公司业绩表现 - 1H25门店总数净减少167家至2864家 其中自营店减少18家 特许店减少149家[1] - 1H25自营店平均单店收入同比增长12% 特许店平均单店收入同比增长14%[1] - 1H25其他收入同比增长27.5%至0.7亿元 主要来自包装食品等经销业务[1] - 1H25毛利率同比提升3.3个百分点至58.6% 主要受益于原料价格低位和门店质量改善[1] - 1H25归母净利率达8.8% 较1H24和2H24分别提升6.2和3.3个百分点[1] 经营策略 - 公司持续提升门店质量并重视单店收入策略 2H25将继续进行门店装修升级[1] - 强化专业化管理和服务 加强私域会员运营 深化外卖合作及门店直播等新兴渠道[1] - 针对商超、会员店、零食量贩、便利店等渠道优化产品矩阵匹配度[1] - 2H25-2026年新兴渠道规模放量有望进一步提速[1] 盈利预测与估值 - 维持2025年和2026年利润预期 目标价3.0港币[2] - 当前股价对应2025/2026年24.7/22.3倍市盈率[2] - 目标价对应2025/2026年约32/29倍市盈率[2] - 现价距目标价存在28.8%上涨空间[2]

财务表现 - 上半年营业收入53.46亿元 同比增长27.96% [2] - 归属于上市公司股东净利润1.69亿元 同比下降28.18% [2] - 扣非净利润1.86亿元 同比下降11.30% [2] - 基本每股收益0.4226元 同比下降28.23% [2][9] - 经营活动现金流量净额5.10亿元 同比增长365.65% [6] 业务结构 - 服饰配饰品类收入39.30亿元 同比增长30.91% 占主营业务收入73.90% [2] - 非服饰配饰品类收入10.39亿元 同比增长2.46% 占主营业务收入19.54% [3] - 北美市场销售额48.20亿元 同比增长30.15% 占主营业务收入90.65% [3] - 欧洲地区销售额3.83亿元 同比增长32.42% 占主营业务收入7.20% [3] 销售渠道 - Amazon平台销售额41.28亿元 占主营业务收入77.64% 占比有所下降 [5] - Temu平台销售额占比达3.13% [5] - TikTok平台销售额占比达2.34% [5] - 物流业务占比6.56% [5] 成本费用 - 营业成本29.68亿元 同比增长32.84% [7] - 销售费用19.55亿元 同比增长28% [7] - 管理费用1.14亿元 同比增长30.59% [9] - 预提股份支付费用1578.82万元 较去年同期233.87万元大幅增加 [9] 运营状况 - 期末应收账款4.15亿元 较上年末2.99亿元增长38.8% [6] - 1年以内应收账款占比达93.63% [6] - 对深圳市和天下供应链管理有限公司全额计提940.46万元坏账准备 [6] - 库存规模呈下降趋势 历史库存清理及品类精简策略初见成效 [3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者 兼具确定性与成长性 有望在高景气赛道中获得更多增量份额 [7] - BC端双轮驱动 产品创新不断 [1] - 渠道网络持续多元化 新兴渠道积极开拓 [6] 财务表现 - 2025年半年报实现营业收入13.80亿元 同比增长8.39% 归母净利润1.17亿元 同比增长7.53% [3] - 2025H1毛利率33.67% 同比上升1.60pct 净利率9.63% 同比下降0.05pct 基本持平 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.61亿元/2.94亿元/3.33亿元 EPS分别为0.65/0.73/0.83元 [6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为29.00亿元/31.67亿元/34.65亿元 同比增长9.4%/9.2%/9.4% [5] 业务表现 - 2025Q2复合调味料营收3.28亿元 同比增长9.22% 轻烹解决方案营收3.35亿元 同比增长14.98% 饮品甜点配料营收0.33亿元 同比下降16.83% [6] - C端品牌"空刻"持续进行产品革新 推出新口味免煮系列冲泡意面及冻品烤肠新风味 辅以沙拉汁等调味品 [6] - 2025Q2直销营收5.83亿元 同比上升11.89% 非直销营收1.13亿元 同比增长2.29% [6] - 境外地区营收增速最快 2025Q2实现营收0.14亿元 同比上升164.94% 华北地区营收下降最多 实现营收0.40亿元 同比下降8.43% [6] 财务指标 - 2025-2027年预计毛利率分别为32.3%/32.3%/32.5% 净利率分别为9.0%/9.3%/9.6% [5] - 2025-2027年预计ROE分别为17.5%/18.1%/18.8% [5] - 2025-2027年预计P/E分别为20.9/18.5/16.3倍 P/B分别为3.6/3.3/3.1倍 [5][7] - 资产负债率从2024A的27.3%预计下降至2027E的21.2% [9]

