报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 随着三季报发布，本周REITs板块走势和业绩表现相关，业绩韧性较强的保障房、生态环保、消费周度涨幅位居前列，REITs全周换手率随新项目上市有所提升 [1] - 产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.3%、+0.5%，从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>中证REITs>沪深300 [1] - 截至2025年10月31日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高100BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为210BP [1] 二级市场走势 - 截至2025年10月31日，中证REITs（收盘）指数收盘价为814.90点，整周涨跌幅为-0.1%，表现弱于中证全债指数（+0.3%）和中证转债指数（+0.8%），强于沪深300指数（-0.4%） [2][6] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：沪深300（+17.9%）>中证转债（+17.0%）>中证REITs（+3.2%）>中证全债（+0.7%） [2][6] - 近一年中证REITs指数回报率为5.5%，波动率为7.4%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [13] - REITs总市值在10月31日上升至2206亿元，较上周增加27亿元；全周日均换手率为0.64%，较前一周上升0.12个百分点 [2][13] - 多数板块收涨，新型基础设施、市政设施、消费基础设施涨幅靠前，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为创金合信首农REIT（+4.22%）、南方万国数据REIT（+4.09%）、中金印力消费基础设施REIT（+3.85%） [3][18][22] - 新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.3%；消费基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额21.0% [3][24] - 本周不同REITs产品资金流向中，主力净流入额前三名分别为华夏中海商业REIT（10371万元）、华夏基金华润有巢REIT（1233万元）、华夏华润商业REIT（1089万元） [3][25] 一级市场发行 - 从年初起截至2025年10月31日，在交易所处在已受理阶段的REITs产品共有1只，已申报阶段1只，已问询阶段2只，已反馈的产品5只，已通过待上市的产品7只，另有通过已上市的首发产品12只 [27] 估值跟踪 - REITs既有债性，又有股性，截至10月31日，公募REITs年化现金分派率均值为6.4%，可通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO来判断REITs的估值情况 [29] - 不同项目类型REITs的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率存在差异，如保障性租赁住房相对净值折溢价率为41.8%，P/FFO为45.3，IRR为3.5%，年化派息率为3.1% [30] - 截至2025年10月31日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高100BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为210BP [32] 行业要闻 - 10月31日，华夏中海商业REIT在深圳证券交易所成功上市，作为首单以收购盘活模式落地的消费REITs，为商业地产行业转型提供了范本，发售阶段基金网下询价倍数超374倍，比例配售前认购金额累计近1600亿元 [4][38] - 本周REITs三季报发布，2025年三季度REITs整体营收33.5亿元，同比下滑5%，保障房、生态环保、消费、交通、仓储物流、产业园、能源三季度营收同比变化分别为15%、10%、4%、-3%、-4%、-8%、-17% [4][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周新增项目信息 - 