报告行业投资评级 * 报告未对东南亚消费行业整体或具体国家市场给出明确的投资评级（如买入、持有、卖出）[1][2] 报告核心观点 * 2025年11月，东南亚主要经济体通胀呈现温和且分化的态势，整体环境有利于消费修复与政策灵活性[1][3] * 区域内消费指标延续修复但分化并存，消费韧性仍在，内需对经济增长的支撑作用持续显现[4] * 11月东南亚股市中，多数市场的必需消费与可选消费板块跑输大盘指数[1][4] * 从估值看，印尼与泰国的消费板块是区域内的估值洼地，而其余市场估值已处于中高区间[5] 经济数据总结 * **印尼**：3Q25 GDP同比增长5.04%，增长稳健[12]；11月CPI同比增长2.72%，主要由食品价格推动[3][13]；11月消费者信心指数为124.0，处于高位[17]；11月食品饮料和烟草实际零售销售指数同比增长8.2%[17] * **泰国**：3Q25 GDP同比增长1.2%，延续温和复苏[20]；11月CPI同比下降0.49%，通胀低位运行[3][22]；10月消费者信心指数升至50.9，连续第2个月上升[25] * **新加坡**：3Q25 GDP同比增长4.2%，显著优于预期[28]；10月CPI同比增长1.2%，核心通胀跳升至1.2%，为年内新高[31]；3Q25综合领先指数为112.4，显示未来经济具备扩张动能[32] * **越南**：3Q25 GDP同比增长8.23%，连续2个季度维持在8%以上[35]；11月CPI同比上涨3.25%，呈温和上行态势[3][37]；11月社会消费品零售和服务零售总额同比增长7.1%，增速边际放缓但仍处高位[39]；11月对美出口额约124亿美元，环比下降约7.2%，但前11个月累计对美出口总额达约1,386亿美元[40] * **马来西亚**：3Q25实际GDP增速为5.2%，为3Q24以来高点[42]；10月CPI同比增长1.3%，处于温和区间[43]；9月领先指数为113.3，同比上涨0.6%[46]；10月批发板块食品饮料指数同比增长6.3%，零售板块食品饮料指数同比增长5.7%[48] * **菲律宾**：11月CPI同比增长1.5%，通胀压力较前期有所缓解[3][51] * **区域GDP数据**：3Q25印尼/新加坡/菲律宾/马来西亚/泰国/越南的GDP当季同比增速分别为5.04%/4.2%/4.4%/5.2%/1.2%/8.23%[6][7] 资本市场表现总结 * **市场涨跌幅**：11月印尼JCI指数上涨4.2%，泰国SET指数下跌4.0%，新加坡STI指数上涨2.2%，马来西亚FBMKLCI指数下跌0.3%，越南VNINDEX指数上涨3.1%[10][11] * **行业表现**： * **印尼**：信息技术(+23.5%)、通信(+11.4%)领涨；必选消费(+9.1%)与可选消费(+7.8%)均跑赢大盘(+4.2%)[53] * **泰国**：多数行业下跌，健康医疗(-4.5%)跌幅居前；必选消费(-2.6%)与可选消费(-3.3%)跌幅小于指数(-4.0%)[55] * **新加坡**：健康医疗(+6.4%)、必选消费(+5.5%)领涨；必选消费跑赢指数(+2.2%)，可选消费(-1.5%)跑输指数[57] * **越南**：信息技术(+8.7%)领涨；必选消费(-2.7%)与可选消费(+1.6%)均跑输指数(+3.1%)[59] * **马来西亚**：全盘收跌，信息技术(-7.3%)跌幅居前；必选消费(-1.1%)与可选消费(-1.7%)均跑输大盘(-0.3%)[61] * **估值水平**： * **泰国**：必选消费板块市盈率历史分位为0%（历史最低），可选消费为38%，且两者估值环比下降[5][67] * **印尼**：必选消费市盈率历史分位为5%，可选消费为2%，处于显著低位，虽环比回升但性价比突出[5][63] * **越南**：必选消费估值偏高（79%分位），可选消费处于中位（41%分位）且环比持平[5][77] * **马来西亚**：必选消费市盈率历史分位为92%，可选消费为77%，其中必选消费估值环比持平[5][81] * **新加坡**：必选消费市盈率历史分位为76%，可选消费为71%，估值环比继续上行[5][72] * **龙头公司表现**：11月多数东南亚消费行业市值龙头公司股价下跌，且多数公司估值处于历史50%分位以下水平[85][89]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][6][7][8][9][10][12][13][14][15][16][17][19][20][21][22][23][24][25][26][27][29] 报告的核心观点 * 工信部公布首批L3级有条件自动驾驶车型产品准入，标志着L3自动驾驶从测试阶段正式迈向商业化应用阶段 [1][3][16] * L3落地将带动汽车智能化渗透率快速提升，产业链在智能化检测、感知层、决策层、执行层等多个环节受益 [3][19] * L3是通往L4的过渡阶段，2026年将成为自动驾驶元年，L4在Robovan（城市配送）和Robotruck（矿山运输）等特定场景已率先跑通商业化模型 [4][20] 根据相关目录分别进行总结 1. 