报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内通用电子测量仪器龙头，行业空间大增长稳，产品性能领先，受益国产替代趋势，成长空间广阔，高端化战略带动新品快速放量及盈利能力提升，解决方案成为新重要增长点 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入7.76亿元，同比增长15.70%；归母净利润0.92亿元，同比减少14.50%；扣非归母净利润0.58亿元，同比减少2.75% [1] - 2024年第四季度实现营业收入2.41亿元，同比增长21.82%；归母净利润0.32亿元，同比减少19.36%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长22.18% [1] - 2025年第一季度实现营业收入1.68亿元，同比增长11.14%；归母净利润0.04亿元，同比减少40.03%；扣非归母净利润 - 0.09亿元，同比减少34.96% [1] - 2024年业绩下滑主要受新建研发中心、加大技术研发投入和进项税转出影响，2025年一季度收入增长受解决方案快速增长拉动，利润下滑主要受研发人员薪酬、研发设备折旧费用增加影响 [1] 盈利与费用情况 - 2024年毛利率/净利率分别为59.14%/11.90%，同比变动 + 2.70/-4.20pct，毛利率持续改善；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.22%/13.23%/26.64%/1.70%，同比变动 + 2.54/+3.73/+5.33/+2.00pct，研发费用增长较多系新建西安和上海研发中心等因素 [2] - 2025年一季度毛利率/净利率分别为56.15%/2.25%，同比变动 + 1.34/-4.05pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/14.51%/31.54%/-0.31%，同比变动 - 0.09/+0.25/-2.85/+3.02pct [2] 产品与业务情况 - 2024年发布13Ghz带宽示波器，完成对耐数电子100%股份收购实现解决方案领域战略部署 [3] - 2025年一季度产品高端化持续推进，解决方案快速放量：搭载自研核心技术平台产品的收入同比提升39.21%，收入占比达46.69%，同比提升7.47pct，示波器中搭载自研核心技术平台比例为87.55%，同比提升14.79pct；DHO系列高分辨率数字示波器收入同比增长33.33%；高端产品销售收入同比提升58.81%，高端数字示波器产品销售收入同比提升52.07%；解决方案销售收入2785.72万元，同比增长47.89% [3] 公司举措与信心 - 2025年4月29日，公司拟回购3000 - 5000万元股份用于股权激励，同时发布新一期股权激励草案，授予股份数200万股（占总股本1.03%），授予对象99人，激励计划考核年度为2025 - 2026年，考核目标值为当年收入/利润同比增速不低于30%/20%（两者满足其一即可），触发值为当年收入/利润同比增速不低于15%/10%（两者满足其一即可） [4] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为1.40/1.84/2.37亿元（2025 - 2026年原值1.80/2.33亿元），对应PE 50/38/29倍 [4] 财务预测与估值相关 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|671|776|919|1,087|1,280| |(+/-%)|6.3%|15.7%|18.5%|18.3%|17.8%| |归母净利润(百万元)|108|92|140|184|237| |(+/-%)|16.7%|-14.5%|51.1%|32.0%|28.9%| |每股收益（元）|0.58|0.48|0.72|0.95|1.22| |EBIT Margin|9.0%|4.9%|10.9%|13.5%|15.7%| |净资产收益率（ROE）|3.7%|2.9%|4.3%|5.6%|7.0%| |市盈率（PE）|61.4|75.3|49.8|37.7|29.3| |EV/EBITDA|74.2|78.8|43.1|33.4|26.7| |市净率（PB）|2.29|2.19|2.16|2.12|2.06|[10] 可比公司估值 |证券代码|公司简称|投资评级|股价（元）|市值（亿元）|EPS（2024A）|EPS（2025A）|EPS（2026E）|EPS（2027E）|PE（2024A）|PE（2025A）|PE（2026E）|PE（2027E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |688112.sh|鼎阳科技|优于大市|36.51|58|0.70|0.98|1.28|1.66|52|37|29|22| |688628.sh|优利德|优于大市|35.35|39|1.66|2.04|2.46|3.00|21|17|14|12| |平均值|-|-|-|-|-|-|-|-|37|27|21|17| |688337.sh|普源精电|优于大市|35.79|69|0.48|0.72|0.95|1.22|75|50|38|29|[24]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][10] 