盈峰集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模10亿元（相较之前规模调降），正股为盈峰环境/百纳千成（000967.SZ/300291.SZ），主承销商为申港证券、中金公司、华福证券（相较之前新增中金、华福），交易所更新日期为2025年10月30日 [1] - 广东省广新控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模30亿元，正股为生益科技/星湖科技（600183.SH/600866.SH），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年10月30日 [1] - 福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模2亿元，正股为福光股份（688010.SH），主承销商为国新证券，交易所更新日期为2025年10月29日 [1] - 重庆小康控股有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模30亿元，正股为赛力斯（601127.SH），主承销商为红塔证券，交易所更新日期为2025年10月28日 [1] - 新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模45亿元，正股为新希望（000876.SZ），主承销商为中金公司，交易所更新日期为2025年10月31日 [1] - 四川九洲投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模10亿元，正股为四川九洲（000801.SZ），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年10月28日 [1] - 海峡创新互联网股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模3亿元，正股为蜂助手（301382.SZ），主承销商为东莞证券，交易所更新日期为2025年10月31日 [1] 私募EB每周跟踪（2025 - 10 - 31） - 展示多个公司可交换公司债券的主承销商、规模、标的股票、项目状态及更新日期等信息，如辽宁成大股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商为中信建投证券，规模28亿元，标的股票为广发证券，项目状态为通过，更新日期为2025年9月4日等 [3] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251020 - 20251024）》（2025 - 10 - 26） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251013 - 20251017）》（2025 - 10 - 19） [4] - 《债市快评 - 30 - 10利差怎么看？》（2025 - 10 - 16） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250929 - 20251010）》（2025 - 10 - 12） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250915 - 20250919）》（2025 - 09 - 21） [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以波段思维对待转债资产，在择券时均衡配置各行业 对于平衡型转债，选择正股高波能迅速消化转债高溢价的品种；对于偏股型转债，优先关注低溢价标的 [2][17] - 根据不同属性资金、账户状态及收益回撤需求，沿锂电、半导体设备及材料等高胜率板块，银行、生猪养殖等高赔率板块，人形机器人、低空经济等适合波段操作的板块布局 [17] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2025/10/27 - 2025/10/31） 股市 - 权益市场先扬后抑 上半周受中美贸易谈判、“十五五”规划建议稿公布、美联储降息预期等利好影响，A股表现强势，沪指冲上4000点之上再创历史新高；后半周利好落地，资金落袋为安需求提升，市场回落，前期涨幅较高的科技硬件板块跌幅居前 [1][7] - 分行业看，申万一级行业多数收涨，电力设备、有色金属、钢铁等涨幅居前，通信、美容护理、银行等表现靠后 [8] 债市 - 债市总体情绪较好，受央行重启国债买卖、资金跨月宽松、中美元首会晤后股市回落、PMI数据偏弱等因素影响 周五10年期国债利率收于1.80%，较前周下行5.32bp [1][8] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.79%，价格中位数+0.63%，算术平均平价全周+0.64%，全市场转股溢价率与上周相比+0.10% [1][8] - 多数行业收涨，钢铁、机械设备、国防军工等表现居前，通信、美容护理、建筑材料等表现靠后 [11] - 泰坦、大中、振华等转债涨幅靠前，通光、水羊、精达等转债跌幅靠前 [12] - 总成交额3107.31亿元，日均成交额621.46亿元，较前周有所提高 [15] 观点及策略（2025/11/3 - 2025/11/7） - 上周美联储降息、中美谈判、上市公司三季报发布等事件落地，权益市场冲高回落，周三沪指创下近10年新高，当日转债跟涨且估值小幅抬升，但转债受高价高溢价与频繁赎回掣肘，多数平价区间偏股型转债估值压缩，转债ETF再次转为净流出 [2][17] - 当前转债价格中位数仍在130元上方，整体机会难寻 偏债型转债低价型策略容量和收益空间有限；平衡型转债不少面临强赎预期，高溢价透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期易遭遇估值平价双杀 [2][17] 估值一览 - 截至2025/10/31，偏股型转债不同平价区间的平均转股溢价率处于不同分位值 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为 - 5.3%，位于2010年以来/2021年以来的0%/1%分位值 [18] - 全部转债的平均隐含波动率为40.84%，位于2010年以来/2021年以来的79%/69%分位值 转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为 - 1.34%，位于2010年以来/2021年以来的73%/75%分位值 [18] 一级市场跟踪 上周（2025/10/27 - 2025/10/31） - 颀中转债公告发行，金25、福能转债上市 [26] - 新增同意注册的有瑞可达1家，上市委通过的有双乐股份1家，交易所受理的有海天股份等13家，股东大会通过的有满坤科技1家，董事会预案的有迪威尔等4家 [31] 未来一周（2025/11/3 - 2025/11/7） - 暂无转债公告发行，锦浪转02上市 [30] 待发可转债情况 - 待发可转债共计94只，合计规模1435.1亿，其中已被同意注册的5只，规模合计41.5亿；已获上市委通过的6只，规模合计33.8亿 [31]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 真正的景气和价值投资者无需担心近期风格切换，交易层面市场或正经历对景气品种筹码过度集中的阶段性平衡，今年成长和价值反转，过去的成长成当今价值，过去的“价值”需关注动态估值 [2] - 市场站上4000点后短期纠结放大，本周热点快速轮动，前期强势科技、有色后半周大幅调整，此前反弹的金融亦调整，AI应用、创新药、白酒、免税开始反弹 [2][5] - 本周无真正利空，关税谈判落地、财报超级周利好落地但市场反应不一，市场关注中美科技企业盈利能力验证AI行情是否有泡沫，投资效率成检验商业模式与盈利驱动力的试金石 [2][5] - 本轮财报季与二季度不同，三季度更关注投资效率转化进展，且市场对业绩更敏感 [2][6] - 科技以外行业轮动快，仅电力设备、有色胜率较高，有色因全球流动性宽松，电力设备因反内卷政策和周期见底 [2][8] - 本轮股市牛市是“资产价格极致后的反转”，非传统“流动性驱动”，股票相对债券有绝对性价比，期间会极致定价有业绩确定性的板块 [2][11] - 短期纠结与长期趋势不矛盾，11月波动放大或成常态，科技长期产业趋势逻辑未被打破，短期波动优化筹码结构后为明年预留空间 [2][13] - 结构均衡同时要进行绝对的仓位控制，债券可对冲股票风险，股票内部可增加和科技弱相关且此前相对滞涨的板块对冲 [2][13] - 用均衡股债配置、控制股票仓位和对冲行业组合的方式渡过纠结期，若坚信非“流动性驱动”牛市，无需担忧短期自发平衡 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 市场风格与估值 - 今年成长和价值形成反转，过去的成长如今是价值，过去的“价值”需关注动态估值而非静态估值 [2][5] 市场短期表现 - 市场站上4000点后短期纠结放大，本周热点快速轮动，前期强势科技、有色后半周大幅调整，此前反弹的金融亦调整，AI应用、创新药、白酒、免税开始反弹 [2][5] - 本周无真正利空，关税谈判落地、财报超级周利好落地但市场“涨不动”，市场关注中美科技企业盈利能力验证AI行情是否有泡沫 [2][5] 财报季情况 - 