金融数据总体表现 - 2025年9月新增社会融资规模为3.53万亿元，存量同比增长8.7%，较前值8.8%微降0.1%[1] - M2货币供应量同比增长8.4%，较前值8.8%下降0.4%[1] - 新口径M1同比增长7.2%，较前值6%上升1.2个百分点[1] 核心指标解读与季节性扰动 - M1同比大幅抬升1.2个百分点，但主要由居民活期存款增长驱动（居民存款同比多增7600亿元），而非金融企业存款同比仅多增1494亿元，表明企业现金流改善有限[3][8] - 非银行业金融机构存款在9月减少1.06万亿元，同比少增1.97万亿元，该现象主要受银行季末考核压力导致的存款季节性搬家影响，尚不能判断为权益市场活跃度拐点[2][5][7] - 2025年第三季度非银存款增长规模为2.26万亿元，仍处于历史较高区间（2021-2024年同期分别为0.99、0.09、-0.98、2.29万亿元）[7] 信贷与社融结构分析 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元；贷款余额同比增长6.6%，较上月回落0.2%[27] - 企业中长期贷款增加9100亿元，同比少增500亿元，延续偏弱趋势，但有助于避免供给侧过度扩张，改善供需失衡[3][27] - 政府债券净融资1.19万亿元，同比少增3500亿元，是社融同比少增2300亿元的主要原因[31] 经济循环先行指标 - 企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年）9月回落至-5.8%，未延续改善趋势[16] - 居民新增货币占M2比重9月上行至64%，表征货币周转效率的指标出现波动[17] - 建议关注旧口径M1（仅含现金和单位活期存款）以更准确评估企业预期行为，新口径M1受居民存款扰动较大[3][8]

社融总量与增速 - 2025年1-9月社融存量同比增长8.7%，增速较1-8月回落0.1个百分点[4] - 9月社会融资规模增量为35,338亿元，同比少增2,297亿元，连续两个月同比少增[4] - 9月对实体经济发放的人民币贷款增加16,080亿元，同比少增3,662亿元[4] 信贷结构分析 - 企事业单位贷款增加12,200亿元，同比少增2,700亿元；其中企业短期贷款新增7,100亿元，同比多增2,500亿元；企业中长期贷款增加9,100亿元，同比少增500亿元[2] - 居民贷款新增3,890亿元，同比少增1,110亿元；其中居民短期贷款增加1,421亿元，同比少增1,279亿元；居民中长期贷款增加2,500亿元，转为同比多增200亿元[2] - 票据融资减少4,026亿元，同比多减4,712亿元[2] 直接融资与政府债券 - 9月新增人民币贷款占社融增量比重为45.5%；新增直接融资12,491亿元，同比少增1,068亿元，占比35.35%[4] - 政府债券融资新增11,886亿元，同比少增3,471亿元，连续两个月同比少增；新增专项债净融资额约2,322.2亿元，较8月回落约1,335亿元[4] - 非金融企业境内股票融资同比增加327亿元至500亿元；企业债券融资105亿元，同比多增2,031亿元[4] 表外融资与存款货币 - 新增表外融资同比多增1,869亿元至3,579亿元，连续2个月增多；其中新增未贴现银行承兑汇票为3,235亿元，同比多增1,923亿元[4] - 9月人民币存款增加22,100亿元，同比少增15,300亿元；居民存款增加29,600亿元，同比多增7,600亿元；非银行业金融机构存款减少10,600亿元，同比多减19,700亿元[6] - 9月末M2同比增长8.4%，较上月回落0.4个百分点；M1同比增长7.2%，增速走高1.2个百分点；M1与M2剪刀差为-1.2%，较上月收窄1.6个百分点[6]

核心观点与M1增速 - M1同比增速显著跳升1.2个百分点至7.2%[1][7]，主要归因于财政支出力度增强[2][8] - 财政存款减少8400亿元，较去年同期多减6042亿元，显示积极财政态势[2][8] - 财政支出带动企业存款改善，单月新增9194亿元，同比多增1494亿元[2][8] 信贷与居民部门 - 居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，消费贷贴息政策效果有限[2][10] - 居民短贷同比少增1279亿元，中长贷同比多增200亿元，反映审慎债务态度[4][22] - BCI企业招工前瞻指数9月回升至50.49，若持续或助推居民信心修复[10] 企业部门与贷款结构 - 企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，以短期融资为主[3][4] - 企业短贷及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.3%，中长贷增速降0.1个百分点至7.8%[3][13] - 尽管PPI回暖至-2.3%且PMI生产经营预期指数升至54.1，企业投资态度仍观望[3][13] 社融与政策展望 - 社融存量同比增速下行0.1个百分点至8.7%，主因政府债净融资同比少增3457亿元[1][3] - 2025年1-7月社融增速从8.0%升至9.0%，政府债净融资同比多增4.8万亿是主因[3][17] - 新型政策性金融工具5000亿元启动，用于项目资本金，具备杠杆效应以稳增长[3][19]