报告的核心观点 - 承德露露2025年Q1业绩受春节错期影响承压，但成本利好显现，新品表现值得期待，作为杏仁露龙头持续开拓市场空间仍足，在激励计划加持下有望激活经营活力 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现 - 2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，同比+11%/+4%；2024Q4分别为11.28/2.47亿元，同比+23%/+27%；2025Q1分别为10.02/2.15亿元，同比-18%/-13% [2] - 2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，同比 -0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，同比 +4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts [2] - 2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，同比+11%/-19%；截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元） [2] 杏仁露稳健增长，期待新品表现 - 2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15% ，同比 -0.54/-2.53/+6.26pcts [3] - 2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳 [3] - 2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念 [3] 北部引领增长，直销渠道表现亮眼 - 2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长 [4] - 2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流 [9] - 报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|3,287|3,397|3,822|4,113| |增长率（%）|11.3%|3.3%|12.5%|7.6%| |归母净利润（百万元）|666|706|798|863| |增长率（%）|4.4%|6.0%|13.1%|8.1%| |摊薄每股收益（元）|0.63|0.67|0.76|0.82| |ROE（%）|19.4%|18.6%|18.9%|18.5%|[12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][9] 报告的核心观点 - 全年利润释放明显，Q1业绩略承压，短期业绩受整体消费疲软及投资收益亏损额同比扩大影响，看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料持续放量 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 成本费用有效优化，利润释放明显 - 2024年总营收/归母净利润分别为60.58/17.22亿元，分别同比-2%/+17%；2024Q4总营收/归母净利润分别为18.29/4.93亿元，分别同比+16%/+177%；2025Q1总营收/归母净利润分别为18.60/6.42亿元，分别同比-20%/-27% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为46.53%/28.43%，分别同比增长0.8/4.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为46.21%/34.53%，分别同比-1.0/-3.4pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11.76%/1.23%，分别同比-0.2/-0.3pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为10.11%/0.05%，分别同比-3.3/-1.6pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8.94%/1.15%，分别同比+1.7/+0.2pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款为14.31/62.66亿元，分别同比下降40%/14%；截至2025Q1末，合同负债2.93亿元（环比-11.01亿元） [5] 核桃乳业务盈利能力提升，功能性饮料表现亮眼 - 2024年核桃乳/功能性饮料营收分别为53.73/6.49亿元，分别同比-6%/+45%；主营业务核桃乳毛利率为48.44%，同比+1pcts [6] - 