报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行，物价等结构性问题有望趋势性好转，股债配置继续切换，债券收益率有望持续上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 2025年第四季度货币政策委员会例会关注点 - 第四季度例会基本延续中央经济工作会议对后续工作的定调，货币政策上要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，国内经济运行供强需弱的矛盾突出 [2] - 世界经济增长动能不足，国内经济运行总体平稳但供强需弱矛盾突出，扩内需仍是下一阶段主要任务之一 [2] - 央行对降准降息政策工具的使用未表现出较强意愿，当前利率维持低位，降准降息或加大银行息差压力 [2] - 物价回升应为2026年主线之一，例会对物价表述有变动，2026年逻辑或与2016年类似 [3] - 央行对信贷投放态度或发生转变，由加大投放力度转向高质量投放，反映金融供给侧结构变化 [3] - 第四季度例会未提金融支持房地产相关举措，因保交房任务完成且经济新旧动能转化持续推进 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月中下旬以来长债尤其是超长债大幅调整，银行可能是抛售力量，与年末久期指标约束有关，研究明年银行相关指标能否缓解及增配空间[1] - 近年来银行资负久期错配问题加剧，部分国有行银行账簿利率风险指标逼近监管上限，2024年农行、工行、建行的ΔEVE/一级资本净额接近-15%的监管上限[1][19] - 2026年银行账簿利率风险监管标准大概率调整，预计可能通过下调利率冲击幅度、放松监管指标上限、特别国债补充一级资本等方式缓解指标压力，下调冲击幅度和发行特别国债补充资本可能性较大，指标压力将较今年有所缓解[2][4] 根据相关目录分别进行总结 银行账簿利率指标监管政策不断演进 - 2008年国际金融危机后银行账户利率风险管理重要性凸显，2009年银监会发布银行账户利率风险监管规定，明确相关要求[8] - 2016年巴塞尔银行监管委员会发布银行账簿利率风险标准，2017年我国全面修订2009年指引，提升风险管理精细化水平[8] - 2024年7月巴塞尔委员会修订银行账簿利率冲击情景，要求2026年1月1日实施，“平行上移”情形冲击幅度由250BP调整为225BP[2][9] 国有行ΔEVE/一级资本净额逼近上限 - 银行将金融资产划分为三类账户，TPL对应交易账簿，AC和OCI对应银行账簿，拉久期通过AC和OCI账户会面临利率风险管控指标[10] - 银行账簿利率风险包括缺口风险、基准风险和期权性风险，其经济价值变动计算有五个步骤，六种标准化利率冲击情景有具体幅度[13][15] - 近年来银行资负久期错配加剧，2024年农行（-14.31%）、工行（-14.71%）、建行（-14.73%）的ΔEVE/一级资本净额接近-15%的监管上限[19] 银行账簿利率风险如何缓解 - 银行账簿业务多、规模大，银行应对措施有限，未来指标调整依赖监管动作[21] - 2025年按特定方法测算银行账簿利率风险，预计农行、工行、建行超15%监管红线，多家银行指标边际恶化[22] - 2026年可能措施：下调利率冲击幅度25BP，△EVE/一级资本净额监管缓冲空间增加1.3%，可支撑大行承接30Y政府债6490亿元等；放松监管指标上限，上调1%可支撑大行承接30Y政府债4840亿元等；特别国债补充一级资本，农行、工行各增资2500亿元，可支撑大行承接5Y、10Y、30Y政府债增量规模分别为10166亿元、4779亿元和2387亿元[2][3][23] - 上调监管阈值可能性不大，下调利率冲击幅度和增发特别国债补充资本可能性大，2026年年初国有行ΔEVE/一级资本净额普遍改善，IRRBB压力预计缓解[4][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 统计期为 2025 年 12 月 19 日至 25 日 ，年末债市变数有限，利率或延续偏多震荡行情 ，可关注中长期限品种补涨机会，警惕超长期限品种高波动以及跨年资金价格抬升对 1 - 2Y 期限品种的扰动，适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：跨年资金价格上行 - 统计期内，央行公开市场净回笼 659 亿元 ，12 月 25 日开展 4000 亿元 MLF ，超量 1000 