货币政策与Powell讲话 - Powell在Jackson Hole会议发表鸽派言论，认为通胀上行风险减弱，失业率上升近1个百分点[1] - 过去三个月平均新增非农就业仅35,000人，远低于2024年月均168,000人[1] - 2025年上半年GDP增速仅1.2%，低于2024年的2.5%[1] - 美联储取消平均通胀目标制(AIT)，回归灵活2%通胀目标，并删除就业"短缺"表述[2][4] 降息预期与市场影响 - 市场定价显示全年降息预期为2.2次，但面临回调风险[3] - 乐观情形下预计9月和12月各降息25bps，全年难超50bps[5] - 10年期美债利率全周上升5.4bps至4.262%，2年期下降4.4bps至3.707%[3] - 美元指数下降0.14%至97.72，标普500和恒生指数均上涨0.3%[3] 经济数据与风险提示 - 9月将发布非农、QCEW校准、PPI和CPI数据，这些数据将影响降息决策[5] - 风险包括特朗普政策超预期、降息引发通胀反弹或维持高利率导致流动性危机[6]

美元走势与货币政策关系 - 美元指数走势并非仅由美联储货币政策决定，而是取决于美国与非美经济体的相对周期相位[4] - 2000年以来美联储利率不变或加息期间出现7次美元贬值，跌幅均在10%-20%之间（例如2005/11-2007/9跌幅-14.1%，2025/1-2025/7跌幅-11.8%）[4][13] 美元贬值驱动因素 - 美国相对非美经济体（尤其欧元区和日本）的经济增长韧性差异是核心驱动因素，两者经济增速差与美元走势趋同性高[4][15] - 美德/美日国债利差对美元指数指示性强，历史7次贬值期间美德利差最大回落74bp（2010/6-2011/5），美日利差最大回落72.7bp（2025/1-2025/7）[5][13][19] - 通胀增速差通过影响经济预期和政策宽松预期间接作用汇率，统计上存在强共线性[6][21] 美欧经济与政策展望 - 美国财政政策在高利率环境下受限，若强行发债将导致债务规模滚雪球式扩大[7] - 欧洲财政扩张已获许可且利率更低，历史上多次突破3%赤字限制（如2020年欧元区赤字达-7.1%），财政刺激力度将强于美国[7][22] - 美欧经济周期呈现收敛趋势，美国经济处于周期顶部而欧元区处于底部，德国经济现状指数显示探底回升迹象[7][25] 货币政策分化预期 - 为对冲流动性压力，美联储可能在"量"的宽松上比欧央行更积极，2026-2030年美国面临较大到期债务压力[8][26] - 日本央行因"薪资-通胀"螺旋（6月名义工资同比从1.4%升至3.1%）可能收紧货币政策，美元指数中权重最大的欧元和日元将继续拖累美元[8][28][30] 风险提示 - 美国经贸政策大幅变动或关税扩散超预期可能导致全球经济超预期放缓[9]

A 股走高是本周资金波动的主因吗？ —— 流动性与机构行为周度跟踪 250824 [[Table_R Table_Report eportTTime ime]] 2025 年 8 月 24 日 [Table_ReportType] 专题报告 | ] [Table_A 李一爽 uthor固定收益首席分析师 | | --- | | 执业编号：S1500520050002 | | 联系电话：+86 18817583889 | | 邮 箱： liyishuang@cindasc.com | 3A 股走高是本周资金波动的主因吗？ [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 24 日 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 歌声ue 证券研究报告 债券研究 [➢Table_Summary] 货币市场：本周央行 OMO 净投放 1365 ...

大宗商品与债券市场 - 美国7月零售销售数据环比下降0.29%显示消费者支出放缓[23] - 美联储会议纪要暗示通胀进展缓慢但未给出加息信号[23] - 中债市场各期限国债收益率震荡上行长端调整更明显[19] - 央行MLF操作规模超预期增加2000亿元[37] 汇率市场 - 美元指数从98.15下降至97.72跌幅约0.12%[23] - 美元兑人民币呈现区间震荡小幅走低态势[37] - 日本GDP季调同比环比变化显示经济波动[36] - 美日利差可能重新走阔受CPI和非农数据影响[34] 权益市场与风险提示 - 全球主要股市除美股外表现较好[38] - 道琼斯工业指数创历史新高标普500和纳斯达克收窄跌幅[38]

宏 观 研 究 海外周度观察 2025 年 08 月 24 日 "临阵"转鸽 ——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 北京时间 2025 年 8 月 22 日 22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发 表了题为"经济展望与框架审查"的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次 更新了长期货币政策框架和策略。 热点思考："临阵"转鸽——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 （一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 相比 7 月 FOMC 例会，鲍威尔的政策基调转向"中性偏鸽"。就业方面，鲍威尔的描述可概括 为：供需双弱下"脆弱的平衡"，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税 引发的通胀是清晰可见的，但或是"一次性"的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在"滞胀风险" 中取得平衡（通胀上行和就业下 行风险并存），谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平 衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。 （二）长期货币政策框架回归正常化：长期 ...

