报告投资评级 * 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] 报告核心观点 * 六福集团是中国香港及内地领先的珠宝零售商，已形成完善的多品牌矩阵，覆盖各黄金珠宝细分赛道 [8] * FY2026以来，公司业绩稳步回升，同店效益不断提升，显示出强大品牌力 [8] * 公司制定了三年发展策略，品牌出海与内地扩张双轮驱动，产品创新构筑品牌护城河，未来增长前景广阔 [62][93] 公司概况与财务表现 * **公司定位**：中国香港及内地领先的珠宝零售商之一，1997年在港交所主板上市 [8][13] * **近期业绩**：FY2025（2024年4月-2025年3月）实现营业收入133.4亿港币，同比下滑13.0%；实现归母净利润11.0亿港币，同比下滑37.8%，主要受金价大幅上涨抑制消费需求影响 [8][13][23] * **业绩回暖**：FY2026H1（截至2025年9月30日止六个月）营收68.43亿港币，同比增长25.6%；归母净利润6.19亿港币，同比增长42.52%，经营回暖趋势明显 [24] * **盈利能力**：FY2025毛利率达33.1%，同比大幅提升5.9个百分点，主要因金价上涨带动产品价格提升；销售净利率为8.2%，同比下降3.3个百分点 [25][30] * **存货情况**：截至FY2025期末，黄金及铂金存货54.6亿港币，同比增长22.9%；定价首饰存货52.8亿港币，同比增长3.0%，金价上涨带来存货收益 [8][31] * **股东回报**：FY2025全年派息1.1港币/股，派息比率达59%，高于公司40%-45%的派息政策 [34] 业务结构与经营分析 * **业务拆分**：FY2025零售/批发/品牌业务收入分别为110.3亿、14.1亿、9.0亿港币，占比分别为82.7%、10.5%、6.8%；溢利率分别为9.3%、1.0%、69.2% [8][35] * **品类拆分**：FY2025黄金及铂金/定价首饰销售收入分别为88.2亿、36.2亿港币，占比70.9%、29.1%；毛利率分别为26.4%、39.1%，同比分别提升7.1、3.0个百分点 [37][41] * **地区拆分**：FY2025中国内地/中国港澳及海外收入分别为52.7亿、80.7亿港币，占比39.5%、60.5%；溢利率分别为11.0%、13.5% [8][39] * **单店表现**：根据FY2025末门店估算，中国内地/中国港澳及海外单店平均收入分别为166万港币、7470万港币 [8][42] * **同店销售**：FY2025Q4整体同店销售额同比下滑10%，但中国内地同店销售额同比增速转正至+2%，其中定价首饰品类同店销售额同比增速达12% [68] 多品牌矩阵与发展战略 * **品牌矩阵**：已形成以六福珠宝为核心，金至尊为第二增长品牌，以及福满传家、Goldstyle、六福精品廊、Love LUKFOOK JEWELLERY等覆盖差异化细分赛道的多品牌矩阵 [44] * **核心品牌**：六福珠宝截至FY2025末在全球拥有2805家门店；2024年11月推出采用CNC炫彩技术的“冰·钻光影金”系列成为大单品；2025年4月邀请演员成毅担任全球品牌代言人，推广效果显著 [8][48] * **收购品牌**：2024年成功收购金至尊国际控股权，截至FY2025末金至尊共有239家门店，定位轻奢赛道 [8][59] * **三年策略**：制定FY2026-FY2028三年发展策略，包括专注海外市场拓展、市场导向产品及营运效益优化 [62] * **渠道扩张**： * **海外市场**：截至2025年3月末，在全球11个国家和地区设有3287家门店，其中海外31家；计划未来三年新进驻3个国家及地区，净增设50间海外门店，其中FY2026计划净增20家 [8][63] * **内地市场**：截至FY2025末，内地共有3179家门店；线上平台收入占内地收入的58.4%，占总收入的16.7% [74][75] 盈利预测与估值 * **收入预测**：预计FY2026-FY2028营业总收入分别为151.01亿、169.15亿、189.16亿港币，同比增速分别为13.19%、12.02%、11.83% [1][89] * **利润预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为15.24亿、17.27亿、19.29亿港币，同比增速分别为38.55%、13.33%、11.70% [1][89] * **估值水平**：最新收盘价对应FY2026-FY2028的市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [1][93] * **可比估值**：截至2025年12月5日，所选可比公司（潮宏基、周大生、老凤祥、周大福）2025年归母净利润对应PE平均值为18倍，六福集团FY2026 PE为10倍，具备估值吸引力 [93][94]

