报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 内蒙古自治区区位重要资源丰富 2024 年经济总量中等偏下但人均 GDP 高 产业呈“三二一”格局 财政收入质量好但自给率一般 债务负担重 各地级市发展不均衡 政府积极化债成效渐显 区域负面舆情减少 城投发债利差收窄 发债城投企业净融资多为净流出 部分企业有短期偿债压力 [4] 各部分总结 内蒙古自治区经济及财政实力 区域特征及经济发展状况 - 地处边疆区位重要 2024 年原煤产量全国第一 资源丰富 交通、旅游、水能等资源禀赋佳 2024 年民航客货运量增长 口岸多 [6][7] - 经济总量中等偏下 人均 GDP 高 城镇化率高 2024 年 GDP 增速略超全国 2025 年 1 - 6 月经济增长 [8] - 产业呈“三二一”格局 二、三产业是增长主动力 2024 年三产占比提升 培育“十大产业集群” 产业转型升级好 新兴产业等增长快 [9] - “一带一路”带动外贸向好 2024 年进出口总值增长 与多国贸易往来 对“一带一路”国家进出口占比高 [12] - 战略定位独特 政策利好 获中央财政支持 经济实力有望增强 [13][14] 财政实力及政府债务情况 - 2024 年一般公共预算收入居全国中游 质量好但自给率一般 政府性基金收入有限 上级补助贡献大 债务负担重 [17] - 2024 年债务率和负债率分别排全国第 13 和 22 位 整体债务负担中下游 [18] 债务化解情况 - 2024 年以来通过置换、合作、处置风险等化债 平台压降 66.5% 部分隐性债务清零 高风险机构压降 80% 年省息 19.8 亿 2025 年 7 月退出重点省份 [19] - 置换获债券额度 新增债务额度可用于解决账款和化解 PPP 风险 与金融机构合作降息 防范风险改革化险 处置不良资产 [19][20] - 化债成效显 负面舆情减少 城投发债利差收窄 [22] 内蒙古自治区各地级市（盟）经济财政及债务情况 经济实力 - 各地发展差异大 不均衡 煤炭分布不均 产业发展不同 蒙东以农畜加工为主 蒙中鄂尔多斯资源优 蒙西多以二产为主 [24][28] - 构建“一核双星多节点”城镇格局 推动差异化发展 [26] - 经济总量分化 蒙中部分城市高 2024 年各地 GDP 均增长 增速 3.5% - 8.1% 包头市最高 [31] - 鄂尔多斯人均 GDP 高 兴安盟低 乌海市城镇化率高 多数城市超 50% [32] 财政实力 - 一般公共预算收入和政府性基金收入分化明显 整体质量好 部分税收贡献下降 鄂尔多斯收入规模大且自给强 其余一般 [34] - 鄂尔多斯和包头政府性基金收入增长 贡献度高 部分城市收入下降 各地获上级补助多 是财力重要补充 [37][38] 债务情况 - 2024 年末政府债务余额增长 分布适中 鄂尔多斯占比最高 部分城市余额增速超 10% [41] - 除三市外 其余负债率上升 乌兰察布和阿拉善超 75% 各地债务率超 120% 部分超 200% [41][42] 内蒙古自治区城投企业偿债能力 城投企业概况 - 截至 2025 年 6 月底有 2 家发债城投企业 赤峰国资 AA + 鄂尔多斯国控 AAA [44] - 2024 年和 2025 年 1 - 8 月 赤峰国资融资 5.4 亿偿债 鄂尔多斯国控融资 10 亿还借款 2024 年和 2025 年 1 - 6 月净融资为负 [45] 偿债能力分析 - 2024 年末鄂尔多斯企业债务加重 短期指标下降 赤峰企业债务减轻 筹资流出扩大 赤峰货币资金覆盖低有压力 [46][48] - 2024 年末全部债务 295.06 亿 鄂尔多斯无 2025 年到期债券 赤峰已兑付部分 [48] 