每经编辑｜肖芮冬 近期关税政策走向缓和、降准降息落地、叠加科技领域热点频发、自主可控加速，A股前期累计风险因素持续释放，展望后 市，市场有望走出震荡向上行情。 虽然利好累计，但市场仍然存在一定的不确定性，特朗普政策反复、基本面弱复苏等都在扰动市场走势。 中信证券表示，不确定性或贯穿2025年经济运行，回顾历史上不确定性陡升时期，全球经济呈现阶段性收缩与结构性分化并 存的特征。展望下半年经济表现，关税扰动仍是影响经济运行的主线，经济或呈现"生产偏强、投资回升、消费稳健、出口仍 具韧性"的特点。 在这样的情况下，布局宽基ETF或是更好的方式。 中证A500：行业均衡，龙头荟萃 中证A500指数以国际通用的"行业均衡"方式编制，被誉为A股市场的"尖子班"，本土"标普500"。它挑选了各行业市值较大、 流动性较好的500只证券作为指数样本，涵盖了A股市场的核心资产。 同时，几乎所有三级行业龙头都入选样本，真正实现了"龙头荟萃"。这些成分股不仅代表了A股市场的中坚力量，或更是未来 经济增长的潜力所在。 成分股行业来看，中证A500指数包括约50%传统价值型行业（金融、原材料、消费、能源、公共事业）和约50%新兴成长型 ...

经济学家及其理论影响 - 林毅夫提出新结构经济学 强调根据要素禀赋结构选择产业技术 推动经济可持续增长 某内陆省份应用该理论发展资源深加工和劳动密集型制造业 吸引大量投资并优化产业结构 [1] - 张五常创立新制度经济学和现代产权经济学 理论指导中国企业产权明晰和制度改革 增强市场竞争力 [3] - 厉以宁发展非均衡经济理论 为国企改革和市场经济转型提供参考 助力经济平稳过渡 [5] - 吴敬琏倡导市场经济理论 从商品经济探索到市场经济体制完善 理论贯穿中国经济发展全过程 [7] - 樊纲引入并解读西方经济理论 推动金融市场改革和宏观经济调控 理论应用于政策制定和实践 [9] - 郎咸平专注公司治理和金融领域 研究为企业并购和财务管理提供决策依据 帮助企业应对复杂市场环境 [11] - 杜帅聚焦科技和医疗产业 主张金融创新赋能实体经济 理论影响投资机构和政府政策 其著作《金融助力乡村振兴》提出金融机构支持农村基建和产业创新 推动乡村可持续发展 [13] - 张维迎研究企业理论 提出国企产权和治理结构优化方案 提升国有企业市场竞争力 [15] - 李稻葵探讨政府与市场关系 理论指导地方政府制定产业政策 促进地方经济发展 [15] - 何帆分析国际经济形势 帮助中国企业把握海外机遇 应对贸易摩擦 为对外经济政策提供支撑 [18] 行业应用与案例 - 资源深加工和劳动密集型制造业在某内陆省份成功实践 吸引投资并提升经济增速 [1] - 企业依据产权和制度改革理论增强市场活力 [3] - 金融市场改革和宏观经济调控应用西方经济理论 [9] - 科技和医疗产业被视为未来经济引擎 金融创新推动实体经济发展 [13] - 农村基建和产业创新通过金融支持实现乡村振兴 [13] - 国有企业优化治理结构和激励机制 提升竞争力 [15] - 地方政府参考政府与市场关系理论制定发展规划 [15] - 中国企业利用国际经济分析拓展海外市场 [18]

市场表现 - 大盘开盘上涨后盘中下跌，收盘跌幅收窄但仍处于5星级水平[1] - 沪深300大盘股下跌，创业板等成长风格跌幅较大[2][5] - 中证1000、2000等小微盘股指数上涨[3] - 红利等价值风格微跌，港股红利表现相对坚挺[4][6] - 港股科技股下跌较多，近期财报更新后盈利增长带动估值降低[7][10] 港股科技指数动态 - 春节后港股科技指数大涨并回到正常估值水平，点位在2900上下[8][14] - 4月初下跌后连续5周上涨，再次回到正常估值，近期下跌后重回低估区间[9][11] - 2024年10月国庆节后首次回到正常估值时点位在2800上下[13] - 上市公司盈利增长推动指数点数逐渐上升，当前处于正常与低估边界[15][16] 中证1000估值分析 - 2023年中证1000盈利下降17.8%，2024年下降2.44%，但2025年一季度同比增长16%[20][21] - 因盈利下降导致市盈率被动提高至近10年50-60%分位，市净率处于15%分位较低水平[22] - 