投资评级与估值 - 报告给予中国生物制药“买入”评级 [6] - 基于DCF模型的目标价为8.70港元，较此前目标价9.40港元下调 [6][10] - 当前股价为5.89港元，目标价隐含潜在升幅达47.7% [3] - DCF估值采用的关键假设为：加权平均资本成本10.01%，永续增长率2.0% [10] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点：公司创新药收入占比近半，全球化布局提速 [1][6] - 2025年公司收入同比增长10.3%至318.34亿元，经调整归母净利润同比增长31.4%至45.41亿元 [1] - 2025年创新产品收入同比增长26.2%至152.2亿元，占总收入比重提升至47.8%（2023年为37.8%） [1] - 2025年业绩低于预期，主要因礼新医药从Merck获得的3亿美元里程碑付款未按预期计入 [1] - 随着仿制药收入企稳及创新药销售发力，预计2026年业绩将继续稳健增长 [1] 财务预测与市场比较 - 报告预测公司2026E/2027E/2028E收入分别为361.29亿元、386.86亿元、422.63亿元，同比增长13.5%、7.1%、9.2% [2][6] - 报告预测同期经调整归母净利润分别为47.88亿元、51.83亿元、57.30亿元，同比增长5.4%、8.3%、10.5% [2][6] - 报告预测的2026E/2027E销售收入较市场平均预测（彭博一致预期）分别低1.24%和4.08% [9] - 报告预测的2026E/2027E经调整净利润较市场平均预测分别高1.99%和1.49% [9] - 报告预测公司盈利能力持续改善，2026E-2028E毛利率、运营利润率、经调整净利润率均高于过往预测及市场预测 [8][9] 研发管线与产品进展 - 2025年公司迎来4个创新产品获批上市，包括全球首个CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球首款高选择性HER2 TKI宗艾替尼等 [6] - 安罗替尼年内获批4个一线适应症，与贝莫苏拜单抗形成协同矩阵 [6] - 公司在研创新药数量庞大，仅肿瘤领域就有39个处于临床阶段，包括多个具全球FIC或BIC潜力的资产 [6] - 管理层目标在2026-2028年获批上市近20款创新产品和新适应症 [6] - 2026年将迎来多个重要临床数据读出，涉及PD-1/VEGF双抗、EGFR/c-Met双抗ADC、APOC3 siRNA等产品 [6] 业务发展与对外合作 - 2026年2月，公司与赛诺菲达成全球独家许可协议，以1.35亿美元首付款及最高13.95亿美元里程碑付款授予罗伐昔替尼全球权益，是研发国际化的重要里程碑 [6] - 2025年7月，公司以不超过9.5亿美元全资收购礼新医药，获得抗体及ADC技术平台 [6] - 2026年1月，公司以12亿元收购赫吉亚，补齐小核酸技术短板 [6] - 管理层表示对外授权将是未来业务发展工作的核心目标，预计将持续落地以增厚业绩 [6] 股东结构与市场数据 - 主要股东为谢承润（持股21.6%）和郑翔玲（持股15.8%） [4] - 公司总市值为1105.01亿港元，总股本为187.607亿股 [3] - 近期股价表现疲弱，过去1个月、3个月、6个月的绝对回报分别为-2.6%、-8.3%、-25.9% [5]

投资评级与估值 - 报告对信达生物维持“买入”评级，目标价为113.86港元，较当前股价有33.2%的上涨空间 [1][3] - 目标价基于风险调整后的DCF模型得出，关键假设为加权平均资本成本9.5%和永续增长率4.0% [5][6] - 当前股价为85.50港元，公司市值为1483.584亿港元 [3] 核心观点与业绩表现 - 报告核心观点是信达生物正在加速向全球生物制药公司转型，其强大的产品管线创新和全球开发潜力是主要驱动力 [1][5] - 公司2025财年业绩强劲，首次实现全年净利润8.34亿元人民币，营收达130.42亿元人民币，同比增长38% [1] - 产品销售额为119亿元人民币，同比增长45%，其中2025年下半年环比上半年增长27% [1] - 盈利能力显著改善，2025年下半年产品毛利率扩大至86.2%，全年销售费用率（相对于产品销售额）下降至48.0% [1] 财务预测与模型调整 - 报告预测公司营收将持续增长，预计2026E/2027E/2028E营收分别为166.43亿/209.22亿/260.96亿元人民币 [2][8] - 预计净利润将大幅提升，2026E/2027E/2028E分别为21.19亿/34.18亿/46.23亿元人民币 [2][8] - 