报告核心观点 - 2025年核心主线是“消费+科技”，4月以来和年初以来消费均领涨，细分板块中个护用品、动保等涨幅领先，推荐消费细分行业包括服装鞋帽、汽车等 [1][10][17] - 从财政扩张、地方债压制缓和等角度解释消费领涨原因，并给出行业配置“4+1”建议 [2][32] 各部分总结 消费领涨情况 - 4月以来（尤其是对等关税实施后）和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先，自2.12春季策略展望推荐服装鞋帽、汽车等消费细分行业 [1][10] 消费领涨原因 消费预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 - 社零增速弹性对财政支出周期敏感，财政支出下行时社零弹性减弱，上行时社零弹性上行，2025年财政支出进入（弱）扩张周期，预计社零有更显著向上弹性 [2][17] - 2025年中央财政赤字率预计从2024年的3%左右提升到4%左右，支出力度明显上行；地方政府债务政策转变，投融资能力增强，虽GDP目标增速仍为5%左右，但社零弹性将强于GDP弹性 [21] - 社零增速整体与房价相关性不强烈，但房价与“服务CPI”相关性紧密，2025年财政支出扩张带来社零弹性，但房价上行弹性弱限制服务CPI弹性 [22] - 财政支出通过收入效应、就业创造和公共服务供给促进消费，以社会保障与转移支付直接传导和基础设施等间接传导两种形式实现 [25][26] 消费预期差2：地方债对消费的压制的缓和 - 地方债务对消费存在压制，债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著，化债工作开启后消费将获得内生性复苏驱动力 [2][27] - 高债务负担省份社零细分消费项中，金银珠宝、服装鞋帽等拖累显著的细分项有望明显反弹 [27] 财政线索：财政边际扩张的方向 - 即便消费政策刺激力度弱，凭财政扩张和化债支持，消费复苏依然可期；历史上获财政边际支持扩张的方向，在财政扩张中获显著超额收益 [3][31] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，尤其消费维度提及服务消费，财政对消费边际支出将持续扩张带来超额收益指引 [3][31] 投资建议 - 公募新规后机构投资者对“组合管理”重视程度将大大提升，大变局下“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差 [4][32] - 行业配置“4+1”建议：“内循环”内需消费、科技成长自主可控+军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓 [4][32]

消费领涨情况 - 4月以来和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先[1][10] 消费领涨原因 - 财政支出从2023 - 2024年收缩周期进入2025年弱扩张周期，预计社零在2025年有更显著向上弹性，2025年财政赤字率预计从2024年的3%左右提升至4%左右，GDP目标增速仍为5%左右[2][21] - 地方债对消费的压制缓和，化债工作开启后，高债务负担省份金银珠宝、服装鞋帽等细分消费项有望明显反弹[2][27] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，财政对消费边际支出将持续扩张[3][31] 投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括“内循环”内需消费、科技成长自主可控 + 军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓[4][32] 风险提示 - 宏观政策超预期变动放大市场波动[33] - 全球流动性及地缘政治恶化风险[34] - 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来[35]