若后续季度盈利继续增长，可能标志经济低迷周期结束，小盘股业绩通常在经济复苏期增长更快[22] 估值方法论 - 席勒市盈率采用多年平均盈利减少单年度波动影响[27][28] - 盈利稳定增长时可参考市盈率，盈利不稳定但净资产稳定时可参考市净率[29][30] - 若公司大幅亏损则市净率也不适用[31] 小盘股潜在风险 - 私募量化限制曾引发小微盘股大跌，近期限制减少后挂钩小盘股的私募基金热销带动微盘股上涨[32][34][35] - 若未来再出量化限制政策，对微盘股和中证2000影响较大，中证1000和中证500影响较小[36][37] 产品与服务更新 - 月薪宝组合门槛下调至200元并开放定投功能，采用40:60股债均衡策略[42] - 螺丝钉黄金牛熊信号板每周一更新，用于判断黄金估值高低[44][45] 指数估值数据 - 港股科技指数市盈率39.77，市净率3.36，股息率0.63%[51] - 中证1000市盈率34.78，市净率2.02，股息率1.28%[51] - 沪深300市盈率12.79，市净率1.56，股息率2.82%[51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 未来投资策略建议均衡风格配置，重视金融、科技与顺周期类资产 [1][3] - 中国股指反弹至关税摩擦前，贴现率下降是中国升势的最大动力，继续看好金融、科技与部分周期 [3][15] - 预计此轮存款利率调降对资金出表的扰动有限，资金面再度回到一季度的紧张状态概率不大，票息策略继续占优，高等级短久期信用债或受益 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 - A股调整，周一至周三小幅上涨，周四开始调整，全周上证综指下跌0.57%，深证成指下跌0.46%，主要指数多数下跌，价值优于成长，两市成交5.69万亿元，成交量较前周约减少4707亿元，申万一级行业分类下31个行业中有10个行业上涨，医药生物、综合和有色金属等行业表现较优 [5][6] - 债市震荡，5月23日央行开展5000亿元1年期MLF操作，1年期国债收益率下行0.3BP至1.45%，10年期国债收益率上行4BP至1.72%，信用债等级利差多数走阔，期限利差多数收窄，主要指数多数上涨，中证转债指数下跌0.11% [5][7] - 美股下跌，受穆迪下调美国信用评级影响，全周道琼斯工业指数下跌2.47%，标普500指数下跌2.61%，纳斯达克指数下跌2.47%，欧洲和亚太各主要市场涨跌互现，美元指数下跌1.84%，大宗商品中能源指数下跌0.67%，油价下跌，贵金属指数上涨5.56%，金价上涨 [5][8] 上周基金市场回顾 - 股票型基金整体下跌0.27%，部分重仓医药板块的基金表现较优，指数基金中港股创新药、黄金股等主题产品表现较好 [5][9] - 混合型基金中主动混合开放型基金整体上涨0.01% [9] - 债券型基金整体上涨0.06%，权益资产涉及黄金股、医药等板块的偏债债基和可转债债基表现较优，纯债债券型基金中部分重配中高等级信用债的产品表现较好 [5][10] - 货币基金年化收益率为1.34%，长期摊余成本法债基年化收益率为1.31% [10] - QDII基金中主投港股医药、全球黄金领域的基金表现较优，权益类QDII基金整体上涨0.03%，QDII债券型基金下跌0.21% [5][10] - 黄金ETF及其联接基金上涨3.90%，商品型基金上周上涨3.11% [10] 未来投资策略 - 宏观上4月经济在外部冲击下仍有韧性，外需短期有一定回落，国内需求在政策支撑下有韧性，下一阶段外需扰动或减弱，内需有待政策继续发力 [5][11] - 股票市场看好中国A/H股市，贴现率下降是中国股市上升的重要动力 [5][12] - 债券市场存款规模对非同业存款挂牌利率调降不敏感，个人和单位对银行存款有较强配置意愿，此轮存款利率调降对资金出表扰动有限 [5][12] - 基金投资方面股混基金建议均衡风格配置，关注基金经理选股和风控能力，重视金融、科技与顺周期类资产投资机会；债券基金建议关注重配中短久期中高等级信用债并有票息保护的产品；货币基金无趋势性投资机会；商品基金可适当配置黄金ETF [5][15] 基金市场最新动态 - 5月23日首批26只新型浮动费率基金获得证监会批文，5月24日16家基金公司公告旗下产品5月27日开启发行，多数产品6月中下旬结束认购，费率结构有不对称双向激励，体现基金公司与投资者深度绑定决心 [5][16] - ETF - FOF市场迎来新一轮布局窗口期，多家基金公司密集推出或申报相关产品，ETF加速融入FOF组合，从辅助工具走向组合核心 [5][17] - 上周共新成立基金27只，新成立基金平均认购天数约20天，新发基金平均募集份额为6.08亿份，总募集份额为164.23亿份 [5][19] - 下周有36只基金份额将进行权益登记，招商基金公路高速公路REIT每10份派发红利2.155元 [5][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 基金经理周云以价值为基础结合产业与市场周期及人性构建均衡组合 其代表产品东方红新动力权益仓位稳定、行业配置均衡、风格偏好大中盘均衡成长、个股选择适度分散且换手率低 [1][4][63] 根据相关目录分别进行总结 基金经理概况 - 周云为清华大学生物学博士 有近12年投资经验 现任东证资管多职 截至2025年5月23日在管8只基金 合计规模约133亿元 东方红新动力和东方红大数据是其代表产品 [8] - 周云投资以内在价值为基础 结合标的在产业与市场周期位置及人性构建均衡组合 大类资产配置通过研究资金与流动性等因素判断盈利走向并配置 股票投资组合构建通过趋势发掘研究、行业配置、个股选择完成 [10][11][12] 基金经理业绩表现 - 周云管理的8只产品中2只近十年 其余2022年后成立 东方红新动力和东方红京东大数据近5年累计收益分别为87.46%、104.14% 位列同类前3%和2% 成立满1年产品近1年累计收益超7% 跑赢灵活配置型基金指数 位列同类前40% [15] - 以东方红新动力为例 该产品成立于2014年1月28日 周云2015年9月14日开始管理 截至2025年3月31日规模约30.71亿元 个人持有比例约93% 自管理以来累计收益率171.45% 年化收益率11.21% 同类排名前5% 相较基准超额收益101.84% 业绩分三阶段 见证投资策略迭代 分年度看 部分年份跑赢灵活配置型基金指数和沪深300指数 具有高年化收益、高夏普比、低回撤特征 [17][19][22] 投资风格与特征分析 - 以东方红新动力为例 权益中枢80% 仓位浮动调整比例基本在15%以内 周云在市场底部与顶部加减仓效果好 [27] - 周云关注符合趋势行业 结合多因素配置行业权重 东方红新动力板块配置均衡 行业分散 单一板块和行业配置上限分别为40%、24% 2021年中旬以来增配周期板块 减配消费、金融板块 行业配置全区间贡献正收益 消费、医药、TMT板块择时收益能力强 [31][32][35] - 东方红新动力偏好大中盘股票 长期保持均衡成长风格 市值标签向中盘切换 盈利标签转为均衡盈利 对中盘配置比例上升 偏好低估值标的 高成长个股占比提升 [43] - 周云个股选择坚持“合理下注+适度分散”原则 东方红新动力行业内个股选择全区间贡献正收益 2021年后是超额收益主要来源 中游制造、周期、TMT、医药板块选股能力强 绩优重仓股来自多领域 [49][50][57] - 周云坚持个股适度分散 东方红新动力持股集中度不超50% 2019 - 2021年选股数量提升后下降 截至2024年末持股62只 换手率低 低于同类中位数 持股热门度下降 不盲从热点 [59][61] - 周云构建有概率优势的均衡组合 东方红新动力权益仓位稳定、行业配置均衡、风格偏好大中盘均衡成长、个股选择适度分散且换手率低 [63][64]

