报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市后续修复行情或继续，存单利率有望修复下行，建议采取哑铃型配置策略 [1][5][21] 相关目录总结 债市修复情况 - 本周债市显著修复，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债利率分别下行 5.3bps 和 7.0bps 至 1.8%和 2.14%，3 年和 5 年二级资本债大幅下行 9.1bps 和 7.7bps，1 年 AAA 存单累计下行 4.8bps 至 1.63% [1][8] - 三季度债市与基本面和资金面背离，现风险因素渐退，基本面承压、资产荒加大，央行恢复国债买卖稳定预期，债市修复行情或持续 [1][8] 存单表现及影响因素 - 存单在债市修复中表现滞后，此前 1 年 AAA 存单利率在 1.65%-1.7%运行，本周回落但市场对持续性存疑，其高利率约束短端和短信用利率 [2][9] - 存单利率与资金背离、下行滞后主要因银行和外资减持，今年 3 月至 9 月存单托管总量减 1.2 万亿元，银行合计减持 1.25 万亿元，外资减持 4217 亿元，广义基金增持 3460 亿元 [2][12] - 银行负债端久期缩短、资产端久期拉长，资产负债久期不匹配，净稳定资金比例指标压力使银行存单配置力量减弱、融资需求提升，10 月股份行存单净融资 6244 亿元 [3][13] - 汇率升值使外资配置存单行为改变，今年 4 月至 9 月外资持有存单从 1.3 万亿元降至 8561 亿元，月均降 843 亿元 [4][18] 存单利率修复前景 - 10 月存单净融资 7973 亿元缓解银行负债压力和后续融资需求，外资持有存单规模降至 8561 亿元，继续下降空间有限，存单利率有望修复下行 [4][20] 投资策略 - 债市进入修复期，哑铃型配置占优，可控制风险并获整体利率下行和利差收窄双重利好，预计 4 季度中后段利率更顺畅下行，10 年国债利率年底有望修复至 1.6%-1.65% [5][21]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 债市利率自9月24日见顶后震荡偏强，根本原因是基本面孱弱、货币宽松是大势所趋，后续利多因素累积，10年国债利率可向下突破1.75%，年底前创新低 [3] - 11月基金销售新规定稿可能落地，对机构端执行或偏严，但对市场影响偏乐观，增量稳增长政策重点布局明年 [4] - 基本面企稳仍需时间，货币政策保持支持性立场，年内全面降息可能性有限，但流动性可更宽松 [4] - 供需结构愈发有利于债市，政府债供给弱、信贷低迷，央行重启买债、机构久期低位回补、跨年配置等推动利率下行 [4] 根据相关目录分别进行总结 10月债市蓄势待发 - 10月债市利率震荡下行、曲线走平，主要利多因素有央行预告重启国债买卖、10月PMI超预期回落等，利空因素有中美关系好转、债基赎回费调整等，全月10年国债下行6.51bp至1.80%，1年与10年国债期限利差收窄8.24BP至41.28BP [8] - 央行重启国债买卖，或拉长买入期限至5年左右，是10月债市下行主要推动 [8] - 中美关系先摩擦后好转，债市表现强势，利空出尽 [9] - 二十届四中全会和十五五规划聚焦中长期规划，市场关注后续超预期财政地产增量政策及信用扩张情况 [9] - 10月基本面走弱，PMI超预期回落，宽货币预期升温，基金新规对债市扰动减弱 [9] 历史上11月债市表现如何 - 历史上11月国债利率多数下行，体现宏观数据压力、政策预期变化和跨年配置诉求，2018年以来仅2020年和2022年有明显调整 [14] - 10月宏观数据公布对11月债市走势有影响，经济、金融数据影响突出，11月债市关注政策兑现、宏观数据、货币政策与资金面、跨年配置与供需面转变 [16] 政策如何兑现 基金销售新规定稿可能将落地，怎么看 - 11月销售新规定稿可能落地，债市或面临结构化冲击，若严格执行，机构委外诉求走弱，公募基金杠杆去化，短期调仓摩擦增加 [18] - 市场博弈集中在机构持有期要求、个人投资者豁免、指数型基金豁免等问题，机构端执行可能偏严，个人投资者或豁免，指数型基金销售规则或放松 [19] - 对监管影响偏乐观，债券需求仍在，理财需委外转移风险，央行呵护利率有上限，政策落地后可能利空出尽 [19] 增量稳增长政策可能主要布局明年 - 年内要完成全年经济目标，四季度实际GDP增速要求约4.5%，已有广义财政增量政策对冲下行压力，后续重点在明年，关注政策预期影响 [4] - 财政方面将加大调节力度、增加居民收入、提振消费，地产方面推动高质量发展，构建新模式、优化供给，短期内增量政策出台概率不大 [23][24] 基本面能否企稳 - 近期螺纹钢需求和价格有企稳反弹迹象，但水泥价格低位，供需或维持双弱格局，从PPI、票据利率看，前期增量政策对冲效果不显著，基本面企稳需时间 [4] - 10月制造业PMI超预期回落，内需偏弱，5000亿元资金投放预计拉动年内固定投资累计同比上升1.1个百分点 [25] - 高频数据分化，螺纹钢价格或因成本上涨小幅上行，供需仍弱，水泥价格有望企稳回升 [25] - 预计10月PPI环比约-0.1%，同比约-2.3%，11、12月环比维持0附近，同比分别为-2.3%、-2.2% [29] - 10月票据利率走势偏弱，政策性金融工具未有效扭转信贷走弱趋势 [31] 坚持支持性的货币政策立场 - 