财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力 - 自治区、赤峰和鄂尔多斯综合财力与“发债城投企业全部债务 + 地方政府债务”比值在 0.5 - 1 倍 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美债收益率连续两周上行，受美国经济和就业数据超预期影响，降低了美联储大幅降息必要性，减少市场对后续降息预期 [1][2] - 美国政府可能在10月陷入停摆，但国债拍卖及本息支付不受影响，对债市影响预计轻微 [1][3] - 中资美元债受利差收窄支持表现大体平稳，在岸市场国庆长假叠加季末资金需求量大，推动短端利率上行，节后资金面压力缓解或推动短端国债收益率回落 [1][4][5] 各部分总结 美债市场情况 - 美联储9月降息落地后，10年期和2年期美债收益率上周分别上行5个和7个基点至4.18%和3.64% [1][2] - 美国二季度实际GDP年化季环比终值增长3.8%，创下近两年来最快增速，就业市场数据也好于预期 [1][2] 政府停摆影响 - 共和党和民主党关于政府融资立法草案谈判陷入僵局，美国政府可能在10月陷入停摆，为2018年以来首次 [3] - 政府停摆期间核心职能部门维持运转，财政部国债拍卖及本息支付不受影响，不会造成违约风险，市场已基本定价，对债市影响预计轻微 [1][3] 中资美元债情况 - 上周中资美元债有6笔超过1亿美元新发行，合计约14亿美元，主要为金融债和城投债 [2] - 彭博巴克莱中资美元债总回报指数全周小幅下跌0.1%，利差收窄2个基点，高评级指数下跌0.1%，利差收窄3个基点，高收益指数持平，利差基本不变 [3] 在岸市场情况 - 上周人行通过逆回购到期净回笼短期流动性8223亿人民币，通过MLF续作净投放长期资金3000亿元 [4] - 国庆长假叠加季末临近，资金需求量加大，银行间流动性压力增加，7天存款类机构质押式回购加权利率和7天银行间质押式回购加权利率全周分别上行5个和12个基点均至1.56%和1.64% [4] - 3年期和10年期国债收益率分别上行2个和持平至1.54%和1.88%，预期国庆长假后资金面压力缓解将推动短端国债收益率回落 [4][5] 近期中资新发行美元债券一览 - 新城环球有限公司、龙口市城乡建设投资发展有限公司、中国平安保险海外（控股）有限公司等有新发行债券，包含票面利率、发行金额、评级等信息 [6] 附录：中资美元债列表 - 包含银行AT1、银行高级债、城投、地产等多类债券信息，涉及中国建设银行亚洲股份有限公司、中国工商银行股份有限公司等众多发行人 [18][20][22]

信用利差周报 本期要点 ◼ 市场动态 9 月 25 日，央行在首届香港固定收益及货币论坛上宣布四项举措加快离岸人民 币市场发展。具体包括：支持各类境外机构投资者参与内地债券市场回购业务；扩 充"互换通"报价商队伍并将北向交易每日额度提升至 450 亿元；在香港市场增加 国债等人民币资产供给；加快落实人民币国债期货在港上市。四项措施形成"资产 供给-交易便利-风险对冲"的完整闭环，提升境外资金配置意愿与市场流动性，未 来将与"债券通"、"互换通"、"南向通"等政策形成呼应，持续夯实香港离岸 人民币枢纽地位，通过境内外市场协同增强人民币债券吸引力，为债市国际化注入 持久动力。 ◼ 宏观数据 8 月，全国规模以上工业企业利润同比大增 20.4%，推动 1-8 月累计利润增速实 现由 1-7 月的下降 1.7%扭转为增长 0.9%。装备制造业 1-8 月利润增长 7.2%，拉动整 体增长 2.5 个百分点。企业层面，国有控股企业利润同比下降 1.3%，私营企业表现亮 眼，利润增长 3.3%，高于整体水平 2.4 个百分点，中、小型企业利润增速也分别加快 至 2.7%、1.5%，大型企业降幅较 1—7 月份收窄 4.6 ...