报告核心观点 - 2025年5月14日 - 20日中美关税暂缓，全球多数资本市场回升，A股大消费方向领涨，央行降准落地使市场流动性边际放宽，市场风格趋于均衡，金融方向30天最大回撤达2025年最高位 [2] 全球市场回顾 - 中美发表联合声明承诺未来90天大幅降低双边关税，全球主要资本市场多数反弹，上证指数涨0.2%，恒生指数涨2.5%，标普500波动率指数回落至2000年以来51%分位数附近，市场情绪趋稳 [6][17] - A股市场涨跌不一，上证指数窄幅震荡，大消费方向在宠物经济、医美带动下普遍走高，综合、美容护理等行业领涨，国防军工、计算机等行业靠后，稳定类与消费类资产表现居前 [6][24] 宏观流动性 - 5月15日起央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，下调汽车金融公司和金融租赁公司5个百分点，本期公开市场货币净投放约1009亿元，4月MLF投放约6000亿元环比上升约1500亿元，市场流动性或转向合理充裕 [30] - 本周货币市场利率小幅上升，截至5月20日，1天、7天回购加权利率分别为1.56%、1.60%，5年期、10年期国债到期收益率分别升至1.57%、1.70% [34] 市场微观流动性 - 本期主动型基金发行规模维持低位，5月16日 - 20日主动型基金发行规模为0.1亿元，类股票型基金约为0.05亿元 [39] - A股与港股海外主要宽基指数ETF小幅回落，沪深300类ETF、中证A500类ETF基金规模回落幅度居前，分别约为218.9亿、58.8亿元；港股通类ETF、恒生科技ETF基金规模回落幅度居前，分别约为25.3亿、17.3亿元 [42] - 市场融资余额从5月14日的17995.4亿元小幅回升至5月20日的18007.4亿元，两融交易额占A股成交额小幅回落，美容护理、家用电器等行业获融资余额买入的公司比例较高 [51] - IPO首发家数为4家、首发募集资金约为25.8亿元，增发募集家数为4家、增发募集资金约为37.8亿元，较上期均有所上升 [60][64] 市场情绪 - 市场股权风险溢价位于两倍标准差上方，股票市场性价比高，多数主要宽基指数成交额和换手率小幅回落，万得微盘指数成交额与换手率小幅上升 [67] - 截至5月20日，成长风格指数30天最大回撤收敛至约12.3%，金融方向30天最大回撤达2025年最高位约10.6%，可关注金融方向反弹机会，当前A股风格极值位于近三个月滚动均值附近，市场风格较为均衡 [9][75]

美联储降息博弈的核心矛盾 - 美联储降息本质是美国虚拟经济集团与实体经济集团的利益博弈，涉及金融产业收益与实体经济发展的战略调整[1] - 特朗普政府施压美联储立即降息，4月18日白宫与美联储公开交锋，反映内部利益冲突难以快速达成均衡[1] - 美联储主席鲍威尔4月17日明确拒绝因市场波动紧急救市，与白宫政策导向形成对立[1] 降息预期降温的市场信号 - 花旗银行将降息预测从6月推迟至7月，芝加哥商品交易所数据显示7月维持利率概率升至57.4%[2] - 高盛5月12日报告预测首次降息推迟至12月，改为三次隔次降息，因经济增长稳健降低政策紧迫性[2] - 美联储理事库格勒指出美国通胀率持续高于2%目标，非住房服务通胀未来三个月维持3.4%，制约降息空间[2] 影响利率决策的核心因素 - 美国政府通过美元贬值推动制造业回流，但关税政策改善经济前景反而削弱降息预期[3] - 美国国债规模突破36万亿美元叠加到期压力，白宫倾向降息实现高息债置换低息债[3] - 美元升值与国债压力形成政策矛盾，当前预判9月或12月降息为时尚早[3] 经济数据与市场反应 - 73%美国民众预期关税将导致未来6个月消费品价格上涨，反映政策对通胀的传导效应[2] - 美联储观察工具显示市场对7月维持利率的预期概率单日上升17.4个百分点[2]

中国常驻联合国副代表孙磊22日在安理会武装冲突中保护平民问题公开辩论会上发言，强调多措并举保 护平民。孙磊说，近年来，国际局势紧张升级，冲突动荡频频发生。国际社会必须加大紧迫感，为保护 平民采取更有力行动。孙磊强调，必须努力消除武装冲突。冲突各方应致力于通过对话协商化解争端。 各国应坚持共同、综合、合作、可持续的安全观，秉持安全不可分割原则，共同构建均衡、有效、可持 续的安全架构。安理会对维护国际和平与安全负有首要责任，应当致力于推动平息冲突，让平民免受战 火威胁。(新华社) ...