本轮财报季与二季度不同，二季度打消对AI资本投资必要性的质疑，三季度更关注投资效率转化进展，且市场对业绩更敏感 [2][6] - 科技巨头微软、苹果、谷歌、亚马逊业绩超预期，META低于预期，国内中际旭创基本符合预期，25Q3营收和利润同比环比双增，新易盛、天孚通信略低于预期 [2][5] 科技以外行业表现 - 科技以外行业轮动快，仅电力设备、有色胜率较高，科技外资产过去几周补涨行业每周不同，共性是此前相对滞涨且反弹空间有限 [2][8] - 有色因全球流动性宽松，电力设备行业因反内卷政策和周期见底，胜率较高 [2][8] 股市牛市驱动因素 - 本轮股市牛市是“资产价格极致后的反转”，非传统“流动性驱动”，从机构配置看，股票相对债券有绝对性价比，资产长期低估至临界值会形成扭转市场的趋势力量 [2][11] 短期纠结与长期趋势 - 短期的纠结与长期的趋势并不矛盾，11月波动放大可能是常态，科技的长期产业趋势逻辑未被打破，短期波动优化市场筹码结构后为明年预留空间 [2][13] 投资建议 - 结构均衡的同时要进行绝对的仓位控制，债券可作为对冲股票风险的有效选择，股票内部可增加和科技弱相关且此前相对滞涨的板块对冲，包括金融、顺周期中的化工、中美叙事转暖下创新药 [2][13] - 用均衡股债配置、控制股票仓位和对冲行业组合的方式渡过纠结期，若坚信非“流动性驱动”牛市，无需担忧短期自发平衡 [2][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月最后一周，虽受税期走款以及北交所打新影响资金有所波动，但在央行积极呵护下平稳跨月，中美关税博弈缓和，元首会晤基本符合预期，沪指突破4000点后走出利多出尽行情，叠加央行官宣将重启国债买卖，收益率震荡走强，曲线走陡。全周1y国债活跃券收益率下行9BP至1.38%，10y国债活跃券收益率下行5.25BP至1.7925%，30y国债下行6.65BP至2.1460% [5][8]。 根据相关目录分别总结 利率债市场复盘：中美博弈缓和叠加央行重启买卖国债，债市牛陡 10月最后一周，央行大幅净投放14008亿元，受税期走款、北交所打新资金冻结影响资金价格先上后下，DR001、DR007加权价格高点在1.4687%、1.5818%，1y国股行存单发行价回落至1.63%附近，1y国债活跃券下行9BP至1.38%。各交易日情况如下： - 周一（10月27日）：中美马来西亚贸易谈判释放利好，权益高开高走，沪指挑战4000点，债市早盘利空定价1BP后，在MLF招标利率下行消息带动下收益率逐步下行，尾盘金融街论坛央行官宣重启国债等多重利好驱动下，10y、30y短线下行4 - 5BP左右 [5][9]。 - 周二（10月28日）：早盘央行净投放3158亿元，沪指盘中突破4000点压制债市情绪，午后转跌，债市表现分化，长端、超长端上行1 - 2BP，1 - 3y品种整体下行，信用债表现强势 [2][9]。 - 周三（10月29日）：早盘央行净投放4195亿元，沪指站稳4000点，债市长短端表现分化，1 - 3y国债收益率下行3 - 4BP，10y、30y表现持稳 [2][9]。 - 周四（10月30日）：早盘央行净投放1301亿元，中美元首会晤后，权益走出利多出尽，沪指失守4000点，主要利率债收益率多数下行，曲线相对上日有所走平 [2][9]。 - 周五（10月31日）：10月制造业PMI超预期回落至49附近，基本面弱修复，权益偏弱，科技板块回调，公募基金赎回新规或放松，债市情绪强，10y下行至1.7925% [2][9]。 资金面：央行OMO大幅净投放，资金面平稳均衡 本周央行大幅净投放14008亿元，受税期走款、北交所打新资金冻结影响，资金价格先上后下，DR001、DR007加权价格高点在1.4687%、1.5818%，1y国股行存单发行价回落至1.63%附近 [5][9]。 一级发行：政金债、地方债净融资增加，国债、同业存单净融资减少 未详细提及各债券净融资具体数据，仅表明政金债、地方债净融资增加，国债、同业存单净融资减少 [27]。 基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄 国债短端品种收益率下行8.90BP，长端品种收益率下行5.32BP，短端表现好于长端；国开债短端品种收益率下行5.50BP，长端品种收益率下行7.59BP，长端表现好于短端。