财务表现 - 2025H1营收204.3亿元，同比增长12.1% [1] - 归母净利润19亿元，同比下降16.6% [1] - 扣非归母净利润20.1亿元，同比下降6.8% [1] - 经营活动现金流量净额44.3亿元 [1] 煤炭业务 - 2025H1煤炭产量371万吨，产量恢复且成本下降 [1] - 煤炭生产成本682元/吨，较2024年862元/吨下降180元 [1] - 煤炭售价773元/吨，较2024年下降260元/吨 [1] - 单吨毛利润91元，较2024年下降78元 [1] - 焦煤价格自6月底触底反弹，永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格反弹200-300元/吨，三季度盈利有望改善 [1] 电解铝业务 - 2025H1电解铝产量87万吨，为云南神火投产以来首个满产年度 [1] - 电解铝营业成本12283元/吨，单吨毛利润3986元/吨，与2024年全年4014元/吨基本持平 [1] - 新疆神火2025H1净利润12.4亿元，按销量40万吨测算吨净利润3088元 [2] - 云南神火2025H1净利润9.83亿元，按销量47万吨测算吨净利润2091元 [2] 产能与成本 - 电解铝通过强化电流仍有提产潜力 [1] - 新疆神火发电成本0.236元/度 [4] - 云南用电含税价格0.43元/度 [4]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][2][20] 核心观点 - 煤炭价格触底反弹，2025H1煤炭售价773元/吨(同比降260元/吨)，但6月底起永城无烟煤和许昌贫瘦煤价格已反弹200-300元/吨，三季度煤炭板块盈利有望改善 [1][5] - 电解铝板块盈利稳健，2025H1电解铝产量87万吨(云南神火首个满产年度)，单吨毛利润3986元/吨(与2024年4014元/吨基本持平) [2][5][17] - 新疆神火吨净利润3088元(2025H1净利润12.4亿元)，云南神火吨净利润2091元(2025H1净利润9.83亿元) [2][17] 财务表现 - 2025H1营收204.3亿元(同比+12.1%)，归母净利润19亿元(同比-16.6%)，扣非净利润20.1亿元(同比-6.8%) [1][5] - 2025H1煤炭产量371万吨，生产成本682元/吨(2024年862元/吨)，单吨毛利润91元(同比降78元) [1][5] - 2025-2027年盈利预测：归母净利润45.6/47.8/48.4亿元(同比增速5.9%/4.9%/1.2%)，EPS 2.03/2.13/2.15元 [20] 行业与公司优势 - 电解铝和煤炭行业均受益于供给侧结构性改革，处于行业景气周期 [20] - 公司为国内电解铝头部企业，产能布局合理(新疆/云南基地协同)，大规模资本开支结束后分红具备提升空间 [20] - 电解铝成本优势显著：新疆神火发电成本0.236元/度，云南用电价格0.43元/度 [20]

公司财务表现 - 上半年营业收入359.80亿元 同比下降9.4% [1] - 净利润亏损9.22亿元 但同比实现减亏 [1] - 水泥销售8062万吨 同比下降14.63% 熟料销售990万吨 同比下降14.59% [1] - 商混销售3416万方 同比下降0.29% 骨料销售5768万吨 同比下降2.86% [1] 公司经营策略 - 通过降本控费和煤炭价格下降推动水泥、商混业务生产成本同比大幅下降 [1] - 水泥销售价格和销售毛利率同比提升 得益于价格修复与成本优化双向发力 [1] - 商混业务因砂石价格下行导致价格走低 但通过降本使单方毛利及整体效益同比增长 [1] - 骨料业务受市场下行影响 