报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计环比大幅上升，加权发行期限拉长 [2] - 本期新增债发行降速，下期预计大幅提速，当前累计发行进度低于23年和24年同期 [2] - 2025年11 - 12月计划发行地方债规模合计7133亿元，其中新增专项债3475亿元 [2] - 本期特殊新增专项债发行49亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行0亿元和400亿元 [2] - 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.11.17 - 2025.11.23）地方债合计发行1846.59亿元、净融资1263.43亿元，上期分别为2850.66亿元、2427.92亿元；下期（2025.11.24 - 2025.11.30）预计发行3514.61亿元、净融资3263.13亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为14.30年，较上期的13.90年有所拉长 [2][10] - 截至2025年11月21日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为90.3%和95.6%，考虑下期预计发行为91.4%和100.7%，超100%部分或来自5000亿元结存限额；2024年累计发行进度分别为90.9%/98.0%和91.1%/99.2%，2023年累计发行进度分别为94.3%/95.9%和94.5%/96.2% [2][13][16] - 2025年11 - 12月，已有29个地区披露计划发行地方债规模合计7133亿元（11月和12月分别为7016亿元和117亿元），其中新增专项债为3475亿元（11月和12月分别为3439亿元和36亿元），去年同地区同期发行分别为18976亿元和718亿元，去年全国同期发行分别为24054亿元和1068亿元 [2][7] - 截至2025年11月21日，特殊新增专项债累计发行12967亿元（本期发行49亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19962亿元（本期发行0亿元），发行进度达99.8%，其中32个地区已全部发完（仅剩河南38亿元额度待发）；2025年10月以来偿还存量债务的特殊再融资债累计发行1416亿元（本期发行400亿元） [2] 本期地方债减国债利差10Y和30Y收窄，周度换手率环比上升 - 截至2025年11月21日，10年和30年地方债减国债利差分别为14.34BP和18.24BP，较2025年11月14日分别收窄1.26BP和3.95BP，分别处于2023年以来历史分位数的18.00%和69.70% [2][30][34] - 本期地方债周度换手率为0.80%，较上期的0.71%环比上升，厦门、北京、江西等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，15/20/30Y尤其是15Y地方债减国债利差仍具备一定性价比 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计 2026 年财政政策积极，政府债净融资 14.6 万亿，政府部门杠杆率升至 74.6%，利率债净融资 17.1 万亿，供给节奏符合财政靠前发力基调，四季度供给量或偏小，若考虑结存限额政府债供给仍有上行空间 [1][2][3] - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，11 月中下旬或现“最后一跌”，利空出尽后可布局年末行情，债市策略灵活切换α和β策略，利率债可多维度挖掘α空间品种 [4][5] - 11 月第三周债市缺乏交易主线，收益率窄幅震荡，资金面均衡偏紧，政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少，国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄 [9][10][50] 根据相关目录分别进行总结 2026 年债券供给怎么看 - 2026 年财政政策积极，赤字率 4%（赤字规模 5.88 万亿），有 2 万亿特别国债、4.7 万亿专项债、2 万亿置换债，对应政府债净融资 14.6 万亿 [1][13] - 预计 2026 年政府部门杠杆率升至 74.6%，上行斜率放缓，中央政府杠杆率升至 32.1%，地方政府杠杆率升至 42.5% [1][15] - 2026 年利率债净融资 17.1 万亿，其中国债 7.1 万亿，地方债 7.5 万亿，政金债 2.5 万亿，供给节奏较快，四季度供给量或偏小 [2][16][19] - 若考虑结存限额，2026 年国债结存限额 6600 亿，地方债结存限额 1.37 万亿，使用 3000 亿发行特殊再融资债后仍有 