投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[6] - 核心观点：降本增效驱动业绩稳健，荆宜高速并表有望增厚2026年利润[6] 公司基本数据 - 截至2026年2月4日，收盘价为5.86元，一年内最高/最低价为6.65/5.02元[4] - 总市值为179.20亿元，总股本为30.58亿股[4] - 资产负债率为66.65%，每股净资产为5.54元[4] 2025年业绩与经营分析 - 2025年公司营收为87.58亿元，同比下降15.48%；归母净利润为15.13亿元，同比增长3.72%[8] - 2025年第四季度营收为26.72亿元，同比下降11.04%；归母净利润为2.13亿元，同比下降36.56%[8] - 公司延续高分红政策，拟每股派息0.297元（含税），分红比例约60%[8] - 路桥主业保持稳健，2025年通行费收入为46.86亿元，同比微降1.92%[8] - 剔除城北高速到期影响后，核心收费路段通行费收入同比微降1.46%，车流量同比增长1.23%[8] - 存量合同执行利率下降，财务费用同比减少29.03%至5.81亿元，财务费用率由7.9%降至6.64%[8] - 管理费用同比下降16.27%[8] 成长驱动因素 - 外延并购：公司于2026年3月完成对湖北荆宜高速85%股权的收购[8] - 荆宜高速为湖北公路网重要一环，2024年净利润约为1.92亿元，预计2026-2028年将为公司带来稳健利润增量[8] - 内生扩建：核心路产成雅高速和成乐高速的改扩建项目稳步推进[8] - 成雅扩容项目总投资约285.48亿元，公司持股85%，改扩建有望延长收费期限并核定更高收费标准[8] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为103.29亿元、105.50亿元、103.52亿元，同比增长率分别为17.94%、2.14%、-1.88%[7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.81亿元、17.71亿元、16.79亿元，同比增长率分别为11.10%、5.37%、-5.20%[7] - 预计2026-2028年每股收益分别为0.55元、0.58元、0.55元[7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为8.07%、8.23%、7.56%[7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为10.66倍、10.12倍、10.67倍[7] - 预计2026-2028年毛利率分别为32.36%、32.91%、32.25%，净利率分别为17.05%、17.59%、16.99%[9] - 预计2026-2028年股息率分别为5.63%、5.93%、5.62%[9]

投资评级与核心观点 - 报告对药明生物给予“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司2025年下半年盈利弹性释放，未完成订单高达237亿美元为未来增长提供支撑，CRDMO模式下的“漏斗效应”明显，同时以双特异性抗体、ADC等为代表的复杂分子业务增长潜力可期 [2][8] 财务表现与未来指引 - 2025年全年实现收益人民币217.9亿元，同比增长16.7% [8] - 2025年全年毛利率同比提升5.0个百分点至46.0% [8] - 2025年经调整归母净利润同比增长17.9%至56.4亿元 [8] - 公司指引2026年收入预计实现13-17%的同比增长 [2][8] - 财务预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为250.70亿元、304.35亿元、360.02亿元，同比增长15%、21%、18% [3][10] - 财务预测：预计2026/2027/2028年归属母公司净利润分别为56.60亿元、70.62亿元、85.43亿元，同比增长15%、25%、21% [3][10] 业务运营与订单情况 - 截至2025年底，未完成订单总额从年中的203亿美元增长至237亿美元，涨幅显著 [8] - 未完成服务订单稳定在约115亿美元，未完成潜在里程碑付款订单从年中的90亿美元跃升至年底的122亿美元 [8] - 2025年临床前服务收入同比大增31.9%，主要由研究服务和临床前开发驱动 [8] - 2025年临床早期开发收入同比下降30.8%，主要因多个大型项目成功转化进入后期阶段 [8] - 2025年临床三期及商业化生产收入同比增长26.4% [8] - 2025年完成28个PPQ项目且成功率达100% [8] 