工信部公布首批两款 L3 级自动驾驶车型产品准入许可 * 2025年12月15日，工信部附条件许可全国首批两款L3级有条件自动驾驶车型产品准入 [1][10] * 获准入车型为长安牌SC7000AAARBEV型纯电动轿车和极狐牌BJ7001A61NBEV型纯电动轿车 [2][15] * 长安车型功能限于重庆市部分快速路，最高车速50km/h；极狐车型功能限于北京市部分高速路，最高车速80km/h [2][15] * L3与L2的核心区别在于，L3级系统在特定条件下成为驾驶主导者，驾驶员角色转为监督者 [12] 2. 吹响 L3 的号角，产业链受益智能化渗透率提升 * L3准入是商业化应用的第一步，此前经历了政策发布（2023年11月）、路测牌照发放（2023年12月）和试点名单公布（2024年6月）等多阶段铺垫 [3][16] * 法规推动下，智能化渗透率有望快速提升，中国市场乘用车前装标配NOA搭载率已从2024年末的约10%提升至2025年8月的28.21% [17] * **产业链受益方向**： * **智能化检测**：L3复杂度提升导致测试验证需求和工作量激增，驱动检测服务价值量提升 [19] * **感知层**：L3对激光雷达、毫米波雷达等高精度传感器的数量需求提升 [3][19] * **决策层**：L3对高算力智驾芯片需求显著提升，特斯拉、英伟达、地平线、黑芝麻等为主要参与者 [19] * **执行层**：方向盘解耦趋势下，线控转向技术迎来新机遇 [3][19] 3. 迎来 L4 的曙光，2026 将成为自动驾驶元年 * L3可能是短暂过渡期，其实现意味着全面L4时代临近，2026年被视为自动驾驶元年 [4][20] * L4在多个细分场景的商业化路径已逐渐清晰 [20] 3.1. Robovan：拓展城市配送场景，快速提升车队规模 * 物流无人车从快递末端配送拓展至快消、异地电商、本地生鲜等更广阔的城市配送市场，市场规模远大于单一快递场景 [4][21] * 预计2030年物流无人车市场空间达657.5亿元，其中车辆销售240亿元，运营服务417.5亿元 [4][22] * 使用无人车替换微型面包车，单票降本幅度预计达51.7%，企业累计销量达4万辆时可实现盈利 [22] * 市场参与者主要包括：九识智能、新石器、白犀牛等无人驾驶企业；菜鸟、京东、美团等物流平台企业；以及德赛西威、MINIEYE等新进入的乘用车领域玩家 [4][23] 3.2. Robotruck：矿山封闭场景走在商业化前列 * 矿山环境封闭、结构化，是L4自动驾驶最优场景之一，能解决安全、成本与效率痛点 [4][25] * 预计中国矿山无人驾驶市场规模2030年超300亿元，2024-2030年复合增长率57.4%；全球市场规模2030年达81亿美元 [26] * 商业模式包括运输运营和解决方案两种，后者已跑通，以矿用宽体车为例，无人驾驶改造后单车生命周期年均效益25万元，改造费用2年回本 [26] * 易控智驾、希迪智驾、踏歌智行、中科慧拓等初创企业走在商业化前列，其中易控智驾2024年营收9.86亿元，同比增长264% [4][27]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 谷歌AI生态持续完善，其自研TPU芯片与集群方案的演进有望带来更多液冷增量需求[3] - 谷歌推动TPU与PyTorch完全兼容，有望大幅降低企业迁移成本，加速TPU市场开拓[3] - 谷歌发布的Gemini 3系列模型在技术性能上实现代际提升，未来有望加速TPU集群部署[3] - 除谷歌自用外，Anthropic、Meta等企业相继计划租用TPU，持续带动ASIC需求[4] - AI大模型训练与推理的发展，提升了对集群内部网络的要求，带动光纤光缆用量提升，价格有望复苏[5] - 行业坚定看好“光、液冷、国产算力”三条核心主线，并重视卫星、端侧AI机会[6] 谷歌AI与芯片进展 - 2025年4月9日，谷歌发布TPUv7 Ironwood，单芯片算力达4614 TeraFlops，内存容量192GB，带宽高达7.2 Tbps，单集群可扩展至9216个芯片，并采用液冷解决方案[3] - 2025年11月19日，谷歌发布Gemini 3系列模型，包含面向日常应用的Pro预览版和专注深度推理的Deep Think模式，在多个测试基准中表现亮眼[3] 外部TPU需求与ASIC放量 - 2025年10月23日，Anthropic宣布与谷歌合作，将部署多达100万个谷歌TPU芯片以训练AI大模型Claude，此次扩展计划价值数百亿美元，预计算力容量将于2026年达到1GW级别[4] - 2025年11月25日，据The Information消息，Meta正与谷歌商讨，计划最早2026年从谷歌云租用芯片，并在2027年开始在自有数据中心使用谷歌TPU芯片，此次投资或价值数十亿美元[4] 光纤光缆需求复苏 - AI大模型训练侧持续迭代，推理侧应用落地加速，并行策略对集群内部网络要求提升，带动光纤光缆用量提升[5] - 