报告行业投资评级 - 超配（维持） [1] 报告的核心观点 - 食品饮料行业内部结构性分化，需关注景气赛道；国内消费积极定调，后续促消费政策力度和范围有望加大，行业重视度提升 [5][45] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - SW食品饮料行业跑输沪深300指数，2025年5月9 - 22日，该行业指数整体上涨0.11%，涨幅位居申万一级行业第十九位，跑输同期沪深300指数约1.47个百分点 [12] - 多数细分板块跑赢沪深300指数，保健品板块涨幅最大为8.98%，其他酒类等板块涨幅在4.00% - 8.00%之间，乳品等板块涨幅在0.00% - 3.50%之间，白酒板块跌幅最大为 - 1.37% [14] - 约61%的个股录得正收益，交大昂立、会稽山、ST岩石涨幅居前，迎驾贡酒、莲花控股、舍得酒业跌幅居前 [16] - 行业估值低于近五年估值中枢，截至2025年5月22日，SW食品饮料行业整体PE约21.82倍，低于近五年均值34倍；相对沪深300 PE为1.82倍，低于近五年相对估值中枢2.8倍 [18][19] 行业重要数据跟踪 - 白酒板块：飞天批价增加，国窖1573批价下降，普五批价维持稳定，2025年5月22日，飞天2025散装批价为2075元/瓶，较5月8日增加15元/瓶；普五批价为950元/瓶；国窖1573批价为855元/瓶，较5月8日下降5元/瓶 [22] - 调味品板块：白砂糖价格上涨，豆粕与玻璃价格下降，2025年5月22日，豆粕市场价为2998.00元/吨，较5月8日下降302.00元/吨；白砂糖市场价为6160.00元/吨，较5月8日增加25.00元/吨；玻璃现货价为14.40元/平方米，较5月8日下降0.78元/平方米 [25] - 啤酒板块：大麦、铝锭与瓦楞纸价格上涨，玻璃价格下降，2025年5月22日，大麦均价为2235.00元/吨，较5月8日增加2.50元/吨；铝锭现货均价为20250.00元/吨，较5月8日增加620.00元/吨；瓦楞纸出厂价为3190.00元/吨，较5月8日增加100.00元/吨；玻璃现货价为14.40元/平方米，较5月8日下降0.78元/平方米 [30] - 乳品板块：生鲜乳价格持平，2025年5月16日，生鲜乳均价为3.07元/公斤，与5月9日持平 [34] - 肉制品板块：猪肉价格下降，2025年5月22日，猪肉平均批发价为20.67元/公斤，较5月8日下降0.25元/公斤；截至2025年3月，我国生猪存栏约4.17亿头，同比增长2.16%，与2024年12月相比，季环比下降2.37% [36] 行业重要新闻 - 山东省一季度啤酒产量增长9%，2025年第一季度，山东省规模以上企业累计啤酒产量120.5万千升，同比增长9.0% [39] - 新规出炉，机关工作餐不得提供高档菜肴、香烟和酒 [40] - 1 - 4月烟酒类零售增长5.8%，1 - 4月我国烟酒类零售总额2305亿元，同比增长5.8%，4月份零售总额436亿元，同比增长4% [41] - 5月中旬全国白酒环比价格总指数下跌0.03%，5月中旬全国白酒环比价格总指数为99.97，下跌0.03%；定基总指数为108.80，上涨8.80% [42] 上市公司重要公告 - 白酒板块：贵州茅台2025年5月1 - 16日累计回购股份占总股本的0.0497%，支付金额10.11亿元，截至5月16日累计回购占比0.2103%，支付总金额40.50亿元；金徽酒控股股东亚特集团自2024年11月22日至2025年5月19日累计增持公司股份占总股本的1.64%，增持金额15598.92万元 [43][44] 行业周观点 - 白酒板块：受“双春年”影响，五一婚宴市场回暖，预订量同比增幅超20%，但白酒整体消费量同比下降；2024年业绩降速，2025Q1仍有压力，内部表现分化；预计今年上半年消化库存，动销有压力，下半年需求复苏，全年呈前低后高态势；建议关注贵州茅台、山西汾酒、今世缘等 [5][45] - 大众品板块：2024年业绩延续分化，啤酒、调味品等去年下半年主动去库存；消费定调积极，餐饮复苏，啤酒、乳品龙头开局良性，零食板块有核心大单品与渠道优势的企业竞争力强；啤酒关注旺季销量、成本等指标，调味品关注餐饮消费力修复等指标，乳品关注供需结构及生育政策增量变化，零食关注核心大单品等增量贡献；建议关注海天味业、青岛啤酒、伊利股份、三只松鼠等 [5][45]

金十数据5月23日讯，Norinchukin济研究所经济学家Takeshi Minami说，在确认了美国关税对日本经济 的影响，以及日本今年的加薪是否会导致消费复苏之后，日本央行可能会考虑下一次加息的时机。"如 果特朗普的关税导致国内经济恶化，加息可能会暂时搁置。然而，如果避免了严重的经济衰退，央行可 能会考虑最早在今年秋季加息。"尽管存在贸易不确定性，日本央行仍坚持寻求进一步加息的立场。 关税影响、消费复苏是日本央行下次加息的关键 ...

