投资评级 - 维持对大唐发电的“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示，全年归母净利润预计为68-78亿元，同比增长51%-73%，扣非后归母净利润预计为72-82亿元，同比增长60%-82% [5] - 业绩增长的核心驱动力是煤价下行，预计全年公司入炉标煤单价下降10%以上，远大于电价3.7%的降幅，从而推动煤电及公司整体盈利大幅提升 [5] - 2025年第四季度归母净利润高增长（同比增长14%-1313%）可能与资产减值损失减少有关，因公司在第三季度已计提12.06亿元资产减值损失 [5] - 公司装机结构持续清洁化，2025年新增装机7.13GW中清洁能源占比73%，截至2025年末在运总装机86.19GW，清洁能源装机占比达43.0%，较2024年末提升2.1个百分点 [5] - 截至2025年上半年末，公司在建及核准装机合计13.76GW，占在役装机的17%，为未来业绩增长提供动力 [5] - 基于业绩预告及预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.67亿元、74.52亿元、76.01亿元，对应市盈率分别为9.6倍、9.2倍 [5] 主要财务指标预测 - **营业收入**：预计2025年为1207.36亿元，同比下降2.2%，2026-2027年预计分别增长至1253.37亿元和1267.54亿元 [2] - **归母净利润**：预计2025年大幅增长至72.67亿元，同比增长61.3%，2026-2027年预计分别为74.52亿元和76.01亿元，增速放缓至2.5%和2.0% [2] - **盈利能力**：毛利率预计从2024年的14.9%显著提升至2025年的18.8%，并在此后两年维持在18.4%左右；净利率预计从2024年的5.6%提升至2025年的9.7% [2][6] - **每股收益**：预计从2024年的0.24元提升至2025年的0.39元，2026-2027年分别为0.40元和0.41元 [2] - **估值水平**：基于预测，2025年市盈率为9.63倍，市净率为0.82倍，均低于2024年水平（市盈率15.52倍，市净率0.91倍） [2] 经营与运营数据 - **发电量结构**：2025年，煤机、燃机、水电、风电、光伏上网电量分别为1879.3亿千瓦时、202.4亿千瓦时、352.7亿千瓦时、219.7亿千瓦时、76.9亿千瓦时 [5] - **电量增速**：风电和光伏发电量同比增速最快，分别为26.9%和32.4%，水电增长9.8%，燃机增长3.3%，煤机发电量同比下降3.4% [5] - **平均上网电价**：2025年公司平均上网电价为434.82元/兆瓦时，同比下降3.7% [5] - **煤炭成本**：考虑一个月库存，2025年5500大卡动力煤市场均价为702元/吨，同比下降19.1% [5] 财务健康状况 - **资产负债率**：预计从2024年的71.0%持续改善，2025-2027年预计分别为68.8%、67.3%、66.1% [6] - **股东权益**：归属母公司股东权益预计从2024年的765.61亿元增长至2027年的1003.63亿元 [6] - **现金流**：经营活动现金流强劲，预计从2024年的261.23亿元增长至2027年的364.65亿元 [6][7] - **资本支出**：投资活动现金流持续为负，反映持续的资本开支，预计2025-2027年资本支出均在280亿元以上 [7]