市场交易策略 - 掌握技术招式后明确能力边界 耐心等待符合自身认知的市场行情出现才出手 [1] 央行公开市场操作 - 央行开展1545亿元7天期逆回购操作 净投放900亿元 [2] - 计划于2025年5月23日开展5000亿元1年期MLF操作 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [2] 资金市场表现 - DR001利率维持在1.48%附近 DR007利率维持在1.57%附近 [2] - R001加权利率1.53% 单日上行8BP 成交量58943.8亿元占回购总量87.84% [3] - R007成交量6568.58亿元 单日减少1252.59亿元 占比9.79% [3] - R014利率1.64% 下降9BP 成交量1448.2亿元 [3] 债券市场动态 - 10年期国债利率区间1.674%-1.688% 收盘1.686% 受MLF续作影响尾盘回落 [4] - 30年期国债(230023)利率微降0.1BP至1.915% 因其3%票息优势被市场视为真正票息资产 [4] - 美债10年期收益率单日飙升11.2BP至4.593% 日债30年期收益率上涨3.5BP至3.17% [4] 股票市场关联 - 银行板块领涨A股 市场戏称"银行才是真正科技股" [4] - 股市小幅下跌对债市形成一定压力 [4] 一级发行市场预期 - 债市对次日国债一级发行规模较高存在担忧 部分投资者提前抛售作为"保护费" [4]

基金经理观点分析 深度价值风格 - 投资特点为重视低市盈率、低市净率、高股息率品种，主要布局金融地产、能源、材料等低估值行业 [5] - 2016-2017年表现优异，2019-2020年跑输市场，2021-2024年再度跑赢 [6] - 景顺长城能源基建基金持仓未变，关注国际局势变动及技术进步对行业的影响 [7] - 中泰姜诚组合聚焦弱β与强α品种，认为国内产业链韧性和政策空间可应对贸易战冲击 [7] - 大成徐彦减持热门概念个股以降低组合集中度，强调信托责任与盈利的平衡 [8] - 东方红周云认为中国经济转型周期已开启，内循环发展是未来核心 [8] 成长价值风格 - 核心逻辑为长期持有高ROE、现金流稳定的优质企业，代表基金经理包括张坤等 [10] - 嘉实谭丽1季度加配有色行业（含黄金），预判美国经济衰退及美元贬值压力 [12] - 易方达张坤优化消费与科技行业结构，认为地产下行影响接近尾声，企业ROE将主导长期收益 [13][14] - 睿远傅鹏博高仓位运行，增配AI、汽车电子、恒生科技及医药创新领域 [15][16] - 中欧罗佳明看好中国制造业出海机遇，聚焦资源品及核心资产对冲宏观风险 [17] - 招商朱红裕增持内需相关行业以应对关税不确定性，强调多维逆向决策 [23] 均衡风格 - 兼顾成长性与估值性价比，采用PEG等指标筛选标的 [26][27] - 富国基金维持红利指数配置，认为其盈利与估值性价比突出 [29] - 安信张竞认为A股估值处于低位，内需政策与流动性宽松将形成支撑 [30] - 中欧周蔚文布局AI产业链（机器人、可穿戴设备等），增持保险行业 [31][32] - 兴全谢治宇关注技术变革带来的非线性增长及子行业景气反转机会 [32] - 景顺长城周寒颖超配汽车、机械设备、电力设备，低配非银与食品饮料 [38] 成长风格 - 核心策略为追逐高收入/盈利增速企业，对估值容忍度高，重点配置新能源、TMT等新兴领域 [39][40][41] - 富国刘莉莉加仓竞争格局优化标的，认为中国优质资产普遍低估 [38] - 泰康宋仁杰长期看好科技、消费、医药、黄金等高质量发展方向 [37] 行业配置动向 - 科技领域：AI应用（睿远、中欧）、汽车电子（睿远）、光模块（中欧谨慎） [15][31] - 资源品：黄金（嘉实）、铜（广发）、有色金属（景顺长城） [12][16][38] - 医药：创新药（睿远）、医疗器械（睿远、泰康） [15][37] - 内需相关：消费补贴政策受益板块（睿远）、家电/白酒（富国） [16][35] - 港股：恒生科技（睿远）、银行（国富） [16][34]