报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [1][6][7][41] 核心观点与估值 - 报告认为中国中铁H股估值折价明显且股息率具备吸引力，同时公司报表优化与资源板块发力将推动估值修复，预计有16.6%的上涨空间 [1][6][41] - 采用市盈率估值法，选取港股可比公司2026年平均PE为4.0倍，假设中国中铁2026年PE为4.0倍，对应目标市值人民币999亿元（约港币1102亿元），较当前港币945亿元市值有16.6%上涨空间 [6][7][41] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为252亿、249亿、258亿元人民币，同比增速分别为-9.8%、-0.8%、+3.6%，对应市盈率均为3倍 [5][6][40] 行业与市场环境 - 2026年行业投资有望维稳，总量有支撑，随着地方政府化债有序推进及中央“两重”项目实施，部分子板块有望随国家战略获得较高投资弹性 [6][13] - 报告预测2026年广义基建投资同比增长4.2%，狭义基建投资同比增长3.3% [14] - 市场担心城镇化率较高导致建筑市场空间有限，但报告认为在存量经济下大型企业集中度提升逻辑仍在，公司作为大型建筑央企优势突出，且持续拓展海外市场 [8] 公司经营与财务表现 - **订单情况**：公司新签订单边际改善，2025年前三季度新签合同额1.58万亿元，同比增长3.7% [6][14][16] - **订单结构**：2025年前三季度，工程建造新签1.07万亿元（同比-1.9%），新兴业务新签2202亿元（同比+4.3%），资产经营新签1512亿元（同比+108.6%），资源利用新签235亿元（同比+12.8%），传统基建承压但新兴领域拓展顺利 [6][16] - **在手订单**：截至2025年三季度末，公司在手合同额达7.54万亿元，相当于2024年营业总收入（1.16万亿元）的6.5倍，订单充裕保障长期增长 [6][16] - **财务数据**：2024年营业总收入1.16万亿元，同比-8.2%；归母净利润278.9亿元，同比-16.7% [5][18] - **近期业绩**：2025年前三季度营业总收入7738亿元，同比-5.5%；归母净利润175亿元，同比-15.0% [13][18] - **现金流改善**：2025年第三季度经营性现金流净额为67.5亿元，同比多流入86.7亿元，现金流边际改善 [18] - **应收账款优化**：公司应收账款账龄结构优化，1年以内账龄占比从2022年的69.55%提升至2025年上半年的80.26% [18][24] 资源业务分析 - **业务地位**：公司资源利用业务以矿山实体经营开发为主，其铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位 [6][25] - **收入表现**：矿产资源业务收入2021-2024年分别为59.57亿、75.04亿、83.67亿、81.57亿元人民币，2025年前三季度收入62.23亿元，同比增长8.04% [6][25] - **盈利能力**：2025年前三季度资源利用板块毛利率高达59.45%，为公司经营利润提供重要支撑 [6][25] - **产量数据**：2025年上半年，铜、钴、钼金属产量分别为14.88万吨、0.28万吨、0.71万吨，同比分别变化-0.92%、-0.25%、-7.54% [6][25] 估值与股东回报 - **估值折价**：截至2025年12月23日，中国中铁A股PE（TTM）/PB分别为5.4倍/0.42倍，H股分别为3.6倍/0.30倍，H股相较A股折价明显 [6][33] - **分红记录**：2021-2024年及2025年上半年，公司派发现金红利分别为48.5亿、50.0亿、52.0亿、44.0亿、20.2亿元人民币，股利支付率维持在15.5%-17.5%之间 [6][33] - **股息率**：基于2024年分红和2025年12月23日收盘价，A股股息率为3.3%，H股股息率达5.1%，H股更具吸引力 [6][33] - **公司行动**：2025年，公司制定并通过《估值提升计划》，旨在提高公司质量、增强投资者回报、提升投资价值 [6][33] 盈利预测与业务假设 - **总收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为1.16万亿、1.16万亿、1.18万亿元人民币，同比增速分别为-0.3%、+0.6%、+1.3% [5][36] - **工程建造业务**：假设2025-2027年该业务营收同比增速分别为+0.0%、+0.9%、+1.4%，其中铁路工程收入增速假设为+2%/+1%/+1%，公路为-3%/+3%/+6%，市政及其他基建为0% [8][36] - **房地产业务**：受市场下行影响，假设2025-2027年收入增速分别为-5%、-3%、0% [8][36] - **勘察设计咨询业务**：假设2025-2027年收入增速分别为0%、5%、3% [8][36]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司FY26财年第三季度（9-11月）运营数据基本符合预期，零售及批发销售额同比下滑高单位数，零售表现好于批发，线上好于线下 [5] - 库存保持健康，总量合理可控，周转效率较好，折扣率同比加深幅度相比上半财年收窄 [5] - 核心品牌NIKE正强化产品创新与零售能力建设，并加大对经销商的库存支持与旧货召回力度，旨在优化市场管理和清理行业库存 [5] - 渠道提质增效，大规模关店阶段基本结束，预计FY26财年关店幅度比FY25财年大幅减少 [5] - 四季度以来（12月）终端需求有所转弱，全年业绩达成指引（利润额持平）有一定挑战，但幅度可控 [5] - 考虑到四季度零售压力，小幅下调FY26-FY28年归母净利润预测至12.5亿元、13.9亿元、15.1亿元（原为12.9亿元、14.2亿元、15.5亿元），对应市盈率分别为14倍、13倍、12倍 [5] - 公司深度合作NIKE、Adidas，零售运营能力突出，渠道优化降本增效，新品牌拓展打开中长期增长机会，短期波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势，看好经营周期向上带来的业绩弹性 [5] 财务数据与预测 - **营业收入**：FY2024为289.3亿元，FY2025为270.1亿元（同比-7%），预计FY2026E为252.7亿元（同比-6%），FY2027E为266.2亿元（同比+5%），FY2028E为282.7亿元（同比+6%）[5] - **归母净利润**：FY2024为22.1亿元（同比+21%），FY2025为12.9亿元（同比-42%），预计FY2026E为12.5亿元（同比-3%），FY2027E为13.9亿元（同比+11%），FY2028E为15.1亿元（同比+9%）[5] - **毛利率**：FY2024为41.8%，FY2025为38.4%，预计FY2026E为38.4%，FY2027E为39.3%，FY2028E为40.0% [5] - **每股收益**：FY2024为0.36元/股，FY2025为0.21元/股，预计FY2026E为0.20元/股，FY2027E为0.22元/股，FY2028E为0.24元/股 [5] - **FY26上半年业绩**：营业收入同比下滑6%至123亿元，归母净利润同比下滑10%至7.9亿元 [7][13] - **FY26上半年费率与利润率**：销售费用率为29.1%（同比下降0.2个百分点），管理费用率为4.1%（同比提升0.3个百分点），毛利率为41%（同比下降0.1个百分点），净利率为6.4%（同比下降0.3个百分点）[9][11][12] 运营表现与渠道 - **季度销售额趋势**：FY26财年第一季度销售额同比中单位数下跌，第二季度同比高单位数下跌，第三季度同比高单位数下跌 [14] - **直营店情况**：截至11月30日，直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [5] - **门店数量**：根据中报数据，截至8月31日，直营店共4688家，比期初减少332家，同比减少19% [5] 品牌与行业动态 - **NIKE核心战略**：回归专业运动，旨在扭转在中国市场“运动休闲化”的品牌认知，FY26年将继续丰富跑鞋矩阵，加大在综合训练、篮球等品类投入，并重点落地户外子品牌ACG [5] - **行业协作**：NIKE将与核心零售商携手优化线上市场管理，进行全局化布局，努力统一价格管理，以破解行业价格混乱痛点 [5] - **库存管理**：公司对FY26年新品订货相对谨慎，避免渠道累库，并加大经销渠道的旧货召回力度，在其公司层面进行一次性计提，不再通过自有渠道或奥莱流回市场 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 