投资评级与目标 - 报告维持VISA“优于大市”评级，目标价为400.60美元，较现价328.93美元有21.8%的上涨空间 [2][7] - 目标价对应2026财年EV/EBITDA为24.5倍 [7] 核心财务表现与预期 - **1QFY26业绩超预期**：第一季度总营收151.7亿美元，同比增长14.0%，略高于预期；净营收（扣除激励返点）109.0亿美元，同比增长14.6% [3] - **盈利超预期**：第一季度经调整EPS为3.17美元，同比增长15.1%，高于报告及市场一致预期 [3] - **支付流水稳健**：第一季度全球支付流水（恒定汇率）同比增长8%，跨境交易流水（剔除欧洲区内）同比增长11%，处理交易笔数同比增长9% [3] - **增长引擎强劲**：商业支付与资金流动解决方案收入同比增长20%（恒定汇率），其中商业支付流水增长10%；增值服务收入同比增长28%（恒定汇率）至32亿美元 [3] - **股东回报积极**：第一季度实施约38亿美元股票回购，并宣布约13亿美元现金分红 [3] - **未来财务预期**：报告预测FY2026-FY2028净收入分别为445.17亿、487.45亿、531.67亿美元，增速分别为11.3%、9.5%、9.1%；同期EPS分别为12.93、14.36、15.94美元，增速分别为12.7%、11.1%、11.0% [2][7] 业务亮点与战略进展 - **稳定币业务加速**：VISA的稳定币布局已升级为覆盖发卡、清算、资金分发等的一体化能力栈，目标是成为连接稳定币与法币的“互操作层” [5] - **稳定币覆盖扩大**：第一季度新增9个国家的稳定币发卡，覆盖国家超过50个；截至2025年底，稳定币结算规模已达年化约46亿美元 [5] - **创新支付试点**：正在试点Visa Direct向稳定币钱包打款，以拓展跨境汇款、B2B/B2C分发等增量场景，并利用其“7×24”结算能力提升效率 [5] - **关键生态合作**：与Circle在USDC生态上合作，形成“发行合规 + 分发结算”的互补，有助于缓解稳定币对传统卡组织的替代担忧并提升竞争力 [5] 行业与监管环境 - **信用卡竞争法案（CCCA）潜在影响**：该法案若通过，可能要求大型发卡行启用至少两家不关联的交易网络，允许商户选择路由，这可能导致VISA面临费率承压、交易量分流及行业价格竞争加剧的风险 [6] 管理层指引与前景 - **维持全年指引**：管理层对公司前景保持乐观，FY26全年业绩指引维持不变 [7] - **增长驱动明确**：增长基于全球支付基本盘的韧性，以及商业支付与资金流动解决方案、增值服务两大引擎的高景气度和产品渗透率提升 [7] - **盈利支撑因素**：尽管有大型赛事营销投入导致第一季度运营费用同比增长16.2%，但受益于收入结构上移、持续股票回购以及全年有效税率降至18%–18.5%，预计EPS仍将维持低双位数增长 [3][7]

投资评级与核心观点 - 报告对潍柴动力给予“增持”评级，目标价格为38.52元 [5] - 报告核心观点认为，新兴的AIDC发电设备——往复式燃气发电机组、SOFC将是潍柴动力的重要业绩增长点，公司有望从重卡动力链生产商转型为AIDC发电设备的全面供应商 [2][10] 财务预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为2364.80亿元、2583.50亿元、2771.84亿元，同比增长9.6%、9.2%、7.3% [4] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为124.27亿元、152.57亿元、177.24亿元，同比增长9.0%、22.8%、16.2% [4] - 预计公司2025/2026/2027年每股净收益（EPS）分别为1.43元、1.75元、2.03元 [4] - 基于2026年2月4日收盘价25.19元，对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为17.66倍、14.39倍、12.38倍 [4] - 给予公司2026年22倍PE估值，目标价38.52元，主要基于AIDC发电业务利润占比有望持续提升，且其估值（2026年14.9倍PE）显著低于三菱重工、卡特彼勒、康明斯等可比公司（平均约32倍PE） [10][18][19] 行业机遇：AIDC驱动发电设备需求激增 - 全球数据中心投资高速增长，驱动发电装机容量需求高增。