公司调研 - 四维图新接受泰舜资产调研 介绍了智驾平权趋势下中高阶辅助驾驶功能下沉至中低端车型的市场机遇 [1] - 数据合规业务增长显著 2024年智云板块营收22.54亿元 同比增长28.96% [1] - 世界模型已应用于行为预测和轨迹生成 面向OEM及Tier1输出 [1] - 智驾订单需达到一定销量以实现盈利 公司通过提升人效和控制成本改善盈利 [1] - 政策强化监管框架推动行业高质量发展 公司在地图 数据合规等领域有优势 [1] 业务发展 - 杰发科技专注汽车电子芯片设计 SoC和MCU芯片稳定量产 C8025E舱行泊一体芯片发布 [1] - 舱驾一体产品成本中算力芯片占比最高 公司通过规模化采购降低成本 [1] - 2024年人效比约为168万营收每人 同比上涨50%以上 [1] - 公司中标北京市高级别自动驾驶示范区项目 广泛跟进多个城市车路云项目 [1] 财务表现 - 2024年营收增长超12% [1] - 2025年Q1新增300万套基础行车定点及60万套舱泊产品定点 [1] - 有信心实现大幅减亏 [1]

行业趋势 - 智驾平权是行业重要趋势，中高阶辅助驾驶从“增值服务”变为“胜负手”，功能逐步下沉至中低端车型，未来中阶辅助驾驶有望成10万元级车型标配 [2] - 芯片行业受美国出口限制和国际贸易环境影响，车企成本压力增大，倒逼本土企业布局第三代半导体，加速国产芯片认证和上车进程，处于智能化与国产替代双轮驱动发展阶段 [3] 业务前景 - 合规业务增长趋势明确，2024年智云板块营收22.54亿元，同比增长28.96%，主要得益于数据合规板块收入提升，公司深化与云服务商合作 [4] - 智驾业务以“极致性价比”舱驾方案发力“量产主力市场”，盈利受订单构成、成本控制和运营效率影响，公司近3年人效从78万/人提升到168万/人 [6][7] - 芯片业务前景广阔，杰发科技专注汽车电子芯片设计超10年，客户覆盖国内超95%整车厂，SoC芯片出货量达9000万套片，MCU芯片出货量突破7000万颗，发布第五代SoC产品舱行泊一体芯片AC8025AE [9] 技术与产品 - 世界模型相关能力在四维体系内闭环应用，用于关键模块并向OEM及Tier1产品化输出，未来将升级为智能驾驶的数据与模型基础设施提供者 [5] - 舱驾一体产品是软硬一体解决方案，通过加强供应链管理和规模化采购降低物料成本，成本占比最高的是算力芯片 [11] 政策影响 - 工信部整治智驾乱象政策推动行业向高质量发展转型，呈现“监管强化”与“应用创新”双轨并行态势，公司在地图、数据合规、车路云领域有护城河，政策带来机遇 [8] 车路云进展 - 公司是国内最早布局车路云产业的公司之一，中标北京市高级别自动驾驶示范区3.0扩区建设项目，除20个试点城市外，多个城市在进行前期规划，公司将发力北京车路云建设 [13] 业绩展望 - 2024年营收年增长超12%，2024年至2025年Q1新增300万套基础行车定点及60万套舱泊产品定点，公司实施降本增效策略，有信心在2025年大幅减亏 [14]

自动驾驶服务与市场动态 - 特斯拉计划6月在得州奥斯汀推出付费全自动驾驶服务，年底前扩展至其他城市，并筹备在欧洲推出受监管的完全自动驾驶(FSD) [1] - 小马智行、文远与Uber扩大合作，Robotaxi服务全球落地加速，九识及新石器聚焦无人驾驶物流场景 [1] - 2024年高阶SoC市场英伟达份额超30%，中低阶市场地平线份额第一超40%，份额有望持续扩大 [1] 智能驾驶技术趋势 - 2024年城市NOA进入15万—25万元区间，2025年比亚迪推动"智驾平权"，高阶智驾或下沉至10万元级车型 [1] - 2025年15万以下车型城市NOA渗透率将快速提升，中高算力芯片需求持续增长 [1] - 2025年端到端新技术聚焦VLA与世界模型，"车位到车位"智驾功能成为车企竞争焦点，对芯片算力、方案商能力要求更高 [1] 