市场表现 - 上证指数收涨1.45%创本轮新高并首次站上3800点 创业板指收涨3.36%续创新高 全A成交额2.58万亿元维持高位 [1] - 电子行业领涨4.82% 通信行业上涨3.77% 计算机行业上涨3.50% 券商板块上涨3.42% 银行和能源行业下跌 [1] 上涨驱动因素 - 英伟达H20芯片停产事件强化国产芯片替代预期 算力业绩持续超预期推动AI产业链表现强势 [2] - 牛市共识强化带动市场情绪 券商和军工等情绪表征行业大涨 创业板50等权重股推动指数上行 [2] - 决策层对资本市场重视程度空前提升 从"稳定活跃"到"巩固回稳向好势头"层层递进 [3] - 微观流动性持续改善 资产荒背景下无风险利率下行/房价下行/固收低迷凸显股市吸引力 [3] - 市场热点持续涌现维持交投热情 A股赚钱效应形成良性循环 [3] 配置策略 - 重点关注高弹性成长科技板块 包括AI/算力/机器人/军工等领域 兼具事件催化和业绩支撑 [4][6] - 布局景气度硬支撑领域 稀土永磁中报业绩亮眼且中美关系变化中进可攻退可守 [6] - 贵金属受益全球实际利率下行趋势 各央行货币储备需求增加支撑长期价格上涨 [6] - 工程机械受海外需求带动景气回升 摩托车出口维持高景气 农化制品呈现量价改善 [6] - 房地产板块在政策宽松预期下存在估值修复机会 5-7月价格下行压力持续加大 [6]

核心观点 - 本期中国A股并购重组市场活跃度显著提升，重大并购事件数量环比增加60%至80起，披露交易金额环比激增187.97%至6018.88亿元，呈现"频率高、主体多、领域广"特点 [1][2] - 房地产管理和开发、其他金属与采矿、半导体产品、电子设备、仪器和元件、电气设备Ⅲ、汽车零配件等行业成为并购热点领域 [1][2] - 民营企业与地方国有企业主导市场，横向整合、战略合作、多元化战略等并购动因多元化 [1][3][4][6] - 政策优化与经济修复驱动下，并购市场有望持续释放产业整合与价值重塑潜力 [1][2] 市场概况 - 重大并购事件数量达80起，环比增长60%，披露交易金额6018.88亿元，环比增长187.97% [2] - 44家上市公司停牌筹划/宣布重组预案，股价双周平均涨幅7.53%；22家预案后取得重大进展，股价双周平均涨幅3.76% [2] - 重组指数双周涨幅5.10%，投研热度环比提升11.54% [2] 行业分布与主体特征 - 热门行业包括：房地产管理和开发、其他金属与采矿、半导体产品、电子设备/仪器/元件、电气设备Ⅲ、汽车零配件 [1][2] - 民营企业为主要参与方（如欧菲光、琏升科技、慧博云通等），地方国有企业活跃（如渤海汽车、云维股份、四川路桥等） [3][4][6] - 中央国有企业参与案例包括电投能源（煤炭行业）和中科曙光（电子设备） [3][6] 并购类型与目的 - 横向整合占比最高（如电投能源收购白音华煤电、国城矿业收购国城实业） [3][4] - 战略合作案例突出（如欧菲光收购欧菲微电子股权、海光信息吸收合并中科曙光） [3][6] - 多元化战略（如*ST宇顺收购数据科技公司、厦门港务收购集装箱码头） [3][6] - 垂直整合（如邦基科技收购农牧公司、阳光诺和收购朗研生命） [4][6] 上市公司表现 - 停牌筹划重组公司中，光库科技双周涨幅达48.90%，阳光诺和涨幅32.29%，美晨科技涨幅31.19% [7][8] - 市值超千亿公司包括中科曙光（1077.44亿元）和海光信息（3576.23亿元） [8] - 预案进展公司中，隆扬电子涨幅22.65%，立讯精密市值达2798.55亿元 [11] 监管与政策环境 - 本期无新增监管政策出台，但报告强调政策优化是驱动市场活跃的核心因素之一 [19]

