投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“增持”评级，目标价为42.70元，当前股价为31.79元，潜在上涨空间约34% [5][12][18] - 核心观点：公司以赛克（THEIC）这一单项冠军产品为切入点，发展钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂，协同效应明显，随着下游新兴应用需求崛起，产品价格有望企稳回升 [2][12][20] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为6.55亿元、8.51亿元、11.20亿元，同比增长-2.6%、29.9%、31.7%；归母净利润分别为1.32亿元、1.95亿元、2.82亿元，同比增长-16.3%、47.5%、44.8% [4][12] - **每股收益**：预计2025-2027年EPS分别为0.83元、1.22元、1.76元 [4][12][18] - **估值方法**：参考可比公司（常青科技、呈和科技、佳先股份），给予公司2026年35倍PE，对应目标价42.70元 [12][18][19] - **关键财务比率**：预计2025-2027年销售毛利率分别为29.9%、33.4%、36.0%；净资产收益率（ROE）分别为7.8%、10.5%、13.4% [4][13] 公司业务与市场地位 - **产品体系**：公司形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产品体系，作为稳定剂、催化剂等功能助剂，广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料、锂电池材料等领域 [12][20][21] - **市场地位**：赛克产品在国内市场占据领先地位，2021-2023年市场占有率分别约为89%、83%和80% [12] - **客户资源**：下游客户包括百尔罗赫、雷根斯、开米森等PVC稳定剂知名企业，以及艾伦塔斯、埃塞克斯等漆包线及绝缘漆制造商 [12][20] - **产能情况**：主要产品产能为：赛克34,500吨/年、钛酸酯8,000吨/年、DBM/SBM 5,000吨/年、乙酰丙酮盐4,240吨/年 [21] 经营业绩与近期表现 - **业绩触底企稳**：2025年第三季度，公司实现营业收入1.62亿元，同比增长4.45%，环比增长6.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长11.04%，环比增长12.75%，显示营收与净利润触底企稳 [12][22] - **历史业绩波动**：2019-2021年营收从3.71亿元增长至10.44亿元，复合增速68%；归母净利润从0.78亿元增长至3.29亿元，复合增速105%。2021-2024年受多重因素影响业绩持续下滑，2024年营收和归母净利润分别为6.73亿元和1.58亿元 [22] - **费用控制优化**：2025年前三季度，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.69%、3.68%、-1.03%，三费费用率同比下降1.85个百分点 [25] - **收入结构**：2025年上半年，赛克产品营收占比50.12%，毛利占比64.24%，是公司最主要的收入和利润来源 [29][30] 下游需求与行业前景 - **新兴应用驱动**：工业机器人、智能电网、新能源（太阳能、风能）发电等新兴行业崛起，带动了对高品质电磁线及绝缘漆涂料的需求，从而拉动赛克等涂料助剂需求增长 [12][35] - **市场空间**：援引QYR统计，2024年全球绝缘漆市场销售额达32.92亿美元，预计2031年将达47.05亿美元，2025-2031年复合增长率为5.3% [35] - **大客户扩产**：重要下游客户艾伦塔斯集团持续扩产，其珠海基地计划年增产高性能绝缘漆55,000吨；铜陵项目（一期）投产后可形成13万吨绝缘材料的生产能力，有望保障公司产品需求 [12][39] 产品价格与成本趋势 - **产品价格触底**：赛克产品价格从2019年的1.16万元/吨上涨至2022年的1.77万元/吨，2025年三季度下降至1.07万元/吨的底部区间，报告认为随着需求回暖，价格有望企稳回升 [12][40][41] - **成本压力缓解**：主要原材料环氧乙烷价格从2021年的0.68万元/吨下降至2025年前三季度的0.56万元/吨；氰尿酸价格从0.60万元/吨下降至0.41万元/吨，原材料成本下行 [40] - **价格与销量预测**：预计2025-2027年，赛克不含税均价分别为1.20、1.40、1.60万元/吨，销量分别为2.76、3.32、3.98万吨；钛酸酯均价分别为1.90、2.00、2.20万元/吨，销量分别为0.51、0.59、0.67万吨 [16][17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][12][30] 核心观点 - 报告认为国瓷材料作为新材料产业平台，其MLCC陶瓷粉、催化材料、精密陶瓷等多个业务板块在多领域应用齐头并进，成长天花板持续上移 [8] - 新能源汽车、AI、机器人等领域的需求增长将拉动公司MLCC业务发展，催化材料板块面临国产替代机遇，精密陶瓷等新业务有望成为增长极 [8][9][10][11] - 公司通过持续研发和产品导入客户，未来有望充分受益于下游各领域的增长 [12][30] 公司概况与财务表现 - 国瓷材料成立于2005年，2012年于深交所创业板上市，是一家专业从事功能陶瓷材料研发和生产的高新技术企业 [36] - 公司已形成电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料在内的六大业务板块 [36][38] - 2024年公司实现营业收入40.47亿元，同比增长4.86%，实现归母净利润6.05亿元，同比增长6.27% [42] - 2025年前三季度公司实现营业收入32.84亿元，同比增长10.71%，实现归母净利润4.89亿元，同比增长1.50% [42] - 2025年1-9月公司销售毛利率为37.83%，销售净利率为16.80%，销售期间费用率为18.93% [53] - 公司2025年1-9月经营活动产生的现金流量净额为6.22亿元，同比上升74.07%，截至2025年第三季度末，资产负债率为21.41% [67] - 报告预测公司2025-2027年营收分别为45.53亿元、57.52亿元、70.56亿元，归母净利润分别为7.05亿元、9.13亿元、11.36亿元，对应PE分别为43倍、33倍、26倍 [12][30][31] 电子材料（MLCC）板块 - 国瓷材料是全球领先的MLCC介质粉体生产厂商，拥有涵盖所有类型基础粉和配方粉的全系列产品 [9][15] - 2024年该板块实现营业收入6.24亿元，同比增长4.22% [9] - 2025年上半年，公司车规级、高容类等新产品在海外头部客户验证中取得突破并实现批量供应，部分浆料产品也已实现批量供应 [9][15] - 陶瓷粉料在MLCC成本中占比较高，在低容产品中占比20%-25%，在高容产品中占比高达35%-45% [90] - 报告预计，在新能源汽车、AI服务器、5G基站、机器人等需求拉动下，2027年全球MLCC需求量将达58,312亿颗，2024-2027年复合年增长率为3.36% [14][96] - 对应地，全球MLCC陶瓷粉需求量预计在2027年达到7.42万吨，2024-2027年复合年增长率为6.75% [9][14][127] - 其中，汽车领域MLCC粉体需求预计2027年达2.15万吨，复合年增长率为13.81%；服务器领域需求预计达0.79万吨，复合年增长率为23.32%；5G基站领域需求预计达0.14万吨，复合年增长率为28.30%；机器人领域需求预计达0.09万吨，复合年增长率为24.83% [14][114][119][122][125] 催化材料板块 - 随着尾气排放标准升级，公司催化材料板块迎来国产替代机遇，产品包括蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等 [10][133] - 2024年该板块实现营业收入7.87亿元，同比增长10.01% [10] - 公司在商用车市场渗透率稳步提升，并已进入多家国际头部车企供应链；在乘用车市场已通过多家国内龙头整车厂的公告认证，有望迎来放量 [10][133][136] - 报告预计，2027年全球蜂窝陶瓷载体的市场规模将达到8.60亿升，对应市场空间约344亿元 [10][19][154] - 排放标准趋严推动技术方案升级，例如柴油车从国五的SCR或SCR+DOC+DPF升级为国六的EGR+DOC+DPF+SCR+ASC等更复杂组合，汽油车从TWC升级为TWC+GPF，增加了蜂窝陶瓷等产品的用量 [151] 精密陶瓷板块 - 精密陶瓷板块产品包括陶瓷轴承球、陶瓷套筒、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷管壳等 [11][38] - 