报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 银行存款与贷款分别是 M2 与社融的主要构成部分，央行通过调控流动性影响银行行为以实现货币政策目标 研究银行债券配置需从中观视角连接货币政策与银行行为 报告对信贷收支表进行重构，以更全面反映银行行为及其背后的货币政策导向，帮助投资者构建新的分析范式 重构后发现银行同业业务变化对 M2 变动影响增大，银行配债行为受政府债供给影响，且可从存款结构等反推银行主动配置意愿和存款结构变化[3][4] 根据相关目录分别进行总结 引言——以银行行为如何影响 M2 为研究起点 - 银行在国内债券市场机构行为分析中是重要基础，其存款与贷款受货币政策影响，研究银行行为对理解货币政策及其传导路径有重要意义 央行月度发布的信贷收支统计能提供银行体系资金来源与运用结构信息，研究以银行行为如何影响 M2 为起点，但近年来 M2 变动常由其他项主导，需重构信贷收支表[20][24][29][32] 信贷收支表的不同层次及其背后的勾稽关系 信贷收支表涵盖的机构类型 - 国内信贷收支统计涉及银行业金融机构，分为存款类和非存款类 人民银行和政策性银行在存款类金融机构统计范畴 目前央行公布的 5 张口径细致的报表分 3 个层次，金融机构信贷收支表层级最高，存款类金融机构信贷收支表居中，其余 3 张针对不同类型银行细化拆分 推测 2009 年后新成立银行及改制农商行纳入中小型银行统计口径[33][36][37] 各层级信贷收支表在存贷款方面的划分口径 - 存贷款业务是银行经营基础，信贷收支表可提供存贷款结构详细信息 不同层级信贷收支表在存贷款科目设置和总量上有差异，如大行与中小行各项存款余额之和低于存款类金融机构，金融机构各项存款余额低于存款类金融机构 大行与中小行个人存款、非银存款与存款类机构基本对应，单位存款存在缺口 大行与中小行信贷收支表存贷款科目披露更详细，财政性存款在不同层级报表中的体现不同 贷款端各层级报表分类有差异[47][48][54][66] 各层级信贷收支表在金融投资方面的勾稽关系 - 买入返售、卖出回购、同业往来款轧差后归集在存款类机构报表其他项，反映银行与非银交易存量 大行、中小行债券投资与金融债券科目轧差后计入存款类机构报表，存款类机构报表相关科目低于大行与中小行之和 大行、中小行与央行交易科目在存款性机构报表中被轧差剔除，如向中央银行借款、存放中央银行存款等 2015 年后信贷收支表金融机构外汇占款由央行外汇占款替代，银行外汇头寸可能合并到其他项[71][73][76][81] 以微观数据验证信贷收支表各科目的内涵 - 债券投资科目主要包括存款类机构持有国债、地方债、信用债，存款类金融机构信贷收支表债券投资不包含银行发行金融债券 金融债券主要是非银机构持有政金债、商业银行债券，轧差处理后存款类金融机构报表金融债券反映非银机构持有情况 金融同业往来轧差主要包含非银机构持有的同业存单，可降低银行负债对存款的依赖 买入返售与卖出回购轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差，是银行资金运用重要渠道 以存款类公司概览中的国外净资产科目替代信贷收支表上相关科目，能更好反映外部因素对银行行为的影响 股权和其他投资科目主要包括非标及同业投资，各层级规模有差异[83][90][97][107][124][131] 重构信贷收支表——连接货币政策与银行行为 从存款结构观察 M2 变化的原因 - 用大行与中小行信贷收支表上的国库现金定存替代财政性存款，对 M2 变化原因进行拆解 近年来机关团体存款、居民活期存款增速相对平稳，居民定期存款增速有所下降，企业活期存款增速冲击减弱，企业定期存款持续下降，非银存款对 M2 的贡献有提升 市场讨论的存款搬家本质上是伪命题 拆解大行和中小行存款结构发现，2024 年 4 月禁止手工补息后大行负债受冲击大，2025 年后大行负债增速回升，中小行负债对非银存款依赖度提升[137][141][142][148] 从资金运用角度倒推 M2 变化 - 以大行与中小行相关科目重构信贷收支表，包括银行对非银的净融出、央行其他存款、非银机构持有的同业存单、存款类公司的国外净资产等 