报告下调了2026年的盈利预测，主要因运营支出假设调整，但上调了2027年的预测，反映了与礼来新交易带来的上行空间 [5][8] - 与市场共识相比，报告对2026年净利润预测低于共识32%，但对2027年运营利润预测高于共识36% [9] 研发管线与全球合作进展 - 公司通过多元化合作加速全球扩张，与武田就IBI363达成的里程碑合作奠定了全球共同开发和商业化的基础 [5] - 近期与礼来的第七次战略研发合作获得了3.5亿美元的首付款，涉及早期资产 [5] - 管线中至少5个资产计划在2030年前进入全球III期多区域临床试验，包括IBI363、IBI343和IBI324 [5] - IBI324在治疗视网膜疾病方面显示出优于市场领先产品Faricimab的潜力，有望进入规模约150亿美元的全球视网膜市场 [5] 关键催化剂与临床进展 - IBI363一线治疗非小细胞肺癌和结直肠癌的概念验证数据预计在2026年读出，将是年度关键催化剂 [5] - IBI363针对免疫疗法耐药的非小细胞肺癌的全球III期多区域临床试验正在进行中 [5] - IBI343已进入针对胃癌和胰腺癌的III期临床试验，若概念验证数据积极，武田计划启动一线治疗的全球III期试验 [5] 代谢疾病领域布局 - 公司在核心产品玛仕度肽之外，正在构建全面的代谢疾病产品组合，包括日服和周服口服GLP-1、月服PCSK9-GGG、胰淀素类似物等 [5] - 管线亮点IBI3032是一种日服口服GLP-1，自2025年第三季度以来已在中美给药超100例受试者，早期数据显示其药物暴露量是orforglipron的5-10倍，在4周内驱动了10%的显著体重减轻 [5] 财务状况与股东结构 - 截至2025年底，公司拥有243亿元人民币的雄厚现金储备，资金充足以执行其全球战略 [1] - 2025财年研发费用基本持平，为26.24亿元人民币，但预计随着全球临床试验推进将会上升 [1] - 主要股东包括淡马锡控股和资本集团，持股比例分别为7.5%和6.6% [4]

投资评级与目标价 - 报告对康宁杰瑞(9926 HK)维持**买入**评级 目标价为**185.80港元** 较当前股价有**47.0%** 的上涨空间[1][3] - 目标价基于风险调整后的DCF估值模型得出 其中股权价值为**150,608百万元人民币** 每股价值**163.50元人民币** 加权平均资本成本为**8.37%** 永续增长率为**4.5%**[10] 核心观点与业绩回顾 - 报告核心观点聚焦于公司关键产品**ivonescimab**即将到来的重要临床数据读出 以及**卡度尼利单抗**的全球拓展[1][9] - **2025财年** 公司产品销售额强劲 达到**30.0亿元人民币** 同比增长**52%** 主要受两款产品于2025年1月纳入国家医保目录驱动[1] - 公司运营杠杆效应显现 销售费用和研发费用占产品销售额的比例分别下降至**47%** 和**51%** 毛利率因医保降价影响正常化至**79%**[1] - 尽管2025财年归母净亏损扩大至**11.408亿元人民币** 但公司资产负债表健康 截至2025年底拥有**92.0亿元人民币**的现金及等价物 为后期临床项目提供充足资金[1] 财务预测与估值 - 报告预测公司收入将加速增长 **2026E/2027E/2028E** 收入分别为**50.10亿/86.79亿/114.55亿元人民币** 同比增长**63.9%/73.2%/32.0%**[2] - 预计公司将在**2027财年实现扭亏为盈** 2027E/2028E归母净利润分别为**7.253亿/16.253亿元人民币** 对应每股收益为**0.79/1.76元人民币**[2] - 报告预测的毛利率在**2026E/2027E/2028E** 分别为**77.43%/81.10%/82.02%** 营业利润率预计在2027年转正为**8.8%**[11][14] - 与市场共识相比 报告对**2027E**的收入预测更为乐观 高出共识**11%** 但对盈利预测更为保守 2027E/2028E的净利润预测分别比共识低**56%**[12] 关键催化剂：Ivonescimab临床进展 - **Ivonescimab**在中国针对一线鳞状非小细胞肺癌的III期头对头试验中已达到主要无进展生存期终点 中位无进展生存期为**11.1个月** 对比对照组**6.9个月** 风险比为**0.60** 今年将等待期中总生存期数据读出[9] - 其全球合作伙伴Summit预计在**2026年第二季度**报告全球III期试验中鳞状非小细胞肺癌队列的期中无进展生存期数据 最终无进展生存期和期中总生存期数据预计在**2026年下半年**读出[9] - 