报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年个人消费金融及小微贷类资产支持证券发行主体扩容但头部集中效应仍显著，发行规模稳步增长，融资成本下降，二级市场交易活跃度提升 [3][89] - 2026年，在政策推动下发行规模有望增长，小贷公司等洗牌加速，头部集中效应或更明显，底层资产质量或改善，推动业务高质量发展 [90] 根据相关目录分别进行总结 发行情况 - 2025年交易所市场发行439单，规模3437.45亿元，数量增55单，规模升29.61%；个人消费金融类332单，规模2482.13亿元，数量增66单，规模升29.05%；小微贷款类107单，规模955.32亿元，数量减11单，规模升31.11% [4][5][6] - 个人消费金融类上交所190单、1356.52亿元，深交所142单、1125.61亿元；前五大原始权益人发行规模占63.11%；前五大平台发行规模占77.98%；前五大管理人新增规模占63.51%；多采用优先/次级分层增信，无主体增信产品占91.36%；单笔最高20亿，最低1.33亿，(8,10]亿元区间单数最多；期限最短0.51年，最长4年，(1,2]年单数最多；AAAsf级证券占89.63%；1年期左右AAAsf级利率中枢1.63% - 2.13%，中位数降40BP [9][10][24][26] - 小微贷款类上交所89单、795.82亿元，深交所18单、159.50亿元；前五大原始权益人发行规模占67.84%；前五大平台发行规模占85.98%；前五大管理人新增规模占66.21%；多采用优先/次级分层增信，无主体增信产品占95.05%；单笔最高20亿，最低1.07亿，(8,10]亿元区间单数最多；期限最短0.96年，最长3.05年，(1,2]年单数最多；AAAsf级证券占87.17%；1年期左右AAAsf级利率中枢1.57% - 2.07%，中位数降41BP [48][50][61] 发行利差 - 个人消费金融类AAAsf级证券，与同期限国债和AAA级企业债相比，2025年1年期和3年期发行利差平均值均收窄；1年期平均发行利率降38BP [33][37][40] - 小微贷款类1年期AAAsf级证券，与同期限国债和AAA级企业债相比，2025年发行利差平均值收窄；1年期平均发行利率降44BP [69][73][74] 备案方面 - 2025年个人消费金融类294单在基金业协会完成备案，规模2137.56亿元，数量增20单，规模升5.37% [41] - 小微贷款类103单完成备案，规模897.32亿元，数量减18单，规模升20.10% [77] 二级市场交易 - 2025年个人消费金融类成交7092笔，规模1255.04亿元，笔数增2203笔，规模升41.58%，占比降1.47个百分点 [43] - 小微贷款类成交3080笔，规模507.85亿元，笔数增1341笔，规模升102.73%，占比升1.01个百分点 [79] 到期情况 - 截至2025年末，个人消费金融类预计2026年到期787支，规模1795.98亿元，占比22.55%，中国对外经济贸易信托等到期规模较大 [45] - 小微贷款类预计2026年到期214支，规模628.93亿元，占比2.72%，上海国际信托等到期规模较大 [80] 行业政策 - 2025年1月发布《小额贷款公司监督管理暂行办法》，规范业务流程，提升准入门槛 [84] - 3月发布《债权类资产证券化业务尽职调查工作细则》，纳入小额贷款债权尽调框架 [85] - 6月发布《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，将消费者权益保护纳入ABS监管评级体系 [85] - 12月印发《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》，设监管红线，规范息费标价 [87] - 12月发布《关于实施一次性信用修复政策有关安排的通知》，实施一次性信用修复政策 [88]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦2026年大类资产配置机遇与挑战，围绕货币政策、债券市场格局、地方债投向、中国固收资产吸引力及债市配置机遇等问题展开分析，认为货币政策适度宽松有降准降息空间，债券市场短期偏暖中期博弈加剧，地方债投向多领域兼顾稳增长与防风险，中国固收资产全球吸引力或提升，债市为投资者提供多方面配置机遇 [3][6][7][8][12][14] 根据相关目录分别进行总结 央行货币政策特征及降准降息空间 - 2026年央行将继续实施适度宽松货币政策，发挥政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [6] - 降准仍有空间，目前金融机构法定存款准备金率平均为6.3%；降息也有一定空间，人民币汇率稳定、美元降息，且银行净息差企稳、长期存款到期重定价及再贷款利率下调有助于降低银行付息成本 [6] 债券市场格局 - 短期：10年期国债收益率稳定在1.8%-1.9%附近，节前债市情绪或偏暖，但接近1.80%关键阻力位时机构止盈心态较重，需关注能否突破，未突破则下行时谨慎追涨，突破则可适度增持 [7] - 中期：节后基本面修复、政策发力、政府债供给或成债市逆风因素，市场博弈情绪加剧，谨慎参与超长债资产，可适当博弈利率波动的阶段性交易机会并及时止盈 [7] 地方债市场规模投向领域 - 新型基础设施建设：投向信息技术、新材料等相关项目，国家鼓励专项债用作资本金撬动社会投资培育新质生产力 [9] - 城市更新与公共服务：资金流向城市更新领域及社会事业项目，完善城市公共交通等工程 [9] - 传统重大基础设施的智能化升级：交通、能源等传统基建项目重点进行智能化改造和绿色升级，与超长期特别国债形成组合拳，债券期限长期化 [10] - 化解存量债务风险：2026年置换地方政府隐性债务的特殊再融资债券基本发行完毕，化债进入收官阶段，1月发行债券中用于偿还存量债务的再融资债券规模占比超半数 [11] - 产业升级与国家安全相关领域：支持产业园区基础设施建设及保障粮食、能源等安全的关键项目，专项债投向向实体经济领域扩围 [11] 中国固收资产全球吸引力 - 中国货币政策与海外低相关，人民币债券走势独立，纳入组合可分散风险、降低波动，且人民币相对美元升值确定，投资人民币债券可获票息和汇兑收益，2026年中国固收类资产全球吸引力或提升 [12] - 境外投资者在国内债券市场投资占比小，其配置力量增强难以成为影响全年债券收益率走势的决定性因素 [12] 债市配置机遇 - 稳健基石：利率债方面，中短期限国债、政策性金融债是构建稳健组合基础，提供确定票息收益，波动小；超长期利率债期限溢价高，对利率变化敏感，有交易性机会 [15] - 票息优势：信用债方面，聚焦财政实力强地区的城投债和符合国家战略行业的龙头企业产业债，获取信用溢价 [16] - 攻守兼备：可转债关注与政策支持主线相关正股对应的转债，投资时衡量股性与债性，寻找被错杀或条款有利的个券 [17] - 全球视角：人民币债券市场是机遇，中国利率债与全球主要资产相关性低，吸引外资流入；中资美元债部分优质投资级品种有收益率吸引力，但需管理汇率风险 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 货币政策以经济稳定和物价回升为考量择机实施，保持宽松方向不变但灵活执行；增强政策利率引导、疏通传导机制，加强财政协同；注重结构性工具运用，国债买卖常态化；以更广视角看待存款“搬家”，广谱利率下行；债市配置力量或增强，哑铃型策略占优 [1][2][5] 各部分总结 货币政策总体思路 - 把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，根据经济金融形势把握政策实施力度、节奏和时机，保持宽松方向并灵活执行 [1][9] 政策利率与传导机制 - 引导短期货币市场利率围绕央行政策利率平稳运行，后续资金价格有望稳定在政策利率附近；持续改革完善贷款市场报价利率，提高报价质量，理顺贷款利率与债券收益率关系，或推动资金进入债券市场 [2][10] 财政金融协同 - 通过公开市场操作支持政府债券发行，缓和供给冲击；通过“再贷款 + 财政贴息”、担保增信等方式实现与财政政策协同 [2][10] 结构性政策 - 2026 年 1 月增加再贷款额度 4000 亿元，目前总额度 1.2 万亿元，打通支农支小再贷款额度与再贴现额度，下调一年期再贷款利率至 1.25%，结构性工具是央行宽松主要抓手 [3][11] 国债买卖 - 完善国债买卖常态化操作机制，去年 10 月开启后常态化开展，未来关注长期收益率变化，或保持几百亿每月买入规模 [3][11] 存款“搬家” - 银行住户和企业存款占比下降、同业存款占比上升，但合并后增速与广义货币 M2 增长基本接近；居民存款腾挪至资管产品后资金回流银行体系，合并考量有助于评估流动性状况 [4][12] 利率走势 - 2025 年 4 季度新发放贷款加权平均利率为 3.15%，较上季度下降 10bps，一般贷款下降 12bps，个人住房贷款基本持平，广谱利率下行，债券利率跟随下行趋势未变 [4][12] 债市趋势 - 基本面承压、融资需求不强保护债市；宽货币预期下资金面持续宽松，短端利率有望下行；节后债券供给压力变化不大、信贷投放节奏放缓，市场配置力量或增强，哑铃型策略占优 [5][14] 对实体经济的看法 - 经济运行稳中有进，GDP 同比增长 5.2%，生产需求稳定、经济总量稳步增长，消费市场活跃，投资结构优化，新动能壮大，民生保障加强 [16] - 积极因素包括新动能加快发展、生产供给增势良好、经济平稳发展基础夯实、总需求持续扩张、消费潜力释放、宏观政策积极有为 [17][18][19] - 风险因素有外部环境复杂严峻、世界经济增长动能减弱、贸易壁垒增多、国内有效需求不足等，但我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好趋势不变 [21][22] - 物价水平温和回升积极因素增多，CPI、核心 CPI 回升，PPI 降幅收窄，宏观政策协同、市场建设推进等将促进物价合理回升 [23] 下一阶段总体思路 - 坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，贯彻相关会议精神，把握高质量发展任务，构建新发展格局，统筹供需关系，深化金融改革和开放，做好逆周期和跨周期调节，支持“四五五”开局 [25] 具体措施 - 货币政策方向：保持金融总量合理增长，实施适度宽松货币政策，根据形势做好调节，保持流动性充裕，引导银行稳固信贷支持 [26] - 信贷政策导向：发挥货币信贷政策导向作用，发展科技金融等，支持重点领域和薄弱环节，优化货币政策工具，完善金融服务体系 [27][28] - 利率与汇率：推进利率市场化改革，把握利率、汇率内外均衡，稳定人民币汇率，引导企业和金融机构增强汇率“风险中性”理念 [29] - 深化金融改革与对外开放：加强债券市场建设，推进人民币国际化，扩大跨境贸易投资开放 [30] - 金融风险防范：构建审慎管理和风险处置机制，防范化解金融风险，充实风险处置资源 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 物价上涨一般会带动利率上升，但当前单一性和输入性物价上涨难以对利率产生趋势性影响 ，因企业盈利未改善且货币政策应对能力有限 ，债市压力不大 [3][5][23][29] 各部分总结 物价数据表现 - 1月CPI同比涨幅缩窄0.6个百分点至0.2% ，环比涨0.2%；PPI同比跌1.4% ，跌幅收窄0.5个百分点 ，环比涨0.4% [1][8] - 剔除春节因素 ，1月CPI同比增速约0.8% ，与上月基本持平 ，核心CPI同比涨0.8% ，增速降0.4个百分点 [1][8] 物价影响因素 - 春节因素拉低1月CPI ，估算拉低同比增速0.61个百分点 [1][8] - 金价对CPI影响显著 ，1月其他用品及服务行业同比增13.2% ，受黄金价格上涨支撑 ，1月国内黄金期货价同比增68% [2][10] - 春节影响食品价格 ，是CPI回落主因 ，1月食品价格涨幅降1.8个百分点 ，对CPI拉动由上拉转下拉 [15] - 旅游服务受春节错位效应影响价格偏弱 ，1月非食品CPI同比增速降0.4个百分点 ，服务价格涨幅缩窄 [17] - 工业品价格回升加快 ，有色和电子产品价格上涨是主因 ，1月有色相关行业和电子设备制造业价格环比上涨 [2][19] 物价与利率关系 - 物价上涨一般通过企业盈利和货币政策影响利率 ，但当前输入性物价上涨未改善企业盈利 ，难以带动融资需求回升 [3][23] - 央行货币政策对输入性且行业集中的价格上涨调控能力有限 ，可能不会显著应对 [4][24] 物价走势预测 - CPI走势依然偏弱 ，PPI有望在年内同比回正 ，全球有色和AI资本开支或形成输入型价格上涨压力 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 威海市地理区位优越，海洋资源丰富，产业发展良好，经济平稳增长，但经济总量省内中下游，财政自给能力弱化，地方债务压力大 [78] - “一揽子化债政策”下威海市多措并举化债，政策效果体现在净融压降等方面，但存量债务规模高，部分区域债务压力不减，样本企业偿债指标弱化，国企改革推进，产投主体新增融资有突破但规模有限 [79] 根据相关目录分别进行总结 威海市区域概况 - 威海市交通便利，人口净流入，海洋资源丰富，生态环境优良，旅游资源多元，特色农业、海洋渔业、制造业、对外经济和旅游业发展良好，地区生产总值平稳增长，但经济总量省内靠后，下辖区县产业定位及发展差异化显著 [7][15] - 2024年威海市GDP为3728.62亿元，增速5.8%，人均GDP 12.79万元，三次产业结构调整为9.3:37.0:53.7，海洋生产总值占GDP比重达38.2% [25] - 威海市下辖区县及功能区产业定位及布局差异化大，经济发展水平差距大，近年新能源产业发展，各区县及功能区积累差异化竞争优势 [27][33] - 产业发展支撑地方财力增长，财政收入质量尚可，政府性基金收入对综合财力支撑显著，但财政自给能力弱化，收支紧平衡，下辖区县财力不均衡，部分区县依赖土地财政 [34] 威海市债务现状 - 威海市政府债务余额上升，债务率全省前列，叠加城投企业有息债务后地方债务压力凸显，下辖区县债务水平分化大 [40] - 2024年末威海市地方政府债务限额及余额分别为1375.84亿元、1215.09亿元，负债率32.59%，债务率204.31%，考虑城投债务后负债率76.11%，债务率477.17% [41] - 威海市城投企业数量多，级别以AA为主，区县级占比大，城投债存量规模省内中游，2028 - 2029年面临偿债高峰 [40][45] - “一揽子化债政策”后威海市非标融资快速压降，环翠区出清显著，威海市较少涉及非标资产风险，但存在商票逾期事件，2024年以来“先扩大、后收敛”，发债主体有涉及 [40][53] 威海市化债进展 - 威海市紧跟山东省化债导向，通过培植财源、用好用足债券工具、推动财政金融协同联动、加强财会监督和推进财政体制改革等措施化债 [60][61] - 2024年以来威海市城投债净融资转负，发行期限拉长，成本下行，利差收窄，但发行成本和交易利差省内中高水平，部分区域债务压力不减 [63] - 威海市城投企业存量债务增速回落，非标融资压降，融资成本下行，但债务规模增长，偿债指标弱化，经营效益和获现能力未实质改善 [67] - 威海市推进国有企业改革，化债背景下融资平台改革转型加快，6家城投企业宣告为市场化经营主体，2家区县级产投主体首发私募公司债，新增融资有突破但规模有限 [69][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年我国经济有韧性，居民收入增长但消费意愿弱，信用卡资产质量承压，国家出台政策促消费；银行间个人消费类贷款ABS发行回升、机构范围扩大，但四季度消费金融公司暂缓发行；产品利率上升、期限稳定，不同机构违约率分化，逾期率波动趋缓但资产质量承压，早偿率上行；预计2026年宏观政策更积极，消费金融监管更精准，消费金融公司发展是关注重点 [47] 根据相关目录分别进行总结 要点 - 政策方面，2025年居民人均可支配收入增长但消费意愿弱，国家出台政策降成本、提意愿、规范市场 [6] - 发行方面，2025年银行间市场发行个人消费类贷款ABS产品18单、规模322.77亿元，同比分别增长5.88%和32.70%，四季度消费金融公司暂缓发行 [6] - 发行利率方面，优先级（AAAsf）证券发行利率区间1.70 - 2.05%，次优先级（AA+sf）证券发行利率区间1.80 - 2.20%，区间收窄；商业银行发起产品AAAsf级利差区间0.44 - 11.47BP，消费金融公司发起产品AAAsf级利差区间 - 1.53 - 21.58BP [6] - 二级市场方面，2025年个人消费类贷款ABS产品成交金额96.25亿元，换手率28.06%，交易活跃度提高 [6] - 资产池特征方面，2025年发行产品资产池利率上升，剩余期限稳定 [6] - 存续期产品表现方面，2025年累计违约率下降、不同机构分化，基础资产逾期率波动趋缓但资产质量承压，早偿率持续上行 [6] 正文 - 行业背景：2025年我国经济“前高后低”，居民收入增长但信贷需求弱，狭义消费贷款余额增速回落、广义消费贷款余额首现负增长；信用卡行业转向精细化经营，资产质量承压；国家出台多项政策促消费、规范市场 [7][9] - 发行情况：2025年个人消费类贷款ABS发行18单、规模322.77亿元，同比分别增长5.88%和32.70%；一般消费贷款ABS发行16单、规模313.38亿元，信用卡分期ABS发行2单、规模9.39亿元；发起机构10家，5家商业银行发行7单、规模163.15亿元，5家消费金融公司发行11单、规模159.62亿元，9月后消费金融公司未再发行；已有22家持牌消费金融公司获资产证券化业务资格批复，15家已发行产品 [16][17][18] - 结构设置：2025年14单产品设置循环购买结构，占比77.78% [21] - 发行利率：优先级（AAAsf）和次优先级（AA+sf）证券发行利率区间收窄，消费金融公司发起产品发行利率普遍略高，发行成本持续低位 [22] - 二级市场：2025年成交金额96.25亿元，较上年增加24.77%，交易笔数98笔，笔均金额0.98亿元，换手率28.06%，交易活跃度提高 [25] - 资产池特征：入池资产单户金额小、分散度高，消费金融公司单户金额更小、分散度更高；合同利率上升，消费金融公司产品利率更高；加权平均剩余期限较短且稳定，不同消费金融公司产品期限有差异 [27][28][29] - 存续期表现：累计违约率方面，2025年较2024年下降，不同发起机构产品分化，商业银行产品低于消费金融公司，信用卡分期产品高于一般消费贷款产品，银行系消费金融公司产品低于非银行系，循环购买结构产品高于无循环购买结构产品；逾期率方面，2025年1 - 30天逾期率有波动，31 - 60天及61 - 90天逾期率波动趋缓但资产质量承压；早偿率方面，2025年整体上行，受利率下行、居民降杠杆等因素影响 [30][42][44] 结论 - 2025年经济有韧性但消费意愿弱、信用卡资产质量承压，国家出台政策促消费；银行间市场个人消费类贷款ABS发行回升、机构范围扩大但消费金融公司暂缓发行；产品利率上升、期限稳定，不同机构违约率分化，逾期率波动趋缓但资产质量承压，早偿率上行 [47] - 预计2026年宏观政策更积极，消费金融监管更精准，商业银行与消费金融公司需优化业务，消费金融公司发展是关注重点 [47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本次Q4货政报告增量信息有限，政策稳增长诉求提升，但宽松落地时点仍需观察，短期债市或延续偏强震荡状态，后续需观察两会及节后开工后基本面与政策环境 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 对防风险和稳增长态度变化 - 