报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 受跨节部分高频数据缺失影响，本期国盛基本面高频指数暂无预测值；利率债多空信号下调；工业生产高频指数、库存高频指数、消费高频指数同比增幅不变；总需求方面，商品房销售高频指数同比降幅不变，基建投资和出口高频指数同比增幅收窄；物价方面，CPI和PPI月环比预测分别为0.0%和0.0%；融资高频指数同比增幅上升 [1][9][10] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 国盛固收基本面高频指数暂无预测值，利率债多空信号因子降至3.1%（前值3.2%） [1][9] 生产 - 工业生产高频指数为127.9，同比增加4.9点，增幅不变；跨节期间开工率全面回落，如聚酯开工率降至86.0%（前值87.8%）等 [1][9][17] 地产销售 - 商品房销售高频指数为40.5，同比下降6.5点，降幅不变；30大中城市商品房成交面积降至39.0万平方米（前值42.0万平方米），100大中城市成交土地溢价率升至2.1%（前值1.2%） [1][9][30] 基建投资 - 基建投资高频指数为121.9，同比增加8.2点，增幅收窄；石油沥青开工率降至27.4%（前值31.3%） [1][9][39] 出口 - 出口高频指数为143.7，同比增加0.1点，增幅收窄；RJ/CRB指数降至299.9点（前值300.6点） [1][9][46] 消费 - 消费高频指数为121.2，同比增加3.3点，增幅不变；日均电影票房涨至16612万元（前值10811万元） [1][9][58] CPI - CPI月环比预测为0.0%（前值0.0%）；猪肉平均批发价涨至17.7元/公斤（前值17.5元/公斤） [1][9][65] PPI - PPI月环比预测为0.0%（前值0.1%）；LME铜现货结算价涨至12473美元/吨（前值12088美元/吨） [1][9][73] 交运 - 一线城市地铁客运量降至3897万人次（前值3996万人次），国内执行航班架次增至12548架（前值12353架） [81] 库存 - 库存高频指数为163.8，同比增加7.4点，增幅不变；纯碱库存降至140.7万吨（前值146.9万吨） [1][10][89] 融资 - 融资高频指数为246.5，同比增加31.0点，增幅上升；信用债融资由正转负，净融资为 -617亿元（前值408亿元） [10][11][100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告作为“现代中央银行”系列开篇，聚焦中国政策利率体系的形成与演变，系统盘点各类货币政策工具的发展历程及现实运用，旨在为后续分析利率传导机制建立理论与现实框架基础，同时为分析资金面与流动性提供精准洞察视角[2][21]。 根据相关目录分别进行总结 引言 - 建设现代中央银行制度是建立现代财税金融体制的重要一环，2024 年以来货币政策推进多项改革，宏观审慎政策框架后续也将革新，报告旨在对政策改革进行梳理与解读[17][19]。 利率体系框架：从政策利率出发 政策利率最新变化：聚焦短端 - 我国利率体系分为三个层级，央行政策利率统一为短端的 7 天逆回购利率，市场基准利率包含 DR、国债收益率、LPR，多样化市场利率包括货币、债券、存贷市场利率[24]。 - 2024 年央行明确 7 天逆回购操作利率为主要政策利率，MLF 操作利率淡出政策利率序列；7 月 22 日 7 天逆回购操作调整为固定利率、数量招标；MLF 操作时间移到 LPR 公布时间点之后，招标方式逐渐变化，2025 年 3 月采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，标志其退出政策利率体系[28][29]。 - 政策利率改革原因：国内维持双政策利率必要性下降，调整短期政策利率可引导中长端利率预期；国际成熟市场通过降低短端目标利率调节长端融资成本[33]。 政策利率复盘：7 天逆回购与 MLF 发展历程回溯 - 政策利率：2015 年前后种类繁多，2020 年前后形成以公开市场操作利率与 MLF 利率为核心的框架，2024 - 2025 年 7 天逆回购操作利率成为唯一政策利率[37][39][40]。 - 7 天逆回购：起源于 1998 年，2012 年起恢复使用，2016 年以来形成常态化操作，2020 年以来以 7 天期为主，2024 年 7 天逆回购切换成固定利率招标、2025 年 14 天逆回购招标方式改革，凸显 7 天逆回购利率作为政策利率的地位[42][46][47]。 - MLF：2014 年 9 月创设以对冲外汇占款下滑，期限结构从多元探索逐步定型为 1 年期，操作规模持续扩大；2020 年左右操作利率独立承担中期政策利率职能；2024 年操作时点后移，2025 年 3 月招标机制改为“固定数量、利率招标，多重中标利率”，退出政策利率定位，回归流动性投放功能[59][63][68]。 