技术平台与复杂分子业务 - 以CD3 TCE为代表的专有技术平台相关合作带来的潜在里程碑收入高达52亿美元 [8] - 2025年新增项目中超过70%为双特异性抗体、多抗及ADC等复杂分子 [8] - 截至2025年底，双/多抗在研项目数达196个，ADC在研项目数达252个，行业领先 [8] - 双/多抗业务贡献近20%收入，增速超过120% [8] - CD3 TCE平台已成为现象级增长点，不仅带来高价值订单，更有望在未来分享销售分成 [8] 估值与目标价 - 报告预计公司2026/2027/2028年EPS分别为1.37元、1.71元、2.06元 [8] - 采用PE估值法，考虑到公司CRDMO模式的稀缺性，给予2026年35倍PE [8] - 目标价定为每股47.95元人民币，按汇率0.88折算，目标价为每股54.49港元 [8]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且维持该评级 [5] 核心观点总结 - 报告认为，利通科技在海洋油气、核电、数据中心等流体板块的业务稳步推进，同时超高压装备板块有望实现新场景渗透，未来业绩有望持续向好 [5][6][7] 公司基本数据 - 截至2026年04月03日，公司收盘价为24.27元，一年内最高/最低价为48.18元/12.02元 [3] - 公司总市值为3,080.32百万元，流通市值为2,009.12百万元 [3] - 公司总股本为126.92百万股，资产负债率为20.96%，每股净资产为5.76元/股 [3] 2025年财务业绩 - 2025年，公司实现营业收入4.61亿元，同比下降5% [6] - 实现归母净利润8324万元，同比下降22%；扣非归母净利润6959万元，同比下降31% [6] - 综合毛利率为41.03%，净利率为17.96% [6] - 2025年年度权益分派预案为每10股派发现金红利1元（含税），共计派发1269万元 [6] 流体板块（基本盘）业务分析 - 2025年，液压管总成及配套管件实现营收2.828亿元，同比下降3%，毛利率为33.80%，同比下降1.25个百分点 [6] - 工业管总成及配套管件实现营收1.423亿元，同比下降14%，毛利率为62.90%，同比上升0.48个百分点 [6] - API-17K大口径海洋跨接软管项目已完成主要设备安装调试，为2026年开拓海洋油气管路市场奠定基础 [6] - 核电软管和数据中心液冷软管等新产品稳步推进 [6] - 境内市场营收2.3825亿元，同比增长8%，毛利率27.56%，同比下降7.61个百分点 [6] - 境外市场营收2.2319亿元，同比下降15%，毛利率55.42%，同比上升5.35个百分点 [6] - 2026年计划在流体板块重点攻关超级大力神紧凑型超薄软管及连接件系列产品提质、树脂管及化工管质量提升、API 17K系列产品研发和生产落地等项目 [6] 超高压装备与高分子材料（增长盘）业务分析 - 2025年，高分子材料业务营收2015万元，同比增长8%，毛利率8.15%，同比下降5.62个百分点 [6] - 超高压设备业务营收531万元，毛利率12.74% [6] - 超高压食品灭菌装备600L系列产品顺利下线，产品矩阵进一步完善 [6] - 针对电池行业需求，稳步推进温等静压设备技术研发 [6] - 尼龙循环及改性材料一期项目顺利完成投料试产，取得产业化实质性突破 [6] - 2026年计划在超高压装备板块聚焦温等静压设备、1000L超高压灭菌设备及超高压源的研发与生产落地，并推动HPP灭菌设备的下游鲜生应用 [6] - 2026年计划在高分子材料板块，以青岛研发中心为依托，围绕橡胶类、树脂类以及材料表面改性等方面进行技术研究及产业落地 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.01亿元、1.23亿元、1.51亿元 [6] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为5.82亿元、6.91亿元、8.21亿元，同比增长率分别为26.21%、18.59%、18.86% [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润同比增长率分别为21.49%、21.96%、22.36% [7] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为30倍、25倍、20倍 [6][7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.80元、0.97元、1.19元 [7] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.34%、13.31%、14.27% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点与业绩概览 - 2025年公司实现收入32.5亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润3.5亿元，同比增长14.6%；实现经调整净利润4.03亿元，同比增长0.55% [2] - 报告预计2026-2028年归母净利润分别为4.36亿元、5.11亿元、5.91亿元，同比增长24%、17%、16% [4] - 2026-2028年EPS预测分别为1.86元、2.18元、2.52元，现价对应PE为15倍、12倍、11倍 [4] 经营分析 业务增长与区域扩张 - 2025年公司在中国内地实现收入32.4亿元，同比增长7.3%；在新加坡市场实现收入1031万元，同比增长226.9%，海外业务高速增长 [2] - 2025年公司整体客户就诊人次达到601万，同比增长11.0% [2] - 截至2025年末，公司在国内外共拥有及经营101家医疗机构，其中中国内地86家，新加坡15家 [2] 盈利能力与成本管控 - 2025年公司毛利率提升至31.2%，同比增长1.1个百分点，得益于中药材市场价格回落及采购效率提升 [3] - 销售及行政费用率保持稳定，体现了良好的成本管控能力 [3] - 经调整净利润增速（+0.55%）低于归母净利润增速，主要由于2025年用于调整的股权激励费用由2024年的9318万元减少至5049万元所致 [3] 产品创新与增长动力 - 截至2025年，公司累计成功备案19款院内制剂，其中3款制剂已通过新加坡卫生科学局（HSA）认证 [3] - 2025年院内制剂收入同比增长227%，自主定价产品的放量提升了营收自主性和市场竞争力 [3] 财务预测与估值 主要财务指标预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为38.34亿元、44.72亿元、51.50亿元，同比增长18.00%、16.65%、15.15% [9] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为23.61%、17.17%、15.66% [9] - 预计2026-2028年ROE（归属母公司/摊薄）分别为18.56%、19.96%、21.10% [9] - 预计2026-2028年每股经营性现金流净额分别为1.23元、2.14元、2.47元 [9] 估值指标 - 基于盈利预测，2026-2028年对应P/E分别为14.57倍、12.43倍、10.75倍，P/B分别为2.70倍、2.48倍、2.27倍 [9]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：增持（维持）[5] - **核心观点**：报告认为公司2025年归母净利润同比增长52%表现强劲，公司紧跟商业航天发展趋势并布局量子科技等前沿领域，未来有望长期受益于在量子技术、AI算力、半导体设备等方面的前瞻布局[5][8] 公司财务与业绩表现 - **2025年业绩**：2025年公司实现营业收入8.81亿元（同比增长15.51%），归母净利润7773万元（同比增长52.03%），扣非归母净利润7512万元（同比增长53%）[8] - **盈利能力**：2025年毛利率为33.43%，净利率为9.99%[8] - **分红预案**：2025年年度权益分派预案为每10股派发现金红利1.5元（含税），预计共派发现金红利2816万元（含税）[8] - **分业务营收**：2025年射频同轴连接器营收为39122万元（同比下降11%），毛利率为37%（同比提升7.21个百分点）；射频同轴电缆组件营收为47855万元（同比增长53%），毛利率为31%（同比下降6.05个百分点）[8] - **分区域营收**：2025年境内市场营收为87521万元（同比增长16%），毛利率为33.50%（同比提升0.74个百分点）；境外市场营收为593万元（同比下降11%），毛利率为23.60%（同比下降1.81个百分点）[8] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.00亿元、1.21亿元和1.46亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.53元、0.65元和0.78元[7][8] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入分别为10.53亿元、12.32亿元和14.53亿元，同比增长率分别为19.56%、16.91%和17.94%[7] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率将维持在33.66%至33.80%之间，净利率将从10.61%提升至11.22%，净资产收益率（ROE）将从10.01%提升至12.16%[7][9] - **估值水平**：基于2026年预测，公司市盈率（P/E）为61.91倍，市销率（P/S）为5.89倍，市净率（P/B）为6.20倍[7][10] 