根据IEA数据，2024年全球数据中心总装机功率为97GW，预计到2030年将增长至226GW，2024-2030年复合增长率达15% [10][21] - 美国是数据中心建设的主要市场，其电网扩容和燃气轮机供应能力严重不足，为分布式发电设备创造了广阔空间。报告测算，美国AIDC分布式发电设备在2025年存在约1.5GW的供应缺口，到2030年可能扩大至近7GW [10][35] - 若该缺口全部由往复式燃气发电机组填补，预计2030年对应市场规模约83亿美元；若部分采用成本更高的SOFC，市场规模可达百亿美元级别 [35] 公司业务布局与增长点 - **往复式燃气发电机组**：公司通过控股子公司Power Solutions International（PSI）在美国市场深度布局。PSI预计2025年营收将达7亿美元左右，同比增长45%，其2025年上半年为潍柴动力贡献的归母净利润占比已提升至约4.5% [10][46][57][61] - **固态氧化物燃料电池（SOFC）**：公司参股全球头部SOFC设计公司Ceres约20%股权，并已获得其全球制造授权，可在国内量产并无限制销售。公司SOFC产品净发电效率超过60%，已在国内交付多个示范项目 [10][69][70][74] - **大缸径柴油发动机（柴发）**：作为AIDC备用电源的核心设备，市场前景广阔。报告预计全球AIDC柴发市场到2029年将达到588亿元。潍柴动力通过并购博杜安切入该市场，2023年上半年在全球大缸径市场份额约2.1%，成长空间巨大 [78][79][90] - **传统业务预测**：报告对公司各传统业务进行了分项预测，其中智能物流、农业装备、整车及关键零部件、其他汽车零部件业务在2025-2027年均预计保持增长 [14][15][16][17]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级 [4] - 核心观点：公司两大品牌多年投入进入收获期，通过多元化IP联名打造“爆品”模式，自主品牌“IP+保温杯”模式已初步跑通并持续拓宽，短期扰动因素出清后，伴随海外产能爬坡及内销业务进入收获期，业绩有望实现快速增长 [2][3][4] 业务发展与战略 - 公司与华为智选合作推出鸿蒙智选智能水杯，具备智能饮水提醒、饮水量统计等功能，成为行业智能水杯定义者与引领者 [2] - 子品牌SIGG与泡泡玛特联动推出瑞士奇遇系列限定礼盒 [2] - 2025年末达成“哈尔斯&尔滨”品牌生态建设战略合作，推出三系列共六款产品 [2] - 已构建多元化IP联名矩阵，合作品牌包括可口可乐、MAIMAI、中国航天ASES、蓝精灵、故宫宫廷文化等 [2] - 短期以IP联名保温杯为核心产品，2026年有望与知名IP品牌探索成立合资公司等“潮玩+保温杯”跨界新范式，中长期有望延伸至更多潮流品类 [3] 财务预测与业绩展望 - 预测2025-2027年营业收入分别为34.5亿元、43.8亿元、53.0亿元，同比增长3.67%、26.87%、21.04% [4][9] - 预测2025-2027年归母净利润分别为1.44亿元、2.84亿元、3.97亿元，同比增长-49.65%、96.84%、39.90% [4][9] - 2025年业绩阶段性承压主要因泰国生产基地产能爬坡成本拖累、ODM/OEM客户短期调整、自主品牌前期投入及汇率波动影响 [4] - 2026年伴随短期扰动因素出清，海外产能稳步爬坡，内销业务进入收获期，营收态势稳中向好 [4] - 基于2026年盈利预测，给予公司15倍市盈率（PE）估值 [4] 关键财务数据摘要 - 2024年实际营业收入33.32亿元，归母净利润2.87亿元 [9] - 预测2026年摊薄每股收益（EPS）为0.609元，2027年为0.852元 [9] - 预测2026年净资产收益率（ROE）为14.05%，2027年提升至17.58% [9] - 预测2025年毛利率为26.9%，2026年、2027年分别回升至27.6%、28.4% [11] - 预测2025年营业利润率为4.3%，2026年、2027年分别提升至6.8%、8.0% [11]