核心观点 - 自由现金流指数2025年表现偏弱，绝对收益拖累主要来自煤炭和石化行业的盈利收缩及估值回调 [13][16] - 价值型策略需同时关注ROE水平和稳定性，盈利能力波动性对收益有显著影响 [3][13][26] - 华创自由现金流组合通过盈利稳定性筛选和等权加权方式实现超额收益，样本外累计收益率达31% [10][13][27] - 现金流指数相对红利指数跑输主因银行板块缺位及大盘风格权重过高 [10][36][37] - 实物再通胀预期下，现金流指数有望在业绩驱动行情中跑赢红利及市场 [10][38] 现金流指数绝对收益分析 - 2025年初至8月8日，国证现金流全收益指数收益率4.1%，中证现金流4.6%，均低于万得全A的13%和中证红利的5.0% [9][16] - 煤炭和石化行业拖累显著：两行业盈利持续收缩，23-24年依赖估值驱动，25Q1进入估值盈利双承压阶段 [9][16] - 现金流指数编制规则导致煤炭和石化权重居高：自由现金流规模加权使盈利下滑行业仍占较高权重（煤炭权重25Q1为全行业第一） [3][9][16] 盈利能力稳定性与收益增强 - ROE波动率与收益负相关：低波动组在12-24年13年间超额收益显著，低ROE分组中低波组年均超额达7pct [3][26] - 现有指数缺陷：中证现金流未考虑盈利能力波动性，国证现金流仅剔除波动性后10%但未区分波动方向 [3][13][26] - 华创组合筛选规则：剔除最新ROE较近5年高点下降超20%的个股，保留向上波动标的 [10][27] 华创自由现金流组合表现 - 样本外累计收益率31%（24/4至25/8/8），显著高于国证现金流13%和中证现金流19% [10][13][27] - 行业权重分布：医药18%、机械18%、电力设备13%为主 [27][35] - 加权方式优势：等权加强小盘风格，在增量资金市场中占优 [10][27] 现金流与红利指数对比 - 相对跑输原因：银行板块缺位（中证红利银行贡献4pct收益，现金流指数剔除金融地产） [10][36] - 风格差异：现金流指数大盘风格显著，自由现金流规模加权使大市值公司权重更高（1000亿以上市值权重38% vs 红利26%） [4][37][44] - 历史表现：仅2015年同时跑输红利及市场，主因小盘风格占优而现金流指数大盘权重过高 [37][41] 行业权重与贡献分析 - 25Q2权重分布：国证现金流以家电18%、汽车16%、有色13%为主；中证现金流以有色15%、交运14%、食饮11%为主 [38][40] - 煤炭和石化行业负贡献：25年至今煤炭拖累国证现金流0.8pct，石化拖累1.1pct [40] 未来展望 - 通胀回归预期：M1同比连续三个季度回升，PPI转正推动EPS回归，业绩驱动行情下大盘风格占优 [10][38] - 历史相似阶段：16-17年及21年通胀回归期间，现金流指数均跑赢红利及市场 [10][38] - 配置方向：消费内需龙头及周期资源品（如家电、有色、交运）符合实物再通胀逻辑 [38]

核心观点 - 快递行业呈现"反内卷"趋势 单价降幅收窄 行业集中度提升 头部企业市场份额扩大[5][6][7] - 人形机器人技术实现突破 向"类人化自主决策"方向演进 产业呈现"技术深化"与"场景落地"双轮驱动态势[12][13][15] - 乳制品行业迎来肉奶周期共振 原奶价格回落存栏加速去化 牛肉价格低位反转 牧业企业盈利弹性较强[17][18][20] - 新能源与高端制造领域多公司业绩亮眼 光伏出货量大幅增长 磁材产品结构优化 锂电稼动率领先[55][56][58] 物流仓储行业 - 2025年7月全国快递件量164亿件 同比增长15.1% 1-7月累计件量1120.5亿件 