重构后其他科目对 M2 变动的贡献下降 近期 M2 增速改善主要是银行净融出同比增长的贡献，国外净资产影响不大，政府存款、信贷与债券投资对 M2 有拖累 重构后的信贷收支表折射出金融相关科目对 M2 增速影响增大，银行净融出、非银持有存单等科目可成为央行调节 M2 增速的工具，银行债券投资受政府债供给影响，金融债券受非银机构行为影响 可根据大行与中小行信贷收支表倒推其存款结构变化，央行货币政策工具投放对大行和中小行存款结构有影响[149][150][160][168][181]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周6单商业不动产REITs进入问询，另有2单新申报，基础设施REITs也有2单新申报；首发和扩募REITs取得新进展；中证REITs全收益指数收跌，各板块表现分化，产权类换手率和成交量有变化，不同类型REITs估值有差异；还介绍了本周要闻和重要公告 [3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场：共10单首发公募REITs取得新进展 - 首单港口REIT正式申报到上交所，本周商业不动产REITs新增2单申报，基础设施REITs新增2单申报，第一批申报的6单商业不动产REITs进入交易所问询环节，1单扩募REITs取得新进展 [3] - 2025年以来已成功发行20单，发行规模403亿元 [3] - 当前审批流程中，首发已申报31只，已问询并反馈1只，通过审核0只，注册生效待上市0只；扩募已申报4只，已问询并反馈1只，通过审核0只 [3] 二级市场：本周指数收跌 行情回顾：中证REITs全收益指数跌幅1.08% - 本周中证REITs全收益指数收于1035.78点，跌幅1.08%，跑输沪深300 2.16个百分点、跑输中证红利3.88个百分点 [3] - 中证REITs全收益年初至今涨幅2.57%，跑赢沪深300 0.83个百分点、跑输中证红利3.29个百分点 [3] - 分项目属性，本周产权类REITs下跌1.45%，特许经营权类REITs下跌0.07%；分资产类型，数据中心（+2.02%）、交通（+0.11%）、仓储物流（-0.51%）、能源（-0.83%）板块表现占优 [3] - 分个券，本周17只上涨、62只下跌，南方润泽科技数据中心REIT（+2.68%）、华泰江苏交控REIT（+2.33%）、华安外高桥REIT（+1.70%）位列前三，华泰南京建邺REIT（-6.19%）、中金重庆两江REIT（-4.96%）、工银蒙能清洁能源REIT（-3.91%）位列末三 [3] 流动性：产权类换手率和成交量提升 - 产权类/特许经营权类REITs本周日均换手率0.38%/0.28%，较上周+3.87/-3.22BP，周内成交量3.25/0.74亿份，周环比+5.55%/-15.99%，数据中心板块活跃度最高 [3] 估值：保障房板块估值较高 - 从中债估值收益率来看，产权类/特许经营权类REITs分别为3.85%/4.82%，交通（5.85%）、仓储物流（5.41%）、园区（4.66%）板块位列前三 [3] 本周要闻和重要公告 - 要闻包括湖北文旅集团公募REITs中标公示，苏州抢抓基础设施REITs扩围机遇，香港争取将REITs纳入互联互通机制 [32] - 重要公告有部分REITs的解禁提示和运营数据披露 [33][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月债券总托管规模环比上升7576亿元 利率债净融资显著回升带动托管规模走高 但存单延续净偿还；国内债券利率先上后下 中下旬市场有所修复 商业银行是市场企稳最重要的驱动力量 其持续大规模买入推动利率下行 展示出较强的主动配置意愿；1月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.9% 但仍处于近年来偏低水平 [3][9][12][54] 根据相关目录分别进行总结 1月利率债净融资显著回升带动托管规模走高 但存单延续净偿还 - 1月债券总托管规模环比上升7576亿元 较12月多增4550亿元 利率债托管增量10785亿元 