车企SoC芯片布局 - 主流车企布局车载SoC芯片赛道，方式包括自研、合资、战略投资和战略合作 [2] - 车规级芯片从设计到量产需3-5年，先进制程研发投入大，多数车企仍依赖英伟达、地平线等第三方厂商 [2] 地平线机器人(09660) - 公司为少数同时供应芯片+算法的供应商，J6P及HorizonCell提供1120TOPS算力，国内算力第一梯队 [3] - 推出城区NOA智驾方案，产品搭载理想L6Pro、蔚来firefly萤火虫等车型，进入比亚迪、奇瑞、博世等客户 [3] - 2024H1中国OEM高级辅助驾驶解决方案市占率35.9%排名第一，2025年推出HSD发力城区NOA市场 [3] 黑芝麻智能(02533) - 华山系列A1000Pro算力达106TOPS，A2000丰富产品矩阵，合作吉利等OEM，进入银河E8、领克07等车型 [4] - 在中国传统自主品牌乘用车高速NOA、行泊一体智驾解决方案市场位居前三 [4] - 推出跨域计算芯片武当C1200，一汽红旗有望基于C1200打造单芯片智能车控平台方案 [4]

新能源车销量 - 2025年第一季度全球新能源车销量达402万辆，同比增长39%，占全球汽车销售比例的18.4% [1][4] - 国内4月新能源车零售销量90.5万辆，同/环比增长33.9%/-8.7%，渗透率51.5%，同/环比提升7/0.4个百分点 [4] - 自主品牌新能源渗透率72.8%，市场份额72%，豪华/合资品牌渗透率分别为23.5%/6.8% [4] 智能化技术发展 - 智能化是新能源汽车未来核心驱动力，超20家车企接入DeepSeek大模型，新势力车企将"AI汽车公司"定为战略目标 [5] - 2024年L2级辅助驾驶功能在新车中渗透率达57.3%，自适应巡航、车道偏离警示等技术逐步普及 [5] - 智驾产业链表现突出，智能化底盘、域控和传感器等赛道业绩增速超越行业均值，L2.5及以上智驾车型渗透率预计2025年快速提升 [5] 资金流向 - 2025年一季度公募基金加仓最多方向集中在汽车、有色金属、电子等板块，汽车行业超配比例处于历史90%以上高水位 [7] - 机构投资者对汽车行业长期基本面看好，但需警惕超配带来的后续上涨动能不足问题 [7] 行业展望 - 长期看好汽车智能化方向，包括智能驾驶、智能座舱等细分领域 [9] - 中期汽车行业基本面转好势头明显，公募基金加仓方向验证这一趋势 [9]

汽车创新技术展(AITX)定位与特色 - 长期聚焦汽车科技创新生态系统，侧重专业(2P)、商务(2B)和技术创新体系(2E)三大方向 [1] - 在电动化、智能化等新兴技术领域占据主导地位，区别于传统车展 [1] - 设置8大主题展区包括智能网联与未来出行、新能源与动力系统等，展览面积和展商规模预计同比翻倍 [5] - 目标2030年成为规模最大、科技影响力最强的全球汽车创新技术展 [5] 中国汽车产业发展现状 - 2025年前4个月汽车产销量首次双双突破千万大关(1017.5万辆和1006万辆) [3] - 新能源汽车产销量达442.9万辆和430万辆，同比增长48.3%和46.2%，渗透率42.7% [3] - 供应链企业快速发展，上海车展中占比近三分之一，智能化和新能源零部件供应商地位提升 [3] - 已培育比亚迪、宁德时代等世界级企业，产业进入高质量发展新阶段 [3] 汽车技术发展挑战与突破 - 全固态电池仍处研发阶段，存在材料稳定性等科学问题，预计2030年小批量验证，2035年规模化应用 [4] - L3级以上自动驾驶处于技术验证阶段，需实现技术、用户和安全管理的质变性突破 [4] - 行业需重新定义产业底层逻辑和创新坐标，AITX应运而生以引领技术方向 [4] SAECCE 2025与AITX联动亮点 - 构建"1+6+6+X"会议体系，包括100余场专题会议覆盖6大技术领域 [5] - 六大亮点包括沉浸式技术展示、人工智能全链条贯穿、强化国际合作等 [6] - 同期举办技术对接活动，预计200+领先企业参展 [1] 行业战略定位 - AITX定位为年度技术风向标和创新催化剂，将成为全球工程师向往地 [5] - 通过国家战略培育出世界级产业链，现阶段需探寻未来科技发展方向路径 [4][6]