亿元续作 [2][8] - 14 天资金价格明显走高，R014 上行幅度达 24bp ；25 日起 7 天期资金开始跨年，DR007 当日上行 10bp ，仍处 1.4 - 1.5%区间；隔夜资金价格进一步下行，DR001 降至 1.26%的年内新低 [8] - 同业存单收益率小幅回落，1Y 存单收益率降至 1.64%左右，符合年末季节性特征 [2][8] 一级市场：发行进入尾声 统计期内，一级市场共发行利率债 11 只，利率债发行步入尾声 [2][9] 二级市场：利率曲线继续走陡 - 多数期限国债收益率下行 ，股债跷跷板特征继续弱化，股债同涨 [10] - 中短期限国债收益率下行幅度更大 ，10Y 与 1Y 的国债期限利差扩大至 53bp ，为 2025 年 1 月 7 日以来新高 [10] - 长端利率处于博弈中 ，盘内波动幅度大，对北京地产放松政策反馈有限 [2][10] - 二级市场成交在年末时点季节性下滑 [2][10] 市场展望 - 基本面：目前债市难重回基本面定价 ，政策预期、资产比价和机构行为等因素或仍为主导，2026 年基本面对债市定价的影响程度有望增加，价格信号是重点 [2][15] - 政策面：央行四季度货币政策例会通稿有三点表述调整值得关注 ，目前社会综合融资成本已处低位，继续降息或面临较多约束，但投放资金仍有多种手段，信贷投放将更注重质量 [2][15] - 资金面：临近跨年 ，资金价格或小幅抬升，但在央行公开市场操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [2][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行虽逐步淡化数量目标、向价格型工具转型，但社融、M2 与债市不会脱钩 2026 年社融增速震荡下行，一四季度偏稳、二三季度下行压力较大，一季度社融对债市扰动显著见底，债市可乐观些 [2] - 预计 2026 年社融增速 7.6%，对应新增 33.5 万亿元附近；M2 增速或在 7.1%附近 [3] - 预计 2026 年新增信贷 15.2 万亿元附近、信贷增速 5.6%，政府债净融资 15.5 万亿左右，企业债净融资 1.7 万亿元附近，其他项目 1.1 万亿元附近，社融和 M2 节奏或前高后低再稳 [4] - 预计 Q1/Q2/Q3/Q4 的信贷增速/社融增速/M2 增速分别为(6.3%/5.7%/5.8%/5.6%)/(8.1%/7.8%/7.6%/7.6%)/(7.6%/7.2%/6.8%/7.1%) [5] 根据相关目录分别进行总结 总量角度看 2026 年社融和 M2 淡化数量、优化中间变量，怎么看社融和 M2 增速 - 2025 年 11 月 11 日央行报告为 2026 年货币政策中介目标调整定基调，金融总量增速下降是自然的，贷款增量对社融增量贡献减弱，直接融资增速高于信贷增速 [10][14] - 货币政策中间目标转换需时间，社融和 M2 增速仍要遵循“基本匹配”原则 [15] 基本匹配原则有哪些变化 - 设定“基本匹配”有利于跨周期政策设计、使 M2 和社融增速靠拢名义经济增速、引导市场预期、稳定宏观杠杆率 [15] - “基本匹配”不意味着“完全相等”，要综合考虑名义经济增速、潜在产出和经济增速目标，是中长期概念 [19] - 以 2018 - 2019 年为参照，社融 - 名义 GDP 增速差“基本匹配”年度区间在【-0.2%，3.2%】，M2 - 名义 GDP 增速差在【-2.4%，1.2%】 [22] - 精确到季度，央行量化部分提及“基本匹配”时间段涵盖 2018 年三季度 - 2020 年初、2021 - 2023 年，2024 年切换成“经济预期目标” [23] 2026 年社融、M2 的预测 总量预测 - 预计 2026 年名义 GDP 增速约 4.5%，社融增速在 7.6%附近，对应新增 33.5 万亿元附近；M2 增速或在 7.1%附近 [26][27] 分项视角看 2026 年社融 - 信贷：预计 2026 年新增信贷 15.2 万亿元附近、信贷增速 5.6%，节奏前高后低，结构以“五篇大文章”为主 [30][31] - 政府债：预计 2026 年净融资 15.5 万亿左右，发行节奏均衡偏前置，四季度可能加码 [34][35] - 企业债券：预计 2026 年净融资约 1.7 万亿元附近，节奏前低后高 [40] - 其他：预计表外三项净融资 0 万亿元附近，股票融资等合计 1.1 万亿元附近，节奏前低后高 [41] 年内节奏预测 - 2026 年社融和 M2 