报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计”较上期回落 9 个百分点至 37%，多个指标分位值回落或上升，市场热度有变化 [15] - 20 个微观指标中，过热、中性区间指标数量占比下降，偏冷区间指标数量占比上升，TL/T 多空比等指标区间发生变化 [20] 各目录内容总结 本期微观交易温度计读数回落至 37% - 回落幅度较大的指标有 TL/T 多空比、基金久期、1/10Y 国债换手率，分位值分别降 55、41、11 个百分点，仅部分指标分位值小幅上升，当前拥挤度高的指标仅 30/10Y 国债换手率 [3][15] 本期位于偏热区间的指标数量占比降至 15% - 20 个微观指标中，过热指标 3 个（占比 15%）、中性指标 5 个（占比 25%）、偏冷指标 12 个（占比 60%），TL/T 多空比等指标区间变化 [20] - 交易热度分位均值大幅下降，交易热度、机构行为分位均值降，利差、比价分位均值升 [20] TL/T 多空比明显下降 - 交易热度类指标中，过热、中性、偏冷区间指标数量占比有变化，TL/T 多空比分位值降 55 个百分点至 14%，其余指标分位值多回落 [6][23] - 30/10Y 国债换手率升至 4.33，分位值 100%；1/10Y 国债换手率降至 0.31，分位值降 11 个百分点至 79%等 [23][28] 基金久期快速下降 - 机构行为类指标中，过热区间占比降至 0%，偏冷区间占比升至 75%，基金久期等指标分位值变化 [7][26] - 基金久期降至 2.88，分位值降 41 个百分点至 18%；基金分歧度持平，分位值降至 35%等 [26][29] 政策利差分位值回落 8 个百分点 - 政策利差收窄 2bp 至 2bp，分位值升 8 个百分点至 55%；信用利差等利差均值走阔 1bp 至 20bp，分位值升 3 个百分点至 50%，均处中性区间 [8][31] 商品比价分位值小幅上升 - 比价类指标偏冷区间占比 100%，商品比价分位值升 7 个百分点至 27%，其余指标分位值变动不大 [9][34] - 市场利差、政策利差处中性区间，股债比价等指标处偏冷区间 [34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 总体供需格局将推动债市走强，结构性压力或在12月中下旬缓和，年末到明年1季度债市有趋势性行情，10年国债有望在明年1季度创新低，建议右侧交易，待市场企稳后再配置 [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市超长债单边调整，30年国债利率攀升7.2bps至2.26%，50年国债攀升9.7bps，10年及以内国债平稳，1 - 3年国债利率微幅下行，公募基金持有的政金债、二永债伴随调整，1年AAA存单上行1bps至1.66% [1][8] 超长债调整原因 - 总量上广义固定收益市场资金供给大于融资需求，资金价格宽松，与今年1季度不同，并非整体市场缺资金；结构上银行长债承接多使部分指标压力大，保险保费收入节奏放缓、资产配置向权益倾斜致配置力量不足，交易型机构仓位集中后集中减仓带来快速调整 [1][3][8][19] 未来市场趋势 - 资金供给端受房地产影响，地产放缓使债市资金供给增加，居民储蓄增量结构变化，近期地产走弱预计未来广义固收类资产资金流入增加；融资需求端社融增速回落，明年上半年或再度放缓，资产荒或加剧，债市总体走强 [2][3][12][13] 超长债调整后续 - 交易型机构减仓后仓位下降，继续减仓空间降低，超长债利率调整后性价比提升，配置性机构增配需求或提升，调整或进入尾声，但企稳需观察交易型机构减持力量变化 [4][19] 明年债市结构 - 明年债市曲线斜率或更多由监管决定，若监管保持今年约束，大行减持或使曲线继续陡峭化，若调整指标或拓宽央行买债期限范围，曲线陡峭状况将改善，监管调整及调整时点不确定，预计年末至明年初长端压力缓和，曲线斜率有望修复，后续趋势需观察监管变化 [4][21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 年末存单到期规模放大供给端有压力，但财政支出及央行呵护下大幅提价压力有限，1.65%以上可关注存单配置价值；供给端11月末后银行承接方式使对公活期存款流出压力可控，12月到期量大有续发压力；需求端农村机构净买入转正但理财和货基无明显增量，年末“买短”带动有限；资金面12月政府债缴款压力小且财政支出高，跨年资金面有望平稳，国股行存单或在1.65%附近波动 [2][49] 各目录总结 供给：净融资持续上升，期限结构收窄 - 本周（12月1日至12月7日）存单发行规模4959.10亿元，净融资额471.00亿元（前值-2426.90亿元） [2][5] - 供给结构上，国有行发行占比从21%升至33%，股份行从34%降至20%，城商行从35%升至40%，农商行从8%降至6% [5] - 