全球经济增长与分化 - 2025年全球经济增长预期上调至3.2%，但前景依然脆弱[1] - 发达经济体增长乏力，美国2025年增速预计2.0%，2026年可能降至1.7%，欧元区和日本增速分别维持在1.3%和1.1%的低位[1] - 新兴市场与发展中经济体成为全球增长主引擎，2025年增速达4.2%，其中东盟国家保持4.7%的增速[1] 全球贸易格局重塑 - 2025年上半年全球货物贸易量同比增长4.9%，全年预期上调至2.4%[2] - 亚洲贡献了全球贸易增量的主要份额，南南贸易上半年增长8%，高于全球平均水平[1][2] - 超过90%的全球贸易依赖银行融资，美元流动性或投资者情绪的变动可能扰乱供应链[2] 技术与产业双轨驱动 - AI相关投资提振生产率和贸易预期，世贸组织预测到2040年AI有望推动全球贸易额提升34%至37%[3] - 绿色产业加速发展，新能源汽车渗透率突破50%，中国在风电、光伏等领域的投入降低了全球清洁能源成本[3] - AI投资激增类似当年的互联网泡沫，若技术回报不及预期，可能引发市场大幅回调[3] 债务与金融风险 - 美国政府债务占GDP比重预计到2030年将较目前水平上升20个百分点以上，达到143.4%[3] - 低收入国家面临外部援助减少的挑战[3] - 单边关税与地缘冲突正造成“80年来最严重的动荡”[2] 中国经济表现与作用 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，全年总量有望迈上140万亿元新台阶[4] - 消费与制造业投资成为增长主引擎，通过“两重”“两新”政策扩围、全国统一大市场建设保持宏观稳健[4] - 外资准入负面清单持续“瘦身”，22个自贸试验区对接国际规则，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动[4] - 中国新能源技术与供应链韧性为全球南方国家提供了市场机遇与技术转移的桥梁[4]

文章核心观点 面对全球政府债务高企与增长承压的长期问题，化解债务的主要路径有三条：增长化债（技术进步）、通胀化债（全球通胀）和财政化债（财政紧缩）[1]。其中，主动财政紧缩在短期较难实现[1][28]，因此增长与通胀路径成为焦点。人工智能被视为增长化债的唯一引擎，其产业浪潮仍处上行阶段[2][45]。同时，黄金作为通胀化债背景下的终极信用背书，在债务危机重塑全球秩序的宏观叙事下被长期看多[2][111]。在此框架下，2026年全球资产配置的两条主线是“世界改变不了的资产”（如贵金属及AI相关的工业金属）和“能够改变世界的资产”（AI产业链）[11][12]，大类资产整体呈现再通胀与经济修复基调[3]。 全球债务化解路径分析 - **财政化债路径短期难行**：全球经济仍在回暖，短期快速收紧财政政策可能导致经济再度走弱[1][28]。2026年全球主要经济体基本宣布以宽财政政策基调为主[1][28]。全球流动性预计维持合理充裕，宽货币基调延续以配合赤字扩张，中、美、欧等经济体仍处于降息周期[1]。 - **增长化债路径依赖AI**：AI是增长化债的唯一引擎，当前全球AI巨头进入“军备竞赛”[2][45]。AI产业趋势仍处于上行阶段，其发展正处在从算力爆发到应用落地转变的关键节点[2][46]。 - **通胀化债路径利好黄金**：黄金作为绝对稳定的信用背书，在债务危机或将重塑全球秩序的宏观叙事下受青睐[2]。基本面看，实际利率下降将边际支撑金价[2][118]。资金面看，ETF资金和央行购金仍是金价上行的背后推手[2][126]。 人工智能产业深度分析 - **产业处于上行阶段，泡沫未达峰值**：从潜在需求与业绩释放能力来看，AI的产业趋势仍处于上行阶段[2][50]。