报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24/25财年滔搏国际营收利润承压，但现金强劲派息稳定 公司业务营收表现受消费环境和线下客流影响下滑，不过零售业务调整有成效 线上业务比重攀升，深化品牌合作与拓展 毛利率和净利润双双下滑，但费用管控优化，未来聚焦效率和利润 现金创收能力强，派息政策稳定且领先 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业务营收表现 - 24/25财年公司营业收入270.1亿元，同比下降6.6%，下半年同比下滑5.4%，较上半年7.9%的跌幅有所收窄 主要因消费环境疲弱、线下客流减少致销售下滑 [2] - 零售业务是主要营收来源，同比下降6.8%至230.3亿元，财年上半年下滑8.9%，下半年下滑4.8%，下半年改善得益于线上销售攻坚战举措 [2] - 主力品牌销售收入同比下降6.1%至233.1亿元，其他品牌销售收入同比下降9.9%至35.0亿元，其他品牌销售受休闲运动类品牌影响大，专业垂类品牌同比表现较好 [2] - 新财年至今公司销售趋势与上一财年第四季度基本一致，行业状况稳定，品牌公司控制新品发货，公司谨慎下单，新品供给同比和环比均减少，但新品销售表现良好 [2] 业务结构调整 - 聚焦线上业务，利用平台电商、内容电商和私域运营矩阵，加速库存周转，直营线上业务实现双位数同比增长，占整体直营业务比例达30% - 40% [3] - 24/25财年直营门店总数减少至5020家，同比下降18.3%，总销售面积同比下降12.4%，通过优化门店结构，加速低效店铺淘汰，提升单店效益 [3] - 凭借多品类布局优势，扩充品牌合作矩阵，覆盖综合运动、休闲运动、专业运动、潮流文化四大核心领域，引入高端跑步品牌Soar和户外品牌Norda [3] 盈利情况 - 24/25财年整体毛利率同比下降3.4个百分点至38.4%，较上半财年3.6个百分点的下滑有所收窄，主要由于折扣率加深、库存拨备调整以及直营和批发渠道销售占比变化，线上业务比重增加对整体毛利率有负面影响 [4] - 24/25财年净利润为128.5亿元，同比下降41.9%，毛利下降的影响被净融资成本和税项支出的减少部分抵消 [4] - 24/25财年整体费用额同比下降5.6%，费用率微增0.3个百分点至33.1%，线下门店减少使租金费用同比下降15.7%，员工成本同比下降6.3%，人效保持稳定，其他费用因线上业务增长导致平台服务费和物流服务费上升，同比上升10.2% [4] - 展望25/26财年，公司保持谨慎乐观，聚焦效率和利润，目标是实现净利润同比持平并提升利润率，利润率改善主要依靠费用率优化，包括降本增效和渠道结构调整，线上渠道费用率低有望助力利润率提升，但可能影响毛利率 [4] 现金流与派息 - 以存货管理为核心，推进全域一盘货下的库存高效流转和精准管理，整体存货金额同比下降4.5%，存货周转天数同比下降1.2天至134.9天，存销比维持在4 - 5个月的合理范围，新品库存占比维持在70% - 80%，整体库存结构相对可控，现金循环天数同比增加4.8天至141天 [5] - 24/25财年净经营活动现金流为37.6亿元，同比增加20%，期末现金为25.9亿元，同比增加32%，显示出稳健的现金生产能力，期内自由现金流为33.8亿元，是同期净利润的2.6倍 [5] - 董事会建议派发末期股息每股0.02元及特别股息每股0.12元，全年总派息为0.28元，总派息率为135%，高于同业，预计未来派息率仍会保持较高水平，但具体视未来情况而定 [5]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 24/25财年滔搏国际营收利润承压，但现金强劲派息稳定 公司业务营收表现受消费环境和线下客流影响下滑，不过零售业务调整有成效，线上业务比重攀升，费用管控优化，库存结构可控，现金创收能力强且派息政策领先 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 业务营收表现 - 24/25财年公司营业收入270.1亿元，同比降6.6%，下半年同比下滑5.4%较上半年收窄 主要因消费环境疲弱和线下客流减少致销售下滑 [2][8] - 零售业务是主要营收来源，同比降6.8%至230.3亿元，下半年改善得益于线上销售举措 [2][8] - 主力品牌销售收入同比降6.1%至233.1亿元，其他品牌同比降9.9%至35.0亿元，其他品牌受休闲运动类品牌影响大，专业垂类品牌同比表现较好 [2][8] - 新财年销售趋势与上一财年第四季度基本一致，行业状况稳定，新品供给减少但销售表现良好 [2][8] 业务结构调整 - 聚焦线上业务，利用电商和私域运营矩阵加速库存周转，直营线上业务双位数同比增长，占整体直营业务比例达30% - 40% [3][9] - 24/25财年直营门店总数减至5020家，同比降18.3%，总销售面积同比降12.4%，通过优化门店结构提升单店效益 [3][9] - 扩充品牌合作矩阵，覆盖四大核心领域，引入高端跑步和户外品牌满足专业需求，耐克支持力度稳定 [3][9] 盈利情况 - 24/25财年整体毛利率同比降3.4个百分点至38.4%，较上半财年下滑幅度收窄，主要因折扣率、库存拨备和渠道销售占比变化 [4][10] - 24/25财年净利润128.5亿元，同比降41.9%，毛利下降影响被净融资成本和税项支出减少部分抵消 [4][10] - 