央行当前用好结构性工具，强调货币财政协同，11、12月政府债供给压力不大，总量型工具使用概率不高，资金利率有望向下突破，国债收益率曲线有陡峭化趋势 [34] - 年内降息概率不高，但流动性可更宽松，市场宽松预期加大并开展降息交易 [34] - 央行重启国债买卖利好债市，对曲线形态有扰动但不过度极致，长端和超长期限券种占优 [35][36] - 11月资金缺口降低，资金利率下限有望下行至OMO - 20BP，买断式逆回购和MLF余额增长，流动性投放期限更均衡 [38] 供需结构愈发有利于债市 资产供给同比继续降低 - 11、12月政府债净融资同比大幅减少，预计11月政府债发行18169亿元，同比减少3781亿元，净融资11257亿元，同比减少7060亿元 [43] - 结合信贷数据偏弱，社融增速可能继续下行，年底增速下行0.2个百分点至8.5% [43] 央行买债结合跨年配置，加大债市需求 - 跨年配置源于早投放早受益诉求，过去两年跨年配置行情前非银机构二级市场净买入，行情开启后公募基金增持 [46] - 观察最近两周利率债增持情况，非银机构开始蓄势，保险和国有大行大额配置，基金、券商、其他产品类对7y以上利率债净买入超季节性，利率下行行情有延续性 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市机构经历赎回恐慌后在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期兑现 债市对重启国债买卖定价充分 中长期影响偏中性 [1][8] - 10月特朗普关税措施使债市收益率下行但降幅小于4月 中美经贸磋商成果未带来明显回调 投资者有“学习能力” 债市定价快但收益率下行幅度小 机构更谨慎 关税扰动或为银行兑现窗口 [1][17] - 债市将保持震荡走势 建议以哑铃型为主 交易中适当控制久期水平 把握超跌反弹机会 注重逆向操作 [1][22] 根据相关目录分别进行总结 11月债市前瞻 - 债市机构在10月政策事件扰动下走向再平衡 市场对央行恢复国债买卖预期始于大行买入短债 10月27日潘功胜行长宣布后兑现交易 此前因国债供不应求央行曾暂停操作 随着市场情况变化预期提升 [8] - 10月27日收益率普降 一周内3Y国债收益率下行超11bp 10Y下行仅5bp 相较于24年 25年证券公司更积极买入利率债 基金多买入中短期限非金信用债 [9] - 10月特朗普宣布加征关税 中国反制 后中美经贸团队会谈并达成共识 领导人会晤 10月11日机构买债力量增强 后收益率回调再震荡 10月27日收益率早盘高开后下行 10月关税措施下机构买债力度弱于4月 经贸磋商成果使10月基金与证券主要买债 [17][18] - 基本面修复需政策发力 财政与货币政策后续或更稳健 重启国债买卖与中美元首会晤影响暂过 公募基金赎回费新规、权益市场将扰动债市 [22] 10月债市复盘 债市走势复盘 - 第一周10Y国债利率下行4bp至1.82% 假期数据不及预期 关税博弈升级 避险情绪升温 后股债调整 国债买卖重启落空 基金费率新规压制情绪 特朗普关税冲击后避险交易成主题 [24][25] - 第二周10Y国债利率窄幅震荡收于1.82% 资金面均衡偏松 避险与政策预期交织 行情“先抑后扬” 美方释放缓和信号后商务部反制 通胀、金融数据公布反应有限 “25特6”续发消息扰动 美国地区银行信用危机触发抛售使避险情绪升温 [25] - 第三周10Y国债利率上行2bp至1.85% 双降预期落空 风险偏好抬升 新规悬而未决 债市多空反复 中美释放贸易缓和信号提振风险偏好 股市走强压制债市 存款利率下调引发宽松预期 权益市场、基金新规、四中全会政策预期带来扰动 周五债市情绪承压 [26] - 第四周10Y国债利率下行5bp至1.80% 债券市场迎多重利多 月末国债买卖重启释放宽松信号 长债收益率中枢下移 利好消化后长端现券有止盈压力 中美会晤落幕 贸易摩擦暂告段落 股债回归原有逻辑 周五制造业PMI不及预期与股市下挫推动债市回暖 [26] 资金面 - 央行通过四大工具净投放47亿元 月初资金价格回落 央行进行1.1万亿3个月期买断式操作并投放7天期逆回购资金对冲到期资金 月中资金价格平稳 月末资金面趋紧 央行持续净投放7天期资金并宣告重启国债买卖操作 资金价格回落 [27] - 10月资金面均衡偏松 R001、R007、DR001、DR007月均值环比下行 3M同业存单发行利率月初上行后高位震荡 FR007 - 1Y互换利率先下后上月末回落 3M国股银票转贴现利率持续震荡下行 [28] 二级走势 - 10月长端利率“上有顶 下有底” 除1y外其余关键期限国债利率下行 除部分期限利差外其余收窄 3y、30y国债收益率下行幅度较大 3y - 1y、7y - 5y期限利差收窄幅度较大 [35] - 10Y国债新券250016.IB月内成活跃券 新老券利差先下后上 10Y国开债新老券利差负值先走阔后走窄 30Y国债新券2500006.IB月内成活跃券 切换后次活跃券与活跃券利差明显收窄 [37] 债市情绪 - 10月30Y国债周度换手率较9月下降 50Y - 30Y、20Y - 30Y利差走阔 30Y - 10Y利差走窄 银行间杠杆率由107.4%回落至107.1% 交易所杠杆率先下后上至122.7% [43] - 全样本债基久期中位数增加0.11年至2.78年 利率债基久期中位数增加0.14年 10年国开债隐含税率10月月内走窄 [43] 债券供给 - 