美国主要科技类企业的基本面确定性拐点大约出现在2023年下半年，随后进入盈利兑现阶段[54]。即便在2024年巨头增加资本支出，主要科技股的利润增速依然处于高速扩张区间[54]。 - **投融资结构健康，可持续性强**：AI投资的真正大规模浪潮始于2024年，随着商业模式在盈利上得到验证，基础硬件设施与大模型开发的投资均进入高速增长区间[66]。当前AI巨头的资本开支规模巨大，例如亚马逊2025年资本开支规模预计继续提升，但大部分企业的资本开支/经营性现金流比率位于50%以下，现金流能够覆盖高额开支[67]。主要科技公司的债务股本比可控，融资主要依靠企业自身强大的现金流，但近期有进入债务融资阶段的迹象，如亚马逊、谷歌、Meta、甲骨文四家巨头近期发债近900亿美元[77]。 - **市场情绪乐观但未狂热**：当前美国IPO市场规模处于低位，截至2025年6月，过去12个月的累计IPO总额仅为160亿美元，远低于科网泡沫时期[78]。VIX指数震荡中枢未出现明显上扬，市场情绪尚未达到狂热程度[83]。 - **市场根基与宏观环境稳固**：尽管美股估值达到高位，但行情更多依靠EPS推动，MAG7的净利润增速显著大于非MAG7公司[94]。当前宏观环境更偏向于泡沫的酝酿期，通胀温和、就业市场韧性十足，类似于1995-1996年[95]。 - **基础设施利用率高，未现严重浪费**：当前GPU的整体利用率在60%-70%之间，并未出现大规模浪费的情况，闲置主要由于推理、应用技术的限制造成算力调度效率低以及模型训练间隙长[104]。 - **应用落地处于早期，主升浪或将来临**：AI在企业中的普及与渗透产生错配，美国企业付费使用AI的比例从2023年的5%升至2025年9-10月的约44%，但官方给出的AI渗透率数据仅9.2%[60]。AI的真正爆发应是大规模应用到企业的核心生产步骤从而提升生产率，当前尚未到来[61]。2026年作为潜在的端侧AI元年，整个行业的主升浪或尚未到来[109]。 黄金投资逻辑分析 - **宏观叙事：债务危机重塑全球秩序**：疫情以来美国债务持续扩张，联邦政府债务占GDP比重升至125%[24][111]。美债的持续扩张引发市场对其可持续性的担忧，并冲击以“美元-美债”环流机制为基础的国际资本流动体系[111]。黄金的货币属性已取代金融属性，成为定价核心引擎之一[115]。 - **基本面：实际利率下行形成支撑**：尽管2022年后真实利率和金价的负相关性有所弱化，但真实利率的下降仍然对金价有边际支撑[118]。美联储于12月议息会议降息25bp并开启扩表，金价易上难下[118]。美国通胀保持温和，11月CPI同比增速降至2.7%，未来大幅走高风险不强[119]。就业市场偏弱，11月失业率4.6%超预期，可能迫使美联储继续降息[121]。 - **资金面：ETF与央行购金是核心推手**：全球黄金ETF资金持续流入，2025年9月净流入145.6吨，创历史最大月度流入记录[126]。11月，全球黄金ETF总持仓量连续第六个月增长至3932吨的历史新高，全年新增买入超过700吨[126]。央行持续购金构成长期支撑，去美元化和逆全球化趋势下，黄金作为非主权货币配置价值凸显[132]。我国黄金储备为2832.9吨，仅占总储备资产的7%左右，增持空间较大[132]。 2026年宏观环境与大类资产展望 - **宏观环境：再通胀与经济修复**：受益于全球货币宽松和赤字扩张，未来全球经济将呈现再通胀与经济修复基调[3]。以美国为例，尽管年内扰动频繁，但整体经济增长可观，三季度GDP增速大约为4%[139]。