社融总量与增速 - 9月新增社会融资规模3.53万亿元，高于预期的3.27万亿元，但同比少增2297亿元[2][5] - 社融存量同比增速回落至8.7%，环比增加9670亿元基本符合季节性表现[5][10] - 政府债券融资同比少增3471亿元，对社融同比增量的贡献为-138.3%[7][19] 信贷结构 - 新增人民币贷款1.29万亿元，低于预期的1.39万亿元，同比少增3000亿元[2][7] - 企业贷款新增1.22万亿元，同比少增2700亿元，但结构改善：短贷同比多增2500亿元，票据融资同比少增4712亿元[5][12] - 居民中长期贷款新增2500亿元，同比多增200亿元，与房地产政策优化效果相呼应[5][15] 货币供应与存款 - M2同比增长8.4%，低于预期的8.5%；M1同比增速上升1.2个百分点至7.2%，货币活化程度提升[2][5][8] - 居民存款同比多增7600亿元，企业存款同比多增1494亿元，非银存款同比少增1.97万亿元，资金向实体回流[8][24] - 财政存款同比少增6042亿元，显示政府支出节奏加快[6][24] 其他融资渠道 - 表外融资扩张3579亿元，同比多增1869亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比多增1923亿元[19] - 企业直接融资同比多增2403亿元，信用债融资同比多增2031亿元[19]

核心CPI与整体通胀表现 - 9月核心CPI同比为0.9%，延续回升态势[6] - 9月CPI同比为-0.3%，受猪价大幅拖累[6] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大[6] 工业消费品价格驱动因素 - 金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%[6] - 家用器具CPI涨幅超出铜价走势解释范畴，体现行业竞争转向“价值战”[6] - 服务CPI同比维持在0.6%，非核心CPI主要贡献项[6] PPI同比改善与行业贡献 - 9月PPI同比降幅从2.9%收窄至2.3%[6] - 煤炭加工等6个行业对PPI同比下拉影响减少约0.34个百分点，可解释降幅收窄幅度的57%[6] - 黑色金属矿采选业PPI同比时隔13个月后转正[6] 内需结构优化与行业表现 - 工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造价格同比分别上涨14.7%、4.0%、1.8%[6] - 国庆期间绿色有机食品、国潮服装销售额分别增长27.9%和14.1%[6] - 衣着、耐用消费品PPI同比分别为-0.3%和-3.9%，电子设备制造业PPI同比降至-2.5%[6] 政策与展望 - 经济增长驱动主力从外需转向高质量内需，经济结构转型进入实质性阶段[6] - 未来财政/货币政策对内需的支持将持续，如“以旧换新”等措施[6]

市场观点与投资情绪转变 - 外资在2025年首次实现对中国资产的全面正向持有，标志着从“不予投资”到“备受追捧”的转变[3] - 投资情绪出现180度转变，由政策改革、情绪改善和结构性低估共同促成[5] - 恒生指数从2022年底的15000点低点攀升至2025年年中的25000点左右，涨幅约67%[7] - 上证A股指数从2023-2024年大部分时间低于3000点，近期稳步逼近3500点[9] 历史表现与估值脱节 - 过去33年间，中国经济增长相对美国扩张了约8倍，但恒生指数表现较标普500指数逊色60%[3][11] - 香港市场较美国市场估值折让50%[3] - 恒生指数相对于标普500指数的市盈率在2024年触底，接近长期平均水平的60%，为十多年最低；2025年底该比率约为70%[13] 宏观经济与政策环境 - 市场普遍预测2025年中国GDP增长为4.5%，低于官方5%的目标[15] - 核心通胀率低于1%，支持宽松的货币环境[15][24] - 零售销售增长处于低个位数水平，反映温和的消费者信心[15] - 2025年8月贸易顺差达到1023.3亿美元，超出预期的992亿美元，支撑人民币稳定[20] 企业基本面与行业改善 - 2025年8月工业企业利润按年增长0.9%，扭转了7月-1.7%的收缩；头八个月累计从亏损11亿元人民币转为盈利9亿元人民币[17] - 2025年9月非制造业PMI为50.2，反映经济既非加速亦非收缩的理想状态[17] - 房地产板块显示初步改善，房屋价格年增率降幅从年初的-4.5%收窄至2025年8月的-2.1%[22] - 10年期政府债券孳息率保持在2%以下，2025年9月为1.8%，市场流动性充裕[24]

社融总量与结构 - 2025年9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，高于市场预期的3.28万亿元[3] - 社融同比少增主要因人民币贷款同比少增3662亿元和政府债券同比少增3471亿元[4] - 企业债券融资在低基数下同比多增2031亿元，非标融资同比多增1869亿元[4] - 单月社融增速从8月的8.8%回落0.1个百分点至8.7%[4] 信贷表现 - 新增人民币贷款1.29万亿元，同比少增3000亿元，较市场预期低1000亿元[3] - 居民短期贷款同比少增1279亿元，规模为2019年以来同期最低[5] - 企业票据融资同比少增4712亿元，而企业短期贷款同比多增2500亿元[5] - 居民中长期贷款在低基数下同比多增200亿元[5] 货币供应与存款 - M1增速回升1.2个百分点至7.2%，主要受益于去年同期低基数[6] - M2增速回落0.4个百分点至8.4%[6] - 居民存款同比多增，非银存款同比明显少增，反映资金流入股市程度可能回落[6] - 政府存款在政府债同比少增背景下少增，显示政府支出速度不慢[6] 市场策略与风险 - 10年期国债活跃券收益率在金融数据发布后上行0.55个基点至1.7580%[7] - 债市短期核心变量包括中美谈判走向和公募费用新规，建议震荡思路内保持灵活，不宜过度追涨[7] - 风险提示包括央行临时收紧资金面、政府债大量供给和外部环境扰动[7]

