黄金定价模型与历史解释力 - 世界黄金协会的黄金回报归因模型在2007年至2025年的长周期中，对月度金价变动具有59%的解释力[17] - 模型由“汇率+风险+利率+动量”四因子构成，其中全球黄金ETF净流入是影响力最大的变量，系数为0.56[17][19] - 黄金对通胀预期的敏感度（系数0.08）高于对名义利率的敏感度（系数-0.05），呈现非对称性[17][19] 近期模型失效与结构性溢价 - 近五年（2021-2025）模型解释力下降，调整后R²为0.5，传统汇率与利率因子失效，残差持续为正[20][22] - 滚动邹氏检验发现2022年2月为显著结构性断点，F统计量达4.83，与俄乌冲突时间高度重合[24][25] - 结构性溢价指金价相对经典估值锚的系统性上移，主因是主权风险和地缘政治风险常态化[10][25] 结构性溢价的核心驱动 - 引入“央行购金”变量后，模型残差显著收敛，表明近期溢价可被央行购金行为解释[7][36] - 2022年后，央行购金对金价的总边际效应由负转正（约+0.03），符合价格不敏感的战略买盘叙事[34][36] - 2025年第三季度，全球央行净购金量达220吨，环比增长28%，同比增长10%[33] 2026年金价预测与情景分析 - 基于增强模型预测，基准情形下2026年金价预计上涨约13%，至4883.49美元/盎司[8][40][41] - 牛市情形下，假设ETF资金流更强，2026年金价预计上涨约38.10%，至5968.87美元/盎司[8][42][45] - 在牛市情形回报贡献拆解中，央行购金行为贡献28.41%的涨幅，黄金ETF净流量贡献23.97%的涨幅[8][44][45] 金价走势的监测信号 - 判断金价是否回落的核心信号是央行购金强度是否回落至2012-2021年的战术性均值水平[7][48] - 辅助观测信号包括：地缘政治风险与黄金隐含波动率是否下行、全球黄金ETF净流入是否见顶回落、传统宏观因子是否重新占据主导[7][47][48]

核心事件与逻辑 - 日本40年期国债收益率于1月20日突破4%的历史高位，单日涨幅超25个基点，形成“6σ”冲击[13] - 直接诱因是日本财政货币政策变动：政府计划推出每年增加约5万亿日元赤字的补充预算，同时央行持续推进缩表并减少国债购买[1][13] - 日本债务占GDP比例已超过219%，财政扩张引发市场对主权信用的担忧，导致期限溢价飙升[13] - 日本央行行长暗示中性利率在1%-2.5%之间，强化了市场对2026年持续加息的预期[13] 全球市场影响与传导机制 - 作为全球最大海外债主，日本资金回流效应强烈：日债利率升至4%以上，叠加日元套息交易反转压力，导致经汇率对冲后的美债对日本投资者吸引力下降[1][14] - 日本寿险和养老金开始减少美债配置并回流资金，以填补国内流动性缺口，从而诱发美债波动并冲击全球金融市场稳定[1][14] - 风险展望：若日本政府出面稳定赤字预期，日元可能瞬间暴涨，引发比2024年8月更大规模的套息交易平仓，美债可能遭遇新一轮流动性踩踏[2][14] 近期多资产表现 (1月17日至1月24日) - **权益市场**：沪深300下跌0.63%，恒生指数下跌0.36%，标普500下跌0.36%[3][15] - **债券市场**：中债10年期收益率下跌1.26个基点，美债10年期收益率下跌0个基点[3][15] - **外汇市场**：美元指数下跌1.88%，离岸人民币升值0.27%[3][15] - **大宗商品**：伦敦金现上涨7.27%，伦敦银现上涨9.04%，WTI原油上涨2.75%，LME铜下跌0.62%[3][15] 库存与资金行为数据 - **库存变化**：原油库存较上周上升44935万吨至44684万吨；螺纹钢库存较上周上升295万吨至294万吨；阴极铜库存较上周上升213515吨至145342吨[4][26] - **资金行为**：美元多头持仓减少1926张至16003张，空头持仓增加762张至22421张；黄金ETF规模增加3万盎司至3493万盎司[4][31]

