投资评级与核心观点 - 报告对键邦股份首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为42.70元，当前价格为31.79元，潜在上涨空间约34% [5] - 报告核心观点：公司以赛克（THEIC）这一单项冠军产品为切入点，发展钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂产品，协同效应明显，同时受益于下游新兴应用需求崛起，产品价格有望企稳回升 [2][12] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业总收入分别为6.55亿元、8.51亿元、11.20亿元，同比增长-2.6%、29.9%、31.7%；归母净利润分别为1.32亿元、1.95亿元、2.82亿元，同比增长-16.3%、47.5%、44.8% [4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为0.83元、1.22元、1.76元 [4][12] - **估值方法**：参考可比公司（常青科技、呈和科技、佳先股份），给予公司2026年35倍市盈率（PE），对应目标价42.70元 [12][18] - **关键财务比率**：预计净资产收益率（ROE）将从2025年的7.8%回升至2027年的13.4%，销售毛利率将从2025年的29.9%回升至2027年的36.0% [4][13] 公司业务与市场地位 - **产品体系**：公司形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产品体系，作为稳定剂、催化剂等功能助剂，广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料、锂电池材料等领域 [12][20] - **市场地位**：公司赛克产品在国内市场占据领先地位，2021-2023年市场占有率分别约为89%、83%和80% [12] - **客户资源**：下游客户包括百尔罗赫集团、雷根斯集团等PVC稳定剂知名企业，以及艾伦塔斯集团、埃塞克斯集团等漆包线及绝缘漆制造商 [12][20] - **产能情况**：主要产品产能包括赛克34500吨/年、钛酸酯8000吨/年、DBM/SBM 5000吨/年、乙酰丙酮盐4240吨/年 [21] 近期经营与业绩趋势 - **业绩触底企稳**：2025年第三季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.45%，环比增长6.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长11.04%，环比增长12.75%，显示营收与净利润已触底企稳 [12][22] - **盈利结构**：2025年上半年，赛克产品营收占比50.12%，毛利占比64.24%，是公司最主要的收入和利润来源 [29] - **费用控制**：2025年前三季度，公司销售、管理、财务三项费用率合计同比下降1.85个百分点，费用率持续优化 [25] 行业需求与增长动力 - **下游新兴应用**：工业机器人、智能电网建设、新能源发电等新兴行业的崛起，带动了对高品质电磁线及绝缘漆涂料的需求，从而拉动公司赛克等助剂产品的需求增长 [12][35] - **市场空间**：援引行业数据，2024年全球绝缘漆市场销售额达32.92亿美元，预计到2031年将增长至47.05亿美元，2025-2031年复合年增长率为5.3% [35] - **大客户扩产**：重要下游客户艾伦塔斯集团持续扩产，其珠海基地计划年增产绝缘漆55000吨，铜陵一期项目投产后可形成13万吨绝缘材料的生产能力，有望直接带动公司产品需求 [12][39] 产品价格与成本趋势 - **产品价格触底**：赛克产品价格从2019年的1.16万元/吨上涨至2022年的1.77万元/吨，随后回落，2025年三季度价格降至1.07万元/吨的底部区间，报告认为随着需求回暖，价格有望企稳回升 [12][40] - **原材料成本下降**：主要原材料环氧乙烷价格从2021年的0.68万元/吨降至2025年前三季度的0.56万元/吨；氰尿酸价格从0.60万元/吨降至0.41万元/吨，有助于缓解公司成本压力 [40] - **价格与销量预测假设**：报告预测，2025-2027年赛克不含税均价分别为1.20、1.40、1.60万元/吨，销量分别为2.76、3.32、3.98万吨；钛酸酯均价分别为1.90、2.00、2.20万元/吨，销量分别为0.51、0.59、0.67万吨 [16]

