报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年2月制造业PMI季节性回落，非制造业PMI有所扩张但仍位于荣枯线以下，企业生产经营活动整体放缓 [2] - 2026年经济有望平稳增长，但消费、投资、外贸面临压力，PPI同比降幅或收窄，需关注稳增长政策落地效果 [2] - 长债调整或是机会，预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%，30年国债活跃券Q2可能走向2.1%，建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI情况 - 2月制造业PMI较前月-0.3pct至49.0%，或受春节影响，今年春节扰动弱于过往同期 [2] - 2月PMI生产指数和新订单指数分别较上月-1.0pct/-0.6pct，春节对供给端压制明显 [2] - 2月价格指标承压，原材料购进价格和出厂价格指数分别为54.8%和50.6%，较上月-1.3pct/持平，成本压力仍大 [2] - 2月中型/小型企业PMI分别为47.5%/44.8%，分别较上月-1.2pct/-2.6pct，受春节停工影响大 [2] - 2月新出口订单指数为45.0%，为25年5月以来最低点，环比-2.8pct [2] - 2月装备制造业和高技术制造业PMI分别降至49.8%和51.5%，较上月降0.3pct和0.5pct [2] 非制造业PMI情况 - 2月非制造业商务活动指数为49.5%，环比+0.1pct，景气水平总体改善 [2] - 2月建筑业商务活动指数降至48.2%，较上月-0.6pct，或受春节暂停施工影响 [2] - 2月服务业商务活动指数49.7%，较上月+0.2pct，部分行业位于高位景气区间 [2] 2026年经济形势 - 26年消费端政策支持或回落，高基数下消费支撑减弱，服务类消费效应或持续显现 [2] - 投资端基建和地产对经济拖累持续，26Q1外贸或有压力，美伊战争或使PPI同比降幅收窄 [2] 投资建议 - 长债调整或是机会，关注未来风险偏好，预计10Y国债收益率Q1低点或到1.75%，Q2低点有望到1.70%，30年国债活跃券Q2可能走向2.1% [2] - 建议关注30Y国债老券、10Y国开及长久期下沉资本债机会 [2]

主要PMI数据表现 - 2026年2月制造业PMI为49.0%，较1月下降0.3个百分点[2] - 2026年2月服务业PMI为49.7%，较1月回升0.2个百分点[2] - 2026年2月建筑业PMI为48.2%，较1月下降0.6个百分点，为近6年最低点[2][6] - 2026年2月综合PMI产出指数为49.5%，较1月下降0.3个百分点[2] 制造业PMI下行原因分析 - 春节长假导致生产指数大幅下降1.0个百分点至49.6%，新订单指数下降0.6个百分点至48.6%[3] - 新出口订单指数大幅下降2.8个百分点至45.0%，降幅远超过去十年春节月份平均0.4个百分点的降幅[3] - 2月制造业PMI环比下降0.3个百分点，降幅略低于过去十年“春节月”平均0.4个百分点的降幅[3] 分行业与价格指数情况 - 高技术制造业PMI为51.5%，虽环比下降0.5个百分点但仍处扩张区间[5] - 主要原材料购进价格指数为54.8%，出厂价格指数为50.6%，均处扩张状态，预计2月PPI同比降幅收窄至-1.2%左右[4] - 四大主要产业PMI“一升三降”：消费品行业升0.5个百分点至48.8%，高技术制造业、装备制造业和基础原材料行业均下降[5] 市场展望与影响因素 - 预计3月制造业PMI将季节性回升至49.8%至50.2%区间，但可能连续3个月处于收缩区间[6] - 未来制造业PMI走势主要受美国高关税影响、房地产市场运行态势及稳增长政策节奏力度三大因素影响[6] - 服务业PMI已连续4个月处于收缩区间，或预示后期促进服务消费等政策有望加码[5]