报告投资评级 - **评级：买入（维持）** [2] 报告核心观点 - 东山精密作为PCB（柔性电路板FPC与硬板）行业龙头，通过内生外延形成了电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块，并于2025年通过收购光模块领先企业索尔思，全面拥抱AI大趋势，构建了“PCB+光模块”双轮驱动的新增长格局 [4][8] - 报告核心观点认为，AI技术发展将从端侧（消费电子）和云侧（数据中心）两方面驱动公司核心业务增长：端侧AI手机、折叠屏、AR眼镜等创新将带动FPC需求量和价值量提升；云侧AI服务器、交换机等算力建设将驱动高端PCB和光模块的需求爆发与持续升级 [4] - 公司通过收购索尔思切入光模块领域，索尔思是全球少数具备光芯片设计制造到光模块封装垂直整合能力的企业之一，产品覆盖400G至1.6T，并研发3.2T技术，有望深度受益于AI建设热潮，成为公司新的增长极 [4][71] - 基于AI驱动的强劲需求以及公司技术布局，报告预测公司业绩将迎来高速增长，预计2025-2027年归母净利润分别为15.39亿元、71.6亿元、99.49亿元，同比增长42%、365%、39% [2][4] 根据相关目录的总结 一、 PCB龙头厂商，多业务协同引领未来成长 - **公司定位与业务格局**：东山精密致力于成为智能互联核心器件提供商，业务涵盖电子电路（PCB/FPC）、光电显示和精密制造三大板块 [8] - **市场地位**：在电子电路领域，公司FPC全球排名第二，PCB全球排名第三，客户主要为全球知名消费电子和新能源汽车企业 [10] - **财务表现与展望**：2020-2024年营收从280.93亿元增长至367.7亿元，复合年增长率（CAGR）为7%。2025年前三季度营收270.71亿元，同比增长2.3%。利润端因部分业务亏损及资产计提减值有所波动，预计随着索尔思并表及行业改善，报表质量将提升 [17][21] - **新增长曲线**：公司于2025年收购光模块企业索尔思，正式踏入光模块领域，打造未来增长极 [10] 二、 PCB：创新带动软板成长，AI打开硬板空间 - **软板（FPC）市场前景**：全球软板市场规模2024年约128亿美元，预计2029年将达155亿美元，CAGR约4%，消费电子是最大应用场景（2024年占比75.8%） [25][26] - **端侧创新驱动FPC需求**：手机功能模组增加（如多摄、侧边键）、折叠屏手机推出以及AI手机带来的功耗与空间挑战，都将显著增加FPC的用量 [4][32] - **大客户创新周期**：预计苹果在2026-2028年进入创新周期，将推出折叠屏iPhone、AI/AR眼镜等多款端侧产品，有望带动新一轮消费电子周期及FPC需求高增 [29][31] - **硬板（PCB）受益于AI算力爆发**：AI发展推动互联网大厂资本开支持续增长，带动AI服务器、通用服务器及交换机需求，PCB作为核心传输元器件，正向高速化、高密化、高层化升级 [4][37] - **高端PCB技术门槛与产能**：AI服务器（如GB200/Rubin平台）和高速交换机对PCB层数、材料及工艺（如高阶HDI）要求极高，导致有效产能紧缺。公司已具备78层以上PCB及高阶HDI（8+N+8叠层）技术能力，并计划投资不超过10亿美元扩产高端PCB产能以满足需求 [4][47][68] - **新技术打开空间**：CoWoP（Chip-on-Wafer-on-PCB）、正交背板、PCB埋嵌工艺等新技术有望进一步推动PCB价值量提升和市场空间扩大 [4][52][53] 三、 光模块：光电转换中枢，深度受益AI建设浪潮 - **行业高景气度**：光模块是光通信的信号转换中枢，深度受益于AI建设。预计全球光模块市场规模将从2024年的163亿美元增长至2029年的389亿美元，CAGR达18.9% [55][61] - **核心驱动力**：1) **GPU光模块配比提升**：AI服务器中，单GPU对应的光模块配比正从1:1向1:4演进，需求成倍增长 [62]。