价格下滑导致毛利率同比下降 [1] - 深入落实供给侧结构性改革 坚持"价本利"经营理念推动产品价格修复 [2] - 通过"聚材通"电商平台升级和拓展"水泥+"业务及特种水泥寻求新增长点 [2] - 优化采购策略 强化供应链管理 推进采购数字化转型以应对成本控制风险 [3] 行业市场状况 - 全国水泥市场需求持续萎缩 房地产投资和新开工面积深度下降趋势未改变 [2] - 水泥行业产能治理提速 部分对冲需求下行影响 [2] - 商混行业利润总额同比下降26.4% 但较1-5月降幅收窄25.4个百分点 [2] - 二季度水泥价格快速下降并跌破企业成本线 行业盈利能力环比明显走弱 [3] - 下半年水泥需求难改下行趋势 行业盈利取决于供给变化和政策执行力度 [3] - 若按备案产能组织生产 产能利用率有望从53%提升至70%左右 [3] - 错峰生产执行到位可推动行业效益持续快速改善 [3]

全国统一大市场建设核心观点 - 建立公平透明制度环境 加快发展统一资本市场 [1] - 货币政策传导效率提升 监管规则统一降低合规成本 增强金融市场吸引力和竞争力 [1] - 降低隐性交易成本推动估值中枢上移 跨区域运营和全链条效率优势企业受益 [1] 行业受益方向 - 物流行业通过基础设施网络完善和多式联运提升运输效率 全国性网络布局企业优势突出 [2] - 电力板块进入政策红利密集兑现期 统一电力市场建设取得突破 低估值属性叠加改革红利提升配置价值 [3] - 消费板块龙头公司享受市场扩容红利 内需拉动带动估值提升 [3] 市场影响与估值变化 - PPI环比下降0.2%但降幅收窄0.2个百分点 反内卷行动推动行业盈利拐点和估值逻辑根本变化 [2] - 反内卷作为供给侧改革组成部分 促进行业平稳可持续发展 [2] - 跨区域企业优化供应链降低物流成本 规模效应提升议价能力 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材终端现实需求或承压，卷螺累库压力或延续，但政策落地使终端需求韧性仍存，钢材期价下存支撑；铁矿需求端压力或显现，港口库存有累积风险，但需求韧性仍存，铁矿期价下存支撑 [1][2][41][42] - 钢材生产企业和高库存贸易商放缓销售节奏，低库存贸易商和下游及终端采购企业加快采购节奏或建买保头寸；钢厂或低库存贸易商加快采购节奏或建买保头寸，高库存贸易商放缓销售节奏；投资者以区间思路高抛低吸，注意止盈止损 [1][2][41][42][43] 根据相关目录分别进行总结 一、预期提振但弱现实主导，钢矿期价冲高回落 - 上周钢矿主力合约期价冲高回落，热卷和铁矿主力合约周涨 0.32%，螺纹主力合约周跌 0.78% [4] - 前 2 个交易日政策预期主导期价偏强震荡，周三开始回落，一是市场预期 7 月宏观经济数据承压，二是螺纹表需回落、卷螺累库、钢企盈利率回落，负反馈担忧抑制情绪 [4] 二、供需边际宽松主导但终端需求韧性或逐步显现，钢矿累库压力或整体有限 （一）钢材：供需宽松错配窗口仍在但终端需求韧性或逐步显现，期价或下存支撑 - 终端现实需求承压但政策落地效果或逐步显现，钢材终端需求或韧性仍存：上周螺纹消费量回落不及去年同期，热卷消费量环比抬升且高于去年同期，淡季不利天气对螺纹影响更显著；7 月投资、消费等指标同比增速回落，需求侧管理政策落地见效需过程，本周多地不利天气仍频发，现实需求或承压，但“两重”项目开工等使需求韧性仍存 [9] - 供给侧结构性改革存预期差但大势已定且重磅事件影响下限产预期仍存，钢材供给总体或有承压：上周钢企盈利率回落，钢厂利润边际回落但好于去年同期，高炉产能利用率和产量基本持稳；本周 1 - 6 