涉及的行业或公司 * 宏观经济分析，涵盖工业、服务业、消费（社零）、房地产、投资（固定资产投资、制造业、基建）、外贸（出口、进口）、价格（CPI、PPI）、金融等领域[1] * 大类资产市场，包括权益市场（A股、低波红利、科技成长、出口出海链条）和债券市场（10年期国债）[2] 核心观点和论据 **宏观经济前瞻（2026年1-2月）** * 经济运行呈现结构性特征：供给稳定、需求修复、价格温和、信用偏弱[1] * 供给端：规上工业增加值同比预计达5.0%左右，受工业生产修复与服务业景气回升带动[1] * 需求端：社会消费品零售总额同比预计回升至5.1%，受春节错位与“拼假”效应提振，但地产偏弱对居民消费与投资形成约束[1] * 投资端：固定资产投资增速预计约2.0%，整体仍处低位；制造业投资相对有韧性；基建投资在政策加力下有望托底[1] * 外需：保持韧性，出口增速预计4.6%，进口增速预计1.7%[1] * 价格层面：消费者价格指数预计温和回升至0.7%；生产者价格指数预计仍在-1.2%附近徘徊[1] * 金融数据：反映信用扩张动能仍偏弱[1] **政策与趋势判断** * 稳增长政策继续发力有望支撑一季度经济实现“开门红”[2] * 经济修复斜率仍取决于地产拖累缓解与内生需求持续性[2] **大类资产配置观点** * 权益市场：预计在流动性驱动下，A股将在2026年继续走强；市场呈现低波红利与科技成长交织的结构化行情；出口出海链条受益于外需改善同样具备机会[2] * 债券市场：预计10年期国债收益率在1.5%-2.0%区间宽幅震荡[2] 其他重要内容 **风险提示** * 国际大宗商品价格超预期波动[2] * 大国博弈强度超预期[2]

市场表现与核心分化 - 截至2026年2月底，恒生综合行业指数呈现极端分化，原材料业暴涨23.62%，地产建筑业大涨20.02%，能源业涨18.8%，工业涨15.87% [1] - 另一方面，信息科技业大跌9.74%，电讯业跌2.39%，非必需性消费微跌0.65%，表现最佳与最差的行业首尾回报率相差超过33个百分点 [1] - 必需性消费上涨5.71%，而金融业、公用事业、医疗保健业分别上涨8.6%、8.08%和6.32%，呈现中间涨幅 [1][6] 市场定价逻辑转变 - 市场定价逻辑发生根本性转变，从“讲故事”转向“看业绩”，从“成长叙事”转向“政策确定性” [2] 分化的核心驱动力 - 稳增长政策超预期发力是核心政策逻辑，2025年底中央经济工作会议定调“着力稳定房地产市场”，2026年开年政策密集落地，包括商业用房首付比例从50%降至30%，二手房增值税减免，换房个税退税政策延续至2027年底，以及核心城市放宽购房门槛 [3] - 专项债持续加码支持存量房收购和保交楼，市场对地产行业硬着陆的担忧基本消除，地产建筑业直接受益于政策底确认后的估值修复，地产管理和开发细分板块涨幅达20.74% [3] - 地产链风险解除带动上游原材料行业需求预期回暖，例如钢铁指数上涨5.97% [3] - 大宗商品价格持续上行构成第二驱动力，国内稳增长发力改善工业金属、建材需求预期，同时美元指数震荡偏弱、人民币升值支撑以美元定价的大宗商品价格 [4] - 能源业中，石油天然气上涨15.99%，煤炭上涨21%，呈现业绩与估值双升的戴维斯双击，原材料业市净率分位数已达2010年以来的100%，估值处于历史最高位 [4] - 信息科技业遭遇三重压制导致领跌：产业逻辑上，AI智能体、大模型对传统互联网的广告、电商、游戏等核心业务形成替代冲击，同时企业需持续投入AI研发但短期利润承压 [5] - 指数结构错配，恒生信息科技业指数权重股主要为消费互联网和传统软件企业，缺乏AI算力硬件、HBM、存储芯片等全球龙头标的，未能受益于AI算力需求爆发 [5] - 流动性敏感，港股科技股定价权在外资手中，对美债利率高度敏感，2026年开年美联储释放鹰派信号导致降息预期从3月延后至7月，高估值成长股贴现率上行，估值被压缩，信息科技业市盈率分位数仅10%，处于历史低位 [5] - 消费板块内部分化暴露居民消费信心状态，非必需性消费中的专营零售下跌10.91%，酒店餐馆与休闲下跌0.94%，显示居民消费信心仍在修复，资金更青睐必需性消费等刚需领域 [6] 未来行情展望 - 短期看，分化格局将延续但极致分化会收敛，顺周期板块的估值修复尚未结束，核心关注3月全国两会稳增长政策加码力度及地产销售数据能否真正回暖 [7] - 原材料业估值已处历史高位，若政策力度不及预期或销售数据疲软，板块可能出现阶段性回调，行情从普涨转为龙头分化 [7] - 科技板块短期继续承压，核心需关注美联储降息预期变化及头部企业一季报AI商业化进展，若降息预期升温或AI投入转化为收入，板块可能迎来超跌反弹，但反弹将是结构性的，真正受益于AI算力需求的企业与传统互联网企业走势将彻底分化 [7] - 中期看，盈利确定性将成为核心定价锚，两条主线值得留意：一是国内经济复苏的顺周期主线，包括有盈利弹性、估值合理的原材料、工业、能源、地产龙头企业；二是AI产业的真成长主线，包括有核心技术、算力硬件、AI应用落地能力的企业 [7] - 流动性方面，人民币汇率持续升值背景下，外资将持续流入港股，但会优先配置盈利确定性高的顺周期板块，南向资金的流向可能成为板块行情的放大器 [7]