公司战略与业务布局 - **核心定位**：公司聚焦高端领域，围绕头部客户，深耕射频连接器及组件、高性能线缆、先进陶瓷、射频链路四大板块，致力于打造全球领先的射频链路解决方案供应商[8] - **发展策略**：公司紧扣“守、外、快、深、广、享”的六字发展策略，在巩固核心优势的基础上增强射频链路产品和技术能力，为客户提供整体解决方案[8] - **市场拓展**：公司将继续深耕防务和通信两大传统市场以扩大占有率，同时扩大在商业航天、高端工业装备、精密测量仪器等领域的影响力，并培育低空经济、智能网联等新兴领域[8] - **前瞻布局**：公司正在孵化天线、射频测试模块、先进陶瓷、波导关节及新一代量子计算射频组件等前沿产品，构建“研发—小批量制造”的完整能力闭环，并完善精密制造与先进工艺平台以支撑前沿技术的高效转化与规模化量产[8] 行业前景与市场需求 - **需求驱动**：在5G-A快速部署、人工智能创新、商业卫星发射和工业自动化的带动下，射频同轴连接器的需求显著增长，并向更小外形尺寸和更高数据传输精度发展[8] - **市场规模**：Global Growth Insight数据显示，2025年全球射频同轴连接器市场规模约为51.8亿美元，预计2026年将达到54.2亿美元[8] - **技术趋势**：未来，高频化、微型化、智能化、模块化和高耐用性等技术或将成为竞争核心，应用的拓展和国产化替代将成为企业发展的关键战略[8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：A股目标价**9.53元**，H股目标价**9.69港元**，当前A股股价为**6.99元**，H股股价为**7.20港元** [4] - 核心观点：交通银行2025年业绩稳健，营收与利润均实现正增长，息差企稳且负债成本管控能力突出，公司战略清晰，深耕长三角主场优势，财富管理特色持续巩固，虽然零售资产质量短期承压，但对公业务风险持续出清，整体资产质量可控，公司长期坚持高分红策略，当前股息率吸引力强，且估值处于历史及同业较低水平，具备较高的安全边际和配置价值，结合最新财报及宏观环境，预计公司2026-2028年归母净利润增速分别为**1.8%**、**2.3%**、**4.8%**，当前估值**0.51X 2026年预测市净率**，处于低估状态，估值修复潜力较大 [7][8] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：2025年实现**2,650.71亿元**，同比增长**2.02%**，增速较前三季度提升**0.22个百分点** [2][7] - **归母净利润**：2025年实现**956.22亿元**，同比增长**2.18%**，增速较前三季度提升**0.3个百分点** [2][7] - **净息差**：2025年全年净息差为**1.20%**，同比仅下降**7个基点**，自2025年二季度以来，单季净息差已连续三个季度稳定在**1.19%-1.22%**的区间 [7] - **资产质量**：2025年末不良贷款率为**1.28%**，环比上升**2个基点**，拨备覆盖率为**208.4%**，环比下降**1.6个百分点** [2][7] 收入结构分析 - **净利息收入**：全年净利息收入同比增长**1.91%** [7] - **手续费及佣金净收入**：全年同比增长**3.44%**，增速远高于前三季度的**0.15%**，主要由理财业务（同比增长**16.98%**）和代理类业务（同比增长**10.17%**）驱动 [7] - **其他非息收入**：全年保持正增长，同比增长**1.4%** [7] 资产负债与规模增长 - **贷款总额**：2025年末集团客户贷款总额达**9.12万亿元**，同比增长**6.64%** [7] - **对公贷款**：2025年对公贷款（含票据）增速为**8.4%**，较前三季度提速，其中制造业贷款增幅**13.8%**，科技贷款增幅**10.73%**，普惠小微贷款增幅**20.76%**，均显著高于全行贷款平均增速 [7] - **零售贷款**：同比增长**3.00%**，增速有所放缓，其中个人消费贷款增长**19.5%**，个人经营贷款增长**11.8%**，但按揭贷款余额较上年末下降**1.65%**，信用卡信贷余额同比下降**1.3%** [7] - **存款**：2025年末存款余额为**9.14万亿元** [10] - **资本补充**：2025年6月完成**1200亿元**的A股定向增发，核心一级资本充足率提升至**11.43%**，同比提升**1.2个百分点** [7] 息差与定价能力 - **息差企稳**：2025年全年净息差为**1.20%**，同比仅下降**7个基点**，企稳态势明显 [7] - **资产端收益率**：测算2025年第四季度单季生息资产收益率为**2.80%**，环比仅下降**5个基点**，降幅较前三季度收窄 [7] - **负债端成本**：测算2025年第四季度单季计息负债成本率为**1.67%**，环比下降**9个基点**，降幅高于资产端，对净息差企稳形成正向贡献，随着高息存款持续到期重定价，预计2026年负债成本仍有下降空间 [7] 资产质量细分 - **整体情况**：2025年不良贷款率为**1.28%**，环比上升**2个基点**，测算单季不良净生成率环比上升**3个基点**至**0.52%**，关注率（**1.65%**）和逾期率（**1.46%**）环比分别上升**9个基点**、**6个基点**，显示资产质量仍面临一定潜在压力 [7] - **对公端资产质量**：持续改善，公司类贷款不良率**1.19%**，较上半年下降**11个基点**，其中房地产业贷款不良率降至**4.20%**，较上半年下降**12个基点**，风险化解成效显著 [7] - **零售端资产质量**：受宏观环境影响承压，个人贷款不良率较上半年上升**24个基点**至**1.58%**，其中个人住房贷款、信用卡、消费贷、个人经营贷款不良率分别较上半年上升**26、-29、63、39个基点**至**1.01%、2.68%、1.77%、1.94%** [7] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为**973.22亿元**、**995.60亿元**、**1,043.32亿元**，同比增速分别为**1.78%**、**2.30%**、**4.79%** [9] - **营收预测**：预计公司2026-2028年营业总收入分别为**2,720.73亿元**、**2,841.31亿元**、**2,988.25亿元**，同比增速分别为**2.64%**、**4.43%**、**5.17%** [9] - **每股指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为**1.08元**、**1.11元**、**1.16元**，每股净资产（BVPS）分别为**13.61元**、**14.42元**、**15.28元** [14] - **估值水平**：基于2026年4月3日收盘价，当前对应2026年预测市盈率（PE）为**6.47倍**，预测市净率（PB）为**0.51倍**，报告给予2026年目标市净率**0.7倍** [8][9][14]

投资评级与核心观点 - 报告给予锦江航运“推荐”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司2025年利润高增长，分红比例大幅提升，看好其东南亚业务作为第二成长曲线的发展前景 [1] 2025年财务业绩与市场表现 - 2025年全年：营业收入70.1亿元，同比增长17.4%；归母净利润15.0亿元，同比增长47.0% [1] - 2025年第四季度：营业收入18.3亿元，同比增长7.6%；归母净利润3.2亿元，同比增长4.7% [1] - 2025年市场运价指数：CCFI日本航线同比上涨21%，CCFI东南亚航线同比下降4%，TWFI台湾航线同比上涨22% [1] - 2025年第四季度市场运价指数：CCFI日本航线同比上涨8.8%，CCFI东南亚航线同比下降19%，TWFI台湾航线同比上涨15% [1] 分红与资本开支 - 2025年度分红方案：拟每股派发现金红利0.612元，合计派发7.9亿元，加上中期分红2.6亿元，年度合计分红比例高达70%，对应股息率达6.3% [1] - 造船计划：年内签订2+2艘1100TEU、4+4艘1800TEU集装箱船订造合同，为未来航线经营夯实运力基础，在手订单占比最高达28% [1] 业务运营与竞争优势 - 传统优势航线：2025年上海-日本航线、上海-两岸间航线以高品质服务继续保持市场占有率第一，航线盈利能力稳固，业绩基本盘稳中提质 [2] - 东南亚航线拓展：年内开设“胡志明丝路快航”并完成服务升级，提供串联至日本关中航线的HDS服务；携手境内外企业推出“泰国丝路快航”，提供泰国与日本关东地区快速直航服务，实现了中国华东、华南与东北亚、东南亚的航线联动 [2] - 公司身处供需相对均衡的亚洲集运优质细分赛道，依托精品航运服务建立差异化竞争优势，上海-日本、上海-两岸间航线市占率行业第一 [7] - 亚洲区域内集装箱海运市场：2025年海运量达6859万TEU，同比增长5.0%；区域内主力船型（3000TEU及以下）运力增速仅为2.1%，供需关系相对稳定 [7] - 未来运力供给：Clarksons预计全球3000TEU以下集装箱船2026、2027年运力增速分别为1.8%、1.4% [7] 财务预测与估值 - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为13.79亿元、14.46亿元、14.94亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.07元、1.12元、1.15元 [3][7] - 营业收入预测：预测2026-2028年营业收入分别为73.0亿元、76.3亿元、80.88亿元，同比增速分别为4.1%、4.5%、6.0% [3] - 盈利能力预测：预测2026-2028年毛利率分别为28.6%、29.2%、28.7%；净利率分别为19.1%、19.1%、18.7%；ROE分别为14.0%、14.0%、13.8% [8] - 估值与目标价：基于2026年15倍市盈率（PE）估值，对应目标市值207亿元，目标价16元，较当前价12.99元有约23%的上涨空间 [3][7] - 当前估值：基于2026年4月3日收盘价，对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为11倍、12倍、12倍、11倍；市净率（P/B）分别为1.8倍、1.7倍、1.6倍、1.6倍 [3][8] 公司基本数据 - 股本与市值：总股本12.94亿股，总市值168.11亿元，流通市值25.22亿元 [4] - 财务健康度：截至报告期，资产负债率为20.69%，每股净资产为7.28元 [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国东航“推荐”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：基于对2025年业绩减亏、经营数据改善及未来盈利复苏的预期，报告看好中国东航的投资机会 目标价定为6.11元，预期较当前股价（4.29元）有42%的上涨空间 [1][4][5] 2025年及第四季度财务业绩 - 2025年全年实现营业收入1399.4亿元，同比增长5.9% 净亏损16.3亿元，同比减亏25.9亿元 扣非后净亏损29.5亿元，同比减亏20.3亿元 [1] - 2025年全年人民币升值2.2个百分点，带来汇兑收益2.1亿元 [1] - 2025年第四季度实现营业收入335.3亿元，同比增长13.5% 净亏损37.4亿元，同比减亏3.5亿元 扣非后净亏损43.5亿元，同比减亏0.9亿元 [1] - 2025年实现其他收益58.4亿元，同比增长6.1% 第四季度实现其他收益12.4亿元，同比增长0.8% [1] 经营与运营数据 - 2025年全年：可用座位公里同比增加6.7% 收入客公里同比增加10.7% 客座率达到85.9%，同比提升3.0个百分点 [2] - 2025年第四季度：可用座位公里同比增加6.1% 收入客公里同比增加9.5% 客座率达到86.9%，同比提升2.7个百分点 [2] 收益水平分析 - 2025年全年：测算客公里客运收益为0.48元，同比下降3.8% 座公里收益为0.41元，同比下降0.3% [3] - 2025年第四季度：测算客公里客运收益为0.45元，同比上升3.6% 座公里收益为0.39元，同比上升8.5% [3] 成本费用分析 - 2025年全年：营业成本为1327亿元，同比增长4.9% 国内航油综合采购成本同比下降9.4%，测算航油成本为437亿元，同比下降4.0% 扣油成本为890亿元，同比上升9.8% 座公里成本为0.419元，同比下降1.8% 座公里扣油成本为0.281元，同比上升2.9% [4] - 2025年第四季度：营业成本为340亿元，同比上升11.9% 国内航油综合采购成本同比上升1.4%，测算航油成本为109亿元，同比上升9.9% 扣油成本为231亿元，同比上升12.8% 座公里成本为0.440元，同比上升5.4% 座公里扣油成本为0.299元，同比上升6.3% [4] - 2025年全年三费合计（扣除汇兑影响）为142.8亿元，同比下降2.6%，对应费率为10.2% 第四季度三费合计（扣除汇兑影响）为35.4亿元，同比下降5.1%，对应费率为10.6% [4] 未来机队规划与财务预测 - 