国债10Y - 1Y利差走扩3.58BP至41.28BP，国开债10Y - 1Y利差收窄2.09BP至33.84BP [22]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢、月末季末流动性摩擦程度下降，同时央行积极投放中长期流动性，特别是将重启国债买卖，是 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 [1][3][11] 根据相关目录分别进行总结 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 - 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢，是狭义流动性内生性宽松基础，当前实体融资需求待提振，商业银行月末季末冲刺低息贷款意愿下降，10 月 30 日国股银票转贴现收益率全线走低，或意味着 10 月末商业银行实体信贷投放不及预期，“以票冲贷”行为明显，且宏观审慎考核中“广义信贷”科目余额充足，月末时点商业银行向非银机构融出资金顺畅，流动性摩擦下降 [2][10] - 经济先行指标表征实体经济仍需呵护，支持性货币政策基调延续，10 月 31 日公布的制造业 PMI 读数为 49%，大幅低于一致预期的 50%，信贷和 PMI 均表征实体经济需呵护，央行支持性货币政策基调将延续 [3][11] - 关注央行重启国债买卖的金额和持续时间，2025 年 6 月以来央行持续净投放买断式逆回购 14000 亿元、MLF10180 亿元，潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，其金额和持续时间将直接影响补充基础货币的乐观程度 [3][11] 狭义流动性 央行操作：将重启国债买卖投放基础货币 - 央行短期流动性削峰填谷，过去一周央行质押式逆回购净投放 12008 亿元，月末投放 7D 期逆回购熨平波动，截至 10 月 31 日，央行逆回购余额 20680 亿，处于较高位置 [12] - 央行中期流动性持续净投放，10 月买断式逆回购到期 13000 亿元，MLF 到期 7000 亿元，10 月买断式逆回购实现净投放 4000 亿元，MLF 净投放 2000 亿元 [13] 机构融入融出情况：符合月末宽松的特征 - 资金供给方面，10 月 31 日，大行净融出资金 3.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 7651 亿元，净融出余额 4.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 3746 亿元，均处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额 1.5 万亿元，较 10 月 24 日降低 478 亿元，处于往年同期中性水平；股份制银行净融出 -25 亿元，较 10 月 24 日降低 121 亿元，处于往年同期中性水平 [16] - 资金需求方面，10 月 31 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.4 万亿，较 10 月 24 日减少 765 亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加 989、154、354、278 亿元；全市场杠杆率 107%，较 10 月 24 日下降 0.05pct，2020 年以来处于 11%的分位数；非法人产品杠杆率 113%，较 10 月 17 日上升 1.23pct，2020 年来处于 38%的分位数 [22] 回购市场成交情况：跨月资金成本较低 - 资金量价方面，过去一周月末时点银行间质押式回购成交量快速下降，跨月回购利率平稳，银行间质押式回购日成交量中位数约 6.9 万亿，较 10 月 20 - 24 日减少 8599 亿元，R001 中位数为 1.44%，较上周上行约 6bp，处于较低水平，R001 与 DR001 价差中位数 5.7bp，上行 0.5bp，GC001 与 R001 价差中位数为 -4.5bp，下行 7.1bp，流动性摩擦较小 [29] - 资金情绪指数方面，27 日和 28 日税期资金小幅收紧，随后在央行积极投放下，跨月资金面持续宽松，资金情绪指数回落在 50 以下 [30] 利率互换：基本持平 - 央行将重启国债买卖的增量信息发布后，FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率快速下行，10 月 31 日，FR007IRS 1 年期加权利率 1.53%，处于 2020 年以来后 9%的分位数；SHIBOR 3 月 IRS1 年期加权利率 1.59%，处于 2020 年以来后 21%的分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 下周政府债净缴款 - 过去一周，政府债净缴款 1337 亿元，其中国债净偿还 539 亿元、地方债净缴款 1877 亿元；未来一周，政府债预计净偿还 382 亿元，总体净缴款压力较小，其中国债净偿还 