2) **速率持续升级**：AI数据中心集群规模扩大，驱动光模块从400G/800G向1.6T、3.2T升级。800G光模块市场规模从2019年0.5亿美元增至2024年约45亿美元，CAGR达148.5% [61] - **技术演进方向**：CPO（共封装光学）技术通过将光模块与交换机芯片深度集成，有望成为未来重要方向，进一步提升集成密度 [63] 四、 紧抓AI发展趋势，光模块+PCB双轮驱动 - **PCB领域深度布局**：在软板领域，公司为全球龙头，技术领先（最薄可达0.05毫米），深度绑定大客户并受益于端侧产品升级 [68]。在硬板领域，通过收购Multek具备高端制造能力，并投资10亿美元扩产以抓住AI服务器等市场机遇 [4][68] - **收购索尔思布局光模块**：2025年，公司以总投资不超过59.35亿元人民币收购索尔思100%股权。索尔思是全球仅有的三家能垂直整合光芯片与光模块的公司之一，产品涵盖400G、800G、1.6T光模块，自研100G PAM4 EML芯片已累计使用超千万颗，200G芯片已量产，并正在研发400G芯片以赋能3.2T光模块 [4][67][71] 五、 盈利预测与投资建议 - **分业务预测**： - **PCB业务**：预计2025-2027年营收分别为270.72亿元、313.46亿元、390.48亿元，毛利率分别为18.6%、19.2%、21.6% [73][75] - **光模块业务**：预计2025-2027年营收分别为14.05亿元、178.27亿元、226.08亿元，毛利率稳定在40%-41% [73][75] - **整体预测**：预计公司2025-2027年总营收分别为418.58亿元、647.96亿元、799.96亿元；综合毛利率分别为18.2%、23.3%、24.9%；归母净利润分别为15.39亿元、71.6亿元、99.49亿元 [2][4][73] - **估值与投资建议**：参考可比公司2026年平均市盈率（P/E）28.2倍，公司2026年预测P/E为19.7倍，低于行业平均。考虑到公司PCB与光模块业务与AI高度关联，成长性显著，维持“买入”评级 [4][76][77]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，且为“维持”评级 [1][4] 核心观点 - 公司2026年1月销量承压主要系主动去库存叠加行业政策过渡期影响，结构呈现“国内去库、海外高位”态势 [5] - 国内销量短期承压原因包括：新能源购置税自2026年起由免征调整为减半征收、地方以旧换新政策细则衔接空档期、以及2025年第四季度需求前置透支 [6] - 公司层面主动控制批发出货以匹配2月底技术发布与3月新品上量节奏，为后续周期腾挪空间 [6] - 公司已推出“四款210km大电池DM-i”车型（秦PLUS/海豹05/秦L/海豹06），通过“增配小幅提价”策略强化主销价格带竞争力 [6] - 出口是公司长期逻辑最重要支撑，2026年1月海外销量达11.0万辆，同比增长51.5%，占整体销量47.8% [5][6] - 公司正加速海外布局：2025年已形成8艘滚装船船队（合计运力约6.5万辆），乌兹别克斯坦、泰国工厂已投产，并推进匈牙利、巴西、马来西亚等地的工厂建设 [6] - 报告参考丰田出海历程（1990-1999年国内销量承压但海外销量增长+29%，同期股价涨幅195%），认为出海业务有望在国内销量承压阶段对公司股价产生正向影响 [6] 财务数据与预测 - 公司总股本为9,117.20百万股，流通股本为7,170.64百万股，当前市价为87.37元，总市值为796,569.55百万元，流通市值为626,498.98百万元 [2] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为837,086百万元、965,414百万元、1,080,692百万元，同比增长8%、15%、12% [4] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利润分别为39,541百万元、43,965百万元、52,273百万元，同比增长-2%、11%、19% [4] - 