投资评级 - 报告对工业富联(601138)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为工业富联2025年第四季度业绩继续高速增长，AI驱动进入加速兑现期 [2] - 公司业绩大幅提升，Q4盈利能力持续增强，预计25Q4归母净利润126~132亿元，同比增长56%~63% [5] - AI服务器增长势头持续强劲，产品结构升级贡献核心增量 [5] - AI基建高景气延续，公司在客户黏性、系统级设计与全球产能布局上的综合优势将进一步体现，AI业务有望维持量价齐升，推动业绩中枢持续上移 [5] - 公司仍处于AI长周期业绩兑现的中前段，建议持续重点关注 [5] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为955,661百万元、1,347,783百万元、1,681,172百万元，同比增长率分别为56.9%、41.0%、24.7% [3] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为35,338百万元、68,242百万元、85,649百万元，同比增长率分别为52.2%、93.1%、25.5% [3] - 预计公司2025-2027年EPS（摊薄）分别为1.78元、3.44元、4.31元 [3] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为32.37倍、16.76倍、13.35倍 [3] - 对应2025-2027年市净率（P/B）分别为6.75倍、5.64倍、4.67倍 [3] - 预计公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为20.9%、33.6%、35.0% [3] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为6.8%、7.9%、8.1% [3] 分业务表现 - **云服务业务**：2025年公司云服务商服务器收入同比增长超1.8倍，Q4同比增长超2.5倍、环比增长超30% [5] - **AI服务器业务**：2025年云服务商AI服务器全年收入同比增长超3倍，Q4同比增长超5.5倍、环比增长超50% [5] - **通信及移动网络设备业务**：在高基数下高速交换机延续爆发，2025年800G以上交换机收入同比增长13倍，Q4同比增长超4.5倍 [5] - **精密结构件业务**：2025年出货量同比实现双位数增长 [5]

投资评级 - 报告对富临运业（002357.SZ）给予“增持”评级，并予以维持 [2][4] 核心观点 - 报告认为富临运业作为西南地区公路客运龙头，主业稳健，为公司发展提供坚实支撑 [4][8] - 报告指出，2026年被视为无人驾驶商业化元年，行业技术公司加速推进L3/L4级自动驾驶商用进程 [8] - 报告认为，公司与国内L4级无人配送车头部企业新石器合作开展试运营，标志着公司正式布局无人驾驶赛道，有望开启“第二增长曲线” [2][4][8] - 报告指出，此次干洗店无人配送试运营属早期探索，商业化前景值得谨慎关注 [4] 公司业务与战略 - 公司公路客运主业通过“交旅融合”战略与景区联动、推出“点到点”便民巴士产品，并依托“天府行”“九旅悦行”平台提高调度效率，业务平稳运行，贡献稳定现金流 [8] - 公司在战略层面已明确将无人驾驶、低空经济作为新业务发展方向 [8] - 2026年1月26日，公司旗下富临遂宁运业首台无人车正式投入试运营，实现无人驾驶业务“从0到1”的突破 [2] 财务数据与预测 - 截至2026年1月27日，公司当前股价为12.86元，总市值为4,031.47百万元，流通市值为2,825.92百万元 [1] - 2025年第三季度，公司毛利率为18.63%，净利率为25.95%，净资产收益率为9.38%，均显著高于行业均值 [1] - 根据盈利预测，公司2025年主营收入预计为87,007.90万元，同比增长1.66%，2026年预计为89,689.09万元，同比增长3.08% [6] - 根据盈利预测，公司2025年归母净利润预计为16,118.44万元，同比增长31.87%，2026年预计为19,344.70万元，同比增长20.02% [6] - 根据盈利预测，公司2025年每股收益预计为0.51元，2026年预计为0.62元 [6] - 根据盈利预测，公司2025年净利率预计为19.22%，2026年预计为22.38% [6] - 截至2024年，公司货币资金为19,282.84万元，长期股权投资为129,397.80万元 [9] - 2024年公司营业收入为85,583.94万元，归属母公司股东净利润为12,223.13万元 [9][11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][10][29] 核心观点 - 长城汽车发布全球首个原生AI全动力汽车平台“归元平台”，开启全新产品周期 [1][13] - 公司销量结构持续优化，魏牌、坦克等高价位车型表现亮眼，带动整体向上 [21] - 基于归元平台，未来将推出5大动力形式、7大品类、50余款全球车型，其中首发车型7款 [5][18] - 魏牌全新产品由2025年调整至2026年上市，因此下调了2025年盈利预测，但看好2026年新平台开启的产品周期 [6][29] 归元平台技术亮点 - **全动力兼容**：归元平台是行业内唯一兼容FCEV氢燃料、ICE高效燃油、BEV纯电、HEV油电混动、PHEV插电混动五种动力形式的全动力平台 [1][13] - **超级Hi4插混平台**：配备4挡混动专用变速箱、2.0T专用发动机、270kW后桥电机及800V高压架构，以平台D级SUV为例，WLTC综合续航达1393公里（同级全球第一），其中纯电续航363公里，馈电油耗6.3L/100km（同级全球最低） [2][15] - **纯电架构升级**：电气电压架构升级至900V，搭载自研6C电芯电池包，峰值充电功率可达600kW以上，10分钟可补能80%，支持打造零百加速4秒级产品及V2V对外放电技术 [3][15] - **原生AI智能化**：搭载汽车行业首个原生AI智能体ASL2.0，涵盖Coffee EEA 4.0算力底座、AI OS车载系统、全球首个双VLA大模型及仿生学运动控制系统，实现整车AI对座舱、辅助驾驶等多环节的快速响应控制，具备高速弯道爆胎整车姿态控制、智能道路预瞄等能力 [4][16][18] 近期经营表现 - **2025年销量创新高**：全年销售新车132.37万辆，同比增长7.33% [21] - **新能源与海外市场强劲**：新能源车型销售40.37万辆，同比增长25.44%；海外销售50.61万辆，同比增长11.68%，均刷新纪录 [21] - **高价车型表现亮眼**： - **魏牌**：2025年全年销售10.2万辆，同比增长86.5%；其中魏牌高山全年销售超7万辆，霸榜2025年7-12月全国MPV销量冠军 [21] - **坦克**：2025年全年销售23.3万辆，同比增长0.9%；12月坦克400/坦克500销量双双破6000辆 [21] - **2026年展望**：魏牌SUV产品矩阵将发布多款重磅新品；坦克品牌多款产品将推出智享版，覆盖更主流用户群 [21] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为2325.25亿元、2762.39亿元、3093.88亿元（此前2025年预测为2402.08亿元） [10][29] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为118.02亿元、156.00亿元、181.73亿元（此前2025年预测为140.40亿元，2026年预测为158.45亿元） [10][12][29] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为1.38元、1.82元、2.12元（此前2025年预测为1.64元，2026年预测为1.85元） [10][29] - **估值水平**：以2026年1月28日收盘价21.09元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15.29倍、11.57倍、9.93倍 [10][12][29]

投资评级 - 报告未明确给出对维远股份的具体投资评级（如买入、持有等）[1][2][3][4][5][7] 核心观点 - 报告认为维远股份拥有化工新材料与新能源双产业链的独特优势，并通过“铸链、延链、补链、强链”进一步完善产业体系 [1] - 报告核心观点是公司聚碳酸酯产业链需求将持续增长，且公司通过产业链一体化与产品差异化，在市场中具备竞争力 [1][4] 公司业务与产业链 - 公司主要产品分为酚酮业务相关产品、新能源新材料相关产品、专用化学品和工业气体相关产品 [4] - 公司是国内首条完整拥有“纯苯、丙烯-苯酚丙酮-双酚A-聚碳酸酯-改性合金”完整产业链的企业 [4] - 公司正在打造“丙烷-丙烯-环氧丙烷-电解液溶剂”新能源产业链，与现有聚碳酸酯产业链融合形成“优势链” [1] - 公司新建的60万吨/年丙烷脱氢与30万吨/年直接氧化法环氧丙烷装置，以及25万吨/年电解液溶剂项目与20万吨/年高性能聚丙烯项目即将投入使用，旨在实现对高分子新材料和新能源产业的规模化生产应用 [1] 聚碳酸酯产业链与市场前景 - 公司聚碳酸酯产品通过自有改性装置差异化供应市场，已工业化生产十余个通用、阻燃、高黑亮PC/ABS合金新产品，性能达到或超过国际领先企业同类产品 [4] - 公司产品成功进入多个高端头部企业，应用覆盖家电、汽车、办公设备、电子电气等行业，以及轨道交通、精密仪器、航空航天、新能源等高新技术领域 [4] - 随着未来智能化生活、新能源汽车以及医疗行业等发展，聚碳酸酯消费仍有较高的增幅预期 [4] - 