人民币汇率近期表现 - 春节长假后人民币汇率迎来“开门红”，2月25日盘中，离岸人民币兑美元一度升至6.8619，在岸人民币兑美元触及6.8654，两大核心汇率指标双双刷新2023年4月以来的新高，并且上涨都超过130个基点 [1] - 2月24日，在岸与离岸人民币汇率已刷新2023年4月28日以来高点，2月25日人民币兑美元中间价上调93个基点至6.9321，延续上攻趋势 [3] - 自2025年12月底升破7.0整数关口后，2026年开年人民币延续升值趋势，离岸价最高为6.9957 [4] - 2月以来，人民币兑美元汇率中间价累计升值接近300个基点，在岸、离岸人民币兑美元汇率升值幅度都超过1% [5] 推动人民币走强的因素 - 市场认为一季度出口有望延续较快增长，叠加外汇市场情绪持续向好，短期内美元指数大幅反弹可能性较低 [1] - 2025年11月以来中美经贸关系回稳，整体外部环境改善是人民币走强的重要背景 [9] - 近期美国司法部对美联储主席鲍威尔发起刑事调查，美联储独立性受冲击，美元承压，而美联储新主席人选的“降息+缩表”主张尚未扭转美元颓势，美元偏弱带动非美货币普遍升值 [9] - 近期人民币持续升值后，此前出口高增累积的结汇需求在加速释放，2025年12月和2026年1月银行代客结售汇顺差分别达到999.3亿美元和887.6亿美元，单月顺差规模分列历史第1和第3位 [10] - 以离岸人民币领涨为标志，汇市情绪偏高，助推人民币走势偏强 [10] - 国内经济韧性对人民币形成支撑，2025年全年国内生产总值1401879亿元，比上年增长5.0% [11] - 美元指数今年出现了0.6%的跌幅 [6] 对汇率未来走势的研判 - 短期来看，考虑到外部环境回稳态势有望延续，一季度出口保持较快增长，加上当前汇市情绪偏高，美元指数大幅反弹可能性较小，预计春节后一段时间人民币将保持偏强运行格局 [1][10] - 全年来看，人民币兑美元汇价将主要取决于美元走势、我国外部经贸环境变化以及国内稳增长政策效果 [12] - 2026年美元指数有望企稳，美联储新主席人选的“降息+缩表”主张对美元走势影响值得高度重视，今年人民币对美元被动升值动能会明显减弱 [12] - 2026年美国关税政策不确定性再度升高，伴随高关税负面影响逐步显现，出口增速有可能下行，结汇需求趋于放缓，外部不确定性也可能导致汇市情绪波动 [12][13] - 2026年宏观政策发力稳增长，房地产市场调整幅度趋于收敛，GDP增速处于5.0%附近的中高速增长区间，能够为保持汇率基本稳定提供关键支撑 [15] - 如果2026年人民币汇率出现背离基本面的急涨急跌，监管层稳汇市工具会果断出手，预计2026年人民币兑美元汇价将围绕7.0至7.2中枢区间双向波动 [15] - 央行汇率政策定位提升，更加突出汇率作为宏观经济自动稳定器的作用 [15] - 未来人民币汇率走势驱动力量来自“美元走弱的外部空间”、“经济与贸易的内部韧性”以及“央行维护动态稳定的政策意图”三者的平衡 [17] 对资本市场的影响 - 人民币升值将对资本市场形成积极影响，短期内股市表现可能会获得提振，使得以人民币计价的资产出现同向升值 [17] - 国际投行高盛的复盘研究显示，汇率上涨0.1个百分点，股票估值则提升3%至5% [17] - 企业端从“持汇观望”向“顺势结汇”的微观行为转变，将成为影响未来人民币汇率表现的关键变量 [17]