核心财务表现 - 2025年上半年公司实现营收27.5亿元，同比下降5.1% [1] - 归母净利润0.9亿元，同比下降73.7% [1] - 净利率为3.2%，同比下降8.4个百分点 [3] 分产品营收表现 - 葵花子营收17.7亿元，同比下降4.5% [2] - 坚果类营收6.14亿元，同比下降7.0% [2] - 其他产品营收3.0亿元，同比下降13.8% [2] - 全坚果新品上市后销售额突破1亿元 [2] 分地区营收表现 - 南方区营收8.8亿元，同比增长2.4% [2] - 东方区营收6.6亿元，同比下降24.8% [2] - 北方区营收4.2亿元，同比下降19.8% [2] - 电商渠道营收4.5亿元，同比增长24.8% [2] - 海外市场营收2.8亿元，同比增长13.2% [2] 盈利能力分析 - 毛利率20.3%，同比下降8.1个百分点 [3] - 葵花子毛利率20.9%，同比下降7.7个百分点 [3] - 坚果类毛利率14.8%，同比下降14.0个百分点 [3] - 销售费用率12.1%，同比上升0.6个百分点 [3] - 管理费用率5.7%，同比上升0.5个百分点 [3] - 研发费用率1.5%，同比上升0.4个百分点 [3] - 研发费用同比增长25% [3] 成本与供应链 - 原材料成本高企主要由于24年产季内蒙雨水天气导致葵花籽优质原料减产和价格上涨 [3] - 巴旦木、腰果等坚果原料采购价格有所上涨 [3] - 公司通过加大直采、深入田间地头收购强化原料掌控力 [4] - 在海外多地试种以分散供应风险 [4] - 新采购季葵花籽价格有望回落 [4] 渠道发展 - 传统商超渠道客流下滑对东、北区业绩造成影响 [2] - 积极拓展零食量贩、会员店及即时零售等新兴渠道 [2] - 电商渠道实现24.8%的增长 [2] - 海外市场通过多元化渠道布局实现稳健增长 [2] - 成立To B事业部发力团购、餐饮等特通渠道 [4] 产品与创新 - 瓜子品类中打手瓜子、葵珍等系列保持增长 [2] - 坚果品类聚焦每日坚果与礼盒两大核心 [2] - 积极拓展风味及单品坚果 [2] - 推出蜂蜜黄油味鲜切薯条及魔芋等新品 [2] - 积极孵化魔芋、薯条等新品类打造第三增长曲线 [4] 未来展望 - 预计2025年归母净利润4.8亿元，EPS 0.95元 [4] - 预计2026年归母净利润6.3亿元，EPS 1.25元 [4] - 预计2027年归母净利润7.6亿元，EPS 1.50元 [4] - 通过调整产品结构、优化促销策略应对短期竞争 [4] - 以高品质、高品牌力为基础平稳穿越经营周期 [4]

财务表现 - 2025年上半年营业收入7.48亿元 同比下降20.90% [1] - 归属净利润1855.25万元 同比下降77.50% [1] - 毛利率29.52% 同比下降6.33个百分点 [1] 业绩变动原因 - 营销改革初期导致业务波动 [1] - 主要原材料采购成本大幅上涨 [1] - 产品结构变化及多元化渠道业务影响 [1] 新兴渠道拓展 - 零食专营连锁渠道实现营业收入8782.08万元 [1] - 黄桃罐头/橘子罐头/椰子汁饮料进入头部及中腰部零食渠道 [1] - 越南椰子加工项目初加工业务实现营业收入3878.81万元 [1] 业务转型措施 - 持续拓展零食专营连锁等新兴销售渠道 [1] - 顺应不同销售渠道和消费者需求变化 [1] - 开展椰子类原料初加工销售业务 [1]