报告行业投资评级 - 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上） [94] 报告的核心观点 - 三季度债市受多重因素影响进入逆风期，本轮调整与基本面和资金面背离，情绪和机构行为主导 [2][8] - 四季度稳增长必要性增加，政策体量需高于22 - 23年Q4、低于24年Q4，或有降息、降准、重启买债及财政发力等举措 [3] - 10Y以内品种四季度有交易机会，超长债面临重定价风险，短期内关注5年内短国债和存单，右侧参与久期交易 [4] 根据相关目录分别总结 PART1：国内债市收益率创新高 - 多重利空共振致三季度债市调整，6月“反内卷”、7月权益上涨、8 - 9月政策调整影响债市 [6] - 本轮调整与基本面和资金面背离，情绪和机构行为主导，资金面平稳，7 - 8月基本面边际回落 [8] - 市场杠杆率回落，资管户降仓位，配置盘维持一定需求，稳定市场 [11] - 品种表现分化，短国债抗跌与大行需求有关，信用债走弱因基金和理财需求回落，超长债表现弱但需求方买入力量不弱，同时受全球共振和供给因素影响 [17][19][26] PART2：四季度稳增长的必要性在增加 - 要完成全年5%增速目标，4季度稳增长政策需发力，力度高于22 - 23年、小于24年，当前不额外发力情况下政府债净融资同比少增约1万亿 [46][47] - 财政政策关注政策性工具和特殊再融资债提前发行，货币政策转松无明显约束且有必要，4季度至少维持平稳 [51] - 短期重启买国债概率大，降准降息更可能在年末，配合中央经济工作会议部署 [52] - 央行买国债期限可能扩容到5Y以内，大行买债规模变化提供线索 [57] PART3：债市策略 - 领先指标社融与M1增速接近阶段性见顶，若财政与货币政策组合不超预期，四季度有risk off机会 [64][66] - 10年以内品种从估值看相对于基本面具备价值，10年国债收益率接近利率走廊上限，对当前稳增长力度已充分定价，但对货币政策利好未定价，四季度有修复机会 [67][71][72] - 超长债有中枢重定价风险，当前对通胀数据改善可能已充分定价，潜在风险是稳增长、改革方案及全球宽财政共振 [80][83] - 超长债企稳驱动因素少，需多个因素共振，目前支撑因素不足 [84][86] - 短期内债市矛盾在情绪面和机构行为，建议短期关注5Y以内短国债和存单，待利空落地、央行采取行动后右侧参与久期进攻品种 [87][90]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 站在9月底时点展望10月，投资者对下阶段债市研判较为分化，一致预期维持中短利率债和长利率债偏好，看多情绪比例有所上升；资金面、权益市场和机构行为成为投资者关注的核心要点，投资者对可转债和中低等级城投债偏好程度边际减弱[1] 根据相关目录分别进行总结 投资者看多情绪上升 - 2025年9月25日发布债市调查问卷，截至9月28日00时收到204份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者[9] - 投资者对10年国债收益率下限预期集中在1.70%-1.75%（含）区间，上限预期集中在1.85%-1.90%（含）区间；对30年国债收益率下限预期集中在1.95%-2.05%（含）区间，上限预期集中在2.10%-2.20%（含）区间[11][13] - 54%的投资者认为9月份经济将呈现“供需均走弱”表现，83%的投资者认为需求端整体走弱，38%的投资者预期供给端表现走强[14][17] - 36%的投资者认为年内不会再降准，53%的投资者认为年内不会降息，投资者对降准预期小幅上升，对降息预期小幅下降[18] - 64%的投资者认为美联储25bp降息对国内债市影响有限，部分投资者认为美国降息信号会带动全球利率中枢下移，利好债市[22] - 投资者对10月债券市场行情预期分化，对短端的偏好有所上升，未见明显趋势[24] - 31%的投资者认为应持币观望，29%的投资者认为可以开始加仓，多数投资者实操层面较为中性，可加仓投资者占比大幅增加[27] - 投资者对长利率债、中短利率债和高等级城投债的偏好有所上升，对可转债和中低等级城投债的偏好显著下降[29] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注的核心问题，对机构行为博弈的关注显著上升，对美国关税政策扰动的关注显著下降[32]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年9月19日 - 2025年9月26日国盛基本面高频指数平稳，同比增幅扩大，利率债多空信号不变 [1][9] - 生产、基建投资、消费、交运、融资高频指数同比增幅扩大，商品房销售同比降幅收窄，出口同比增幅收窄，库存同比增幅缩窄 [1][2][9][10] - 物价方面，CPI月环比预测不变，PPI月环比预测下降 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 总指数：基本面高频指数平稳 - 基于统计体系构建覆盖总体、生产、需求、物价、融资等全方位的高频数据体系及国盛固收基本面高频指数及分项 [8] - 本期国盛基本面高频指数为127.9点，前值127.8点，当周同比增加5.8点，同比增幅扩大，利率债多空信号因子为5.0%不变 [1][9] 生产：PTA开工率小幅回落 - 工业生产高频指数为127.1，前值127.0，当周同比增加5.4点，同比增幅扩大 [1][9] - 当周电炉开工率60.3%，聚酯开工率87.0%，半胎开工率73.6%，全胎开工率65.7%，PTA开工率76.5%，PX开工率87.1%，秦皇岛港煤炭调度52.0万吨 [16] 地产销售：商品房成交面积小幅回升 - 