24/25财年整体费用额同比降5.6%，费用率微增0.3个百分点至33.1%，线下门店减少使租金和员工成本下降，线上业务增长使其他费用上升 [4][10] - 25/26财年公司谨慎乐观，聚焦效率和利润，目标净利润同比持平并提升利润率，未来利润率改善靠费用率优化和渠道结构调整 [4][10] 现金与派息 - 以存货管理为核心，整体存货金额同比降4.5%，存货周转天数降1.2天至134.9天，存销比和新品库存占比合理，库存结构可控 [5][11] - 24/25财年净经营活动现金流37.6亿元，同比增20%，期末现金25.9亿元，同比增32%，自由现金流33.8亿元是同期净利润2.6倍 [5][12] - 董事会建议派发末期和特别股息，全年总派息0.28元，总派息率135%高于同业，预计未来派息率仍保持较高水平 [5][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][5] 报告的核心观点 - FY2025公司持续高派息并加码跑步及户外赛道 虽下调FY2026 - 2027并新增FY2028盈利预测 但公司全渠零售及库存管理措施有效 短期折扣有望改善 长期新品牌合作提供品类空间 维持“买入”评级 [5] 各部分总结 公司基本情况 - 2025年5月22日 当前股价3.090港元 一年最高最低为5.820/2.110港元 总市值191.62亿港元 流通市值191.62亿港元 总股本62.01亿股 流通港股62.01亿股 近3个月换手率30.28% [2] 财务数据 - FY2025公司收入270.1亿元 同比降6.6% 归母净利润12.86亿元 同比降41.9% 全财年派息率135% 过去六年累计派息率104.2% [5] - 预计FY2026 - 2028归母净利润分别为13.2/15.9/18.5亿元 原为15.3/18.1亿元 当前股价对应PE为13.4/11.1/9.5倍 [5] - FY2024 - FY2028营业收入分别为289.33/270.13/263.59/283.63/302.74亿元 同比增速分别为6.9%、 - 6.6%、 - 2.4%、7.6%、6.7% [8] - FY2024 - FY2028净利润分别为22.13/12.86/13.15/15.91/18.50亿元 同比增速分别为20.5%、 - 41.9%、2.2%、21.0%、16.2% [8] - FY2024 - FY2028毛利率分别为41.8%、38.4%、38.4%、38.8%、39.3% 净利率分别为7.6%、4.8%、5.0%、5.6%、6.1% [8] 业务表现 - FY2025Q1 - Q4流水分别为中单下降、低双下降、中单下降、中单下降 主力品牌收入233.1亿元 同比降6.1% 占比86.3% 其他品牌收入35.0亿元 同比降9.9% 零售/批发收入分别降6.8%/5.8% [6] - 直营线上收入增长双位数 占比提至30 - 40%中段 平台、内容及私域多场景覆盖 并通过本地生活等引流到店 [6] 门店情况 - 截至FY2025门店数为5020家 净关1124家 同比降18.3% 线下同店客流下滑双位数 新开以主力品牌主力店型及专业垂类品牌新市场布局为主 关店以优化低效店铺为主 [6] - FY2025毛销售面积同比降12.4% 单店销售面积同比增7.2% [6] 盈利与营运能力 - FY2025毛利率38.4% 同比降3.4pct 期间费用率为33.1% 同比升0.3pct OPM为5.9% 同比降3.7pct 归母净利率为4.8% 同比降2.8pct [7] - 截至FY2025存货为60亿元 同比降4.5% 存货周转天数134.9天 同比降1.2天 库销比4 - 5月 新品库存占比70 - 80% 净现金同比增20%至37.6亿元 为归母净利润2.6倍 [7]

业绩情况 - 2024 年营业收入同比增长 9.12%，归母净利润亏损 9345.29 万元，同比扩大 64.47% [1] - 2025 年第一季度营业收入同比增长 6.77%，归母净利润亏损扩大至 3846 万元 [1][2] - 2024 年资产减值损失同比增加 80.99%，主要是存货跌价及固定资产减值损失增加 [3] - 2025 年第一季度存货周转率同比下降 62.94% [4] - 2024 年财务费用同比增长 1080.22%，达到 643.22 万元 [5] - 2024 年应收账款余额较多，信用减值损失同比增加 230.18% [7] - 2025 年第一季度毛利率为 -14.13%，同比大幅下降 [7] - 2025 年第一季度经营活动产生的现金流量净额同比增长 230.25%，货币资金同比减少 27.13% [10] - 2024 年研发费用同比下降 4.74% [11] - 2024 年经营活动产生的现金流量净额为负 [11] - 2025 年第一季度有息负债同比增长 25.80%，截止 2025 年 3 月 31 日短期借款金额为 1.55 亿元 [13] 亏损及指标变化原因 - 2024 年及 2025 年第一季度亏损扩大主要因新业务研发、设备及团队搭建投入大，设备折旧金额大，五金零件等业务及越南子公司未盈利，同时计提坏账、跌价或减值 [1][2] - 2025 年第一季度亏损扩大还因期末应收账款余额增加，坏账准备计提金额增加 [2] - 财务费用增加系新增银行借款及银行承兑贴现所致 [5] - 货币资金减少主要是投资活动方面支出增加 [10] 应对策略 资产与库存管理 - 未来积极提升存货周转率，降低库存金额，提升设备稼动率，减少固定资产投资，杜绝非必要固定投资，优化资产结构 [3] - 未来从采购、生产、库存及客户端备货等方面积极改善，优化库存管理 [4] 财务结构优化 - 未来积极优化财务结构，降低资金使用成本，提升资金使用效率 [5] - 未来合理规范资金使用，保持合理资金储备，维护经营稳定 [10] - 未来提升资金流动性及使用计划性，对新增投资做好可行性分析，提升存货和应收账款周转率 [12] - 未来严禁使用资金，制定严格资金使用计划，降低偿债风险 [13] 市场与业务拓展 - 稳定核心资源，开拓新市场新业务，深耕现有市场，拓展新应用领域，加强产业链垂直整合，提升五金零件研发和生产能力 [6][7] - 持续加强和巩固现有客户合作，积极拓展国内外客户，深化客户需求，延展业务链条 [7] 研发与创新 - 未来在精密连接组件等领域保持研发投入，满足客户需求，保持客户粘性 [11] - 未来在现有产品领域持续加大研发投入，加强与头部客户技术合作，提升客户粘性 [9] 产品毛利率提升 - 未来聚焦主业，专注高附加值产品技术实现，实现自动化工艺，优化供应链 [8] 应收账款管理 - 未来继续严格执行应收账款策略，防范和降低坏账风险 [7] 行业挑战应对 - 应对中美脱钩断链、关税博弈、国内需求疲弱、行业内卷等挑战，稳定核心资源、加大研发投入、紧抓产品质量、实施人力资源发展计划、优化全流程制造管理能力 [6][7] 市场拓展成果 - 在维护现有精密线缆组件等客户基础上，开拓老客户新订单，在五金零件、注塑件方面与原有客户实现产品范围拓展 [7] - 成为立讯技术、TTI、三一锂能等知名客户合格供应商 [7] 科技创新成果 - 可查阅公司知识产权信息，在精密五金零件等方面实现客户端认证突破，满足头部客户技术要求，实现批量生产和交付 [9] 核心竞争力 - 在精密线缆连接组件领域核心竞争力体现在技术研发与创新、生产制造与工艺、客户资源与合作深度、人才与管理、质量与成本控制等方面 [14]

财务数据和关键指标变化 - 2025财年全年收入同比增长16%，达到近50亿美元（49.86亿美元） [7][35] - 2025财年全年毛利率为57.9%，较去年提升230个基点 [7] - 2025财年全年营业利润率为23.6%，较去年提升200个基点 [7] - 2025财年全年摊薄后每股收益为6.33美元，较去年增长30% [7] - 2025财年第四季度收入为10.2亿美元，同比增长6% [31] - 2025财年第四季度毛利率为56.7%，较去年同期增加50个基点 [34] - 2025财年第四季度SG&A费用为4.06亿美元，占收入的39.7%，较去年同期的3950万美元和41.2%有所下降 [34] - 2025财年第四季度摊薄后每股收益为1美元，较去年同期的0.82美元增长22% [35] - 截至2025年3月31日，公司现金及等价物为19亿美元，库存为4.95亿美元，较去年同期增长4%，且该时期无未偿还借款 [38] - 2025财年公司回购了380万股，约5.67亿美元，加权平均每股价格为149.21美元；第四季度回购了约2.66亿美元的股票，加权平均每股价格为149.62美元 [38][39] - 2026财年第一季度，预计收入在8.9 - 9.1亿美元之间，毛利率预计下降约250个基点，SG&A费用预计增长略快于收入，摊薄后每股收益预计在0.62 - 0.67美元之间 [47][48] 各条业务线数据和关键指标变化 HOKA品牌 - 2025财年全球收入同比增长24%，达到22亿美元 [12] - 2025财年批发收入增长24%，DTC收入增长23%，国际收入增长39%，占全球收入的34%，高于去年的30%；美国收入增长17%，达到近15亿美元 [12] - 2025财年第四季度，全球批发是增长的主要驱动力，DTC增长3%，美国DTC因消费者选择在实体店购买新产品、旧款促销和宏观经济不确定性导致新消费者获取放缓而略有下降 [32][33] UGG品牌 - 2025财年全球收入同比增长13%，达到25亿美元 [23] - 2025财年批发收入增长15%，DTC收入增长11%，国际收入增长20%，占全球销售额的39%，高于去年的37%；美国收入增长9%，达到略超15亿美元 [23] - 2025财年第四季度，批发是全球增长的主要驱动力，DTC同比下降3%，主要原因是今年本季度关键款式供应有限，而去年第四季度受益于第三季度的积压订单交付 [33][34] 各个市场数据和关键指标变化 HOKA品牌 - 美国市场消费者对HOKA的认知度达到50%，较去年同期增长25% [13] - 国际市场消费者对HOKA的认知度平均约为30%，高于去年同期的约20% [14] UGG品牌 - 部分款式如Tasman、Ultra Mini等在全球市场表现良好，具有可识别的视觉标识、全年可穿性、全球适用性和受男性消费者欢迎等特点 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司长期战略以消费者为导向，通过全球品牌推广活动提高品牌知名度，提升产品质量，与消费者建立有意义的联系，扩大消费者群体 [10] - 目标是实现DTC和批发渠道各占50%的平衡渠道组合 [11] - HOKA品牌计划通过创新扩大市场份额，在不同市场阶段拓展业务，尤其关注美国市场的控制分销增加、品类扩展和DTC渠道的消费者获取，以及国际市场如EMEA和中国的增长 [19][20] - UGG品牌计划提升和拓展全球市场，注重国际增长，增加男性消费者的采用率，开发全年产品 [25] - 公司拥有UGG和HOKA两个行业领先品牌，产品在不同市场运营，有多个调整杠杆应对不确定性 