投资评级与核心观点 - 报告对金山办公（688111）维持“强推”评级 [2] - 报告给予公司目标价432.9元，基于2025年12月8日305.45元的当前价，隐含约41.7%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司是国内办公软件龙头和信创AI办公领军企业，WPS 365升级为全球一站式AI协同办公平台，依托WPS生态、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势，持续巩固市场主导地位，长期成长确定性强 [2][8] 产品升级与市场地位 - 2025年11月25日，金山办公宣布WPS 365正式升级为全球一站式AI协同办公平台，推出WPS灵犀企业版、团队空间、“轻舟”引擎等新产品，并对智能文档库、数字员工两大AI核心产品进行升级，成为首个拥有全产品矩阵、覆盖全球主流平台的AI协同办公平台 [2] - WPS 365已累计服务超过100万家企业组织客户及逾1.8万家头部政企客户 [8] - 在2024年《财富》世界500强榜单中的133家中国企业中，90%已采用WPS 365；在2025年中国民营企业500强中，超过七成的上市公司选择WPS 365 [8] 产品功能与效率提升 - **WPS 365与智能文档库**：将消息、文档、会议、邮件、工作台与智能文档库等全产品矩阵深度融合，实现入口、集成、数据与管控统一，智能文档库融合OCR、LLM和NLP技术，将组织内文档转化为可复用的知识资产 [8] - **WPS灵犀企业版**：集成自主规划、工具调用与Office操作三大核心能力，支持创建文档智能体以自动化高频重复工作，例如在某大型企业稽查审计场景中，原先需100余人耗时一天的工作，借助该产品可在20分钟内完成 [8] - **数字员工2.0**：作为基于企业全域知识构建的智能体，可聚合全场景工作数据，完成总结群聊意见、检查邮件待办、分析项目进度、管理智能任务等工作，并能创建离职员工的“数字分身”以继承其业务知识，解决知识断层问题 [8] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为60.49亿元、71.62亿元、85.05亿元，对应同比增速分别为18.1%、18.4%、18.7% [8][10] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.44亿元、23.24亿元、27.02亿元，对应同比增速分别为24.2%、13.7%、16.3% [8][10] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为4.41元、5.02元、5.83元 [10] - **估值方法**：参考可比公司，给予公司2026年28倍PS（市销率），对应目标市值2005亿元，从而得出目标价432.9元 [8] 公司基本数据与市场表现 - 截至报告日，公司总股本为4.63亿股，总市值为1414.78亿元，流通市值与总市值相同 [5] - 公司资产负债率为27.08%，每股净资产为26.19元 [5] - 近12个月内股价最高为398.08元，最低为255.00元 [5] - 报告统计期内（2024年12月9日至2025年12月8日），公司股价表现落后于沪深300指数 [7]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖中国天楹，给予“增持”评级，目标价为7.39元，当前股价为6.19元 [5] - 报告核心观点认为，公司正以重力储能为切入点，实现“环保+新能源”双引擎发展，新能源全链条布局加速落地，传统垃圾焚烧业务高效运营 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.53亿元、4.73亿元、5.29亿元，对应每股净收益为0.15元、0.20元、0.22元 [4][11] - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为58.43亿元、70.92亿元、76.09亿元，同比增长率分别为3.1%、21.4%、7.3% [4] - 基于可比公司市净率均值，给予公司2025年1.6倍市净率进行估值 [11][17] - 截至报告日，公司总市值为147.82亿元，对应2025年预测市盈率为38.60倍 [4][6] 新能源业务布局与进展 - 公司计划到2026年具备年产20万吨符合欧盟认证的电制甲醇产能 [11][14] - 截至2025年上半年，辽源一期项目（包括514.8兆瓦上网风电、214.5兆瓦离网风电及年产10万吨绿色甲醇项目）已全面进入施工安装阶段 [11] - 截至2025年上半年，安达一期项目（包括400兆瓦上网风电、400兆瓦离网风电及年产1.95万吨绿氢、10万吨绿醇项目）的化工部分已开始土建 [11] - 公司正与法国必维合作推进绿色认证，并与中国船燃签署战略合作协议，以推动绿色燃料在航运领域的应用 [11] 传统环保业务运营状况 - 2025年前三季度，公司实现营收39.42亿元，同比下降8%，实现归母净利润3.13亿元，同比下降14% [11] - 截至2025年上半年，公司境内外共20个运营中的垃圾发电项目，实现生活垃圾入库量约417万吨，上网电量约10.65亿度 [11] - 公司通过“焚烧+供热”模式开展供汽供热，2025年上半年实现蒸汽销售量116万吨，同比增长59.6% [11] - 越南富寿垃圾发电项目将于近期进入调试阶段，预计将与河内项目形成协同效应 [11] 分业务预测 - **垃圾处置及焚烧发电业务**：预计2025-2027年收入保持约2.5%的稳定增长，毛利率从2024年的47.76%稳步提升至2027年的48.78% [16] - **新能源业务**：预计2026年产生收入10.80亿元，2027年增长至14.40亿元，毛利率稳定在30.6% [14][16] - **环保工程业务**：预计收入逐年小幅下降，毛利率从2024年的11.32%逐步降至2027年的9.97% [15][16] - **城市环境服务业务**：预计2025-2027年收入增速分别为12%、10%、8%，毛利率稳定在23.7%左右 [15][16]

投资评级与核心观点 - 报告对滴滴出行维持“增持”评级 [1][8] - 报告核心观点：国内业务稳健增长且货币化能力提升，但海外市场竞争加剧导致投入增加，拖累了整体利润率表现 [2][8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入585.9亿元人民币，同比增长8.6% [8] - 2025年第三季度经调整EBITA为8.61亿元人民币，同比大幅下降50.6% [8] - 2025年第三季度归母净利润为14.59亿元人民币，而2024年同期为盈利9.29亿元人民币 [8] - 中国出行业务EBITA为29.83亿元人民币，同比增长19.9% [8] - 国际业务EBITA为亏损16.83亿元人民币，较2024年同期的亏损2.96亿元人民币增亏13.87亿元人民币 [8] - 其他业务亏损4.39亿元人民币，与2024年同期亏损4.48亿元人民币基本持平 [8] 国内业务经营状况 - 整体日均订单量达5092万单，同比增长13.8%，平台整体日均单量首次突破5000万 [8] - 中国业务日均订单量为3829万单，同比增长11% [8] - 中国业务客单价为24.42元人民币，同比微降0.5% [8] - 中国业务GTV（总交易额）同比增长10%，平台销售（衡量收入）同比增长23.5% [8] - 中国业务Take rate（货币化率）达到23.0%，同比提升2.5个百分点 [8] - 2025年第三季度中国出行业务EBITA利润率为3.47%，环比2025年第一季度（4.01%）和第二季度（4.39%）有所下降，报告认为部分原因是为稳定份额而追加了营销投放 [8] 国际业务经营状况 - 2025年第三季度国际业务GTV同比增长31%，环比明显加速，主要驱动力为墨西哥和南美市场的订单量增长 [8] - 在巴西市场的竞争加剧导致营销投放明显增加，是海外业务亏损扩大的主要原因 [8] - 考虑到巴西市场的重要性，报告预计公司后续可能继续在该市场加大投入，导致海外业务亏损环比扩大 [8] 财务预测与估值 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为2293.42亿、2474.40亿、2718.07亿元人民币，同比增长率分别为11%、8%、10% [4] - 预测公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为3.93亿、32.47亿、60.20亿元人民币 [4] - 预测公司2025年、2026年、2027年经调整EBITA分别为46.00亿、46.98亿、77.43亿元人民币 [4][8] - 预测中国业务2025年、2026年、2027年经调整EBITA分别为122.07亿、156.49亿、195.61亿元人民币，对应EBITA/GTV利润率分别为3.70%、4.40%、5.00% [4][8] - 基于中国区业务2026年行业平均15倍EV/EBITA估值，下调目标市值至2347亿元人民币，按汇率1美元=7.0779人民币换算，对应331.6亿美元，目标价7.12美元 [8] 公司基本数据 - 当前股价为5.28美元 [1] - 当前总股本为4.656亿股，当前市值为3.22亿美元 [5] - 过去52周股价区间为3.15美元至6.99美元 [5]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润饮料(02460.HK) **买入-A** 的投资评级 [7] - 报告设定6个月目标价为 **13.86元** 人民币，相较2025年12月8日收盘价 **10.38元** 有约 **33.5%** 的潜在上涨空间 [7][9] - 报告核心观点认为，尽管公司短期业绩因行业竞争和内部调整而承压，但其作为纯净水龙头地位稳固，且饮料业务作为第二成长曲线增速亮眼，长期看好其“包装水+饮料”双轮驱动战略 [1][2][4] 行业与公司业务分析 - 中国瓶装水市场规模稳步增长，2024年市场规模为 **2450亿元**，预计2025年可达 **2517亿元**，同比增长 **2.75%**，公司旗下“怡宝”作为头部品牌有望受益于行业扩容 [1] - 2025年上半年，公司实现营业收入 **62.06亿元**，同比下降 **18.52%**，归母净利润 **8.05亿元**，同比下降 **28.63%** [2] - 分产品看，2025年上半年包装饮用水收入 **52.5亿元**，同比大幅下降 **23.1%**，其中小规格和中大规格瓶装水收入分别下降 **26.2%** 和 **19.4%**，主要受行业竞争加剧及公司库存、渠道优化影响 [2] - 饮料业务表现亮眼，2025年上半年收入 **9.6亿元**，同比增长 **21.28%**，营收占比提升至 **15.4%**，成为公司重要的第二成长曲线 [2] - 公司渠道多元化，覆盖传统、KA、特通、教育、休闲娱乐、电商、餐饮等，并通过与国际体育赛事深度捆绑提升品牌知名度 [2] - 公司计划在下半年增设2家工厂，其中自建的浙江工厂预计在第四季度投产，有望提升生产效率 [4] 财务表现与盈利能力 - 2025年上半年公司毛利率为 **46.7%**，同比下降 **2.6个百分点**，主要因收入下滑导致规模效应减弱及低毛利的饮料产品占比提升 [3] - 期间费用率上升，2025年上半年销售/管理费用率分别为 **30.4%** 和 **2.3%**，同比分别增加 **2.9** 和 **0.4个百分点**，销售费用率提升主要因公司加大了营销资源投入 [3] - 2025年上半年公司净利率为 **13.3%**，同比下降 **1.9个百分点** [3] - 报告预测公司2025-2027年收入增速分别为 **-11.97%**、**6.61%**、**8.64%**，净利润增速分别为 **-7.10%**、**9.32%**、**5.49%** [9][10] - 根据盈利预测，2025-2027年公司全面摊薄每股收益（EPS）预计分别为 **0.63元**、**0.69元**、**0.73元** [10] 估值分析 - 报告参考可比公司2025年平均市盈率 **21.49倍**，给予公司 **22倍** 的估值，从而得出目标价 [9][11] - 可比公司包括农夫山泉、康师傅控股、青岛啤酒、承德露露等，其2025年预测市盈率中位数为 **17.26倍**，均值为 **21.49倍** [11] - 截至报告发布日，公司总市值为 **248.93亿元** [7]