股价表现 - 截至2025年8月25日收盘价41.90元 较前一交易日下跌0.45% [1] - 当日成交量107787手 成交金额达4.52亿元 [1] 主营业务 - 专注于医疗健康产品和全棉生活消费品 [1] - 旗下拥有"全棉时代"等知名品牌 [1] - 主营业务包括医用敷料、手术感控产品、全棉生活用品 [1] - 产品广泛应用于医疗、个人护理及家庭生活领域 [1] 业务进展 - 全棉时代棉柔巾业务增长持续好于行业大盘 [1] - 下半年将推出主打情绪价值的差异化包装产品 [1] - 积极拓展兴趣电商等新兴渠道 [1] - 上半年全棉时代毛利率同比提升1.7个百分点 [1] - 营业利润率回升至14% [1] - 对医疗板块业务保持乐观态度 [1] - 认为国内医用耗材市场具有较大发展空间 [1] - 并购的GRI业务7月以来经营向好 [1] - 8月订单势头旺盛 [1] 资金流向 - 8月25日主力资金净流入407.45万元 [1] - 近五日主力资金累计净流出1117.72万元 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3] 核心观点 - 凤爪品类龙头通过渠道拓展进入高景气放量阶段 [1] - 2024年营收同比增长22.4%至11.8亿元 [1] - 预计2025H1营收同比增40.9~50.8%至7.5~8.0亿元 [1] - 2024年归母净利润同比增长35.4%至1.6亿元 [1] - 预计2025H1归母净利润同比增37.9~47.6%至1.05~1.12亿元 [1] 产品分析 - 泡椒凤爪2024年实现7.8亿元营收占比66.4% [2] - 拓展筋骨棒、鸡脚筋等产品边界延伸多种风味 [2] - 脱骨鸭掌成为山姆渠道爆品月销超20万件 [12] - 非爪类营收占比从2020年16.3%提升至2024年32.7% [17] - 2024年皮晶类/鸡翅/素食类分别实现收入0.9/0.5/0.9亿元 [31] 渠道拓展 - 24Q3进驻会员制商超及量贩零食店 [1] - 2024年线下营收占比93.3%线上仅占5.7% [26] - 线上营收同比增长204.3%至0.7亿元 [30] - 西南市场收入占比46%华东/华南分别增长18.8%/294.9% [27] - 2024年经销商队伍扩容带动市场下沉 [27] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别同比+45.2%/+26.8%/+14.6% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别同比+44.0%/+25.4%/+13.9% [3] - 2025-2027年EPS预计为0.53/0.66/0.76元/股 [5] - 2025年预期PE为24X低于行业平均20.1X [38] - 净资产收益率预计从2024年8.9%提升至2027年14.8% [5]

核心观点 - 中金维持周黑鸭2025年和2026年利润预期 目标价3 0港币 对应25/26年约32/29倍P/E 现价距目标价约20 5%上涨空间 维持跑赢行业评级 [1] - 2H25公司将优化新兴渠道推广策略 预计下半年规模有望进一步放量 [1] 盈利预告 - 1H25盈利预告显示收入12-12 4亿元 利润0 9-1 13亿元 同比增长55 2%-94 8% 略超市场预期 [2] - 业绩增长主要源于费用控制优于预期 包括门店端及新兴渠道费用投放控制较好 [2] 收入端表现 - 1H25平均单店销售同比提升个位数 门店质量通过人货场优化调整得到较好恢复 [3] - 新兴渠道方面 2024年团队筹备完成 2025年3月底卤料包产品进入山姆等渠道 但上半年收入贡献体量仍较少 [3] - 公司计划结合1H25新渠道销售数据优化2H25产品和渠道投放策略 [3] 利润端表现 - 鸭副产品成本处于低位 预计毛利率同比改善 [4] - 1H25亏损门店数量持续减少 新兴渠道费用投放可控 [4] - 1H24/2H24净利率分别为2 6%/5 5% 1H25净利率预估约8 3%(取中间值) 盈利水平逐季改善 [4]