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 美国贸易政策变化带来不确定性，预计2026财年业务会受到影响，但公司和品牌有能力应对挑战，适应消费者和市场变化 [9] - 尽管宏观经济环境不稳定，消费者支出存在不确定性，但公司灵活的运营模式和严格的财务管理使其有信心应对当前经济环境 [31] - 公司认为HOKA和UGG品牌有能力继续增长，在正常环境下，HOKA有望实现中 teens的增长，UGG有望实现中个位数增长 [39] - 由于关税不确定性，预计2026财年商品成本将增加至多1.5亿美元，需求影响待定，公司正在评估减轻影响的措施 [39] 其他重要信息 - 公司在2025财年第二季度进行了6比1的股票拆分，本次电话会议提及的每股和相关财务数据已进行调整 [5] - 公司董事会批准将股票回购授权增加22.5亿美元，使总授权达到25亿美元，超过当前市值的10% [47] - 公司宣布董事会主席继任，Cindy Davis将接替退休的Mike Devine [51] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：HOKA美国D2C放缓的影响程度及是否存在竞争动态变化 - 美国DTC业务的压力是孤立的，国际DTC业务表现出色，美国市场的压力是短期的，预计第一财季之后会改善 [55][56][58] - 公司对HOKA品牌的长期前景充满信心，认为其在各方面仍有巨大潜力 [59][66] 问题2：HOKA是否有可能实现全年mid teens或更高增长，以及生活方式和健身类别的潜力 - 在正常环境下，HOKA有望实现mid teens的增长，但美国经济的不确定性影响需求，需观察情况发展 [64][65] - HOKA在各地区、渠道、类别和季节都有巨大潜力，总可寻址市场规模大，在各领域仍有增长机会 [66] 问题3：HOKA第四季度单位与ASP情况，以及向Bondi nine和Clifton 10过渡的执行情况 - 第四季度因促销影响收入，但销量仍健康，批发扩张导致部分销量转移，过渡情况良好，反馈积极 [73][74][75] 问题4：1.5亿美元关税成本是毛数还是净数 - 1.5亿美元是毛数，公司计划通过定价调整和与供应商成本分摊等方式，最多可挽回一半成本 [77] 问题5：HOKA的DTC和批发增长框架，以及第一季度指引是否包含关税影响 - 公司仍在评估关税对消费者需求的影响，正常环境下HOKA有望实现mid teens增长 [81][83] - 第一季度指引包含当前已知的关税影响，但不包括价格调整或与合作伙伴成本分摊等缓解因素 [86] 问题6：市场上的遗留产品数量，DTC加速时间，以及HOKA国际业务占比是否会达到37% - Bondi 8s基本已清算，Clifton 9s遗留不多，可能有少量Arahi 7s [88] - 公司对国际业务的持续进展感到鼓舞，但未给出具体增长数据 [87] 问题7：第一季度末库存情况及应对7月9日可能情况的策略 - 与往年相比，库存将有更大幅度增加，原因是考虑关税提前进口库存和欧洲DC过渡 [91] 问题8：HOKA在美国批发扩张的决策因素 - 决策因素包括门店生产力和周转率，公司通过测试与Journeys合作良好，将逐步扩大合作，并与体育用品和运动专业合作伙伴增加门店 [94][95] 问题9：是否有新的产品模型 - 公司有2026年春夏产品的强大产品线，包括一些低轮廓版本，如Mephante Speed Lite和Speedgo two表现良好 [96] 问题10：UGG在各地区、渠道的表现及2026财年的展望 - UGG基础稳固，在不同细分市场取得成功，男性业务增长快于女性业务，公司对该品牌未来充满信心 [102][103] - UGG需求强劲，公司通过管理库存的稀缺模型维持高毛利率和盈利能力 [105][106] 问题11：HOKA全球新批发合作伙伴门店的机会 - HOKA在专业、体育用品等渠道有机会，公司产品供应的扩展将使其能够为不同渠道和客户提供独特的产品 [108] 问题12：HOKA在关税升级前计划mid teens增长，现在近低双位数增长的原因 - 公司订单簿依然强劲，但美国市场消费者情绪低迷，公司对秋季消费者反应持谨慎态度，需观察关税对美国消费者的影响后再提供全年指引 [113][114] 问题13：HOKA在美国的市场策略及B2C渠道的长期潜力 - 公司长期目标是DTC和批发渠道各占50%，目前依靠批发合作伙伴，会谨慎选择合作伙伴 [116][117] - 与批发合作伙伴合作是利用品牌知名度增长的机会，短期会对DTC数据有压力，但预计第一季度后会改善 [118][119][120]

报告行业投资评级 - 看好，维持 [6] 报告的核心观点 - FY2025Q1（2025/1/1 - 2025/3/31）Puma 实现营收 20.8 亿欧元，基本符合预期，固定汇率下同比+0.1%，毛利率同比-0.6pct 至 47.0%，主要受 2024 年库存高估值及汇率波动影响 [2][4] - 大中华区持续疲软，电商渠道增速领先，产品交付加速下库存增加，公司维持全年业绩指引 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 收入拆分 - 分地区：中美市场拖累明显，EMEA 地区表现较优，EEMEA 地区营收双位数增长驱动下，EMEA 地区营收同比+5.1%至 8.9 亿欧元，大中华区及美国市场营收双位数下滑拖累亚太/美洲地区营收同比-4.7%/-2.7%至 