2025年经济回顾与结构变化 - 2025年全年GDP同比增长5.0%，但四季度增速回落至4.5%，为近年新低[1] - 四季度经济呈现筑底回升迹象，10-12月月度GDP增速分别约为4.5%、4.3%与4.7%[1] - 增长动力结构转换，呈现“二产降、三产升”格局，服务业恢复明显快于工业[1] 2026年政策展望与导向 - 2026年政策框架为“一个目标、两个重点、三个原则、六项政策”，着力点明显向投资侧倾斜[2] - 在“两个重点”中，“激发民间投资”置于“促进居民消费”之前，六项政策中有四项支持民间投资[2] - 政策支持重心指向民间投资而非政府主导的基建，释放传统基建不再是稳增长主力的信号[2] 近期高频数据表现 - 消费动能持续偏弱：一线城市地铁客流量同比增长2.4%，但物流数据同比跌幅扩大至-9.6%，电影票房同比萎缩26.9%，汽车销售同比下滑32.0%[15][16] - 外贸显现韧性：本周中国港口货物吞吐量同比增长6.23%（部分受春节错位影响）[24] - 房地产市场分化：二手房成交季节性回暖，但十大城市存销比攀升至113.3的历史新高[16][43] - 财政政策聚焦结构：近期出台的七项结构性政策总投入规模约为2500亿元[31]

流动性回顾 - 1月19-23日税期扰动下，资金面压力加大，隔夜利率R001累计上行11个基点至1.48%[1] - 税期结束后流动性自发转松，叠加央行9000亿元MLF续作，R001与R007分别回落至1.47%和1.54%[1] - 1月19-23日银行体系日均净融出小幅降至4.85万亿元，但仍处于2025年以来88%的高分位数水平[14] - 票据利率上行，1个月期票据利率较前一周上升8个基点至1.70%，大行在1月19-22日期间转为净卖出217亿元票据[4] 央行操作与市场供给 - 1月央行通过MLF净投放7000亿元和买断式逆回购净投放3000亿元，合计释放1万亿元中长期资金，规模相当于降准0.5个百分点[2] - 下周（1月26-30日）公开市场到期压力为13810亿元，其中逆回购到期11810亿元，MLF到期2000亿元[3] - 下周政府债净缴款规模预计为5150亿元，显著高于前一周的2465亿元，创2025年下半年以来周度最高点[2][5] - 下周同业存单到期规模为4317亿元，较前一周的6799亿元有所回落，到期压力减轻[6] 市场展望与风险 - 展望下周，跨月与大规模政府债缴款可能引发资金面小幅波动，但季初月跨月压力通常不大，参考历史R007最大升幅基本在20个基点以内[2] - 报告提示风险包括流动性出现超预期变化以及货币政策出现超预期调整[7]

市场表现与基金发行 - 2025年四季度（截至2026年1月22日）主要宽基指数上涨，中证2000、中证500、国证2000涨幅均超10%，分别为13.76%、13.16%、12.06%[13] - 四季度行业表现分化，有色金属、国防军工、石油石化涨幅居前，分别为33.48%、28.59%、25.94%[17] - 四季度新成立偏股主动型基金100只，总份额604.71亿份，其中10月发行规模281.21亿份为近三年巅峰[23][26] 基金仓位与行业配置 - 四季度各类偏股主动型基金平均股票仓位均环比下降，偏股混合型、普通股票型基金仓位分别为88.69%（降1.05%）、90.52%（降0.52%）[31] - 按中信一级行业，四季度基金持仓规模增加超100亿元的行业为有色金属（增314.53亿）、通信（增281.83亿）、基础化工（增206.06亿）、非银行金融（增160.05亿）[38][43] - 四季度基金持仓比例减少超1%的行业包括计算机（降1.72%）、医药（降1.64%）、传媒（降1.15%）、电子（降1.1%）、电力设备及新能源（降1%）[44][47] 个股持仓变动 - 四季度基金增持规模最大的A股前五名为中际旭创（增224.85亿）、东山精密（增101.87亿）、中国平安（增101.18亿）、新易盛（增94.97亿）、生益科技（增60.04亿）[48][49] - 四季度基金减持规模最大的A股前五名为工业富联（减181.62亿）、亿纬锂能（减107.78亿）、宁德时代（减106.41亿）、立讯精密（减81.64亿）、分众传媒（减54.68亿）[60][62] - 四季度末基金持仓规模最大的A股前五名为中际旭创（782.32亿）、新易盛（655亿）、宁德时代（634.92亿）、紫金矿业（381.15亿）、寒武纪-U（294.95亿）[67][68] 百亿基金与港股持仓 - 截至2026年1月22日，全市场百亿以上偏股主动型基金共31只，较上季度减少3只[73] - 百亿基金持仓规模增加最多的行业为交通运输（增28.51亿）、汽车（增25.7亿）、有色金属（增23.07亿）[76][78] - 四季度基金重仓港股市值前三为腾讯控股（576.52亿）、阿里巴巴-W（310.6亿）、中芯国际（186.38亿），但三只股票持仓规模均环比减少超100亿元[80][82]