501 亿元、地方债净缴款 119 亿元，11 月 4 日和 11 月 6 日为净偿还 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 10/31，国债净融资进度 84.4%，过去一周进度降低 4.5%，2025 年剩余净融资空间约 10361 亿；新增地方债发行进度 89.5%，2025 年剩余发行空间 5454 亿，再融资专项债发行完成全年任务，10 月份政府债供给放缓，后续依赖于 5000 亿地方债限额余额和 2026 年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [39] 同业存单：净融资规模继续回落，存单利率下行 绝对收益率 - 10 月 31 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价整体变化不大，中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率较 10 月 24 日分别下行 9bp、4bp、5bp、4bp、5bp，同业存单市场明显受益于资金宽松 [43] 发行和存量情况 - 过去一周，同业存单一级发行量合计 7349 亿元，较 10 月 20 - 24 日减少 2283 亿元，发行期限上，1M、3M、9M 占比分别增加 1.56pcts、2.14pcts、2.10pcts，6M、1Y 分别减少 4.52pcts、1.29pcts [45] 相对估值 - 10 月 31 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 14bp，2020 年以来处于 32%的分位数；10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 17bp，2020 年以来处于 35%的分位数 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度固收+基金业绩向好规模大幅增长，发行数量增加，资产和净资产规模上升，杠杆率提高，净值增长率提升，可转换债券基金和平衡混合型基金表现较好 [1][51] - 资产配置上债券资产占比最高但回落，股票资产占比增加，买入返售资产占比回升，银行存款和其他资产占比下降，基金资产占比增加；券种配置主要为利率债、金融债和企业发行的债券 [2][52] - 回报率最高的固收+基金是平衡混合型基金，近四个季度六成左右配置股票资产，三成左右配置债券资产，债券资产聚焦政策性金融债和可转债 [3][52] 根据相关目录分别进行总结 2025年三季度固收+基金基本情况 - 基金个数：截止2025年三季度末发行在外的固收+基金共1434只，占全基金市场10.7%，三季度发行48只，与去年同期比大幅增加 [1][10][51] - 基金规模：截至2025年三季度末已披露季报的固收+基金总资产和净资产分别为27826亿元和25158亿元，较上季度末分别增加4550亿元和5069亿元，平均总资产和净资产也增加；老基金中部分净资产增长部分下滑，广发双债添利净资产减少最多 [11][14] - 杠杆率：三季度末整体法和平均法口径下固收+基金平均杠杆率均为1.16，较上季度末增加0.03 [17] - 净值增长率：2025年三季度债券市场收益率上行呈“熊陡”特征，10年国债收益率在1.64%-1.92%之间运行；三季度上证指数震荡上行，中证转债指数先升后震荡；固收+基金单季平均净值增长率为3.27%，较上季度增加，披露业绩的基金中84.2%净值增长率为正，主要分布在（0,3）和（3,5）之间；按基金类型分可转换债券基金净值增长率为15.3%最好，其次是平衡混合型基金为11.5% [21][24][27][28] 2025年三季度固收+基金资产配置 - 大类资产配置：截止2025年三季度末固收+基金总资产为27826亿元，债券资产占比最高为85.4%但较上季度回落2.7%，股票资产占比10.3%较上季度增加2.3%，买入返售资产占1.9%较上季度回升0.5%，银行存款和其他资产占比下降，基金资产占比0.1%较上季度增加0.1% [2][31][52] - 券种配置：截至2025年三季度末固收+基金主要持仓债券为利率债、金融债和企业发行的债券，分别占债券总资产的21.4%、29.9%和36.7%，可转债占比9.9%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占1.0%、0.2%和0.9%；持仓占比较高的细分券种包括金融债、中票等，与上季度末相比各券种比重有不同变化 [37][39] 2025年三季度表现优异的基金分析 - A基金在行业配置的择时能力突出：A基金为平衡混合型基金，三季度净值增长率40.85%位居固收+基金第一，近四个季度股票资产占比在（60%，64%）区间，债券资产在（31%，35%）区间，债券资产聚焦政策性金融债和可转债，可转债占比在（33%，37%）区间，政策性金融债占比（63%，67%）区间，三季度表现好主要是重仓AI板块贡献超额收益，海风等板块也有贡献，该基金在8月中下旬开始切换持仓 [43][48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行宣布恢复国债买卖、中美元首会晤达成共识及美联储降息暂停缩表，债市大涨，超长债下行幅度略少曲线增陡，交投活跃度小幅下降但仍活跃，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][10][41] - 基于经济数据和政策，当前债市反弹概率大，30年国债30 - 10利差及20年国开债品种利差预计阶段性压缩 [2][3][11][12] 各目录内容总结 超长债复盘 - 上周央行宣布恢复公开市场国债买卖，中美元首会晤达成共识，美联储降息并暂停缩表，债市大涨，超长债下行幅度略少曲线增陡 [1][3][10] - 成交方面，交投活跃度小幅下降但仍活跃 [1][3][10] - 利差方面，期限利差缩窄，品种利差走阔 [1][4][10] 超长债投资展望 30年国债 - 截至10月31日，30年与10年国债利差35BP处于历史较低水平 [2][11] - 9月经济下行压力增加，三季度GDP同比4.8%较二季度回落0.4%，9月CPI - 0.3%、PPI - 2.3%通缩风险依存 [2][3][11][12] - 债市反弹概率大，预计30 - 10利差会阶段性压缩 [2][11] 20年国开债 - 截至10月31日，20年国开债与20年国债利差15BP处于历史极低位置 [3][12] - 经济数据同30年国债情况，债市反弹概率大，前期国开债收益率上行多，品种利差预计短期再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.9万亿，剩余期限超14年的超长债239,836亿占全部债券余额15.0% [13] - 地方政府债和国债是主要品种，国债占比27.0%，地方政府债占比67.5% [13] - 30年品种占比最高，25 - 35年占比39.8% [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.27 - 2025.11.2）超长债发行量下降，共发行1,051亿元 [19] - 分品种，仅地方政府债发行1,051亿；分期限，15年253亿、20年308亿、30年490亿 [19] 本周待发 - 本周已公布发行计划共629亿，超长国债200亿，超长地方政府债414亿，超长中期票据15亿 [25] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10,428亿占全部债券成交额11.2% [28] - 分品种，超长期国债成交额7,975亿占比33.3%，超长期地方债成交额2,195亿占比55.0%等 [28] - 交投活跃度小幅下降，成交额增加112亿占比下降0.3%，各品种有不同变化 [28] 收益率 - 上周债市大涨，超长债下行幅度略少曲线增陡 [3][10][41] - 各期限国债、国开债、地方债、铁道债收益率有不同变动，如15年国债收益率变动 - 6BP至2.02% [41] - 代表性个券，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 3.9BP至2.07%等 [42] 利差分析 - 期限利差：上周缩窄，标杆的国债30年 - 10年利差35BP较上上周变动 - 1BP，处于2010年以来15%分位数 [48] - 品种利差：上周走阔，标杆的20年国开债和国债利差15BP、20年铁道债和国债利差19BP，分别较上上周变动3BP和6BP，处于2010年以来12%和13%分位数 [50] 30年国债期货 - 上周主力品种TL2512收116.68元，增幅1.45% [55] - 全部成交量67.86万手（ - 14,457手），持仓量18.28万手（6,763手），成交量大幅下降，持仓量小幅上升 [55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月债市收益率下行概率更大，若市场重启降息预期，长端利率有望挑战7月债市调整前的低点水平，10年国债收益率或降至1.70%水平，对应30年国债收益率降至2.00 - 2.05%区间，11月可考虑逢高追加久期，优先考虑利差保护较足的超长国债或政金债，个券维度含税券表现或更占优 [7] 根据相关目录分别进行总结 