期限方面，1Y存单发行占比从19%升至22%，发行加权期限收窄至6.54个月（前值6.94个月） [2][5] - 下周（12月8日至12月14日）存单到期规模10608.00亿元，环比增6167.60亿元，集中在国有行、股份行和城商行，6M、1Y到期金额高 [2][5] 需求：农商行与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率小幅下降 - 二级配置上，国有行周度净买入116.77亿元，农商行722.86亿元，理财从230.40亿元降至81.07亿元，其他产品类从净买入379.82亿元转为净卖出66.24亿元，货基净卖出从257.35亿元升至1326.07亿元 [2][16] - 一级发行上，全市场募集率（15DMA）从88%降至87%，城商行从86%降至85%，股份行从92%降至90%，国有行从80%升至84% [2][16] 估值：存单一二级定价延续窄幅波动 - 一级定价：1y国有行存单加权发行利率维持1.64%，1M品种较上周上行17bp，3M上行1bp，6M、9M、1Y维持不变；股份行1Y - 3M期限利差较上周小幅下行至历史分位数14%；1Y期城商行与股份行利差从9.42BP走扩至13.94BP，利差分位数在26%附近，农商行与股份行利差从17.75BP收窄至10.00BP，利差分位数接近24% [2][20] - 二级收益率：AAA等级存单收益率小幅震荡，本周普遍上行，1M上行13bp，3M上行4bp，6M、9M、1Y上行2bp，1Y维持在2019年以来4%的历史分位数水平；AAA等级1Y - 3M期限利差维持在13%的历史分位数水平 [2][28] 比价：存单与资金及短国开价差走扩 - 1yAAA等级存单收益率与DR007:15DMA资金价差从15.69BP走扩至18.74BP，与R007:15DMA资金价差从12.33BP走扩至14.33BP [2][36] - 1y国债收益率不变，存单与国债价差从23.83BP走扩至25.34BP，分位数升至8%附近；存单与国开价差从1.54BP走扩至2.54BP，分位数升至1%附近 [2][36] - AAA中短票与存单价差从8.06BP收窄至7.69BP，分位数降至36% [2][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月债市调整，股票和债券市场运行偏弱，未呈现“股债跷跷板”特性，超长债利率上行明显，原因是基本面缓复苏和降息预期已计入，市场对利空更敏感，“反内卷”政策和基金费率新规影响，机构为规避波动提前卖出，且超长债利率风险大。在“资产荒”背景下对债市不悲观，10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时可加大债券配置并缩短久期 [1][13][14] - 海外市场边际定价联储降息，风险资产回暖，日央行是否在12月19日加息受关注，若美日政策性利差收窄或冲击全球流动性。美国11月相关数据有变化，如EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，市场降息概率有变化 [1][15][24] 根据相关目录分别进行总结 一周观点 - 本周10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8290%下行0.05bp至1.8285%，各交易日受不同因素影响有涨有跌 [1][10][11] - 12月以来股债运行偏弱，超长债利率上行明显，原因包括基本面和降息预期已被计入、政策影响、机构规避波动和超长债风险大等。建议在10年期国债活跃券收益率上行至1.85%时加大债券配置并缩短久期 [13][14] - 海外市场关注联储降息和日央行加息，美国11月EIA库欣地区原油库存减少，制造业PMI指数下滑但物价支付指数上升，美联储聚焦降息预期与主席人选变动，截至12月6日，Fedwatch预期2025年12月降息25bp概率升至86.20%，2026年1月再次降息可能性降至54.70% [15][16][23][24] 国内外数据汇总 流动性跟踪 - 2025/12/1 - 2025/12/5公开市场操作合计净投放-8480亿元 [30] - 本周货币市场利率有变化，如R利率1D从1.43%降至1.37%等 [31] 国内外宏观数据跟踪 - 钢材价格涨跌互现，如螺纹钢HRB400 20mm全国价格从3291元涨至3326元 [49] - LME有色金属期货官方价涨跌互现，如LME3个月锌从3051美元涨至3098.5美元，涨幅1.56% [49] 地方债一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场地方债发行56只，发行金额1087.17亿元，偿还量482.25亿元，净融资额604.93亿元，投向综合、战略发展和棚改等 [75] - 9个省市发行地方债，发行总额排名前五为天津、山东、山西、云南和内蒙古，分别为288.52亿元、181.61亿元、180.03亿元、156.44亿元和104亿元 [77] - 7个省市发行地方特殊再融资专项债，发行总额排名前五为山西省、内蒙古自治区、云南省、山东省和天津市，分别为37亿元、27亿元、26亿元、21.3亿元和13亿元，2025年1月1日至本周全国累计发行21960.21亿元 [79] - 本周城投债提前兑付总规模51.55亿元，前三省份为四川、宁夏回族自治区和重庆，分别兑付12.75亿元、10亿元和6.5亿元，2024年11月15日至本周全国城投债提前兑付规模1111.41亿元，最高省市为重庆，累计兑付226.81亿元 [82][88] 二级市场概况 - 本周地方债存量54.01万亿元，成交量3101.34亿元，换手率0.57%，前三大交易活跃省份为湖北、广东和山东，前三大交易活跃期限为30Y、20Y和10Y [91] - 本周地方债到期收益率总体上行 [93] 本月地方债发行计划 未提及具体内容 信用债市场一周回顾 一级市场发行概况 - 本周一级市场信用债共发291只，总发行2329.14亿元，总偿还量1748.9亿元，净融资额580.24亿元，较上周减少318.25亿元 [98] - 城投债发行497.73亿元，偿还642.64亿元，净融资额-144.91亿元；产业债发行1831.41亿元，偿还1106.26亿元，净融资额725.15亿元 [99] - 按债券类型细分，短融净融资额246.86亿元，中票净融资额172.91亿元，企业债净融资额-40.54亿元，公司债净融资额231.04亿元，定向工具净融资额-30.03亿元 [102] 发行利率 - 短融发行利率最新为1.6955%，变化-0.43bp；中票发行利率变化32.5bp；企业债发行利率最新2.0984%，变化7.67bp [109] 二级市场成交概况 - 本周信用债成交额合计5316.76亿元，其中短融1423.50亿元、中票2812.93亿元、企业债86.88亿元、公司债440.43亿元、PPN553.03亿元 [110] 到期收益率 - 本周国开债到期收益率全面上行，如1Y国开债从1.6246%升至1.6296%，变化0.50bp [110] - 本周短融、中票、企业债、城投债收益率全面上行 [111][112][113] 信用利差 - 本周短融中票信用利差呈分化趋势，如1Y短融AAA信用利差从0.0960%升至0.1023%，变化0.63bp [114] - 本周企业债信用利差总体呈分化趋势 [119] - 本周城投债信用利差总体收窄 [122] 等级利差 - 本周短融中票等级利差呈分化趋势 [125] - 本周企业债等级利差总体收窄 [127] - 本周城投债等级利差总体收窄 [129] 交易活跃度 - 本周各券种前五大交易活跃度债券公布，如短融中25电网SCP017周成交量未提及，主体评级AAA等 [133] - 本周工业行业债券周交易量最大，达3423.7亿元，其次为公用事业、金融、房地产和材料 [134] 主体评级变动情况 - 本周无评级或展望调高债券 [135] - 本周无评级或展望调低债券 [136]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比大幅下降，下期预计与本期相当，加权发行期限缩短 [2] - 新增专项债开始使用 5000 亿元结存限额，本期和下期累计发行超原始额度规模达 702 亿元/1202 亿元 [2] - 2025 年 12 月计划发行地方债规模合计 1572 亿元，其中新增专项债为 495 亿元 [2] - 今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕 [2] - 本期地方债减国债利差全面走阔，周度换手率环比上升，云南、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性优于全国平均水平 [2] - 当前 15/20/30Y 尤其是 15Y 地方债减国债利差具备一定性价比 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量下降，加权发行期限缩短 - 本期（2025.12.01 - 2025.12.07）地方债合计发行 1087.17 亿元，净融资 604.94 亿元，上期分别为 3513.59 亿元/3262.12 亿元，下期（2025.12.08 - 2025.12.14）预计发行 1069.54 亿元，净融资 621.87 亿元 [2][9] - 本期地方债加权发行期限为 11.22 年，较上期的 15.41 年有所缩短 [2][10] - 截至 2025 年 12 月 05 日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度的比例分别为 92.8%和 101.6%，考虑下期预计发行为 95.5%和 102.7% [2][13][16] - 本期特殊新增专项债发行 74 亿元，置换隐债和偿还存量债务的特殊再融资债分别发行 11 亿元和 