月黑色金属利润大增，“一刀切”压产预期降低，终端需求韧性使产量或有释放空间，但工信部将发稳增长方案，中钢协要求落实调控部署，临近阅兵华北钢厂或限产，供给总体或承压 [18] - “一刀切”预期降低且淡季现实需求总体仍或承压，卷螺库存累积压力或将延续：上周螺纹及热卷总库延续累积，本周“两重”“两新”政策使需求韧性凸显，但“一刀切”压产预期降低和淡季需求承压使卷螺累库压力延续 [30] （二）铁矿：钢厂限产及供给侧结构性改革预期仍存但需求端或存韧性，期价或下存支撑 - 9.3 阅兵部分钢厂仍存限产预期但钢厂抢生产及补库需求仍存释放空间，铁矿需求端或韧性仍存：上周 45 港铁矿疏港量显著抬升，港口成交活跃，日耗及铁水产量稳中微升；本周工信部将发方案，中钢协要求落实调控，临近阅兵华北钢厂或限产，铁水产量或回落，但政策落地显效，补库需求或释放，钢厂积极性高，需求韧性仍存 [34] - 外矿发运大幅回升到港量也有增加叠加外矿新增产能及我国海外权益矿产能仍存增量预期，铁矿供应整体或较宽松：上周澳巴 19 港铁矿发货量回升 242 万吨，45 港到港量回升近 95 万吨；本周外矿发运过渡，多个矿山有增产计划，2025 年全球新增产能释放约 1.23 亿吨，国产矿和海外权益矿供应或增加，供应整体较宽松 [35] - 8 月下旬钢厂限产空间仍存但补库需求仍或存释放空间，铁矿港口库存累积程度或较有限：上周钢厂铁矿库存抬升，港口库存累积；本周工信部发方案，中钢协要求落实调控，临近阅兵华北钢厂或限产，铁水产量或回落，港口库存有累积风险，但补库需求或释放，需求韧性仍存，库存累积程度较有限 [38] 三、供需边际偏宽松但需求侧管理政策落地效果或逐步显现，钢矿期价或下存支撑 - 钢材：终端现实需求或承压，卷螺累库压力或延续，“一刀切”压产预期降低，但政策落地使终端需求韧性仍存，期价下存支撑；操作上，生产企业和高库存贸易商放缓销售节奏，低库存贸易商和采购企业加快采购节奏或建买保头寸，投资者区间操作 [1][41] - 铁矿：需求端压力或显现，港口库存有累积风险，但需求韧性仍存，期价下存支撑；操作上，钢厂或低库存贸易商加快采购节奏或建买保头寸，高库存贸易商放缓销售节奏，投资者区间操作 [2][42][43]

重点行业产能治理观察 - 当前最受市场关注的"重点行业"是新能源汽车、新能源电池与光伏行业，近期国家各部委加强监管措施并召开座谈会，部分产业链环节出现价格上涨[1] - 光伏行业14家企业参加座谈会，工信部要求依法依规治理低价无序竞争，推动落后产能有序退出[15] - 新能源汽车行业17家重点企业参会，部署规范产业竞争秩序工作，加强价格监测和产品一致性检查[15] - 新能源电池上游碳酸锂市场出现产线关停，宁德时代宜春项目采矿端停产，碳酸锂期货主力合约价格涨至86900元/吨[16][17] - 中国有色金属工业协会锂业分会发布倡议书，要求抵制无序竞争和"内卷式"恶性竞争[17] 产能治理历史经验与观察重点 - 参考2016年"供给侧结构性改革"经验，后续观察点包括：国务院指导组建跨部门协调小组、省级政府落实目标责任书、财税金融配套政策支持[1][22] - 2016年改革设立1000亿元专项奖补资金用于职工安置，采取"多兼并重组，少破产清算"原则[19][26] - 当前工信部通过强制性国家标准体系建设倒逼产能退出，不符合标准的产品及生产线将受重大影响[14] - "十大重点行业"包括钢铁、有色、石化等，将通过调结构、优供给、淘汰落后产能实现有序发展[14] 信用债市场观点 - 本周债市维持震荡，收益率较上周上行，中短端表现优于二永债[3][41] - 中短期票据方面，3Y及以上AAA+品种估值收益率1.85%以上，历史分位数位于近一年40%以上，信用利差较高[42] - 城投债方面，2Y/AA-品种估值收益率2.10%以上，信用利差55BP以上，可作为底仓资产[42] - 