滔搏发布FY26财年第三季度运营数据，表现基本符合预期，但四季度以来零售有所走弱，全年指引达成有一定挑战 [7] - 公司库存保持健康，折扣率同比趋稳，核心品牌正强化产品创新与零售能力建设，并加大库存回收力度 [7] - 渠道提质增效，大规模关店阶段基本结束，公司聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线 [7] - 考虑到四季度零售压力，小幅下调FY26-28年盈利预测，但看好公司深度合作NIKE、Adidas，零售运营能力突出，短期波动不改中期核心品牌企稳复苏趋势 [7] 财务数据与预测 - **营业收入**：FY2024为289.3亿元，FY2025为270.1亿元，预计FY2026E为252.7亿元，FY2027E为266.2亿元，FY2028E为282.7亿元 [6] - **营收同比增长**：FY2024为7%，FY2025为-7%，预计FY2026E为-6%，FY2027E为5%，FY2028E为6% [6] - **归母净利润**：FY2024为22.1亿元，FY2025为12.9亿元，预计FY2026E为12.5亿元，FY2027E为13.9亿元，FY2028E为15.1亿元 [6] - **净利润同比增长**：FY2024为21%，FY2025为-42%，预计FY2026E为-3%，FY2027E为11%，FY2028E为9% [6] - **毛利率**：FY2024为41.8%，FY2025为38.4%，预计FY2026E为38.4%，FY2027E为39.3%，FY2028E为40.0% [6] - **市盈率**：FY2024为8倍，FY2025为14倍，预计FY2026E为14倍，FY2027E为13倍，FY2028E为12倍 [6] - **FY26上半年业绩**：收入同比下滑6%至123亿元，归母净利润同比下滑10%至7.9亿元 [9] - **FY26上半年费率与利润率**：销售费率为29.1%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为4.1%，同比提升0.3个百分点；毛利率为41%，同比下降0.1个百分点；净利率为6.4%，同比下降0.3个百分点 [11][13] 季度运营表现 - **FY26财年第三季度（9-11月）**：零售及批发销售额同比下滑高单位数，基本符合预期，其中零售表现好于批发，线上好于线下 [7] - **渠道表现分化**：受基数影响，直营线下相比上半财年表现改善（去年同期低基数），线上增长放缓（去年同期高基数），线上和线下表现的分化程度有所收窄 [7] - **季度销售额同比趋势**：FY26财年Q1（3-5月）销售额同比中单位数下跌，Q2（6-8月）高单位数下跌，Q3（9-11月）高单位数下跌 [16] - **直营店面积变化**：截至11月30日，直营店毛销售面积较上一季末减少1.3%，较去年同期减少13.4% [7] - **门店数量**：根据中报数据，截至8月31日，直营店共4688家，比期初减少332家，同比减少19% [7] - **关店趋势**：预计FY26财年关店幅度比FY25财年大幅减少，大规模关店阶段基本结束 [7] 库存与折扣管理 - **库存状况**：至三季度末库存总额继续下降，总量合理可控，库存周转效率较好 [7] - **管理策略**：公司动态把握新旧货品销售节奏，将维持库存相对健康作为第一要务 [7] - **折扣率**：直营折扣率同比仍有加深，主要因折扣率更低的线上业务销售占比提升导致，但折扣率同比加深幅度比上半财年收窄，至12月在低基数下折扣同比基本持平 [7] 品牌合作与产品策略 - **核心品牌NIKE举措**：将与核心零售商携手优化线上市场管理，进行全局化布局，努力统一价格管理 [7] - **库存支持**：加大对经销商的库存支持力度，对26年新品订货相对谨慎，避免渠道累库，并加大经销渠道的旧货召回力度，在其公司层面进行一次性计提，不再通过自有渠道或奥莱流回市场 [7] - **产品战略**：NIKE核心战略是“回归专业运动”，旨在扭转此前在中国市场一定程度上的“运动休闲化”品牌认知，26年将继续丰富跑鞋矩阵，加大在综合训练、篮球等品类上的投入，并重点落地户外子品牌ACG [7] 近期经营动态与展望 - **四季度需求**：12月份进入四季度，终端需求有所转弱 [7] - **业绩指引**：零售挑战下最终业绩可能和指引有一定偏差（指引利润额持平），但幅度可控，目前仍在朝该方向努力 [7] - **费用节省**：上半年人员优化、门店调整等在下半年费用节省上会陆续体现 [7]