同比增长18.7%[5] - 行业集中度持续提升 CR8达86.9 同比提升1.7 头部企业Q2市占率环比提高[6] - 7月单票收入同比下降5.3% 降幅同比环比收窄 反内卷力度超预期 义乌广东等地底价上调0.2-0.4元[7] 机器人行业 - Figure人形机器人实现无遮挡行走 通过强化学习训练达到超人水平 展示自主折衣等复杂技能[12][14] - 产业重点关注旋转关节模组、线性执行模组、电机、编码器、灵巧手及传感器等核心零部件[13] - 技术演进需解决力的精准控制、动态决策逻辑问题 依靠算法优化与数据积累实现任务自主决策[15] 乳制品行业 - 原奶价格延续回落 8-9月青贮采购季资金压力较大 社会存栏加速去化 25H2有望供需平衡[17] - 牛肉价格进入上行周期 25Q2全国牛存栏同比下降2.1%至9992万头 25H1进口牛肉量同比下降9.5%[18] - 牧业龙头企业毛利率有望获得6pct/10pct以上的改善空间 淘牛总收入有望增厚约2/4亿元[20] 新能源发电与高端制造 - 横店东磁25H1光伏产品出货13.4GW 同比增长超65% 电池量产转化效率提升至26.85%[55] - 磁材业务出货10.73万吨 结构优化 拓展至新能源汽车、AI服务器等新兴领域[56] - 锂电板块出货超3亿支 同比增长12.25% 稼动率维持业内领先 毛利率进一步回升[58] 互联网与科技 - 富途控股25H1营收100.06亿港元 同比增长74.89% 净入金强劲 新增有资产客户20.4万人[22][23] - 北森控股云端HCM收入7.22亿元 同比增长14.2% AI商业化ARR超过600万元[31][33] - 吉宏股份Q2扣非净利高增123% 跨境电商营收21.2亿元 同比增长52.9%[51][52] 汽车与出行 - 小鹏汽车25Q2交付量10.3万辆创历史新高 同比增长242% 毛利率达17.3%创历史新高[66][67] - 大众合作延伸至燃油和插电混动车型平台 有望增厚服务业务收入[67] 消费品与零售 - 巴比食品25Q2营收4.65亿元 同比增长13.5% 团餐业务1.06亿元 同比增长26.2%[27][28] - 亚玛芬体育25Q2收入12.4亿美元 同比增长23% 大中华区收入同比增长42% 规模首超美洲[93][94] 金融与保险 - 众安在线25H1归母净利润6.68亿元 同比增1103.5% 综合成本率95.6% 同比改善2.3pt[70][71] - 瑞达期货25H1归母净利润2.28亿元 同比增长66.49% 投资业务净收同比增69.72%[76][77] 材料与资源 - 厦门钨业25Q2归母净利5.81亿元 环比增48.65% 能源新材料利润同比增35.47%[61][62] - 长海股份25H1归母净利润1.7亿元 同比增42.30% 玻纤产能扩大至47万吨[104][105]

核心观点 - 上游资源品行业景气持续改善，有色金属、煤炭、基础化工和石油石化行业表现突出 [4] - 中游制造业景气分化，电力设备、交通运输、建筑装饰行业景气提振，机械设备、轻工制造行业景气下行 [4] - 下游消费行业景气分化，社会服务、家用电器行业景气上行，商贸零售、农林牧渔、食品饮料和纺织服饰行业景气下行 [4] - 支撑性服务行业和金融行业整体景气下行，环保行业景气下行，银行业景气改善，非银金融行业景气上行，TMT行业中计算机行业景气下行 [4] 中观超额收益追踪 - 基础化工行业超额收益与燃料油收盘价同比变化-14.68%（2025年8月上旬）、甲醇期货收盘价同比变化-4.66%、聚氯乙烯期货收盘价同比变化-9.47%、国产氯化钾批发价无更新数据、尿素批发价同比变化-10.89% [174] - 