报告投资评级 - 对贵州茅台维持**买入**评级 [2] - 板块评级为**强于大市** [2] 核心观点总结 - 报告核心观点认为，尽管公司短期面临行业调整与业绩降速压力，但从中长期看，其品牌稀缺性和经营韧性依然突出，公司通过股东大会传递了聚焦高质量发展、稳步推进改革的战略定力 [2][5][6] - 公司强调追求中长期高质量发展，当下聚焦渠道稳定性，稳步推进改革 [2] - 在行业需求、价格承压的背景下，公司3季度收入及利润降速明显，短期飞天批价跌幅较大，渠道护城河厚度减少 [6] - 公司“十五五”规划定调积极、科学、理性，秉持长期主义，夯实质量根基，不会“唯指标论” [5][9] 公司近期业绩与财务表现 - **股价与市值表现**：截至2025年12月8日，公司市场价格为人民币1,418.22元，总市值为人民币1,775,994.66百万 [2][5] - **近期股价表现**：今年以来绝对收益为-4.7%，相对上证综指收益为-25.0% [4] - **第三季度业绩**：3Q25实现营业收入390.64亿元，同比微增0.6%；归母净利润192.24亿元，同比微增0.5% [9][11] - **前三季度业绩**：1-3Q25实现营业收入1,284.54亿元，同比增长6.4%；归母净利润646.27亿元，同比增长6.2% [11] - **分产品表现**：3Q25茅台酒收入同比增长7.3%，系列酒收入同比大幅下滑42.8% [9] - **分渠道表现**：3Q25批发代理渠道同比增长14.4%，直销渠道同比下降14.9%，其中i茅台平台营收19.3亿元，同比大幅下降57.2% [9] - **盈利能力**：3Q25毛利率为91.3%，同比提升0.2个百分点；归母净利率为49.2%，同比持平 [9][11] 公司战略与经营动向 - **行业判断**：公司认为白酒行业仍处于深度调整期，存量竞争下马太效应明显 [9] - **供给与产能**：2021至2024年公司基酒产量复合年增长率为-0.1%，预计未来五年茅台酒供给端不会有明显增加 [9] - **战略方向**：公司积极推进“三个转型”、“三端变革”，以破解供需不匹配问题，聚焦渠道生态健康与市场稳定性 [9] - **年轻化与国际化**：年轻化方面，不盲目追求，核心是品牌美誉度，推动从卖酒向卖生活方式转变；国际化方面，保持“三步走”战略，节奏稳扎稳打 [9] - **股东回报**：公司拟每股派发中期现金红利23.957元，合计300亿元；并计划回购15亿至30亿元股份用于注销，彰显对股东回报的重视 [9] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：基于3季报业绩和行业环境，报告下调了盈利预测，预计2025至2027年最新股本摊薄每股收益分别为72.31元、75.80元、80.93元，较原先预测分别下调2.3%、3.4%、3.0% [6][8] - **收入与利润预测**：预计2025至2027年主营收入分别为1,804.37亿元、1,887.60亿元、2,007.72亿元，同比增长5.6%、4.6%、6.4%；归母净利润分别为905.49亿元、949.25亿元、1,013.45亿元，同比增长5.0%、4.8%、6.8% [8] - **估值水平**：以当前股价计算，对应2025至2027年预测市盈率分别为19.6倍、18.7倍、17.5倍；市净率分别为6.9倍、6.4倍、5.8倍 [6][8][15] - **股息预测**：预计2025至2027年每股股息分别为54.2元、56.9元、60.7元，对应股息率分别为3.8%、4.0%、4.3% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 江苏银行是“低估值+稳增长的红利价值典范”，作为资产规模和市值最大的城商行，其2025年预期PB估值仅0.74x，股息率达5.31%，对长线资金配置吸引力突出 [4][6] - 报告认为公司战略稳定，区位优势是经营最佳保障，预计基本面业绩增速稳定，资本维持紧平衡，将吸引配置力量持续加仓，推动红利价值重估 [2][6] 估值与市场表现 - 当前股价为10.47元，2025年预期PB为0.74x，股息率为5.31% [4][8][29] - 