4.3/7.5 亿欧元 [5] - 分渠道：电商渠道增速领先，批发渠道略有拖累，直营渠道同比+12.0%至 5.5 亿欧元，受益于电商渠道强劲增长（+17.3%）及直营店铺销售增长（+8.9%），批发渠道在中美市场拖累下同比-3.6%至 15.3 亿欧元 [5] - 分产品：产品表现分化，鞋类增速较优，鞋类/服装/装备营收分别+2.4%/-1.5%/-5.7%至 11.9/5.9/3.0 亿欧元，鞋类增速较优受益于跑步、篮球和运动时尚品类带动，高尔夫品类拖累下装备相对承压 [5] 库存情况 - FY2025Q1 公司库存为 20.8 亿欧元，同比+16.3%，主因加征关税下对美产品交付加速导致在途商品大幅增长 [8] 关税影响 - 美国市场营收占比~20%，其中从中 国采购量~10%且在进一步下降甚至部分品类采购量为零，已将 2025 年秋冬季产品采购从中国转移到其他市场以积极应对潜在关税影响 [8] 业绩指引 - 公司维持全年指引，固定汇率下，预计 FY2025 全年销售同比增长低 - 中单位数（彭博一致预期 89.3 亿欧元，同比+1.3%），预计 EBIT 为 5.2~6 亿欧元，同比-16.4%~ - 3.5%（彭博一致预期 4.7 亿欧元，同比-24.9%） [8]

行业整体表现 - 上半年社会消费品零售总额同比增长3.7% 但限额以上服装鞋帽针纺织品类零售额仅增长1.3% 增速低于平均水平且较2023年全年放缓11.6个百分点[2] - 52家鞋服上市公司总营收1349.18亿元 同比增长3.17% 归母净利润191.93亿元 同比增长22.85% 销售利润率14.89%[6] - 行业平均毛利率达51.42% 但平均净利率仅5.99% 显示费用控制存在压力[11] 企业分化现象 - 百亿规模企业仅3家（安踏体育337.35亿元、李宁143.45亿元、海澜之家113.70亿元） 其销售净利率达20.20%[12] - 39家企业营收增速未跑赢大盘 13家企业亏损 仅13家实现营收利润双增长[6] - 盈利两极分化显著：10家企业销售净利率超15% 雅戈尔和达芙妮国际超30% 而拉夏贝尔亏损率高达58.25%[11] 库存压力与渠道调整 - 行业存货总量达536.55亿元 平均每家企业存货10.32亿元 超过24家企业上半年营收[13] - 雅戈尔存货137.49亿元居首 存货周转天数857.2天 安踏存货80.13亿元但周转率1.59[18] - 上半年行业净增门店仅41家 但关闭门店达3004家 平均每日关闭16家 太平鸟净减少193家门店最多[18] 线上渠道发展 - 线上渠道成为重要增长引擎：特步线上销售增超20% 抖音/得物/视频号渠道增超80% 森马线上占比超40% 361度线上业务增16.1%[24] - 服饰线上渗透率从2010年0.4%升至2020年36.6% 2023年抖音电商服饰类贡献全网69%增量份额[23] - 仅19家企业线上收入占比超30% 其中戎美股份等4家企业超50%[19] 运动户外赛道表现 - 8家运动户外企业总营收642.31亿元 占比47.60% 安踏李宁特步361度包揽营收前四中的四席[25] - 除牧高笛和三夫户外外 其他运动企业均实现增长 安踏营收337.35亿元领先 相当于其他7家总和304.91亿元的110.65%[28] - 行业集中度高：2023年中国运动鞋服CR10达77% 远高于美国的39%和西欧的45%[29] 细分品类分析 - 女装企业普遍承压：11家女装企业中仅2家营收增长 5家亏损 7家营收净利双降 存货总额76.44亿元[32] - 男装表现平淡：12家企业中仅中国利郎和步森股份实现双增长 雅戈尔营收降2.75%[35] - 童装面临挑战：安奈儿营收降16.29% 起步股份营收降12.53% 新生儿数量下滑加剧竞争[40] - 鞋企分化明显：达芙妮国际营收增54.44% 但奥康国际营收降16.40% 红蜻蜓降6.75%[44] 企业战略调整 - 美邦服饰转型户外赛道 净利润增幅达648.07%[27] - 森马关闭527家门店但净增203家 海澜之家净增148家 体现渠道优化决心[19] - 部分企业开展跨界投资：森马参股保险科技公司 海澜之家投资集成电路/生物医药等产业基金[44]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：乳饮行业、乳制品行业、饮料行业、低温奶市场、常温奶市场 - **公司**：农夫山泉、华润怡宝、娃哈哈、东鹏特饮、康师傅、统一、伊利、蒙牛、新乳业、川乳集团、雪兰公司、唯品、天香、琴牌乳业、双峰、双喜、白帝、湖南南山公司、云南蝶泉公司、川湖乳品 纪要提到的核心观点和论据 饮料市场整体情况 - 饮料市场整体增长，农夫山泉整体增长接近 20%，东方树叶增长超 20%，其他品牌有十几个百分点增长[2] - 各品牌促销策略更精准，聚焦高端渠道，减少传统渠道投入，如农夫山泉绿瓶水提价，减少低价促销[2][4] 各饮料品牌情况 - **农夫山泉**：东方树叶销量占比超三分之一，终端销售滞缓，库存接近 40 天；绿水占比约 30%，促销力度放缓，集中资源于大型网点，量贩装提价至 11.9 元[1][2][9][10] - **华润怡宝**：促销费用减少且投入精准，聚焦高端渠道；五月开展集体铺市行动或短期拉动销量；深圳样板间项目重启，投入更理性[1][2][11][13] - **娃哈哈**：铺货率达 80%左右，但团队不稳定，基础工作薄弱，市场投入减少，总体规模较小[1][2][8] - **东鹏特饮**：启动 100 天大干活动，广东地区增长显著，深圳超 