美国食品药品监督管理局已为**Ivonescimab**用于EGFR-TKI耐药的非小细胞肺癌适应症设定了**2026年11月**的目标审评日期 这可能是该产品首次获得美国食品药品监督管理局批准[9] 产品管线与战略 - **卡度尼利单抗**正通过两项关键试验加速全球扩张 包括针对免疫疗法耐药二线肝细胞癌的全球II期注册试验 以及针对一线胃癌的全球III期头对头国际多中心临床试验[9] - 公司正推进其专有的**HER3抗体偶联药物**和**TROP2/Nectin-4抗体偶联药物**进入II期试验 并计划积极评估这些抗体偶联药物与卡度尼利单抗和Ivonescimab的联合疗法 践行其“免疫治疗2.0+抗体偶联药物”战略[9] 市场表现与公司概况 - 公司当前股价为**126.40港元** 市值约为**1,164.325亿港元** 过去1个月和3个月绝对涨幅分别为**18.2%** 和**12.3%**[3][4][6] - 主要股东包括**Green Court Capital**持股**4.7%** 和**Sunny Beach Living**持股**4.6%**[5]

投资评级与目标价 - 维持**HOLD**评级 目标价从**13.1港元**下调至**12.1港元** 基于当前股价**10.69港元** 有约**13.2%**的潜在上行空间 [1][2] 核心观点 - 公司**FY25业绩**增长主要受折旧与摊销费用减少驱动 但整体增长动能有限 [1] - 核心**塔类业务**因电信运营商资本开支结构性下降而持续承压 预计**2026年**该业务收入将下降**1.5%** [6] - 公司通过**DAS**与**两翼业务**实现收入多元化 预计**2026年**这两项业务将分别增长**11.6%**和**13.4%** [6] - 公司**股东回报**持续提升 **FY25**派息率达**77%** 对应预期股息率约**6.0%** 但低于三大电信运营商的水平 [6] 财务业绩总结 (FY25) - **收入**为**1004.11亿**人民币 同比增长**2.7%** 基本符合市场预期 [1][7] - **净利润**为**116.30亿**人民币 同比增长**8.4%** 略高于预期 [1][7] - **净利率**提升**0.6个百分点**至**11.6%** 主要得益于折旧与摊销费用率下降 (从FY24的**51.4%**降至FY25的**48.3%**) [1] - **EBITDA**为**658.14亿**人民币 同比下降**1.1%** 利润率下降**2.6个百分点**至**65.5%** [1] - **第四季度**收入为**261亿**人民币 同比增长**3.0%** 环比增长**5.6%** 呈现季节性回升 [1] 分业务表现 - **塔类业务**：收入**755亿**人民币 同比下降**0.3%** 占总收入**75%** 面临增长压力 [6] - **DAS业务**：收入同比增长**9.5%** 受益于信号升级及室内/地下覆盖需求 [6] - **两翼业务**：其中**智联业务**收入**102亿**人民币 同比增长**14.2%** **能源业务**收入**48亿**人民币 同比增长**7.5%** [6] - **DAS与两翼业务**合计占总收入比重从FY23的**19.8%**、FY24的**22.3%**提升至FY25的**24.0%** [6] 行业与运营商资本开支 - **2025年**三大电信运营商合计资本开支为**2855亿**人民币 同比下降**10.5%** [6] - **2026年**预算进一步降至**2614亿**人民币 同比下降**8.4%** (中国移动/中国联通/中国电信：**1366亿/500亿/748.4亿**人民币) [6] - 运营商开支重点转向算力/AI而非网络建设 (例如中国联通**2026年****35%**的资本开支将用于算力) [6] - **5G**建设进入成熟期 **6G**商用路线图尚不明确 限制了下一轮网络投资的可见度 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计FY26E-FY28E收入为**1021.32亿/1032.49亿/1033.51亿**人民币 增速分别为**1.7%/1.1%/0.1%** [7] - **净利润预测**：预计FY26E-FY28E净利润为**153.62亿/156.94亿/157.65亿**人民币 FY26E同比增长**32.1%** [7] - **估值基础**：目标价基于**3.6倍 2026年预期EV/EBITDA** 较其**5年前瞻EV/EBITDA均值**高出**1个标准差** [6][10] - **预测调整**：与之前预测相比 