美国地缘战略与三重诉求 - 2026年美国地缘手段前置，以安全、能源及政治工具重塑国际秩序与资产定价[1] - 美国对格陵兰的介入基于三重诉求：底层为国家安全与军事前沿支点，中层为关键矿产与北极航线资源，上层服务于特朗普政治周期与更大金融博弈[1][11][12][17] - 基准情形下，格陵兰问题可能通过美国-格陵兰-丹麦三方合作解决，美国实现事实性主导[2] 欧盟反制能力与结构性弱点 - 欧盟对美贸易顺差约34%集中于医药产品，且依赖美国药企的利润转移安排，存在“虚高”[1][19] - 欧盟能源依赖美国，原油依赖度约16%，天然气依赖度高达45%，削弱其反制筹码[1][23] - 欧盟拟定的超930亿欧元报复性关税清单威慑力有限，且数字服务税年收入仅数亿欧元量级，难以冲击美国科技巨头利润[19][27] - 欧盟持有大量美债，但将其武器化抛售会侵蚀自身资产负债表，并非有效博弈工具[30] 全球秩序重构与资产再定价 - 新秩序下资产定价锚发生结构性变化，“硬通货”与稀缺资源的战略属性上升，“软估值”依赖的信用被透支[2][39] - 黄金定价逻辑从“机会成本”转向“秩序安全锚”，其价格与地缘风险相关性已显著抬升至约0.5[33] - 美债面临再定价，利率难降、通胀难退，美国2026财年赤字预计达1.7万亿美元（占GDP的5.5%）[20][36] - 资产重估沿两条主线：一是资金流向贵金属与战略资源；二是美元信用边际走弱下，人民币资产或迎来相对升值空间[2][39]

市场流动性近期变化 - 融资保证金比例从80%上调至100%，杠杆资金流入速率放缓[1] - 1月中旬以来宽基ETF累计净赎回超5000亿元[1] - 其中挂钩沪深300指数ETF净赎回规模达3259亿元，挂钩中证1000指数ETF净赎回达819亿元[1][17] - 全A日均成交额从1月14日高点4万亿元回落至2.8万亿元[13] 历史春季行情结束的三大信号 - 信号一：实质性政策收紧，例如2007年5月印花税从1‰上调至3‰导致行情终结[2][18] - 信号二：突发性外部冲击，例如2008年初美国次贷危机恶化、2021年底美联储大幅加息与俄乌冲突[2][19] - 信号三：基本面趋势恶化，例如2012年1-2月工业企业利润增速超预期下滑至-25.3%[2][19] 当前市场判断与行情展望 - 当前政策意在呵护市场，引导长牛慢牛，行业及主题类ETF本周净申购超500亿元[3][25] - 历史上春季行情指数最大涨幅往往在20%以上，本次行情上证指数最大涨幅9.8%，仍有差距[3][26] - 本轮春季行情本质是始于2024年9月24日的A股牛市的纵深推进[3][26] - 科技成长仍是主线，建议关注AI应用落地细分板块，并可阶段性均衡配置周期、地产及服务消费[3][28]