9月通胀数据总体表现 - 9月CPI同比从-0.4%回升至-0.3%，环比上涨0.1%[2] - 9月PPI同比从-2.9%收窄至-2.3%，环比持平[2] - 三季度GDP平减指数预计从-1.2%回升至-0.9%[2] 核心通胀显著改善 - 9月核心CPI同比继续上行至1.0%，为2022年7月以来首次回到1%区间[2][3] - 三季度核心CPI同比为0.9%，高于二季度的0.6%[2] - 核心商品价格同比为1.8%，续创2021年以来新高[4] 核心通胀回升的驱动因素 - 核心商品对年初以来核心CPI同比回升的贡献约0.61个百分点[4] - 家用器具（家电）价格同比从-3.4%升至5.5%，创2002年有数据以来新高，边际拉动约0.5个百分点[4] - 交通工具（汽车）价格同比降幅收窄，边际拉动约0.4个百分点[4] - 金饰品价格受国际金价影响上涨，边际拉动约0.2个百分点[4] 消费价格结构性亮点 - 医疗服务价格最近6个月月均上涨0.33%，9月环比上涨0.3%[3] - 酒类价格环比下跌0.3%，但较过去两个季度边际好转[3] - 暑期结束和中秋节错月影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格下跌[3] PPI行业分化明显 - 政策影响下，煤炭加工价格上涨3.8%，煤炭开采价格上涨2.5%，光伏设备及元器件制造价格由降转升0.8%[3] - 输入性因素导致石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%[3] - 计算机通信电子（-0.2%）和汽车制造（-0.5%）等中游行业价格依然偏弱[3] 涨价扩散指标 - CPI二级项目环比涨价比例从14%升至38%，但处于2016年以来同期的较低分位（11%）[42] - PPI行业环比涨价比例回落，30个行业中价格上涨的个数从10个降至6个，处于2013年8月以来10%分位[44] - 流通领域生产资料价格环比涨价比例从38%降至30%[47]

盈利预期 - 预计第3季度上市券商盈利环比增长20%，同比增长51%[1] - 前3季度上市券商盈利预计同比增长约51%，上半年同比增长51.5%[1] - 第3季度经纪业务收入在低基数上同比增长208.8%[1] 市场交易与募资 - 前3季度A股日均成交金额1.62万亿元人民币，同比增长104.6%[1] - 前3季度A股IPO募资额773亿元人民币，同比增长62%[1] - 若扣除国有大行定向增发，股权募资总额为3762亿元人民币，同比增长84%[1] 市场表现与投资收益 - 前3季度沪深300指数上涨17.9%，创业板和科创50指数涨幅均超过50%[1][9] - 第3季度A股市场大幅上涨，自营投资收益预计同比高增，是盈利增长主要推动因素[1] 估值水平 - A股证券行业指数市净率为1.45倍，处于过去10年44%历史分位数，低于中位数1.51倍[1][15] - 证券板块估值处于偏低水平，强劲业绩增长有望推动估值提升[1] 投资评级与建议 - 维持证券行业领先评级，认为板块具备较高投资性价比[1] - 维持中信证券、华泰证券和中金公司的买入评级[1][17]

港股點評 2025年10月16日9:30 a.m 恒指升 469 點，上證指數升 46 點，標普 500 升 26 點 恒指中止連日跌勢，大市高開 273 點後，升幅曾收窄至 152 點一度見 25,593 點， 尾市擴大至 540 點見 25,982 點，全日升 469 點或 1.8%，收 25,910 點；國指升 171 點或 1.9%，收 9,250 點；恒生科技指數升 152 點或 2.6%，收 6,075 點。大市 全日成交總額 3,158.13 億元。 人民銀行 15 日在公開市場開展 435 億元人民幣七天期逆回購操作，操作利率持 平於 1.4%。無逆回購到期，單日淨投放 435 億元。人民幣兌美元中間價上調 26 點至 7.0995。A 股三大指數高開後反覆靠穩，午後重拾升軌。滬綜指以全日高 位收報 3,912 點，升 46 點或 1.2%，成交額 9,615.5 億元；深成指近高收報 13,118 點，升 223 點或 1.7%，成交額 1.11 萬億元；創業板指近高收報 3,025 點，升 69 點或 2.4%，成交額 4,886 億元。 美國總統特朗普表示，美國已與中國陷入貿易戰，若美中 ...