较上月上升约3800亿元 地方债、国债、政金债托管增量均有所提升；短融券转为净融资导致信用债托管增量上升；同业存单托管规模环比继续下降6562亿元 降幅较上月扩大338亿元 [3][9] - 利率债方面 地方债发行规模上升而到期规模相对稳定 托管增量较上月上升1995亿元至5494亿；国债发行规模降幅小于到期规模降幅 托管增量较上月上升936亿元至4270亿元；政金债发行规模增幅大于到期规模增幅 托管增量较上月上升895亿元至1021亿 [9] - 信用债方面 短融券发行规模上升而到期规模下降 托管规模环比由上月的下降1037亿元转为增加1777亿元；企业债发行规模上升而到期规模下降 托管规模环比降幅较上月收窄80亿至325亿元；中票发行规模下降而到期规模上升 托管增量较上月回落393亿元至1256亿元；PPN托管规模环比继续下降83亿元 降幅较上月扩大12亿元 [9] - 其他方面 同业存单发行规模降幅大于到期规模降幅 托管规模环比下降6562亿元 降幅较上月扩大338亿元；商业银行债券托管规模环比由上月的上升1407亿元转为下降1822亿元；信贷资产支持证券托管规模环比由上月的上升180亿元转为下降135亿元 非银债券托管量环比增量较上月扩大323亿元至400亿元 [9] 广义基金减持规模创近3年新高 商业银行主动增配驱动市场企稳 广义基金 - 1月广义基金债券托管量环比下降7075亿元 降幅较上月大幅扩大6082亿元 创下2023年初以来的新高 主要是对政金债转为减持3022亿元 对同业存单、国债减持规模上升；对上清所金融债、地方债、中票增持规模下降 但对商业银行债、企业债减持规模下降 对短融券转为增持 [18] - 相对存量 1月广义基金对债券减配力度大幅上升 对政金债转为减配 对同业存单、国债减配力度上升 对上清所金融债、地方债、中票增配力度下降 但对短融券转为增配 对商业银行债、企业债减配力度下降 [18] - 分机构来看 理财产品对5年以下政金债转为大幅减持 对同业存单、7 - 10年国债减持规模上升；理财产品和其他产品均对政金债增持规模上升 对同业存单增持规模下降 但前者对国债转为减持 后者对20年以上国债减持规模下降；货币基金对存单减持规模上升 对政金债转为增持 [18] 证券公司 - 1月证券公司债券托管量环比由上月下降23亿元转为上升699亿元 主要是对政金债增持规模上升 转为增持上清所金融债 但对地方债、信贷资产支持证券转为减持 [27] - 相对存量 1月证券公司转为增配债券 主要是对政金债增配力度上升 对上清所金融债转为增配 对中票减配力度下降 但对地方债、国债转为减配 [27] 保险公司 - 1月保险公司债券托管量环比由上月增加400亿元转为下降84亿元 其对国债、同业存单增持规模下降 对地方债、上清所金融债转为减持 但对政金债减持规模下降 对中票转为增持 [31][33] - 相对存量 保险公司转为减配债券 主要是对地方债、国债转为减配 对商业银行债减配力度上升 对同业存单增配力度下降 但对政金债减配力度下降 [33] 境外机构 - 1月境外机构债券托管规模环比下降1078亿元 降幅较上月收窄431亿元 主要是对同业存单减持规模下降 对政金债转为增持 [35] - 相对存量 1月境外机构对债券的减配力度有所下降 主要是对同业存单、政金债减配力度下降 但对国债减配力度上升 [35] 其他机构 - 1月其他机构债券托管环比增加2591亿元 增幅较上月扩大766亿元 其对政金债转为增持2619亿元 但对地方政府债、国债增持规模分别下降至81亿元、1716亿元 对同业存单转为减持296亿元 [39] - 1月买断式逆回购净投放规模上升至3000亿元 央行净买入国债较上月上升至1000亿元 央行报表上对政府债权也上升了493亿元 若剔除这些因素 其他机构对债券的托管规模实际略有下降 而买断式回购标的也更多转移至政金债 [39] 商业银行 - 1月商业银行债券托管规模环比增加11238亿元 增幅较上月扩大2573亿元 主要是对地方债、国债增持规模上升 对短融券转为增持 对同业存单、商业银行债减持规模下降 但对上清所金融债转为减持 对政金债增持规模下降；若考虑买断式回购 银行增持债券规模更大 [45] - 相对存量 商业银行对债券增配力度大幅上升 