十月债市，风浪渐息 - 10月长端利率顺延9月交易逻辑，借月初美国关税施压带来的风偏下降实现“下台阶”，10年国债个券走出“头肩顶”形态，利率基本完成筑顶 [1][12] - 10月债市围绕央行买债、中美关系、债市赎回费率新规三条主线定价，行情分三阶段：0930 - 1011积极，10年国债收益率由1.86%降至1.82%；1013 - 1024多空难分胜负，利率波动加剧；1027 - 1031央行官宣国债买卖操作重启，债市预期改善 [13][14] - 10月利率债回归修复，信用债强于利率债，同业存单发行利率月末边际下行，国债、国开债、信用债各期限收益率有不同程度下行 [17][18] 宏观叙事真空期，降息预期有望升温 - 11月市场进入宏观叙事真空期，10月宏观经济成色能否带动降息预期升温成债市定价关键 [2][22] - 10月制造业PMI不及预期，各分项接近全线回落，生产和新订单分项拖累显著 [22] - 10月末全期限票据利率向零轴靠拢，国有大行净买入票据4029亿元，远高于2024年同期，指向10月信贷需求可能重回低点 [24] - 10月高频商品价格环比走弱，预计10月PPI同比跌幅重新扩大，四季度通胀修复或曲折 [29] - 10月基本面数据可能疲软，降息或成增量刺激工具，债市可能重启“宽货币”预期 [30] 政府债供给与债基赎回新规，明线利空 - 11月债市潜在利空有政府债净供给规模提升和债基赎回费率新规落地，不过监管和市场或有防范，冲击或低于预期 [3] - 10月地方债净发行不及预期，预计11、12月政府债净供给规模分别为1.23、0.81万亿元，11月供给压力与三季度均值相当，但央行或呵护流动性，资金面难起波澜 [3][35] - 若新规按市场预期落地，债市利空基本出尽；若监管严格，新规落地时债市或短时冲击，信用类债基受冲击可能更大 [39][40] 机构行为，回归中性变量 - 11月机构行为通过两条主线影响市场，长短两端开启重定价过程，短端“买短”成刚需，长端利率或下行 [45][46] - 配置盘止盈力量方面，委外更倾向在债市上涨期止盈，减缓利率下行速度，利率逆转上行可能性低；自营账户集中卖长债可能是消化一级供给 [51] 债市破局，开启下行趋势 - 当前债市久期不高，利率债基久期中枢回升至3.23年，位于2025年以来9.0%的历史分位数，博弈长债波动风险可控 [55] - 空头力量有限，10月中下旬以来长端做空力量持平或退坡 [58] - 11月债市收益率下行概率大，若重启降息预期，10年国债收益率或降至1.70%，30年国债收益率降至2.00 - 2.05%区间，可逢高追加久期，优先考虑超长国债或政金债，含税券表现或更优 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025Q3 公募基金持有转债规模占比上升、部分基金加仓转债，可转债基金持仓市值增加、仓位上升且收益表现较好，行业持仓有增有减 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、公募基金可转债持仓情况 - 2025Q3 公募基金持有转债规模占总市值 55.34%，环比涨 12.93pcts，仓位升 0.09pcts，转债市场存量余额 5720.72 亿元，环比减 10.96% [1][9] - 从结构看，持有转债较多的基金类型有可转债基金、二级债基等；环比 25Q2，二级债基和可转债基金市值增加，一级债基、偏债混合型基金和灵活配置型基金市值减少 [2][11] - 截止 2025Q3，61 只公募基金持有转债规模超 10 亿元，合计持有 2198.96 亿元，占比 69.46%，环比升 6.71%；291 只超 1 亿元，合计 2953.81 亿元，占比 93.31%，环比升 1.76% [3][18] 二、可转债基金的转债持仓情况 - 截止 2025Q3，40 只可转债基金持有转债市值 1212.05 亿元，较 25Q2 增 359.72 亿元，环比升 42.2% [3][21] - 可转债仓位由 25Q2 的 84.99%升至 87.17%，升 2.18pcts；杠杆率由 142.08%降至 135.17%，降 6.91pcts [3] - 25Q3 中证转债平均收益率（年化）41.57%，转债债基年化平均收益率 50.3%，可转债基金区间平均收益率 67.31%，39 只收益率为正，32 只跑赢中证转债指数，29 只跑赢转债债基指数 [4] - 石油石化、电力设备等行业显著加仓，传媒、有色金属等行业减持 [5][30] - 从信用评级和行业看，可转债基金持有家数前 20 的可转债中 19 家 AA 级及以上，19 家属银行等顺周期行业 [31] - 兴业转债、上银转债等为可转债基金前五大重仓转债 [5][33]