货币政策工具箱盘点 存款准备金：银行体系长期流动性调节工具 - 存款准备金制度演进：准备金基数范围持续拓宽，存款准备金率制度框架经历多次变革，包括账户合并、实行差别存款准备金率制度、定向降准、推出阶段性创新工具、建立并优化框架等；央行根据宏观经济形势多阶段调整存款准备金率，目前金融机构平均法定存款准备金率已降至 6.2%；准备金考核方式由时点法变为平均法；央行多次调整准备金利率[79][80][90]。 买断式逆回购：2024 年 10 月创设，提供中短期流动性 - 2024 年 10 月正式启用，与质押式逆回购在债券所有权和招标方式上不同；操作逐步透明，形成月度节奏，主要用于调节中短期流动性，操作规模处于高位[98][100]。 国债买卖：2024 年启动，释放中长期流动性 - 2024 年 8 月启动操作，2025 年 1 月阶段性暂停，10 月重启，可补充银行体系的中长期流动性；央行买卖和借入国债对资产负债表有不同影响[107][110]。 其他货币政策工具一览 - 公开市场业务工具：发行央行票据目前使用频率较低，央行票据互换（CBS）创设于 2019 年 1 月，证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）创设于 2024 年 10 月，中央国库现金管理每月开展操作[118][122]。 - 中央银行再贷款工具：再贴现自 1986 年启动，央行通过适时调整实现基础货币吞吐与金融宏观调控，同时调整信贷结构；再贷款可分为四大类，结构性再贷款工具投向支持特定区域[126][127]。 - 其他创新性货币政策工具：常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）沿用至今，临时流动性便利（TLF）、短期流动性调节工具（SLO）、定向中期借贷便利（TMLF）已基本淡出应用[129][132][134]。 当前货币政策取向：“适度宽松”与“灵活高效” - 2024 年末货币政策由“稳健”转向“适度宽松”，2025 年末延续该基调；当前货币政策“适度宽松”有支持经济复苏和与财政政策协同的必要性[135]。 - “灵活高效”意味着在货币政策空间有限的背景下，施政要更加注重效果和多项工具的配合；2025 年美联储三次降息为国内降息打开政策空间，金融机构法定存款准备金率仍有改革空间，2024 年以来中长期流动性释放工具多样化，对降准形成一定替代[137][139][142]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 重启买债后最初几个月审慎控制买入规模适宜，现阶段公开市场国债买卖主要用于基础货币投放和流动性管理，需控制其对债券收益率的影响 [1][2] - 公开市场国债买卖通过资产负债表和预期两个渠道影响债券收益率，收益率下行很大程度来自预期渠道，该渠道可形成预期自我实现 [2] - 抑制预期渠道影响需淡化投资者对央行买债的关注，弱化央行买债与收益率的关系，重启买债之初应审慎控制净买入规模，避免两个渠道叠加共振 [2][3] - 待市场不再纠结央行买债问题、淡化对其关注时，央行可逐步提高买债规模，近期投资者对央行买债规模的关注已较去年12月淡化 [3] - 理想状态下投资者应像对待每日公开市场逆回购操作一样对待国债买卖操作信息，央行能灵活运用该工具投放基础货币、调节流动性且不对债券收益率造成过度影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 为何央行只购入500亿国债 - 2025年10月重启国债买卖后每月净买入量200 - 500亿元，与2024年8 - 12月相比不算多，重启买债最初几个月审慎控制买入规模适宜 [1] - 公开市场国债买卖通过资产负债表和预期两个渠道影响债券收益率，收益率下行很大程度来自预期渠道，该渠道可形成预期自我实现，如2024年二季度市场交易央行买债消息致10Y国债收益率下行 [2] - 现阶段需控制公开市场国债买卖对债券收益率的影响，抑制预期渠道影响要淡化投资者对央行买债的关注，弱化央行买债与收益率的关系，重启买债之初应审慎控制净买入规模，避免两个渠道叠加共振，2025年10月27日至年末10Y国债收益率稳健运行 [2][3] - 待市场不再纠结央行买债问题、淡化对其关注时，央行可逐步提高买债规模，近期投资者对央行买债规模的关注已较去年12月淡化 [3] - 理想状态下投资者应像对待每日公开市场逆回购操作一样对待国债买卖操作信息，央行能灵活运用该工具投放基础货币、调节流动性且不对债券收益率造成过度影响 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 2026年Q1较多转债重新进入强赎计数且高价转债估值处历史高位，触发强赎对价格影响或较大 [1] - 转债市场高估时强赎前溢价率压缩压力大、价格下行压力明显，主要在强赎前10个交易日内，近期强赎博弈提前至10 - 13个交易日，是规避价格压力最佳窗口；强赎公告后多数月份转债价格不佳，少数权益强势月有回弹，正收益在T + 1至T + 15日内，强赎后最高价出现时间延后 [3] - 2026年1月转债估值或高位震荡，有短期泡沫化可能；12月估值震荡上行，新券发行升温、预案增加，沪深两所持有者规模减少，险资减持明显 [1][3] 各目录总结 历史上转债强赎前后的事实与变化 1. **强赎公告前的事实** - 转债高估值不代表强赎公告后能维持，强赎后溢价率会压缩至0%附近且2023年10月后多在公告前完成 [3][8] - 强赎前正股强势能部分弥补估值压缩，但高估值时期转债价格压力偏大 [3][15] - 强赎前下跌主要在T - 10内，市场估值高时最高价出现时间提前至10 - 13个交易日 [3][16] 2. **强赎公告后的事实** - 多数月份强赎后转债价格下跌，部分权益强势月有回弹 [3][20] - T日普遍下跌，价格回弹月份正收益主要在T + 1至T + 15日内 [3][21] - 权益市场越强势，最高价出现时间越延后，从5 - 7个交易日延至8 - 14个交易日 [3][25] 估值展望 - 2026年1月转债估值或高位震荡，因机构抢配置诉求有支撑，若权益市场超预期则可能短期泡沫化；12月估值震荡上行，百元平价拟合转股溢价率达34.04%，较11月底抬升2.50pct [1][28] 重点关注个券 - 12月转债组合涨幅3.84%，跑赢基准指数1.70pct，华医、星球涨幅明显 [41] - 1月重点关注组合调整为星球、铭利等10只转债，择券策略包括自上而下和自下而上，有持仓、评级、流动性等要求 [43][46][47] 市场回顾 1. **行情表现** - 12月转债市场震荡上行，下旬偏强，各指数上涨，估值环比抬升2.59pct，小盘偏强，周期、TMT、制造板块表现好 [48] - 行业涨跌看，正股和转债各板块多数上涨，国防军工、有色金属等涨幅居前，银行、公用事业等跌幅居前；热门概念多数上涨，玻璃纤维等涨幅居前，微盘股日频等权、水产等回调 [50][52] 2. **资金表现** - 转债及权益市场成交降温，12月中证转债日均成交额638.03亿元，较11月减少1.27%，万得全A日均成交额18,808.42亿元，较11月回落1.76% [56][58] - 杠杆资金震荡走强，12月两融余额约2.53万亿元，较11月底增加666.64亿元；两融资金多数净买入，电子、国防军工等行业净买入居前，非银金融、医药生物等净卖出居前 [60] 供需情况 1. **12月发行与上市情况** - 7只转债发行，规模54.94亿元；5只转债新券上市，规模30.05亿元；网上新券申购规模抬升，平均有效申购金额8.85万亿元，环比增加2.61%，中签率0.0022%，环比增加0.0002pct [62][64] - 待发规模约1,226.63亿元，7家上市公司拿到批文拟发行85.83亿元，6家通过发审会待批文规模33.61亿元，12月6家新增董事会预案规模约779亿元 [65] - 16只转债公告赎回，5只转债公告下修，41只转债公告不下修，40只转债公告预计下修 [74][76][77] 2. **持有者情况** - 沪深两所各主体持有转债规模缩减，降幅收窄，12月合计持有面值5526.92亿元，较11月减少61.44亿元，降幅1.10% [83] - 公募基金持有规模增加，占比上升；企业年金持有规模缩量，占比下降；券商持债规模表现不一，上交所自营减少、资管增加，深交所自营和集合理财均增加 [87][90]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周财政工作会议提及扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升至50.1，长期限品种收益率上行，超长债再度暴跌，交投活跃度变化不大但较上上周有所下降，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][4][10] - 30年国债和10年国债利差处于历史较低水平，20年国开债和20年国债利差处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计30 - 10利差近期高位震荡，20年国开债品种利差窄幅震荡 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 每周评述 超长债复盘 - 上周财政工作会议扩大财政支出盘子，12月制造业PMI回升，长期限品种收益率上行，超长债暴跌；交投活跃度变化不大且非常活跃；期限利差走阔，品种利差缩窄 [1][4][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月31日，30年与10年国债利差40BP处于历史较低水平；11月经济下行压力增加，GDP同比增速约4.1%较10月回落0.1%，CPI为0.7%、PPI为 - 2.2%通缩风险缓解；债市震荡概率大，本周30 - 10利差走阔，预计近期高位震荡 [2][11] - 20年国开债：截至12月31日，20年国开债与20年国债利差16BP处于历史极低位置；经济数据与30年国债分析相同；债市震荡概率大，预计20年国开债品种利差窄幅震荡 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额24.4万亿，剩余期限超14年的超长债共244,329亿占全部债券余额15.1%；地方政府债和国债是主要品种，国债占比28.2%、地方政府债占比66.4%等 [13] - 按剩余期限划分，14 - 18年占比25.1%、18 - 25年占比29.0%、25 - 35年占比40.2%、35年以上占比5.8% [13] 一级市场 每周发行 - 上周超长债0发行，较上上周总发行量大幅下降；分品种和期限发行均为0亿 [18] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共929亿，均为超长地方政府债 [20] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额4,075亿占全部债券成交额11.1%；分品种看，超长期国债、地方债、政金债、政府机构债成交额及占比各有不同 [23] - 交投活跃度下降，较上上周成交额减少1,607亿、占比减少1.0%，各品种成交额和占比有增有减 [23] 收益率 - 上周财政工作会议及制造业PMI回升使长期限品种收益率上行，超长债暴跌；国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [32] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动4.35BP至2.26%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动5BP至2.32% [37] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为40BP，较上上周变动2BP，处于2010年以来27%分位数 [43] - 品种利差：上周超长债品种利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为16BP、20年铁道债和国债利差为16BP，分别较上上周变动0BP和 - 4BP，处于2010年以来13%和11%分位数 [44] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收111.41元，减幅1.37%；全部成交量34.39万手（ - 216,035手），持仓量14.21万手（ - 2,500手），成交量大幅下降，持仓量小幅下降 [48]

1. 报告行业投资评级 未提及 2. 报告的核心观点 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 其中新增债 884.34 亿元 再融资债 292.30 亿元 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 其中新增债 145.00 亿元 再融资债 115.00 亿元 [2][6][7] 3. 各目录总结 发行预告 1 月 5 日 - 1 月 11 日地方债披露发行 1176.64 亿元 新增债 884.34 亿元（新增一般债 10.00 亿元 新增专项债 874.34 亿元） 再融资债 292.30 亿元（再融资一般债 0.00 亿元 再融资专项债 292.30 亿元） [2][6] 发行复盘 12 月 29 日 - 1 月 4 日地方债共发行 260.00 亿元 新增债 145.00 亿元（新增一般债 0.00 亿元 新增专项债 145.00 亿元） 再融资债 115.00 亿元（再融资一般债 85.00 亿元 再融资专项债 30.00 亿元） [2][7] 特殊债发行进展 截至 1 月 4 日 第五轮第二批特殊再融资债共披露 20000.00 亿元 第五轮第三批特殊再融资债共披露 292.30 亿元 下周新增披露 292.30 亿元 规模前二为山东 256.09 亿元 青岛 36.21 亿元 2026 年特殊新增专项债共披露 0.00 亿元 2023 年以来共披露 25546.72 亿元 披露规模前三为江苏 2440.35 亿元 湖北 1377.69 亿元 河南 1325.34 亿元 [8] 地方债实际发行与预告发行 实际发行与发行前披露 展示 12 月 29 日 - 1 月 4 日新增一般债、新增专项债、特殊再融资债发行及净融资额情况 [14][15] 计划发行与实际发行对比 对比新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债的计划发行与实际发行情况 