本次报告对防风险的担忧减弱，对稳增长的诉求增强，Q4报告虽对国内经济维持信心但提到经济供强需弱问题，央行在下阶段政策基调中删掉“稳增长与防风险”关系，调整货币政策考量表述，可能因Q4 GDP增速降至4.5%，且《金融时报》未再提及警惕过度放松金融条件负面影响 [2][3] 总量政策落地情况 - 央行并未透露总量政策落地的信号，降准降息可能还需根据中央整体部署，报告总体政策层面延续中央经济工作会议精神，但正文很多延续Q3报告说法，且未提及降准降息等政策工具及银行息差平稳为降息创造空间表述 [4] 国债买卖操作 - 央行关注长期收益率的变化灵活把握国债买卖操作规模，在专栏中提到货币政策与财政政策协同，重点解释1月财政货币协同发力扩内需措施，正文提到10月恢复公开市场国债买卖操作并将常态化，可解释利率中枢上行后央行购债规模增加，利率突破1.8%后回落更多依赖自身力量 [4] 存款、利率与汇率情况 - 央行认为金融脱媒、存款搬家等现象影响银行负债结构但不冲击整体流动性，在利率改革部分强调引导短期货币市场利率围绕央行政策利率平稳运行，1.3%附近的DR001或被央行认为在政策利率附近，实际影响有限，汇率方面增加相关表述显示央行或容忍人民币一定程度升值 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 ETF制度体系持续完善，预期首批股债恒定类ETF将很快落地；股债恒定类ETF有策略透明、投资纪律性强等优势，境内指数体系为其发行提供标的选择；海外贝莱德iShares系列有成熟经验；该产品推出对债市有结构性影响，基金公司布局应注重先发等优势，对投资者有收益补充等吸引力 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 制度体系持续完善，股债恒定类产品有望尽快推出 - ETF基础制度持续优化，2022 - 2025年多项政策推动ETF产品创新、注册效率提升、资金端改革及成本降低等 [8][9][10] - 股债恒定类产品获专项政策引导，2025年证监会提出研究推出多资产ETF，深交所释放积极信号，中证等公司发布多条股债恒定比例指数 [11][12] 股债恒定类指数及其ETF产品特征 - 股债恒定类ETF以预设比例配置股债资产，通过跟踪指数实现纪律化配置和再平衡，有策略透明、投资纪律性强等优势，可承接不同投资者配置需求 [13][14][15] - 境内股债恒定比例指数体系完善，权益端覆盖多种风格，债券端配套不同久期债券，权益占比梯度分布，为产品发行提供标的选择 [16][17] 海外经验——以贝莱德iShares系列股债恒定ETF为例 - 贝莱德iShares Core Allocation系列通过四档股债配比覆盖全风险谱系，适配不同客群，采用“定期 + 阈值”再平衡机制 [20][22] - 采用纯粹ETF - FOF架构，母ETF投资子ETF实现全球股债配置，持仓透明度高，虽有子ETF费率叠加问题但已缓解 [23][27][30] - 该系列净费率统一为15bp，依托规模效应、内部协同和被动管理模式降低成本 [31] - 2008年11月 - 2025年末，不同配比产品年化收益有梯度，股票占比提升收益回报提高 [32] - 平均资产规模从2008年0.49亿美元增至2025年83.5亿美元，底层资产行情是催化剂，产品规模分化与风险和定位相关 [33][36] 市场展望 - 股债恒定ETF可能对特定债券品种形成配置需求，短期对债市局部影响，中长期或使部分存量固收资金再配置 [37] - 基金公司布局应注重先发优势、选取成熟底层指数、控制成本费率 [38][39] - 股债恒定类ETF对传统固收产品有收益补充作用，成本低于主动型固收 + 基金，策略透明可满足不同风险偏好，但收益依赖股债市场走势 [40][41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1 月城投债券审批呈现注册额度上升、审批节奏放缓、终止项目规模低位特征，年初融资节奏由松转紧；债券市场监管与审批变化反映化债政策延续"严控增量、化解存量、长效赋能"导向；2026 年化债冲刺，6 