钢铁行业超额收益与铁精粉开工率同比变化3.35%、高炉开工率同比变化6.07%、螺纹钢生产企业库存同比变化-4.92%、钢材预估日均产量同比变化7.30% [174] - 有色金属行业超额收益与上期有色金属指数同比变化3.59%、LME基本金属指数无更新数据、阴极铜/黄金收盘价同比变化3.95% [174] - 建筑材料行业超额收益与水泥价格指数同比变化-9.77%、玻璃结算价同比变化-14.81% [174] - 电力设备行业超额收益与光伏组件现货价同比变化-22.12%、多晶硅现货价同比变化11.89%、太阳能电池现货价同比变化-0.80% [174] - 汽车行业超额收益与汽车轮胎开工率同比变化-5.00%、乘用车日均销量无更新数据 [174] - 机械设备行业超额收益与BPI同比变化-12.28%、机械设备价格指数同比变化-2.09%、机电设备价格指数同比变化3.81% [174] - 交通运输行业超额收益与CDFI同比变化-6.58%、PDCI同比变化10.17% [174] - 电子行业超额收益与中关村电子产品价格指数无具体数据、DXI指数同比变化135.37%、NAND现货平均价同比变化71.55% [175] - 轻工制造行业超额收益与商品房成交面积同比变化21.30%、TDI现货价同比变化11.42% [175] - 建筑装饰行业超额收益与建材综合指数同比变化1.11%、浮法平板玻璃市场价同比变化-10.78%、水泥价格指数同比变化-9.77% [175] - 纺织服饰行业超额收益与柯桥纺织价格指数同比变化0.73%、通州家纺面料价格无更新数据、粘胶短纤市场价同比变化-5.43% [174] - 商贸零售行业超额收益与义乌订单价格指数同比变化-0.79% [174] - 农林牧渔行业超额收益与食用农产品价格指数同比变化-12.93%、蔬菜平均批发价同比变化-20.21%、猪料比价同比变化-18.47% [174] - 食品饮料行业超额收益与菜篮子199指数同比变化-12.16%、白砂糖零售价同比变化0.29%、农产品199指数同比变化-10.75%、玉米酒精现货价同比变化-21.31% [174] - 医药生物行业超额收益与成都中药价格指数同比变化-8.40%、200中药材价格指数同比变化-18.08% [174] - 公用事业行业超额收益与动力煤平仓价同比变化-6.40%、重点电厂煤炭日耗量同比变化8.72% [174] - 房地产行业超额收益与商品房成交面积同比变化-20.30%、成交土地总价同比变化-5.84%、城市二手房挂牌量同比变化-72.75%、商品房存销比同比变化22.34%、中原经理指数同比变化3.69% [175] - 计算机行业超额收益与网络安全事件处理数同比变化-95.69%、液晶显示器面板价格同比变化1.62% [175] - 传媒行业超额收益与网络安全事件处理数同比变化-95.69%、全国当日电影票房同比变化60.03% [175] - 银行行业超额收益与美元兑人民币中间价同比变化0.05%、花旗中国经济意外指数同比变化91.44%、VIX同比变化39.51%、银行间质押式回购量同比变化16.57% [175] - 非银金融行业超额收益与上证综合指数换手率同比变化54.23%、创业板指数换手率同比变化162.14%、沪深融资融券余额同比变化44.23% [175] - 煤炭行业超额收益与动力煤平仓价同比变化-6.40%、焦煤收盘价同比变化-32.54% [175] - 石油石化行业超额收益与汽油批发价同比变化-8.49%、柴油批发价同比变化-6.26%、英国天然气收盘价同比变化-13.72%、产能利用率同比变化1.14%、汽油库存量同比变化0.44% [175] - 