盈利预测：预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为4.34元、4.82元、5.73元 [4] - 估值水平：基于2026年2月3日收盘价，对应2025/2026/2027年预测市盈率（P/E）分别为20.1倍、18.1倍、15.2倍 [4] - 估值水平：对应2025/2026/2027年预测市净率（P/B）分别为3.6倍、3.0倍、2.5倍 [4] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率稳定在19.5%，净利率分别为4.7%、4.6%、4.9% [7] - 盈利能力：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17%、16%、16% [4][7]

报告核心信息 - 报告公司：纳科诺尔（920522.BJ）[4] - 投资评级：增持（维持）[4] - 报告日期：2026年02月04日[4] - 股价与市值：截至2026年2月3日，公司市价为73.22元，总市值为11，477.29百万元，流通市值为9，521.34百万元[1] 核心观点与业绩预测 - 核心观点：公司业绩短期见底，资本开支回暖叠加海外市场拓展将助力业绩修复，同时公司在固态电池及干法电极技术领域的前瞻布局已取得关键进展，未来成长空间广阔[6] - 2025年业绩预告：预计2025年全年归母净利润为58.0百万元至68.0百万元，较上年同期下降57.98%-64.16%[6] - 盈利预测调整：报告下调了公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为65.0百万元（前值187.0百万元）、120.0百万元（前值220.0百万元）、182.0百万元[6] - 营收与利润预测： - 营业收入：预计2025-2027年分别为952.0百万元、1，133.0百万元、1，349.0百万元，同比增长率分别为-9.6%、19.0%、19.1%[4][8] - 归母净利润：预计2025-2027年分别为65.0百万元、120.0百万元、182.0百万元，同比增长率分别为-60.1%、86.4%、51.7%[4][8] - 每股收益预测：预计2025-2027年摊薄每股收益分别为0.41元、0.77元、1.16元[4][8] - 估值水平：基于预测净利润，对应2025-2027年市盈率分别为169.5倍、90.9倍、59.9倍[4] 业务与财务分析 - 2025年业绩下滑原因：受锂电行业需求放缓、市场竞争加剧、项目交付验收周期拉长、前期订单价格承压导致毛利下滑，叠加研发与市场拓展投入加大推高期间费用，以及对减值存货计提跌价准备[6] - 业绩修复驱动力：国内锂电资本开支见底回升，公司海外市场拓展初见成效，凭借扎实业务基础已斩获充足在手订单[6] - 固态电池设备布局：公司已形成多元产品布局，关键设备进展落地[6] - 锂带压延设备：可稳定制备3-20μm超薄锂膜，满足固态电池对锂金属负极需求，已交付客户以推进量产[6] - 等静压设备：采用液态加压方式，设计压力达600MPa，正在加快验证测试[6] - 固态电解质转印设备：已完成客户交付[6] - 干法电极技术：公司旗下清研纳科推出国内首台高速宽幅固态干法电极设备，已向国内头部主机厂及太空电源相关院所交付[6] - 研发投入：公司在河北总部建设-60度露点高标准固态电池实验室，计划近期投入使用，为关键设备提供测试验证平台[6] - 太空领域应用前景：太空恶劣环境对锂电池提出更高要求，固态电池性能优势可更好满足该场景需求，NASA计划于2028年将固态电池应用于空间站/火星探测器等项目[6] - 财务比率预测： - 毛利率：预计2025-2027年分别为21.2%、22.9%、25.6%[8] - 净利率：预计2025-2027年分别为6.8%、10.6%、13.5%[8] - 净资产收益率：预计2025-2027年分别为5.7%、9.8%、13.1%[8]

