跌幅最大 [Table_Title2] 公募 REITs 周速览（2025 年 8 月 11-15 日） 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 08 月 17 日 [Table_Summary] 本周（2025 年 8 月 11-15 日）中证 REITs 全收益指数收于 1080.91 点，连收5根阴线，周度下跌1.49%，回调幅度较大。 已上市 73 个 REITs 总市值收于 2178 亿元，环比下降 1.56%。 大类资产角度，6 月以来权益市场相当亮眼，本周继续领 涨，沪深 300、中证 500、中证 1000、恒生科技和中证转债分 别上涨 2.37%、3.88%、4.09%、1.52%和 1.60%。REITs 作为 具有稳定分红属性的投资品种，市场风险偏好提升可能会降低 投资机构对于 REITs 的配置热情。本周 REITs、债券、黄金、 白银均表现不佳，国内商品市场部分品种情绪也有所降温。 ►二级市场 本周 REITs 除了数据中心延续新券热度上涨外，其余资产 类型均下跌。租赁住房板块跌幅最大达 3.22% ...

债券市场: WESTERN TO HISTER 固定收益周报 债牛预期生变,存款或加速搬家 · 核心结论 本轮存款搬家仍在持续,7月力度强于去年同期。7月存款搬家呈现加速远 象, 当月居民和企业存款合计减少 2.56 万亿, 创过去 4 年新高，居民存款 增速小降,非银存款增速明显回升至 15%。 从资金去向来看。债市赚钱效应下降。资金边际更多进入固收+和权益市场。 (1) 2025年以来,债市进入低利率、低利差、低波动的"三低"时代,纯 债赚钱效应下降,债基、货基规模增速下滑,7月以来甚至面临一定的赎回 压力,固收类理财规模增速也有所放缓,现金类理财规模增长乏力;(2)市 场风险偏好持续提升,尤其是 2024年9月政策转向后,经济和预期边际改 善,"国家队"多次托底大盘,科技叙事、创新药进展、日内瓦会谈、人民 币升值等因素改善预期,权益基金净值保持高速增长,权益类、混合类理财 规模增长还不明显,但收益率持续提升;(3)过去存款与理财规模此消彼长, 但７月以来理财增幅不及历史同期,表明搬家的存款流入了非银机构但并未 明显流入理财,可见无论是金融机构还是居民存款开始流向固收+、权益类 资产,这类资金同样成为本轮 ...

固定收益 | 固定收益定期 流动性跟踪 证券研究报告 资金面或延续稳态 1、核心观点 本周，资金利率维持"低位低波"，税期扰动下出现小幅抬升，但央行灵活 投放叠加大行净融出维持高位，流动性环境整体维持舒适状态：（1）临近 月中，市场对于货币进一步宽松的预期有所收敛，但资金面仍延续相对舒 适状态，临近税期有所波动；（2）央行适时呵护，公开市场操作以净回笼 为主，但税期转为净投放，6M 买断式逆回购于税期当日落地；（3）资金 利率"低位低波"，当前仍接近阶段性底部，税期首日小幅抬升；（4）大行 净融出规模创新高，存单一二级收益率窄幅波动，银行负债端压力有限。 2025Q2 货政报告的几点关注：（1）政策保持定力，注重落实，流动性充 裕再确认，资金利率或维持低位震荡，进一步下行空间有限；（2）不宜低 估央行对于防范金融风险的关注度，总量型工具运用或趋于谨慎，更多聚 焦存量政策实施和传导机制完善，关注非利率融资成本；（3）金融体系服 务实体经济的根本宗旨或更为凸显，货币政策聚焦多远目标，市场无需对 短期内流动性的松紧赋予过多信号意义。 下周资金面或延续平稳，资金利率向上压力不大，向下空间打开需待更多 政策信号：（1） ...

9 月地方债发行计划已披露 6755 亿元 2025 年 08 月 17 日 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 分析师：杨斐然 S1050524070001 yangfr@cfsc.com.cn 投资要点 截至 2025 年 8 月 16 日，9 月地方债发行已披露计划如下： 各省、计划单列市披露发行计划总计 6755 亿元，其中新增专 项债占比 57%。 三季度各月地方债发行计划占比分别为 46%（13992 亿元）、 32%（9633 亿元）、22%（6755 亿元）。各月新增专项债占比 分别为 44%（7745 亿元）、34%（5851 亿元）、22%（3843 亿 元）。 分地区来看，9 月地方债发行计划从高到低分别为：广东省 887 亿元、9 月河北省 604 亿元、9 月江苏省 565 亿元、9 月 浙江省 548 亿元、9 月新疆 498 亿元、9 月贵州省 414 亿元、 9 月重庆市 404 亿元、9 月四川省 324 亿元、9 月山东省 310 亿元、9 月吉林省 301 亿元、9 月福建省 245 亿元、9 月广西 242 亿元、9 月江 ...