2024年该板块实现营业收入3.51亿元，同比增长41.68% [11] - 在新能源汽车领域，假设陶瓷球单车价值量300元、渗透率90%，则2030年市场空间约119亿元 [11][23] - 在低轨卫星领域，随着我国星座计划进入规模化部署，预计常态化年均发射量可达7598颗，假设单颗卫星使用陶瓷管壳价值量50万元，则对应市场规模约38亿元 [11][27] 其他业务板块 - **生物医疗材料板块**：2024年实现营业收入9.11亿元，公司收购Spident后布局了氧化锆全瓷材料等多种齿科产品，报告测算国内修复用牙冠市场空间约536亿元，对应牙饼市场空间约20.6亿元 [22][28][55] - **新能源材料板块**：公司同步布局氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线，第一条年产30吨硫化物电解质产线预计2025年底建设完成 [12] - **球硅产品**：可用于高速覆铜板的球硅及新一代中空球硅正在配合下游主流客户进行验证 [12]

投资评级 - 报告对工业富联(601138)给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为工业富联Q4业绩继续高增，AI驱动进入加速兑现期 [2] - 公司业绩大幅提升，Q4盈利能力持续增强 [5] - AI服务器增长势头持续强劲，产品结构升级贡献核心增量 [5] - AI基建高景气延续，公司在客户黏性、系统级设计与全球产能布局上的综合优势将进一步体现，AI业务有望维持量价齐升，推动业绩中枢持续上移 [5] - 公司系算力产业链核心个股，当前仍处于AI长周期业绩兑现的中前段 [5] 财务预测与业绩表现 - **营业总收入**：预计2025年达9556.61亿元，同比增长56.9%；2026年达13477.83亿元，同比增长41.0%；2027年达16811.72亿元，同比增长24.7% [3] - **归母净利润**：预计2025年达353.38亿元，同比增长52.2%；2026年达682.42亿元，同比增长93.1%；2027年达856.49亿元，同比增长25.5% [3][5] - **2025年业绩预增**：预计全年归母净利润351~357亿元，同比增长51%~54%；扣非归母净利润340~346亿元，同比增长45%~48% [5] - **2025年第四季度业绩**：预计Q4实现归母净利润126~132亿元，同比增长56%~63%；扣非归母净利润124~130亿元，同比增长43%~50% [5] - **盈利能力指标**：预计毛利率2025年为6.8%，2026年回升至7.9%，2027年为8.1%；净资产收益率(ROE)预计从2025年的20.9%大幅提升至2027年的35.0% [3] - **估值指标**：基于预测净利润，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为32.37倍、16.76倍、13.35倍；市净率(P/B)分别为6.75倍、5.64倍、4.67倍 [3] 分业务表现 - **云服务商服务器业务**：2025年全年收入同比增长超1.8倍，其中Q4同比增长超2.5倍、环比增长超30% [5] - **云服务商AI服务器业务**：2025年全年收入同比增长超3倍，其中Q4同比增长超5.5倍、环比增长超50% [5] - **通信及移动网络设备业务**：2025年800G以上高速交换机收入同比增长13倍，其中Q4同比增长超4.5倍 [5] - **精密结构件业务**：2025年出货量同比实现双位数增长 [5] 行业与公司前景 - AI基础设施高景气度延续，北美云服务提供商(CSP)与主权AI持续加大资本支出 [5] - GB300及Rubin架构逐步放量，AI服务器向高算力密度、整柜化演进 [5] - 工业富联在客户黏性、系统级设计与全球产能布局上的综合优势有望进一步体现 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对路维光电（688401）维持“买入”评级 [1][5][7] - 核心观点：公司是先进封装掩膜版领跑者，半导体制程持续推进，在平板显示和半导体两大掩膜版市场均面临巨大国产替代空间和增长机遇 [3][4] 公司基本情况与市场表现 - 公司最新收盘价为56.20元，总市值109亿元，总股本1.93亿股 [2] - 公司市盈率为56.77，资产负债率为37.9% [2] - 自2025年2月至2026年1月，公司股价表现强劲，区间涨幅显著 [7] 平板显示掩膜版业务机遇 - 