美联储政策转向 - 鲍威尔在全球央行年会发言超预期放鸽，政策关注点从通胀转向就业[2] - 美联储货币政策框架回归灵活通胀目标，删除“有效利率下限”表述并重新定义充分就业[9] 短期降息预期 - 9月降息是大概率事件，因8月数据料呈现“通胀温和、就业偏弱”特征[2][9] - 四季度可能再降息1次，因财政支出和降息托举效果难抵经济走弱惯性[2][9] 通胀影响评估 - 关税政策对通胀影响温和且似一次性变动，预计推升核心PCE 1.53%-1.62%、整体PCE 1.34%-1.42%[9] - 截至6月关税实际影响仅核心PCE 0.23pp、整体PCE 0.11pp，剩余1.2%-1.4%效应未显现[9] 就业市场恶化 - 7月非农就业大幅下修，劳动力市场降温超预期且供需同步走弱[9] - 失业率稳定但劳动参与率和就业率趋势性下行，就业风险加大[9][15] 经济与风险提示 - 经济增速受消费拖累明显放缓，与就业市场降温趋势一致[9] - 通胀存在超预期风险，若关税影响集中显现可能掣肘2026年一季度降息[9][20]

ECI指数表现 - 截至8月24日当周ECI供给指数为50.09%，较上周回升0.01个百分点[1][6] - 当周ECI需求指数为49.89%，与上周持平[1][6] - 8月前三周ECI供给指数为50.08%，较7月回落0.03个百分点[1][7] - 8月前三周ECI需求指数为49.89%，较7月回落0.03个百分点[1][7] 行业开工率 - 汽车全钢胎开工率64.76%，环比回升1.67个百分点[14][15] - 高炉开工率83.34%，环比回落0.23个百分点[14][15] - 石油沥青装置开工率30.70%，环比回落2.20个百分点[25][26] 消费数据 - 8月1-17日乘用车零售86.6万辆，同比增长2.0%[20] - 同期新能源车零售50.2万辆，同比增长9.0%[20] - 国内航班执飞率93.28%，环比回升0.17个百分点[21][22] 房地产表现 - 30大中城市商品房销售面积同比回落15.1%[1][7] - 100大中城市土地供应面积1530.78万平方米，环比回升31.0%[25][26] 出口韧性 - 韩国8月前20日出口同比增长7.6%，较7月提升9.9个百分点[31][32] - 监测港口货物吞吐量8月上旬达26134.8万吨[31] 流动性操作 - 8月MLF净投放3000亿元（操作6000亿/到期3000亿）[1][13] - 买断式逆回购净投放3000亿元（操作1.2万亿/到期9000亿）[1][13] - 全月短中期流动性净投放合计6000亿元[1][13] 价格走势 - 猪肉批发价20.12元/公斤，环比下降0.08元/公斤[37][38] - 布伦特原油期货66.93美元/桶，环比上涨0.71美元/桶[37][38] 政策动态 - 国务院要求系统清理消费限制性措施[47] - 个人养老金新增3种领取条件并于9月1日实施[47] - 育儿补贴免征个人所得税自2025年1月起施行[47]

俄乌冲突与和谈进展 - 俄罗斯RTS指数下跌4.7%，布伦特油价上涨1.7%，反映俄乌和谈不确定性持续[4][9] - 特朗普威胁若俄乌两周内未直接会晤，可能施加大规模制裁或关税[4][8] - 乌克兰安全保障议题涉及俄美关系、美欧关系和俄欧关系的战后秩序重新确立[4][14] - 俄乌和谈关键议题包括领土主权、安全保障和停火时间表，各方立场存在显著分歧[12] 美国关税政策动态 - 美国与欧盟就贸易协定框架达成一致，欧洲在军事合作前提下妥协经贸议题[17] - 印度对美出口面临额外25%关税，总关税达50%，8月27日生效[4][15] - 美国232调查涵盖药品、半导体、关键矿产、木材、中重型卡车和飞机零部件等领域[4][17][20] - 加拿大取消多项针对美国的报复性关税[4][13] 地缘政治与经济影响 - 上合组织峰会于8月31日至9月1日举行，国家主席习近平出席[4] - 中东局势关注加沙冲突升级可能性和美伊谈判进展，核心在于伊朗铀浓缩问题[21] - 大国关系再平衡背景下，美国聚焦经贸科技领域，包括基建投资、无人机和关键供应链[22]