2024年核桃乳销量/均价分别同比-5/-1pcts；功能性饮料销量/均价分别同比+43/+2pcts，以量驱动为主 [6] - 公司持续推出红枣、燕麦核桃乳及养元早餐豆奶等产品，拓展早餐消费场景，丰富产品矩阵 [6] 华北地区表现突出，期待全渠道布局成效 - 2024年直销/经销营收分别为2.94/57.29亿元，分别同比+17%/-3%；营收占比分别同比+1/-1pcts至4.88%/95.12%；电商销售渠道收入达1.95亿元，增长54% [7] - 公司深化全渠道布局，重点扩展直播电商、社团群购、零食折扣等渠道，创造市场增量 [7] - 2024年华东/华中/西南/华北地区营收分别为19.60/14.19/8.50/12.60亿元，同比-2%/-6%/-13%/+11%，华北地区表现亮眼 [8] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.05/1.13/1.23元，当前股价对应PE分别为23/22/20倍 [9] 财务预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|6,058|5,094|5,228|5,528| |增长率（%）|-1.7%|-15.9%|2.6%|5.7%| |归母净利润（百万元）|1,722|1,330|1,421|1,545| |增长率（%）|17.3%|-22.8%|6.9%|8.7%| |摊薄每股收益（元）|1.36|1.05|1.13|1.23| |ROE（%）|17.2%|12.4%|12.4%|12.6%|[11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][16] 报告的核心观点 - 京沪高铁披露2024年年报和2025年一季报，2024年全年营收421.6亿元（+3.6%），归母净利润127.7亿元（+10.6%）；2024年四季度单季营收98.0亿元（+0.01%），归母净利润27.5亿元（+4.6%）；2025年一季度营收102.2亿元（+1.2%），归母净利润29.6亿元（+0.03%） [1][9] - 本线客运量增长承压，跨线列车业务量同比增长稳健。2024年全国铁路客运量43.1亿人次，同比增长11.9%，京沪线本线列车运送旅客量同比下降2.3%至5201.6万人次，京沪跨线列车全年运营里程同比增长11.4%，京福安徽公司管辖线路列车运营里程同比增长5.7%；2025年一季度全国铁路客运量10.7亿人次，同比增长5.9%，京沪线本线列车运送旅客量同比增长1.8%，客座率同比下滑，跨线业务列车开行量增速放缓至2.0% [2][11] - 2024年毛利率有所改善，京福安徽公司一季度扭亏为盈。2024年公司毛利率46.9%，同比增加1.6pct，财务费用率下降1.6pct，子公司京福安徽全年亏损约2.77亿元，同比显著减亏；2025年一季度公司毛利率45.4%，同比下降0.8pct，财务费用率同比下降0.9pct至3.8%，京福安徽一季度扭亏为盈 [3][12] - 中长期来看，京沪高铁是我国铁路集团核心资产，盈利能力较强，经营稳健且风险低，高铁定价逐步市场化为公司未来业绩增长打开空间，子公司京福安徽公司未来盈利增长有潜力 [3][12] - 小幅调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为133.7亿、140.8亿、147.8亿（25 - 26年调整幅度分别为 - 10.3%/-14.6%），分别同比+4.7%、+5.3%、+5.0% [4][16] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|40,683|42,157|43,380|44,648|45,853| |(+/-%)|110.4%|3.6%|2.9%|2.9%|2.7%| |净利润(百万元)|11,546|12,768|13,366|14,075|14,784| |(+/-%)|-2103.9%|10.6%|4.7%|5.3%|5.0%| |每股收益（元）|0.24|0.26|0.27|0.29|0.30| |EBIT Margin|43.5%|44.8%|44.3%|44.2%|44.2%| |净资产收益率（ROE）|5.9%|6.3%|6.4%|6.5%|6.6%| |市盈率（PE）|24.9|22.5|21.5|20.4|19.4| |EV/EBITDA|15.3|14.0|13.9|13.2|12.6| |市净率（PB）|1.47|1.42|1.37|1.33|1.29|[5] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|12,903|10,191|10,422|10,744|11,467| |应收款项|1,373|1,638|1,545|1,651|1,759| |存货净额|0|/|0|0|0| |其他流动资产|144|180|/|87|89| |流动资产合计|14,421|12,008|12,053|12,485|13,318| |固定资产|219,019|214,638|211,987|209,335|206,657| |无形资产及其他|58,376|57,626|56,804|55,981|55,159| |投资性房地产|