二永债调整幅度基本在6BP以上，下沉策略性价比低，建议在国股行和头部城农商行中择券[42] 区域城投债投资策略 - 经济大省如广东、江苏、浙江等省级及地市级平台较稳健，可适当拉长久期至5年[29] - 债务化解出现利好的区域如重庆、天津、广西等，可考虑3-5年久期，关注省本级及省会级平台[30] - 湖南"湘江新区"、湖北"沿江发展带"、河南"郑州都市圈"等区域产业集群城市具备投资价值[32][33][34] - 四川成都平原经济区、川南沿江发展带及成渝中线区域获得国家级项目支持[35] - 陕西"关中先进制造业走廊"、广西"平陆运河物流枢纽"等区域获得省级重点支持[38][39]

险资举牌趋势 - 2025年8月以来险资密集举牌，两周内举牌次数达6次[5] - 2025年年初至今保险举牌次数达28次，其中举牌H股次数达20次[18] - 银行股仍是险资举牌重点，港股银行占比最高[23] 红利资产配置逻辑 - 红利资产定价公式遵循【股息率+业绩确定性】≥【长债利率+风险补偿】[6] - 传统稳健红利板块（水电、高速、运营商、银行）需维持高股息率[6] - 银行股息率最高，EPS-TTM波动率低于水电和高速[6] 高股息板块轮动 - 2021年Q4至2022年Q3煤炭红利领涨[47] - 2022年Q4至2023年Q1运营商接棒煤炭行情[49] - 2023年Q3至2024年Q1进入煤炭、高速、水电等板块共振阶段[52] 消费制造板块机会 - 消费制造板块（白电、白酒、中药等）受宏观影响波动大但个股机会多[35] - 推荐选股逻辑：高股息+稳健现金流+高销售毛利率[35] - 参考组合为长江红利质量及长江盈利质量景气[35] 港股红利配置 - 港股金融板块中保险配置机会优于银行[82] - 港股地产建筑类静态股息率高且受国内地产周期影响小[82] - 港股公用事业（电力、燃气等）商业模式稳健[82]

行业反内卷政策背景 - 本轮反内卷旨在推动高质量发展而非简单去产能，通过调整产业结构、减产等方式实现提质目标[1] - 内卷指竞争导致行业整体收益下降而非进步，表现为价格战和全行业利润下滑[1] - 政策依据包括新修订的反不正当竞争法、《公平竞争审查条例实施办法》等法治化手段[7] 工业产能现状 - 2025年二季度中国工业产能利用率降至74%，较2021年二季度78.4%持续回落[2] - 非金属矿物制品和汽车制造业产能利用率分别降至62.3%和71.3%，设备闲置问题突出[2] - 钢铁、煤炭、汽车、光伏等行业为产能过剩重灾区，平均过剩程度达49%[6] 分行业过剩数据 - 汽车行业潜在过剩产能1700万辆，光伏硅料过剩183万吨[6] - 钢铁和水泥行业潜在过剩产能分别为11亿吨和18亿吨[6] - 多晶硅产能利用率2025年回升至55%，头部企业超70%[16] 反内卷政策影响 - 假设钢铁、煤炭、汽车等领域收缩5%产能，对GDP增速影响为-0.22个百分点[8] - 汽车行业单车利润从2024年1.5万元降至2025年1.4万元，价格战边际效应递减[15] - 光伏行业CR6集中度从2024年68%提升至2025年76%，200家中小企业关停[16] 与传统去产能差异 - 上一轮以行政主导（钢铁去产能1.5亿吨硬指标），本轮依赖法治化+市场化手段[12] - 国企承担上轮80%去产能任务，本轮光伏/汽车等民企占比超70%[12] - 当前面临总需求疲软（地产销售下滑15%、出口订单指数48.2），需平衡反内卷与稳增长[13] 分行业政策效果 - 汽车行业通过账期缩短至60天，经销商库存预警指数环比下降3.9个百分点[15] - 光伏行业通过产能置换（新增1吨需退出1.5吨旧产能）和集体减产30%加速出清[16] - 钢铁行业景气度2024年三季度触底，焦煤价格下跌持续改善行业利润[18] 长期转型方向 - 汽车行业从价格竞争转向价值竞争，推动技术升级与出口升级[15] - 光伏行业目标2027年形成技术标准输出+全球品牌溢价优势[16] - 外卖行业从流量驱动转向价值驱动，禁止低于成本价倾销和虚假折扣[18]