核心观点 - 报告基于历史数据（2010年至今）分析A股在“两会”前后的市场表现、风格及行业轮动规律，并指出当前市场环境下，小盘风格及顺周期、AI主线是关注重点 [1][4][18] - 历史统计显示，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间略差，会后上涨概率提升 [4][9][18] - 风格方面，两会前后两周小盘风格总体占优，主要受融资资金活跃、博弈政策预期驱动；两会结束后，随着稳增长政策落地，顺周期板块表现相对较好 [1][4][12][18] - 行业层面，两会前纺织服饰、公用事业、有色金属、基础化工等顺周期行业上涨概率高；两会后房地产、建筑建材、美容护理等行业上涨概率提升 [14][15][16][18] - 近期市场流动性方面，节前最后一周（2/9-2/13）二级市场资金呈小幅净流出，融资资金交易活跃度减弱，市场关注度集中于TMT行业 [4][30][44][50] - 海外方面，美国通胀数据反复及美联储内部分歧导致市场降息预期推迟至7月，并维持年内两次降息预期 [4][69][72][73] 流动性专题：两会前后A股历史表现与风格演绎 - **市场表现规律**：从2010年至今统计，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升 [4][9][18] - 具体来看，中证1000和中证500在两会前两周上涨概率均超过50%，区间平均收益率超过3%；前一周平均收益率超过1% [9] - 两会结束后一周和后两周，主要宽基指数上涨概率均超过50%，其中中证1000、中证500、创业板指上涨概率达64% [9] - **风格日历效应**：A股在两会前后存在日历效应，表现为两会前和会后两周小盘风格总体占优，中证500、中证1000表现较好 [4][12] - 从两会召开前两周至结束后两周，小盘价值和小盘成长风格相对万得全A具有超额收益 [12] - 此效应主要源于市场对两会稳增长和产业政策的预期博弈，以及融资资金在此期间较为活跃 [1][12][18] - 会议结束一个月后，小盘风格优势逐渐分化 [12] - **行业轮动特征**： - **两会前**：多数行业上涨概率大于50%，纺织服饰、公用事业、有色金属、基础化工等顺周期行业上涨概率超过80% [14][15] - 例如，纺织服饰在会前两周平均收益为4.2%，上涨概率86.7%；公用事业平均收益3.8%，上涨概率80.0% [15] - **两会期间**：通信、食品饮料、美容护理等行业上涨概率高于50% [15] - **两会后**：上涨概率较高的行业切换至房地产、建筑建材、美容护理、家用电器等 [15][16] - 会后两周，建筑材料、房地产、美容护理等行业上涨概率达73.3% [16] - 随着稳增长政策落地，顺周期板块（如化工、有色、建材、房地产）上涨概率更高且平均收益相对较高 [1][18] 近期市场流动性、监管与资金面情况 - **货币政策与利率**： - 上周（2/9-2/13）央行公开市场净投放23969亿元 [4][20] - 未来一周将有22524亿元逆回购、3000亿元MLF、1500亿元国库现金定存到期 [4][20] - 货币市场利率下行，R007下行18.4bp至1.34%，DR007下行14.0bp至1.32% [4][20] - 1年期国债收益率下行0.6bp至1.31%，10年期国债收益率下行2.0bp至1.79% [4][20] - 同业存单发行规模扩大1498.5亿元至6564.3亿元，1M/3M/6M同业存单利率均下行 [4][21] - **资金供需（节前最后一周：2/9-2/13）**： - 二级市场可跟踪资金呈小幅净流出 [3][4] - **资金供给**： - 新成立偏股类公募基金340.29亿份，较前期增多239.5亿份 [3][30] - ETF净流出482.51亿元 [3][30] - 融资资金净卖出830.20亿元，净卖出额较前期扩大314.1亿元 [3][4][30] - **资金需求**： - IPO融资额为0亿元 [3][36] - 重要股东净减持100.78亿元，公告的计划减持规模为173.87亿元 [3][36] - 限售解禁市值为538.56亿元 [3][36] - **监管动向**： - 央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》，强调继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [19] - 