经济目标与增长预期 - "十五五"期间GDP年均增速目标设定为4.5%-5.0%或底线4.5%以上，以确保2035年经济总量或人均收入翻一番的远景目标[8] - 2024年实际GDP增速为5%，"十四五"期间年均增速达5.3%，2026-2035年需保持年均4.5%以上增速[8] 新质生产力发展 - 2024年全社会研发经费投入3.6万亿元，实际增长8%，高于7%目标值；每万人口高价值发明专利拥有量达14件（2020年为6.3件）[10] - 2024年数字经济核心产业增加值占GDP比重已达10%，完成"十四五"目标；全员劳动生产率年均增长6%，高于实际GDP增速0.6个百分点[10] - 政策聚焦国家实验室体系、民营企业创新（如提高科技型中小企业研发费用加计扣除比例）和产学研人才联合培养[12] 绿色转型目标 - "十五五"碳排放强度需较2025年累计下降23%，年均降幅5.2%，高于"十四五"要求；2024年单位GDP二氧化碳排放较2020年仅下降7.5%[19] - 2030年非化石能源消费比重目标25%；节能环保产业规模目标15万亿元（2022年为8万亿元，年增速10%以上）[25][37] - 抽水蓄能装机目标1.2亿千瓦（2024年底为5850万千瓦，完成率48.8%）[37] 产业机遇领域 - 海洋经济2024年产值突破10万亿元，占GDP比重7.8%；海洋旅游（占比37%）、交运（19%）、船舶（增速14.9%）、电力（增速14.7%）为重点领域[33] - 节能环保产业2025年规模预计达10.6万亿元，"十五五"需释放4万亿元增长空间，年均增速6.4%以上[37] - 战略性新兴产业如电子信息制造（2024年规上增加值增速11.8%）、创新药（2024年上市和在研新药全球第二）[28] 民生与消费升级 - 2024年户籍人口城镇化率49%，低于常住人口城镇化率67%，农业转移人口市民化将释放住房、教育、医疗等服务消费需求[14] - 政策推动个人所得税抵扣（赡养老人、婴幼儿照护）、育儿补贴、学前教育费用减免[14] 区域与安全战略 - 四川、重庆、广西等地建设国家战略腹地和关键产业备份，提升产业链供应链韧性[17] - 二十届三中全会部署300多项改革举措，2029年前完成，与"十五五"规划重合4年[16] 服务业发展 - 中国居民消费中批发零售、信息服务、卫生和社会工作占比低于美国，存在提升潜力[30] - 生产性服务业（科学技术、金融、信息服务）感应力系数偏低，政策推动与制造业深度融合[30] 风险提示 - 政策理解偏差及国内外宏观经济变化超预期风险[3][39]

全球市场反弹驱动因素 - 4月关税冲突后全球股市普遍上涨，日韩和越南股指涨幅超过A股[3] - 全球定价两大宏观叙事：关税扰动减弱和制造业景气回升，以及5月起年内降息预期升温[3] - 8月降息预期加速，美联储9月降息概率显著上升[15][18] A股独立行情表现 - 8月以来A股跑赢其他主要国家股指（越南除外），出口高景气的海外算力链领涨[3][13] - A股外需不依赖单一市场，内需产业政策支撑独立行情[3][13] - 上证指数突破3800点，创10年新高[12] 市场估值与轮动特征 - TMT+军工板块估值达历史较高水平，个股估值分位数差异缩小[4][17] - 行业轮动加速，呈现小盘成长（国证2000）向大盘成长（创业板指）切换[4][17] - 医药行业和创业板指估值分位数差异较大，可能成为下一个低估修复方向[4][17] 企业盈利改善迹象 - 制造业净利率TTM下限于2025年2月确认，PPI-PPIRM利润空间修复[7][27] - 二产用电量连续5个月修复（截至7月），量利修复持续整个二季度[4][27] - 全A非金融公司ROE在2024Q4-2025Q2连续改善[27][33][35] 出口结构拉动因素 - 1-7月出口保持高增速，6月出口价格指数转正[37] - AI投资相关产品（集成电路、光缆等）出口增速达20%-80%[39] - 传统制造业投资产品（机械零部件、工程机械等）出口增速达10%-30%[39] 美联储降息预期与影响 - 鲍威尔杰克逊霍尔会议释放鸽派信号，9月降息概率大幅上升[40][41] - 美国劳动力市场恶化：续领失业金人数升至2021年11月以来高位[40][45] - 降息将促进全球制造业投资，欧美制造业PMI超预期（美国53.3，欧元区50.5）[47] 投资主线切换趋势 - AI投资与科技巨头经营性现金流增速背离，或透支降息预期[48][56] - 传统制造业投资对利率敏感，可能成为新主线[48][61] - 金融条件宽松强化制造业强于服务业特征，单位GDP实物消耗上升[47][48] 行业配置建议 - 实物资产顺风：工业金属（铜、铝、钢铁）、资本品（工程机械、重卡）[5][61] - 保险和券商受益于资本回报见底[5][61] - 内需领域机会：食品饮料、电力设备，沪深300开始跑赢国证2000[5][61] 港股市场压制因素 - 隔夜HIBOR大幅抬升压制港股流动性，美元兑港元汇率多次触发弱方兑换保证[5][62][63] - 9月降息后压制缓解，港股将回归基本面定价[5][62] 风险提示 - 国内经济修复不及预期影响企业资本回报[66] - 海外经济大幅下行可能中断全球制造业修复和实物资产需求[66]