预计2026至2028年机队净增数量分别为29架、53架、6架，同比增速分别为3.5%、6.2%、0.7% [4] - 盈利预测调整：预计2026-2028年归母净利润分别为10.37亿元、68.00亿元、89.96亿元 对应每股收益分别为0.05元、0.31元、0.41元 [4][5][10] - 预计2026-2028年营业收入分别为1624.63亿元、1694.27亿元、1788.16亿元，同比增速分别为16.1%、4.3%、5.5% [5][10] - 预计2026-2028年市盈率分别为91倍、14倍、11倍 市净率分别为2.4倍、2.1倍、1.7倍 [4][5][10] - 预计公司毛利率将从2025年的5.2%提升至2028年的13.1% 净利率将从-1.4%提升至5.4% 净资产收益率将从-4.3%提升至16.5% [10]

投资评级 - 投资评级为“增持”，且为“维持” [3] 核心观点 - 报告核心观点为“国内经营承压，海外及新兴业务持续增长” [1] - 公司2025年业绩承压，营收与利润同比下滑，但海外市场及新兴业务新签合同额增长亮眼，成为重要增长点 [6] - 预计公司2026-2028年营收与归母净利润将逐步恢复增长，当前估值处于低位 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业收入10934.94亿元，同比减少5.76%；归母净利润228.92亿元，同比减少17.91%；扣非后归母净利润176.64亿元，同比减少27.38% [6] - **2025年第四季度业绩**：营收3174.35亿元，同比减少6.64%；归母净利润54.02亿元，同比减少26.18% [6] - **2026-2028年盈利预测**： - 营业收入：预计分别为10588.03亿元、10741.01亿元、11012.76亿元，同比增速分别为-3.17%、1.44%、2.53% [2][6] - 归母净利润：预计分别为204.14亿元、215.62亿元、236.16亿元，同比增速分别为-10.82%、5.63%、9.52% [2][6] - 每股收益：预计分别为0.75元、0.79元、0.88元 [2] - 市盈率：当前市值对应2026-2028年PE估值分别为6.29倍、5.95倍、5.44倍 [2][6] 分业务与分区域经营情况 - **分业务收入与毛利率** [6]： - 基础设施建设：营收9253.50亿元，同比减少6.80%；毛利率8.24%，同比下降0.38个百分点 - 设计咨询：营收168.75亿元，同比减少3.12%；毛利率28.51%，同比下降0.61个百分点 - 装备制造：营收276.15亿元，同比增长11.29%；毛利率20.08%，同比下降0.34个百分点 - 房地产开发：营收446.47亿元，同比减少7.53%；毛利率11.73%，同比下降2.71个百分点 - 其他业务：营收790.06亿元，同比增长2.68%；毛利率15.50%，同比下降1.56个百分点 - 资源利用业务（属其他）：收入88.9亿元，同比增长9%；毛利率54.17%，同比提升1.14个百分点 - **分区域收入与毛利率** [6]： - 境内：营收10194.75亿元，同比减少6.61%；毛利率9.64%，同比下降0.48个百分点 - 境外：营收740.17亿元，同比增长7.83%；毛利率7.78%，同比提升0.03个百分点 盈利能力与现金流 - **盈利能力**：2025年综合毛利率9.34%，同比下降0.46个百分点；归属净利率2.09%，同比下降0.31个百分点 [6] - **期间费用**：期间费用率5.48%，同比下降0.04个百分点，其中财务费用率同比上升0.28个百分点至0.82% [6] - **资产减值**：资产及信用减值损失85.90亿元，同比增长5.84% [6] - **现金流**：经营活动现金流净额287.72亿元，同比增长2.57%；收现比96.67%，同比提升7.86个百分点；付现比90.66%，同比提升10.14个百分点 [6] - **资产状况**：截至2025年底，应收账款及票据合计2904.35亿元，同比增长17.08%；合同资产及存货合计6024.53亿元，同比增长4.08% [6] 新签合同情况 - **总体新签合同**：2025年新签合同额27509亿元，同比增长1.30% [6] - **分区域新签合同**： - 境内新签合同额24935.3亿元，同比微降0.03% - 境外新签合同额2573.7亿元，同比增长16.5%，连续3年保持增长 [6] - **新兴业务新签合同**： - 资产经营新签合同额2041.3亿元，同比增长15.8% - 新兴业务新签合同额4724.80亿元，同比增长11% [6] - 