PPI：油价强势反弹 生产：轮胎开工率降至年内次低 需求：集运运价指数止跌 CPI：猪价低位拉锯 统计口径误差。数据统计大多为抽样，恐与现实情况有些许出入。 敬请参阅最后一页特别声明 1 (1) 电厂日耗季节性下行。5 月 13 日，6 大发电集团的平均日耗为 74.7 万吨，较 5 月 6 日的 75.1 万吨下降 0.6%。5 月 7 日，南方八省电厂日耗为 173.7 万吨，较 4 月 28 日的 186.7 万吨下降 7.0%。 (2) 高炉开工率维持高位。5 月 9 日，全国高炉开工率 84.6%，较 5 月 2 日上升 0.3 个百分点；产能利用率 92.1%， 较 5 月 2 日上升 0.1 个百分点。5 月 9 日，唐山钢厂高炉开工率 94.3%，较 5 月 2 日持平。 (3) 轮胎开工率降至年内次低。5 月 8 日，汽车全钢胎（用于卡车）开工率 44.8%，较 5 月 1 日下降 11.5 个百分点； 汽车半钢胎（用于轿车）开工率 58.4%，较 5 月 1 日下降 14.1 个百分点。 (4) 江浙地区织机开工率小幅回升。5 月 8 日，江浙地区涤纶长丝开工率 92.0%，较 5 月 1 ...

存量市场特征 超长信用债收益继续下探。降息降准时点前置，长端利率快速下行至低点，超长信用债收益率也进一步下探。与上周 相比，2.2%收益率以下的存量超长信用债只数增加至 261 只。 一级发行情况 超长信用债认购热度升至高位。节后第一周超长信用新债供给节奏仍然偏缓，单周发行量低于 90 亿。从发行利率走 势来看，超长产业债平均发债利率边际下行至 2.35%，超长城投债平均票面利率则继续上行至 2.78%。新债认购情绪 方面，宽松预期加持，叠加本周新增规模偏低，超长信用新债认购热度已上升至 24 年来 70%以上的高位。 二级成交表现 超长信用债指数涨势偏弱。节后超长信用债指数虽有小幅补涨，但涨势仍显保守，10 年以上 AA+信用债周度涨幅仅 0.37%。 超长信用债抢券场景难现。随着 10 年以上国债及中短期票息资产收益逼近年内低点，投资者配债重心理应部分切换 至长久期信用债。不过从成交笔数走势来看，市场拉信用债久期的意愿比较弱，7-10 年这一主流期限的超长产业债周 度成交笔数虽有上升，但读数还不如 3 月下旬，交易情绪尚不足以支撑超长债行情。从成交活跃度分布来看，5 月超 长信用新债成交占比较前期继续上升 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美经贸高层会谈取得实质性进展，关税整体降幅超市场预期，不同市场及资产对关税预期的分歧开始修正 [2][3][9] - 短期基本面预期企稳、风险偏好修复驱动大类资产，前期超跌品种有补涨机会，中国资产相对价值有望修复；长期关税前景不确定，全球秩序重构或继续，关注去美元、资金多元化配置、人民币升值、全球总需求回落等主线 [2] - 关税扰动阶段性缓和，短期内带来基本面预期改善和风险偏好修复，但市场已充分定价，右侧交易效果欠佳，后续关注中美关税政策进展，大多资产缺少明确性价比和方向，需等待新变量 [2][43] 根据相关目录分别进行总结 市场状况评估 - 国内双降落地、中美关税缓和，改善二季度出口和经济增速预期，地产热度收敛，消费有积极信号；美国经济数据分化，关税缓和后衰退概率降低 [4][46] - 国内货币政策双降落地，新一轮存款利率下调在即；财政政策期待更积极，关税缓和后财政发力紧迫性降低；上周房地产政策在需求端持续发力 [4][47][48] 配置建议 - 重视赔率，多做反转交易，尽量左侧布局，把握国内股债结构机会和小波段，紧盯关税等情绪变化 [3][42] - 关税超预期缓和，债市短期承压但再创新低概率低，关注超调可能，推荐中短端有正Carry品种，长端关注调整增持机会 [5][43] - 谈判提振股市短期风险偏好和二季度业绩预期，但难形成持续预期，把握泛科技、国产替代等结构性机会，出口板块有修复，稳增长博弈和贵金属板块或走弱 [5][20][43] - 中美关税调降后美债衰退概率降低、降息预期回落，10年美债赔率改善，但未来一季度面临通胀脉冲和供给压力，建议短端为底仓、长端波段操作 [44] - 关税缓和后美股隐含乐观预期，上涨动能或减弱甚至调整，中长期基本面有下行风险，企业盈利下修是主要风险 [44] - 需求预期改善和风险偏好提升使工业商品阶段性优于黄金，前期跌幅大的商品有交易机会，但供给宽松上涨空间不宜高估，黄金短期逆风但中长期逻辑不变，按趋势交易应对 [45] 后续关注 - 国内关注4月社零、工业增加值、住宅销售价格月度报告等 [6][61] - 海外关注美国4月PPI、至5月10日当周初请失业金人数等 [6][61]