还展示不同区域不同时间的计划发行与实际发行数据 [16][23] 地方债净供给 新增债发行进度 截至 1 月 4 日新增一般债和新增专项债发行进度均为 0.00% [27][28] 再融资债净供给 展示截至 1 月 4 日再融资债减地方债到期的当年累计规模情况 [27][28] 特殊债发行明细 特殊再融资债发行统计 截至 1 月 4 日各轮特殊再融资债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [31][32] 特殊新增专项债发行统计 截至 1 月 4 日 2023 - 2026 年特殊新增专项债在不同地区的发行统计情况 统计包含已发行和未发行已披露两类 [34][35] 地方债投资与交易 一二级利差 展示地方债一级利差和二级利差情况 对比 2025 - 12 - 31 和 2025 - 12 - 26 的数据 [38][39] 分区域二级利差 展示地方债分区域二级利差情况 [40] 新增专项债投向 项目投向逐月统计 展示新增专项债投向情况 最新月份统计只考虑已发行的新增债 [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场避险情绪未见明显增强，中资离岸债新发行冷淡，美债收益率分化，中资美元债总回报指数上周基本持平，在岸市场资金利率明显下行，中国长端利率后续走势或依赖进一步宽松货币政策落地 [1] 各部分总结 离岸市场 - 受假期影响，上周中资离岸债新发行冷淡，基本无新发行；10年期和2年期美债收益率上周分别上行6个和下行1个基点至4.19%和3.47% [1][2] - 12月份议息会议纪要显示多数与会者支持降息，倾向在通胀逐步下降时进一步降息以支持就业市场，会议纪要总体偏向鸽派 [2] - 上周末委内瑞拉变局未明显推升市场避险情绪，石油价格大体稳定，周一亚洲时段美债收益率变动不大 [3] - 上周长端美债收益率明显上升，中短端变动不大，中资美元债平均久期不长，对中短端美债收益率变动更敏感，彭博巴克莱中资美元债总回报指数全周持平，利差基本持平；高评级指数小幅下跌0.1%，利差收窄1个基点；高收益指数小幅上涨0.1%，利差走阔3个基点 [3] 在岸市场 - 人行上周通过逆回购操作净投放短期流动性7374亿人民币，元旦假期后资金回流银行体系，银行间资金利率明显下行，7天存款类机构质押式回购加权利率和7天银行间质押式回购加权利率全周分别下行17个和48个基点至1.43%和1.45% [4] - 3年期和10年期国债收益率全周分别持平和下行1个基点至1.38%和1.85%；中国长端利率自2025年8月末以来基本进入震荡市，后续走势或依赖进一步宽松货币政策落地；预期下次降息前或将有新一轮存款利率下调 [4] 近期中资新发行美元债券 - 旭辉控股（集团）有限公司有多笔新发行美元债券，包括票面利率0.00%、发行金额138.915424百万美元、到期日2027/6/30的债券等 [6] 附录：中资美元债列表 - 包含众多发行人的中资美元债信息，如中国建设银行亚洲股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国进出口银行等，涉及票面利率、发行金额、到期日、评级等详细内容 [19][20][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周中资离岸债一级市场发行因元旦假期仍处低位，二级市场高收益表现优于投资级，长短端美债收益率走势分化，市场受宏观要闻及主体评级调整等因素影响 [1][2][3] 各部分总结 一级市场 - 上周中资离岸债一级市场发行处低位，新发2只债券，规模约0.38亿美元 [7] - 重庆浦里开发发行2.2亿人民币高级债券，为上周最大发行规模；张店国资发行4800万人民币高级无抵押债券，息票率6.9%，为上周定价最高的新发债券 [8][10] 二级市场 中资美元债指数表现 - 中资美元债指数（Bloomberg Barclays）按周下跌0.04%，新兴市场美元债指数上涨0.03%；投资级指数周跌幅0.06%，高收益指数周涨幅0.11% [11] - 中资美元债回报指数（Markit iBoxx）按周上涨0.03%，投资级回报指数周涨幅0.01%，高收益回报指数周涨幅0.16% [14] 中资美元债各行业表现 | 行业 | 收益率（%） | 1周变动（bps） | 1月变动（bps） | | --- | --- | --- | --- | | 医疗保健 | 2.42 | 2.0 | 47.7 | | 必需消费 | 28.95 | 99.9 | 180.5 | | 工业 | 5.85 | 0.1 | 2.6 | | 材料 | - | 0.2 | -13.2 | | 金融 | 420.39 | 4.6M | 5.0M | | -房地产 | 1277.44 | 13.7M | 14.4M | | 科技 | 4.24 | -0.4 | 