环保行业超额收益与全国代表性地区空气质量AQI无具体同比数据 [175] - 家用电器行业超额收益与钢材价格指数同比变化1.99%、生活电器销售额同比变化6.60%、大厨电销售金额同比变化36.93%、小厨电销售金额同比变化8.73%、居家日用销售额同比变化-20.96% [175] - 社会服务行业超额收益与亚洲tHPI酒店平均价格同比变化5.93% [175] - 通信行业超额收益与DOU同比变化无具体数据 [173] 中观行业库存周期 - 上游资源品行业多处于补库存周期，黑色金属、煤炭、有色金属、非金属矿采选业进入补库存周期，采矿和石油天然气进入去库存周期 [179] - 中下游制造业多处于去库存周期，化学原料制造、金属冶炼及压延加工业处于补库存周期，石油煤炭及其他燃料加工、医药制造、化学纤维制造、橡胶和塑胶产品制造、非金属矿物制品、金属制品、电气机械及器材制造、通用设备制造、专业设备制造、汽车制造、铁路船舶航空航天设备制造、仪器仪表制造为去库存 [179] - 下游消费行业库存周期分化，酒饮料及精制茶制造、烟草制品、造纸、印刷、农副食品加工、食品制造为补库存，纺织、皮革、木材加工、家居制造为去库存 [179] - 支撑性服务业处于补库存周期，电力、热力生产业、燃气生产和供应业、水的生产和供应业为补库存 [179] - TMT行业处于去库存周期，以计算机、通信和其他电子设备制造业为代表的TMT行业进入被动去库存周期 [179]

市场表现回顾 - 沪指当日涨幅为1.45% [1] - 深证成指当日涨幅为2.07% [1] - 创业板指当日涨幅为3.36% [1] - 电子、通信、计算机行业在申万一级行业中涨幅居前 [1] - 石油石化、钢铁、农林牧渔行业在申万一级行业中涨幅居后 [1] - 连板、炒股软件、自主可控概念板块表现相对较好 [1] - 航空运输、西藏振兴、动物疫苗概念板块表现相对较差 [1]

核心观点 - 证券化率（股市总市值/GDP）是识别流动性驱动的"指数牛"估值高点的有效工具 当前A股证券化率为0.83 较历史牛市高点1.57（2007年）和1.16（2015年）仍有上行空间 预计随着PPI触底回升和流动性支撑 市场将迎来盈利与估值"双击" [1][2][3][26][35] 证券化率指标分析 - 传统分子端指标（PPI、M1）在盈利驱动的"慢牛"中有效 但在流动性驱动的"指数牛"中参考价值有限 例如2007年指数超前基本面反弹 2015年PPI未上行但指数陡峭上涨 [11][12][22] - 证券化率在盈利驱动行情中变化有限（市值与GDP同步上升） 而在流动性驱动行情中显著抬升（估值扩张主要影响股市端） [2][23] - 发达国家证券化率通常维持在1以上 直接融资为主的国家（英美法系）该指标常年高于1 而发展中国家和间接融资为主的国家（大陆法系）多低于1 中国作为大陆法系发展中国家 证券化率长期稳定在1以下 [2][28][29][30] 当前市场评估 - 尽管上证指数涨幅斜率看似平缓 但考虑市场扩容因素（A股上市公司数量从2014年2592家增至2025年5150家 接近翻倍） 实际行情强度不逊于历史牛市 [13][33] - Wind全A等权指数从2024年底部至今已翻倍 显示广泛赚钱效应 本轮行情与分子端盈利表现错位 主要依赖流动性充裕和政策改革预期的估值扩张 [33][34] - 当前证券化率0.83较前两轮牛市高点（1.57和1.16）仍有距离 整体估值存在上行空间 [2][26] 行业配置建议 - 科技成长与自主可控：液冷、机器人、游戏、AI应用、军工（导弹/无人机/卫星/深海科技）及金融科技与券商板块 [4][39] - 顺周期扩散品种：钢铁、化工、有色金属、建材（受益于PPI边际改善） 保险、白酒、地产（估值修复机会） [4][39] - 反内卷广谱方向：光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等制造与成长领域 [4][39] - 出海结构性机会：中欧贸易缓和受益的汽车、风电及小品类出海（如零食） [4][39] - 底仓配置：稳定型红利、黄金、优化的高股息策略 [4][39]