上交所推出优化再融资一揽子措施，支持优质上市公司和科技创新企业融资 [19] 市场情绪、偏好与结构 - **市场情绪**： - 节前最后一周融资买入额8036.6亿元，占A股成交额比例降至8.6%，融资资金交易活跃度减弱 [44] - 股权风险溢价下降 [44] - 上周（2/9-2/13）VIX指数回落1.5点至19.1，海外市场风险偏好改善 [46] - **交易结构**： - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业仅TMT [4][50] - 当周换手率历史分位数排名前5的为：TMT（90.6%）、北证50（90.0%）、周期（89.6%）、科创50（89.3%）、中证1000（87.8%） [50] - **投资者偏好**： - **行业偏好**：上周各类资金仅净流入传媒（8.38亿元）和建筑材料（4.15亿元）两个行业 [54][55] - 融资资金净买入规模较高的行业为传媒（+15.05亿元）、环保（+1.75亿元） [54][55] - 融资资金净卖出规模较高的行业为电力设备（-97.35亿元）、电子（-65.97亿元）、非银金融（-57.49亿元） [54][55] - **ETF偏好**：上周ETF净赎回252.0亿份 [59] - 宽指ETF以净赎回为主，其中A500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，原材料ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多 [4][59] - 净申购最高的为富国创业板人工智能ETF（+15.6亿份）；净赎回最高的为华夏中证A500ETF（-34.4亿份） [4][60] 海外市场与外部流动性 - **美联储政策与降息预期**： - 美联储1月会议纪要显示官员对未来政策存在巨大分歧，甚至有官员提到未来加息可能 [4][69] - 美国近期通胀数据反复，12月核心PCE同比增长3%，高于预期 [73] - 就业数据保持韧性，综合因素导致市场对美联储降息预期从此前的6月推迟至7月，并维持年内两次降息预期 [4][73] - **海外经济数据**： - 美国1月未季调CPI同比增速从2.7%回落至2.4%，创2025年5月以来新低，一度缓解通胀担忧 [72] - 但随后公布的12月PCE数据高于预期，又强化了美联储暂缓降息的预期 [73] 大类资产与风格近期表现（数据区间：20260209-20260223） - **全球大类资产表现**：韩国综指（+14.9%）>白银（+5.0%）>黄金（+0.2%）>原油（ICE布油+0.0%）>A股（万得全A -0.3%） [5][6] - **A股风格表现**：小盘成长>大盘成长>小盘价值>大盘价值 [8] - **A股大类行业表现**：TMT>周期>可选消费>医药生物>金融>必选消费 [8]

宏观经济与政策展望 - 开年以来，政策预期、流动性与基本面共振上修，投资者对证券市场有更多期待 [1] - 预计稳增长政策持续发力，经济将进一步企稳回升，企业盈利情况预计也将持续回暖，带动经济增速体感改善 [1] - 中美贸易冲突加剧强化宽松预期，经济数据偏弱或将打开降息窗口 [3] 债券市场观点 - 预计债券市场多空力量较为均衡，或继续呈现震荡市特征 [1] - 2025年四季度，10月央行重启国债买卖，长端收益率下行，10年期国债收益率降至1.8%左右 [3] - 随后在公募费率新规临近出台、降息预期弱化和全球风险偏好提振的担忧下，10年期国债收益率又震荡上行至1.85%附近 [3] 权益市场观点 - 考虑国际新秩序重构下我国基本面韧性以及估值优势，指数或延续波动向上 [1] - 2025年四季度，权益市场呈现震荡上行，前期一度冲高，后续围绕关键点位拉锯，临近年底阶段市场风险偏好显现改善，市场再度活跃 [3] - 从行业来看，航天装备板块成为市场最强的方向，通信、有色依然保持强势，同时红利板块也迎来修复契机 [3] 基金经理投资理念与方法 - 基金经理深耕周期行业，以深度研究与多维度验证为核心，致力于将高风险的周期股投资转化为低风险、高胜率的优质投资机会 [2] - 