国内双酚A消费量维持增长主要得益于下游PC及环氧树脂行业扩能，2024年中国双酚A下游消费量同比增长约19.14%，近5年消费量复合增长率为16.59% [4] - 双酚A上游的苯酚、丙酮需求量保持稳定增长 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对网宿科技（300017.SZ）给予“买入”评级，当前价格为16.80元，合理价值为21.59元 [3] - 报告的核心观点是：公司有望受益于CDN等云服务涨价趋势 [1] - 报告预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.3亿元、7.6亿元、8.2亿元，对应EPS分别为0.34元、0.31元、0.33元 [7][12] 海外CDN涨价趋势分析 - 谷歌云计划于2026年5月上调CDN价格，不同地区涨幅不同：北美由0.04美元/GiB上调至0.08美元/GiB，欧洲由0.05美元/GiB上调至0.08美元/GiB，亚洲由0.06美元/GiB上调至0.085美元/GiB [8][11] - 涨价核心原因：需求端，大模型训练和推理、AI Agent等带来跨区域数据传输量增长，推高云厂商运维与扩容成本；供给端，AI芯片、存储、CPU等算力基础设施涨价，成本端持续承压 [9] - 谷歌云涨价可能直接影响同行，如Cloudflare、Akamai等海外厂商，后续可能通过合约谈判或增值服务提价来转嫁成本 [9] 公司业务与受益逻辑 - 公司CDN及边缘计算业务占营收比重较大，根据2025年三季报，25Q1-Q3该业务收入为21.8亿元，占营收比重达62.4% [10] - 公司CDN业务拥有丰富的产品体系，并针对金融、零售、汽车、游戏、电商、融媒体、政务、教育等行业推出了加速及加速安全解决方案 [10] - 公司持续投入边缘计算平台建设，将CDN节点升级为具备存储、计算、传输、安全功能的边缘计算节点 [10] - 若算力硬件成本持续提升，Akamai、阿里云等同行CDN服务也有涨价可能，在此背景下，公司有望受益于云服务涨价趋势 [7][10] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为51.76亿元、54.03亿元、56.29亿元，增长率分别为5.0%、4.4%、4.2% [2] - 归母净利润预测：预计2025-2027年分别为8.26亿元、7.58亿元、8.21亿元，增长率分别为22.5%、-8.2%、8.2% [2] - 盈利能力：预计2025-2027年毛利率分别为33.8%、34.2%、34.4%，净利率分别为15.8%、13.9%、14.4% [19] - 估值方法：参考可比公司（中科创达、光环新网、数据港）估值，给予公司2026年70倍PE估值，对应合理价值为21.59元/股 [12][15] 未来增长看点 - 公司未来核心看点包括出海及端侧AI等业务 [12] - 伴随端侧AI起量，有望催生可观的新增长点 [12] - 公司业务结构涵盖CDN服务、IDC服务等 [12]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7][11] 核心观点 - 公司2025年扣非后归母净利润符合预期，受益于订单放量及利润率持续改善，同时公司正将汽车领域的优势系统性延伸至机器人领域，构建“汽车+机器人Tier1”双轨战略，以打开未来新增长点 [2][5][11] 财务表现与预测 - **2025年业绩预测**：预计归母净利润13.5亿元，同比增长40.6%；扣非后归母净利润15.0亿元，同比增长17.0% [2][5] - **2025年第四季度业绩**：预计归母净利润2.3亿元，同比大幅增长1111.2%，但环比下降44.3%，主要因非经常性损失约1.6亿元；扣非后归母净利润预计3.8亿元，同比增长10.9%，环比下降9.3%，基本符合预期 [11] - **未来盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为13.5亿元、17.6亿元、21.3亿元，对应市盈率（PE）分别为33.5倍、25.7倍、21.1倍 [11] - **收入与毛利率预测**：预计营业总收入从2024年的558.64亿元增长至2027年的722.59亿元；毛利率预计从2024年的16%提升至2025-2027年的18% [16] - **净资产收益率（ROE）提升**：预计从2024年的7.1%提升至2027年的12.2% [16] 业务分析与展望 - **汽车电子主业**：公司以技术创新引领发展，核心围绕智能座舱、智能驾驶、智能网联、车路云协同、新能源汽车高压快充等领域保持高强度研发投入，以保持技术领先 [11] - **新业务布局（机器人）**：公司全面布局人形机器人产业链，依托汽车零部件主业沉淀的研发实力与高端制造能力，战略延伸至机器人产业链上下游，为全球车企及机器人企业提供软硬件一体化解决方案，积极打造第二增长曲线 [2][11] - **机器人业务客户**：核心产品的主要客户包括海外机器人头部企业、以及国内机器人头部公司如智元机器人、银河通用等，同时正根据现有新能源汽车品牌客户的机器人业务需求，积极推进新产品研发和商业化落地 [11] - **增长驱动因素**：受益于丰富的客户结构、新获订单的持续转化，公司收入规模保持稳健增长；随着供应链持续优化、运营效率不断提升，公司盈利能力持续增强 [2][11] 行业与市场背景 - **2025年第四季度全球汽车市场**：国内乘用车销量884.6万辆，同比微降0.3%，环比增长15.1%；欧洲10-11月汽车销量同比增长0.3%；美国轻型车销量同比下降6.0% [11] - **公司表现超越行业**：尽管全球汽车销量景气度平淡，但公司受益于汽车电子及安全业务收入增长及利润率提升，实现了利润的显著增长 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9][13] 核心观点 - 2025年第四季度公司经营表现边际转弱，主要受电价同比回落、煤价降幅环比收窄及水电出力偏弱影响，主业经营或有所承压 [2][13] - 得益于前三季度主业经营的持续改善以及全年装机产能的扩张，公司2025年全年经营业绩仍展望积极 [2][13] - 大渡河流域水电项目即将投产开启成长周期，叠加公司承诺高比例分红，增强了业绩确定性和投资价值 [13] 2025年第四季度经营表现 - **电量表现**：第四季度完成上网电量1122.50亿千瓦时，同比增长4.92% [2][13] - **火电**：完成上网电量924.63亿千瓦时，同比增长6.98%，主要得益于新增装机764.4万千瓦（其中四季度新增298万千瓦）及局部地区电力供需趋紧 [13] - **水电**：完成上网电量97.80亿千瓦时，同比减少18.49%，主要因部分水电机组所处流域来水偏枯 [13] - **风电**：完成上网电量55.52亿千瓦时，同比提升2.81% [13] - **光伏**：完成上网电量44.55亿千瓦时，同比增长41.25%，主要得益于装机规模保持高速扩张 [13] - **电价表现**：第四季度平均上网电价为0.414元/千瓦时（或414.41元/兆瓦时），同比降低0.021元/千瓦时 [2][6][13] - **成本端**：第四季度秦港Q5500大卡煤价中枢为765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，但降幅环比收窄118.47元/吨，燃料成本改善幅度预计将明显收窄 [13] - **综合影响**：装机扩张支撑电量稳健增长，但电价回落限制营收增速，叠加煤价降幅收窄及水电表现偏弱，四季度业绩或承压 [2][13] 2025年全年经营表现 - **电量表现**：2025年全年完成上网电量4443.84亿千瓦时，较上年同期增长1.76% [13] - **电价表现**：2025年全年平均上网电价为0.401元/千瓦时（或400.66元/兆瓦时），同比降低0.029元/千瓦时 [6][13] - **综合影响**：在产能扩张带动下电量实现平稳增长，但电价同比下降，预计全年营收有所承压，不过在第四季度量价边际改善带动下，全年营收降幅将持续收窄 [13] 未来成长性与股东回报 - **水电成长周期**：大渡河流域在建水电站规模352万千瓦，将于2025-2026年陆续投产，稀缺水电资产将开启成长周期，增强公司业绩成长确定性 [13] - **高分红承诺**：公司承诺2025-2027年分红比例不低于60%且每股分红不低于0.22元（含税），按2025年预期业绩计算，当前股息率达5.02% [13] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年EPS分别为0.39元、0.33元和0.36元 [13] - **估值水平**：对应2025-2027年PE分别为12.04倍、14.55倍和13.04倍 [13] - **基础数据**：当前股价4.73元，每股净资产3.43元，总股本178.36亿股 [10]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为42.70元，当前股价为31.79元，潜在上涨空间约34% [5][12][18] - 核心观点：公司以赛克（THEIC）这一单项冠军产品为切入点，发展钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂，协同效应明显，随着下游新兴应用需求崛起，产品价格有望企稳回升 [2][12][20] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为6.55亿元、8.51亿元、11.20亿元，同比增长-2.6%、29.9%、31.7%；归母净利润分别为1.32亿元、1.95亿元、2.82亿元，同比增长-16.3%、47.5%、44.8% [4][12] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.83元、1.22元、1.76元 [4][12][18] - **估值方法**：参考可比公司（常青科技、呈和科技、佳先股份），给予公司2026年35倍PE，对应目标价42.70元 [12][18][19] - **关键财务比率**：预计2025-2027年销售毛利率分别为29.9%、33.4%、36.0%；净资产收益率（ROE）分别为7.8%、10.5%、13.4% [4][13] 公司业务与市场地位 - **产品体系**：公司形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产品体系，作为稳定剂、催化剂等功能助剂，广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料、锂电池材料等领域 [12][20][21] - **市场地位**：赛克产品在国内市场占据领先地位，2021-2023年市场占有率分别约为89%、83%和80% [12] - **客户资源**：下游客户包括百尔罗赫、雷根斯、开米森等PVC稳定剂知名企业，以及艾伦塔斯、埃塞克斯等漆包线及绝缘漆制造商 [12][20] - **产能情况**：主要产品产能为：赛克34,500吨/年、钛酸酯8,000吨/年、DBM/SBM 5,000吨/年、乙酰丙酮盐4,240吨/年 [21] 经营业绩与近期表现 - **业绩触底企稳**：2025年第三季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.45%，环比增长6.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长11.04%，环比增长12.75%，显示营收与净利润触底企稳 [12][22] - **历史业绩波动**：2019-2021年营收从3.71亿元增长至10.44亿元，复合增速68%；归母净利润从0.78亿元增长至3.29亿元，复合增速105%。2021-2024年受多重因素影响业绩持续下滑，2024年营收和归母净利润分别为6.73亿元和1.58亿元 [22] - **费用控制优化**：2025年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.69%、3.68%、-1.03%，三费费用率同比下降1.85个百分点 [25] - **收入结构**：2025年上半年，赛克产品营收占比50.12%，毛利占比64.24%，是公司最主要的收入和利润来源 [29][30] 下游需求与行业前景 - **新兴应用驱动**：工业机器人、智能电网、新能源（太阳能、风能）发电等新兴行业崛起，带动了对高品质电磁线及绝缘漆涂料的需求，从而拉动赛克等涂料助剂需求增长 [12][35] - **市场空间**：援引QYR统计，2024年全球绝缘漆市场销售额达32.92亿美元，预计2031年将达47.05亿美元，2025-2031年复合增长率为5.3% [35] - **大客户扩产**：重要下游客户艾伦塔斯集团持续扩产，其珠海基地计划年增产高性能绝缘漆55,000吨；铜陵项目（一期）投产后可形成13万吨绝缘材料的生产能力，有望保障公司产品需求 [12][39] 产品价格与成本趋势 - **产品价格触底**：赛克产品价格从2019年的1.16万元/吨上涨至2022年的1.77万元/吨，2025年三季度下降至1.07万元/吨的底部区间，报告认为随着需求回暖，价格有望企稳回升 [12][40][41] - **成本压力缓解**：主要原材料环氧乙烷价格从2021年的0.68万元/吨下降至2025年前三季度的0.56万元/吨；氰尿酸价格从0.60万元/吨下降至0.41万元/吨，原材料成本下行 [40] - **价格与销量预测**：预计2025-2027年，赛克不含税均价分别为1.20、1.40、1.60万元/吨，销量分别为2.76、3.32、3.98万吨；钛酸酯均价分别为1.90、2.00、2.20万元/吨，销量分别为0.51、0.59、0.67万吨 [16][17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12][30] 核心观点 - 报告认为国瓷材料作为新材料产业平台，其MLCC陶瓷粉、催化材料、精密陶瓷等多个业务板块在多领域应用齐头并进，成长天花板持续上移 [8] - 新能源汽车、AI、机器人等领域的需求增长将拉动公司MLCC业务发展，催化材料板块面临国产替代机遇，精密陶瓷等新业务有望成为增长极 [8][9][10][11] - 公司通过持续研发和产品导入客户，未来有望充分受益于下游各领域的增长 [12][30] 公司概况与财务表现 - 国瓷材料成立于2005年，2012年于深交所创业板上市，是一家专业从事功能陶瓷材料研发和生产的高新技术企业 [36] - 公司已形成电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块 [36][38] - 2024年公司实现营业收入40.47亿元，同比增长4.86%，实现归母净利润6.05亿元，同比增长6.27% [42] - 2025年前三季度公司实现营业收入32.84亿元，同比增长10.71%，实现归母净利润4.89亿元，同比增长1.50% [42] - 2025年1-9月公司销售毛利率为37.83%，销售净利率为16.80%，销售期间费用率为18.93% [53] - 公司2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额为6.22亿元，同比上升74.07%，截至2025年第三季度末，资产负债率为21.41% [67] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为45.53亿元、57.52亿元、70.56亿元，归母净利润分别为7.05亿元、9.13亿元、11.36亿元，对应PE分别为43倍、33倍、26倍 [12][30][31] 电子材料（MLCC）板块 - 国瓷材料是全球领先的MLCC介质粉体生产厂商，拥有涵盖所有类型基础粉和配方粉的全系列产品 [9][15] - 2024年该板块实现营业收入6.24亿元，同比增长4.22% [9] - 2025年上半年，公司车规级、高容类等新产品在海外头部客户验证中取得突破并实现批量供应，部分浆料产品也已实现批量供应 [9][15] - 陶瓷粉料在MLCC成本中占比较高，在低容产品中占比20%-25%，在高容产品中占比高达35%-45% [90] - 报告预计，在新能源汽车、AI服务器、5G基站、机器人等需求拉动下，2027年全球MLCC需求量将达58,312亿颗，2024-2027年复合年增长率为3.36% [14][96] - 对应地，全球MLCC陶瓷粉需求量预计在2027年达到7.42万吨，2024-2027年复合年增长率为6.75% [9][14][127] - 其中，汽车领域MLCC粉体需求预计2027年达2.15万吨，复合年增长率为13.81%；服务器领域需求预计达0.79万吨，复合年增长率为23.32%；5G基站领域需求预计达0.14万吨，复合年增长率为28.30%；机器人领域需求预计达0.09万吨，复合年增长率为24.83% [14][114][119][122][125] 催化材料板块 - 随着尾气排放标准升级，公司催化材料板块迎来国产替代机遇，产品包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等 [10][133] - 2024年该板块实现营业收入7.87亿元，同比增长10.01% [10] - 公司在商用车市场渗透率稳步提升，并已进入多家国际头部车企供应链；在乘用车市场已通过多家国内龙头整车厂的公告认证，有望迎来放量 [10][133][136] - 报告预计，2027年全球蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到8.60亿升，对应市场空间约344亿元 [10][19][154] - 排放标准趋严推动技术方案升级，例如柴油车从国五的SCR或SCR+DOC+DPF升级为国六的EGR+DOC+DPF+SCR+ASC等更复杂组合，汽油车从TWC升级为TWC+GPF，增加了蜂窝陶瓷等产品的用量 [151] 精密陶瓷板块 - 精密陶瓷板块产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷管壳等 [11][38] - 2024年该板块实现营业收入3.51亿元，同比增长41.68% [11] - 在新能源汽车领域，假设陶瓷球单车价值量300元、渗透率90%，则2030年市场空间约119亿元 [11][23] - 在低轨卫星领域，随着我国星座计划进入规模化部署，预计常态化年均发射量可达7598颗，假设单颗卫星使用陶瓷管壳价值量50万元，则对应市场规模约38亿元 [11][27] 其他业务板块 - **生物医疗材料板块**：2024年实现营业收入9.11亿元，公司收购Spident后布局了氧化锆全瓷材料等多种齿科产品，报告测算国内修复用牙冠市场空间约536亿元，对应牙饼市场空间约20.6亿元 [22][28][55] - **新能源材料板块**：公司同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线，第一条年产30吨硫化物电解质产线预计2025年底建设完成 [12] - **球硅产品**：可用于高速覆铜板的球硅及新一代中空球硅正在配合下游主流客户进行验证 [12]