2025年三季度以来，受市场风格影响，主动基金大幅减仓，三季度末主动基金重仓配置比例降至0.12%，环比显著下降0.42%，按区间交易均价测算减仓金额接近44亿元 [6] - 公司估值在头部城商行中最低，相对其13%以上的ROE明显低估，筹码结构优化后配置价值凸显 [6] 战略与经营 - 自2014年确立“智慧化、特色化、国际化、综合化”四化战略以来，始终保持战略稳定，2024年以来强调“不求最快、但求最稳”的经营导向 [2][12] - 江苏省投融资增速继续领先全国，经济内生增长优势稳固，为江苏银行经营提供最佳区位保障 [2][12] 业务与财务预测 - **贷款增长**：2025年三季度末贷款较期初大幅增长17.9%，预计全年信贷新增约4000亿元，增量同比接近翻番；预计2026年贷款增速将达到12%，依然明显高于全国均值 [12] - **息差与收入**：2025年上半年存款成本为1.78%，未来有进一步下降空间；如果净息差企稳，2026年利息净收入将延续高增长，支撑营收增速稳定 [12] - **资产质量**：2025年上半年测算全行加回核销的不良净生成率为1.10%，较2024年全年下降31BP；对公贷款占比大幅上升且资产质量稳定，其中房地产对公贷款占比仅2.8%，预计2026年不良净生成率有进一步下降空间 [12] - **资本状况**：测算2025年末核心一级资本充足率保持在8.6%以上，资本足够支撑资产规模扩张 [12] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为872.72亿元，同比增长7.99%；归母净利润为346.40亿元，同比增长8.78% [29][36] - **分红预期**：参考去年节奏，预计2026年初实施中期分红 [6]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.01元 [4] - **核心观点**：公司作为保温杯制造龙头，制造与客户壁垒深厚，随着海外工厂产能爬坡完成，成本压力有望缓解，盈利水平将进入上行通道 [1][4] 公司概况与业务结构 - **公司定位**：创立于1985年，专注于不锈钢真空保温器皿等产品的研发、设计、制造与销售，是国内杯壶行业龙头企业 [1][13] - **业务模式**：以OEM/ODM代工为主，同时发展自主品牌，自主品牌主要包括国内“哈尔斯”和瑞士“SIGG” [1][13] - **收入结构**：2024年，公司收入以外销为主，占比高达87.1%；分产品看，真空器皿收入29.8亿元，占总收入比重89.4% [14] - **财务表现**：2024年实现营业收入33.3亿元，同比增长38.4%；归母净利润2.87亿元，同比增长14.7% [5][24]；2025年前三季度营收24.4亿元，同比增长2.9%，归母净利润1.0亿元，同比下降55.5%，利润承压主要因海外工厂爬坡及关税扰动 [24] 行业分析 - **市场规模**：全球保温杯市场稳健增长，预计2025年市场规模达48.1亿美元，并以4.2%的复合年增长率增长至2031年的61.5亿美元 [2][31] - **行业趋势**：杯壶产品从耐用品向快消品、时尚品转变，呈现颜值化、爆品化、场景化等趋势，拓宽了市场边界 [2][31] - **区域分布**：北美、欧洲和亚太是主要消费区域，北美市场需求尤为旺盛 [31] - **供给格局**：中国是全球核心生产基地，生产比例约占全球68%；美国进口保温杯高度依赖中国，2024年从中国进口销额占比高达96% [33][35] 公司核心竞争力 - **深度绑定头部客户**：与YETI、PMI（Stanley）、OWALA等全球头部杯壶品牌建立了超过10年的深度合作关系，作为核心供应商直接受益于客户增长 [3][44][45] - **海外产能布局**：已在泰国完成一期、二期工厂建设，进入产能快速爬坡阶段，海外建厂有效规避关税风险，保障对美核心客户的稳定交付 [3][55] - **自主品牌发展**： - **哈尔斯品牌**：2022年进行全新升级，打造“精品国货”，2025年上半年国内业务收入2.1亿元，同比增长4.8%，毛利率达30.2%，同比提升6.1个百分点 [3][60] - **SIGG品牌**：瑞士百年高端品牌，2024年实现收入3.18亿元，同比增长9.36%，通过线上平台及联名合作保持良好增长 [3][60] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为34.7亿元、41.2亿元、47.1亿元，同比增速分别为4.1%、18.7%、14.4% [5][63] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.42亿元、2.92亿元、3.71亿元，同比增速分别为-50.6%、+106.0%、+27.3% [4][5] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.30元、0.63元、0.80元 [4][5] - **估值水平**：以2025年12月3日收盘价8.16元计算，对应2025-2027年PE分别为26.9倍、13.0倍、10.2倍 [4][5]；参考可比公司2026年平均16倍PE，给予公司2026年16倍PE估值 [66]

投资评级 - 买入（首次）[13] 核心观点 - 海光信息是我国国产高端CPU和DCU双领军企业，在信创国产化深入推进和AI算力需求爆发的背景下，凭借其生态、性能和安全等综合优势，有望通过“CPU+DCU”双轮驱动实现业绩持续高速增长[4][8] - 公司拟吸收合并中科曙光，若顺利推进，将具备从核心AI芯片到智算集群的全栈产品能力，并通过“AI计算开放架构”打造国产算力新生态，成长为我国AI时代的算力综合平台[4][11] 公司概况与经营业绩 - 公司是国内领先的高端处理器设计企业，成立于2014年，主营业务为研发、设计和销售应用于服务器、工作站等设备的高端处理器，主要产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU）[8][22] - 公司营收保持高速增长，2024年全年实现营收91.62亿元，同比增长52.40%；2025年前三季度实现营收94.90亿元，同比增长54.65%[8] - 公司归母净利润于2021年扭亏为盈，2024年全年为19.31亿元，同比增长52.87%；2025年前三季度为19.61亿元，同比增长28.56%[8] - 公司毛利率和净利率稳定提升，2024年毛利率为64%，归母净利率为30%，规模效应下盈利能力不断增强[8][47] - 公司高度重视研发，2024年研发费用达29.1亿元，占营业收入比例为32%[47] CPU业务：信创国产化的核心受益者 - 中国CPU行业市场规模持续增长，2024年预计达2326.1亿元，同比增长7.7%[9] - 中国x86服务器出货量预计将从2023年的362万台增长至2027年的447万台[9] - 2025-2027年是新一轮信创推广期，政策要求到2027年央企国企100%完成信创替代[67] - 在国产服务器CPU市场，海光信息凭借兼容X86生态、性能优势和安全优势，经过市场竞争处于第一梯队，有望最大化受益[9][79] - 以运营商为代表的行业采购国产芯片服务器比例持续提升，例如中国电信2024年部分集采项目中国产服务器份额达67.8%[75] DCU业务：AI时代国产算力爆发 - AI时代算力需求旺盛，大模型Scaling law持续演进，推理需求快速增长[10][107] - 根据AMD预测，数据中心AI加速器TAM市场将以超过60%的年复合增长率增长，到2028年达到5000亿美元[110] - 我国人工智能芯片市场规模从2019年的116亿元增长至2024年的1412亿元，年复合增长率达64.84%[10][117] - 美国对高端AI芯片的出口管制，推动了国内AI芯片国产化率稳步提升，国产算力呈现总量和份额双击[10] - 海光信息DCU以GPGPU架构为基础，持续迭代升级，且兼容“类CUDA”环境，具备安全易用、无感迁移等优势[10] 战略布局：打造全栈算力平台生态 - 公司拟通过换股方式吸收合并中科曙光（换股比例1:0.5525），交易完成后公司无实际控制人，成都系国资将成为持股最多的股东[28][30] - 若合并顺利，公司将具备从核心AI芯片到智算集群的单点到全栈产品和综合能力[4][11] - 公司与中科曙光协同，已发布业界领先的超节点产品，并通过“AI计算开放架构”打造国产算力新生态[4][11] - 公司推出了2025年限制性股票激励计划，覆盖不超过879名员工，并以2024年营收为基数，设定了2025-2027年营收增长率分别为55%、125%、200%的高增速考核目标，彰显成长信心[36]