节奏或前高后低再稳，Q1/Q2/Q3/Q4 的信贷增速/社融增速/M2 增速分别为(6.3%/5.7%/5.8%/5.6%)/(8.1%/7.8%/7.6%/7.6%)/(7.6%/7.2%/6.8%/7.1%) [4][5] 社融低位，信贷回落，利率怎么看 - 政策对金融总量关注度淡化，货币政策中间变量从数量型转为价格型，但社融、M2 和利率关系未扭转，社融增速下行债市可适度乐观，一季度债市压力不大 [45][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年下半年公募REITs领域政策支持密集，一级发行提速，新型基础设施REITs首次上市，二级市场价格回落 ；各类型REITs经营业绩分化，底层资产运营情况有别 ；一级市场发行规模增加但认购倍数和首日涨幅回落，二级市场价格承压、活跃度下降 [4][9]。 根据相关目录分别进行总结 政策支持 - 中央层面推进REITs常态化申报推荐，启动商业不动产REITs试点，明确支持相关项目通过REITs设立发行拓宽资金来源 [10] - 地方层面多地政府明确支持在城市更新、文旅消费、人工智能等领域发行相关REITs [11] 经营业绩 - 各类型公募REITs经营业绩分化，经营权类REITs表现相对较好，产权类REITs经营指标普遍同比下降 [14] - 市政环保、保租房类REITs经营业绩表现最好，消费、交通、能源类REITs经营业绩整体持平，产业园、仓储物流类REITs经营业绩承压 [17] - 园区基础设施类、仓储物流类REITs可供分配现金调整幅度偏大，交通基础设施类、能源基础设施类REITs趋势分化，其他类别REITs可供分配现金同比多数上涨 [19] 底层资产运营情况 - 新型基础设施（数据中心）类REITs运营平稳，符合招募说明书预期，客户集中度高，周边暂无竞争性项目 [24][25] - 园区基础设施类REITs去化率整体承压，租金持续普降，以价换量、延长租期成为重要策略 [29][31] - 仓储物流类REITs出租率下行压力减缓，关联租赁方提供一定稳定性，租金承压趋势延续，以价换量仍是主要策略 [38][39] - 保障性租赁住房类REITs经营稳定性持续，出租率及租金维持较高水平，或保持良好抗周期性 [43][44] - 消费基础设施类REITs出租率普遍保持高位，租金水平分化，经营情况普遍较好，积极推动转型升级 [48][49] - 交通基础设施类REITs整体通行费收入同比下降，积极因素可持续性有限，需关注区域路网变化 [51][52] - 生态环保、市政及水利类REITs运营业绩普遍稳定上升 [54] - 能源基础设施类REITs运营整体承压，受自然资源禀赋差异、季节性波动、区域消纳能力及政策变动影响较大 [56] 市场特征 - 一级市场2025年下半年共发行10只公募REITs，新型基础设施REITs首发，发行规模环比增加53.4%，认购倍数与首日涨幅较上半年有所回落 [61][62] - 二级市场2025年下半年公募REITs二级市场价格有所承压，中证REITs全收益指数累计涨跌幅为 -11.48%，全年回报率降为 -1.51%，活跃度回落，年底部分REITs将迎来大规模解禁 [69][70]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 12月23日资金面保持宽松态势 配置盘入场提振债市震荡走强 转债市场有所调整 各期限美债收益率普遍上行 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [1] 各目录总结 债市要闻 国内要闻 - 习近平对中央企业工作作出重要指示 强调中央企业要服务党和国家工作大局 聚焦主责主业 立足实体经济 深化改革 统筹发展和安全 [3] - 李强指出中央企业要在“十五五”时期适度超前开展新型基础设施建设 在产业链供应链自主可控中担纲主力等 [4] - 全国住房城乡建设工作会议提出“十五五”推动房地产高质量发展 要把握供求关系变化 构建新模式 因城施策促进市场健康发展 [6] 国际要闻 - 美国三季度GDP超预期增长4.3% 消费者支出亮眼 投资端表现分化 [7] - 美国10月耐用品订单环比下降2.2% 逊于预期 但同比增速维持在4.7% 核心资本支出领域有韧性 [8] 大宗商品 - 12月23日国际原油期货价格继续上涨 WTI 2月原油期货收涨约0.64% 布伦特2月原油期货收涨约0.50% 黄金期货收涨0.81% 天然气价格涨超10% [9] 资金面 公开市场操作 - 