投资评级 - 报告对中创新航（03931.HK）的投资评级为“优于大市”，且为维持该评级 [2][3][6] 核心观点 - 报告认为中创新航动力电池出货量快速提升，业务朝向全球化、多元化方向发展，储能电池出货亦快速增长，携手头部客户实现国内外快速发展 [4][5][7][8] - 基于对出货结构、需求及客户开拓的考量，报告下调了2025年盈利预测，但上调了2026-2027年盈利预测，并维持“优于大市”评级 [6][11] 动力电池业务分析 - **市场份额与出货量**：根据SNE Research数据，2025年1-10月，中创新航在全球动力电池市场份额为4.7%，同比持续提升；其中10月单月装机量超越LG新能源，首度跻身全球前三 [4][7] - **出货量预测**：报告估计公司2025年动力电池出货量有望近70GWh，同比增长有望超50% [4][7] - **客户与市场拓展**： - **乘用车领域**：在国内与小鹏、零跑、广汽、长安等客户深入合作，并陆续斩获海外领先乘用车客户订单，全球化加速推进 [4][7] - **商用车领域**：已实现对吉利、奇瑞、瑞驰、徐工、三一等客户的覆盖，并在海外成功交付电动大巴电池、电动重型卡车电池 [4][7] - **业务影响**：动力电池客户逐步多元化、全球化，助力公司电池盈利能力持续向好 [4][7] 储能电池业务分析 - **出货量预测**：报告估计公司2025年储能电池出货量有望达到45GWh左右，同比增长超75% [5][8] - **产品与技术**：作为业内最早量产314Ah电芯的企业之一，公司持续推动产品优化升级，相继推出314Ah二代、392Ah、588Ah、684Ah等多款产品 [5][8] - **客户与市场拓展**： - **国内客户**：与阳光电源、中车株洲所、国家电投等客户深入合作，市场份额稳步提升 [5][8] - **海外布局**：在沙特、欧洲等区域实现储能电池交付，并积极拓展海外本土客户 [5][8] - **业务影响**：伴随海外项目与海外客户开拓的快速推进，公司储能电池盈利能力有望持续向好 [5][8] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**： - 下调2025年归母净利润预测，主要因不同持股比例的基地出货结构波动对利润产生扰动 [6][11] - 上调2026-2027年归母净利润预测，主要因储能与商用车需求向好、公司海外客户开拓顺利对出货量和单位盈利产生积极影响 [6][11] - **具体预测数据**： - 预计2025-2027年公司实现归母净利润为12.15亿元、26.75亿元、39.04亿元（原预测为13.76亿元、21.18亿元、30.28亿元） [6][11] - 同比增速分别为+106%、+120%、+46% [6][11] - 对应每股收益（EPS）分别为0.69元、1.51元、2.20元 [6][11] - **估值指标**：动态市盈率（PE）分别为34.9倍、15.8倍、10.8倍 [6][11] - **财务数据摘要（2025E-2027E）**： - 营业收入：425.25亿元、659.95亿元、890.00亿元 [14] - 毛利率：17%、18%、19% [14] - 归属于母公司净利润：12.15亿元、26.75亿元、39.04亿元 [14]

投资评级与目标价 - 报告对吉利汽车（00175.HK）维持“强推”评级 [1] - 给予目标价27.01港元，较当前价16.93港元有约60%的上涨空间 [2][6] 核心观点与投资逻辑 - **极氪私有化完成，战略整合与利润增厚**：极氪已于2025年12月22日完成私有化并成为吉利汽车全资附属公司，从纽交所退市，交易中70.8%的股东选择股份（获配7.7723亿股），29.2%的股东选择现金（支付7.01亿美元）[1]，私有化后，吉利对极氪、领克的持股均增至100%，预计可增厚2026年净利润20-30亿元，并有望通过四大品牌（吉利、银河、领克、极氪）的一体化整合实现协同降本增效 [6] - **产品周期强劲，新车型爆款率高**：公司自银河系列进入新周期后持续推出有竞争力车型，如银河A7、银河星耀8最高月销突破1.5万辆、1.0万辆，高端化推进顺利，三款六座SUV旗舰车型（银河M9、领克900、极氪9X）预计稳态月销分别可达1.0万+、0.5万+、0.5万+辆，展望2026年，预计每季度有1-2款新车型，仍处强新品周期中 [6] - **销量与盈利有望大幅上行**：2025年11月公司销量达31万辆，同比+24%，环比+1.1%，预计2025-2027年销量分别为306万、370万、399万辆，同比+40%、+21%、+8%，盈利方面，中高端/高端车型提升产品结构，预计2025-2027年净利率分别为5.5%、5.9%、6.4% [6] - **低估值与增长潜力凸显**：报告认为汽车补贴政策退坡预期已基本反映至行业估值，2026年存在估值修复可能，在一线车企中，吉利销量、利润增幅居前，而对应2025-2026年预测市盈率仅8.8倍、6.3倍，显著突破公司及行业近年估值下限，当前行业悲观预期压制估值，使其与基本面背离，是较好的投资时机 [6] 财务预测与估值 - **营收与利润预测**：预测公司2025-2027年营业总收入分别为3497.40亿元、4480.10亿元、4965.72亿元，同比增速45.1%、28.1%、10.8%，预测归母净利润分别为186.45亿元、262.96亿元、317.49亿元，同比增速12.1%、41.0%、20.7% [1][6] - **每股收益与估值倍数**：预测2025-2027年每股盈利（EPS）分别为1.74元、2.45元、2.96元，对应市盈率（P/E）分别为9倍、6倍、5倍，市净率（P/B）分别为1.7倍、1.5倍、1.2倍 [1][6] - **盈利预测上调**：基于近期销量及极氪私有化影响，将2025-2027年归母净利润预测由178亿、240亿、272亿元上调至186亿、263亿、316亿元 [6] - **目标价依据**：给予公司2026年10倍市盈率，对应目标价27.01港元 [6] 公司基本数据 - 总股本为107.39亿股，总市值1818.07亿港元 [3] - 每股净资产为9.24元，12个月内最高/最低价分别为20.44港元/13.42港元 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对先声药业的“买入”评级，并调整目标价至19.82港币 [1] - 报告核心观点认为，公司创新药管线已步入兑现阶段，SIM0613的对外授权验证了其创新平台价值，后续产品对外授权有望形成趋势，全球化布局正加速推进 [1] 关键交易与平台验证 - 2025年12月22日，公司公告将其SIM0613（LRRC15 ADC）的海外权益授权给法国益普生，交易包含4500万美元首付款及10.6亿美元总金额 [1] - SIM0613是全球进度领先的LRRC15 ADC，由于竞品ABBV-085已移出管线，其有望成为全球首创新药 [2] - 该交易是公司ADC平台的第二个交易，验证了其ADC平台的技术能力，首个交易产品SIM0505（CDH6 ADC）处于全球顺位第三，预计2026年读出概念验证数据 [2] 管线全球化进展 - 公司多个产品/技术平台具备全球竞争力：SIM0709（TL1A/IL-23p19双抗）为全球顺位第二的长效分子；SIM0237（PD-L1/IL-15融合蛋白）在膀胱癌早期临床中显示积极结果；新一代NMTi载荷的ADC管线（如EGFR/cMet ADC）有全球首创新药潜力 [3] - 已出海管线临床快速推进：SIM0500（与艾伯维合作）中美I期入组中；SIM0278（与Almirall合作）国内启动AD II期，海外已启动斑秃II期 [3] 新品种业绩驱动 - 中枢神经领域：达利雷生作为无成瘾性抗失眠药，自2025年9月开售以来销售正迅速爬坡 [4] - 肿瘤领域：口服SERD药物SIM0270联用依维莫司的潜力获罗氏同类药物III期临床成功验证，SIM0270同适应症正处于III期临床 [4] - 感染及自免领域：玛氘诺沙韦和乐德奇拜单抗预计分别于2025年3月和7月递交上市申请，并预计均于2026年获批；LNK01001处于类风湿关节炎和强直性脊柱炎的III期阶段，有望成为自免领域新核心品种 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年调整后净利润预测为11.8亿元、14.0亿元、15.2亿元，对应2025-2027年复合年增长率为14% [5] - 基于2026年33.19倍市盈率（参考可比公司iFind一致预期均值）进行估值，得出目标价19.82港币 [5] - 财务数据显示，预计2025年营业收入为76.46亿元，同比增长15.24%；调整后归母净利润为11.77亿元，同比增长15.58% [10] - 预计2025年调整后每股收益为0.45元，调整后市盈率为25.64倍 