18%，广州等地超 20%；果汁茶普及率达 90%，近期销售放缓，中奖率调低至 30%；补水产品增长良好，挤压脉动份额[1][3][6][16][18] - **康师傅**：小瓶装冰红茶全国统一调价至三元，从外部招募人才，库存维持在一个月左右[1][7] 无糖茶及其他饮料品类情况 - 无糖茶同比增长超 20%，但利润率下降，竞争转向价格和品牌；农夫苏打水表现旺盛，尖叫和茶派减少促销费用[15] 乳制品行业情况 - 乳制品行业库存压力大，达一个半月，一二月增长，三月开始衰退[1][2][5] - 低温鲜奶增速较快，整体增长率达两位数，24 小时矩阵内中高端产品增速超 20%；常温乳制品增速回正，预计环美区域拓展带来不低于 20%增长[2][29][30] 各乳制品公司情况 - **伊利**：常温奶 1、2 月开门红，3、4 月销售困难，库存压力增大，预计明年正增长；低温奶自 2024 年开始增长，今年保持良好势头[1][19][20] - **蒙牛**：进行组织架构改革，裁员解决分公司制度问题，内部纯净度提高，但常温奶仍在衰退减少[2][23] - **新乳业**：4 月低温乳制品销售占比约 60%，常温约 30%，整体销售额近 10 亿元；部分子公司常温表现不错，通过人事调整和总部赋能带动大盘回升[28][30] 其他重要但可能被忽略的内容 - 集体终端铺设围绕样板间，对乳饮行业销售有帮助，能弥补去年疏忽，更理性投入资源[14] - 东鹏特饮在数字化营销方面突出，通过腾讯通系统实时录入数据指导营销[18] - 2021 - 2025 年低温奶市场波动，2021 年增长约 20%，2022 年衰退约 10%，2023 年微增，2025 年同比接近 10%增长[22] - 新乳业过去两年多次调整子公司总经理，考量业绩和人才培养，今年一季度利润增长源于产品结构调整和奶源价格，奶源价格贡献约 65%[43] - 新乳业低温产品毛利率较高，入户配送系统超 50 个点，商超约 30 个点，总体不低于 45 个点；常温高端产品毛利率二十多个点，普通产品十几个点[44]

行业销售情况 - 2025年一季度，西南地区运动品牌零售销售承压，国际品牌NIKE与ADIDAS销量同比负增长，FILA、李宁和lululemon销售额同比下跌，安踏销售额同比微增，始祖鸟呈现高单位数增长[2][6] - 2025年二季度，除NIKE外其他品牌线下零售销售额同比正增，五一黄金周西南地区全渠道销售实现中低个位数同比增长[2][7] 库存与折扣情况 - 西南地区品牌库存结构偏差但可控，库销比、折扣率和售罄率略低，考虑双闰月夏天长，2 - 3季度销售有望改善[3][8] - NIKE与ADIDAS维持相似折扣区间，NIKE折扣较去年加深，ADIDAS略有提升，李宁和安踏折扣率稳定，FILA略有下降，Lululemon与始祖鸟维持高定价策略[3][8] 各品牌表现及策略 - NIKE处于内部战略和产品周期调整阶段，产品结构向鞋类倾斜、更新慢，新CEO调整成效需时间显现[4][8] - ADIDAS在中国市场表现向好，得益于本土化管理和策略调整，推进细分赛道，推出户外服装产品线[4][10] - FILA流水好于市场平均，受益于专业品类扩展和促销手段加强，从运动休闲向专业运动拓展[4][10] - 伯希和产品性能出色，全矩阵户外产品凸显差异性，受益于户外生活方式普及，但处于成长期面临挑战[4][10] - 李宁作为奥委会合作伙伴回归专业领域，淡化潮流标签，加强专业品类投入，优化门店结构并增强用户粘性[4][10] 风险提示 - 行业面临经济和消费走弱、库存累积、市场竞争加剧风险[4][9]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告对原油、沥青、液化气等多个能化品种进行分析并给出投资建议，包括单边、套利和期权策略，各品种受地缘政治、供需关系、成本等因素影响，价格走势和投资策略各不相同 [1][4][6] 根据相关目录分别进行总结 原油 - 市场回顾：WTI2506合约61.62美元/桶，跌1.53美元/桶，环比 -2.42%；Brent2507合约64.53美元/桶，跌1.56美元/桶，环比 -2.36%；SC主力合约2507跌6.6至471.7元/桶，夜盘跌10.1至461.6元/桶；Brent主力 - 次行价差0.50美金/桶 [1] - 相关资讯：特朗普称美伊接近达成核协议，伊朗消息人士称有差距；普京拒绝与泽连斯基面谈，双方将派代表团和谈；鲍威尔表示美联储需重新考虑货币政策；IEA预计今年全球供应量增160万桶/日，需求增长74万桶/日 [1][2] - 逻辑分析：地缘消息扰动频繁，宏观短期平稳，OPEC未表态7月产量政策，油价缺乏趋势性矛盾，预计维持震荡 [2] - 交易策略：单边短期震荡偏弱，中期宽幅震荡；套利汽油裂解和柴油裂解企稳；期权观望 [4] 沥青 - 市场回顾：BU2506夜盘收3469点（+0.09%），BU2509夜盘收3403点（+0.24%）；5月15日山东沥青现货3450 - 3750，华东3500 - 3570，华南3380 - 3500；山东地炼92汽油跌30至7434元/吨，0柴油跌21至6425元/吨，3B石油焦稳价2910元/吨 [4] - 相关资讯：山东市场成交价格持稳，刚需稳定，原油走跌，主力地炼出货增加，中石化炼厂转产渣油且库存低，价格有上涨预期；长三角市场成交价格持稳，终端需求欠佳，主力炼厂汽运和社会库出货减少，可发船运，下旬有减产计划，部分炼厂船运价格或小涨；华南市场成交价格持稳，主力炼厂生产平稳，出货以船运为主，库存中低，中石化主力炼厂船运资源有上涨预期，后市需求释放但原油及期货回落、降雨或增多，价格以稳为主 [4][5] - 逻辑分析：本周四国内沥青工率35.84%，较周一上升0.11%，炼厂库存31.17%，较周一上升0.67%，社会库存34.73%，较周一下跌0.59%；需求端环比平稳，供应回升，2季度产业链累库放缓，低库存支撑近端现货价格和远期旺季预期；油价因伊核协议下行，短期有压力，沥青单边价格预计高位震荡，沥青/原油价差走阔 [6] - 交易策略：单边高位震荡；套利沥青 - 原油价差震荡偏强；期权观望 [6] 液化气 - 市场回顾：PG2506夜盘收4278（-0.53%），PG2507夜盘收4190（-0.4%）；华南国产气主流4900 - 4980元/吨，进口气主流成交5000 - 5160元/吨；华东民用气主流成交价4800 - 5080元/吨；山东民用气主流成交4550 - 4610元/吨，醚后碳四成交区间4530 - 4800元/吨 [6] - 相关资讯：华南主营炼厂下调报价，进口码头坚守五千关口，下游逢低入市，预计明日市场回稳消化跌幅；华东市场稳中走跌，供应增量，码头炼厂出货，下游采购热情有限，预计短线稳中走跌；山东民用气延续下行调整，出货尚可但化工需求抑制，预计短线涨跌均存；山东醚后市场涨跌互现，交投一般，受终端汽油市场牵制，预计明日稳中下调 [7][8] - 逻辑分析：成本端油价走低；供应端低价美国丙烷将回中国市场；需求端本周国内液化气市场需求下降，化工领域烯烃深加工和烷烃深加工需求减少，燃烧领域终端消费能力预期下降；基本面偏弱运行，PG偏弱运行 [9] - 交易策略：液化气单边震荡偏弱 [9] 燃料油 - 市场回顾：FU07合约夜盘收2991（-1.16%），LU07夜盘收3596（-1.18%）；新加坡昨日休市，高硫May/Jun月差13.8上行到16.5美金/吨，低硫May/Jun月差7.5上行到9.3美金/吨 [9] - 相关资讯：Dangote炼厂招标出售12万吨低硫直馏燃料油和油浆；截至5月14日当周，新加坡燃料油库存1939万桶；俄罗斯4月海运石油产品出口量降2.6%至940.7万公吨；5月15日新加坡高硫和低硫燃料油无成交 [10][11] - 逻辑分析：亚洲市场近端高硫供应充裕，中期供应缺口仍存，关注俄乌冲突缓和进程；墨西哥高硫出口回落；需求端高硫季节性发电需求启动；低硫燃料油现货贴水震荡，供应回升且下游需求疲弱，关注对外低硫出口物流变化；中国市场低硫配额充裕且下游需求疲弱 [11] - 交易策略：单边观望；套利FU正套9 - 1止盈 [11] 天然气 - 市场回顾：周四HH合约收3.358（-3.72%），TTF收35.294（+0.7%），JKM收11.88（-0.04%） [12] - 逻辑分析：美国天然气因出口终端检修价格走低，库存累库高于五年平均，产量小幅下降，总需求中等偏上，制冷需求预计强劲，LNG出口量下降，预计价格震荡偏弱；欧洲天然气因中美谈判市场情绪缓和，价格维持在35欧元以上，与亚洲购买竞争加剧和长期供应受挫价格上涨，库存40%，去年同期62.7%，欧盟宣布逐步停止进口俄罗斯天然气，立法者投票降低储气要求 [12][13] - 交易策略：HH单边震荡偏弱，TTF单边震荡偏强 [13] PX - 市场回顾：期货市场PX2509主力合约收于6762（-118/-1.72%），夜盘收于6784（+22/+0.33%）；现货市场6月MOPJ估价563美元/吨CFR，PX价格下跌，估价854美元/吨，环比下跌16美元 [14] - 相关资讯：昨日江浙涤丝产销清淡，平均产销3成偏下；直纺涤短平均产销47%；截止昨日，中国PTA开工67.4%，周环比下降2.9%，聚酯开工率95.3%，周环比上升1.3% [14] - 逻辑分析：近期汽油需求增强，石脑油需求增加，5 - 6月多厂有检修计划，PX装置降负，检修量增加，供需结构偏紧，对石脑油价差走强，估值向上修复，买气活跃，短期预计维持高位震荡 [14] - 交易策略：单边高位震荡；套利基差正套；期权观望 [14][15][16] PTA - 市场回顾：期货市场TA509主力合约收于4798（-76/-1.56%），夜盘收于4816（+18/+0.38%）；现货市场5月主港在09升水200 - 215附近成交，价格商谈区间4980 - 5080附近，6月货在09 + 165 - 180附近成交，主流现货基差在09 + 205 [16] - 相关资讯：昨日江浙涤丝产销清淡，平均产销3成偏下；直纺涤短平均产销47%；截止昨日，中国PTA开工67.4%，周环比下降2.9%，聚酯开工率95.3%，周环比上升1.3%；江浙样本加弹综合升至80%，周环比上升3%，江浙织机综合开工率升至68%，周环比上升3%，江浙印染综合开工率下降至77%，周环比上升4%；四川能投100万吨PTA装置预计下周初重启，中泰石化120万吨PTA装置预计下周初出产品，山东威联化学250万吨PTA装置负荷提满 [14][16][17] - 逻辑分析：5月多套PTA装置检修，开工率下降，加工费修复；中美互降关税，纺织品服装订单改善，终端订单增加，聚酯开工上升，终端开工提升，坯布库存下降，下游需求预期转好，5月供需缺口扩大，短期预计维持高位震荡 [18] - 交易策略：单边高位震荡；套利基差正套；期权观望 [18] 乙二醇 - 市场回顾：期货市场EG2509期货主力合约收于4461（-45/-1.00%），夜盘收于4503(+42/+0.94%)；现货方面，目前现货基差在09合约升水105 - 110元/吨附近，商谈4574 - 