证券研究报告 | 2025年05月14日 海外债市系列之二 历史上的主权债务危机 主要结论：主权债务危机爆发的两个必要条件分别是：（1）该国经济增 长乏力。一些国家产业结构单一，或者经济基础薄弱，在全球经济形势 遭到冲击时，国内经济低迷，政府财政收入下滑。（2）政府过度举债， 而且外债较多。出于国内基建、国内社会福利或者国内金融稳定的目的， 该国政府财政赤字不断扩张，政府债务负担加重。同时，政府债务中以 美元或者其他货币计价的占比不低，当外汇储备耗尽时，最终发生债务 违约。 欧债危机始末：欧债危机是 2008 年全球金融危机的余波，它既包含了单 个国家的主权债务危机，也包括了银行业危机以及欧元危机。梳理下来， 该轮危机的传导链条包括：08 年次贷危机全球经济低迷——欧洲旅游业 受到冲击——爱尔兰、西班牙房地产泡沫破裂——爱尔兰、西班牙银行 部门资产负债表恶化——政府救助银行业债务负担加剧、政府推出积极 财政政策导致债务负担加重——南欧国家国债价格大幅下跌、希腊债务 减记拖累核心国家银行业——救助南欧国家导致德国财政负担加重等。 俄罗斯主权债务危机始末：1998 年俄罗斯主权债务危机，本质上是苏联计划 经济向市 ...

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 债市没有大幅回调基础 报告要点 [Table_Summary] 今年 5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易领域取得实质性进展，当日 债市熊陡。资金面二季度边际转宽，财政存款释放和实体信贷偏弱共同利好资金面，银行负债 压力缓解；滚动套息策略的收益确定性较强，或吸引理财、货基等广义基金维持净买入，短债 品种难以大幅回调。短端难以趋势上行背景下，长端继续回调意味着利率曲线进一步熊陡，而 这需要基本面的趋势性恢复。二季度以来实际利率受物价影响仍承压，或给基本面带来压力。 银行存款利率可能迎来新一轮调降，或带来广谱利率进一步下降，通过比价效应利好国债。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 债市没有大幅回调基础 [Table_Summary2] 事件描述 2025 年 5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美双方关税 ...

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 把握住中短久期品种的确定性 报告要点 [Table_Summary] 央行"双降"落地后信用债市场呈现"短端修复、长端观望"特征，5 月 7 日-9 日短端信用品 种收益率明显下行（1Y 品种下行 7-11bp），预计后续仍有 5-6bp 压缩空间，而中长久期表现偏 弱（5YAAA 城投仅下行 3.3bp），配置窗口或于 5 月中下旬开启。当前市场更依赖交易盘博弈 高流动性品种，基金已出现"抢跑式"布局 1-3Y 和 3-5Y 信用债，随着短端利差收窄，后续加 仓中高等级长久期品种的力度可能增强。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 请阅读最后评级说明和重要声明 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 把握住中短久期品种的确定性 [Table_Summa] "短端修复，长端观望"的新特征 5 月 5 日-5 月 9 日期间，央行"双降"（降准+降 ...