12月23日央行开展593亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 当日有1353亿元逆回购到期 单日净回笼资金760亿元 [11] 资金利率 - 12月23日资金面保持宽松态势 DR001下行0.14bp至1.269% DR007下行2.32bp至1.411% [12] 债市动态 现券收益率走势 - 12月23日受配置盘入场提振 债市震荡走强 10年期国债活跃券250016收益率下行0.85bp至1.8350% 10年期国开债活跃券250215收益率下行0.85bp至1.898% [14] 债券招标情况 - 当日无国债和国开债发行 [16] 信用债 - 二级市场成交异动：12月23日2只产业债成交价格偏离幅度超10% “21万科06”跌超10% “23万科MTN001”涨超23% [17] - 信用债事件：多家公司发布公告 涉及股东大会提案、诉讼、纪律处分、重整、逾期债务等情况 [20] 可转债 - 权益及转债指数：12月23日A股三大股指集体收涨 申万一级行业多数下跌 转债市场主要指数集体收跌 个券多数下跌 [19] - 转债跟踪：12月25日金05转债开启网上申购 12月23日金钟转债、凯盛转债公告提前赎回 英特转债公告即将触发提前赎回条件 [25] 海外债市 - 美债市场：12月23日各期限美债收益率普遍上行 2/10年期和5/30年期美债收益率利差收窄 10年期通胀保值国债损益平衡通胀率上行 [22][23][24] - 欧债市场：12月23日主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行 [26] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至12月23日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体、债券余额等信息 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月25日转债市场普涨，估值环比抬升，小盘价值相对占优，成交情绪升温 [1] 各部分总结 市场概况 - 中证转债指数环比上涨0.38%，上证综指、深证成指等指数均有不同程度上涨 [1] - 小盘价值相对占优，中盘成长、小盘成长等也有较好表现 [1] - 转债市场成交额为712.04亿元，环比增长11.42%，万得全A总成交额环比增长4.29%，沪深两市主力净流出44.44亿元，十年国债收益率环比降低0.48bp至1.83% [1] 转债价格与估值 - 转债中枢提升，高价券占比提升，整体收盘价加权平均值为135.01元，环比上升0.61%，130元以上高价券个数占比60.89%，较昨日环比上升1.84pct [2] - 估值抬升，百元平价拟合转股溢价率为32.51%，环比上升0.14pct，整体加权平价为99.53元，环比上升0.86% [2] 行业表现 - A股市场中，商贸零售、轻工制造、环保涨幅居前，银行、电子、煤炭跌幅居前 [3] - 转债市场中，环保、建筑材料、建筑装饰涨幅居前，非银金融、国防军工、医药生物跌幅居前 [3] - 收盘价方面，大周期环比+1.53%、制造环比+0.49%等；转股溢价率方面，大周期环比-1.5pct、制造环比-0.33pct等；转换价值方面，大周期环比+2.65%、制造环比+0.69%等；纯债溢价率方面，大周期环比+2.1pct、制造环比+0.75pct等[3][4] 主要指数表现 - 展示了中证转债、可转债等权、上证综指等多个指数的收盘价、日涨跌幅、近一周、近一月及2025年初至今涨跌幅 [6][9] 市场资金表现 - 转债成交额863.26亿，A股成交额19439.18亿 [7] - 10Y国债收益率+0.30BP，转债利差变动+0.37PCT [10] - 沪深两市主力净流入-204.39亿元 [12] 转债估值 - 百元平价拟合溢价率33.71%，较昨日+0.08pct，处于2019年以来99.90%分位数 [16] - 转债估值修复指数3.29%，较昨日-0.13pct，整体加权平均平价101.53，较昨日+0.84%，价格中位数133.64，较昨日+0.48%，处于2019年以来99.30%分位数 [17] - 不同分类的转股溢价率有不同变化，如130以上溢价率+0.62pct等 [23] 行业轮动 - 国防军工、轻工制造、机械设备领涨，展示了各行业正股和转债的日涨跌幅、周涨跌幅、月涨跌幅、年初至今涨跌幅以及正股估值分位数等数据 [54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月24日跨年资金需求升温，资金面结构分化，债市震荡盘整，转债市场主要指数集体跟涨且个券多数上涨，各期限美债收益率普遍下行，主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化 [1] 各部分总结 债市要闻 国内要闻 - 12月18日央行货币政策委员会召开2025年第四季度例会，研究下阶段货币政策思路，建议发挥政策集成效应，加强调控，保持流动性充裕等 [3] - 12月24日央行发布12月25日开展4000亿元1年期MLF操作公告，本月净投放1000亿元，连续10个月加量操作 [4] - 近日央行等八部门联合印发意见，从多方面提出21条举措支持西部陆海新通道高质量发展 [4] - 国家发改委、商务部发布新版《鼓励外商投资产业目录》，总条目1679条，较2022年版净增加205条、修改303条 [5] - 12月24日北京市多部门联合印发通知优化调整住房限购政策，调整社保或个税缴纳年限，多子女家庭可多购一套房，公积金二套房首付比例不低于25% [6] 国际要闻 - 12月24日美国劳工部数据显示，12月20日当周首申失业救济人数降至21.4万人，12月13日当周续请失业救济人数为192.3万人，消费者信心指数连续五个月下滑，劳动力市场客观数据稳健但主观预期悲观 [7] 大宗商品 - 12月24日WTI 2月原油期货收跌0.05%，布伦特2月原油期货收跌0.22%，COMEX黄金期货跌0.01%，NYMEX天然气价格收跌3.69% [8][9] 资金面 公开市场操作 - 12月24日央行开展260亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有468亿元逆回购到期，单日净回笼资金208亿元 [11] 资金利率 - 12月24日资金面结构分化，DR001下行0.69bp至1.262%，DR007下行3.05bp至1.380%，多种利率有不同变动 [12][13] 债市动态 利率债 - 现券收益率走势：12月24日债市震荡盘整，10年期国债活跃券250016收益率持平，10年期国开债活跃券250215收益率下行0.05bp [14] - 债券招标情况：展示了25贴现国债82、25贴现国债81、25附息国债25的招标信息 [15] 信用债 - 二级市场成交异动：12月24日“22万科04”产业债成交价格涨超18% [15] - 信用债事件：涉及阳光城、融创中国等多家公司的债务、重组等事项 [17] 可转债 - 权益及转债指数：12月24日A股三大股指集体收涨，成交额1.9万亿元，申万一级行业多数上涨；转债市场主要指数集体跟涨，成交额758.99亿元，个券多数上涨 [17] - 转债跟踪：12月25日金05转债开启网上申购，12月24日天能转债公告即将触发转股价格下修条件 [23] 海外债市 - 美债市场：12月24日各期限美债收益率普遍下行，2/10年期、5/30年期美债收益率利差收窄，10年期通胀保值国债损益平衡通胀率保持2.24%不变 [20][21][22] - 欧债市场：12月24日主要欧洲经济体10年期国债收益率走势分化，德国、意大利休市，法国上行1bp，西班牙下行1bp，英国不变 [24] - 中资美元债每日价格变动：展示了截至12月24日收盘部分中资美元债的日变动、信用主体等信息 [26]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年债市呈“快牛慢熊、震荡为主”特征，收益率曲线由牛陡转熊平、再转熊陡，体现风险偏好修复与资管格局调整推动期限利差中枢上移 [2] - 2026年收益率曲线大概率延续“短端易落、长端难下”的结构分化特征，整体维持偏陡形态，排除长端大幅上行风险 [3] - 2026年单纯依赖久期拉长博取利率下行的策略性价比有限，骑乘策略在收益—风险维度上显著优于单纯久期博弈，更适合作为2026年震荡市中的核心利率策略 [4] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾：债市“快牛慢熊”，曲线从牛陡走向熊陡 - 2025年债券市场经历“快牛慢熊”，进入震荡行情，10年期国债收益率在1.6%–1.9%区间持续震荡，短债利率先上后下，收益率曲线呈牛陡转熊平再转熊陡变化 [9] - 一季度长端利率大幅下行，短端利率大幅回调，曲线由牛陡转向熊平；二季度债市进入横盘整理，曲线维持相对平坦；三季度长债收益率大幅上行，短端波动有限，曲线从熊平转为熊陡；四季度收益率曲线“熊陡”程度继续强化 [11] 行情展望：排除长端大幅上行风险，曲线陡峭化或延续 曲线形态：短端易落长端难下，收益率曲线或延续陡峭 - 历史上熊陡之后可能出现熊平、牛陡、震荡三种典型走势，2026年曲线形态最大概率是维持陡峭，甚至小幅牛陡，大概率延续“短端下行、长端震荡”格局 [14][15] 四个约束：限制长端收益率大幅上行的因素 - 实体经济资本回报率（ROIC）中枢显著下移，长端国债收益率难以脱离前者大幅上行 [16][18] - 长期贷款利率仍在下行，央行要求贷款与国债利率不倒挂，超长期国债收益率大幅上行将出现两者税后收益倒挂 [19] - 当前股债比价处于中性区间，债市对风险偏好改善的定价已充分，若债券收益率大幅上行将进入配置价值区间 [21] - 银行与保险负债成本与国债收益率之间的利差明显缓和，配置盘对长端利率形成托底支撑 [23] 利率策略：做陡曲线，骑乘策略或是最佳选择 策略选择：曲线偏陡背景下，骑乘优于单纯久期博弈 - 2026年单纯拉长久期博取利率下行的策略操作难度大，骑乘策略更依赖期限缩短带来的确定性收益，对利率方向敏感度低，胜率与风险收益比更高 [25][28] 策略思路：在陡峭曲线下，选择1年持有期的曲线凸点 - 在一年持有期配置框架下，应选择滚动一年后久期自然下移幅度大、对利率波动暴露可控的期限段作为骑乘标的，基于当前收益率曲线不变和牛陡假设下，基于5年期国债的骑乘策略占优 [30][32] 策略模拟：不同情景下骑乘目标收益测算与风险衡量 - 曲线静止假设下，5Y向4Y骑乘策略一年期目标回报约2.01%，由票息159.9bp与资本利得40.6bp构成；牛陡假设下，该策略一年回报可放大至约2.20% [34] - 当4年期国债收益率相对建仓上行约10bp时，策略的资本利得贡献基本归零；上行幅度达到52.5bp后，骑乘优势被完全侵蚀，5年期骑乘策略提供了较厚风险垫 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 随着 2027 年 6 月化债关键时点趋近，市场关注城投债信用风险，报告梳理相关问题，结合调研推演城投趋势与分化路径[1][9] 根据相关目录分别总结 当前化债进度几何？从数据复盘化债成果 - 结构、成本等方面化债成效显著，但总量仍维持高位：隐债清退、平台名单退出、经营性债务化解、重点省份退出、成本压降、结构优化及制度建设等多维度成效明显，但地方债务总规模超 120 万亿元且多数省份债务率上升[2][10] - 化债工具日趋丰富，但对投资存在挤占效应：2 万亿置换隐债专项债已落地，特殊新增专项债、特殊再融资债在发行，江苏、河南、湖南获超 2000 亿化债资源；不过化债挤占项目投资，今年用于项目投资新增专项债占比降至 58%，贵州等地非项目投资比例超 70%[2][24][26] 化债下半程有何新动向？ - 趋势一：聚焦经营性债务，关注"优化债务重组和置换办法"：继续非标债务置换、银行贷款展期降息，或有隐债托管但不普及，可能出现债务上移、统借统还，极端情形有个案债务重组，优先对非公开债务重组[34][35][37] - 趋势二：城投转型与债市供给结构变化：中短期传统城投融资受限，交运、产投平台仍可融资，地方发展动能向新基建等转换；产投平台或接棒城投，地方政府产业投资基金广泛设立[39][43] - 趋势三：债务司成立、资产盘活等长效化债机制的构建：财政部成立债务管理司，体现提级管理；各地推进国有资产盘活，"三资三化"对部分区域财政短期改善显著，但长期成效不确定[48][49][54] 下半程展望：当前投资者关注什么？ - 如何看待 2027 年 6 月后弱区域城投债：系统性违约风险有限，但存在结构性分化，主要是估值波动和流动性风险；区域和平台层面有分化，包括债务舆情估值波动、尾部平台谨慎、部分市场化平台政府支持意愿低[56][57][58] - 如何观测风险？关注票据、非标、境外债、贷款舆情及转型实效：风险观测转向舆情监测，票据逾期、非标舆情、境外债发行、贷款舆情可作前瞻指标，关注区域转型主体现金流成效[61] 投资策略 - 中短久期：以传统城投业务为收入来源主体，中短久期安全边际强可下沉挖掘，但性价比有限，江浙福广等区域可在 2Y 以内下沉至 AA-，重点省份天津等可下沉至 AA(2) [71] - 中长久期：关注中高等级、流动性好、存量规模大品种，或转型成果好、业务现金流稳定主体，江浙地区可重点配置并适度拉长久期[71] - 其他：信用利差难反映实质风险，舆情区域拉久期性价比低；对区域禀赋弱、转型不明主体谨慎，关注科创债相关平台机会[71][73]