全球市场表现与估值 - 美股三大指数本周均下跌，标普500跌0.35%，纳斯达克指数跌0.06%，道琼斯工业指数跌0.53%[2] - 巴西IBOVESPA指数本周表现最佳，上涨8.53%至178,858.54点[3] - 欧洲主要市场普遍下跌，德国DAX跌1.57%，法国CAC40跌1.40%，英国富时100跌0.90%[3] - 港股主要指数涨跌不一，恒生指数跌0.36%，恒生中国企业指数跌0.65%，恒生香港中资企业指数涨1.88%[2] 主要市场估值水平 - 美股科技股估值偏高，TAMAMA科技指数市盈率35.86，费城半导体指数市盈率46.03，纳斯达克指数市盈率41.47[1] - 标普500席勒市盈率为40.65，处于40以上区间[17] - 日经225指数市净率达2.5，东证指数市净率达1.78，处于较高水平[1] - 欧洲多个重要市场股指市净率偏高[1] 经济数据与宏观环境 - 2025年12月欧元区CPI同比增速为1.9%，核心CPI同比增速为2.3%，均低于前值[4] - 2025年12月英国CPI同比增速为3.4%，高于前值3.2%[40] - 2025年11月美国PCE物价指数同比增速为2.79%，高于前值2.73%[40] - 2025年12月日本CPI同比增速为2.1%，低于前值2.9%[44] 行业与板块表现 - 本周标普500细分行业中能源板块涨幅最大达3.11%，金融板块跌幅最大达2.52%[12] - 本周港股行业中原材料业涨幅最大达4.1%，信息科技业跌幅最大达2.84%[26] - 美股标普500表现前十个股中材料与信息技术行业占比较大，雅保涨16.24%，超威半导体涨12.01%[16] - 美国中概股纳斯达克金龙指数本周上涨2.05%[18] 市场展望与风险 - 美股科技股因估值偏高及特朗普关税政策不确定性，中期存在回调压力[1] - 欧洲市场因经济景气度压力及地缘问题，预计主要指数中期趋于震荡[1] - 日本市场因货币紧缩、经济疲软及高市净率，日经225指数中期积蓄调整压力[1] - 港股市场风格预计切换，结构性机会在于未透支涨幅、受外围影响小、产业周期上行、基本面韧性的资产[37]

A股市场估值 - 万得全A市盈率(PE TTM)现值为18.33，低于历史均值28.35[6] - 上证指数市盈率(PE TTM)现值为14.73，沪深300为13.39，创业板指为39.56[9] - 科创50指数市盈率(PE TTM)现值高达180.37，远超中位数67.75[13] - 年初以来主要指数上涨主要由估值扩张驱动，例如上证指数估值变化贡献约15个百分点[13] A股行业估值 - 非银金融、食品饮料、银行等行业市盈率处于历史较低分位[23] - 计算机、电子等行业市盈率处于历史较高分位[23] - 银行板块市净率(PB LF)为0.50，券商板块为1.37[26] - 汽车行业市盈率(PE TTM)为31.09，白色家电为10.65[36] 港股市场估值 - 恒生指数市盈率(PE TTM)现值为12.14，略高于中位数10.33[59] - 恒生科技指数市盈率(PE TTM)现值为23.84，低于中位数30.87[59] - 港股地产建筑业市净率(PB LF)仅为0.45，显著低于中位数0.82[75] - 重点个股如腾讯控股市盈率(PE TTM)为22.74，低于中位数35.54[77] 美股市场估值 - 标普500指数市盈率(PE TTM)现值为29.52，高于中位数21.19[83] - 纳斯达克指数市盈率(PE TTM)现值为41.87，高于中位数33.10[83] - 道琼斯工业指数市盈率(PE TTM)现值为29.96，高于中位数18.71[83] 跨市场比较 - 中美银行股比较，A股大行市净率(PB LF)约0.6-0.8，低于摩根大通(2.37)等美资银行[103] - 重点中概股市销率(PS)多数低于历史中位数，如阿里巴巴为2.90(中位数7.12)，京东为0.26(中位数0.65)[100]

2026年开年经济与政策态势 - 2025年全年GDP增速为5%，四季度增速为4.5%，经济增长目标顺利完成[31] - 2026年开年政策力度加大，高频经济活动指数处于历史同期高位[13][16] - 2026年一季度新增专项债计划发行规模偏少，基建项目或需加力[25][26] 经济结构表现与政策重点 - 2025年经济呈现“出口进、工业稳、投资与消费缓”的多元性[5][32][34] - 2025年二季度以来工业产能利用率持续回升，四季度煤炭开采、电气机械、汽车等行业环比改善明显[38][39] - 开年政策主攻消费与民生领域，延续2025年“投资于人”的财政逻辑[18][20][21] - 财政贴息政策在2026年出现覆盖范围更广、贴息上限提高、重点关照中小微企业三大边际变化[40][41] 未来展望与风险 - 模型预测2026年1月制造业PMI有望进一步抬升[44][45][46] - 部分省市已公布2026年省级重点项目清单，预计重大项目数量将比2025年更多[22][23] - 主要风险包括外部环境超预期恶化、政策落地效果不及预期、经济结构调整进度滞后[4][50][51][52]