固定收益/固收周报 短期债市调整压力增加 ——固收周报（2025.05.05-2025.05.09） 利率债：国债收益率多数下行，期限利差走阔：2025 年 05 月 02 日- 2025 年 05 月 09 日期间，央行总计开展 8,361.00 亿元逆回购操作，共 16,178.00亿元逆回购到期，全口径下净回笼 7,817.00亿元。银行间资 金价格整体下行，其中，DR001 下行 29.45BP 至 1.4908%；DR007 下 行 25.77BP 至 1.5409%。利率债一级市场发行 5,785.79 亿元，净融资 额为 2,352.91 亿元。国债 10 年期上行 1.08BP 至 1.6351%，1 年期、3 年期 、5 年期、7 年期国债收益率分别下行 4.05BP、1.33BP、 2.06BP、0.86BP 至 1.4194%、1.4633%、1.4957%、1.5720%。10Y-1Y 期限利差从 16.44BP 走阔至 21.57BP。 信用债：信用债到期收益率整体下行：2025 年 05 月 05 日-2025 年 05 月 11日期间，信用债发行规模增加，其中信用债一级市场新发行 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月地方债发行及净融资规模环比下降、同比大幅上升，新增专项债发行进度快于去年同期但低于近三年平均，置换存量隐性债务的特殊再融资债完成全年额度约八成，后续新增专项债发行使用有望加快以发挥稳基建等作用 [2] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 - 4月地方债发行6932.91亿元、同比增长101.59%，净融资5280.89亿元、同比增长8.6倍；1 - 4月累计发行3.53万亿元、同比增长84.35%，累计净融资3.16万亿元、同比增长2.1倍 [3] - 4月地方债发行以再融资专项债为主，达3224.87亿元、占比46.52% [3] - 4月有24个省份发行地方债，湖南发行规模最大、达1222.67亿元 [3] 二级市场 - 4月地方债现券交易规模为19982.95亿元，同比上升34.02% [4] - 4月各期限地方债到期收益率全面下行 [4] 偿付情况 - 6 - 9月到期规模较大，8月为年内到期高峰，河南、湖北等地年内地方债到期规模较高 [4] - 预计2025年付息规模或超1.5万亿、同比增长约12%，4月付息规模或超千亿、同比增长近8% [4] 其他 - 1 - 4月新增一般债累计发行3023.45亿元，完成全年限额进度37.8% [4] - 1 - 4月新增专项债累计发行1.19万亿元，完成限额进度27.1%，快于去年同期但仍低于近三年平均水平 [2][4] - 1 - 4月特殊新增专项债已发行超1437.28亿元，其中4月当月发行264.79亿元 [4] - 1 - 4月用于置换存量隐性债务的特殊再融资专项债发行15989.44亿元，其中4月发行2616.69亿元，今年2万亿置换额度发行进度约八成 [2][4] - 4月发行的地方债以10年期为主，发行利率环比下行至1.92%，发行利差环比收窄至16.07BP，贵州地方债发行利率、利差均最高 [3][4]

债券"科技板"他山之石：从海外经验看我 国科创债市场建设（市场现状篇） 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20250514 [Table_Summary] ◼ 美国科创债市场现状：1）美国科创型债券存量余额为 25,731.16 亿美元。 2）剩余期限整体以中长期品种为主，3 年以上的债券占比达 75.97%， 加权平均剩余期限约 9.97 年；票面利率主要分布在较高水平区间，平均 约 4.48%；债项评级分布较广，各评级存量规模差异显著，但整体以中 高评级为主，低评级债券规模较小，投资级债券占比约 76.90%，信用资 质总体处于中上水平；发行主体所属行业以高科技产业为主，不同行业 的债券规模差距尚可，市场发展确为高科技产业的资金融通提供显著支 持。3）对比中美两国科创债市场现状，可以发现 a）当前美国科创债市 场体量较大，存量规模约 10 倍于我国科创债市场，表明美国科创债市 场成熟度明显领先我国。b）债券期限方面，美国科创债期限偏中长期， 而我国科创债期限则偏中短期，加权平均剩余期限较美国短约 6 年，表 明美国科创债市场在期限匹配上优于我国，能够为科创类企业提供更多 的长期资本、耐心 ...

证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 05 月 14 日 [Table_Title] 保险减持银行资本债，怎么看？ [Table_Title2] 大金融观察系列之十一 [Table_Summary] 投资要点: ►近期保险为何净卖出银行资本债？ 2024 二季度以来保险配置行为发生变化。2021 年-2023 年保险机构大规模增 持银行资本债，但 2024 年二季度开始，保险持续减持银行资本债。此外，保 险机构是典型的配置盘，逢调加仓、上涨时减持，因此保险机构每日净买入其 他类债券（主要是银行资本债）规模与 5Y AAA-二级资本债信用利差走势整体 呈现正相关。不过 2023 年四季度以来，多次出现两者相关系数为负的情况。 原因可能在于三个方面。第一，银行资本债近几年收益率持续下行，相对性价 比偏低。第二，近几年地方政府债供给充足，保险机构更加青睐此类资产，加 大了配置力度。第三，新金融工具相关会计准则下，保险机构资产端和利润端 的波动加大，对于银行资本债这类估值波动幅度很大，且必须被纳入 FVTPL 账户管理的资产更为谨慎。 今年以来，保险对于银行资本债的配置意愿不强，尤其 3 ...