1.07 万亿空间 [3][20][21] - 关注政府债净融资单月超 1 万亿时缴款扰动，如 2 - 3 月、5 - 6 月、8 月、11 月 [26] 债市策略：“最后一跌”后，布局年末抢跑行情 - 当前 10y 国债围绕 1.8%窄幅波动，处于央行关注区间中性位置，因降息预期有限和基金费率新规未落地，债市有观望情绪，1.8%成短期中性心理点位 [4][28] - 11 月中下旬债市或现“最后一跌”，待利空出尽可布局年末行情，调整后债券配置价值凸显，机构建仓和抢跑驱动收益率下行 [4][30] - 债市策略灵活切换α和β策略，中端α挖掘接近尾声，可切换回β策略，超长端 12 月α和β或均有机会 [4][33][34] - 利率债具备α空间品种可多维度判断，本周挖掘 3 - 2y 期限利差、各期限地方债品种利差、5 - 6y 政金债，后续可采取哑铃策略参与短端和超长端 [5][35] 利率债市场复盘：债市缺乏交易主线，收益率维持窄幅震荡 资金面 - 央行 OMO 大幅净投放，资金面均衡偏紧，税期走款及北交所打新影响下资金面先紧后松，1y 国股行存单发行价格上行，DR007 加权价格下行 [10][52] 一级发行 - 政金债净融资增加，国债、地方债、同业存单净融资减少 [52] 基准变动 - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端，国债 10Y - 1Y 利差走扩至 41.58BP，国开债 10Y - 1Y 利差收窄至 32.24BP [50][63]

债市不跟权益，自身或遇"十面埋伏" 分析师：吕品 执业证书编号：S0740525060003 Email：lvpin@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn 分析师：严伶怡 执业证书编号：S0740525070001 Email：yanly@zts.com.cn 联系人：苏鸿婷 Email：suht@zts.com.cn 1、《结构性视角：测算基金久期和 行为分析》2025-11-11 2、《4000 点以后：绝对收益向左， 交易资金向右》2025-11-09 3、《三季报透视银行自营、基金、 理财的配债行为》2025-11-07 证券研究报告/固收专题报告 2025 年 11 月 23 日 报告摘要 本周权益继续延续风格切换，年前上涨较多的科技类品种受到两大因素持续调整： 一是年底的止盈压力。临近年底，浮盈较多的绝对收益年金、保险资金进行获利了 结和风格再平衡； 二是海外调整的传导。10 月底以来，美股对 AI 叙事的疲劳越发突出。在英伟达财报 公布之前，有关 AI 板块估值过高的担忧与讨论日益增加。海外科技板块连续调 ...

买断式逆回购中标利率反映了什么？ —— 流动性与机构行为周度跟踪 251123 [Table_ReportTime] 2025 年 11 月 23 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 673 歌声ue 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 3买断式逆回购中标利率反映了什么？ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 ➢ 我们假设 12 月关键期限国债、超长期一般国债、贴现国债平均发行规模分 别为 1240 亿元、560 亿元、470 亿元，并对 7500 亿特别国债到期进行等额 续作，则我们预计 12 月国债发行规模约 1.93 万亿，净融资规模约 4400 亿 元。假设地方债新增额度在年内全部发行完毕，则预计 12 月发行新增一般 债 68 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 11 月 23 日 大行净融出金额"险守"3 万亿 ——流动性与同业存单跟踪 核心观点 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标，税期影响下大行净融出金额最低触及 3 万亿的"松紧分水岭"，当前季节性扰动因素在核心超储偏低下被放大，而狭义流 动性的真正考验或在 2026 年一季度。 ❑ 大行净融出金额"险守"3 万亿 大行净融出是银行间流动性的同步略先行指标。从定性角度来看，由于央行公 开市场一级交易商制度，在流动性结构性短缺的框架下，银行间市场存在央行— 大行（上游）—股份行（中游）—城农商行（中游）—非银（下游）的资金传导 链条，类似于河流的上中下游，那么上游的水位高低直接决定了中下游水位高 低，也可以通过中游水位高低来观察资金传导链条的顺畅性。根据新修订的公开 市场业务一级交易商考评指标，央行一级交易商需要履行"货币市场传导"职 能，具体包括"稳定融出、合理定价的交易范围"和"资金紧张时期稳市表 现"。从定量角度来看，11 月 21 日银行间市场待购回债券余额约 11.5 万亿，大 行净融出余额（逆回购余额减去正 ...