404|390|390|390|390| |长期股权投资|0|/|0|0|0| |资产总计|292,220|284,663|281,234|278,191|275,524| |短期借款及交易性金融负债|7,835|2,030|2,486|2,543|2,643| |应付款项|1,594|1,069|1,906|1,975|2,037| |其他流动负债|5,307|5,069|4,002|4,146|4,275| |流动负债合计|14,736|8,169|8,394|8,664|8,955| |长期借款及应付债券|58,941|50,614|40,614|30,614|20,614| |其他长期负债|631|632|632|632|632| |长期负债合计|59,573|51,246|41,246|31,246|21,246| |负债合计|74,308|59,414|49,640|39,910|30,201| |少数股东权益|22,941|22,845|22,507|22,157|21,807| |股东权益|194,970|202,403|209,087|216,124|223,516| |负债和股东权益总计|292,220|284,663|281,234|278,191|275,524|[18] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|40,683|42,157|43,380|44,648|45,853| |营业成本|22,052|22,179|23,751|24,480|25,141| |营业税金及附加|139|228|260|268|275| |销售费用|0|/|0|0|0| |管理费用|802|844|953|957|961| |研发费用|11|/|11|13|14| |财务费用|2,365|1,788|1,857|1,455|1,043| |投资收益|0|/|0|0|0| |资产减值及公允价值变动|0|/|0|0|0| |其他收入|(11)|(11)|811|811|810| |营业利润|15,314|17,106|17,369|18,298|19,244| |营业外净收支|(5)|/|7|2|2| |利润总额|15,309|17,113|17,371|18,300|19,246| |所得税费用|4,102|4,442|4,343|4,575|4,811| |少数股东损益|(338)|(97)|(338)|(350)|(350)| |归属于母公司净利润|11,546|12,768|13,366|14,075|14,784|[18] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|11,546|12,768|13,366|14,075|14,784| |资产减值准备|0|/|0|0|0| |折旧摊销|5,919|5,852|4,955|4,975|5,000| |公允价值变动损失|0|/|0|0|0| |财务费用|2,365|1,788|1,857|1,455|1,043| |营运资本变动|1,840|(1,055)|(24)|104|81| |其它|(242)|(40)|(338)|(350)|(350)| |经营活动现金流|19,062|17,525|17,959|18,804|19,516| |资本开支|0|(711)|(1,501)|(1,501)|(1,501)| |其它投资现金流|0|/|0|0|0| |投资活动现金流|0|(711)|(1,501)|(1,501)|(1,501)| |权益性融资|0|/|0|0|0| |负债净变化|(12,393)|(8,327)|(10,000)|(10,000)|(10,000)| |支付股利、利息|(3,277)|(7,559)|(6,683)|(7,038)|(7,392)| |其它融资现金流|19,842|12,246|456|57|100| |融资活动现金流|(11,498)|(19,526)|(16,228)|(16,981)|(17,292)| |现金净变动|7,564|(2,712)|231|323|723| |货币资金的期初余额|5,339|12,903|10,191|10,422|10,744| |货币资金的期末余额|12,903|10,191|10,422|10,744|11,467| |企业自由现金流|0|18,076|17,849|18,392|18,795| |权益自由现金流|0|21,994|6,912|7,358|8,113|[18]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][18] 报告的核心观点 - 春秋航空披露2024年年报和2025年一季报，2024年全年营收200.0亿元（+11.5%），归母净利润22.7亿元（+0.7%）；2024年四季度单季营收40.2亿元（+4.9%），归母净利润 -3.3亿元（同比减亏）；2025年一季度单季营收53.2亿元（+2.9%），归母净利润6.8亿元（-16.4%） [1][8] - 一季度运投维持稳健增长，客座率同比微幅下降，运价韧性较强。2024年以来民航持续复苏，公司运力投放快速增长，客座率修复至较优水平，运价同比下滑 [1][10] - 成本费用管理继续优化，业绩表现相对稳健。