商品房销售高频指数为42.5，前值42.6，当周同比下降6.2点，同比降幅收窄 [1][9] - 当周30大中城市商品房成交面积为26.7万平方米，100大中城市成交土地溢价率为1.0% [27] 基建投资：石油沥青开工率回升 - 基建投资高频指数为121.3，前值121.2，当周同比增加7.3点，同比增幅扩大 [1][9] - 当周石油沥青装置开工率为40.1%，前值34.4% [42] 出口：出口集装箱运价指数延续下行 - 出口高频指数为143.7，前值143.7，当周同比增加1.8点，同比增幅收窄 [1][9] - 当周CCFI指数为1087点，RJ/CRB指数为301.8点 [44] 消费：日均电影票房大幅上涨 - 消费高频指数为120.4，前值120.4，当周同比增加3.5点，同比增幅扩大 [1][9] - 日均电影票房为13885万元，前值11863万元 [55] CPI：猪肉批发价格小幅回落 - CPI月环比预测为0.2%，与前值持平 [1][9] - 最新一期猪肉平均批发价为19.5元/公斤，28种重点监测蔬菜平均批发价为5.0元/公斤，7种重点监测水果平均批发价为7.0元/公斤，白条鸡平均批发价为17.8元/公斤，最新一周食品农产品价格指数环比下降0.1% [62] PPI：铜煤价格延续上涨 - PPI月环比预测为 -0.1%，前值0.0% [1][9] - 秦皇岛港动力煤（山西产）平仓价为705元/吨，布伦特原油期货结算价为69美元/桶，LME铜现货结算价为10024美元/吨，LME铝现货结算价为2648美元/吨，最新一期生产资料价格指数环比下降0.2% [68] 交运：客运量小幅回落 - 交运高频指数为131.0，前值130.8，当周同比增加9.8点，同比增幅扩大 [2][10] - 当周一线城市地铁客运量为3519万人次，公路物流运价指数为1050点，国内执行航班12595架次 [79] 库存：电解铝库存回落 - 库存高频指数为162.2，前值162.0，当周同比增加8.6点，同比增幅缩窄 [1][10] - 当周电解铝库存为18.8万吨，纯碱库存为167.4万吨 [86] 融资：地方债净融资大幅上涨 - 融资高频指数为238.0，前值237.4，当周同比增加30.1点，同比增幅扩大 [2][10] - 周内地方债净融资1225亿元，信用债净融资为766亿元，6M国股银票转贴现利率为0.80%，票据利率 - 存单利率均值为 -0.80% [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月第四周，地产新房热度上行、二手房热度下降，同比中枢为正，房价待改善，土地成交与溢价低位运行；生产端工业货运量高位、用煤日耗下行，行业开工率分化，建筑业水泥供需修复、黑色供需偏弱，沥青开工率上行；外需吞吐量同比高位、运价环比下行但同比修复；消费出行热度有韧性、汽车消费持平、国庆出行订单火热；价格上原油受供给与地缘扰动、黑色系偏强、铜价上行 [2] 根据相关目录分别总结 消费 - 出行热度分化，地铁出行下行、拥堵延时指数上行，航班执飞率低于去年同期 [3][7] - 商品消费中汽车消费持平，纺织消费修复，快递揽收高位运行 [3][8] - 国庆假期出行人流量或创历史新高，各平台预定数据高增长，新型与跨境游上升，消费与价格有走高迹象 [3][9] 地产 - 新房成交热度上升，三线领先，二手房热度回落，高能级城市略有回落，挂牌量价同跌 [6][11][12] - 土地市场溢价率与成交量低位运行，上周房地产政策在需求端持续发力 [11][12][13] 生产 - 用煤日耗下行，水力发电高位，煤价上升，货运量热度延续 [6][14][18] - 中上游焦化开工率高位运行、地炼开工率上行，下游化工产业链与半/全钢胎生产开工率分化 [6][18] 建筑业 - 建筑业资金到位率同比上升，房建与非房建资金分化 [6][16] - 水泥供需上行，库存与价格上升，黑色供需偏弱，库存下行，价格分化 [6][16][17] - 沥青开工率与价格上升，PVC开工率上行，苯乙烯开工率下行 [6][17] 外需 - 港口货物与集装箱吞吐量同比维持高位，运价整体环比下行但同比有所修复 [4][19] - 韩国9月前20日出口额同比上行，越南9月上半月出口额维持韧性 [4][19] - 美国9月Markit制造业与服务业PMI初值回落，欧元区9月制造业PMI初值落回萎缩区间 [4][20] - 国内进口运价环比上行 [4][20] 价格 - 农产品指数上行，内盘南华工业品指数与外盘RJ/CRB指数下行 [5] - 原油、焦炭、螺纹、玻璃、有色价格上行，铁矿石价格小幅下行 [5][22][23]

证券研究报告 固收 流动性跟踪周报（2025.9.22-9.26） 2025 年 9 月 29 日│中国内地 流动性周报 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 华泰研究 张继强 研究员 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航* 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 仇文竹* 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 SAC No. S0570525070010 ouyanglin@htsc.com 欧阳琳* 研究员 +(86) 10 6321 1166 存单利率和 IRS 收益率上行 上周存单合计到期 9692.1 亿元，发行 7918.7 亿元，净融资规模-1773.4 亿 元。截至上周最后一个交易日，存单到期收益率（1 年期 AAA）为 1.69%， 较前一周上行。本周存单单周到期规模在 1688.4 亿元左右，到期压力较前 一周减小。利率互换 ...