外部数据中心互联（DCI）及城域光缆需求增长，或将带动光纤光缆价格复苏[5] 推荐及受益标的 - 液冷领域推荐标的：英维克（液冷全链条自研龙头）[4]；受益标的包括：飞龙股份、大元泵业、凌云股份、银轮股份、同飞股份、申菱环境、高澜股份等[4] - 光纤光缆领域推荐标的：中天科技、亨通光电[5]；受益标的包括：长飞光纤、永鼎股份、烽火通信等[5] - 行业核心主线推荐标的包括：中际旭创、新易盛、英维克、源杰科技、欧陆通、华工科技、中兴通讯、盛科通信-U、天孚通信、光环新网、奥飞数据、大位科技、新意网集团、紫光股份、广和通、中天科技、亨通光电等[6] - 行业核心主线受益标的包括：寒武纪、海光信息、摩尔线程-U、浪潮信息、长光华芯、仕佳光子、永鼎股份、杰普特、致尚科技、腾景科技、光库科技、炬光科技、太辰光、德科立、汇绿生态、嘉元科技、海格通信、震有科技、信科移动-U、通宇通讯、超捷股份等[6]

报告行业投资评级 - 维持宠物食品行业“推荐”评级 [1][6][127] 报告的核心观点 - 宠物行业渠道变革经历了从线下经销主导到线上电商红利，再到当前内容驱动与全渠道融合的存量博弈阶段，行业竞争核心已转向品牌精细化运营 [6][8][90] - 线上渠道是当前第一大销售通路，但面临流量成本高企和平台依赖的挑战，线下渠道则承载着构建信任与提供专业服务的核心价值，两者互补融合 [6][42][47][72] - 面对行业增速放缓与竞争加剧，品牌需从粗放扩张转向效率深耕，通过基于规模、客群、区域的细分策略进行渠道精细化运营，并加强品牌建设以建立长期竞争优势 [6][84][90][96][97][102] - 行业集中度有望提升，具备供应链可控、新品研发和精细化营销综合能力的头部品牌优势凸显 [6][118][127] 根据相关目录分别进行总结 一、复盘宠物行业渠道变迁 - **渠道演变三阶段**：2003-2012年为线下经销主导期，外资品牌掌控市场 [8][15]；2012-2018年为淘天系电商红利期，国产品牌借助线上快速起量，重塑格局 [6][19]；2019年至今进入内容驱动与全渠道融合的存量博弈期 [6][8] - **关键驱动力与格局变化**：早期依赖经销商网络，品牌控制力弱 [9]；电商红利期品牌与平台互利共生，国产品牌异军突起，如麦富迪天猫销售额从2017年1.7亿元增长至2018年2.71亿元 [19][24]；当前阶段平台掌握流量分发权，市场份额向头部集中，全渠道融合成为关键 [8][9] 二、线上渠道：流量红利与融合趋势 - **主导地位与内部结构**：线上渠道零售份额从2020年47.7%持续攀升至2025年上半年59.0%，成为第一大销售通路 [47]；2025年上半年，淘系平台销售额248.06亿元，占主要电商渠道总额约54.3%，抖音（72.86亿元）和拼多多等（77.60亿元）合计占比约33%，是核心增量市场 [35][47] - **增长动力与挑战**：消费者形成“线上买货、线下服务”心智，宠物口粮线上购买渗透率达84% [53]；内容电商如抖音提供高增长动能，2025年上半年GMV同比增长率达39.7% [58]；但线上渠道面临销售费用高企、平台依赖及大促虹吸效应导致的体验波动等挑战 [61] - **政策与平台新规**：“投流税”新规将线上投流费用税前扣除限额设为年度营收15%，增加运营成本 [64][65]；电商平台开始“反内卷”，遏制低价竞争，推动品牌转向精细化运营与产品差异化 [65] 三、线下渠道：深度覆盖与高成本之痛 - **版图构成与价值定位**：线下渠道包括专业宠物门店、综合零售、宠物医院及其他专业服务场所，构成多元复合结构 [72]；其核心价值在于构建信任与承接服务型消费，如宠物医疗、洗护等 [6][72] - **直营与医疗渠道优势**：直营门店通过高频服务（如洗美、寄养）构建用户粘性，反哺销售 [77]；宠物医院作为高专业门槛的信任高地，成为品牌构建权威背书的关键，如皇家验证了“兽医推荐”模式的溢价能力 [77] - **成本与效率制约**：直营模式成本高企，以小佩宠物为例，房租与人工成本合计占总收入64%，净利率仅约4% [83]；传统经销模式存在层级冗余、动销失真等问题，面临效率瓶颈 [83] 四、品牌建设是渠道竞争的核心，精准运营为未来发展方向 - **竞争内核**：效率提升是应对存量内卷和高成本的首要核心，要求对用户全生命周期进行精细化管理 [90]；品牌建设是利用渠道建立信任、实现溢价和穿越周期的关键 [90] - **细分运营策略**： - **基于规模**：大型成熟品牌构建“线上双核驱动（天猫+抖音），线下双轨并行（经销+直营）”的全渠道矩阵 [96]；新兴品牌采取单点突破，如源飞宠物旗下匹卡噗借助抖音红利，2025年4月稳居犬零食类目第一，5月单场销售破百万 [96] - **基于客群**：年轻客群（90后与00后合计占比66.8%）决策线上化、兴趣化，品牌可通过DTC与内容电商直达 [101]；成熟客群更依赖线下渠道的信任与效率，传统经销网络价值稳固 [101] - **基于区域**：高线城市（一线/新一线）线上消费粘性强，线下侧重品牌体验与服务 [107]；下沉市场（二线及以下城市养宠人群占比2025年达65%）更依赖线下专业渠道建立信任，是重要增量来源 [107] - **品牌建设路径**：线上线下融合旨在提供“情感价值”，服务类消费占比从2019年26.9%稳定提升至近35%，线下成为“信任锚点” [108]；私域流量运营成为应对平台依赖与成本高企的重要方向，旨在实现可复用的品牌资产沉淀 [117] - **行业趋势展望**：行业从“增量开拓”转向“存量博弈”，2024年宠物相关企业注册量回落至164.01万家，市场向龙头集中 [118]；对标美国CR10达76.1%，中国2023年CR10仅32.1%，行业集中度有较大提升空间，龙头优势凸显 [118]；即时零售O2O生态崛起，超六成用户每月至少购买一次，本地生活平台成为线下门店重要获客渠道 [125] 五、投资建议及行业评级 - 维持宠物食品行业“推荐”评级，认为头部品牌在供应链、研发和精细化营销方面已形成较大优势，行业竞争格局趋于清晰 [6][127] - 报告重点覆盖三家公司：乖宝宠物（买入）、中宠股份（买入）、佩蒂股份（买入），并给出了截至2025年12月17日的股价及盈利预测 [5][128]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][7][8][40][41][42][43][44][45][46][47] 报告核心观点 * 具身智能是让AI在现实世界中感知、学习和行动的智能系统，其核心是建立感知、决策和行动的闭环 [8] * 具身机器人和智能汽车是具身智能主要的两种形态，二者在硬件供应链、软件算法和应用场景上高度协同，互促发展 [8] * 具身机器人产业正从“概念展示”走向面向真实业务场景的规模化验证和商业化应用 [1][12][13][14] * 智能汽车产业在自动驾驶技术商业化、无人配送生态构建及资本市场活动（如IPO）方面持续取得进展 [2][22][23][24][26][27] 具身机器人产业动态总结 * **订单与商业合作**：松延动力获得1000台小布米人形机器人订单，预售价9998元 [12]；拉美电商巨头Mercado Libre与Agility Robotics合作，将在美国履约中心部署Digit机器人 [13]；欧洲私募巨头EQT计划推动其被投企业在2026年至2030年间部署至多10000台1X人形机器人 [14] * **技术突破与产品发布**：星尘智能推出端到端视觉-语言-动作模型Lumo-1，在多项核心任务中超越先进模型 [15]；灵初智能发布全球首个灵巧手真实世界具身数据采集引擎Psi-SynEngine及大规模多模态数据集Psi-SynNet-v0 [16]；智元开源视频数据加载库VideoDataset，解码吞吐量较主流CPU方案提升3到4倍 [17]；地平线发布开源具身智能小脑基座模型HoloMotion和大脑基座模型HoloBrain [19]；众擎机器人发布全尺寸通用人形机器人T800，身高1.73米，自重75千克，峰值扭矩450N·m [36] * **量产与产业链**：智元宣布第5000台通用具身机器人下线，其远征、灵犀、精灵三大系列累计量产分别达1742台、1846台和1412台 [18]；立中集团与伟景智能签署5年内价值约7500万元的人形机器人加工件定点采购协议，涉及5000套核心零部件 [20] 智能汽车产业动态总结 * **市场销量**：2025年11月新势力交付量前三名为鸿蒙智行（81864辆，同比增长90%，环比增长20%）、零跑（70327辆，同比增长75%，环比持平）、小米（40000+辆） [2][24] * **生态合作与商业化**：九识智能分别与江铃改装、广州公交集团、宇通商用车签署战略合作协议，共同推进RoboVan生态无人车产品在多场景的落地与商业化运营 [22][23][24]；新石器与玲珑轮胎战略合作落地，无人配送车进入汽车后市场服务场景 [26]；中科慧拓助力华能北方魏家峁煤电露天煤矿项目，实现14台矿卡无安全员重载运行，无人驾驶效率已达有人驾驶效率的85% [28] * **资本市场**：希迪智驾启动全球招股，拟在港交所主板挂牌，发行价263港元/股，计划募集资金约55%用于研发 [27]；其2022年至2024年营收分别为0.31亿元、1.33亿元和4.10亿元，复合年增长率达263.1% [27]；2025年上半年营收同比增长57.9%至4.08亿元，已接近2024年全年 [27] 投融资事件总结 * **总体情况**：2025年12月8日至12月14日，具身智能相关投融资事件共16起 [2][40] * **重点融资案例**：云深处科技完成超5亿元C轮融资，最新估值约120亿人民币 [32][40]；众擎机器人完成总额10亿元的A1+及A2轮融资，并发布T800人形机器人，最新估值约100亿人民币 [1][36][40]；极佳视界完成2亿元A+轮融资，最新估值约30亿人民币 [34][35][40]；首形科技完成新一轮融资，由中国互联网投资基金与蚂蚁集团联合领投，最新估值约18亿人民币 [29][40]；灵生科技完成Pre-A及Pre-A+轮亿元融资 [39][40]；纽劢科技完成C1轮数千万美元融资 [37][40]；鹿明机器人完成数亿元Pre-A轮融资 [38][40]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 数据端看，液氩价格延续上涨趋势，而稀有气体周均价环比持平 [3][5] - 负荷率端看，中国工业气体周度开工负荷率环比上行 [3][5] - 事件端看，杭氧股份成功中标BEST（紧凑型聚变能实验装置）低温分配阀箱项目，显示其在尖端科技领域的业务拓展 [3][5] - 基于以上，报告推荐杭氧股份、陕鼓动力，相关标的包括正帆科技、福斯达、中泰股份 [5] 行业数据与价格分析 - **液态气体价格（截至2025年12月11日）**： - 液氧：周均价为372元/吨，环比下跌2.87%，同比下跌5.1% [5] - 液氮：周均价为388元/吨，环比下跌0.78%，同比下跌3.6% [5] - 液氩：周均价为949元/吨，环比上涨3.94%，同比大幅上涨52.84% [5] - **稀有气体价格（截至2025年12月11日）**：周均价环比全部持平 - 管束高纯氦气：91元/立方米，同比跌6.67% [5] - 瓶装高纯氦气（40L）：625元/瓶，同比跌5.15% [5] - 氙气：22500元/立方米，同比跌23.73% [5] - 氪气：215元/立方米，同比跌38.57% [5] - 氖气：110元/立方米，同比跌12% [5] - **行业开工负荷率**：截至2025年12月10日，中国工业气体周度开工负荷率平均值为70.28%，环比上升1.28个百分点 [5][7] 重点公司信息 - **杭氧股份 (002430.SZ)**： - 报告给予“增持”评级 [6] - 收盘价（12月12日）为30.58元 [6] - 盈利预测：2024年EPS为0.94元，2025年预测为1.07元，2026年预测为1.22元，2027年预测为1.38元 [6] - 动态市盈率（PE）：2025年预测为28.62倍 [6] - 业务动态：成功中标聚变新能（安徽）有限公司的BEST低温分配阀箱项目，包含7套设备，并已累计中标该装置的低温和低温氮系统两个项目 [5] - **陕鼓动力 (601369.SH)**： - 报告给予“增持”评级 [6] - 收盘价（12月12日）为10.35元 [6] - 盈利预测：2024年EPS为0.60元，2025年预测为0.67元，2026年预测为0.73元，2027年预测为0.78元 [6] - 动态市盈率（PE）：2025年预测为15.45倍 [6]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐 [25] 报告的核心观点 - 海外一次性卫材下游品牌增长趋缓、竞争加剧，正通过供应链重构（产能转移、外包）来降本增效，这为具备成本与全球化供货优势的中国无纺布企业创造了机遇 [4] - 国内无纺布龙头企业（如延江、洁雅、诺邦）在2025年三季度已展现出显著的业绩底部反转，收入与利润增速大幅提升，主要驱动力来自海外订单放量、产品结构升级及产能利用率提升带来的规模效应 [4][11][15][16] - 无纺布企业的海外产能布局（如延江在埃及和美国、诺邦在马来西亚、洁雅在美国）与下游品牌的供应链调整方向一致，旨在构建“全球化产能+属地化供应”的长期竞争力，企业有望从出口商进化为全球供应链平台 [4][21][22] 根据相关目录分别进行总结 一、海外巨头承压，供应链重构拉开“外卷”序幕 - 下游品牌增长承压：金佰利2025年前三季度婴儿护理与女性护理业务收入分别约为50.9亿美元和12.9亿美元，同比分别下降约4.1%和2.4% [5] - 成熟市场面临天花板：北美纸尿裤市场中，宝洁的份额从2022年的40.8%下滑至2024年的39.2%，三年累计回落约1.6个百分点 [9] - 品牌方应对策略：为缓解压力，品牌方采取降本增效措施，包括调整全球产能布局（如金佰利计划将美国四条产线转移至马来西亚和越南）、提升非核心业务外包比例，压力向上游供应链外溢 [4][9] - 行业趋势转变：行业增长模式从终端抢份额转向全链路拼效率，品牌方更加依赖供应链的成本效率、交付弹性和本地化响应能力 [5][10] 二、无纺布企业业绩底部反转，出海订单驱动增速上台阶 - **收入端显著修复**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的营业收入同比增速分别达到17%、107%、23%，增速较前期明显改善 [4][11] - **利润端弹性更大**：2025年第三季度，延江、洁雅、诺邦的归母净利润同比增速分别高达209%、336%、21%，利润增速显著高于收入增速 [4][16] - **盈利能力改善**：洁雅2025年前三季度毛利率和净利率分别约为24.7%和12.1%；延江同期毛利率和净利率分别约为16%和3.4%，随着海外产能释放，利润弹性可期 [19][20] - **增长驱动因素**：业绩反转得益于海外大客户订单放量、高附加值功能性无纺布占比提升、产能利用率提高带来的单位固定成本摊薄 [4][16][20] 三、海外产能布局与属地化供应，有望从出口商进化为全球供应链平台 - **企业海外布局具体规划**： - 延江在埃及和美国布局产能，埃及产线预计2026年上半年达产，美国产线预计2026年初投产，并以2027年海外销售额达10亿元为目标 [21] - 诺邦在马来西亚的产能已于2025年中投产 [21] - 洁雅美国工厂项目明确2026年投产 [21] - **布局逻辑与优势**：选址靠近需求端与大客户集群，可缩短交付半径、降低运输与关税成本，并提升供应链安全性与议价能力 [4][21] - **与下游战略协同**：下游品牌（如金佰利）同样在将产能向越南、马来西亚等低成本区域转移，与中国无纺布企业的海外布局逻辑一致，共同印证了构建全球化产能与属地化供应的长期趋势 [4][22] - **产品与定位升级**：海外产线多聚焦于高端面层材料、功能性无纺布等升级方向，并非简单复制国内低端产能，旨在将工厂打造为区域性供货中心，提升供应链灵活性 [21][22]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 冬虫夏草作为中国独有的珍稀菌类药材，需求端相对稳定，但天然产量受环境与资源限制长期呈下降趋势 [6][7] - 人工培育冬虫夏草技术近年来取得突破，其成分与天然虫草差异较小，安全性更高，价格更亲民，有望逐步替代部分天然虫草需求，市场空间正逐步打开 [5][6] - 行业目前处于产业化早期，产能高度集中，先行布局的上市企业（如众兴菌业、雪榕生物）伴随产能释放与业绩兑现，有望迎来新的增长极 [5][6][69] 根据相关目录分别进行总结 1. 冬虫夏草：虫菌复合体，98%产自中国 - 冬虫夏草是麦角菌科真菌寄生在蝙蝠蛾幼虫上形成的虫菌复合体，与人参、鹿茸并称“中药三宝”，国内药用记载最早可追溯至唐朝 [5][13] - 天然冬虫夏草形成需经历“感染-休眠-萌发”三个阶段，周期通常为2-3年 [5][15] - 中国虫草产量占全球98%以上，主要分布于青藏高原及周边高寒地区，青海、西藏、四川等地为主产区 [5][17] - 在食药用价值上，通常认为冬虫夏草具备调节免疫系统、抗疲劳、保护肝脏、抗肿瘤、补肾壮阳等功效 [5][22] 2. 产业现状：三百亿市场规模，天然产量逐步萎缩 - 全国天然冬虫夏草产量呈下降趋势：20世纪50年代以前年产量曾超1000吨，80年代降至约400吨，21世纪后降至约200吨 [5][28] - 青海与西藏是最主要产区：青海省年产量在100-150吨之间波动，约占全国总量60%；西藏年产量约60吨，占比约20% [5][30] - 据测算，2024年全国虫草产量约225吨，按均价15万元/kg计算，市场规模约为337.5亿元 [28] - 价格历经大幅波动：上世纪70-80年代价格低廉；90年代突破1000元/kg；21世纪后因“非典”疫情及采挖受限，价格在2012年前后涨至15万元/kg以上；2014-2020年因公务礼品需求减少，价格降至8-12万元/kg；2021年至今价格波动缩小，走势相对稳定 [5][36] 3. 人工培育：技术突破，有望逐步替代成为主流 - 人工培育主要有三种技术路径： 1. 模拟高原环境工厂化培育（如东阳光、众兴菌业）：高度模拟自然过程，实现四季产出，将野生虫草3-5年的生长周期缩短至1-2年 [5][41] 2. 人工侵染成虫+野外放养培育（如国药太极）：兼顾可控性与自然属性，但受环境影响大，规模化产量受限 [44] 3. 野外自然侵染培育（半野生模式，如青海春天）：人工干预少，但成功率无法保证，产量不稳定 [44] - 人工培育在多个技术环节取得突破，如通过优化育种体系将侵染率从野生虫草的10%左右大幅提升至90% [53] - 与天然虫草对比：人工虫草生长周期更短（1-2年），活性成分含量略低（如虫草素含量约为0.01%-0.03%，天然虫草约为0.02%-0.05%），但批次稳定，且生产过程可控，无重金属污染风险，安全性更高 [58][59] 4. 竞争格局：产能高度集中，上市企业积极布局 - 市场玩家相对较少，行业仍处于产业化偏早期阶段，主要产能集中在龙头企业手中 [5] - 东阳光为全球生态虫草开创者：2007年立项研究，2013年实现稳定量产，2024年产量约63.5吨，目标到2027年实现产量100吨、销售额100亿元 [13][61][62] - 食用菌上市企业自2023年起积极布局：众兴菌业已公告布局多个项目，计划投资额预计超过10亿元；2025年8月，雪榕生物公告成立子公司从事冬虫夏草工厂化研发、种植与销售 [5][69] - 先行投资项目已进入业绩释放期：2025年上半年，众兴菌业联营企业天水金兴生物实现营业收入5114万元，净利润2738万元，净利率高达53.5%，验证了人工种植的盈利能力 [5][69]