核心观点 - 自由现金流指数2025年表现偏弱，绝对收益拖累主要来自煤炭和石化行业的盈利收缩及估值回调 [5][10] - 价值型策略需同时关注ROE水平和稳定性，ROE低波动特征能显著增强收益，低ROE分组中低波组合年均超额收益最高达7个百分点 [5][18][19] - 华创自由现金流组合通过盈利稳定性筛选和等权加权方式，在2024年4月至2025年8月8日样本外累计收益率达31%，显著跑赢市场及主流现金流指数 [5][20][24] - 现金流指数相对红利指数跑输的主因是银行板块缺位及大盘风格在小盘行情中的劣势，2025年现金流指数平均收益率4%低于中证红利的5% [5][8][29][30] - 实物再通胀预期下，现金流指数有望在业绩驱动行情中跑赢红利及市场，历史类似阶段如2016-2017年和2021年均有显著超额表现 [5][9][31] 指数表现分析 - 2025年初至8月8日，国证现金流全收益指数收益率4.1%，中证现金流全收益指数收益率4.6%，均低于万得全A的13%和中证红利全收益的5.0% [5][10] - 煤炭和石化行业拖累显著：23-24年依赖估值驱动，25Q1盈利和估值双双承压，但因自由现金流规模加权仍保持高权重 [5][10][12] - 银行板块盈利稳定增长，24年估值大幅修复，股息率贡献正向回报，但现金流指数编制剔除金融地产导致缺位 [5][10] 盈利稳定性与收益增强 - ROE波动率与收益负相关：12-24年间，低ROE分组中低波组合年均超额收益达7个百分点，高ROE分组中低波组合年均超额2个百分点 [5][19][21] - 主流指数缺陷：红利指数仅关注股息率忽略盈利能力，中证现金流未考虑盈利波动性，国证现金流剔除波动性但未区分波动方向 [5][19] - 华创组合筛选规则：剔除最新ROE较近5年高点下降超20%的个股，保留向上波动，增强组合收益弹性 [20][24] 华创自由现金流组合优势 - 组合构建：37只个股，行业权重前三为医药18%、机械18%、电力设备13%，采用等权加权强化小盘风格 [20][26][27] - 收益表现：2025年初至今收益率14%，高于国证4%和中证5%，样本外累计收益率31%跑赢万得全A的27% [5][20][24] - 筛选指标：自由现金流回报率全市场前20%、资本开支比例后30%、净营运资本增加比例后50%、分红回购比例前30% [24][26] 行业与风格对比 - 现金流指数大盘风格显著：因自由现金流规模加权赋予大市值公司更高权重，100亿以下市值公司权重仅9%，而中证红利达26% [2][30][35] - 银行板块贡献差异：中证红利中银行贡献收益率达4个百分点，现金流指数因编制规则缺失该板块 [5][29][32] - 权重行业分布：25Q2末国证现金流权重前三是家电18%、汽车16%、有色13%，中证现金流权重前三是有色15%、交运14%、食饮11% [31][32] 未来展望 - 通胀回归预期：M1同比连续三个季度回升，PPI转正推动EPS回归，业绩驱动行情下大盘风格和成长板块占优 [5][31] - 历史表现支持：2016-2017年和2021年通胀回归期间，现金流指数均显著跑赢红利及市场 [5][9][33] - 配置方向：实物再通胀利好消费内需龙头和周期资源品，与现金流指数权重行业高度契合 [31]