中国占据全球76%的LCD产能和47%的OLED产能，但掩膜版产能仅占31.4%，存在巨大需求缺口 [3] - OLED用掩膜版市场增长显著快于OLED面板市场增长 [3] - 公司投资20亿元建设厦门高世代高精度光掩膜版生产基地项目，计划建设11条产线，重点研发生产G8.6及以下AMOLED/LTPO/LTPS/FMM用高精度光掩膜版 [3] - 项目一期建设5条G8.6及以下AMOLED高精度掩膜版产线，预计2026年下半年实现收入，将大幅提升公司产能 [3] 半导体掩膜版业务机遇 - 预计2025年中国半导体掩膜版市场规模近200亿元 [4] - AI、汽车电子、5G/6G等多领域芯片需求爆发及先进封装（如CoWoS、CoWoP）驱动市场扩容 [4] - 公司已实现180nm制程节点半导体掩膜版量产，150nm/130nm制程节点产品已通过客户验证并小批量量产 [4] - 公司是国内先进封装掩膜版的龙头供应商，可满足CoWoS、CoWoP、CoPoS、FOPLP等多种先进封装技术要求 [4] - 路芯半导体掩膜版项目一期聚焦130-40nm制程，90nm及以上产品已送样并获部分客户验证通过，40nm产品试生产进展顺利 [4] - 项目投产后产品将覆盖MCU、SiPh、CIS、BCD、DDIC、MS/RF、Embd. NVM、NOR/NAND Flash等多类半导体制造领域 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为11.7亿元、15.7亿元、21.1亿元，同比增长率分别为33.63%、34.27%、34.59% [5][9][12] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.64亿元、3.66亿元、5.15亿元，同比增长率分别为38.38%、38.40%、40.92% [5][9][12] - 预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.37元、1.89元、2.66元 [9][12] - 基于预测，公司2025/2026/2027年市盈率（P/E）分别为41.14倍、29.73倍、21.10倍 [9][12] - 预计公司毛利率将稳步提升，从2024年的34.8%升至2027年的35.4% [12] - 预计公司净利率将从2024年的21.8%提升至2027年的24.4% [12] - 预计公司净资产收益率（ROE）将从2024年的13.7%显著提升至2027年的22.7% [12]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，并维持该评级 [3][5] - 报告核心观点为：短期金价对毛利率的红利依然存在，中期渠道调整将进入尾声 [2] - 基于2026年15倍市盈率估值，对应目标价为17.25元，较当前股价（13.48元）有约28%的上涨空间 [3][5] 盈利预测与估值 - 调整后预计公司2025-2027年每股收益分别为1.02元、1.15元和1.27元，原预测为1.02元、1.20元和1.36元 [3][11] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为9,205百万元、10,033百万元和11,092百万元，同比增速分别为-33.7%、9.0%和10.6% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为1,107百万元、1,243百万元和1,379百万元，同比增速分别为9.6%、12.3%和10.9% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率将显著提升至30.0%、29.3%和29.1%，净利率提升至12.0%、12.4%和12.4% [4] - 估值参考了行业可比公司，调整后平均市盈率为15倍 [12] 业务分析与展望 - **直营与电商业务**：从2025年第三季度开始，公司直营和电商销售收入同比已转为正增长，预计第四季度起将延续良好上升态势，并成为未来2-3年销售收入的主要增量 [10] - **加盟业务调整**：2025年前三季度加盟渠道净关店380家，加盟收入同比下降56%，是当年营收的主要拖累，但第三季度净关店节奏已较上半年（净关店344家）明显放缓 [10] - **渠道调整展望**：预计从2026年开始，行业终端渠道的调整将进入尾声，加盟业务对报表的冲击将明显减弱，未来公司将更关注加盟渠道的质量（毛利和净利维度的增长） [10] - **金价影响**：短期金价的持续快速上涨对公司自营业务毛利率的正面影响可能未被市场充分反映，前期低成本存货随销售释放收益将继续利好毛利率 [10] - **分红政策**：公司近5年年度分红比率基本在60%-100%之间，目前近12个月股息率在6%左右，在行业中处于领先水平，长期高分红政策提升了投资吸引力 [10] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年公司营业收入为13,891百万元，同比下降14.7%；归属母公司净利润为1,010百万元，同比下降23.2% [4] - **盈利能力提升**：预计2025年毛利率将大幅提升至30.0%，较2024年的20.8%提升9.2个百分点 [4] - **收益能力**：预计2025-2027年净资产收益率分别为15.8%、15.1%和14.4% [4] - **现金流**：预计2025年经营活动现金流将大幅增长至3,933百万元，每股经营现金流为3.62元 [13]

投资评级 - 报告对**流金科技**给予“增持”评级，并维持该评级 [2][4] 核心观点 - 报告认为，尽管**流金科技**短期业绩承压，但AI技术发展推动权威信源价值回流，公司凭借深厚的渠道资源壁垒和业务转型，有望实现价值重估与业绩修复 [1][4] - 公司短期营收净利双降主要受电视频道覆盖业务预算收紧、项目延后以及主动收缩低毛利视频购物业务的影响，2024年亏损主要源于国企坏账计提，而非核心经营能力恶化 [4] - 公司费用控制成效显著，财务结构稳健，为未来增长奠定基础 [4] - 公司正通过技术创新和业务多元化打造第二成长曲线，以打破传统主业边界 [4] 公司基本状况与近期业绩 - **流金科技**总股本为309.00百万股，流通股本为232.84百万股，当前市价为10.85元，总市值为3,352.65百万元，流通市值为2,526.34百万元 [1] - 2025年前三季度，公司营业收入为2.02亿元，同比下降51.64%；归属于上市公司股东的净利润为-0.12亿元，同比下降123.01% [4] - 2025年上半年期间费用同比下降23.17%，降本增效显著 [4] - 截至2025年三季度末，公司资产负债率为35.56%，较年初下降4.94个百分点；上半年流动比率为2.74，偿债能力良好 [4] 业务分析 - **传统主业（电视频道覆盖与广告代理）**：当前受电视台客户预算收紧、项目签署与执行延后影响，收入出现阶段性下滑 [4] - **业务转型**：公司主动收缩低毛利的视频购物3C产品业务，转向高毛利的社交电商与私域运营领域 [4] - **AI技术驱动**：大模型信息分发机制偏好官媒、电视台等权威信源，推动广告与流量向主流媒体集中，公司深度绑定核心广电客户，渠道价值有望提升 [4] - **“视界慧景”AIGC平台**：已落地广电内容生成场景，正将技术优势转化为业务竞争力 [4] - **新业务布局（第二成长曲线）**： - **版权运营**：推出《女士的品格》等优质剧集，微短剧大屏点播专区覆盖20余个主流平台 [4] - **微波器件业务**：在军工、卫星通信领域实现小批量应用，2025年上半年实现收入1506.56万元 [4] - **移动号卡业务**：处于规模化推广筹备关键阶段，依托公司渠道资源优势，有望成为核心增长引擎 [4] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为5.56亿元、5.82亿元、6.47亿元（此前预测值为6.43亿元、6.53亿元、6.87亿元） [2][4] - 对应同比增长率：2025年预计下降13.9%，2026年预计增长4.8%，2027年预计增长11.1% [2][5] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.28亿元、0.62亿元（此前预测值为0.25亿元、0.49亿元、0.89亿元） [2][4] - 对应同比增长率：2025年预计增长149.3%，2026年预计增长135.3%，2027年预计增长120.1% [2][5] - **盈利能力预测**： - 毛利率：预计从2024年的21.3%提升至2027年的37.7% [5] - 净利率：预计从2024年的-4.3%提升至2027年的11.0% [5] - 净资产收益率（ROE）：预计从2024年的-3.9%提升至2027年的9.1% [5] - **估值指标**：基于2026年1月28日收盘价，报告给出2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为282.2倍、119.9倍、54.5倍；市净率（P/B）维持在5.0-5.4倍之间 [2]