投资评级与核心观点 - 报告给予云顶新耀“买入”评级，为首次覆盖 [12][14] - 报告核心观点认为云顶新耀是一家专注于创新药和疫苗研发、制造及商业化的生物制药公司，已形成“License-in品种放量夯实增长，自研平台赋能创新转型”的双轮驱动格局 [3][8] - 报告认为公司重磅品种放量趋势显著，远期空间巨大，将持续夯实增长基石 [3] - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为17.91亿元、31.69亿元和48.22亿元，预计同期归母净利润分别为-3.76亿元、2.85亿元和8.68亿元 [12] 公司概况与战略 - 云顶新耀于2017年7月由康桥资本创立，2020年10月在香港联交所上市 [18] - 2022年8月，公司以4.55亿美元对价将拓达维（戈沙妥珠单抗）相关权益回售给吉利德，并集中资源深耕肾病、抗感染、自免等蓝海疾病领域 [18] - 公司股权结构稳定，创始人傅唯通过受托人持有公司25.90%股份，为最大股东；首席执行官罗永庆直接持有3.44%股份 [18] - 公司核心管理团队行业经验丰富，覆盖从药物发现、临床开发到商业化上市的全产业链环节 [20][22][23] - 公司产品管线覆盖肾病、抗感染、自免、肿瘤等领域，已形成引进产品商业化与自研管线并进的双轮驱动格局 [25][26] 商业化进展与财务表现 - 2024年公司全年收入达7.07亿元人民币，同比增长461%，首次实现年度商业化层面盈利 [28] - 2025年上半年，公司实现营收4.46亿元，较2024年同期同比增长48% [30] - 2024年公司归母净利润为-10.41亿元，2025年上半年为-2.50亿元 [30][38] 肾病领域市场与产品管线 - 慢性肾病（CKD）患者规模庞大，2019年全球患者约7亿人，中国患者约1.25亿人，是中国第三大慢病类型 [32][34][35] - 在中国经病理诊断的原发性肾小球肾病患者中，IgA肾病患者占比约53% [54] - 公司以耐赋康为核心，肾病管线累计覆盖患者可达1000万人 [45][49] - 公司肾病领域主要产品包括用于治疗IgA肾病的耐赋康（布地奈德肠溶胶囊），以及用于治疗原发性膜性肾病（PMN）的EVER001（BTK抑制剂） [9][10][45] 核心产品：耐赋康（Nefecon） - 耐赋康是全球首个且唯一获美国、欧盟和中国批准用于治疗IgA肾病的对因治疗药物 [9][70] - 该药物采用靶向迟释和缓释双重创新工艺，可靶向回肠末端派尔集合淋巴结，全身暴露量低 [70] - 关键III期研究（NefIgArd）显示，治疗9个月后，患者尿蛋白肌酐比值（UPCR）降幅达33.6%，停药3个月后继续降低至51.3% [9] - 该研究显示，耐赋康可有效延缓肾功能下降，2年估算肾小球滤过率（eGFR）获益达5.05 mL/min/1.73m² [9] - 在中国亚组患者中，耐赋康带来的eGFR获益达9.6 mL/min/1.73m²，大于全球人群的5.1 mL/min/1.73m² [82] - 亚组分析表明，确诊后越早使用耐赋康，患者获益越好，确诊时间<0.6年的患者eGFR获益显著 [93] - 耐赋康已于2024年11月纳入中国国家医保目录 [70] - 公司正在开展NefXtend IV期研究，旨在评估耐赋康延长治疗至2年的有效性和安全性 [101][102] 核心产品：EVER001 - EVER001是一款针对原发性膜性肾病（PMN）的新一代共价可逆BTK抑制剂 [10][106] - 该药物通过精准抑制B细胞信号通路，从源头上减少致病性自身抗体的产生 [10] - 临床数据显示，治疗24周时，抗PLA2R抗体降低超过93%，蛋白尿缓解率达到80%，血清白蛋白提升27.4% [10] - 目前PMN领域尚无获批的对因治疗药物，EVER001有望填补这一临床空白 [10][122] 自免领域核心产品：艾曲莫德（Etrasimod） - 艾曲莫德是一款口服S1P受体调节剂，核心适应症为中重度溃疡性结肠炎（UC） [11] - 中国UC患者基数庞大，黏膜愈合已成为核心治疗目标 [11][34] - 关键III期研究显示，艾曲莫德在诱导期12周临床缓解率达27%，维持期52周临床缓解率达32% [11] - 在亚洲人群中，艾曲莫德展现出卓越的黏膜愈合能力，52周黏膜愈合率达51.9% [11] - 报告认为艾曲莫德具备best-in-disease潜力，有望以其口服便利性和深度缓解优势成为中重度UC的重要治疗选择 [11]