投资评级与核心观点 - 报告对阿斯麦(ASML.O)的评级为“增持” [7] - 基于FY2027年38倍市盈率，调整目标价至1675美元 [9][11] - 核心观点：下游数据中心与AI基础设施需求爆发，驱动晶圆代工与存储行业进入历史级扩产周期，公司作为光刻设备龙头，订单与业绩指引超预期，EUV光刻强度提升趋势明确，且存在产品提价空间 [3][9] 财务预测与估值 - 上调未来收入与净利润预测：FY2026E/FY2027E/FY2028E收入预测调整为371亿/454亿/466亿欧元，GAAP净利润预测调整为112亿/147亿/154亿欧元 [9][11] - 预计FY2027年收入同比增长22.4%至454.28亿欧元，GAAP净利润同比增长31.2%至147.07亿欧元 [5] - 估值采用FY2027年作为窗口，给予38倍PE，高于半导体设备公司FY2027平均PE 33.5倍，溢价源于公司在光刻环节的垄断地位 [11] 第四季度业绩与订单表现 - FY25Q4收入97.2亿欧元，同比增长4.9%，其中设备销售收入76亿欧元，包括14台EUV和37台ArFi光刻机 [9] - FY25Q4新签订单额达131.58亿欧元，同比大幅增长85.6%，远超市场预期的70亿欧元 [9] - 新订单中56%（74亿欧元）来自存储客户，44%（58亿欧元）来自晶圆代工客户，显示下游两大行业需求强劲 [9] 业务展望与行业趋势 - 公司给出FY2026年全年收入指引为340亿至390亿欧元，同比增长4%至19%，其中EUV收入将同比大幅上升，DUV收入同比持平 [9] - 预计2026年中国区收入占比约为20% [9] - 2026-2027年EUV产能已基本满载，积压订单充足，产能爬坡受供应链、人力及客户晶圆厂进度影响 [9] - High-NA EUV光刻机正在被客户积极测试，预计2026年第三季度至2027年将迎来大规模下单 [9] 下游需求与定价环境 - 数据中心和AI相关基础设施建设推动晶圆代工与存储行业需求同时爆发，先进逻辑和DRAM的额外产能需求激增，增加了对EUV等整体产品组合的需求 [9] - 下游云服务商（如亚马逊AWS、谷歌云）已宣布提价，下游价格压力释放，为ASML等上游设备制造商提价腾出空间 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对先声药业的“买入”评级，目标价为19.82港币 [1] - 报告核心观点认为，公司创新研发体系与平台技术能力得到验证，已达成多项10亿美元级BD出海，全球竞争力有望持续兑现 [1] - 报告预计公司2025-2027年调整后净利润CAGR为14%，维持2026年33倍PE估值，与iFind可比公司一致预期相符 [5][11] 关键事件与管线进展 - 公司于2026年2月3日公告收到艾伯维就SIM0500的4000万美元里程碑付款，表明该分子临床开发合作进展积极 [1] - SIM0500是公司自主开发的BCMA/GPRC5D/CD3三抗TCE，已于2025年1月授权艾伯维，并获FDA的FTD认定，目前处于中美I期临床阶段 [2] - 报告预计SIM0500的I期临床进展顺利，有望在2026年内读出早期临床数据并实现概念验证，且在全球同靶点组合竞品中进度领先 [2] - 临床前数据显示，SIM0500在BCMA高/低表达多发性骨髓瘤模型中的抗肿瘤活性显著优于BCMA及GPRC5D双抗TCE单抗及联用 [3] - 同靶点分子ramantamig的早期临床数据显示，其治疗中位5线复发难治性多发性骨髓瘤患者取得了75%的≥VGPR率及86%的客观缓解率，在无BCMA治疗史的人群中≥VGPR率达96.3%，客观缓解率达100% [3] 平台技术与全球化潜力 - SIM0500初步验证了公司的TCE平台价值 [4] - 