核心观点 - 债市仍偏逆风，但低收益高波动的另一面是"错误定价"频现，建议投资者"低仓位+高胜率"做好防守反攻，快进快出博弈超跌反弹机会 [1][3] 2025年以来债市状态 - 2025年以来债市处于低收益、高波动状态：10年国债收益率从年初低点1.60%附近上行至8月20日的1.78%附近，最高点接近1.9%，以20日滚动标准差衡量波动率，2025年以来中位数位于0.03%附近，高于2021-2024年中位数0.028%附近 [10][13] - 2025年初至今中长期纯债型基金年化回报率中位数位于0.83%，远低于2021-2024年的3.98%、2.36%、3.47%、4.58%，中短期纯债型基金年化回报率中位数位于1.41%附近，同样低于2021-2024年的3.29%、2.14%、3.26%、2.95%水平 [11][14][15] 基金投资性价比评价方法 - 卡玛比率比夏普比率更能反映真实风险，但二者需结合使用：夏普比率适用于中短债及纯债类波动小、回撤较低的基金，卡玛比率适用于长债基金及二级债基等波动大、回撤较深的基金 [2][16][18] - 卡玛比率=投资组合年化收益率/区间最大回撤（绝对值），夏普比率=（投资组合年化收益率-无风险年化收益率）/投资组合年化标准差（波动率） [17] - 2025年短期纯债基金夏普比率中位数为-0.01，中长期纯债基金的卡玛比率中位数为0.79，均较2021-2024年债牛周期有明显下降 [18][23] - 债市低收益高波动背景下"优选卡玛比率+夏普比率辅助"可更好帮助筛选债券型基金，投资者对基金管理人回撤控制能力要求提升 [2][18][19] - 需留意卡玛比率极高但夏普比率较低的基金持仓或过度集中长债，以及夏普比率极高但卡玛比率较低的基金策略或更侧重于加杠杆投资于短债 [20] 债市投资策略调整建议 - 债市趋势性做多窗口后移，当前仍处于偏逆风阶段，利率中枢上移、曲线陡峭化导致做多情绪大幅减弱 [3][21] - 高波动环境下"错误定价"频现，建议以"高等级、短久期、高流动性"品种作为底仓控制回撤，适当在长债及超长债超跌后参与博弈，或利用国债期货T+0特性入场，实现"低仓位+高胜率"防守反击 [3][22] - 微观层面适宜快进快出，及时止盈，10年国债活跃券收益率偏离政策利率35BP以上，高于2025年以来中位数25BP，超跌反弹后具备均值回归动能 [21][24][25] - 复盘显示大幅超跌后次日通常出现小幅反弹，例如5月12日10年国债活跃券收益率单日上行5.25BP，次日下行1.55BP [21][24]

核心观点 - 全球主要股指表现分化 恒生指数年内上涨25.15% 但单日下跌0.29% 纳斯达克指数单日跌幅达2.45%[1] - 港股市场出现结构性分化 金融与地产板块单日分别上涨0.67%和1.64% 而科技板块下跌1.45%[1][2] - 全球经济呈现复苏迹象 多国PMI数据超预期 但通胀压力回升降低美联储降息概率[3] - 中国去产能政策与美国通胀反弹预期共同推动大宗商品相关板块走强[3] 全球市场表现 - 亚太市场表现强劲 恒生指数年内涨幅25.15% 上证综指上涨12.51% 深证综指上涨20.47%[1] - 欧美市场相对疲弱 道琼斯指数年内仅涨5.27% 标普500上涨8.31% 德国DAX上涨22.02%[1] - 港股分类指数中金融板块表现最佳 年内上涨28.21% 公用事业板块仅涨1.64%[2] - 南向资金净买入74.61亿港元 腾讯、美团和小米净买入规模最大[3] 宏观经济动态 - 全球PMI数据显示经济改善 美国制造业PMI创三年多新高 欧元区制造业PMI结束收缩进入扩张区间[3] - 通胀压力加剧 