4579元/吨，上午几单09合约升水108 - 120元/吨附近成交，6月下期货基差在09合约升水85 - 90元/吨附近，商谈4554 - 4559元/吨附近 [19] - 相关资讯：昨日江浙涤丝产销清淡，平均产销3成偏下；直纺涤短平均产销47%；截至5月15日，中国大陆地区乙二醇整体开工负荷60.51%（环比上期下降8.48%），其中草酸催化加氢法（合成气）制乙二醇开工负荷60.04%（环比上期下降6.71%） [14][19] - 逻辑分析：近日多套装置检修，乙二醇负荷降至低位，供应收紧；需求方面，中美互降关税，纺织品服装订单改善，终端订单增加，聚酯开工上升，终端开工提升，坯布库存下降，下游需求预期转好，供需格局向好，港口去库，短期预计震荡走势 [19] - 交易策略：期权观望 [20] 短纤 - 市场回顾：期货市场PF2507主力合约日盘收6570（-54/-0.82%），夜盘收于6586（+16/+0.24%）；现货方面，江浙直纺涤短工厂报价上调100，贸易商暂稳，半光1.4D主流商谈6650 - 6900元/吨出厂或短送，下游多观望；山东、河北市场直纺涤短多维稳，半光1.4D主流商谈6750 - 7000元/吨送到，下游观望 [20][21] - 相关资讯：昨日江浙涤丝产销清淡，平均产销3成偏下；直纺涤短平均产销47%；江浙样本加弹综合升至80%，周环比上升3%，江浙织机综合开工率升至68%，周环比上升3%，江浙印染综合开工率下降至77%，周环比上升4% [14][21] - 逻辑分析：昨日短纤期货收跌，现货工厂报价上调但成交困难，成交量回落，工厂平均产销47%；纺织品服装订单改善，终端订单增加，聚酯开工上升，终端开工提升，坯布库存下降，短期跟随聚酯原料高位震荡 [21] - 交易策略：单边高位震荡；套利观望；期权观望 [21] 瓶片 - 市场回顾：期货市场PR2507主力合约收于6116（-84/-1.35%），夜盘收于6140（+24/+0.39%）；现货市场昨日聚酯瓶片市场成交清淡，5 - 7月订单多成交在6060 - 6210元/吨出厂附近 [21][22] - 相关资讯：聚酯瓶片工厂出口报价部分小幅下调，华东主流瓶片工厂商谈区间795 - 830美元/吨FOB上海港，华南商谈区间795 - 810美元/吨FOB主港 [22] - 逻辑分析：昨日瓶片期货收跌，三房巷新装置投产出料，供应压力增加；下游暂无大厂招标，出口效益尚可，软饮料开工旺季需求有支撑，加工费估值偏低，预计支撑较强，短期跟随原料高位震荡 [22][23] - 交易策略：未提及相关内容 苯乙烯 - 市场回顾：期货市场EB2506主力合约日盘收于7739（-7/-0.09%），夜盘收于7808（+69/+0.89%）；现货市场江苏苯乙烯现货买卖商谈在8020 - 8050，5月下商谈在8020 - 8050，6月下商谈在7885 - 7910；江苏苯乙烯现货基差报盘商谈在06盘面+（270 - 280），5月下基差在06盘面+（270 - 280），6月下商谈在06盘面+（135 - 140） [23] - 相关资讯：本周苯乙烯开工率70.51%，环比下降1.74%，下游EPS开工率59.36%，环比上升16.11%，PS开工率56.21%，环比上升1.33%，ABS开工率63.99%，环比下降0.56% [23] - 逻辑分析：本周苯乙烯港口库存回落，恒力石化装置临时停车，上游乙烯裂解装置故障，现货库存下降，供应紧张，价格涨至高位后市场买气变弱；下游EPS负荷提升，ABS、PS负荷维持，关注淡季后实际需求、5月下旬库存变动及终端订单出口情况 [23] - 交易策略：单边高位震荡；套利观望；期权观望 [24] 塑料PP - 市场回顾：期货市场，日盘L2509收于7298，下跌0.56%，夜盘收于7271，下跌0.37%；日盘PP2509收于7161，下跌0.44%，夜盘收于7140，下跌0.29%；塑料现货市场，LLDPE市场价格延续涨势，华北大区部分线性涨20 - 80元/吨，华东大区线性部分涨50 - 150元/吨，华南大区线性部分涨30 - 50元/吨，国内LLDPE市场主流价格在7390 - 7900元/吨，线性期货高位震荡，现货报盘高报，下游接受能力有限，成交有限；PP现货市场，国内PP市场窄幅波动，期货高位震荡支撑现货氛围，上游部分石化厂价小涨，贸易商报盘坚挺，但下游接货意愿减弱，中间商观望，市场交投平平 [25] - 相关资讯：本周国内PP装置开工负荷率78.72%，较上一周下降1.48个百分点，较去年同期上升6.90个百分点；本期PE开工负荷76.34%，较上期下降2.86个百分点；本周农膜开工下滑2个百分点至20%，其他开工稳定，下游各行业主流开工在20% - 51%；据市场传闻，今日主要生产商库存水平78.5万吨，较前一工作日去库0.5万吨，降幅0.63%，去年同期库存在87.5万吨 [25][26] - 逻辑分析：聚烯烃供应端新产能逐步兑现，09合约投产压力大，存量检修高位，PP5月检修高，6月预计下降，PE5 - 6月检修高但边际增量有限；需求端下游开工同比偏弱，订单弱，农膜开工步入淡季，PP下游需求环比走弱；中美关税下降，终端抢出口预期，但成本端油价下跌，短期震荡，中期逢高沽空 [26] - 交易策略：单边短期价格震荡，中期价格偏空；套利暂时观望；期权暂时观望 [27] PVC烧碱 - 市场回顾：期货市场，日盘SH509收于2567，上涨1.46%，夜盘收于2541，下跌1.01%；日盘V2509收于5041，上涨1.10%，夜盘收于5006，下跌0.69%；PVC现货市场，国内PVC