2025 年 11 月 23 日 总量研究 本周有所调整 ——可转债周报（2025 年 11 月 17 日至 2025 年 11 月 21 日） 要点 1、市场行情 本周（2025 年 11 月 17 日至 2025 年 11 月 21 日，共 5 个交易日）中证转债指 数涨跌幅为-1.78%（上周涨跌幅为+0.52%），中证全指变动为-5.05%（上周涨 跌幅为-0.53%）。2025 年以来中证转债涨跌幅为+16.50%，中证全指涨跌幅为 +17.36%。 分评级来看，债项评级高评级券（评级为 AAA）、中高评级券（评级为 AA+）、 中评级券（评级为 AA）、中低评级券（评级为 AA-）和低评级券（评级为 AA- 及以下）本周涨跌幅分别为-0.82%、-1.41%、-2.31%、-2.07%和-1.92%，均 有所下跌，其中中评级券跌幅最大。 分转债规模看，大规模转债（债券余额大于 20 亿元）、中大规模转债（余额在 15 至 20 亿元之间）、中规模转债（余额在 10 至 15 亿元之间）、中小规模转 债（余额在 5 至 10 亿元之间）、小规模转债（余额小于 5 亿元）本周涨跌幅分 别为-1.33% ...

2025 年 11 月 23 日 转债抗跌性突出,百元估 40% 转债周度跟踪 20251121 1. 周观点及展望 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 表 1: 本周百元估值表现偏强,再度逼近前高 | 百元溢价率估值 | 最新値 | 単周变化 | 2017 以来分位 | | --- | --- | --- | --- | | | | 保留异常点 | | | 全样本 | 39.6% | 3.5% | 97.6% | | AA+(含)以上 | 30.8% | 2.4% | 100.0% | | AA(含)以下 | 40.7% | 3.6% | 96.3% | | | | 去除异常点 | | | 全样本 | 30.5% | 0.6% | 99.8% | | ...

相关研究 2025 年 11 月 23 日 转债抗跌性突出，百元估值逼近 40% ——转债周度跟踪 20251121 ⚫ 1. 周观点及展望 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 王明路 A0230525060003 wangml@swsresearch.com 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 联系人 徐亚 A0230524060002 xuya@swsresearch.com 债 券 研 究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 债 券 周 评 证 券 研 究 报 告 - ⚫ 在转债市场再度逼近 8 月底高点的背景下，本周再度发生明显回撤，8 月底至今转债指数 形成"双顶"格局，微盘股回撤较大。与 8 月底相比，本轮转债市场的抗跌性要明显强 于 8 月底，估值表现较强，百元溢价率估值逼近 40%、明显超过 8 月底高点，或与两方 面因素有关：一是本轮修复行情中高价转债价格和估值都明显偏弱，因此高价区通过估值 逆向支撑起到了较好的安全垫作用；二是从两只 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月20日资金面继续转松，债市以震荡为主，利率债收益率变动幅度在1bp以内，转债市场主要指数集体跟跌，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[1] 根据相关目录分别进行总结 债市要闻 国内要闻 - 11月20日，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%，两个期限品种LPR较前值均维持不变，LPR已连续6个月保持不变[3] - 商务部回应日本首相高市早苗涉台错误言论，敦促日方收回错误言行，若日方一意孤行，中方将坚决采取必要措施[3] - 商务部希望荷方切实采取实际行动，推动安世半导体问题早日解决[4] - 50个拟入选消费新业态新模式新场景试点城市名单公示，中央财政将按城市规模给予最高4亿元/城的资金补助[4][5] 国际要闻 - 美国9月非农就业人口增长11.9万人，失业率4.4%创四年新高，9月非农就业报告加深美联储内部分歧，12月决策或更困难[6] 大宗商品 - 11月20日，WTI 12月原油期货收跌0.50%，布伦特1月原油期货收跌0.20%，COMEX 12月黄金期货收跌0.56%，NYMEX天然气价格收跌1.62%[7] 