公司ADC平台中，SIM0613和SIM0505均已BD出海，其中SIM0505处于全球I期临床，全球顺位第三，有望在2026年内读出初步数据 [4] - 在自免领域，SIM070已授权给勃林格殷格翰，作为长效双抗有望迭代炎症性肠病治疗；SIM0278为Treg偏向性IL-2融合蛋白，国内特应性皮炎II期已启动 [4] - 报告看好公司产品/平台海外探索之路延续，新一代NMTi载荷的ADC管线带来产业领域升级，PD-L1/IL-15融合蛋白已披露首个临床数据，其中3名膀胱癌CIS患者均达到完全缓解，有望近期展开海外探索 [4] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年营业收入预测为76.5亿元、87.1亿元、92.6亿元，对应同比增长率分别为15.24%、13.96%、6.31% [10][11] - 报告维持公司2025-2027年调整后归母净利润预测为11.8亿元、14.0亿元、15.2亿元，对应每股收益为0.45元、0.54元、0.59元 [5][10] - 基于2026年33倍调整后市盈率，报告维持目标价19.82港币，截至2026年2月3日收盘价11.42港币，潜在上涨空间显著 [1][5][7] - 公司2024年调整后净利润为10.18亿元，同比增长41.64%，预计2025年调整后净利润同比增长15.58%至11.77亿元 [10] - 公司2024年调整后净资产收益率为14.25%，预计2025-2027年将稳步提升至15.73%、16.93%、16.87% [10]

投资评级与估值 - 报告维持对快手-W的“买入”评级 [2] - 基于2026年18倍市盈率估值，对应合理价值为4,048亿元人民币，折合4,542亿港元，目标价为104.36港元/股 [3] - 当前股价为73.45港元（截至2026年2月3日），目标价隐含约42%的上涨空间 [6] 核心观点与业务动态 - 公司旗下AI视频生成产品“可灵”在2026年1月初于海外市场出圈后，当月日活跃用户和收入均保持在相对高位，热度持续性表现良好 [2] - 可灵的收入增长路径正从低ARPU地区（如东南亚、中亚）的流量扩圈，转向高付费能力地区（如美国）的收入震荡爬升，预计后者对可灵年度经常性收入的提升作用更大 [2] - 新一代可灵3.0版本正处于内测中，其基于统一多模态底座，支持文/图生视频、参考生视频、视频编辑一体化，生成视频时长可在3~15秒灵活控制，且音频输出更原生融合 [6] - 可灵3.0的重要升级包括智能分镜、多镜头故事板工作流，以及主体一致性功能，可锁定角色或场景核心元素以保持细节一致 [6] - 可灵3.0区别于竞品的潜在迭代在于“原生文本输出”功能，若取得突破将有助于提升专业创作工作流效率，进一步推进技术前沿水平 [2][6] - 若可灵3.0能在春节前全量发布，有望延续1月的产品热度，带动下游需求释放 [2] 财务预测与运营数据 - 报告预测公司2025年至2027年经调整归母净利润分别为204亿元、225亿元、259亿元 [3] - 预测公司2025年至2027年营业收入分别为1,420.53亿元、1,548.73亿元、1,675.18亿元，同比增长率分别为11.9%、9.0%、8.2% [3] - 预测公司2025年至2027年营业利润分别为206.63亿元、251.44亿元、293.70亿元，同比增长率分别为35.2%、21.7%、16.8% [3] - 预测公司毛利率将从2024年的54.6%稳步提升至2027年的56.8% [3] - 预测公司经调整净利率将从2024年的14.0%提升至2027年的15.5% [7] - 根据Sensor Tower数据，2026年1月可灵移动端海外总收入为309万美元，环比增长112%；日活跃用户达694万，环比增长139% [6] - 报告估算，结合网页端收入，可灵2026年1月总收入有望达到2400万至2600万美元，环比增长20%至30% [6] - 报告提及可灵2025年12月的年度经常性收入为2.4亿美元 [5]