美国PMI物价指数显示企业将关税成本转嫁给客户 30年TIPS拍卖需求创2017年来新高[3] - 美联储官员释放鹰派信号 堪萨斯城联储主席称通胀风险大于就业风险 亚特兰大联储预计年内仅降息一次[3] - 日本10年国债收益率创2008年来新高 政府可能推出新财政刺激 央行或在四季度进一步加息[3] 行业与板块分析 - 中国银行业下调存款利率 缓解净息差压力 可能推动存款资金流向证券和保险产品[3] - 受益于中国去产能和美国通胀反弹的板块预计在未来两个月跑赢市场[3] - 沃尔玛业绩显示消费降级趋势 三年来首次利润低于预期 中低收入家庭减少非必需品购买[3] 重点公司点评 友邦保险(1299 HK) - 1H25新业务价值同比增长14%至28.38亿美元 新业务价值率提升3.9个百分点至57.7%[4] - 友邦中国价值率回升至58.6% 创疫情后新高 得益于分红险转型和产品重定价[4] - 提出中国增长战略 目标9个新展业省市FY25-FY30E新业务价值CAGR达40%[5] - 1H25营运股东权益净值回报率17.8% 创历史新高 每股税后经营利润同比提升12%[6] - 上调FY25-27E每股营运利润预测2%-3% 预计股东总回报率达5.1%[6][7] 快手(1024 HK) - 2Q25总营收同比增长13%至350亿元 调整后净利润56亿元 超预期11%[7] - 电商GMV同比增长18% AI业务收入突破2.5亿元[7] - 预计3Q25营收同比增长13% 上调FY25-27利润预测0-1%[7][8] - 目标价上调至84.0港元 看好AI视频生成模型和应用场景[8] 爱奇艺(IQ US) - 2Q25总营收66.2亿元 非GAAP经营利润5900万元超预期[8] - 预计3Q25会员和广告收入环比增长3%和2%[8] - 目标价上调至2.70美元 基于18倍FY26E非GAAP PE[8] 三一重工(600031 CH) - 1H25净利润同比增长46%至52亿元 2Q25增长38%[9] - 派发每股0.31元中期股息 派息率50%[9] - 上调2025-27年盈利预测10-12% 目标价上调至24元[9] 途虎(9690 HK) - 1H25收入同比增长11%至79亿元 门店数量增加14%[9] - 调整后净利润4.1亿元 同比增长15%[9] - 门店数达7205家 90%实现盈利[10] - 预计2025年调整后净利润7.61亿元 同比增长22%[11] 讯飞医疗(2506 HK) - 1H25收入3亿元同比增长30% G端业务增长87%[12] - 净亏损率收窄至22% 同比改善15.5个百分点[12] - 区域解决方案收入增长178% 基层解决方案增长52%[13] - 下调2024-26年收入复合增速预测至27.9%[14] 瑞声科技(2018 HK) - 1H25收入增长由电磁传动(+27%)和光学(+20%)驱动[15] - 整体毛利率降至20.7% 主要因声学毛利率疲软[15] - 看好AI驱动升级周期 目标价60.55港元对应25.3倍2025年PE[15] 东江集团(2283 HK) - 1H25收入同比增长4.3% 净利润增长8.8%[16] - 毛利率提升0.5个百分点至25.3%[16] - 预计2026-27年资本支出1.5-2亿港元 用于越南产能扩张[16] 重点关注股票 - 覆盖汽车、装备制造、消费、医药、保险、互联网、科技、半导体等多个行业[17] - 上行空间较大的包括珀莱雅(54%)、华润饮料(56%)、Salesforce(58%)[17] - 互联网板块腾讯目标价705港元 阿里巴巴141.2美元[17] - 半导体板块豪威集团目标价176元人民币 北方华创379.26元[17]