下调了FY26E/FY27E收入及EBITDA预测 但大幅上调了净利润及每股收益预测 [8] - **与市场共识对比**：报告对FY26E-FY28E的收入及EBITDA预测普遍低于彭博共识 但对净利润预测与共识基本一致 [9] 股东结构与市场表现 - 主要股东包括**Blackrock (6.1%)** 和**GIC (6.0%)** [4] - 近期股价表现：近**1个月/3个月/6个月**绝对回报分别为**-4.1%/-10.5%/-7.7%** [5]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，分析师看好多品牌战略驱动可持续增长，维持“买入”评级 [1][8] - 剔除一次性收益影响后，公司2025年归母净利润实际同比增长13.9%，多品牌矩阵展现韧性 [8] - 预计2026-2028年营收将保持约10%的复合增长，归母净利润预计从156.0亿元增长至174.8亿元 [1][8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营业总收入为802.19亿元，同比增长13.26%；归母净利润为135.88亿元，同比下降12.88% [1][8] - **盈利预测调整**：将2026-2027年归母净利润预测从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **每股收益预测**：2026E-2028E的EPS（最新摊薄）分别为5.58元、5.62元、6.25元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为11.93倍、11.84倍、10.64倍 [1] - **关键财务比率预测**：2026E-2028E毛利率稳定在62%以上，销售净利率在16.12%-17.60%之间，ROE从19.18%逐步降至15.27% [9] 分品牌运营总结 - **安踏品牌**： - 2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - 渠道改革深化，新开/改造约300家灯塔店，带动店效同比提升25%；3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**： - 2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”战略，聚焦高端运动时尚，科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，但经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌（含迪桑特、可隆等）**： - 2025年收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元；KOLON（可隆）为增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购，短期并表影响盈利 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9% [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**： - 对集团的盈利贡献显著增强，2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元，而2024年仅为1.98亿元 [8] - 预计2026年Amer Sports配售事项将为安踏集团带来约16亿元人民币的一次性收益 [8] 市场与基础数据 - **股价与市值**：收盘价75.60港元，港股流通市值约为1868.17亿港元 [5] - **估值指标**：市净率（P/B）为2.84倍 [5] - **股东结构**：总股本及流通股本均为27.9665亿股 [6]