证券研究报告 | 2025年08月17日 超长债周报 30-10 国债期限利差继续走阔 核心观点 固定收益周报 超长债复盘：上周债市再度大跌。虽然上周公布的 7 月经济数据偏弱， 消费和投资都快速下行，金融数据中信贷也负增长，但是股市放量站上 3700 点，债券收到全面压制，超长债暴跌，30 年国债收益率创短期新 高。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投相当活跃。利差 方面，上周超长债期限利差走阔，品种利差缩窄。 超长债投资展望： 30 年国债：截至 8 月 15 日，30 年国债和 10 年国债利差为 29BP，处于 历史偏低水平。从国内经济数据来看，7 月经济依然面临下行压力。我 们测算的 7 月国内 GDP 同比增速约 4.3%，较今年上半年的增速大幅下滑。 通胀方面，7 月 CPI 为 0.0%，PPI-3.6%，通缩风险依存。我们认为，短 期债市会不断面临预期和现实的博弈，10 年期国债在【1.65%，1.75%】 区间震荡。一方面，现实基本面依然偏弱，对债市形成支撑；另一方面， "反内卷"的确是当前政策的重要抓手，投资者通缩担忧有所消散，长 期宏观叙事出现变化，预期和情绪对债市产生压制。不 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市做多空间已打开，机构行为指标触发做多信号，阶段性采取股份行的交易跟随策略胜率可能较高；从技术面看，短期债市虽有利空扰动，但中长期趋势不变且做多空间已打开 [2][3][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基于股份行交易行为挖掘的利率择时信号触发做多债市信号，近1年该信号5次大波段胜率100%，8月13日再次触发且持续3天 [2][3][12] - 大行成中短期限债券买入主力，基金与券商卖长端利率债，农商行等为承接方，债市资金面宽松，税期前大行资金融出量维持4.8万亿元，曲线利差走扩，部分债券借贷集中度处高分位点 [4][13] - 国债和国开债收益率整体上行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y、15Y、30Y国债收益率分别上行2bp、下行1bp、上行约4bp、上行5bp、上行6bp、上行约7bp、上行9bp；国开债对应期限收益率分别上行3bp、上行4bp、上行8bp、上行7bp、上行8bp、上行7bp、上行9bp [8][15] - 国债息差上升、利差整体走阔，国开债息差倒挂加深、利差短端走阔 [8][16] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至107.22% [8][20] - 本周质押式回购日均成交额8.2万亿元，日均隔夜占比89.82% [8][26][30] - 银行融出先升后降，大行与政策行8月15日资金净融出4.83万亿元，股份行与城农商行日均净融入0.86万亿元、8月15日净融入1.16万亿元，银行系净融出3.67万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，8月15日基金净融入1.84万亿元，货基净融出1.61万亿元 [8][32] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数维持在2.81年（去杠杆）、3.11年（含杠杆），8月15日久期中位数（去杠杆）较上周五变动不足0.01年，（含杠杆）较上周五降0.02年 [8][44] - 利率债基久期升至3.94年，信用债基久期降至2.86年（含杠杆）；利率债基久期为3.43年，信用债基久期为2.63年（去杠杆） [8][47] 类属策略比价 - 中美利差普遍走阔，1Y、2Y、5Y、7Y、30Y分别走阔2bp、约1bp、约3bp、1bp、2bp，3Y收窄4bp，10Y变动不足1bp [8][52] - 隐含税率整体走阔，国开 - 国债利差1Y、3Y、5Y、7Y、10Y分别走阔约2bp、5bp、3bp、约3bp、2bp，15Y收窄1bp，30Y变动不足1bp [8][53] 债券借贷余额变化 - 8月15日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降；券商和其他机构上升，大行和中小行下降 [54]