房价变动情况 - 7月70个大中城市各线城市商品住宅销售价格环比下降 同比降幅整体收窄 [1] - 1月至7月新建商品房销售面积同比下降4.0% 销售额下降6.5% [1] - 新房销售价格同比上涨城市有5个 较上月增加2个 [2] 分线城市房价表现 - 一线城市新房销售价格环比下降0.2% 降幅较上月收窄0.1个百分点 二手房环比下降1.0% 降幅扩大0.3个百分点 [2] - 二线城市新房销售价格环比下降0.4% 三线城市下降0.3% [2] - 二、三线城市二手房销售价格环比均下降0.5% 降幅均收窄0.1个百分点 [2] - 一线城市新房销售价格同比下降1.1% 降幅收窄0.3个百分点 其中上海上涨6.1% 其余三个城市下降 [2] - 一线城市二手房销售价格同比下降3.4% 降幅扩大0.4个百分点 [2] - 二线城市新房销售价格同比下降2.8% 三线城市下降4.2% [2] - 二线城市二手房销售价格同比下降5.6% 三线城市下降6.4% 降幅均有收窄 [2] 房地产开发投资 - 1月至7月全国房地产开发投资同比下降12.0% 降幅较1至6月扩大0.8个百分点 [3] - 1月至7月房地产开发企业到位资金同比下降7.5% 其中国内贷款增长0.1% [3] 市场趋势与政策动向 - 房地产市场止跌回稳趋势未改变 7、8月为传统淡季致交易量季节性回落 [1] - 核心城市优质地块土拍保持较高热度 优质项目入市后有望继续支撑市场 [1] - 供给侧结构性改革加速推进 城市更新成为新增长动力 公共设施补短板驱动改善型需求 [2] - 信贷资金来源改善 叠加低基数效应及政策发力 下半年房地产投资同比降幅有望收窄 [3] - 北京出台楼市新政 五环外不限购套数 扩大首套房公积金贷款支持范围 [3] - 城市更新成为推动高质量发展重点内容 预计下半年配套政策加速落地 [3]

宏观经济数据 - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，较6月回落1.1个百分点[1] - 7月社会消费品零售总额38,780亿元，同比增长3.7%，较6月回落1.1个百分点[1] - 1-7月全国固定资产投资288,229亿元，同比增长1.6%，较1-6月回落1.2个百分点[1] - 7月进出口总额39,102亿元，同比增长6.7%，其中出口23,077亿元增长8.0%，进口16,026亿元增长4.8%[1] - 7月城镇调查失业率5.2%，较上月上升0.2个百分点[1] 经济增长分析 - 7月GDP同比增速约4.3%，较6月回落0.9个百分点，低于全年目标值[2] - 建筑业拖累GDP增速0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点[2] - 经济增长对出口依赖度提升，消费和投资增速下行[2] 行业表现 - 7月高技术产业增加值同比仍高于整体工业，回落幅度仅0.4个百分点[22] - 服务业生产指数同比5.8%，连续两个月回落但仍处较高水平[29] - 固定资产投资当月同比-5.2%，较6月大幅回落5.7个百分点[31] 政策与展望 - 预计政策将加大力度激活内需，重点提振消费和基建投资[18] - 供给侧结构性改革推进带来短期阵痛，但旨在提升长期经济质量[17] - 未来增长稳固性取决于内需恢复强度和房地产市场企稳进程[18]