其对地方债、国债增配力度上升 对短融券转为增配 对同业存单减配力度下降 但对上清所金融债转为减配 对政金债、中票增配力度下降 [45] - 分机构来看 大型银行对7 - 10Y国债增持规模上升 对1 - 5年政金债转为增持 对短融券减持规模下降 但对地方债减持规模上升 对同业存单增持规模下降；中小型银行对同业存单增持规模上升 对地方债、政金债、3 - 5年国债转为增持 但对7 - 10年国债减持规模上升 [45] 信用社 - 1月信用社债券托管规模环比由上月下降982亿元转为增加797亿元 主要是对同业存单、政金债、国债转为增持 对地方债增持规模上升 [46][50] - 相对存量 1月信用社对债券转为增配 主要是对同业存单、政金债、国债转为增配 对地方债的增配力度上升 [46][50] 1月债市杠杆率小幅回升略超季节性 券商加杠杆广义基金平稳 - 1月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.9% 但仍处于近年来偏低水平 [54] - 分机构来看 1月商业银行杠杆率环比上升0.2pct至103.2%；非银机构杠杆率环比上行0.1pct至119.0% 升幅略高于季节性 但仍在2022年以来的中性水平 [54] - 非银机构中 证券公司杠杆率上行6.4pct至223.7% 仍处于偏高水平；保险与非法人产品杠杆率基本持平于115.8% 处于相对中性的水平 [54] - 广义基金中 货基和基金非货正回购余额均有所回落 但前者仍达到2021年以来次高水平 后者则处于2023年以来低位 而其他产品、理财产品和保险公司正回购余额继续回升 并且均再创下历史新高 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测 2026 年 2 月新增贷款 7500 亿元，社融增量 1.99 万亿元；2 月末，M2 达 349.2 万亿，YoY+8.9%，M1（新口径）YoY+5.0%，社融增速 8.1% [2] - 2 月新增贷款或同比少增，信贷需求较弱，2026 年新增贷款或仍将同比少增；2 月 M2 增速或平稳；2 月社融增量或同比少增，增速小幅回落，未来几个月社融增速或继续回落，2026 年末社融增速或降至 7.5%左右，预测 2026 年社融增量 35 万亿左右 [3] - 长债调整或是机会，情绪企稳后长债收益率有望再度回落，预计 2026 年 10Y 国债收益率 1.6%-1.9%震荡；3 月险资超长债配置力度或加大，30Y 国债活跃券收益率有望走向 2.2% [3] 各部分总结 新增贷款 - 预计 2 月新增贷款 7500 亿，同比少增，个贷短期-3000 亿，个贷中长期-1500 亿，对公短贷+3000 亿，对公中长期+4500 亿，票据融资+3000 亿 [3] - 2026 年新增贷款或仍将同比少增，原因包括 1 月信贷大量投放后 2 月信贷增量少、实体经济融资需求弱、贷款利率管控促使企业发债还贷、按揭早偿压力大、消费信贷需求弱等 [3] M2 增速 - 预计 2026 年 2 月末新口径 M1 增速 5.0%，环比基本持平；2 月末 M2 增速 8.9%，相对平稳 [3] - 2025 年初至当年 9 月末 M1 增速回升，后因同比基数回归正常回落，26Q1 受同比基数低及股市活跃等影响可能小幅提升 [3] 社融情况 - 预测 2 月份社融增量 1.99 万亿，同比少增，预计 2 月对实体经济人民币贷款增量 6000 亿，未贴现银行承兑汇票-2500 亿，企业债券净融资 1500 亿，政府债券净融资 1.4 万亿 [3] - 2 月末社融增速降至 8.1%，社融增速于 2025 年 7 月阶段性见顶，未来几个月或继续回落，2026 年末社融增速或降至 7.5%左右，预测 2026 年社融增量 35 万亿左右 [3] 长债情况 - 2 月底长债回调，或因上海房地产政策放松引发交易盘止盈，交易盘止盈或是机会，情绪企稳后长债收益率有望再度回落 [3] - 近期人民币升值，美 10Y 国债收益率跌破 4.0%，对中国债市构成利好；当前交易盘长债持仓少，10Y 国债 Q1 目标点位 1.75%，Q2 为 1.70% [3] - 