10月利率债净融资额环比、同比均下降 国债、地方政府债净融资额环比减少 政金债净融资额环比增加 [54] - 10月国债发行规模环比下降 月内续发10Y、20Y与50Y超长特别国债 下周将新发行50Y附息国债250021.IB 地方政府债发行规模环比同比均下降 [57][59] - 10月同业存单净融资额由负转正并大幅提升 月度发行利率小幅上升 [60] 经济数据 - 10月制造业PMI 49.0% 前值49.8% 非制造业PMI 50.1% 前值50.0% 综合制造业PMI 50.0% 前值50.6% 制造业供需走弱 服务业加速扩张 [62] - 10月以来地产成交同比偏弱 30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负 13城二手房成交面积月均值环比同比均转负 百城土地成交面积月均值环比转负且同比降幅扩大 [63] - 消费方面 汽车、电影月度消费环比同比均走弱 出行表现强于季节性 出口方面 港口吞吐量月度环比降同比升 运价指数同比仍偏弱 [66] - 工业生产边际改善 全国电厂日耗煤月均值下降 半钢胎、全钢胎开工率月均值下降 其余开工率指标环比均升 [66] - 10月基建与物价高频数据显示 生产指标边际下行 磨机运转率月均值环比同比均降 沥青开工率月均值环比降同比升 螺纹钢库存月均值环比同比均升 价格指标中 焦煤、LME铜、LME铝、蔬菜与水果价格指标月均值环比上升 其余环比下降 [67] 海外债市 - 当地时间10月29日美联储宣布降息25个基点到3.75%至4.00%之间 这是继9月后再次降息 也是2024年9月以来第五次降息 本次会议有两位官员反对 分别持鹰派和主张降息50个基点立场 过去40年仅有五次决策同时出现收紧和放松反对意见 上一次是2019年9月 [74] - 10月31日多位联储官员反对近期降息决定 质疑短期内再次降息必要性 达拉斯联储主席洛根表示本周降息不必要 除非通胀下降快或就业市场显著走弱 否则难支持12月再次降息 [75] - 10月 2Y美债利率持平于3.60% 10Y下行5bp至4.11% 10Y - 2Y利差收窄至51bp 英国、德国债市上涨 韩国债市下跌 新兴市场中巴西、土耳其长债利率上行 印度、巴基斯坦短债利率上行 其余国家债市上涨 [75] 大类资产 - 沪深300指数10月震荡 截至10月31日收报4640.7点 较9月30日基本持平 沪金月内先上后下 沪铜震荡走强 生猪、原油走弱 本月大类资产表现为沪金>沪铜>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>可转债>沪深300>中证1000>原油>生猪 [80] 政策梳理 - 11月1日习近平主席在亚太经合组织会议讲话 提出强化数智赋能、坚持绿色低碳、落实普惠共享三点建议 后续关注亚太各经济体在相关领域交流合作 [84] - 10月31日证监会和基金业协会就基金业绩比较基准指引和操作细则征求意见 明确基准选取规范等内容 后续关注落地情况及对公募基金影响 [85] - 10月31日国家金融监督管理总局就资产管理信托管理办法征求意见 明确产品定位等内容 后续关注业务整改进展及对信托产品投资管理影响 [86] - 10月30日习近平同特朗普在釜山会晤 双方经贸团队交换意见形成共识 后续关注中美在经贸等领域合作及经贸工作开展 [87][88] - 10月30日中美经贸团队吉隆坡磋商达成多方面成果共识 包括关税、出口管制、海事等措施调整 后续关注成果实施落地及对经贸往来影响 [89] - 10月28日“十五五”规划建议发布 指出发展原则和主要目标 后续关注相关政策落地 [90] - 10月27日金融街论坛年会召开 央行等多部门领导表态 后续关注央行公开市场国债买卖操作落地时间及对债市影响 [91] - 10月24日金融系统学习贯彻二十届四中全会精神 各部门强调相关工作重点 后续关注“十五五”时期金融工作目标及金融强国建设进展 [92][93] - 10月24日中共中央新闻发布会介绍解读二十届四中全会精神 后续关注“十五五”规划建议具体内容及政策举措落地 [94] - 10月17日财政部发布会提及提前下达2026年新增地方政府债券额度和地方政府债务结存限额相关情况 后续关注下达情况及对经济大省投资提振作用 [96] - 10月17日五部门发布完善海外综合服务体系指导意见 后续关注产供链国际合作开展 [97] - 10月17日三部门调整海南离岛旅客免税购物政策 后续关注对海南自由贸易港建设促进作用 [98] - 10月15日《求是》杂志文章指出要稳定市场预期 后续关注“十五五”规划布局及政策可预期性提升 [99] - 10月14日李强总理召开座谈会强调做好经济工作 后续关注“十五五”政策布局及扩内需政策实施 [100][101]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 随着三季报发布，本周REITs板块走势和业绩表现相关，业绩韧性较强的保障房、生态环保、消费周度涨幅位居前列，REITs全周换手率随新项目上市有所提升 [1] - 产权类REITs和特许经营权类REITs平均周涨跌幅为+0.3%、+0.5%，从主要指数周涨跌幅对比来看，中证转债>中证全债>中证REITs>沪深300 [1] - 截至2025年10月31日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高100BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为210BP [1] 二级市场走势 - 截至2025年10月31日，中证REITs（收盘）指数收盘价为814.90点，整周涨跌幅为-0.1%，表现弱于中证全债指数（+0.3%）和中证转债指数（+0.8%），强于沪深300指数（-0.4%） [2][6] - 年初至今，各类主要指数涨跌幅排序为：沪深300（+17.9%）>中证转债（+17.0%）>中证REITs（+3.2%）>中证全债（+0.7%） [2][6] - 近一年中证REITs指数回报率为5.5%，波动率为7.4%，回报率低于沪深300指数、中证转债指数，高于中证全债指数；波动率低于沪深300指数和中证转债指数，高于中证全债指数 [13] - REITs总市值在10月31日上升至2206亿元，较上周增加27亿元；全周日均换手率为0.64%，较前一周上升0.12个百分点 [2][13] - 多数板块收涨，新型基础设施、市政设施、消费基础设施涨幅靠前，周度涨幅排名前三的三只REITs分别为创金合信首农REIT（+4.22%）、南方万国数据REIT（+4.09%）、中金印力消费基础设施REIT（+3.85%） [3][18][22] - 新型基础设施REITs区间日换手率最高，区间日均换手率为1.3%；消费基础设施REITs本周成交额占比最高，成交额占REITs总成交额21.0% [3][24] - 本周不同REITs产品资金流向中，主力净流入额前三名分别为华夏中海商业REIT（10371万元）、华夏基金华润有巢REIT（1233万元）、华夏华润商业REIT（1089万元） [3][25] 一级市场发行 - 从年初起截至2025年10月31日，在交易所处在已受理阶段的REITs产品共有1只，已申报阶段1只，已问询阶段2只，已反馈的产品5只，已通过待上市的产品7只，另有通过已上市的首发产品12只 [27] 估值跟踪 - REITs既有债性，又有股性，截至10月31日，公募REITs年化现金分派率均值为6.4%，可通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO来判断REITs的估值情况 [29] - 不同项目类型REITs的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR、年化派息率存在差异，如保障性租赁住房相对净值折溢价率为41.8%，P/FFO为45.3，IRR为3.5%，年化派息率为3.1% [30] - 截至2025年10月31日，产权REITs股息率比中证红利股股息率均值高100BP，经营权类REITs内部收益率均值与十年期国债收益率利差为210BP [32] 行业要闻 - 10月31日，华夏中海商业REIT在深圳证券交易所成功上市，作为首单以收购盘活模式落地的消费REITs，为商业地产行业转型提供了范本，发售阶段基金网下询价倍数超374倍，比例配售前认购金额累计近1600亿元 [4][38] - 本周REITs三季报发布，2025年三季度REITs整体营收33.5亿元，同比下滑5%，保障房、生态环保、消费、交通、仓储物流、产业园、能源三季度营收同比变化分别为15%、10%、4%、-3%、-4%、-8%、-17% [4][38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 定期梳理公开渠道可获得的最新可交换私募债项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能更改，以最终募集说明书为准，发行进度与相关主承销商咨询 [1] 根据相关目录分别进行总结 上周新增项目信息 - 盈峰集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模10亿元（相较之前规模调降），正股为盈峰环境/百纳千成（000967.SZ/300291.SZ），主承销商为申港证券、中金公司、华福证券（相较之前新增中金、华福），交易所更新日期为2025年10月30日 [1] - 广东省广新控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模30亿元，正股为生益科技/星湖科技（600183.SH/600866.SH），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年10月30日 [1] - 福建省国有资产管理有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模2亿元，正股为福光股份（688010.SH），主承销商为国新证券，交易所更新日期为2025年10月29日 [1] - 重庆小康控股有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所通过，拟发行规模30亿元，正股为赛力斯（601127.SH），主承销商为红塔证券，交易所更新日期为2025年10月28日 [1] - 新希望集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模45亿元，正股为新希望（000876.SZ），主承销商为中金公司，交易所更新日期为2025年10月31日 [1] - 四川九洲投资控股集团有限公司2025年面向专业投资者非公开发行科技创新可交换公司债券项目获交易所反馈，拟发行规模10亿元，正股为四川九洲（000801.SZ），主承销商为中信证券，交易所更新日期为2025年10月28日 [1] - 海峡创新互联网股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券项目获交易所受理，拟发行规模3亿元，正股为蜂助手（301382.SZ），主承销商为东莞证券，交易所更新日期为2025年10月31日 [1] 私募EB每周跟踪（2025 - 10 - 31） - 展示多个公司可交换公司债券的主承销商、规模、标的股票、项目状态及更新日期等信息，如辽宁成大股份有限公司2025年面向专业投资者非公开发行可交换公司债券，主承销商为中信建投证券，规模28亿元，标的股票为广发证券，项目状态为通过，更新日期为2025年9月4日等 [3] 相关研究报告 - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251020 - 20251024）》（2025 - 10 - 26） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20251013 - 20251017）》（2025 - 10 - 19） [4] - 《债市快评 - 30 - 10利差怎么看？》（2025 - 10 - 16） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250929 - 20251010）》（2025 - 10 - 12） [4] - 《可交换私募债跟踪 - 私募EB每周跟踪（20250915 - 20250919）》（2025 - 09 - 21） [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 以波段思维对待转债资产，在择券时均衡配置各行业 对于平衡型转债，选择正股高波能迅速消化转债高溢价的品种；对于偏股型转债，优先关注低溢价标的 [2][17] - 根据不同属性资金、账户状态及收益回撤需求，沿锂电、半导体设备及材料等高胜率板块，银行、生猪养殖等高赔率板块，人形机器人、低空经济等适合波段操作的板块布局 [17] 根据相关目录分别进行总结 上周市场焦点（2025/10/27 - 2025/10/31） 股市 - 权益市场先扬后抑 上半周受中美贸易谈判、“十五五”规划建议稿公布、美联储降息预期等利好影响，A股表现强势，沪指冲上4000点之上再创历史新高；后半周利好落地，资金落袋为安需求提升，市场回落，前期涨幅较高的科技硬件板块跌幅居前 [1][7] - 分行业看，申万一级行业多数收涨，电力设备、有色金属、钢铁等涨幅居前，通信、美容护理、银行等表现靠后 [8] 债市 - 债市总体情绪较好，受央行重启国债买卖、资金跨月宽松、中美元首会晤后股市回落、PMI数据偏弱等因素影响 周五10年期国债利率收于1.80%，较前周下行5.32bp [1][8] 转债市场 - 转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.79%，价格中位数+0.63%，算术平均平价全周+0.64%，全市场转股溢价率与上周相比+0.10% [1][8] - 多数行业收涨，钢铁、机械设备、国防军工等表现居前，通信、美容护理、建筑材料等表现靠后 [11] - 泰坦、大中、振华等转债涨幅靠前，通光、水羊、精达等转债跌幅靠前 [12] - 总成交额3107.31亿元，日均成交额621.46亿元，较前周有所提高 [15] 观点及策略（2025/11/3 - 2025/11/7） - 上周美联储降息、中美谈判、上市公司三季报发布等事件落地，权益市场冲高回落，周三沪指创下近10年新高，当日转债跟涨且估值小幅抬升，但转债受高价高溢价与频繁赎回掣肘，多数平价区间偏股型转债估值压缩，转债ETF再次转为净流出 [2][17] - 当前转债价格中位数仍在130元上方，整体机会难寻 偏债型转债低价型策略容量和收益空间有限；平衡型转债不少面临强赎预期，高溢价透支正股上涨空间；偏股不赎回品种中绩优“核心票”高价高溢价运行，市场波动期易遭遇估值平价双杀 [2][17] 估值一览 - 截至2025/10/31，偏股型转债不同平价区间的平均转股溢价率处于不同分位值 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为 - 5.3%，位于2010年以来/2021年以来的0%/1%分位值 [18] - 全部转债的平均隐含波动率为40.84%，位于2010年以来/2021年以来的79%/69%分位值 转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为 - 1.34%，位于2010年以来/2021年以来的73%/75%分位值 [18] 一级市场跟踪 上周（2025/10/27 - 2025/10/31） - 颀中转债公告发行，金25、福能转债上市 [26] - 新增同意注册的有瑞可达1家，上市委通过的有双乐股份1家，交易所受理的有海天股份等13家，股东大会通过的有满坤科技1家，董事会预案的有迪威尔等4家 [31] 未来一周（2025/11/3 - 2025/11/7） - 暂无转债公告发行，锦浪转02上市 [30] 待发可转债情况 - 待发可转债共计94只，合计规模1435.1亿，其中已被同意注册的5只，规模合计41.5亿；已获上市委通过的6只，规模合计33.8亿 [31]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 真正的景气和价值投资者无需担心近期风格切换，交易层面市场或正经历对景气品种筹码过度集中的阶段性平衡，今年成长和价值反转，过去的成长成当今价值，过去的“价值”需关注动态估值 [2] - 市场站上4000点后短期纠结放大，本周热点快速轮动，前期强势科技、有色后半周大幅调整，此前反弹的金融亦调整，AI应用、创新药、白酒、免税开始反弹 [2][5] - 本周无真正利空，关税谈判落地、财报超级周利好落地但市场反应不一，市场关注中美科技企业盈利能力验证AI行情是否有泡沫，投资效率成检验商业模式与盈利驱动力的试金石 [2][5] - 本轮财报季与二季度不同，三季度更关注投资效率转化进展，且市场对业绩更敏感 [2][6] - 科技以外行业轮动快，仅电力设备、有色胜率较高，有色因全球流动性宽松，电力设备因反内卷政策和周期见底 [2][8] - 本轮股市牛市是“资产价格极致后的反转”，非传统“流动性驱动”，股票相对债券有绝对性价比，期间会极致定价有业绩确定性的板块 [2][11] - 短期纠结与长期趋势不矛盾，11月波动放大或成常态，科技长期产业趋势逻辑未被打破，短期波动优化筹码结构后为明年预留空间 [2][13] - 结构均衡同时要进行绝对的仓位控制，债券可对冲股票风险，股票内部可增加和科技弱相关且此前相对滞涨的板块对冲 [2][13] - 用均衡股债配置、控制股票仓位和对冲行业组合的方式渡过纠结期，若坚信非“流动性驱动”牛市，无需担忧短期自发平衡 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 市场风格与估值 - 今年成长和价值形成反转，过去的成长如今是价值，过去的“价值”需关注动态估值而非静态估值 [2][5] 市场短期表现 - 市场站上4000点后短期纠结放大，本周热点快速轮动，前期强势科技、有色后半周大幅调整，此前反弹的金融亦调整，AI应用、创新药、白酒、免税开始反弹 [2][5] - 本周无真正利空，关税谈判落地、财报超级周利好落地但市场“涨不动”，市场关注中美科技企业盈利能力验证AI行情是否有泡沫 [2][5] 财报季情况 - 本轮财报季与二季度不同，二季度打消对AI资本投资必要性的质疑，三季度更关注投资效率转化进展，且市场对业绩更敏感 [2][6] - 科技巨头微软、苹果、谷歌、亚马逊业绩超预期，META低于预期，国内中际旭创基本符合预期，25Q3营收和利润同比环比双增，新易盛、天孚通信略低于预期 [2][5] 科技以外行业表现 - 科技以外行业轮动快，仅电力设备、有色胜率较高，科技外资产过去几周补涨行业每周不同，共性是此前相对滞涨且反弹空间有限 [2][8] - 有色因全球流动性宽松，电力设备行业因反内卷政策和周期见底，胜率较高 [2][8] 股市牛市驱动因素 - 本轮股市牛市是“资产价格极致后的反转”，非传统“流动性驱动”，从机构配置看，股票相对债券有绝对性价比，资产长期低估至临界值会形成扭转市场的趋势力量 [2][11] 短期纠结与长期趋势 - 短期的纠结与长期的趋势并不矛盾，11月波动放大可能是常态，科技的长期产业趋势逻辑未被打破，短期波动优化市场筹码结构后为明年预留空间 [2][13] 投资建议 - 结构均衡的同时要进行绝对的仓位控制，债券可作为对冲股票风险的有效选择，股票内部可增加和科技弱相关且此前相对滞涨的板块对冲，包括金融、顺周期中的化工、中美叙事转暖下创新药 [2][13] - 用均衡股债配置、控制股票仓位和对冲行业组合的方式渡过纠结期，若坚信非“流动性驱动”牛市，无需担忧短期自发平衡 [2][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月最后一周，虽受税期走款以及北交所打新影响资金有所波动，但在央行积极呵护下平稳跨月，中美关税博弈缓和，元首会晤基本符合预期，沪指突破4000点后走出利多出尽行情，叠加央行官宣将重启国债买卖，收益率震荡走强，曲线走陡。全周1y国债活跃券收益率下行9BP至1.38%，10y国债活跃券收益率下行5.25BP至1.7925%，30y国债下行6.65BP至2.1460% [5][8]。 根据相关目录分别总结 利率债市场复盘：中美博弈缓和叠加央行重启买卖国债，债市牛陡 10月最后一周，央行大幅净投放14008亿元，受税期走款、北交所打新资金冻结影响资金价格先上后下，DR001、DR007加权价格高点在1.4687%、1.5818%，1y国股行存单发行价回落至1.63%附近，1y国债活跃券下行9BP至1.38%。各交易日情况如下： - 周一（10月27日）：中美马来西亚贸易谈判释放利好，权益高开高走，沪指挑战4000点，债市早盘利空定价1BP后，在MLF招标利率下行消息带动下收益率逐步下行，尾盘金融街论坛央行官宣重启国债等多重利好驱动下，10y、30y短线下行4 - 5BP左右 [5][9]。 - 周二（10月28日）：早盘央行净投放3158亿元，沪指盘中突破4000点压制债市情绪，午后转跌，债市表现分化，长端、超长端上行1 - 2BP，1 - 3y品种整体下行，信用债表现强势 [2][9]。 - 周三（10月29日）：早盘央行净投放4195亿元，沪指站稳4000点，债市长短端表现分化，1 - 3y国债收益率下行3 - 4BP，10y、30y表现持稳 [2][9]。 - 周四（10月30日）：早盘央行净投放1301亿元，中美元首会晤后，权益走出利多出尽，沪指失守4000点，主要利率债收益率多数下行，曲线相对上日有所走平 [2][9]。 - 周五（10月31日）：10月制造业PMI超预期回落至49附近，基本面弱修复，权益偏弱，科技板块回调，公募基金赎回新规或放松，债市情绪强，10y下行至1.7925% [2][9]。 资金面：央行OMO大幅净投放，资金面平稳均衡 本周央行大幅净投放14008亿元，受税期走款、北交所打新资金冻结影响，资金价格先上后下，DR001、DR007加权价格高点在1.4687%、1.5818%，1y国股行存单发行价回落至1.63%附近 [5][9]。 一级发行：政金债、地方债净融资增加，国债、同业存单净融资减少 未详细提及各债券净融资具体数据，仅表明政金债、地方债净融资增加，国债、同业存单净融资减少 [27]。 基准变动：国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄 国债短端品种收益率下行8.90BP，长端品种收益率下行5.32BP，短端表现好于长端；国开债短端品种收益率下行5.50BP，长端品种收益率下行7.59BP，长端表现好于短端。国债10Y - 1Y利差走扩3.58BP至41.28BP，国开债10Y - 1Y利差收窄2.09BP至33.84BP [22]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢、月末季末流动性摩擦程度下降，同时央行积极投放中长期流动性，特别是将重启国债买卖，是 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 [1][3][11] 根据相关目录分别进行总结 11 月狭义流动性延续偏松的两个理由 - 信贷投放缓慢使商业银行超储消耗速率放慢，是狭义流动性内生性宽松基础，当前实体融资需求待提振，商业银行月末季末冲刺低息贷款意愿下降，10 月 30 日国股银票转贴现收益率全线走低，或意味着 10 月末商业银行实体信贷投放不及预期，“以票冲贷”行为明显，且宏观审慎考核中“广义信贷”科目余额充足，月末时点商业银行向非银机构融出资金顺畅，流动性摩擦下降 [2][10] - 经济先行指标表征实体经济仍需呵护，支持性货币政策基调延续，10 月 31 日公布的制造业 PMI 读数为 49%，大幅低于一致预期的 50%，信贷和 PMI 均表征实体经济需呵护，央行支持性货币政策基调将延续 [3][11] - 关注央行重启国债买卖的金额和持续时间，2025 年 6 月以来央行持续净投放买断式逆回购 14000 亿元、MLF10180 亿元，潘行长称将恢复公开市场国债买卖操作，其金额和持续时间将直接影响补充基础货币的乐观程度 [3][11] 狭义流动性 央行操作：将重启国债买卖投放基础货币 - 央行短期流动性削峰填谷，过去一周央行质押式逆回购净投放 12008 亿元，月末投放 7D 期逆回购熨平波动，截至 10 月 31 日，央行逆回购余额 20680 亿，处于较高位置 [12] - 央行中期流动性持续净投放，10 月买断式逆回购到期 13000 亿元，MLF 到期 7000 亿元，10 月买断式逆回购实现净投放 4000 亿元，MLF 净投放 2000 亿元 [13] 机构融入融出情况：符合月末宽松的特征 - 资金供给方面，10 月 31 日，大行净融出资金 3.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 7651 亿元，净融出余额 4.2 万亿元，较 10 月 24 日减少 3746 亿元，均处于往年同期较高水平；货币基金净融出余额 1.5 万亿元，较 10 月 24 日降低 478 亿元，处于往年同期中性水平；股份制银行净融出 -25 亿元，较 10 月 24 日降低 121 亿元，处于往年同期中性水平 [16] - 资金需求方面，10 月 31 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.4 万亿，较 10 月 24 日减少 765 亿元，公募基金、证券公司、银行理财、保险公司分别环比增加 989、154、354、278 亿元；全市场杠杆率 107%，较 10 月 24 日下降 0.05pct，2020 年以来处于 11%的分位数；非法人产品杠杆率 113%，较 10 月 17 日上升 1.23pct，2020 年来处于 38%的分位数 [22] 回购市场成交情况：跨月资金成本较低 - 资金量价方面，过去一周月末时点银行间质押式回购成交量快速下降，跨月回购利率平稳，银行间质押式回购日成交量中位数约 6.9 万亿，较 10 月 20 - 24 日减少 8599 亿元，R001 中位数为 1.44%，较上周上行约 6bp，处于较低水平，R001 与 DR001 价差中位数 5.7bp，上行 0.5bp，GC001 与 R001 价差中位数为 -4.5bp，下行 7.1bp，流动性摩擦较小 [29] - 资金情绪指数方面，27 日和 28 日税期资金小幅收紧，随后在央行积极投放下，跨月资金面持续宽松，资金情绪指数回落在 50 以下 [30] 利率互换：基本持平 - 央行将重启国债买卖的增量信息发布后，FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率快速下行，10 月 31 日，FR007IRS 1 年期加权利率 1.53%，处于 2020 年以来后 9%的分位数；SHIBOR 3 月 IRS1 