财政数据与市场表现 - 1-4月财政数据显示收入回暖、支出前倾、结构优化 政府债发行前置推动财政支出提速 基建相关分项支出改善支撑经济 [1] - 4月财政收入边际改善 税收与非税收入结构趋于平衡 土地收入出现回暖迹象 [1] - 沪深三大指数调整 两市成交缩量至1 14万亿 上证指数跌0 22%至3380 19点 深证成指跌0 72%至10219 62点 创业板指跌0 96%至2045 57点 [3] - 申万一级行业中仅银行(涨1 00%)、传媒(涨0 12%)、家电(涨0 04%)上涨 美容护理(跌2 03%)、社会服务(跌1 80%)、基础化工(跌1 70%)领跌 [3] 小微企业融资政策 - 八部门联合推出《支持小微企业融资的若干措施》 支持符合条件企业新三板挂牌并转北交所上市 鼓励银行运用无还本续贷等方式提供接续支持 [2] - 政策通过增加融资供给、降低成本、提高效率等维度系统性改善小微企业融资环境 短期缓解流动性压力 长期助力创新型中小企业发展 [2] 中国—东盟自贸区升级 - 中国—东盟自贸区3 0版谈判全面完成 新增数字经济、绿色经济、供应链互联互通等9个章节 [2] - 3 0版建设将推动双方在新兴领域合作 促进产供链深度融合 为构建超大市场提供制度保障 [2] 资金动态 - 市场成交额11398 75亿元 较前日下跌 两融余额18111 84亿元 较前日下降 [4]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年以来社服零售基本面维持整体平稳复苏，部分子行业边际转好，叠加政策刺激后续值得期待 [4][31] 根据相关目录分别进行总结 社零整体情况 - 2025年4月社会消费品零售总额37174亿元，同比+5.1%，增速环比-0.8pct；1 - 4月社零总额161845亿元，同比+4.7%，基本符合预期 [1][8] - 4月除汽车以外消费品零售额33548亿元，同比+5.6%；排除石油及汽车因素零售额31684亿元，同比+4.8%；1 - 4月除汽车外零售额147005亿元，同比+5.2% [1][8] - 4月CPI同比-0.1% [1][8] 分品类情况 - 必选品类同比均正增，4月粮油食品/饮料/烟酒/日用品分别同比+14.0%/+2.9%/+4.0%/+7.6%，环比+0.2pct/-1.5pct/-4.5pct/-1.2pct [2][13] - 可选品类仅石油制品同比下滑，4月家电/文化办公用品等多数品类同比增长，文化办公用品/金银珠宝/建筑建材环比大幅加速；石油制品同比-5.7%，环比-3.8pct [2][13] 分区域、类型、渠道及业态情况 - 4月城镇零售额32376亿元，同比+5.2%；乡村零售额4798亿元，同比+4.7%，乡村增长略慢于城镇 [3][23] - 4月商品零售33007亿元，同比+5.1%；餐饮收入4167亿元，同比+5.2% [3][23] - 2025年1 - 4月实物商品网上零售额39265亿元，同比+5.8%，占社零总额比重24.3%；吃类/穿类/用类商品分别同比+14.6%/+0.5%/+5.5% [3][23] - 2025年1 - 4月限额以上零售业单位中便利店/超市/百货店/专业店/品牌专卖店零售额同比增长9.1%/5.2%/1.7%/6.4%/1.4% [3] 投资建议 - 五一酒店数据或较好，对应公司有华住集团、锦江酒店等 [4][31] - 旅游景气度高，对应公司有祥源文旅、宋城演艺等 [4][31] - 全年调改主线持续，对应标的有永辉超市、重庆百货等 [4][31] - 新业态及新变革相关公司有孩子王、爱婴室等 [4][31] - 关注顺周期及关税或其他因素超跌龙头 [4][31]