银行负债成本下行，收益率曲线陡峭，城农商行拉长久期是现实选择；3 月险资超长债配置力度或加大，30Y 国债活跃券收益率有望走向 2.2%；配置盘无动力大幅压低 30Y 国债收益率，大行情需交易盘推动，或需等待风险偏好显著回落及政策利率下调 [3] - 预计 2026 年 10Y 国债收益率 1.6%-1.9%震荡 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场下跌 建议投资者跟踪市场供给与政策节奏 精细化择券 保持中等仓位 依靠持仓结构调整博取更多收益 [4] 各部分总结 市场行情 - 2026 年 2 月 24 日至 2 月 27 日 中证转债指数涨跌幅为-0.23% 中证全指变动为+2.74% 2026 年以来中证转债涨跌幅为+6.77% 中证全指涨跌幅为+8.10% [1] - 分评级看 高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为-0.76%、-0.25%、-1.57%、-1.53%、-0.42% 中高评级券跌幅最小 [1] - 分转债规模看 大规模转债、中大规模转债、中规模转债、中小规模转债、小规模转债本周涨跌幅分别为-0.80%、+0.02%、-2.84%、-1.34%、-0.89% 中大规模转债上涨 其余均下跌 [2] - 分平价看 超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为-4.25%、+1.79%、-3.48%、-1.66%、+0.73%、-4.17%、-0.92% 高平价券涨幅最高 [2] 转债价格、平价和转股溢价率 - 截至 2026 年 2 月 27 日 存量可转债共 384 只 余额为 5374.19 亿元 转债价格均值为 142.60 元 分位值为 99.87% 转债平价均值为 111.01 元 分位值为 100.00% 转债转股溢价率均值为 31.83% 分位值为 37.02% [3] 可转债表现和配置方向 - 本周转债市场下跌 建议投资者跟踪市场供给与政策节奏 精细化择券 保持中等仓位 依靠持仓结构调整博取更多收益 [4] 转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前 15 的转债有优彩转债、双良转债、广联转债等 各转债有对应正股、行业、最新收盘价、转债涨幅和正股涨幅 [19]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 对2026年2月24日至2月27日二级资本债周度数据进行跟踪分析，涵盖一级市场发行、二级市场成交、估值偏离度等情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 本周（20260224 - 20260227）银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债 [1] 二级市场成交情况 - 本周二级资本债周成交量约1132亿元，较上周减少913亿元，成交量前三的个券为25中行二级资本债02BC（64.91亿元）、25中行二级资本债03A(BC)（49.11亿元）和25建行二级资本债03BC（34.75亿元） [2] - 分发行主体地域来看，成交量前三为广东省（约794亿元）、山东省（约113亿元）和山西省（约58亿元） [2] - 截至2月27日，5Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为4.90BP、5.15BP、5.15BP；7Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为5.21BP、3.11BP、3.11BP；10Y二级资本债中评级AAA -、AA +、AA级到期收益率较上周涨跌幅分别为3.34BP、1.89BP、1.89BP [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周二级资本债周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交比例小于溢价成交，折价成交幅度大于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前三为25丽水莲都农商行二级资本债01（ - 0.9076%）、21甬城农商二级（ - 0.6211%）、24渤海银行二级资本债01（ - 0.3963%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、福建省、天津市居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三为24农行二级资本债01B（0.4653%）、24交行二级资本债01B（0.4594%）、24交行二级资本债02B（0.4425%），中债隐含评级以AAA -、AA +、AA评级为主，地域分布以北京市、上海市、湖南省居多 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（20260224 - 20260227）银行间及交易所市场新发行绿色债券 2 只，规模约 7.50 亿元，较上周减少 32.51 亿元；绿色债券周成交额 514 亿元，较上周减少 56 亿元；绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [1][2][3] 一级市场发行情况 - 本周新发行绿色债券 2 只，合计发行规模约 7.50 亿元，较上周减少 32.51 亿元 [1] - 发行年限为 3 年，发行人性质为地方国有企业，主体评级为 AAA 级，发行人地域为江苏省、福建省，发行债券种类为定向工具、中期票据 [1] - 具体债券为“26 江阴国联 PPN001”和“26 象屿金象 MTN002(绿色)”，发行规模分别为 3.00 亿元和 4.50 亿元 [5] 二级市场成交情况 - 本周绿色债券周成交额合计 514 亿元，较上周减少 56 亿元 [2] - 分债券种类，成交量前三为非金公司信用债、金融机构债和利率债，分别为 247 亿元、195 亿元和 64 亿元 [2] - 分发行期限，3Y 以下绿色债券成交量最高，占比约 85.40% [2] - 分发行主体行业，成交量前三的行业为金融、公用事业、交运设备，分别为 221 亿元、126 亿元和 20 亿元 [2] - 分发行主体地域，成交量前三为北京市、广东省、湖北省，分别为 159 亿元、54 亿元和 43 亿元 [2] 估值偏离度前三十位个券情况 - 本周绿色债券周成交均价估值偏离幅度整体不大，折价成交幅度小于溢价成交，折价成交比例小于溢价成交 [3] - 折价个券方面，折价率前三的个券为“25 濮阳 G1”（-0.8235%）、“25 濮资 G3”（-0.6151%）、“25 和赢蔚能 ABN001BC 优先 A1(科创)”（-0.2975%），主体行业以金融、交通运输、公用事业为主，中债隐含评级以 AA、AA +、AAA - 评级为主，地域分布以北京市、重庆市、山东省居多 [3] - 溢价个券方面，溢价率前三的个券为“25 水能 G1”（0.8064%）、“26 焦资 G1”（0.3285%）、“20 广东债 05”（0.2891%），主体行业以金融、公用事业、交运设备为主，中债隐含评级以 AAA -、AA +、AA 评级为主，地域分布以广东省、福建省、北京市居多 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期需关注权益风险偏好提振和经济数据开门红带来的债市扰动，中期资金面和机构行为相对有利，可逢波动布局 [8][11][99] - 季末债券供需格局无需过度担忧，供给端3月政府债到期量高、净融资规模有限，需求端配置盘力量弱化但仍有支撑，银行卖券压力可控，保险通常在两会后配债 [8][11][99] - 临近二季度非银资金逐步修复，4月理财对债市配置力度增加，部分非银资金季末提前布局，关注两会后债市胜率提高 [8][11][99] 根据相关目录分别进行总结 1月央行资产负债表和托管量解读 - 