报告投资评级 - 增持（维持）[7] 核心观点 - 公司2025年业绩预告基本符合预期，预计实现归母净利润1.90~2.10亿元，同比增长63.6~80.8%[4] - 公司在市场需求旺盛背景下实现量价齐升，带动业绩高速增长[8] - 公司聚焦超/特高压领域，未来1-2年产能将持续释放，并积极通过设立香港子公司布局境外市场[8] - 报告根据业绩预告略下调2025年盈利预测，维持2026-2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.00、2.92、3.96亿元，对应市盈率分别为40、27、20倍[8] 业绩与财务预测 - **2025年业绩预告**：预计全年归母净利润1.90~2.10亿元，同比增长63.6~80.8%[4] - **2025年第四季度业绩**：预计单季归母净利润4002~6002万元，同比增长5.2~57.8%，环比变动-25.2~+12.2%[4] - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为8.26亿元、11.20亿元、14.60亿元，同比增长率分别为43.0%、35.6%、30.3%[6][8] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为2.00亿元、2.92亿元、3.96亿元，同比增长率分别为72.4%、45.9%、35.7%[6][8] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为37.3%、39.6%、41.1%，净资产收益率（ROE）分别为21.2%、23.6%、24.3%[6] - **每股收益**：预计2025-2027年每股收益分别为2.19元、3.19元、4.33元[6] 业务与市场分析 - **增长驱动因素**：国内电力需求增长及“双碳”目标下新能源替代加速，全球电力电网行业高景气度，为公司下游输变电设备市场创造了持续增长空间[8] - **量价齐升**：2025年公司通过提高产线效率及扩产满足旺盛需求，广信新材料二期2条超/特高压绝缘材料生产线于2025年8月投产并快速释放产能，同时公司基于市场供需适当调整产品售价，带动整体业绩和盈利能力提升[8] - **第四季度状况**：2025年第四季度，新产能持续释放带动产销量环比增长，产品价格环比持平，但原材料价格延续涨势且折旧摊销环比增加，对成本端构成压力[8] 产能与战略布局 - **产能释放计划**：广信新材料二期目前已接近满产，预计成为2026年业绩增量的主要贡献来源[8] - **产能升级**：2026年1月，公司公告变更募集资金用途，将原计划用于110kV以下电压等级的4条生产线，变更为2条适用于220kV及以上的超/特高压绝缘材料产线，预计2026年完成建设，2027年贡献主要增量[8] - **境外市场拓展**：2026年1月公告设立中国香港全资子公司，积极布局境外市场，以应对全球电网建设需求，有望进一步提升公司盈利能力和市场地位[8] 公司概况与估值 - **公司定位**：公司是绝缘纤维材料领域的“小巨人”，产品覆盖全电压等级，其无胶材料厚度可达30mm[8] - **市场数据**：报告日（2026年1月29日）收盘价为87.68元，市净率为10.0倍，流通A股市值为25.92亿元[1] - **估值水平**：基于盈利预测，报告给出公司2025-2027年对应市盈率分别为40倍、27倍、20倍[8]

投资评级与核心观点 - 报告给予公司“增持”评级，并维持该评级 [3][5] - 报告核心观点认为，短期金价上涨对毛利率的红利依然存在，中期渠道调整将进入尾声 [2] - 基于2026年15倍市盈率估值，报告给出目标价17.25元，较2026年1月29日股价13.48元有约28%的上涨空间 [3][5] 盈利预测与估值 - 调整后预计公司2025-2027年每股收益分别为1.02元、1.15元和1.27元，原预测为1.02元、1.20元和1.36元 [3][11] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为9,205百万元、10,033百万元和11,092百万元，同比增长率分别为-33.7%、9.0%和10.6% [4] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为1,107百万元、1,243百万元和1,379百万元，同比增长率分别为9.6%、12.3%和10.9% [4] - 