图片来源：视觉中国 近期，新势力车企4月交付成绩陆续公布，零跑继3月首次登顶后，再度蝉联榜首。 今年1月，零跑汽车发布盈利预告称，公司2024年第四季度实现净利润转正，提前一年达成单季度盈利 目标。这标志着零跑汽车成为继理想汽车之后，第二家实现盈利的造车新势力。但需注意的是，零跑 2024年全年净亏损为28.2亿元。 根据其官方微博，零跑4月交付量为41039台，同比增长173%，增速创新高。这种销售势头延续到了本 月，5月前5天，零跑全系订单超18000台，其中5日单日订单便突破3700台。 5月19日，零跑汽车发布2025年第一季度财报，期内，零跑销量为87552台，同比增长162%，营收达百 亿，同比增长187.1%，毛利率14.9%，创历史新高。 在去年四季度单季盈利后，零跑汽车的净利润环比由盈转亏，今年一季度零跑归属母公司净亏损1.3亿 元人民币。但相比2024年同期亏损额10.1亿元，已大幅收窄。 资本市场上，2025年开年以来，零跑汽车港股股价已近乎翻倍，体现出现阶段投资者对其前景仍持积极 态度。 在这轮股价上涨前，零跑曾度过了一段艰难时期。2022年，零跑在"蔚小理"之后成为第四家登陆港股的 ...

公司概况 - 地平线机器人是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，深耕自动驾驶芯片与解决方案 [1] - 公司客户资源丰富，定点车型数量可观，深度受益于智驾平权带来的智能驾驶解决方案市场规模扩张 [1] - 预计公司2025-2027年收入36.44/56.18/81.90亿元，对应同比增速52.9%/54.2%/45.8%，对应净利润-16.34/-9.45/0.75亿元 [1] - 当前股价7.48HKD对应PS 25/16/11倍 [1] 智驾解决方案市场 - 智驾解决方案为智能汽车的大脑，满足汽车驾驶自动化需求的核心组件 [1] - 在智驾平权趋势下，2030年全球/中国智驾解决方案市场规模有望达10172/4070亿元，2023-2030年全球/中国市场规模CAGR分别有望达49.2%/49.4% [1] - 公司在高级辅助驾驶解决方案市场中占据主导地位，2024H1在中国OEM高级辅助驾驶解决方案市场中市占率为35.9%，排名第一 [1] - 在高阶自动驾驶解决方案市场中正加速追赶第一梯队，尚未进入中国城区NOA前五大智驾供应商 [1] - 2025M4公司推出HSD发力城区NOA智驾解决方案市场，有望随奇瑞星途品牌车型量产逐步提高市场份额 [1] 公司竞争力 - 公司为少数可以同时供应芯片&算法的供应商之一 [2] - 硬件方面，推出J6P及HorizonCell，可提供1120 TOPS算力，已站稳国内算力第一梯队，正加速追赶英伟达 [2] - 解决方案方面，推出城区NOA智驾方案，软硬结合可进一步提高解决方案性能 [2] - 客户资源&量产经验丰富，产品已搭载理想L6 Pro、蔚来firefly萤火虫、奇瑞iCARV23等车型，已进入比亚迪、奇瑞、博世等客户 [2]