16.4 | | 非必需消费 | 4.57 | -1.1 | -6.1 | | 政府 | 3.98 | 6.5 | -9.4 | | 公用事业 | 5.57 | 1.4 | 9.5 | | 通讯 | 3.24 | -14.6 | -10.1 | | 能源 | 6.54 | -5.8 | 8.4 | [18] 中资美元债不同评级表现 - 投资级名字均下跌，A等级周收益率上行0.8bps，BBB等级周收益率上行1.9bps [20] - 高收益名字多下跌，BB等级收益率下行4.1bps，DD + 至NR等级收益率上行约12.0bps，无评级名字收益率上行4.4Mbps [20][24] 上周债券市场热点事件 - 中国金茂为“23金茂MTN001”对应债务提供资产抵押，抵押物担保主债权99亿元中的34.56亿元 [24] - 花样年集团到期未偿付借款本金144.11亿元，正与相关机构和债权人协商解决方案 [25] - 上海世茂建设12月22 - 28日新增单笔逾期金额超1000万元有息债务约18.5亿元 [26] 上周主体评级调整 | 公司名称 | 调整发生日期 | 评级类型 | 目前评级 | 上次评级 | 机构 | 评级调整的原因 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 万科企业 | 12/30/2025 | 公司家族评级、评级展望 | Ca、NEG | Caa2 | 穆迪 | 债券逾期支付后流动性承压，债权人回收前景难言乐观 | | 衢州大花园集团 | 12/30/2025 | 国际长期发行人评级、评级展望 | A - 、STABLE | - | 联合国际 | 衢州市政府强力支持可能性高，战略重要性及紧密联系 | | 三亚城运集团 | 12/29/2025 | 长期信用评级、评级展望 | Ag - 、STABLE | - | 中诚信亚太 | 地方政府支持能力稳定，公司战略地位稳定 | [28] 美国国债报价 展示了30只到期年限在6个月以上美国国债的代码、到期日、现价、到期收益率和票息 [29] 宏观数据追踪 截至1月2日，1年期美国国债收益率3.4666%，较上周下行1.24bps；2年期3.4733%，较上周下行0.57bps；5年期3.7427%，较上周上行4.69bps；10年期4.1907%，较上周上行6.3bps [33] 宏观要闻 - 美联储12月会议纪要分歧严重，同意降息但官员看法不一，通胀下降或进一步降息，将购买短期国债并取消常备回购操作总额限制 [32] - 美国至12月27日当周初请失业金人数19.9万人，为11月29日当周以来新低，预期22万人，前值21.5万人，续请失业金人数前一周降至187万人 [34] - 美国针对部分跨境汇款新税收措施生效，汇款服务提供商需代收1%税款并申报缴纳 [35] - 韩国央行将对货币和流动性统计数据全面修改，M2同比增长率从8.7%降至5.2% [36] - 日本央行12月政策会议纪要暗示未来继续加息 [37] - 土耳其自2026年1月2日起对持中国普通护照公民实行免签入境政策，180天内累计停留不超90天 [38] - 法国计划自2026年9月新学年起禁止15岁以下群体使用主流社交媒体 [39] - 中国2025年12月制造业PMI、非制造业PMI和综合PMI分别为50.1%、50.2%和50.7%，环比上升，经济景气水平总体回升 [40] - 2025年前11月我国服务贸易稳步增长，服务进出口总额72023.7亿元，同比增长7.1%，旅行服务进出口增长8.2% [41] - 2025年前三季度我国经常账户顺差4928亿美元，三季度顺差1987亿美元，资本和金融账户逆差5181亿美元 [42] - 1 - 11月国有企业营业总收入75.63万亿元，同比增长1%，利润总额3.72万亿元，同比下降3.1%，11月末资产负债率65.2%，同比上升0.3个百分点 [43] - 截至2025年9月末我国全口径外债余额23684亿美元，较6月末下降2.8%，规模稳中有降，币种结构稳定，期限结构优化 [44] - 2026年国补方案发布，下达首批625亿元资金支持消费品以旧换新，国补对象有调整，家电补贴范围缩小、比例和额度降低 [45] - 2025年全国商品房成交规模降幅较上年收窄，预计2026年政策发力，市场进入“弱复苏、缓平衡、深分化”筑底阶段 [46] - 2025年12月全国100个城市新建住宅平均价格每平方米17084元，环比上涨0.28%，同比上涨2.58%，二手住宅平均价格每平方米13016元，环比下跌0.97%，同比下跌8.36% [47] - 乘联分会秘书长崔东树称2026年车市1月开门红正增长没问题，2月压力稍大 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025 