强调通过数据分析、路演和调研，结合宏观和中观的景气趋势，进行交叉验证，从而提高对子行业周期方向和所处阶段的判断胜率和提前量 [2] - 注重持续的行业研究与跟踪，重视通过深度研究，挖掘出那些具备稳定商业模式和护城河的行业与公司 [2] - 密切关注压制估值的风险点及市场预期的变化，并积极寻找可能的估值与业绩的“双击”机会，力争实现投资组合的稳健增值 [2] 基金经理背景信息 - 基金经理为经济学硕士，2020年加入华商基金，曾任行业研究员，现任华商稳健泓利一年持有混合的基金经理 [1] - 截至2025年12月31日，基金经理具有7.4年证券从业经历，其中6.6年证券研究经历，0.8年证券投资经历 [4]

股指市场影响因素 - 春节期间地缘风险是影响A股的重要因素之一 包括美伊局势紧张导致局部冲突风险升高 以及日本右翼政党选举获胜对地区的长期影响[1] - 作为战略储备资源的贵金属和其他有色金属价格主要计价国际秩序的不确定性 春节前后波动可能增加[1] - 当前A股指数波动率逐渐回落 但如果节日期间爆发地缘冲突 指数波动率可能短期上升[1] - 自去年11月以来 A股科技题材与美股相关性明显增加 近期指数宽幅震荡体现全球联动效果[1] - 新提名美联储主席货币政策倾向相比市场预期更加“鹰派” 主张美联储停止预测利率路径 回归以结果为导向[1] - 上半年美国非农和失业等数据节点值得关注 春节休市期间美国将公布1月PPI、1月零售销售、初次申请失业金人数等数据 可能对权益市场形成扰动[1] 国债市场表现与流动性 - 2月11日国债期货收盘 30年期主力合约涨0.05% 10年期主力合约涨0.06% 5年期主力合约涨0.04% 2年期主力合约基本持稳[2] - 中国央行2月11日开展4000亿元14天期和785亿元7天期逆回购操作 公开市场有750亿元7天逆回购到期 实现净投放4035亿元[2] - 资金面来看 DR001上行0.5个基点至1.37% DR007下行2个基点至1.54%[2] - 短期来看 继央行结构性降息之后财政政策接续发力 在稳增长政策持续出台背景下债市持续走强动力不足 利率区间震荡的大格局依然延续[2] 贵金属市场动态 - 隔夜伦敦现货金银震荡偏强 现货铂钯震荡偏弱[3] - 1月美国非农就业人口增长13万人 大幅高于市场预期的6.5万人 创2025年4月以来最大增幅 失业率小幅意外降至4.3% 平均时薪环比上涨0.4% 劳动力参与率小幅升至62.5%[3] - 1月非农数据远强于预期 让美联储降息的迫切性大幅下降 预计降息暂停期将更长[3] - 在美联储政策宽松预期小幅收紧下 市场寄希望于地缘政治 美伊谈判不顺畅推动地缘暗流涌动 成为近期黄金的主要支撑因素[3] - 近期贵金属走势波动率难以下降 但趋势仍然不明了 银铂钯虽然释放了较大部分风险 但短时间或难走出独立行情 更多将关注黄金表现[3]

亚太地区经济增速与展望 - 亚洲开发银行预测2026年亚太地区发展中经济体经济增速为4.6%，较此前预期上调0.1个百分点 [1] - 东亚地区2025年和2026年经济预期增速分别上调至4.6%和4.1% [1] - 东南亚地区2025年经济增速据估达4.5%，2026年预计增长4.4% [1] 主要经济体增长表现 - 2025年印尼经济增速超5%，越南经济增长超8% [1] - 马来西亚2025年经济增速可达4.9%，超出此前预期 [1] - 2025年第三季度，印度尼西亚、马来西亚、新加坡和越南经济增长强劲 [1] 增长驱动因素：内需与产业转型 - 地区发展中经济体稳增长政策显现成效，夯实了内需基础 [2] - 亚太发展中经济体加快推动传统行业向新兴产业转型，技术红利进一步释放 [2] - 电子产品和其他工业制成品等外需反弹拉动了出口贸易 [2] 增长驱动因素：旅游业复苏 - 2025年亚太地区接待国际游客3.31亿人次，同比增长6% [2] - 2025年前11个月，东南亚地区旅客量达3830万人次，超过2024年全年水平 [2] - 旅游业快速回暖为地区经济增长提供重要驱动力 [2] 增长驱动因素：高科技与数字贸易 - 2025年，中国高科技和创新产品出口表现突出，电动汽车、光伏产品、锂电池等绿色产品出口增势明显 [1] - 2025年上半年，人工智能相关贸易额同比激增，亚太地区贡献了全球近2/3的增量 [2] - 