智能汽车ETF表现及行业动态 - 智能汽车ETF（159889）收涨1 63% 跟踪CS智汽车指数（930721） 该指数涵盖沪深市场智能驾驶和车联网领域上市公司证券 [1] - 2024年我国新能源专用车渗透率达29 8% 专用车产业创新发展大会聚焦新能源与智能化技术落地及产业链协同 [1] 汽车零部件及智驾产业链分析 - 2024年四季度至2025年一季度 汽车零部件板块营收及利润增速分化 智驾产业链表现突出 [1] - 智能化底盘 域控和传感器等赛道业绩增速超越行业均值 受益于智驾渗透率提升 [1] - L2 5及以上智驾车型渗透率预计将在2025年进入快速上行区间 [1] 乘用车及商用车市场趋势 - 乘用车市场淘汰期加速 头部自主车企及产品力领先的新势力车企有望扩大份额 [1] - 政策托底内需叠加海外拓展推动销量增长 [1] - 新能源客车在补贴政策支持下维持高景气 重卡市场内外需韧性显现 燃气及新能源重卡或持续受益 [1] 行业整体发展方向 - 行业整体呈现"智驾平权"主线 技术革新与规模效应驱动盈利修复 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 地平线机器人是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，受益于智驾平权带来的市场规模扩张，预计2025 - 2027年收入36.44/56.18/81.90亿元，对应同比增速52.9%/54.2%/45.8%，对应净利润 - 16.34/-9.45/0.75亿元，当前股价7.48HKD对应PS 25/16/11倍，首次覆盖给予“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、地平线机器人：智能驾驶解决方案龙头，征程6系列芯片扬帆起航 1.1、发展历史 - 公司是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，深耕自动驾驶芯片与解决方案，2015年成立，2024年10月在港交所主板上市 [19] - 自动驾驶芯片性能不断提升，从2017年发布第一代到2024年发布征程6系列；自动驾驶解决方案先后支持高级辅助、自动驾驶及全场景智驾功能 [19] 1.2、股权结构及管理层 - 采用不同投票权架构，股权稳定集中，创始人余凯博士拥有绝对控制权，全球发售完成后，余凯博士享有53.92%实际权益及投票权，联合创始人黄畅博士享有12.16% [21] - 管理团队从业经验丰富、技术实力雄厚，余凯博士负责整体战略及业务发展，黄畅博士负责整体研发工作 [26] 1.3、主营产品 - 智能驾驶芯片：征程系列面向智能驾驶应用，已推出四代，第四代征程6系列BPU采用Nash架构，覆盖从基础辅助到全场景智能驾驶量产需求 [28] - 智能驾驶算法：为广泛驾驶场景构建优化，涵盖感知、环境建模等能力，可满足高级辅助和高阶自动驾驶开发要求，可直接商业化 [29] - 软件工具：包括地平线天工开物、地平线踏歌、地平线艾迪，分别用于算法开发、嵌入式中间件、软件开发平台，帮助客户及伙伴开发定制应用程序 [33] - 解决方案：提供汽车和非汽车解决方案，汽车方案含高级辅助驾驶、高阶自动驾驶和汽车仓内解决方案；非车方案用于家用电器OEM和经销商 [34] 1.4、商业模式 - 硬件：提供征程系列智驾芯片可单独售卖，如理想汽车AD Pro方案采用算法自研搭配征程5系列芯片，2025年将升级到J6M芯片 [42] - 软件：提供算法及软件授权可单独售卖，如2023年向酷睿程授权相关算法及软件 [44] - 解决方案：可同时提供智驾方案芯片&算法，打包售卖，2025年4月发布HSD，与奇瑞合作将在星途品牌首发量产 [44] 1.5、财务分析 - 营收：汽车解决方案是主要营收来源，2024年汽车解决方案营收23.12亿元，占比96.99%；汽车解决方案中授权及服务业务占比高，2024年授权及服务业务营收16.47亿元，占汽车解决方案比重71.3%；产品解决方案和授权及服务业务驱动总营收增长，HSD有望带来营收增量 [46][51][54] - 毛利率：2022 - 2024年总毛利率呈上行趋势，2024年总毛利率77%，汽车解决方案毛利率78.9%；J6、HSD量产有望增强盈利能力 [65] - 费用：研发开支是主要开支，2024年研发开支31.56亿元，占三费比重75%；随着J6、HSD放量，三费率有望降低 [67] - 