全球资本市场震荡 - 道指暴跌800多点 标普500和纳指创一个月最大跌幅 导火索为20年期美债拍卖遇冷 得标利率飙升至5.047% 投标倍数跌至2.46倍 创去年12月以来最差表现 [3] - 美债收益率全线飙升 30年期收益率突破5% 美元指数跌破100关口 黄金避险需求推高至3300美元上方 [3] - 穆迪下调美国主权信用评级 市场对财政赤字担忧加剧 特朗普政府推动减税法案 未来十年减税规模达4万亿美元 [3] 中长线投资信号 - 全球无风险收益率锚点松动 高股息资产配置价值凸显 [4] - 地缘政治与财政不确定性推动黄金、比特币等非主权资产重定价 比特币突破11万美元 年内涨幅超15% ETF资金流入超400亿美元 [4] 科技行业动态 - 英伟达在华市占率从四年前95%暴跌至50% 中国市场营收占比从19%降至5% 受美国出口管制及中国AI产业链崛起双重影响 [5] - 国产替代趋势加速 中科曙光、北方华创等硬科技龙头获资金加仓 [5] - A股展现独立性 富时A50期指微跌0.21% 成交额1.17万亿 外资净流入35亿 主攻宁德时代、立讯精密等龙头 [5] A股市场主线 - 政策驱动科技突围（固态电池、半导体设备）与消费复苏（家电以旧换新、跨境电商）为两大核心 [5][6] - 黄金及高股息资产成为震荡市安全垫 [6] - 沪指3400点面临强阻力 需量能持续放大至1.4万亿以上突破 [6]

最近一段时间，不断刷到资本青睐中国电商的消息，如全球最大对冲基金桥水基金，在1季度3个月时间里，把阿里巴巴持仓暴增2119%。同时，该基金还新 进 278万股京东，期末市值达 1.14 亿美元，京东成为其第二大新进建仓。 这么多资本看好中国电商行业，肯定是有原因的。昨天咨询了一位业内朋友，他分析的两个原因比较在理。一是，中国消费复苏非常明显，而电商就站在最 前沿，最先吃到红利。今年一季度，社零消费总额达到了12.47万亿，同比增长4.6%，平稳发展态势非常明显。 | 证券代码 | 公司名称 | 持仓占比 | 持仓市值(亿美元) | 持有股数(股) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | SPY | 标普500ETF-SPDR | 8.67% | 18.70 | 3342242 | -4889807 | | IVV | 标普500ETF-iShares | 5.67% | 12.22 | 2175206 | 135863 | | IEMG | 核心MSCI新兴市场ETF-iShares | 4.75% | 10.23 | 18957258 | 1298049 | ...

报告核心观点 科创债新政首周银行是发行主力，短期信用风险低，建议关注优质主体及创新条款债券；4月社零整体增长，部分品类增速快；有色金属板块盈利分化，黄金、铜铝板块增长，能源金属板块下滑；三生制药PD - 1/VEGF双抗海外权益授权交易超预期，主业有望稳健增长；华纳药厂主业集采风险出清，创新药和濒危药材替代带来发展空间 [2][11][14][26][31] 各行业报告总结 固定收益 - 2025年5月7日多部门发布支持科创债发行举措，新政首周银行是发行主力，发行主体呈现高评级、央国企特征 [7] - 新政放宽募集资金用途限制，银行用于发放贷款等，股权投资机构用于投向基金等 [8] - 已发行科创债有转股选择权等创新条款，部分有信用风险缓释凭证 [9] - 短期科创债信用风险低，建议选优质主体，关注一级发行投标机会，择优关注创新条款或有增信的债券 [9] 新消费 - 4月社零整体同增5.1%，城镇和乡村分别同比+5.2%、+4.7% [11] - 餐饮零售额增速略快于商品，限额以上商品零售和餐饮收入同比分别+6.6%、+3.7% [11] - 