2026年1月央行资产负债表规模从48.16万亿元上行至49.32万亿元，资产端主要增项为“对其他存款性公司债权”，主要减项为“对其他金融性公司债权”；负债端主要增项为“政府存款”“货币发行”，主要减项为“其他存款性公司存款” [16] - 资产端：节前央行积极投放“偏长”流动性，“对其他存款性公司债权”大幅增加；权益风偏回暖，央行维稳工具逐步退出，“对其他金融性公司债权”大幅减少2239亿元 [17][23] - 负债端：1月税收大月叠加春节前取现，“政府存款”“货币发行”消耗部分准备金，“其他存款性公司存款”季节性流向“财政存款”“货币发行” [25] - 1月央行创新工具净投放规模合计为3493亿元，中债 - 其他（央行）科目余额单月增加2915亿元，两者较为接近；主要增量品种为国债、政金债 [28] 杠杆率 - 2026年1月资金整体运行平稳，中旬以来债市收益率震荡下行，叠加机构持券过节需求，债市杠杆意愿延续偏强态势，全市场质押式回购月均成交量从12月的8.0万亿上升至1月的8.1万亿，2月上旬进一步上行至8.8万亿；债基1月杠杆率均值从2025年12月的121.4%下行至120.0%，2月以来回升至121.1%，1 - 2月杠杆水平均高于上一年同期 [34] 分机构 - 债市运行方面，开年债市承压，收益率快速上行，后震荡修复至1.8%附近；1月配置盘力量较强，2月以来买盘力量逐步切换至交易盘 [36][39] - 银行：大行1月单月债券投资规模高位，超季节性买入7 - 10y国债，驱动10 - 1y利差压缩，2月以来偏好存单；中小行1月采取哑铃策略，增持同业存单和超长债，驱动利差压缩，2月以来延续对存单配置偏好 [52][56] - 保险：得益于分红险收入增长，1月配债力度处于季节性高位，主要增持政府债，二级市场主要配置15 - 30y地方债，超季节性净买入存单和二永债；2月以来卖出存单和二永债，继续配置15 - 30y地方债，减持20 - 30y国债 [64] - 广义基金：1月托管量下降，主要减持同业存单、政金债、国债；基金1月上旬净卖出，中旬以来配债情绪升温、久期拉长；理财跨年后规模回流不及预期，1 - 2月配债规模不强 [72] - 外资：外资买存单综合收益低，整体延续净流出，1月主要减持938亿同业存单、209亿国债 [87] 分券种 - 1月债市托管量增量环比回升，政府债是主要支撑项，存单缩量速度加快 [90] - 利率债净融资规模环比增加，1月利率债净融资规模上行至13312亿，高于去年同期的10335亿；其中国债净融资规模与去年同期相近，地方债净融资规模较去年同期偏高，政金债净融资规模小幅高于去年同期 [94] - 同业存单连续3个月负增长，1月净融资下行至 - 6230亿元，托管量增量下行至 - 6562亿；1年AAA同业存单月均发行利率下行 [98]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年中国非标市场在监管引导下深度转型与结构调整 非标市场规模预计继续收缩 非标资产风险短期内持续存在 城投企业短期风险整体可控 部分高债务压力区域风险仍需关注 [1] 根据相关目录分别进行总结 政策梳理 - 2025 年信托行业监管框架系统性重构与深化 推动回归本源 以《信托公司管理办法》为核心 多方面调整 多政策推动规范透明转型 [4][5] - 2024 年 5 月监管将融资平台业务定位为退出类 不适格租赁物业务有置换压力 城投公司面临到期无法续作问题 [6] - 多地政府推动债务结构优化 以低成本标准化产品置换高成本非标融资 严控新增 缓释到期压力 城投企业非标融资存量将收缩 资产构成向合理成本转变 [8] 市场回顾 债权投资计划 - 2025 年登记数量、规模和发行缴款规模下滑 降幅扩大 登记区域浙江等六省排名前列 存量区域湖北等五省占比 41.21% 集中度上升 [9][15] - 2025 年发行缴款规模同比降 21.77% 降幅略收窄 一季度起环比增长 预计未来因银行贷款及债券替代延续下降趋势 [11] - 投资领域交通运输和园区基础设施为前两大 2025 年占比 49.24%和 21.21% 商业不动产登记规模逐年大幅下降 [9][16] - 2025 年平均投资期限 7.6 年 较 2024 年长 0.74 年 交通运输和市政类偏长 登记平均收益率同比降 0.47 