公司持续提升国际市场运力投放，叠加国际油价影响，2024年全年营业成本达到174.1亿，同比增长12.2% [2][16] - 2025年公司经营将继续修复，看好业绩继续上行。机队扩张、国际航线修复、票价降幅收敛和成本端改善有望支撑公司业绩继续上行 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 2024年全年和2025年一季度，ASK同比分别提升16.1%和6.9%，RPK同比分别提升18.8%和6.2%，RPK分别恢复至2019年同期的167%和141%，客座率分别恢复至91.5%和90.6%，客座率同比分别增加2.1pct和减少0.58pct [1][10] - 2024年客公里收益为0.385元，同比下降6.53%，其中国内航线客公里收益同比下降6.35%；2025年一季度客公里收益同比下降3.4% [1][10] 成本情况 - 2024年全年营业成本达到174.1亿，同比增长12.2%，其中航油成本61.4亿，同比增长8.9%，非油成本112.7亿，同比增长14.1% [2][16] - 2024年飞机日利用率为9.30小时，同比提升9.41%，恢复至2019年同期的82.7% [2][16] - 公司单位ASK非油成本为0.205元，同比下降1.71%至2019年同期水平 [2][16] 机队情况 - 2024年公司净引进8架飞机，2025年计划净引进5架飞机，同比增长3.9% [3][17] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为25.8亿、31.4亿、37.6亿（25 - 26年调整幅度分别为 -30.8%/-28.3%） [3][18] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|17,938|20,000|22,262|24,397|26,519| |(+/-%)|114.3%|11.5%|11.3%|9.6%|8.7%| |归母净利润(百万元)|2257|2273|2579|3144|3762| |(+/-%)|-174.4%|0.7%|13.5%|21.9%|19.7%| |每股收益（元）|2.31|2.32|2.64|3.21|3.85| |EBIT Margin|9.9%|9.3%|14.2%|16.2%|18.1%| |净资产收益率（ROE）|14.3%|13.1%|13.4%|14.7%|15.7%| |市盈率（PE）|23.6|23.4|20.6|16.9|14.2| |EV/EBITDA|25.7|21.4|13.6|11.5|9.9| |市净率（PB）|3.38|3.06|2.78|2.49|2.22| [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 2024年公司营收稳健增长，主要受益于谐波减速器及机电一体化执行器销量提升，但因谐波减速器行业竞争激烈，盈利能力有所下降 [2][12] - 公司深度布局人形机器人行业，谐波减速器与行星滚柱丝杠夯实核心部件生产制造能力，期待谐波海外人形客户及丝杠产品验证进展 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营收3.87亿，同比+8.77%；归母净利润0.56亿，同比-33.26%；扣非归母净利润0.46亿，同比-38.09% [6] - 2025Q1实现收入0.98亿，同比+19.65%；归母净利润0.20亿，同比+0.66%；扣非归母净利润0.17亿，同比+1.88% [6] 业务情况 - 2024年谐波减速器销量达24.65万台，同比+16.56%；机电一体化产品销量7076台，同比+24.16%；智能自动化装备销量246台，同比大幅提升 [12] - 机电一体化旋转执行器初具规模并形成一定行业领导地位，2024年出口收入4488万，同比+49.37% [12] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为37.54%，同比-3.6pct；净利率为14.41%，同比下降9.41pct [12] - 25Q1公司毛利率为34.06%，同比-8.49pct；净利率为21.49%，同比-3.84pct [12] 技术研发 - 针对人形机器人需求，聚焦谐波减速器小型化技术突破，同等出力下减重30%以上，开发出灵巧手适用微型谐波减速器 [12] - 行星滚柱丝杠突破设计难题，研发关键技术，产品指标达国际领先水平，开发超10款直线伺服关节 [12] 产能与市场 - 2024年完成年产50万台精密减速器扩产项目达产工作，2025年启动新一代精密传动装置智能制造项目 [12] - 通过海外收购实现资源优化配置与业务扩张，完成对德国Haux公司资产收购，在多地设立销售研发平台 [12] 盈利预测 - 预计2025 - 2026年公司实现归母净利润0.80亿、1.15亿，对应PE分别为327x、227x [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][10] 报告的核心观点 - 承德露露2025年Q1业绩受春节错期影响承压，但成本利好显现，新品表现值得期待，作为杏仁露龙头持续开拓市场空间仍足，在激励计划加持下有望激活经营活力 [2][3][10] 根据相关目录分别进行总结 Q1业绩表现承压，成本利好逐步显现 - 2024年总营收/归母净利润分别为32.87/6.66亿元，同比+11%/+4%；2024Q4分别为11.28/2.47亿元，同比+23%/+27%；2025Q1分别为10.02/2.15亿元，同比-18%/-13% [2] - 2024年毛利率/净利率分别为41%/20%，同比 -0.5/-1.3pcts，销售/管理费用率分别同比+1.1/+0.6pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为48%/22%，同比 +4.4/+1.4pcts，销售/管理费用率分别同比+2.1/+0.5pcts [2] - 2024/2025Q1经营净现金流分别为6.30/0.08亿元，同比+0.5%/-88%；销售回款分别为36.06/9.98亿元，同比+11%/-19%；截至2025Q1末，合同负债0.59亿元（环比-0.98亿元） [2] 杏仁露稳健增长，期待新品表现 - 2024年杏仁露/果仁核桃露/杏仁奶营收分别为31.88/0.85/0.12亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%；毛利率分别为41.55%/18.80%/38.15%，分别同比 -0.54/-2.53/+6.26pcts [3] - 2024年杏仁露销量/均价分别同比+11.47%/-0.08%，主品以量驱动为主，均价表现基本平稳 [3] - 2025年3月20日，公司推出新品“露露草本”，包括4种口味，采取低糖0脂0香精配方，主打轻养生概念 [3] 北部引领增长，直销渠道表现亮眼 - 2024年北部/中部/其他地区营收分别为29.90/1.91/1.06亿元，分别同比+11.73%/+9.16%/+2.51%，北部地区基本盘稳健增长，中部地区亦取得较好增长 [4] - 2024年经销/直销渠道营收分别为31.25/1.62亿元，分别同比+8.28%/+136.65%，直销渠道表现亮眼，主要系线上电商运营策略有效，京东稳定类目前三名，拼多多为回头客好店，同时通过抖音店铺直播投流 [9] - 报告期内公司共开发交通枢纽商店141家，学校商店203家，打造形象店6338个，举办宴会7001场，开发餐饮店9028个 [9] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.67/0.76/0.82元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍 [10] 公司盈利预测（百万元） |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入|3,287|3,397|3,822|4,113| |增长率（%）|11.3%|3.3%|12.5%|7.6%| |归母净利润|666|706|798|863| |增长率（%）|4.4%|6.0%|13.1%|8.1%| |摊薄每股收益（元）|0.63|0.67|0.76|0.82| |ROE（%）|19.4%|18.6%|18.9%|18.5%|[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖上美股份，给予“买入”评级 [4][112] 报告的核心观点 - 上美股份深耕美妆二十余载，多品牌战略稳步推进，2023 年业绩拐点向上，韩束展现强劲增长势能 [18][25] - 公司业务以多品牌多产品矩阵为特色，韩束丰富管线与扩张渠道同步，一页打通全年龄段儿童护肤，红色小象扩品类及扩人群，一叶子全面焕新，未来将执行 2+2+2+N 品牌战略支撑长远发展 [35][57][70][72][78] - 公司核心优势在于研发及营销相辅相成，构建研产销闭环，研发专注基础创新，营销与时俱进配合渠道及产品策略 [82] - 与同业对比，公司毛利率及净利率处于行业正常水平，ROE 位于行业前列，但销售费用率超可比公司 [102][107] - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入为 84.90 亿/102.89 亿/123.07 亿，归母净利润为 10.04 亿/12.50 亿/15.20 亿，对应 PE 为 24 倍/19 倍/16 倍 [4][112] 根据相关目录分别进行总结 上美股份：多品牌化妆品行业领导者，持续彰显增长韧性 - 公司概况：2002 年创始人吕义雄涉足化妆品行业，2003 年创立韩束，后陆续推出多个品牌，正筹备打造新品牌完善矩阵；管理团队经验丰富，创始人具绝对控制权，管理层与公司高度绑定 [18][22][23] - 财务分析：2022 年业绩下滑，2023 年随消费场景和供应链恢复及品牌力提升，业绩快速增长；2024 年护肤/彩妆占 87%/11%，线上占比 91%，韩束收入占 82%，子品牌逐步发力；毛利率和归母净利率自 2022 年稳步增长 [25][30][31][33] 公司业务：多品牌多产品矩阵丰富，成就领先国货美妆集团 - 韩束：定位科学抗衰，产品具性价比优势，紧抓短剧风口提高声量，2023 - 2024 年抖音 GMV 高增；未来将丰富产品管线，推进多渠道布局，推出大单品进军天猫渠道，打造次抛矩阵和男士及彩妆产品线 [35][37][38][42][44][47][50][55] - 一页：由知名演员与育儿专家共创，定位敏感肌宝宝护肤，产品获广泛认可，成为公司第二大品牌；2024 年加大推广，布局分年龄产品线，开拓母婴赛道新增长极 [57][60][62] - 红色小象：专注婴童肌肤护理，通过扩品类（推儿童彩妆）及扩人群（从婴童到青少年）延续生命力 [70] - 一叶子：2024 年全面焕新，凸显年轻简约形象，与合资子公司合作有望推动品牌企稳回升 [72] - 品牌矩阵：筹备推出面包超人、NAN beauty、TAZU 等品牌；执行 2+2+2 品牌战略支撑未来 3 年发展，2+2+2+N 品牌矩阵支持未来 5 - 10 年发展 [76][78] 核心优势：研发及营销相辅相成，构建研产销闭环 - 研发为基：2003 年开启自主研发，建设上海及海外双科研中心；汇聚全球顶尖科学家，组建超 300 人研发团队；获近 200 项授权专利，发表超 40 篇研究成果，有四大核心专利成分，环六肽 - 9 实现更优抗衰 [83][85][87][90] - 营销为翼：敏锐把握流量风潮，从韩流、电视广告到抖音短剧；重点突破抖音赛道，精准踩中短剧红利；适应环境灵活调整战略，升级产品、渠道及营销策略 [93][97][100] 同业对比 - 公司毛利率及净利率为行业正常水平，ROE 位于行业前列；销售费用率超可比公司，其余费用率位于行业平均区间 [102][107] 盈利预测和投资建议 - 核心假设：韩束有望保持 20%左右增速，一页延续增长趋势，红色小象进一步恢复，一叶子企稳回升，其他品牌低基数上快速增长 [110][111] - 投资建议：预计 2025 - 2027 年营业收入为 84.90 亿/102.89 亿/123.07 亿，归母净利润为 10.04 亿/12.50 亿/15.20 亿，对应 PE 为 24 倍/19 倍/16 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [4][112]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 25Q1盈利同比高增，汽车和AI应用持续带来需求增量 [1] - 公司24年实现营收101亿元，同增2%，归母净利润7.6亿元，同降48%；25年一季度实现营收23.6亿元，同增11%，归母净利润0.83亿元，同比大增151% [9] - 产品与方案各产品线销量预计保持增长，功率半导体行业呈温和复苏趋势，MOSFET产品预期增长15%左右，IGBT产品预期增长50%左右 [9] - 汽车电子营收占比提升，车规级产品进入供应链体系；受益于AI驱动及消费电子需求回暖，核心产品在多领域头部客户端稳定上量 [9] - 制造能力持续升级，加快SiC/GaN平台系列化，推动MEMS传感器高端化；2025年资本开支预计20亿元，投向封测基地产能爬坡及设备填平补齐 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,901|10,119|11,637|12,987|14,377| |同比增长 (%)|-2%|2%|15%|12%|11%| |营业利润(百万元)|1,667|787|1,049|1,328|1,848| |同比增长 (%)|-34%|-53%|33%|27%|39%| |归属母公司净利润(百万元)|1,479|762|919|1,149|1,557| |同比增长 (%)|-43%|-48%|21%|25%|36%| |每股收益（元）|1.11|0.57|0.69|0.87|1.17| |毛利率(%)|32.2%|27.2%|27.9%|28.5%|28.8%| |净利率(%)|14.9%|7.5%|7.9%|8.8%|10.8%| |净资产收益率(%)|7.1%|3.5%|4.0%|4.8%|6.2%| |市盈率|42.6|82.7|68.6|54.9|40.5| |市净率|2.9|2.8|2.7|2.6|2.5| [4] 盈利预测与投资建议 - 预测公司25 - 27年每股净资产为17.50/18.29/19.38元（原25 - 26年预测为17.46/18.40元），下调营收、毛利率，上调投资收益和研发费用率 [2][10] - 选择可比公司25年平均3.0倍PB进行估值，对应目标价52.49元，维持买入评级 [2][10] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股净资产（元）|一致预期PB| |----|----|----|----|----| | | |2025/5/9|2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |时代电气|688187|46.42|30.33|32.36|35.05|38.24|1.53|1.43|1.32|1.21| |士兰微|600460|24.81|7.34|7.59|8.02|8.80|3.38|3.27|3.09|2.82| |扬杰科技|300373|47.20|16.13|17.96|19.99|22.06|2.93|2.63|2.36|2.14| |新洁能|605111|31.48|9.52|10.64|11.94|13.52|3.31|2.96|2.64|2.33| |中芯国际|688981|85.83|18.56|19.06|19.88|21.04|4.63|4.50|4.32|4.08| |最大值| | | | | | |4.63|4.50|4.32|4.08| |最小值| | | | | | |1.53|1.43|1.32|1.21| |平均数| | | | | | |3.15|2.96|2.75|2.52| |调整后平均| | | | | | |3.20|2.95|2.70|2.43| [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表预测了2023A - 2027E年相关财务数据，包括货币资金、应收票据等资产项目，营业收入、营业成本等利润项目，以及经营、投资、筹资活动现金流等 [12] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入、营业利润等的同比增长情况，毛利率、净利率等获利指标，资产负债率、流动比率等偿债指标，应收账款周转率、存货周转率等营运指标 [12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年报与2025一季报，业绩符合预期，经营质量向好，业绩拐点已现，盈利能力显著改善，主业拐点向上趋势明确，同时探索具身智能机器人等AI应用延伸打造新成长极，虽下调盈利预测但仍维持“增持”评级 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年5月12日收盘价26.79元，一年内最高/最低30.90/15.29元，市净率1.6，股息率0.82%，流通A股市值36.73亿元，上证指数3369.24，深证成指10301.16 [2] - 2025年3月31日每股净资产17.19元，资产负债率69.17%，总股本/流通A股1.37亿股 [2] 投资要点 - 2024年实现营业收入35.23亿元，同比-4.5%；归母净利润0.21亿元，同比扭亏；24Q4营收11.88亿元，同比-11.8%，归母净利润0.41亿元，同比扭亏；25Q1营收9.6亿元，同比+13.2%，归母净利润0.26亿元，同比+3.3% [5] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3523|960|4452|5865|6754| |同比增长率（%）|-4.5|13.2|26.4|31.7|15.2| |归母净利润（百万元）|21|26|151|209|267| |同比增长率（%）|-|3.3|606.1|39.1|27.4| |每股收益（元/股）|0.16|0.19|1.10|1.53|1.94| |毛利率（%）|14.5|15.2|15.8|15.9|16.3| |ROE（%）|0.9|1.1|6.1|7.9|9.3| |市盈率|172|-|24|18|14| [6] 公司点评 - 经营质量向好，业绩拐点已现，2024年智能装备业务营收23.43亿元，同比-20.22%，电机电控零部件营收11.35亿元，同比+64.13%；25Q1营收9.6亿元，同比+13.2%，归母净利润0.26亿元，同比+3.3%，扣非归母净利润0.21亿元，同环比+54.5% [7] - 盈利能力显著改善，2024年毛利率14.5%，同比+2.5pct，25Q1毛利率15.2%，同比+1.0pct；2024年四费合计12.7%，同比-2.1pct，25Q1四费合计12.5%，同比-1.2pct [7] - 主业拐点向上，智能装备业务加快国际化拓展，电机电控零部件产品继续上量；同时探索具身智能机器人等新兴应用场景，2025年积极推动新兴业务布局 [7] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测至1.51/2.09亿元（前值1.93/2.51亿元），新增2027年预测2.67亿元，同比606%/39.1%/27.4%，对应当前PE为24/18/14倍，维持“增持”评级 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|3691|3523|4452|5865|6754| |营业成本|3272|3011|3750|4932|5655| |税金及附加|20|14|18|24|27| |主营业务利润|399|498|684|909|1072| |销售费用|61|52|67|88|101| |管理费用|160|181|200|252|284| |研发费用|310|220|267|346|392| |财务费用|-9|-7|-3|-3|-2| |经营性利润|-123|52|153|226|297| |信用减值损失|-23|-34|-18|-20|-23| |资产减值损失|-213|-93|-50|-50|-50| |投资收益及其他|116|118|85|85|85| |营业利润|-242|43|170|239|308| |营业外净收入|0|3|0|0|0| |利润总额|-242|46|170|239|308| |所得税|-38|24|19|29|39| |净利润|-204|22|151|210|268| |少数股东损益|0|0|0|1|2| |归属于母公司所有者的净利润|-204|21|151|209|267| [9]