预计公司2025-2027年毛利率将显著提升至30.0%、29.3%和29.1%，2024年毛利率为20.8% [4] - 参考行业可比公司，给予2026年15倍市盈率估值，调整后行业平均市盈率为15倍 [3][12] 业务分析与展望 - 公司自营（线下）和电商销售收入从2025年第三季度开始同比转正，预计第四季度起将延续上升态势，并成为未来2-3年销售收入的主要增量 [10] - 2025年前三季度加盟渠道净关店380家，加盟收入同比下降56%，是当年营收主要拖累，但第三季度净关店节奏已较上半年（净关店344家）明显放缓 [10] - 预计从2026年开始，行业终端渠道调整将进入尾声，加盟业务对报表的冲击将明显减弱，未来将更关注加盟渠道的毛利和净利增长质量 [10] - 近期黄金价格快速大幅上涨对公司直营业务毛利率的正面影响可能未被市场充分反映，该红利还将持续释放一段时间 [10] - 公司长期维持高分红策略，近5年年度分红比率基本在60%-100%之间，近12个月股息率约6%，处于行业领先水平 [10] 财务数据摘要 - 2024年公司营业收入为13,891百万元，同比下降14.7%；营业利润为1,283百万元，同比下降24.3% [4] - 2024年公司归属母公司净利润为1,010百万元，同比下降23.2%；每股收益为0.93元 [4] - 截至报告日，公司总股本为108,547万股，A股市值为14,632百万元 [5]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”（维持）[2] 核心观点总结 - 宇通客车作为中国客车行业龙头，正处于国内行业复苏与海外高端化战略爆发的经营共振期，凭借深厚的技术护城河和“产品+服务”的解决方案模式，实现了海外业务的量价齐升，公司财务表现强劲，已成功从“规模驱动”转向“效益驱动”，是兼具高成长性与高股息确定性的稀缺核心资产[7][67] 根据报告目录的详细总结 1 客车龙头高质量发展，各项指标行业领先 - **行业地位稳固**：宇通客车是国内客车行业首家上市公司，截至2025年，大中型客车销量已连续23年稳居国内第一，国内市占率超30%[7][15] - **产品矩阵完善**：公司产品覆盖公路、公交、校车、机场摆渡及自动驾驶微循环车等全细分市场，并具备全系列新能源适配能力[7][15] - **财务表现强劲**：2025年前三季度，公司实现营收263.7亿元，同比增长9.5%；归母净利润32.9亿元，同比增长35.4%，净利率达到12.76%的高水平[7][20][25] - **海外业务量价齐升**：2025年公司客车出口销量达1.71万辆，同比增长22.5%，出口占比提升至34.6%，且海外业务毛利率大幅高于国内[25][61] - **资产回报率领先**：截至2025年第三季度，公司ROA和ROE分别达到10.53%和24.53%，领先同业[30] - **财务结构稳健**：截至2025年三季度末，公司资产负债率为56.99%，流动比率达1.58，偿债指标领跑行业[35] - **高分红回报**：公司是A股稀缺的高分红标的，截至2025年半年报，账面未分配利润积累至62亿元，股息率吸引力显著[36] 2 客车市场步入景气区间，公司凭借自身优势量价齐升 - **行业进入新景气周期**：客车行业已走出调整期，步入以“盈利修复+全球化”为特征的新景气区间，2025年中国客车行业累计销售57.4万辆，同比增长12.3%[40][41] - **政策驱动国内需求**：国内受益于“大规模设备更新”政策及新能源公交置换补贴，存量需求集中释放，2025年大中型新能源客车销售6.51万辆，同比增长13.70%[7][41][45] - **全球市场空间广阔**：全球客车电动化渗透率低（2023年仅为3%），替代空间巨大，预测全球电动客车市场将从2024年的27.9万辆增长至2032年的106.4万辆，期间CAGR达18.2%[46] - **中国出口高速增长**：2025年我国客车累计出口近10.6万辆，同比增长近30%，中国车企凭借“技术+供应链”优势填补全球缺口[46] - **技术护城河深厚**：公司拥有全球商用车行业规模最大、体系最完善的研发团队，研发人员占比稳定在20%以上，研发费用率超4%，截至2025年6月30日拥有国内外有效专利及软件著作权2335件[48] - **睿控E平台领先**：公司自主研发的“睿控E平台”集成了跨域融合C架构与车机操作系统YOS，实现车辆算力提升200%、控制效能提升100%[7][52] - **高端化战略成功**：公司坚持“高质高价”路线，拒绝低端价格战，2025年国内单车均价保持在50万元以上，出口单车收入已超108万元，2024年出口单车毛利润为30.9万元，大幅高于国内的10.34万元[57][65] - **全球化服务网络**：公司已在全球构建包含350家以上服务站和400名以上驻外经理的高密度服务网络，实现了从“产品输出”到“方案输出”的跨越[61] 