行业投资评级 - 报告对医药行业的评级为“领先” [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，年末国产创新药出海交易密集落地，2026年行业向上趋势中价值回归可期 [1] - 展望2026年，板块稳中向好态势延续，但影响市场表现的核心因素或呈分化态势，后续选股逻辑或将重回基本面和估值，即关注存在基本面预期差、当前仍被低估的个股 [4] - 临近年末，继续看好新BD交易集中落地机会 [4] 行情回顾与市场表现 - 本周（2025/12/9-12/16）恒生指数下跌0.8%，恒生医疗保健指数下跌4.3%，在12个指数行业中排名第12位，跑输大市 [4][7] - 子行业表现：医院（-1.0%）、中药（-1.4%）、CXO（-1.5%）、流通（-2.0%）、生物药（-3.7%）、器械（-3.9%）、互联网医药（-4.5%）、处方药（-5.3%）[4][7] - 个股方面，涨幅前三为昭衍新药（+19.0%）、加科思-B（+8.6%）、云顶新耀（+8.2%）[7] - 个股跌幅前三为药捷安康-B（-17.4%）、一脉阳光（-15.4%）、科笛-B（-14.9%）[7] 板块估值 - 截至2025年12月16日，港股医疗保健行业各子板块市盈率TTM分别为：处方药板块32.4倍，中药板块9.9倍，生物药板块11.8倍，流通板块7.5倍，互联网医药板块38.9倍，器械板块15.9倍，CXO板块24.1倍，医院板块8.5倍 [16] 机构持仓动态 - 进入4Q25，内资通过港股通的持股比例有所下降，截至12月16日，内资持股比例为22.0%，相较于9月末减少0.4个百分点，配置比例亦同步下降1.3个百分点至5.5% [33] - 外资配置在1H25结束了自2021年开始的持续回落态势，但年中以来整体持股比例略有回落，截至12月16日，外资持股比例相较于9月末下降0.2个百分点至38.7%，配置比例下降0.6个百分点至4.7% [33] - 本周（12月9日至16日），港股通主要加仓龙头创新药企，恒瑞医药、荣昌生物和映恩生物的持股比例分别上升1.4、1.3、0.8个百分点至19.7%、51.3%、30.7% [36] - 本周，港股通同时加仓潜在受益于下游需求复苏的龙头CXO企业，昭衍新药、晶泰控股和药明合联的持股比例分别提升1.2、1.0、0.4个百分点至55.3%、41.9%、12.6% [36] - 本周，外资加仓互联网医疗标的，医脉通、平安好医生和阿里健康持股比例分别上升4.9、1.9、0.7个百分点至37.1%、26.4%、29.2% [36] - 本周，外资亦布局中小市值创新药械标的，微创脑科学、加科思和和铂医药的持股比例分别提升3.3、2.8、2.2个百分点至9.4%、50.7%、57.1% [36] 行业与公司动态 - 2025年12月10日至11日举行的中央经济工作会议提及的医药相关表述包括：扩大优质商品和服务供给；强化企业创新主体地位；优化药品集中采购，深化医保支付方式改革等 [5] - 年末创新药BD交易集中落地，主要包括： - 复星医药：超20亿美元授予辉瑞口服GLP-1R激动剂全球权益，将获得1.5亿美元首付款及最高19.35亿美元里程碑付款 [5] - 翰森制药：超10亿美元授予Glenmark阿美替尼多区域独家权益，将获得首付款及后续可能累计超过十亿美元的里程碑付款 [5] - 和铂医药：11.25亿美元与百时美施贵宝达成合作开发下一代多抗，将获得9000万美元付款及高达10.35亿美元里程碑付款 [5] - 金赛药业：13.65亿美元授予Yarrow Bioscience GenSci098注射液大中华区以外全球权益，将获得1.2亿美元首付款及近期开发里程碑款，并有权至多获得13.65亿美元里程碑付款 [5][6] 投资启示与推荐方向 - 报告推荐关注以下细分方向： 1) 创新药：三生制药、德琪医药、百济神州等催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰 [4] 2) CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联 [4] 3) 监管不确定性逐步释放，有反转机会的医院、器械和诊断等子板块 [4] 覆盖公司估值与评级 - 报告覆盖多家公司并给出评级与目标价，核心覆盖公司评级及关键数据摘要如下（数据截至2025年12月17日）[3][43]： - **买入评级公司示例**： - 百济神州：目标价231.00港元，潜在涨幅27.4%，预计FY26E市盈率36.2倍 [3][43] - 康方生物：目标价183.00港元，潜在涨幅56.5%，预计FY26E市盈率141.1倍 [3][43] - 荣昌生物：目标价112.00港元，潜在涨幅46.8%，预计FY26E市盈率788.2倍 [3][43] - 传奇生物：目标价72.00美元，潜在涨幅227.1% [43] - 药明合联：目标价70.00港元，潜在涨幅2.5%，预计FY26E市盈率45.7倍 [3][43] - **中性评级公司示例**： - 恒瑞医药：目标价69.50港元，潜在涨幅-1.9%，预计FY26E市盈率48.9倍 [3][43] - 药明生物：目标价34.00港元，潜在涨幅6.1%，预计FY26E市盈率23.0倍 [3][43] - **沽出评级公司示例**： - 百时美施贵宝：目标价33.10美元，潜在涨幅-39.0%，预计FY26E市盈率13.6倍 [3][43] - 覆盖公司平均FY25E市盈率为41.3倍，平均FY26E市盈率为130.1倍 [3]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 军工行业外延效应显著，建议继续关注航天板块，并加大商业航天板块关注度 [1][3] - 进入12月年度订单交付加速，四季度业绩环比改善，“十五五”期间订单有望在明年一季度陆续下达，成为配置行情催化点 [3] - 中长期看，地缘政治不确定性加剧，消耗类武器装备持续放量及军贸需求加大带来投资机会，建议重点关注军工底部配置时机 [3] - 军工技术外延带动商业航天、可控核聚变等领域加速发展，产业招投标陆续落地，板块迎来密集催化 [3] 市场回顾 - 上周（2025年12月08日至12月12日）申万国防军工指数上涨2.8%，在31个申万一级行业涨跌幅中排名第2位 [1][4] - 同期，中证军工龙头指数上涨1.73%，上证综指下跌0.34%，沪深300下跌0.08%，创业板指上涨2.74%，国防军工指数跑赢主要市场指数 [1][4][7] - 从构建的军工集团指数看，中证民参军指数表现靠前，平均涨幅为4.34% [1][4][9] - 个股方面，涨幅前五为：航天动力（42.17%）、西部材料（40.98%）、赛微电子（29.37%）、派克新材（20.54%）、航天工程（18.73%）[1][4][10] - 个股方面，跌幅前五为：*ST奥维（-16.09%）、特发信息（-9.46%）、亿利达（-8.77%）、广东宏大（-8.05%）、南京熊猫（-8.05%）[1][4][11] 行业趋势与催化因素 - 四中全会“十五五”规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化，判断军工行业“十五五”将进入新一轮提质增量的上升周期 [3] - 2025年政府工作报告要求完成“十四五”规划，一季度起军工订单脉冲式增长，二季度至今仍维持在较高位置，预计四季度确收情况将得到大幅修复 [3] - 商业航天领域：12月3日蓝箭航天朱雀三号首飞成功入轨，对商业航天发展意义重大，板块近期有多重催化 [3] - 可控核聚变领域：12月10日，核聚变中心与核工业西南物理研究院签订ITER第一壁批量制造合同，自写入“十五五规划”以来点状订单陆续落地，预期后续招投标有望陆续释放 [3] 投资建议与细分方向 - 建议重点关注军工底部配置时机，细分方向关注：新型主战装备、消耗类武器、军贸、军工智能化等领域 [3] - 同时重视商业航天、可控核聚变等主题性外延投资机会 [3] - 具体建议关注：1）主机关注下一代装备；2）无人/反无武器，预计2025年起进入快速兑现阶段；3）信息化/智能化随新装备列装快速扩容；4）军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现 [3] - 重点关注标的分为两大组合：1）高端战力组合：包括中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器等；2）新质战力组合：包括紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华泰科技等 [3] 板块估值分析 - 当前申万军工板块PE-TTM为82.24，位于2014年1月至今估值分位的69.55%，位于2019年1月至今估值分位的95.43% [11] - 细分板块估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [11][16] 重点公司估值数据（部分摘录） - **火炬电子**：总市值149.8亿元，预计2025年归母净利润5.1亿元，对应2025年PE为29倍 [18] - **鸿远电子**：总市值110.2亿元，预计2025年归母净利润3.3亿元，对应2025年PE为33倍 [18] - **振华科技**：总市值270.2亿元，预计2025年归母净利润10.7亿元，对应2025年PE为25倍 [18] - **中航光电**：总市值696.5亿元，预计2025年归母净利润31.0亿元，对应2025年PE为22倍 [18] - **紫光国微**：总市值637.7亿元，预计2025年归母净利润17.2亿元，对应2025年PE为37倍 [20] - **中航沈飞**：总市值1，545.4亿元，预计2025年归母净利润37.3亿元，对应2025年PE为41倍 [20] - **航发动力**：总市值979.9亿元，预计2025年归母净利润6.7亿元，对应2025年PE为146倍 [20] - 重点标的合计（表中列示公司）总市值约15，144.9亿元，预计2025年合计归母净利润323.5亿元，对应2025年平均PE约为47倍 [20]