万亿置换债收官，城投债注册额度上升态势有望延续；长远看，城投化债步入关键期，化债路径多元，区域成效分化将更明显，各地化债力度加大，融资平台市场化出清和转型将加快 [5][6][47][48] 根据相关目录分别进行总结 注册情况：城投注册额度持续上升 - 1 月城投平台注册额度上升，交易所和 DCM 注册规模均明显上升，交易所完成注册城投债计划发行规模从 2394 亿元升至 3150 亿元，DCM 从 1685 亿元升至 1771 亿元，整体注册高于过去三年同期 [12] - 分行政层级，省级、市级、区县城投注册规模均上升，省级从 582 亿元升至 681 亿元，地级市从 1265 亿元升至 1843 亿元，区县级从 2232 亿元升至 2392 亿元，区县级城投债三个月移动平均比重降至 52% [15] - 分区县资质，弱资质区县注册规模回落，预算收入 50 亿以下区县级平台债券注册规模从 923 亿元降至 669 亿元，三个月移动平均比重升至 37.8% [18] - 分省份，1 月浙江、山东、湖北等区域规模环比明显上升，安徽、北京、河北等区域规模环比小幅下降，福建规模持续下降，江苏地级市和山东区县级下降明显，山东、四川规模上升主要来自地级市，江苏、浙江规模上升主要受区县级影响 [20] 审批反馈：城投债券审批有所放缓 - 1 月城投债券 DCM 和交易所审批节奏放缓，DCM 注册有效样本券 338 只、较上月上升，交易所样本券 96 只、较上月上升；DCM 平均反馈次数 2.4 次不变，反馈时间升至 41.5 天，交易所反馈 4.2 次不变，反馈时间升至 77.8 天 [25] - 分发行方式与层级，公募城投公司债反馈节奏在地级市提速，私募在地级市和区县级放缓；公募中地级市反馈时间减少，区县级小幅增加，私募中地级市和区县级反馈时间均小幅增加 [30] - 分省份，四川、福建、湖北等地审批反馈天数拉长，安徽、江西、湖南等地审批节奏加快，山东、河南区域延续审批速度放缓趋势；分行政层级，四川地级市和浙江、山东区县级平台审批节奏放缓，山东、安徽、江西地级市以及江苏区县级平台审批节奏提速 [32] - 分区县资质，弱资质区县平台债券审批节奏持续放缓，一般预算收入 50 亿元以下区县平台反馈天数从 65.2 天升至 67.2 天，低于去年均值，50 - 80 亿元和 100 - 300 亿元区县平台审批节奏放缓，80 - 100 亿元区县平台审批节奏有小幅提速 [35] 终止发行：终止项目规模维持低位 - 1 月终止项目规模维持低位，被终止的城投债拟发行规模从 5 亿元升至 6 亿元，终止项目数量与上月持平为 1 个；区县级城投债终止规模上升，三个月移动平均占比升至 74%，市级和省级无终止项目，弱资质区县终止项目数量三个月移动平均占比上升 [37] - 分省份，城投平台终止项目主要出现在湖北，且主要在区县级平台 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年2月10日转债市场缩量回调，估值环比抬升，中盘价值相对占优，成交情绪减弱，各指数、风格、行业表现有差异 [2] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.23%，上证综指环比涨0.13%，深证成指环比涨0.02%，创业板指环比降0.37%，上证50指数环比涨0.18%，中证1000指数环比涨0.20% [2] - 市场风格：中盘价值相对占优，大盘成长环比降0.03%，大盘价值环比降0.02%，中盘成长环比降0.02%，中盘价值环比涨0.25%，小盘成长环比降0.33%，小盘价值环比降0.17% [2] - 资金表现：转债市场成交情绪减弱，可转债市场成交额727.99亿元，环比减9.88%；万得全A总成交额21247.45亿元，环比减6.41%；沪深两市主力净流出322.04亿元，十年国债收益率环比降0.20bp至1.81% [2] 转债价格与估值 - 