年期加权利率 1.59%，处于 2020 年以来后 21%的分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力较小 下周政府债净缴款 - 过去一周，政府债净缴款 1337 亿元，其中国债净偿还 539 亿元、地方债净缴款 1877 亿元；未来一周，政府债预计净偿还 382 亿元，总体净缴款压力较小，其中国债净偿还 501 亿元、地方债净缴款 119 亿元，11 月 4 日和 11 月 6 日为净偿还 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 10/31，国债净融资进度 84.4%，过去一周进度降低 4.5%，2025 年剩余净融资空间约 10361 亿；新增地方债发行进度 89.5%，2025 年剩余发行空间 5454 亿，再融资专项债发行完成全年任务，10 月份政府债供给放缓，后续依赖于 5000 亿地方债限额余额和 2026 年新增地方政府债务限额提前下达的发行节奏 [39] 同业存单：净融资规模继续回落，存单利率下行 绝对收益率 - 10 月 31 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价整体变化不大，中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率较 10 月 24 日分别下行 9bp、4bp、5bp、4bp、5bp，同业存单市场明显受益于资金宽松 [43] 发行和存量情况 - 过去一周，同业存单一级发行量合计 7349 亿元，较 10 月 20 - 24 日减少 2283 亿元，发行期限上，1M、3M、9M 占比分别增加 1.56pcts、2.14pcts、2.10pcts，6M、1Y 分别减少 4.52pcts、1.29pcts [45] 相对估值 - 10 月 31 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 14bp，2020 年以来处于 32%的分位数；10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 17bp，2020 年以来处于 35%的分位数 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年三季度固收+基金业绩向好规模大幅增长，发行数量增加，资产和净资产规模上升，杠杆率提高，净值增长率提升，可转换债券基金和平衡混合型基金表现较好 [1][51] - 资产配置上债券资产占比最高但回落，股票资产占比增加，买入返售资产占比回升，银行存款和其他资产占比下降，基金资产占比增加；券种配置主要为利率债、金融债和企业发行的债券 [2][52] - 回报率最高的固收+基金是平衡混合型基金，近四个季度六成左右配置股票资产，三成左右配置债券资产，债券资产聚焦政策性金融债和可转债 [3][52] 根据相关目录分别进行总结 2025年三季度固收+基金基本情况 - 基金个数：截止2025年三季度末发行在外的固收+基金共1434只，占全基金市场10.7%，三季度发行48只，与去年同期比大幅增加 [1][10][51] - 基金规模：截至2025年三季度末已披露季报的固收+基金总资产和净资产分别为27826亿元和25158亿元，较上季度末分别增加4550亿元和5069亿元，平均总资产和净资产也增加；老基金中部分净资产增长部分下滑，广发双债添利净资产减少最多 [11][14] - 杠杆率：三季度末整体法和平均法口径下固收+基金平均杠杆率均为1.16，较上季度末增加0.03 [17] - 净值增长率：2025年三季度债券市场收益率上行呈“熊陡”特征，10年国债收益率在1.64%-1.92%之间运行；三季度上证指数震荡上行，中证转债指数先升后震荡；固收+基金单季平均净值增长率为3.27%，较上季度增加，披露业绩的基金中84.2%净值增长率为正，主要分布在（0,3）和（3,5）之间；按基金类型分可转换债券基金净值增长率为15.3%最好，其次是平衡混合型基金为11.5% [21][24][27][28] 2025年三季度固收+基金资产配置 - 大类资产配置：截止2025年三季度末固收+基金总资产为27826亿元，债券资产占比最高为85.4%但较上季度回落2.7%，股票资产占比10.3%较上季度增加2.3%，买入返售资产占1.9%较上季度回升0.5%，银行存款和其他资产占比下降，基金资产占比0.1%较上季度增加0.1% [2][31][52] - 券种配置：截至2025年三季度末固收+基金主要持仓债券为利率债、金融债和企业发行的债券，分别占债券总资产的21.4%、29.9%和36.7%，可转债占比9.9%，同业存单、资产支持证券和其他债券分别占1.0%、0.2%和0.9%；持仓占比较高的细分券种包括金融债、中票等，与上季度末相比各券种比重有不同变化 [37][39] 2025年三季度表现优异的基金分析 - A基金在行业配置的择时能力突出：A基金为平衡混合型基金，三季度净值增长率40.85%位居固收+基金第一，近四个季度股票资产占比在（60%，64%）区间，债券资产在（31%，35%）区间，债券资产聚焦政策性金融债和可转债，可转债占比在（33%，37%）区间，政策性金融债占比（63%，67%）区间，三季度表现好主要是重仓AI板块贡献超额收益，海风等板块也有贡献，该基金在8月中下旬开始切换持仓 [43][48]