政策影响下的酒类消费场景变化 - "限酒令"执行1个多月后，餐饮、团购等政务强相关渠道订单显著减少，但夜间自饮、家庭囤酒等场景订单出现零星增长 [1][2] - 成都部分政务人员下班后自饮需求带动5-6件口粮酒囤货，云南有体制内客户转向葡萄酒消费（1-2万元团购订单），广州出现酒类消费向茶楼转移的现象 [4] - 天津市场预测凌晨2-3点"闪电战"消费场景可能兴起，家庭消费或部分替代政务消费，推动口粮酒动销 [4] 区域分化与渠道承压差异 - 福州政务机构周边餐厅停业导致酒类动销断层，某经销商6月营收下降50%，夏季干白销量略优于干红 [5] - 山东烟台电商渠道百元以下大众葡萄酒受冲击较小，但整体市场仍疲软（店铺销量下滑10%），白葡萄酒、起泡酒因季节性需求略有起色 [7] - 成都某烟酒行通过即时零售（美团配送）和演艺场地周边场景维持稳定，主打30元以内精酿啤酒和入门级葡萄酒促销 [7] - 中西部酒庄政务消费占比达10%-20%（集中在300元以上酒款），需求收缩导致经营压力加剧 [7] 品类表现与策略调整 - 葡萄酒：餐饮渠道普遍受挫，广州经销商同行销售额下滑超20%，潮汕地区中高端葡萄酒销量下滑50%-60% [8][10] - 白兰地/威士忌：广州29元国产白兰地因中老年消费理性暂未受影响，福建洋酒批发商日销售额从20万降至10万，出现品牌抛货（5折促销） [10] - 白酒：江西400元以上中高端产品"几乎动不了货"，四川光瓶酒因刚需属性或获替代性增量，但广西百元口粮酒销量同步下滑 [10][11] 行业结构性挑战与转型 - 烟酒店渠道受创严重：河北连锁店营收下滑30%-50%，沧州某酒行裁员转型夫妻店，成都名酒渠道面临关店潮 [7][11] - 产品策略调整：酒庄向200元以内零售产品倾斜，研发年轻化创新型酒款；福建经销商尝试异业合作（买白酒送干白） [8][5] - 渠道分化：依赖政务团购的终端生存困难，布局电商、即时零售的商家抗压能力更强 [5][7][11]

FY24业绩表现 - 公司FY24收入235 1亿元同比-0 3%归母净利润43 4亿元同比+8 6% [1] - 2HFY24收入126 3亿元同比+2 6%归母净利润24 7亿元同比+9 5%净利润表现符合市场预期派息低于预期主因预留资金应对投资机会及capex增长 [1] 分品类表现 - 米果/乳饮类/休闲收入同比-1 2%/+1 3%/-2 6%2HFY24乳饮及休闲增速环比改善 [1] - 乳品需求疲弱下旺仔收入实现低单位数增长米果中大礼包受春节送礼疲弱下滑高单位数常规米果因副品牌推出销量同增中单位数 [1] - 休闲中冰品收入下滑低双位数2HFY24冰品同增20%+其他品类表现稳健 [1] 渠道与市场 - 新兴渠道和海外市场收入同增双位数零食量贩渠道销售贡献从FY23中低单位数提升至FY24约10% [1] 毛利率与费用 - FY24毛利率同比+1ppt米果/乳饮类/休闲分别-1 9/+1 2/+0 5ppt米果毛利率承压因副品牌推出应对竞争 [2] - 销售及管理费用率保持平稳财务费用减少及有效税率下降推动净利率同比+1 5ppt至18 4% [2] 25财年展望 - 组织变革新增8个产品事业部聚焦新产品营销及渠道拓展4-5月米果/乳饮/休闲均实现中低单位数增长 [2] - 预计25财年各品类稳健增长利润端大包粉涨价或影响乳品毛利率但其他原料降价及收缩米果促销有望对冲利润率或基本平稳 [2] 盈利预测与估值 - 上调FY25盈利预测5 2%至45亿元引入FY26预测47亿元目标价上调10%至5 8港币对应14 2/13 3倍25/26年P/E [3]