报告核心观点 - 报告统计了折价幅度靠前50只AA城投债、净价跌幅靠前50只个券、净价上涨幅度靠前50只个券和净价上涨幅度靠前50只二永债的相关数据，并指出各榜单中估值价格偏离程度最大的债券 [2] 各榜单总结 折价幅度靠前50只AA城投债 - “25动投集团PPN001B”估值价格偏离程度最大，剩余期限4.66年，估值价格偏离-0.29%，估值净价102.18元，估值收益率偏离6.82bp，当日估值收益2.78%，票面利率3.29%，隐含评级AA(2)，主体评级AA，成交日期为2025/8/12 [2][4] 净价跌幅靠前50只个券 - “21宁专01”估值价格偏离程度最大，剩余期限3.00年，估值价格偏离-23.99%，估值净价63.43元，估值收益率偏离0.45bp，当日估值收益1.99%，票面利率4.95%，隐含评级AA(2)，主体评级AA+，成交日期为2025/8/11 [2][5] 净价上涨幅度靠前50只个券 - “H1碧地02”估值价格偏离程度最大，剩余期限1.84年，估值价格偏离7.48%，估值净价4.31元，估值收益率偏离-11765.37bp，当日估值收益2468.03%，票面利率4.80%，隐含评级CC，成交日期为2025/8/12 [2][7] 净价上涨幅度靠前50只二永债 - “23潍坊银行二级资本债01”估值价格偏离程度最大，剩余期限3.05年，估值价格偏离0.08%，估值净价105.36元，估值收益率偏离-3.12bp，当日估值收益2.92%，票面利率4.78%，隐含评级AA-，主体评级AA+，成交日期为2025/8/11 [2][9]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 权益情绪高涨，REITs 流动性承压，三单项目估值下修，本周权益市场情绪持续高涨，REITs 市场资金面更显压力，流动性继续减弱，指数回调幅度较大，消费板块表现相对抗跌，三单 REITs 提交交易所问询反馈且对底层资产估值下调 3%到 15%，对租金、出租率、收缴率的预测评估更谨慎 [2] 各目录总结 一级市场：共 3 单首发公募 REITs 取得新进展 - 截至 2025/8/15，今年以来已成功发行 14 单（25Q1 发行 6 单、25Q2 发行 4 单、7 月发行 4 单），发行规模 278.7 亿元、同比下降 4.8% [3] - 本周 3 单首发公募 REITs 取得新进展，中金唯品会奥特莱斯 REIT 询价，预计募资 34.8 亿元，华夏凯德商业 REIT 和中信建投沈阳国际软件园 REIT 进入反馈阶段；1 单扩募 REITs 国泰君安东久新经济 REIT 进入反馈阶段 [3] - 当前审批流程中，首发已申报 9 只，已问询并反馈 5 只，注册生效待上市 1 只；扩募已申报 9 只，已问询并反馈 3 只，通过审核 3 只 [3] 二级市场：本周指数回调，流动性继续减弱 行情回顾：中证 REITs 全收益指数收跌 1.49% - 本周中证 REITs 全收益指数（932047.CSI）收于 1080.91 点，跌幅 1.49%，跑输沪深 300 3.87 个百分点、跑输中证红利 0.39 个百分点；年初至今涨幅 11.68%，跑赢沪深 300/中证红利 4.88/12.18 个百分点 [3] - 分项目属性，本周产权类 REITs 下跌 1.24%，特许经营权类 REITs 下跌 1.53%；分资产类型，数据中心（+4.72%）、消费（-0.75%）、仓储物流（-1.27%）、交通（-1.34%）板块表现占优 [3] - 分个券，本周 6 只上涨、67 只下跌，南方万国数据中心 REIT（+5.59%）、南方润泽科技数据中心 REIT（+4.26%）、华夏华润商业 REIT（+0.62%）位列前三，工银蒙能清洁能源 REIT（-8.57%）、招商高速公路 REIT（-4.59%）、中金厦门安居 REIT（-4.56%）位列末三 [3] 流动性：换手率和成交量均下降 - 产权类/特许经营权类 REITs 本周日均换手率 0.67%/0.52%，较上周 -15.36/-1.65BP，周内成交量 5.45/1.44 亿份，周环比 -16.98%/-3.07%，数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：保障房板块估值较高 - 中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类 REITs 分别为 3.74%/4.72%，交通（5.98%）、仓储物流（5.21%）、园区（4.28%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 - 2025/8/14 央行发布《关于金融支持新型工业化的指导意见》，要强化数字赋能金融，促进数字经济与实体经济深度融合，加强对 5G、工业互联网、数据和算力中心等数字基础设施建设的中长期贷款支持，积极运用 REITs 等方式拓宽建设资金来源 [35] - 本周多只 REITs 有解禁提示、分红、发售公告、运营数据等重要公告 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 对2025年8月11日-8月15日二级资本债周度数据进行跟踪，涵盖一级市场发行与存量、二级市场成交、估值偏离等情况[1] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行与存量情况 - 本周新发行1只二级资本债，规模15亿元，发行年限10Y，发行人是浙江省民营企业，主体评级AA+[1][6] - 截至8月15日，二级资本债存量余额46783.85亿元，较上周末减少496.0亿元[1][7] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1617亿元，较上周增加11亿元，成交量前三的个券为25中行二级资本债01BC、25工行二级资本债01BC和25工行二级资本债02BC[2] - 分地域成交量前三为北京市、上海市和福建省，分别约为1230亿元、118亿元和72亿元[2] - 截至8月15日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA+、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为8.09BP、8.29BP、5.29BP；7Y对应评级涨跌幅分别为9.16BP、7.91BP、7.91BP；10Y对应评级涨跌幅均为7.95BP[2][12] 估值偏离%前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价幅度大于溢价成交[3] - 折价率前三的个券为21九台农商二级（ - 6.9278%）、23潍坊银行二级资本债01（ - 0.3655%）、21宁波银行二级02（ - 0.1633%），中债隐含评级以AA+、AA -、AA为主，地域以北京市、浙江省、山东省居多[3][14] - 溢价率前四的个券为22长城华西二级资本债01（0.9132%）、25稠州商行二级资本债02（0.6656%）、22工行二级资本债03B（0.5505%）、21工商银行二级03（0.5251%），中债隐含评级以AAA -、AA+、AA为主，地域以北京市、上海市、广东省居多[3][15]