资金面 公开市场操作 - 11月20日，央行开展3000亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，当日有1900亿元逆回购到期，单日净投放资金1100亿元[9] 资金利率 - 11月20日，资金面转松，主要回购利率下行，DR001下行5.69bp至1.365%，DR007下行2.74bp至1.486%[10] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：11月20日，债市震荡，利率债收益率变动幅度在1bp以内，10年期国债活跃券250016收益率上行0.30bp至1.8100%，10年期国开债活跃券250215收益率上行0.25bp至1.8720%[13] - 债券招标情况：涉及多只债券招标，如25国开清发12期限24年，发行规模30亿元等[14] 信用债 - 二级市场成交异动：11月20日，1只产业债“21太新06”成交价格涨超11%[15] - 信用债事件：涉及鹏博士、武汉水务集团等多家公司的债券相关事件[18] 可转债 - 权益及转债指数：11月20日，A股高开低走，三大股指收跌，转债市场主要指数跟跌，转债市场成交额635.15亿元，个券多数下跌[19] - 转债跟踪：涉及茂莱转债申购、颀中转债上市及多只转债提前赎回相关公告[22] 海外债市 - 美债市场：11月20日，各期限美债收益率普遍下行，2/10年期美债收益率利差不变，5/30年期美债收益率利差扩大1bp，美国10年期通胀保值国债损益平衡通胀率下行3bp[23][24][25] - 欧债市场：11月20日，除英国10年期国债收益率下行1bp外，其余主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行[26] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至11月20日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体等信息[28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周15城二手房成交面积环比微降，38城新房成交面积环比增长，同比受高基数影响仍承压；11月上中旬新房同比降幅扩大，二手房略有修复；各线城市表现分化，一线城市周度环比回落，二三线城市新房成交有不同程度改善；二手房价各线城市全线回调[1][2]。 各部分总结 周度成交情况 - 15城二手房成交面积为218万平方米，环比微降0.3%，处于过去四周低位，相当于年内高点的74%；38城新房成交面积为263万平方米，环比增长19%，但仍位于过去四周区间，修复至年内高点的50%[1]。 - 同比来看，15城二手房成交面积同比下降12%，连续六周走弱；38城新房成交面积同比跌幅为19%，跌幅相比上周收窄，连续八周录得负增长，主要是二线城市新房销售在改善[1]。 月度成交情况 - 11月1 - 20日，38城新房成交同比下滑32%，降幅较10月扩大；15城二手房成交面积同比下滑18%，降幅较10月略有收窄[2]。 一线城市表现 - 二手房成交环比小幅下跌，京沪深三城合计下滑3%，深圳降幅显著达10%；新房市场环比由升转降，京沪深广合计下滑5%，上海和深圳成交回调，广州和北京逆势上扬[3]。 - 与年内成交高点相比，当前京沪深二手房成交处于年内高点的61% - 76%区间；新房方面，沪广修复至年内高点的50%左右，京深仅为年内高点的26% - 28%[3]。 - 同比增速受高基数压制，一线二手房已连续六周负增长，新房连续七周下滑，二手房成交同比下滑15%，新房成交同比大幅下滑39%，深圳新房市场受冲击最为明显[3]。 二三线城市表现 - 新房方面，二线城市环比大幅反弹39%，三线城市环比温和增长7%；二手房方面，二线城市成交由增转降，环比下滑3%[4]。 - 同比维度，二三线成交降幅普遍收窄，新房方面，二线城市同比仅微降1%，三线城市同比下跌31%；二手房方面，二线城市同比下滑20%[4]。 房价观察 - 11月10 - 16日，各线城市二手房出售挂牌价全线回调，环比一线城市跌幅居前，同比二线城市价格调整最为充分[6]。 - 一线城市挂牌价普跌，广州同环比跌幅居首；二线城市内部走势分化，武汉、天津领涨，杭州、广州承压[6][7]。 其他主要城市观察 - 杭州本周二手房、新房周成交面积较前一周分别增长1%、增长102%，分别相当于年内高点的44%、45%[34]。 - 成都本周二手房、新房周成交面积较前一周分别增长2%、增长0.1%，分别相当于年内高点的71%、71%[34]。