证券研究报告 固收 香港发布固定收益及货币市场路线 图，利好点心债 2025 年 9 月 29 日│中国内地 信用周报 报告核心观点：香港发布固定收益及货币市场路线图，利好点心债 9 月 25 日，香港证监会联合香港金管局发布香港《固定收益及货币市场发 展路线图》，点心债市场的发行与投资有望持续受到监管支持。我们梳理了 今年首次发行点心债的中资主体，截至 9 月 22 日，点心债首次发债规模合 计为 966.69 亿元，约占到总发债规模的 20%，以产业债、3 年期为主，ESG 点心债发行额占比近 20%。新增首发点心债票息以 1-3%居多，中短端平均 票息可达 5%以上。境内外对比来看，同主体/同集团系主体境外债-境内债 的票息溢价可达 300BP 以上，而投资级主体点心债与境内债溢价较窄。政 策支持下点心债发行活跃度或将提升，关注 1-3 年新增供给的配置机会。 市场回顾：债基卖出中长端信用债，信用债收益率全面上行 上周债市情绪持续偏弱，信用债收益率全面上行，二永债补跌更加明显。 2025 年 9 月 19 日至 9 月 26 日，债基赎回费新规对债市持续利空，基金整 周卖出 1-5Y 信用债 110 亿 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周信用债市场调整明显 中债新综合指数全周下跌0.22% 短期纯债、中长期纯债基金分别下跌0.04%、0.12% 中证AAA科创债指数、上证基准做市公司债指数分别下跌0.30%、下跌0.34% [8] 相关目录总结 资金流向 - 第二批科创债ETF集中上市 截至2025年9月26日 债券型ETF近一周合计净流入1175亿元 利率型、信用型、可转债型ETF分别净流出14.44亿元、净流入1192.69亿元、净流出3.25亿元 [4] - 信用型ETF中 短融、公司债、城投债分别净流出5.74亿元、净流出0.22亿元、净流出0.70亿元 做市信用债ETF净流出14.25亿元 科创债净流入1213.60亿元 [4] - 截至2025年9月26日 利率型、信用型、可转债ETF年内累计净流入分别为623.38亿元、4209.01亿元、266.97亿元 合计达5099.36亿元 [4] 净值表现 - 全周来看 利率、信用债ETF产品净值均有不同程度调整 上周30年国债ETF表现较弱 截至2025年9月26日 全周下跌幅度达0.50% 其余产品中 基准国债ETF、政金债券ETF跌幅在0.2%左右 [5] - 国债政金债ETF、0 - 4地债ETF、短融ETF表现较好 可转债ETF、上证可转债ETF上周分别上涨0.88%、0.89% [5] 信用债ETF及科创债ETF表现 - 截至2025年9月26日 信用债ETF、科创债ETF单位净值中位数分别为1.0047、0.9931 全周分别下跌0.28%、0.29% [6] - 信用债ETF中 上证公司债ETF、信用债ETF基金均下跌0.34%表现较弱 信用债ETF天弘、信用债ETF大成表现较好 [6] - 科创债ETF中 科创债ETF南方下跌0.32% 科创债ETF易方达、科创债ETF景顺表现相对较好 [6] - 截至2025年9月26日 信用债ETF贴水率中位数41BP 科创债ETF贴水率中位数9BP [6] 信用型ETF久期跟踪 - 截至2025年9月26日 短融ETF、公司债ETF、城投债ETF持仓久期分别为0.31年、2.06年、2.22年 [9] - 做市信用债ETF中 跟踪指数为沪做市公司债、深做市公司债的产品持仓久期中位数分别为4.15年、2.99年 [9] - 科创债ETF中 跟踪指数为AAA科创债、沪AAA科创债、深AAA科创债的产品持仓久期中位数分别为3.26年、3.53年、2.97年 [9]