3 投资建议与盈利预测 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.24亿元、55.88亿元、65.22亿元，对应PE分别为14.61倍、12.61倍、10.81倍[7][67]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国平安A股“优于大市”的投资评级并予以维持 [1][2][15] - 核心观点：公司负债端业务提质增效为中长期估值提升提供持续动力，同时近期地产政策放松进一步解除估值端约束 [2][15] - 预计2025年至2027年公司EPS分别为7.72元/股、8.57元/股、9.26元/股 [2][15] - 当前股价对应2025年至2027年P/EV分别为0.77倍、0.69倍、0.63倍 [2][15] - 预计未来3年公司内含价值（EV）年均增速约为11% [2][15] - 认为中国平安合理的P/EV估值区间应为1.02倍至1.13倍 [2][15] 负债端业务：产品结构优化与价值提升 - 公司持续推动从规模导向向价值导向升级，主动压降低价值短期储蓄型产品占比 [3] - 聚焦长期保障型、长期储蓄型产品，并依托“御享、盛世、智盈”三大产品体系提供全生命周期养老与健康管理解决方案 [3] - 2025年上半年，平安寿险健康管理已服务超1300万客户 [3] - 截至2025年6月末，居家养老服务覆盖全国85个城市，累计近21万名客户获得服务资格 [3] - 高品质康养社区项目已布局5个城市，上海项目于2025年7月试运营 [3] - 产品策略提升新业务价值率，并通过增值服务增强客户黏性与保单溢价能力 [3] - 截至2025年中期，寿险及健康险业务实现新业务价值223.35亿元，同比增长39.8%，增幅引领行业 [3] - 保单继续率维持高位，2025年中期平安寿险13个月及25个月继续率分别为96.9%及95.0%，同比分别上升0.3个百分点及4.1个百分点 [7] 渠道改革：多元化与价值化转型 - 代理人渠道坚持“高质量发展”，打造“三高”队伍，人均产能显著改善 [9] - 截至2025年中期，代理人渠道新业务价值同比增长17.0%，人均新业务价值同比增长21.6% [9] - 银保渠道、社区网格化及其他创新渠道协同发展 [9] - 银保新优才模式推动价值型业务快速增长，数字化平台赋能客户经营与线上转化 [9] - 自2024年5月监管取消银行网点合作“1+3”保险公司限制后，公司持续推动银保渠道多元化布局 [9] - 截至2025年中期，公司银保渠道新业务价值增速达168.6%，增幅位列上市险企前列 [9] - 多渠道布局拓宽客户接触面，降低单一渠道波动风险，提升客户综合金融产品持有率 [13] 资产端：地产风险缓释与估值修复 - 过去几年，房企信用风险是压制保险股估值的重要因素 [14] - 近期监管不再要求房企每月上报“三道红线”指标，被视为房地产行业融资的边际宽松信号 [14] - 随着“三道红线”退出、房企债务重组推进及融资“白名单”等政策发力，房地产行业系统性风险正加速出清 [14] - 这将直接改善市场对险资地产敞口资产质量的预期，带动以中国平安为代表的个股估值修复 [14] - 行业企稳有助于险资存量不动产投资的估值稳定和租金回收 [14] - 政策鼓励建立与“房地产发展新模式”适配的融资制度，并推动商业不动产公募REITs发展，为险资投资长期租赁住房、保障性住房等领域提供更清晰的“募投管退”渠道 [14] - 根据2024年中报数据测算，中国平安地产相关投资（包括物权、债权、股权）总计占投资资产比例约为4.00% [14] 财务预测与估值指标 - 预计归属于母公司股东的净利润将从2024年的1266.07亿元增长至2027年的1687.02亿元 [20] - 预计每股收益将从2025年的7.72元增长至2027年的9.26元 [20] - 预计新业务价值将从2025年的457.69亿元增长至2027年的582.86亿元，2025年至2027年同比增速预测分别为14%、13%、13% [20] - 预计集团内含价值增长率在2026年及2027年均为11% [20] - 预测市盈率将从2025年的8.53倍下降至2027年的7.11倍 [20] - 预测市净率将从2025年的0.88倍下降至2027年的0.82倍 [20]