转债价格：转债中枢下降，高价券占比下降，整体收盘价加权平均值142.67元，环比降0.32%；偏股型转债收盘价201.43元，环比升2.17%；偏债型转债收盘价122.65元，环比降0.05%；平衡型转债收盘价135.79元，环比升0.22%；130元以上高价券个数占比77.96%，较昨日环比降0.12pct；占比变化最大区间为110 - 120（含120），占比3.49%，较昨日升0.29pct；收盘价在100元以下个券有0只；价格中位数140.95元，环比降0.03% [3] - 转债估值：估值抬升，百元平价拟合转股溢价率41.37%，环比升0.16pct；整体加权平价106.81元，环比降0.42%；偏股型转债溢价率16.26%，环比降1.31pct；偏债型转债溢价率87.80%，环比升0.83pct；平衡型转债溢价率28.51%，环比升0.16pct [3] 行业表现 - A股市场：跌幅前三位行业为房地产（-1.40%）、食品饮料（-1.31%）、商贸零售（-0.87%）；涨幅前三位行业为传媒（+4.27%）、家用电器（+1.11%）、煤炭（+0.88%） [4] - 转债市场：18个行业上涨，涨幅前三位行业为通信（+2.29%）、汽车（+2.25%）、传媒（+1.44%）；跌幅前三位行业为纺织服饰（-2.17%）、环保（-1.56%）、非银金融（-0.90%） [4] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比-0.17%、制造环比+0.99%、科技环比+0.80%、大消费环比-0.39%、大金融环比-0.41%；转股溢价率方面，大周期环比+0.86pct、制造环比+0.75pct、科技环比-2.3pct、大消费环比+0.56pct、大金融环比-0.22pct；转换价值方面，大周期环比-0.77%、制造环比+0.59%、科技环比+1.91%、大消费环比-0.34%、大金融环比-0.43%；纯债溢价率方面，大周期环比-0.36pct、制造环比+1.6pct、科技环比+1.4pct、大消费环比-0.54pct、大金融环比-0.48pct [4][5] 市场主要指数表现 |主要指数|收盘价|日涨跌幅|近一周|近一月|年初至今| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |中证转债|526.09|-0.23|3.54|3.31|6.95| |转债等权|261.02|-0.04|4.09|4.11|8.46| |正股等权|206.70|-0.12|4.48|5.76|10.47| |转债预案|2420.60|-0.17|3.31|6.03|10.50| |上证综指|4128.37|0.13|2.80|1.11|4.02| |深证成指|14210.63|0.02|2.79|1.80|5.07| |创业板指|3320.54|-0.37|1.73|0.55|3.66| |上证50|3087.41|0.18|2.81|-1.11|1.86| |中证1000|8250.30|0.20|3.45|3.50|8.62| |大盘指数|4178.74|0.08|2.27|-0.84|1.50| |中盘指数|5103.76|0.09|3.37|4.32|9.48| |小盘指数|6154.24|0.25|4.08|3.93|9.36| |大盘成长|5367.18|-0.03|1.96|-0.62|1.82| |大盘价值|8480.58|-0.02|2.45|-1.67|-1.09| |中盘成长|5092.00|-0.02|3.86|6.88|11.38| |中盘价值|6535.54|0.25|4.39|5.62|10.14| |小盘成长|7027.22|-0.33|3.38|5.11|10.64| |小盘价值|8254.56|-0.17|3.89|4.62|7.24| [8] 市场资金表现 - 成交额：转债727.99亿，A股21247.45亿 [9] - 主力净流入：-322.04亿元 [11] - 10Y国债收益率：-0.20BP；转债利差变动：-0.02PCT [15] 行业轮动 - 传媒、家用电器、煤炭领涨，各行业正股和转债有不同涨跌幅及估值分位数表现 [55]