年以来各省份化债取得一定成效，债务置换降低融资成本、优化期限结构，融资平台数量压降，资产资源盘活提供偿债资金，多数地区隐性债务规模下降；城投公司债务规模增速放缓，部分重点省市压降债务规模，期限结构改善，融资结构向银行借款集中；未来城投公司需深入推进市场化转型，从融资主体向市场化经营主体转变以实现新的动态平衡 [39] 根据相关目录分别进行总结 政策环境变化 - 2025 年新增化债政策数量趋缓，重心转向政策落实与成效巩固；本轮化债政策核心为化解存量、控制增量、推动融资平台退出和转型以及谋求发展，主要举措包括置换隐性债务等 [4] - 专项债券发行方面，截至 2025 年 8 月底 6 万亿元专项债券限额已发行 4 万亿元，置换后债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，节约利息支出超 4500 亿元；截至 9 月 12 日，新增地方政府专项债券发行 2.78 万亿元，8000 亿元用于化债 [6] - 退平台进度方面，2023 - 2024 年分别有 722 家和 428 家城投平台退出，2025 年初至 12 月 19 日已有 353 家退出 [6] - 重点省市通过特殊再融资债券置换隐性债务等降低利息负担、缓解偿付压力；非重点地区侧重长效机制建设，如健全债务监测、盘活“三资”等 [8] 城投公司财务指标变化 投资方面 - 2022 年以来城建类和自营类资产增速下降但仍是资金主要流向，2025 年上半年投资增速放缓、结构持续调整 [13] - 全国整体上，2022 - 2025 年 6 月底三类资产规模上升，股权和基金投资增速相对较高但 2024 - 2025 年上半年新增规模小于传统城建类；2025 年 6 月底，城建类、自营类、股权和基金类资产占比分别为 63.06%、24.22%和 12.72%，城建类占比下降但仍为主 [15] - 分区域看，截至 2025 年 6 月底多数省市三类投资及城建类投资正增长，仅内蒙古为负；海南、北京、河北和吉林增速较高；城建类资产占比高的有海南和黑龙江，自营类较高的有内蒙古等，股权和基金类较高的有云南等 [16][17] 回款方面 - 2025 年上半年应收账款规模扩大但增速放缓，少部分省份压降；现金收入比维持较高水平 [19][20] - 2022 - 2025 年 6 月底应收账款因传统业务回款滞后持续增长；现金收入比表现好且回款水平提升，或受项目未结算、业务结构变化等影响 [21] - 分区域看，2025 年 6 月底江苏等应收账款规模大，黑龙江等低于百亿元；吉林等增速超 20%，山西等为负增长；重点省市中重庆、贵州规模大，辽宁增速为负 [22] 筹资方面 - 2025 年上半年筹资活动呈净流入，区域分化明显；净流入规模大的集中在浙江、江苏等；云南和青海自 2022 年起净流出，西藏和贵州由净流入转净流出 [23][25] - 2022 - 2024 年筹资活动流入和流出规模增长，净流入规模下降，2024 年降幅 40.65%；2025 年上半年呈净流入 [26] - 分区域看，2025 年上半年江苏等流入规模超万亿元；宁夏等重点省市净流出，内蒙古、黑龙江由净流出转净流入，多数省市为净流入 [27] 有息债务方面 - 2025 年上半年债务规模增长但增速放缓，重点省市普遍低增长或压降；期限结构改善，短期债务占比下降；融资结构优化，以银行借款为主且占比提升；上半年城投债发行规模下降，重点省市降幅大，净偿还规模扩大 [28][30] - 债务规模方面，2025 年 6 月底江苏等规模靠前；海南增速超 20%，浙江等超 6%，部分重点省市规模下降或增速不足 1% [31] - 债务期限方面，整体以长期债务为主，2025 年 6 月底短期债务占比降至 24.84%；江苏和山东短期债务占比超 30%，部分重点省市占比下降 [32] - 债务结构方面，2025 年 6 月底银行借款占 62.40%，债券融资占 22.04%，非标融资占 15.56%；西藏等债券融资占比高，黑龙江等非标融资占比高，部分重点省市非标融资规模压降；上半年城投债发行规模降 11.86%至 23810.63 亿元，净偿还 1780.50 亿元；江苏等发行规模前三，河北等增幅大，重点省市中重庆等发行规模居前，多数省份净偿还 [33][34] 偿债能力方面 - 2025 年上半年整体债务负担上升，部分重点省市减轻；现金短期债务比改善，但仍需关注偿债及流动性压力 [36] - 2022 - 2024 年底及 2025 年 1 - 6 月底，整体资产负债率和全部债务资本化比率上升，现金短期债务比 2025 年 6 月底反弹；北京等债务负担重，辽宁等相对轻；山东等现金短期债务比不足 0.4 倍，云南和贵州不足 0.3 倍 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 26年元旦假期国内游总量增长、质量提升，出游人次、总花费、人均花费分别同比+5.19%、+6.35%、+1.10%；《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2026年1月1日起施行，对债基赎回制度整体放宽，或缓解机构赎回压力与流动性担忧，提高短债基金吸引力；认为债市做多胜率较高，2026年债市行情可能好于预期 [2][4][94] 报告各部分总结 本周（25/12/29 - 26/1/4）市场概览 - 大类资产表现：数据截至2025 - 12 - 31，债券中短期纯债基金指数等有不同表现，A股、海外、商品、外汇等各类资产指数也呈现不同涨跌情况 [8] - 中观高频数据表现：消费方面，乘用车日均零售和批发数量、电影票房、三大家电零售量和额多数同比下跌；交运方面，客运活跃度高，迁徙规模指数、民航保障航班数、一线城市地铁客运量同比上升，邮政快递揽收和投递量、铁路货运量、高速公路货车通行量同比下降；工业方面，铁矿石、螺纹钢、浮法玻璃库存及钢材、螺纹钢、线材表观消费量同比有分化，部分行业开工率有变动；地产方面，30大中城市商品房成交面积、样本9城二手房成交面积、100大中城市成交土地占地面积和总价同比下跌；价格方面，消费端蔬菜和水果批发价同比上升，生产端动力煤、原油、螺纹钢、铁矿石、玻璃现货价有不同表现 [4][9] - 债券市场：国债收益率多数上行，12月31日，1年期/10年期/30年期国债收益率较12月24日分别持平/+1.1BP/+4.5BP；国开债、地方政府债、同业存单到期收益率也有不同变动；截至2026年1月2日，美、日、英、德十年期国债收益率较12月29日有不同幅度上升；12月31日美元兑人民币中间价和即期汇率较12月24日下降 [4][84][91] 宏观要闻 - 26年元旦假期全国国内出游1.42亿人次，花费847.89亿元，较24年元旦假期出游人次、总花费、人均花费分别+5.19%、+6.35%、+1.10% [14] - 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》于2026年1月1日起施行，对债基赎回制度整体放宽，截至25年H1，债券型基金机构投资者占比为82.76%，新规或缓解机构赎回压力与流动性担忧，提高短债基金吸引力 [14] - 12月制造业PMI超季节性回升至50.1%，为25年4月以来首次回到荣枯线以上，非制造业PMI时隔一个月重回扩张区间，综合PMI产出指数较上月+1.0pct [22] - 央行发布《中国金融稳定报告（2025）》，强调实施积极财政政策和适度宽松货币政策，未来或健全制度政策提高中长期资金投资A股规模和比例 [28] 中观高频 - 消费：同比多数下跌，截至12月28日，乘用车厂家日均零售和批发数量同比分别-12.1%、-13.2%；截至1月2日，近7天全国电影票房收入同比-12.2%；截至12月19日，三大家电零售总量和总额同比分别-35.7%、-49.7% [29][32] - 交运：客运活跃度处于近年高位，截至1月3日，近7天迁徙规模指数平均同比+31.4%；截至12月28日，当周民航保障航班数同比+1.7%；截至1月2日，近7天一线城市地铁客运量平均同比+1.5%；邮政快递揽收和投递量、铁路货运量、高速公路货车通行量同比下降 [33][41] - 工业：同比有所分化，截至1月2日，铁矿石库存同比+7.1%，螺纹钢库存同比-1.5%，浮法玻璃企业库存同比+28.7%；钢材表观消费量同比+2.2%，螺纹钢表观消费量同比+1.6%，线材表观消费量同比-7.6%；部分行业开工率有变动 [44][49][53] - 地产：同比持续下跌，截至1月3日，近7天30大中城市商品房成交面积同比-18.8%；截至12月26日，当周样本9城二手房成交面积同比-35.9%；截至12月28日，当周100大中城市成交土地占地面积和总价同比分别-42.4%、-53.3% [57][60][62] - 价格：消费端好于生产端，截至1月4日，当周蔬菜和6种重点水果批发价同比分别+10.3%、+9.7%；截至12月31日，当周北方港口动力煤平均价同比-9.9%；截至1月2日，当周WTI原油现货价平均同比-19.2%；螺纹钢、铁矿石、玻璃现货价有不同表现 [67][73] 债市及外汇市场 - 利率多数上行，1月4日，隔夜Shibor较12月26日持平；12月31日，R001、R007、DR001、DR007、IBO001、IBO007较12月25日有不同幅度上行 [80] - 国债、国开债、地方政府债、同业存单到期收益率有不同变动，12月31日，1年期/5年期/10年期/30年期国债收益率较12月24日分别持平/+3.2BP/+1.1BP/+4.5BP等 [84][86] - 截至2026年1月2日，美、日、英、德十年期国债收益率较12月29日分别+7BP/+1BP/+5BP/+2BP；12月31日美元兑人民币中间价和即期汇率较12月24日分别-183/-271pips [91][92] 投资建议 - 2026年债市行情可能好于预期，预计26年政策利率下调20BP左右，Q1可能下调10BP；公募基金销售费用新规落地，债基规模有望企稳甚至小幅增长；当前交易盘超长债持仓大幅下降，1月债市或反弹 [4][96]