利润：重视研发投入利润承压，2024年受益于优先股及其他金融负债公允价值变动，归母净利润实现盈利23.47亿元，经调整亏损净额为16.81亿元 [68] 1.6、研发投入 - 研发团队占比高，截至2024年6月30日，1696名全职研发雇员占雇员总数73.1%；持续加大研发力度，2024年研发支出31.56亿元，拥有673项专利 [71] 2、智能驾驶解决方案：2024年中国自主品牌乘用车智驾方案供应商市场中排名第一，推出HSD市占率有望提升 2.1、市场空间 - 智驾解决方案为智能汽车大脑，由算法、软件及处理硬件组成，分为高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案，分别提供L2级及以下和L2 + 级及更高级别功能 [75] - 产业链：智驾解决方案含芯片&算法，下游为整车厂；智能驾驶SoC芯片提供算力，智驾算法按智能驾驶辅助功能分级，主机厂布局城区NOA可自研或与第三方合作，第三方中同时供应芯片&算法的厂商较少 [79][82][90] - 行业趋势：2023H2进入高阶智驾军备竞赛下半场，多家车企布局城区NOA；智能汽车迈入“全民智驾时代”，城区NOA车型加速迈入15 - 25万元区间；比亚迪“天神之眼”推动智驾渗透率提升；车厂提高自动驾驶等级对SoC芯片算力需求增加 [94][96][101][104] - 市场规模：受益于智能汽车销量上升和高阶智驾解决方案价值提高，全球和中国智能驾驶解决方案市场规模有望大幅增长，2023 - 2030年全球CAGR有望达49.2%，中国CAGR有望达49.4% [113] 2.2、竞争格局 - 第三方智驾解决方案供应商市场：整体解决方案市场中公司排名第四，市场份额从2022年的2.2%提升至2024H1的15.4%，正加速追赶第一梯队；已完成从L2到城区NOA的智驾解决方案布局 [117][123] - 高级辅助驾驶解决方案市场：在中国OEM高级辅助驾驶解决方案市场中占据主导地位，市场份额从2022年的3.7%提升至2024H1的35.9%，2024年超40% [124] - 高阶自动驾驶解决方案市场：在城市NOA解决方案市场中有较大提升空间，2025年4月发布HSD，有望随星途品牌车型量产提高市场份额 [129][131] - OEM自研方案市场：英伟达是自研算法主机厂搭载硬件的第一选择，公司推出J6P性能追赶上英伟达OrinX，有望扩大市场份额 [134][137] 3、公司竞争力分析：坚定智驾软硬结合发展路线，软硬协同构筑核心竞争力 3.1、智驾芯片已站稳国内第一梯队，性能&成本双向优化加速追赶英伟达 - 硬件方面推出J6P及Horizon Cell，可提供1120TOPS算力，站稳国内算力第一梯队，加速追赶英伟达 [6] 3.2、算法已实现端到端大模型部署，软硬结合进一步提高产品性能 - 推出城区NOA智驾方案，软硬结合可提高解决方案性能 [6] 3.3、客户资源丰富 + 量产经验众多，数据驱动智驾解决方案持续进阶 - 客户资源和量产经验丰富，产品搭载理想L6 Pro等车型，进入比亚迪等客户；截至2025Q1，累计交付辅助驾驶系统超800万套，定点车型超310个，量产上市车型超200个 [6][16] 4、盈利预测与投资建议 4.1、盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年净利润为 - 16.34/-9.45/0.75亿元 [18] 4.2、估值与投资建议 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 地平线机器人是领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，受益于智驾平权带来的市场规模扩张，预计2025 - 2027年收入36.44/56.18/81.90亿元，对应同比增速52.9%/54.2%/45.8%，对应净利润 - 16.34/-9.45/0.75亿元，当前股价7.48HKD对应PS 25/16/11倍，首次覆盖给予“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、地平线机器人：智能驾驶解决方案龙头，征程6系列芯片扬帆起航 - **发展历史**：是市场领先的乘用车高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案供应商，深耕自动驾驶芯片与解决方案，2015年成立，2024年10月在港交所主板上市，自动驾驶芯片性能不断提升，先后发布多种自动驾驶解决方案 [19] - **股权结构及管理层**：采用不同投票权架构，股权结构稳定集中，创始人余凯博士拥有绝对控制权；管理团队从业经验丰富，技术实力雄厚 [21][26] - **主营产品**：智能驾驶芯片方面，征程系列可提供算力，已推出四代征程计算方案；智能驾驶算法可满足各层面开发需求，可直接商业化；软件工具丰富，可帮助客户开发及定制应用程序；解决方案包括汽车和非汽车解决方案 [28][29][34] - **商业模式**：提供征程系列智驾芯片可单独售卖；提供算法及软件授权可单独售卖；可同时提供智驾方案芯片&算法，打包成解决方案一并售卖 [42][44] - **财务分析**：汽车解决方案为主要营收来源，其中授权及服务业务占比较高；产品解决方案和授权及服务业务双线驱动总营收增长，HSD有望带来营收增量；2022 - 2024年总毛利率呈上行趋势，J6、HSD量产有望增强盈利能力；研发开支为主要开支，三费率持续降低；公司重视研发投入利润承压，2024年归母净利润因优先股及其他金融负债公允价值变动实现盈利 [46][54][65] - **研发投入**：研发团队占比高，截至2024年6月30日，研发雇员占公司雇员总数的73.1%；持续加大研发力度，2024年研发支出为31.56亿元，拥有多项专利 [71] 2、智能驾驶解决方案：2024年中国自主品牌乘用车智驾方案供应商市场中排名第一，推出HSD市占率有望提升 - **市场空间**：智驾解决方案是智能汽车核心组件，分为高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案；产业链中主机厂与第三方智驾供应商可供应芯片或算法，同时供应芯片&算法的厂商较少；行业趋势上，智驾平权下国内乘用车城区NOA车型加速迈入15 - 25万元价格区间；市场规模方面，智驾平权带动全球和中国智能驾驶解决方案市场规模快速增长，2030年全球/中国市场规模分别有望达10172/4070亿元，2023 - 2030年CAGR分别有望达49.2%/49.4% [75][79][94][113] - **竞争格局**：第三方智驾解决方案供应商市场中，公司在中国高级辅助驾驶解决方案市场占据主导地位，在高阶自动驾驶市场仍有提升空间，发布HSD有望提高市场份额；OEM自研方案市场中，英伟达为主机厂搭载硬件的第一选择，公司推出J6P有望扩大市场份额 [117][129][134] 3、公司竞争力分析：坚定智驾软硬结合发展路线，软硬协同构筑核心竞争力 - **智驾芯片**：已站稳国内第一梯队，性能&成本双向优化加速追赶英伟达，如J6P芯片可提供560TOPS算力 [30] - **算法**：已实现端到端大模型部署，软硬结合进一步提高产品性能 [32] - **客户资源和量产经验**：丰富的客户资源和众多量产经验，数据驱动智驾解决方案持续进阶，截至2025Q1，已累计交付辅助驾驶系统超800万套，已定点车型超310个，量产上市车型超200个 [35] 4、盈利预测与投资建议 - **盈利预测**：预计公司2025 - 2027年净利润为 - 16.34/-9.45/0.75亿元 [18] - **估值与投资建议**：首次覆盖给予“增持”评级 [1][4]