502 亿元，今年 2 万亿置换隐债专项债额度已发行完毕 [2] - 已有 16 个地区披露 2025 年 12 月计划发行的地方债规模合计 1572 亿元，其中新增专项债为 495 亿元 [2][24] 本期地方债减国债利差全面走阔，周度换手率环比上升 - 截至 2025 年 12 月 5 日，10 年和 30 年地方债减国债利差分别为 19.20BP 和 24.29BP，较 2025 年 11 月 28 日分别走阔 1.32BP 和 1.80BP，分别处于 2023 年以来历史分位数的 49.80%和 94.30% [2] - 本期地方债周度换手率为 0.87%，较上期的 0.69%环比上升 [2][38] - 云南、吉林、天津等地区 7 - 10Y 地方债收益率和流动性皆优于全国平均水平 [2] - 当前 15/20/30Y 尤其是 15Y 地方债减国债利差具备一定性价比 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末超长债配置力度偏弱，30Y国债利率大幅上行，银行二级超长债配置意愿降低，险资股债再平衡延续 [1][10] - 解决超长债承接问题有控制新发政府债久期、央行购入超长期国债等路径 [2][22] - 央行支持性态度不变，套息策略占优，可适度参与调整后的波段交易 [24] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市情绪弱，超长端单边下跌，10Y、30Y国债利率分别上行1bp、7bp [9] - 年末超长债配置弱，银行二级配置意愿降，险资倾向地方债和长期限信用债 [10][14][18] - 解决超长债承接问题有控制久期、央行购入等路径 [22] - 央行支持态度不变，债市或震荡，票息策略优，可参与波段交易 [24] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼8480亿元，资金利率下行，下周逆回购到期量小于前一周 [28][29] 二级走势 - 收益率先上后下，除1Y、3Y外国债利率上行，除3Y - 1Y、7Y - 5Y外期限利差走阔 [37] - 10Y、30Y国债收益率分别上行1bp、7bp，期限利差走阔7bp至41bp [37] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔，银行间杠杆率回升，交易所回落，债基久期下降，10年国开债隐含税率走阔 [43] 债券供给 - 本周利率债净融资额环比减少3618亿元，国债净融资额升，地方政府债、政金债降 [57] - 本周续发30Y附息国债发行情绪弱，下周将续发10Y国债新券 [59] - 地方政府债、政金债发行规模下降，同业存单净融资额转正，平均发行利率上升 [58][63] 经济数据 - 12月以来电影消费强于季节性，运价指数走弱 [69] - 中观高频数据显示地产、消费、出口、工业生产有不同表现 [69] - 基建与物价高频数据显示磨机开工运转率回升，库存指标下降，价格指标多数上升 [72] 海外债市 - 美国9月消费者支出停滞，12月信心微升，美联储降息预期升温 [77] - 美债下跌，日本、韩国债市下跌，中美10Y国债利差走阔 [78][81] 大类资产 - 沪深300指数反弹，沪铜上涨，生猪指数走弱，大类资产表现为沪铜>螺纹钢>沪深300>沪金>中证1000>中资美元债>原油>中债>可转债>美元>生猪 [82] 政策梳理 - 国家金融监督管理总局发布保险公司业务风险因子调整通知、金融租赁公司融资租赁业务管理办法 [86][88] - 《人民日报》刊发吴清、潘功胜署名文章，提出资本市场、货币政策相关任务举措 [89][90] - 国家发改委办公厅发布基础设施领域不动产投资信托基金项目行业范围清单 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长债明年供需矛盾突出利差有走阔必要，市场提前交易该趋势且关注重点转向长期供需问题，对市场是长期利空，但近期交易节奏快短期或超跌 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场表现及新增因素 - 本周超长债跌幅深，30 年活跃券从 2.18%最高上行 10BP 至 2.28%，10 年表现稳定最大跌幅 3BP 左右且 10 月以来在 1.8%-1.85%波动，超长债脱离股债跷跷板出现股债同跌 [3][5] - 新增因素包括财政部对后续财政表态积极使市场对明年赤字率有预期、年末出现基金分红担忧加剧债基赎回压力、市场关注从短期赎回问题转向长期债市供需问题，超长债/地方债供需向“框架化”演绎，超长债利差重估 [3][5] 超长债需求端情况 - 保险因负债扩张放缓、资产配置结构变化对超长债需求减弱，保费收入不及预期，2025 年 10 月保费收入累计同比增速降至 7.99%，边际增量资金向权益市场倾斜，主推分红险保费突破 7000 亿同比增超 10%，当下更多从交易角度购买超长债，地方债性价比高于国债 [3][6] - 银行受利率指标限制难以承接大量超长债，近两年承接较多超长期限政府债使资产负债久期缺口放大，银行账簿利率风险大，截至 2024 年末国有行平均经济价值敏感度为 12.34%，部分接近 15%，利率波动放大时二级配债以买入短债为主 [3][8] - 基金赎回压力大，债券单边行情结束，对超长债交易热情减弱，今年下半年以来债基持续卖出超长债 [3][9] 超长债供给端情况 - 政策基调提及出台“超预期”政策措施 [3][13] - 若赤字率较今年 4.0%进一步提高，政府债供给规模可能增加近万亿元 [3][13] - 长期限和超长期限政府债发行规模 24 年开始加量，10Y 以上占比从 21 年的 20%提升至 25 年的 26%，若明年延续“越发越长”趋势超长债供给压力提升，二级市场需求走弱可能影响一级发行，地方债期限或先行调整 [3][13]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周 REITs 指数全周下跌 1.0%，产权类和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为-0.8%、-1.1%，从主要指数周涨跌幅对比来看沪深 300>中证转债>中证全债>中证 REITs [1] - 截至 2025 年 12 月 5 日，产权类 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 14BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 274BP，经过近五个月震荡回调，当前 REITs 配置价值明显提升 [1] 根据相关目录分别进行总结 二级市场走势 - 截至 2025 年 12 月 5 日，中证 REITs 指数收盘价 801.18 点，整周涨跌幅-1.0%，表现弱于沪深 300、中证转债和中证全债指数；年初至今，沪深 300（+16.5%）>中证转债（+16.3%）>中证 REITs（+1.5%）>中证全债（+0.4%） [2][6] - 近一年中证 REITs 指数回报率 4.9%，波动率 7.5%，回报率低于沪深 300 和中证转债指数、高于中证全债指数，波动率低于沪深 300 和中证转债指数、高于中证全债指数 [2][8] - 截至 12 月 5 日，REITs 总市值 2178 亿元，较上周减少 21 亿元，全周日均换手率 0.37%，较前一周下降 0.13 个百分点 [2][8] - 除水利设施、新型基础设施外其他类型 REITs 均下跌，产权类和特许经营权类 REITs 平均周涨跌幅为-0.8%、-1.1% [3][12] - 周度涨幅排名前三的 REITs 为华夏基金华润有巢 REIT（+2.12%）、易方达深高速 REIT（+1.18%）、华泰南京建邺 REIT（+1.08%） [3][16] - 新型基础设施 REITs 区间日换手率最高，为 0.6%；交通基础设施 REITs 本周成交额占比最高，占 REITs 总成交额 26.2% [3][17] - 本周主力净流入额前三名的 REITs 为华夏华润商业 REIT（910 万元）、中金安徽交控 REIT(683 万元）、南方润泽科技数据中心 REIT(527 万元） [3][18] 一级市场发行 - 从年初至 2025 年 12 月 5 日，交易所已受理 REITs 产品 3 只，已申报 1 只，已问询 2 只，已反馈 5 只，已通过待上市 6 只，已上市首发产品 14 只 [20] 估值跟踪 - REITs 兼具债性和股性，截至 12 月 5 日，公募 REITs 年化现金分派率均值 6.39%，从股性角度通过相对净值溢价率、IRR、P/FFO 判断估值情况 [22] - 各项目类型 REITs 有不同的相对净值折溢价率、P/FFO、IRR 和年化派息率 [23] - 截至 2025 年 12 月 5 日，产权 REITs 股息率比中证红利股股息率均值低 14BP，经营权类 REITs 内部收益率均值与十年期国债收益率利差为 274BP [25] 行业要闻 - 12 月 5 日证监会主席吴清提出“十五五”期间稳步发展不动产投资信托基金和资产证券化，意味着 REITs 发展迎来新机遇 [4][31] - 北京经开区成功发行全国首单城市更新类 REITs 产品“中信证券 - 北京亦庄城市更新资产支持专项计划”，规模 7.53 亿元 [4][31] - 12 月 3 日华夏基金发布华润有巢 REIT 扩募发售公告，采用原持有人配售方式，预计募集资金 11.385 亿元 [4][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行 11 月国债买卖投放 500 亿元，11 月 PMI 回升 0.2 至 49.2，债市踩踏超长债暴跌，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差涨跌互现 [1][11][39] - 30 年国债和 10 年国债利差 41BP 处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差 14BP 处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，四季度经济承压，投资者情绪偏弱，30 - 10 利差短期有压力，20 年国开债品种利差将窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周央行 11 月国债买卖投放 500 亿元，11 月 PMI 回升 0.2 至 49.2，债市踩踏超长债暴跌，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差涨跌互现 [1][11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 12 月 5 日利差 41BP 处历史较低水平，10 月经济下行压力增加，GDP 同比增速约 4.2%较 9 月回落 1.1%，CPI 为 0.2%、PPI 为 -2.1%通缩风险依存，债市震荡概率大，四季度经济承压、投资者情绪偏弱，30 - 10 利差短期有压力 [2][12] - 20 年国开债：截至 12 月 5 日利差 14BP 处历史极低位置，经济数据与 30 年国债分析相同，债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.3 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.1 - 2025.12.5）超长债发行量骤降，共发行 573 亿元，国债 270 亿、地方政府债 288 亿等，发行期限 15 年 110 亿、20 年 93 亿、30 年 369 亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 347 亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 11346 亿占比 14.6%，分品种看各有占比情况；与上上周相比，成交额和占比有增有减 [29] 收益率 - 上周央行相关操作及 PMI 变化致债市踩踏超长债暴跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 41BP，较上上周变动 7BP，处于 2010 年以来 24%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 14BP、20 年铁道债和国债利差为 16BP，分别较上上周变动 2BP 和 - 2BP，处于 2010 年以来 11%分位数 [53] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2603 收 112.51 元，跌幅 1.7%，成交量 70.68 万手（177983 手）较上上周大幅上升，持仓量 14.56 万手（ - 1786 手）小幅减少 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对债基持有人结构进行分析 指出债基以机构投资者为主 定制债基潜在规模受关注 但定制基金定义与标准待监管明确 投资者需关注监管动向并做压力测试[2][8] 分组1：整体持有人结构 - 债基整体以机构投资者为主 截至2025年6月末机构持仓比例达82.8% 假设比例不变 截至9月末机构投资者持有债基规模为8.9万亿元 个人投资者为1.9万亿元 [8] 分组2：从持有机构类型看 - 测算各机构持有债基规模思路是先确定持有公募基金总量 再通过结构比例推算债基部分 银行自营持有债基约4.6万亿元 理财约1.0万亿元 保险约0.7万亿元 [9] - 测算方法有局限性 包括样本代表性、结构比例偏差、数据时效性问题 给出规模区间 银行自营4.6 - 6.5万亿元 理财1.0 - 1.3万亿元 保险0.7 - 1.7万亿元 [10][11] 分组3：从不同细分基金品种看 - 截至2025年6月末 中长债基金和被动指数型债基机构持仓占比最高 分别达92%与86% 因其低波稳健、有工具属性 [12] - 可转债、一级、二级债基机构占比分别为82%、61%与68% 是收益增强配置工具 [12] - 短债基金机构占比55%相对偏低 季末数据或因机构季节性赎回致非季末实际机构持仓比例更高 [13] 分组4：定制债基的潜在规模 - 截至2025年9月末 从单一投资者角度 2.5万亿元债基单一机构持仓超50% 仅考虑发起式基金规模为1.3万亿元 [14] - 只考虑机构性质 8.7万亿元债基全部机构投资者合计持有比例超50% [14] 分组5：小结 - 债券基金形成由机构资金主导格局 细分品种中机构普遍占主导 短债基金中机构与个人力量相对均衡 定制基金定义与标准待监管明确 [15]