投资评级与估值 - **投资评级**：维持“买入”评级[6] - **目标价**：基于DCF模型的目标价为8.70港元，较此前目标价9.40港元下调[6][10] - **潜在升幅**：目标价较当前股价5.89港元有47.7%的潜在上升空间[3] - **估值方法**：采用DCF估值法，加权平均资本成本(WACC)为10.01%，永续增长率为2.0%[6][10] - **DCF每股价值**：计算得出每股价值为7.79元人民币，相当于8.70港元[10] 核心观点与业绩表现 - **核心观点**：创新药收入占比已近半，全球化布局正在提速[1][6] - **FY25业绩摘要**：收入同比增长10.3%至318.34亿元人民币，经调整归母净利润同比增长31.4%至45.41亿元人民币[1] - **创新药表现强劲**：FY25创新产品收入同比增长26.2%至152亿元人民币，占总收入比例从2023年的37.8%提升至47.8%[1] - **业绩不及预期原因**：FY25收入及经调整归母净利润分别低于报告预测7.4%和27.5%，主要因礼新医药从Merck获得的3亿美元里程碑付款未按预期计入[1] - **剔除特殊因素后增长**：若剔除科兴中维的分红影响，FY25经调整归母净利润仍同比增长15%[1] 财务预测与展望 - **收入预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E销售收入分别为361.29亿/386.86亿/422.63亿元人民币，同比增长13.5%/7.1%/9.2%[2][6] - **非BD收入预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E非BD收入同比增长10.5%/10.0%/9.2%[6] - **利润预测**：预计FY26E/FY27E/FY28E经调整归母净利润分别为47.88亿/51.83亿/57.30亿元人民币，同比增长5.4%/8.3%/10.5%[2][6] - **盈利能力提升**：预测FY26E/FY27E/FY28E毛利率分别为83.51%/83.87%/83.97%，运营利润率分别为27.52%/27.88%/28.18%[8] - **与市场预测对比**：报告对FY26E/FY27E运营利润的预测较市场平均预测高出12.69%/13.55%[9] 研发管线与产品进展 - **创新药获批**：FY25公司迎来4个创新产品获批上市，包括全球首个CDK2/4/6抑制剂库莫西利、全球首款高选择性HER2 TKI宗艾替尼等[6] - **适应症拓展**：安罗替尼年内获批4个一线适应症，与贝莫苏拜单抗(PD-L1)形成协同矩阵[6] - **在研管线丰富**：仅肿瘤领域就有39个处于临床阶段的创新药，包括多个具有全球FIC或BIC潜力的资产[6] - **未来上市计划**：管理层目标在FY26-FY28年获批上市近20款创新产品和新适应症[6] - **重要数据读出**：FY26年将在AACR、ESMO、AHA等会议上披露多项重要临床I期数据[6] 业务发展与全球化布局 - **重大对外授权**：FY26年2月与赛诺菲达成全球独家许可协议，授予罗伐昔替尼全球权益，首付款1.35亿美元，里程碑付款最高13.95亿美元及销售提成[6] - **战略收购**：FY25年7月以不超过9.5亿美元全资收购礼新医药，获得ADC技术平台；FY26年1月以12亿元人民币收购赫吉亚，补齐小核酸技术[6] - **BD战略核心**：管理层表示对外授权将是未来业务发展工作的核心目标[6] 财务数据与比率 - **历史财务数据**：FY24A/FY25A销售收入分别为288.66亿/318.34亿元人民币，经调整净利润分别为34.57亿/45.41亿元人民币[2] - **每股收益**：FY25A调整后每股收益为0.25元人民币，FY26E/FY27E预测值分别为0.26/0.28元人民币[2] - **估值指标**：FY25A调整后市盈率为21.0倍，预计FY26E/FY27E将降至20.7倍/19.1倍[2] - **股东回报**：FY25A总股息为16.56亿元人民币，股息率为1.8%[12][13] - **财务健康状况**：预计FY26E流动比率将提升至1.7倍，应收账款周转天数稳定在60天左右[13] 公司基本信息 - **市值**：当前市值约为1105.01亿港元[3] - **股价表现**：近1月/3月/6月绝对回报分别为-2.6%/-8.3%/-25.9%[5] - **股权结构**：主要股东为谢承润(持股21.6%)和郑翔玲(持股15.8%)[4]

投资评级与核心观点 - 报告对天虹国际集团(2678)给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：公司纱线主业毛利率改善，偿债带动财务费用显著减少，预计26年纱线销量增长并受益于棉价上行，业绩有望持续增长 [3][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司全年营业总收入227.2亿元，同比下降1.4%；归母净利润9.1亿元，同比增长64.9% [5][6] - **盈利能力提升**：2025年纱线主业毛利率为14.2%，同比改善2.5个百分点；全年毛利率为13.81% [5][6] - **费用控制**：2025年财务费用为1.7亿元，同比下降2.2亿元，财务费用率下降1.0个百分点至0.7% [6] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为10.9亿元、11.9亿元、12.8亿元，对应同比增长率分别为19.1%、9.6%、7.7% [5][6] - **估值指标**：基于2026年预测，给予公司目标价10.77港元，对应2026年预测市盈率(PE)为8倍 [6] 业务运营分析 - **纱线业务**：2025年纱线业务收入181.1亿元，同比增长1.1%，销量增长6.3%，价格下降4.9%；下半年销售43.3万吨，超过40万吨的目标；毛利率提升主要得益于产能利用率（尤其海外工厂）提升、灵活原料采购及自动化改造 [6] - **其他业务**：梭织面料2025年收入22.0亿元，同比增长1.2%，毛利率23.3%，同比上升3.8个百分点；坯布、针织面料等其他业务收入与毛利率均承压 [6] - **产能与资本开支计划**：计划在越南增加10万锭纱线产能，使总产能提升2.4%至435万锭；并增建20MW光伏电站（已建成181MW） [6] - **2026年销量指引**：计划销售纱线83万吨，同比增长1.4%；梭织面料1亿米，同比持平；针织面料6000吨，同比下降9.4% [6] 财务健康状况 - **资产负债结构改善**：2025年末有息债务合计71.7亿元，年内偿还13.5亿元；资产负债率为48.0%，同比下降3.7个百分点 [6] - **现金流与偿债能力**：预测显示2026-2028年资产负债率持续下降，分别为43.10%、38.27%、33.73%；净负债比率从2025年的44.51%预计降至2028年的10.03% [8] - **关键财务比率**：预计2026年净资产收益率(ROE)为9.61%，投资资本回报率(ROIC)为7.12%，均呈现改善趋势 [8] 行业比较与估值 - **可比公司估值**：与百隆东方(2026E PE 13.7倍)、超盈国际控股(2026E PE 4.4倍)相比，天虹国际集团2026年预测市盈率为4.6倍，低于行业平均的9.1倍 [7] - **公司当前估值**：以当前股价6.23港元计算，对应2025年实际市盈率为4.09倍，市净率(PB)为0.36倍 [2][5]

投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为4.20港币 [1] - 核心观点：尽管2025年业绩因带量采购和需求疲软而下滑，但制约因素正出清，看好2026年各板块全面修复，利润有望冲击近30%增速，叠加创新管线稳步推进 [1][5] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为41.65亿元，同比下降27.8% [1][4] - 2025年归母净利润为4.7亿元，同比下降55.6% [1][4] - 业绩下滑主因：带量采购相关品种占比扩大导致基础输液及安瓿品种单价下滑，以及输液及原料药需求疲软 [1][5] 2026年及未来展望与驱动因素 - 预计2026年归母净利润同比增长27.95%，达6.02亿元 [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为49.15亿元、55.90亿元、62.45亿元，持续增长 [4] - 大输液板块结构显著优化，腹透液销量有望实现翻番 [5] - 制剂及原料药出口占比快速提升，2025年占收入17% [5] - 大输液及咖啡因等价格在2026年有望回升，存量制剂系列集采接近尾声，毛利率有望修复 [5] - 口服制剂过评品种数量丰富，2025年有67个品种通过一致性评价，驱动后续增长 [5] 分业务板块分析 大输液板块 - 2025年收入24.9亿港币，同比下降33.5% [6] - 销量为15.4亿瓶/袋，同比下降24.5%；平均售价同比下降12% [6] - 2026年展望：看好量价齐升，结构优化（如对乙酰氨基酚注射液、腹膜透析液和血滤过置换液高速增长），营养型品种占比提升，直立袋等高附加值品种销售加大，国际订单有望高增长 [6] 原料药与安瓿板块 - 原料药板块2025年收入6.8亿港币，同比下降14% [7] - 2026年展望：预期恢复正增长，咖啡因已观察到1-3月集中出口3300吨，看好全年量价齐升；出口端稳固核心客户群；茶碱、氨茶碱及甲硝唑等品种延续高增长（2025年销售增速70-90%不等） [7] - 安瓿板块2025年销量同比增长10%，但收入2.87亿港币，同比下降43%，主因原集采产品溴己新影响 [7] - 2026年展望：看好收入正增长，基于溴己新影响消弭，第十一批集采及1-8批国采续约中有约21个安瓿品种有望在2026年第二季度后执标放量 [7] 口服制剂与创新转型 - 口服制剂板块2025年收入4.55亿港币，同比下降9%，但销量同比增长15% [8] - 2026年展望：预计收入实现双位数增长，得益于新品持续获批及原料药/制剂一体化战略 [8] - 医药包材及其他板块2025年收入1.89亿港币，同比微增0.6% [8] - 创新管线：抗肺动脉高压新药SYN-045国内I期临床已完成，抗癫痫药物CX24005及抗糖尿病神经痛用药CX25001或年内确定临床前候选化合物 [8] 估值与预测 - 基于2026年21倍市盈率（与可比公司Wind一致预期均值一致）给出目标价4.20港币 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.20、0.26、0.32港币 [4][9] - 预计2026-2028年市盈率分别为11.76倍、9.35倍、7.56倍 [4] - 预计2026-2028年股息率分别为4.42%、5.56%、6.88% [4] 公司基本数据 - 截至2026年3月27日，收盘价为2.40港币，市值为70.83亿港币 [2] - 52周价格范围为2.35-3.46港币 [2]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 集团2025年营收突破800亿元，看好多品牌战略可持续增长 [1] - 安踏品牌持续推进渠道改革与爆品打造，FILA品牌重塑见效，其他品牌（迪桑特、可隆）高速增长，Amer Sports盈利贡献显著增强 [8] - 考虑狼爪并表短期影响及Amer Sports配售一次性收益，调整未来盈利预测，维持“买入”评级 [8] 2025年业绩总结 - 2025年营业总收入802.19亿元，同比增长13.26% [1][8] - 2025年归母净利润135.88亿元，同比下降12.88% [1] - 剔除上年同期Amer Sports上市及配售事项权益摊薄收益后，归母净利润同比增长13.9% [8] - 末期股息每股108港分，全年股息合计每股245港分，派息比率50.1% [8] 分品牌运营表现 - **安踏品牌**：2025年收入347.5亿元，同比增长3.7% [8] - DTC直营/电商收入分别同比增长5.9%/7.3%，DTC加盟/传统批发收入均同比下降3.4% [8] - 截至2025年末门店总数9855家，同比净减少64家，其中成人门店净增68家至7203家，儿童门店净减132家至2652家 [8] - 2025年新开/改造灯塔店约300家，带动店效同比增长25% [8] - 3家竞技场旗舰店月店效突破300万元 [8] - Palace店新增15家至65家，月店效突破80万元 [8] - 专业产品表现突出，PG7跑鞋销量突破400万双，C家族系列突破120万双 [8] - 2025年毛利率同比下降0.9个百分点至53.6%，经营利润率同比下降0.3个百分点至20.7% [8] - 2026年指引：流水同比增长低单位数，经营利润率约20% [8] - **FILA品牌**：2025年收入284.7亿元，同比增长6.9% [8] - 确立“ONE FILA”核心战略，聚焦高端运动时尚 [8] - 科技老爹鞋家族全年销量近千万双 [8] - 2025年毛利率同比下降1.4个百分点至66.4%，经营利润率同比提升0.8个百分点至26.1% [8] - 2026年指引：流水同比增长中单位数，经营利润率约25% [8] - **其他品牌**：2025年收入170.0亿元，同比增长59.2% [8] - DESCENTE（迪桑特）流水突破百亿元，平均月店效约270万元，8家门店年销额达1亿元以上 [8] - KOLON SPORT（可隆）为集团增长最快品牌，同比增长近70%，流水突破60亿元，平均月店效约200万元 [8] - 2025年5月完成对JACK WOLFSKIN（狼爪）的收购 [8] - 2025年毛利率同比下降0.4个百分点至71.8%，经营利润率同比下降0.7个百分点至27.9%，主因狼爪并表影响 [8] - 2026年指引：其他品牌（不含狼爪）流水同比增长20%以上，经营利润率25%以上 [8] - **Amer Sports**：2025年安踏体育分占联营公司净溢利12.03亿元（2024年为1.98亿元），盈利贡献显著增强 [8] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑狼爪并表短期影响及2026年Amer Sports配售事项预计带来一次性收益约16亿元，将2026-2027年归母净利润从149.2/167.2亿元调整至156.0/157.1亿元，新增2028年预测值174.8亿元 [8] - **具体预测**： - 2026E营业总收入886.14亿元，同比增长10.47% [1] - 2026E归母净利润156.00亿元，同比增长14.81% [1] - 2027E营业总收入974.88亿元，同比增长10.01% [1] - 2027E归母净利润157.13亿元，同比增长0.72% [1] - 2028E营业总收入1071.35亿元，同比增长9.90% [1] - 2028E归母净利润174.80亿元，同比增长11.25% [1] - **估值**：基于最新摊薄每股收益，对应市盈率（P/E）2026E为11.93倍，2027E为11.84倍，2028E为10.64倍 [1] 财务数据与比率 - **市场数据**：收盘价75.60港元，市净率2.84倍，港股流通市值1868.17亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产23.52元，资产负债率41.75%，总股本27.97亿股 [6] - **预测财务比率**： - 毛利率：预计2026E-2028E维持在62.0%-62.4%区间 [9] - 销售净利率：预计2026E为17.60%，2027E为16.12%，2028E为16.32% [9] - ROE：预计从2025A的20.66%逐步降至2028E的15.27% [9] - 资产负债率：预计从2025A的41.75%逐步降至2028E的30.41% [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持毛戈平“优于大市”的投资评级，目标价为90.90港元，较当前股价有22.3%的上行空间 [1][3] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩符合预期，精准兑现30%增长指引，管理层维持未来30%的复合增长指引，盈利能力维持高位 [1][3][4] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现收入50.5亿元人民币，同比增长30.0%，归母净利润12.0亿元人民币，同比增长36.7%，净利润率达23.8% [4] - 2025年下半年收入为24.6亿元人民币，同比增长28.7%，归母净利润5.3亿元人民币，同比增长37.5% [4] - 全年业绩与预期基本一致，收入较预期略低1.0%，但净利润和利润率均小幅超出预期 [4][8] 财务预测与估值 - 预计2026至2028年营收分别为65.0亿元、81.5亿元、99.7亿元，同比增速分别为28.7%、25.4%、22.4% [3][8] - 预计同期归母净利润分别为15.2亿元、18.7亿元、22.6亿元，同比增速分别为25.8%、23.3%、20.9%，净利润率维持在22.7%以上高位 [3][8] - 基于2026年26倍市盈率给予目标价，此前估值为32倍市盈率 [3] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为20倍、16倍和13倍 [2] 分业务与产品表现 - **彩妆业务**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%。核心大单品表现稳健，鱼子气垫销售额超5亿元，占彩妆收入约17%；小金扇粉饼与皮肤衣产品各超3亿元，各占约10%；三大底妆单品合计贡献彩妆收入超35% [5][8] - **护肤业务**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%。鱼子面膜销售额超10亿元，占护肤收入约50%；黑霜超3亿元，占约15%；黑金系列超1.5亿元，占约8% [5][8] - **新品与品类战略**：2025年下半年推出的新品大地眼影与星辰眼影为眼妆品类带来增量。2026年将依靠流光赋活系列、防晒妆前及皮肤衣升级款推动增长。香氛品类2025年收入0.34亿元，开局良好 [5] 渠道运营与客户粘性 - **线下渠道**：2025年线下同店销售额同比增长16%，净增门店36家，整体复购率从30.9%提升至33.3%。公司指引未来两年同店增长目标维持在12%以上，每年净增30家门店 [5][6] - **线上渠道**：2025年线上收入同比增长38.8%，占总收入比重首次超过50%。线上销售以彩妆为主（占比70%），公司预计线上费用率将维持稳定 [5][6] 近期运营与增长指引 - 2026年第一季度受春节错期及高基数影响，收入增速约为20%出头，略低于全年目标，但在预期之内 [6] - 管理层维持自2023年起三年收入复合增速30%的指引，并预期净利润增速将更高 [6]