其中，水利水电、清洁能源、生态环保与城市运营新签合同额分别为1083亿元、1250.7亿元、978.1亿元、193.4亿元，同比变化分别为3.9%、4.2%、58.6%、-12.7% [6] 主要财务比率预测 - **获利能力预测（2026E-2028E）**：毛利率分别为9.18%、9.32%、9.44%；净利率分别为2.17%、2.29%、2.43%；ROE分别为3.70%、3.74%、3.92% [7] - **偿债能力预测（2026E-2028E）**：资产负债率分别为77.29%、77.10%、76.84%；净负债比率分别为29.54%、31.07%、32.50% [7] - **每股指标预测（2026E-2028E）**：每股经营现金分别为1.29元、1.55元、1.87元；每股净资产分别为15.86元、16.74元、17.69元 [7]

报告投资评级 - 对美团-W（03690.HK）维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 报告认为，尽管美团2025年业绩因竞争加剧导致亏损，但公司外卖份额及单位经济效益优势保持领先，且第四季度竞争投入已呈现边际收敛迹象，看好其核心本地商业板块在2026年的利润修复以及海外业务的长期发展空间 [8] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入3649.55亿元，同比增长8.1%；归母净利润为-233.55亿元，由盈转亏；经调整净亏损为186.48亿元 [1][8] - **季度环比改善**：2025年第四季度经调整净亏损151亿元，亏损幅度较第三季度的160亿元有所收窄 [8] - **未来盈利预测**：报告上调了盈利预测，预计2026-2028年经调整净利润分别为37.72亿元、241.71亿元和402.88亿元，对应同比增长率分别为-79.77%、540.74%和66.68% [1][8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年经调整口径市盈率分别为120倍、19倍和11倍 [8] 核心本地商业板块分析 - **收入与利润**：2025年核心本地商业收入2608亿元，同比增长4.2%；全年经营亏损69亿元，经营亏损率为2.6%，而2024年为经营溢利524亿元 [8] - **季度环比改善**：2025年第四季度核心本地商业经营亏损100亿元，经营亏损率为15.5%，较第三季度的21.0%环比改善5.5个百分点 [8] - **竞争策略与费用**：2025年销售及营销开支达1029亿元，同比大幅增长60.9%，旨在激烈竞争中维持市场份额；佣金和在线营销服务收入分别同比增长7.5%和5.4% [8] - **高质量增长举措**：第四季度公司动态优化营销策略，推广、广告及用户激励开支环比减少；持续加强会员体系建设，促进交叉销售；并通过品牌卫星店、浣熊食堂等模式进行供给创新 [8] - **到店酒旅业务**：公司扩大高质量榜单覆盖范围，并拓展体育赛事、文化艺术票务等领域 [8] 新业务板块分析 - **收入与亏损**：2025年新业务收入1040亿元，同比增长19.1%；经营亏损101亿元，较2024年的73亿元有所扩大，经营亏损率从8.3%扩大至9.7%，主要因海外业务投入增加 [8] - **季度亏损扩大**：2025年第四季度新业务经营亏损46亿元，较第三季度的13亿元环比扩大，主要受海外业务投资加大及季节性因素影响 [8] - **食杂零售（小象超市）**：加快城市扩张节奏，自有品牌对商品交易总额的贡献占比持续提升，运营效率改善 [8] - **海外业务（Keeta）**：全球布局加速，中国香港市场在2025年第四季度实现单位经济效益转正；沙特市场全年订单高速增长；2025年下半年相继进入卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场 [8] 关键财务数据与比率 - **市场数据**：报告日收盘价为80.25港元，一年最低/最高价为73.60/152.30港元，市净率为2.86倍，港股流通市值约为3949.11亿港元 [5] - **基础数据**：每股净资产为24.71元，资产负债率为56.48%，总股本为61.74亿股 [6] - **预测财务比率**：预计毛利率将从2025年的30.43%提升至2028年的36.99%；销售净利率预计从2025年的-6.40%修复至2028年的6.67%；净资产收益率预计从2025年的-15.46%提升至2028年的17.18% [9] - **现金流预测**：预计经营活动现金流将从2025年的-138.15亿元转为正，2026-2028年预计分别为222.03亿元、297.09亿元和534.29亿元 [9]