必选消费稳健增长，可选消费中金银珠宝及通讯器材类增速快，家具及家电类等其他消费品类增速较快 [12] 金属新材料 - 2024年和25Q1有色金属整体板块盈利增长，黄金和铜铝板块因价格上涨盈利大增，能源金属板块24年下滑、25Q1或触底 [14] - 2024年和25Q1金价涨幅领先，工业金属普遍上涨，能源金属下跌，小金属中锑钨表现亮眼 [15] - 2024年有色金属板块涨幅3.2%，位居申万板块第15名，25Q1涨跌幅为12.0%，位居第1名 [17] - 25Q1主动基金有色持股占比提升，重仓股多为黄金板块公司 [18] - 建议关注黄金、铜、铝相关个股，关注能源金属板块左侧布局机会 [24] 医药（三生制药） - 三生制药将PD - 1/VEGF双抗海外权益授权辉瑞，获12.5亿美元首付款等，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [26] - 交易金额和达成时间超预期，海外峰值预期提高，2期临床数据优效，多项临床正在推进 [27] - 核心产品高速增长，有望支撑主业稳健增长，与药企合作有望提供业绩增量 [28] - 考虑首付款，预计归母净利润有变化，给予目标市值595亿元，约645亿港元市值，维持“买入”评级 [29] 医药（华纳药厂） - 存量制剂集采影响出清，产品矩阵丰富升级，业绩有望重回增长轨道 [31] - 打造“原料制剂一体化”平台，夯实仿制板块基本盘，制剂产品在多领域有优势 [32] - ZG001有望成为新一代抗抑郁药，引起治疗变革；濒危动物药材替代政策清晰，ZY - 022计划今年推进临床 [34][35] - 预计2025 - 2027年归母净利润增长，首次覆盖给予“买入”评级 [35]

煤炭行业信用风险回溯及展望 - 2024年煤炭企业营业收入回落，经营性净现金流下降，投资性现金流净流出规模较大 [4] - 筹资性现金流保持净流出态势，杠杆水平较高，债务规模增长，但整体偿债能力较强 [4] - 预计2025年煤炭企业盈利受制约但仍有支撑，经营性净现金流相对宽裕，投资性现金流净流出相对刚性 [4] - 筹资性净现金流保持净流出，整体信用风险相对可控 [4] 银行LPR报价利率下降与存款挂牌利率下调 - 5月以来宽货币政策落地导致利率频谱系统性下移 [5] - 本轮降准降息对行业息差改善幅度5bp以上，负债端成本管控对息差压力缓释效果明显 [5] - 后续需关注存款"脱媒"压力，政策将进一步加强银行负债成本管理 [5] - 政策对银行经营稳定与金融体系风险防范关注度提升，银行股表现乐观 [5] 新消费下的包装升级 - 2025年4月社会消费品零售总额3.72万亿元，同比增长5.1%，增速环比下降0.8个百分点 [6] - 1-4月社会消费品零售总额16.18万亿元，同比增长4.7%，增速同比上升0.6个百分点 [6] 贸易冲突缓和与集运景气度 - 中美贸易紧张态势阶段性缓和，中美航线运输需求激增 [7][8] - 本周SCFI美西、美东航线平均运价分别为3091、4069美元/FEU，较上周分别上涨31.7%、22.0% [8] 维谛800 VDC电源产品系列 - 维谛计划2026年下半年推出800 VDC电源产品系列，支撑英伟达整机柜计算平台 [9] - 该计划验证HVDC产业趋势，与英伟达技术路线匹配 [9] 餐饮行业复苏 - 25Q1餐饮市场热度缓慢复苏，门店数量增加 [10] - 一线城市餐饮热度环比提升，政策刺激有望带动需求改善 [10] - 刚需且客单价不高品类保持高开店率，平价餐饮趋势明显 [10] 华发股份分红派息 - 公司2024年度每股现金红利0.104元 [11] - 实际参与利润分配股数2,744,667,116股，共计派发现金红利285,445,380.06元 [11]