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司FY2026Q3（2025年9-11月）全渠道销售额（含税）同比下降高单位数，线下销售承压，但电商预计延续增长势头 [1][2] - 公司正通过优化线下门店结构、强化数字化运营及拓展新品牌/业态（如跑步、户外赛道）来应对短期挑战并布局中长期增长 [1][2] - 主力品牌伙伴表现分化，adidas大中华区表现相对优异（2025年7-9月收入货币中性增长6%），而Nike大中华区仍处去库阶段（2025年9-11月收入货币中性下降16%），其库存去化及新品表现是中长期关注重点 [3] - 基于前三季度经营表现，预计公司FY2026收入下降7%，归母净利润下降4%左右，但FY2027-FY2028有望恢复增长 [2][3] 经营与财务分析 近期经营表现 - **FY2026Q3销售下滑**：全渠道销售额（零售流水及批发发货金额，含税）同比下降高单位数 [1] - **线下渠道调整**：截至2025年11月末，线下直营门店毛销售面积同比下降13.4%，环比8月末下降1.3% [1] - **门店数量减少**：FY2026H1公司门店数量净关332家至4688家，预计FY2026H2净关店数量有望减少 [1] - **线上业务增长**：凭借卓越的电商运营能力，预计线上销售保持增长势头，公司正强化全渠道体系建设 [2] 战略布局与新业务 - **拓展细分赛道**：重点深化跑步和户外赛道，与Norda、soar、Ciele、Norrøna等新品牌合作，并建立自有跑步生态品牌ektos [2] - **数字化转型**：以线下门店为依托，延展实体门店线上边界，搭建抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等渠道，提升精细化运营能力 [2] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为12.29亿元、13.79亿元、15.33亿元 [3] - **增长率**：FY2026归母净利润预计同比下降4.4%，FY2027、FY2028预计分别同比增长12.2%和11.2% [4] - **营收预测**：预计FY2026营业收入为250.62亿元，同比下降7.2%，FY2027、FY2028预计分别恢复至267.25亿元和283.84亿元 [4] - **估值水平**：现价对应FY2026预测市盈率（P/E）为14倍 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予沪上阿姨“增持”评级 [1] 核心观点 - 沪上阿姨是一家全国领先的高质中价现制饮品企业，稳健扩张驱动增长 [1] - 公司通过产品、供应链、加盟体系构筑高效增长飞轮，形成确定性扩张 [1] - 行业空间广阔，中价带成为最具确定性的成长区间，公司有望充分受益 [1] 公司概况与经营情况 - 公司是北方排名第一、中国排名第三的中价现制茶饮店品牌，截至2025年10月在全国352个城市开业9132家门店 [10] - 公司形成“一体两翼”三大品牌矩阵：主品牌“沪上阿姨”（价格7-22元）、咖啡子品牌“沪咖”、下沉市场品牌“茶瀑布”（价格2-12元）[14][15][16] - 主品牌沪上阿姨GMV在2022-2024年由60.68亿元增长至105.22亿元，2024年占公司整体GMV的98% [14] - 公司营业收入从2021年的16.40亿元增长至2023年的33.48亿元，2024年录得32.85亿元，2021-2024年CAGR为26.04% [20] - 加盟业务是核心收入来源，2024年加盟相关收入31.69亿元，占总收入98.47% [23] - 公司门店总数从2022年的5,307家增长至2024年的9,176家，CAGR约31.5%，加盟店占比达99.7% [28] - 公司毛利率自2021年的21.8%持续提升至2024年的31.3% [37] - 净利润从2021年的0.83亿元增长至2024年的3.29亿元，净利润率在2024年为10.0% [43] 行业情况 - 2023年中国现制饮品行业规模超过5100亿元，近几年持续保持双位数增速 [1] - 2023年现制茶饮市场规模超过2500亿元，现磨咖啡市场规模超过1700亿元，2018-2023年现磨咖啡/现制茶饮行业增速约36%/19% [1] - 2023年中国人均现制饮品年消费量22杯，远低于美国的323杯、欧盟及英国的306杯以及日本的172杯，对标发达市场有8倍以上空间 [1] - 中价带（10-20元）预计2028年零售额占比为48%，2024-2028年中价现制饮品GMV的CAGR预计可达21% [1] - 三线及以下城市潜力巨大，其现制茶饮店市场规模预计将以22.8%的CAGR从2023年的960亿元增长至2028年的2682亿元 [56] - 2023年按GMV排名，中国前五大现制茶饮店品牌为蜜雪冰城（42.7亿元）、古茗（19.2亿元）、茶百道（16.9亿元）、霸王茶姬（10.5亿元）和沪上阿姨（9.7亿元）[62] - 2023年按门店数排名，古茗约9000家、茶百道7801家、沪上阿姨7789家，沪上阿姨三线及以下城市门店占比49.4% [63] 公司竞争优势 产品优势 - 早期以“五谷奶茶”建立“温热饱腹健康”心智，2019年后聚焦鲜果茶、多料奶茶、酸奶昔与轻乳茶四大产品线 [78] - 2022-2024年间平均每年推出逾百款新品，展现出持续的产品创新能力 [81] - 产品结构稳定有利于供应链协同与门店操作简化，形成高复购、高一致性的产品体系 [78][82] 供应链优势 - 截至2024年底，已布局12个仓储基地、4个设备仓、8个鲜品仓、15个前置仓，每周向门店配送新鲜食材2-3次，供给密度在中价带领先 [1][84] - 在浙江海盐自建生产设施，配置珍珠、芋圆、芋泥、茶叶四条核心生产线，2024年自产产能包括珍珠2640吨、芋圆1320吨、芋泥2640吨、茶叶1584吨 [89][92] - 2023年海盐工厂珍珠与茶叶产线产能利用率超100% [1] - 在门店端引入智能奶茶机等自动化设备，提升运营效率与产品一致性 [93] 加盟体系与扩张优势 - 2022-2024年老加盟商开新店占比由46.5%升至48.8%，为强内生扩张动力 [1] - 截至2024年底拥有5,455名加盟商，其中30%（1,637名）已开设多家门店 [95] - 提供全生命周期加盟支持，包括智能选址、统一设备、数字化运营平台等 [99] - 初始投资成本低于中国前五大中价现制茶饮店品牌的平均数，通过多店型结构覆盖约9-20万元的投资区间 [103] - 加盟店毛利率由2022年的27.6%提升至2023年的30.6%，处于行业具吸引力水平 [104] 品牌营销 - 2024年初与《魔道祖师》推出联名轻乳茶，上市三天卖出约百万杯，相关微博话题阅读量突破2亿 [1] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年将实现营业收入40/46/55亿元，归母净利润分别为5/6/7亿元 [1] - 对应2025-2027年PE分别为18x/15x/13x [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予IPO专用评分5.7分，建议融资申购 [16] - 核心观点：AI算力需求爆发催生行业高增长，公司技术壁垒与国产化替代机遇形成双重护城河；商业化稳步推进，在手订单充足支撑未来收入；研发团队与技术储备雄厚，长期成长潜力可期 [15][16] - 报告认为招股价对应估值偏高，但考虑A股同赛道公司估值表现（摩尔线程2024年市销率约767倍，沐曦股份约447倍），壁仞科技本轮估值相对仍有空间 [16] 公司概览与业务 - 公司聚焦通用图形处理器（GPGPU）芯片及智能计算解决方案，是支撑AI模型训练、推理及通用人工智能（AGI）发展的关键基础设施 [1] - 公司具备显著技术壁垒：自主研发的GPGPU架构专为大规模AI负载（尤其是大语言模型LLMs）设计；是中国首家采用2.5D芯粒技术封装双AI计算裸晶的企业 [1] - 公司构建了“硬件系统+软件平台”的完整解决方案，硬件涵盖PCIe板卡、OAM模块、服务器及集群系统，软件端为BIRENSUPA平台 [2] 财务与商业化进展 - 2023年实现收入人民币6203万元，2024年营收快速增长至人民币3.37亿元，2025年上半年收入达人民币5890万元 [2] - 截至最后实际可行日期，公司手握24份未完成约束订单（总价值人民币8.22亿元）及5份框架销售协议+24份销售合同（总价值人民币12.41亿元） [2] - 2022-2024年累计净亏损超人民币4.75亿元，2025年上半年亏损扩大至人民币16.01亿元，经调整净亏损为人民币5.52亿元 [10] - 毛利率波动显著：2023年为76.4%，2024年降至53.2%，2025年上半年进一步下滑至31.9% [11] - 客户集中度高：2023-2025年上半年五大客户收入占比分别达98.1%、90.3%及97.9% [10] 