亚太地区数字交付服务出口额在2025年保持两位数增长 [2] - 在全球引资乏力的背景下，亚太地区高科技产业和数字基建吸引的投资占比显著提升 [2] - 以远程医疗、在线教育和金融科技为代表的数字服务贸易正成为新增长极 [2] 区域一体化与贸易合作 - 《区域全面经济伙伴关系协定》（RCEP）吸引外商直接投资全球占比已超30% [3] - 2025年前11个月，中国—东盟双方贸易总值同比增长8.5% [3] - 中国—东盟自贸区3.0版升级议定书签署，双方在数字经济、绿色发展、供应链互联互通等领域的合作进一步拓展 [3] 外部挑战与风险 - 世界贸易组织调低2026年全球商品贸易增速预期至0.5% [3] - 美国关税政策的影响正逐步显现 [3] - 单边主义与保护主义逆流扰乱全球供应链，给亚太地区出口型经济体带来压力 [3] 各国政策与数字化转型 - 泰国等东南亚国家通过降息对冲美元风险，并推出政策举措提振国内消费、激发服务业活力 [4] - 马来西亚计划到2030年底前将数字经济占国内生产总值的比重提升至25.5% [4] - 印尼超5600万用户已接入二维码支付系统，其中绝大多数为中小微企业 [4] - 越南通过《数字政府发展计划》，将数据资源确立为战略支撑，全面推动制造业的智能升级 [4] - 数字经济成为东南亚国家对冲外部风险、培育增长动能的“新支点” [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝价短期延续震荡调整，中长期上涨趋势明确；铝合金价格跟随电解铝价格，或延续震荡调整 [5][64][67] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国1月ISM制造业PMI升至52.6，创2022年8月以来新高；服务业PMI小幅回落至53.8，但好于预期；ADP就业人数为2.2万人，低于预估 [5][12] - 中国1月官方制造业PMI为49.3%，环比降0.8个百分点；Rating Dog制造业PMI升至50.3，销售价14个月首升 [5][16] - 海外新增产能投放慢，国内供应端产能变化有期，春节假期部分企业提前放假，需求趋淡，铝锭社库累计增加 [5] 多空焦点 - 多方因素为国内电解铝运行产能变化不大 [8] - 空方因素为社会库存持续累积、临近春节消费走弱、贵金属下挫致市场风险偏好不佳 [8] 数据分析 - 今年1 - 11月中国铝土矿累计产量5521.35万吨，同比增4.21%；11月单月产量469.8万吨，同比降5.26%，各主产区分化 [18] - 中国12月进口铝土矿1467万吨，环比降2.9%，同比降2.0%；几内亚供应回升，预计2026年出口达1.8亿吨 [21] - 2025年国内氧化铝新增产能980万吨，预计2026年新增860万吨；若无减产，2026年供应过剩超1000万吨；海外2026年预计新增550万吨 [25] - 2025年12月国内电解铝产量同比增1.9%，环比增4.0%，铝水比例环比降0.8个百分点至76.5%；预计26年月运行产能提升，铝水比例或下滑 [29] - 上周铝加工综合开工率59.4%，较前周下滑1.5个百分点，各板块开工率多数走低 [30] - 伦铝库存492975吨有所去库，1月30日当周沪铝库存增10%至216771吨 [40] - 截止2月5日，中国主要市场电解铝库存85.3万吨，较本周一增2.4万吨 [43] - 2月5日，上海物贸铝平均价升贴水 - 170元/吨，贴水幅度缩小；LME铝0 - 3升贴水25.77美元/吨，贴水幅度扩大 [47] - 12月国内再生铝合金锭产量64.04万吨，环比减4.18万吨，1月预计开工率小幅回落 [50] - 截至1月15日再生铝合金行业开工率为58%，周环比持平 [54] - 2025年12月中国出口未锻轧铝及铝材54万吨，同比降5.3%，全年累计613万吨，同比降8.0%；进口32万吨，同比增33.3%，全年累计392万吨，同比增4.8% [58] - 截至1月30日，中国铝合金周度社会库存量6.73万吨，较上周增加0.03万吨，厂内库存7.11万吨，较上周增加0.6万吨 [61] 后市研判 - 铝合金价格跟随电解铝价格，或延续震荡调整 [64] - 铝价短期延续震荡调整，中长期上涨趋势明确 [67]