个百分点至 3.66%/年 长租公寓等领域略高 [19] 信托计划 - 2025 年 6 月末资金信托资产存续规模增至 24.43 万亿元 投向证券市场为第一大领域 基础产业等占比下降 传统非标融资业务压缩 产品结构调整 [19][23] - 2024 年新成立资产服务信托产品数量和规模远超资产管理信托产品 信托公司向本源业务转型 [19] 融资租赁 - 2025 年全行业租赁融资财产价值同比降 7.77%至 3.19 万亿元 江苏等七省占比 56.17% 除部分省份增长外 多数下降 江苏等五省下降多 [27] - 2025 年城投及子公司租赁融资财产价值占 29% 较上年变化不大 同比降 6.35% 降幅收窄 新增集中在浙江等四地 多数省份收缩 [32] 非标风险事件 - 2025 年非标风险事件数量降 67.16% 为 2019 年以来最低 信托计划占比超 65% 融资租赁有续作压力 [34][36] - 2023 - 2025 年已偿还产品 8 只 偿还金额 104.69 亿元 80%以上为信托计划 56%为城投企业非标产品 债务人多通过展期等处置 [39] - 2025 年城投类产品披露风险事件 30 只 涉及山东、贵州、陕西等 集中于区县级和地市级 高债务区域风险需关注 [39] 未来展望 - 信托公司向本源业务转型 融资租赁部分业务有到期置换压力 银行贷款和债券替代使非标发行和落地难度大 [41] - 非标资产风险事件数量下降 城投类非标资产短期风险可控 高债务压力区域风险需关注 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2026年1月社融同比多增主要源于政府债支撑，信贷“开门红”表现一般，中长期融资需求偏弱；预计2月社融存量等同比增速受春节错月影响回落；统计期内利率曲线熊陡，源于上海楼市新政及止盈情绪；春节消费平稳；两会是关注点，多数地区下调经济增长目标或利好债市；3月初资金价格有望下行；预计两会前后利率债震荡，10Y国债收益率波动在5bp内，曲线走陡概率大，关注短期限和5Y附近品种 [2][9][19][27][28] 根据相关目录分别进行总结 重要事件点评 - 2026年1月社融增量7.22万亿元，同比多1662亿元，存量同比增8.2%，人民币贷款增4.71万亿元，M2余额同比增9% [8] - 1月社融同比多增靠政府债券融资，信贷“开门红”一般，实体融资需求弱；企业债券融资同比多增；居民和企业短贷有改善，中长贷少增；M1、M2同比增速提升，企业存款新增多，财政存款同比多增 [9] - 展望2月，社融存量等同比增速或回落，关注居民存款搬家 [9] 资金价格 - 2月13 - 26日，央行公开市场净回笼超1000亿元，25日超量3000亿元续作6000亿元MLF [10] - 受多种因素叠加影响，节后资金价格略走高，DR001升至1.37%，DR007先升至1.55%后回落至1.48%附近，1Y同业存单利率基本持平 [10] 一级市场 - 2月13 - 26日，一级市场发行利率债40只，总额6982亿元，国债发行规模增加，专项债减少 [17] - 截至2月26日，2026年1 - 2月专项债新增约8000亿元，较2025年同期增加约3000亿元，靠前发行特征明显 [17] 二级市场 - 2月13 - 26日，利率上行调整，春节前后部分交易日成交平淡；25 - 26日各期限国债收益率上行，源于上海楼市“沪七条”，长期限品种受影响大 [19] - 年初至春节前债市收益率下行超1个月，地产新政催生止盈情绪，10Y国债收益率上行至1.83%，曲线走陡 [19] 市场展望 - 基本面：2026年春节假期全国消费相关行业日均销售收入同比增13.7%，智能化绿色化产品受青睐，国内出游人次增加、人均花费略减，餐饮收入增长，消费表现平稳 [27] - 政策面：两会是关注点，约6成省市下调2026年GDP增长目标，部分地区下调社零及固投增速目标，经济增长目标调整或利好债市，对地产政策后续影响不必过度悲观 [27] - 资金面：季节性因素消退，3月初资金价格有望下行 [28] - 总结：预计两会前后利率债震荡，10Y国债收益率波动在5bp内，曲线走陡概率大，关注短期限和5Y附近品种 [28]