技术研发与团队 - 截至最后实际可行日期，累计拥有613项专利、40项著作权及16项集成电路布图设计，另有972项专利在申请中 [4] - 研发人员占比达83%（657人），其中33%以上拥有逾10年行业经验，核心管理层具备近30年GPU设计及23年半导体行业经验 [4] - 2022-2024年研发开支占总经营开支比例均超70% [4] - 团队成功将BR106芯片从设计到商业化压缩至三年，研发效率达到世界一流水平 [4] 行业状况与市场前景 - 2025年中国智能计算芯片市场规模预计达504亿美元 [3] - 当前市场前两大参与者占据94.4%份额，其余参与者市占率均不超过1.0%，为公司提供了差异化竞争空间 [3] - 预计2025年公司可实现约0.2%的市场份额 [3] - 中国企业在智能计算芯片领域的市场份额预计将从2024年的20%增长至2029年的60%，国产化替代趋势为公司带来增量空间 [3][9] 招股与募资信息 - 招股时间为2025年12月22日至12月29日，按每股17.0港元-19.6港元发行2.48亿股，上市交易时间为2026年1月2日 [12] - 共有25家基石投资者主体认购，基石配售总金额为3.72亿美元（约28.99亿港元），占全球发售股份约59.72%-68.86% [13] - 假设发售价为每股18.30港元（中位数），预计收取全球发售所得款净额约43.5亿港元 [14] - 募集资金用途：85.0%（37.0亿港元）用于智能计算解决方案研发；5.0%（2.2亿港元）用于该解决方案商业化；10.0%（4.4亿港元）作为营运资金及一般公司用途 [14]

投资评级与核心观点 - 报告对壁仞科技（6082.HK）的IPO申购建议为“谨慎申购” [1] - 报告核心观点：壁仞科技所处的GPGPU（通用图形处理器）市场具备广阔的长期发展前景，且当前处于相对快速发展期[2] 但公司港股发行估值按中间价相当于2024年117倍市销率（PS），考虑到其盈利时间表尚不完全明朗，因此建议谨慎申购[2] 公司业务与市场地位 - 壁仞科技开发GPGPU芯片及基于GPGPU的智能计算解决方案，为人工智能提供基础算力[2] - 公司通过整合自主研发的硬件及专有的BIRENSUPA软件平台，其解决方案支持从云端到边缘的广泛应用中AI模型的训练及推理[2] - 公司的解决方案在大语言模型的预训练、后训练及推理方面拥有强大性能与高效能，具备高技术壁垒，使其在国内竞争中具有关键优势[2] - 根据灼识咨询资料，按在中国市场产生的收入计，预期中国智能计算芯片市场规模在2025年达到504亿美元，公司预期取得约0.2%的市场份额[2] 行业市场前景 - 以收入计，全球智能计算芯片市场从2020年的66亿美元快速增长至2024年的1,190亿美元，复合年增长率（CAGR）为106.0%[2] - 预计未来五年市场将保持快速增长，并于2029年达到5,857亿美元，2024年至2029年的CAGR为37.5%[2] - 市场增长将受到短期内对AI计算基础设施（如AI数据中心）投资激增的推动，以及长期内一系列基于大语言模型的AI应用蓬勃发展并持续消耗智能算力的驱动[2] 公司财务表现 - 2022年至2024年，公司收入分别为人民币0.5百万元、62.03百万元及336.8百万元[2] - 同期，公司净亏损分别为人民币-1,474.31百万元、-1,743.95百万元和-1,538.1百万元[2] 估值与可比公司 - 壁仞科技港股发行估值按招股中间价计算，相当于2024年117倍市销率（PS）[2] - 报告列举了行业相关上市公司估值作为参考，包括中芯国际（2024年PS为8.35倍）、华虹半导体（PS 7.56倍）、天岳先进（PS 14.70倍）、赛晶科技（PS 1.84倍）、C沐曦-U（PS 386.30倍）及摩尔线程-U（PS 716.03倍）[4] 招股详情 - 上市日期：2026年1月2日（星期五）[1] - 招股价格区间：17至19.6港元/股[1] - 集资额：按18.3港元/股中间价计算，约为43.5066亿港元[1] - 每手股数：200股，入场费为3,959.54港元[1] - 招股日期：2025年12月22日至2025年12月29日[1] - 招股总数：24,769.28万股（可予调整及视乎超额配售权行使情况而定）[1] - 其中，国际配售约占95%（23,530.28万股），公开发售约占5%（1,238.48万股）[1] - 保荐人：中金公司、平安证券（香港）、中银国际[1]