但美国经济结构存在贫富差距扩大的隐患，呈现K型模式[145]。 - **权益市场**： - **A股：偏多**。基本面边际改善，A股非金融企业ROE连续3个季度企稳[152]。全球宽财政预期有望支撑海外需求，拉动中国出口[161]。AI依旧是推动市场上行的关键，2026年或是国内大厂端侧硬件产品元年[164]。增量资金预期改善，居民存款搬家趋势形成，外资有望成为重要增量资金[165][173]。 - **港股：偏多**。基本面复苏，港股中内资企业占比超过70%，与中国制造业PMI高度相关，企业总量拐点已现[176]。2026年财政赤字率大概率维持4%的高位，将直接拉动周期板块[177]。流动性最差时段已过，预计出现边际改善[177]。 - **美股：中性偏多**。经济呈现“金发姑娘”情形，即增长适度、通胀温和、就业稳健，若实现软着陆，美股仍有上行空间[186]。软着陆降息后美股上涨确定性极强，历史数据显示降息开始后12个月内标普500中位涨幅约15%[186]。但需关注2026年中期选举年可能带来的政治性风险[186]。 - **债券市场**：降息周期下，中债和美债利率仍有下行空间[3]。CME FEDWATCH显示美联储2026年仍有2次25bp的降息预期[188]。 - **汇率市场**：2026年美元指数仍有走弱空间[3]。 - **商品市场**：金银铜作为下一代核心资产，依旧有上行空间[3]。

迈克尔·伯里的做空行动与核心观点 - 对冲基金经理迈克尔·伯里近期斥资约1000万美元，通过看跌期权做空AI行业的两家领军公司英伟达和Palantir，押注其股价将大幅下跌 [2][10] - 伯里认为AI板块存在泡沫，且即将破裂，其观点与市场对AI基础设施的担忧升温相呼应 [3][7] - 伯里将自己的核心观点通过名为“解放的卡桑德拉”的财经简报发布，该简报在Substack上吸引了约17.1万订阅者，年订阅费为379美元 [6] 对Palantir的做空理由 - 伯里做空Palantir的原因包括：公司过于依赖政府合同、对高管过于慷慨以及面临来自IBM等公司的激烈竞争 [11] - 其做空押注的目标是Palantir股价在2027年从当前约200美元跌至50美元 [11] - Palantir CEO亚历克斯·卡普在CNBC上驳斥了伯里的分析，并称其“疯了” [10][12] 对英伟达的做空理由 - 伯里做空英伟达的理由聚焦于其客户和会计问题，他指出英伟达通过交易为部分客户（如甲骨文和Meta）的采购提供资金支持，模式类似于历史上的安然公司 [12] - 伯里还指控英伟达与其客户在芯片使用寿命的会计处理方式上存在问题，可能虚增利润 [13] - 其做空押注的目标是英伟达股价在2027年前下跌约37%至110美元（当前股价约为190美元） [14] - 英伟达否认了伯里的分析，强调其业务经济基础坚实、财务报告透明且重视诚信声誉 [14] 市场反应与历史背景 - 自伯里11月3日披露做空以来，英伟达和Palantir股价有所下跌，但跌幅波动剧烈 [14] - 有市场观点认为，对伯里做空观点的关注可能反而激励了部分投资者更加看多AI股价 [14] - 伯里因其在2008年成功做空美国房地产市场而闻名，但过去15年间其多次关于市场崩盘的预言大多落空，例如其在2023年1月发布的“卖出”建议后，标普500指数自那时以来已上涨约70% [8] - 伯里在社交媒体上常被嘲讽预测不准，例如有网友调侃“他过去预测20次衰退，只中2次” [2][8]

AI投资热潮与估值分析 - 当前AI投资浪潮在科技巨头天量资本支出推动下席卷全球，市场高速前进，但存在对“泡沫”和估值透支未来潜力的担忧 [1] - 诺贝尔经济学奖得主迈克尔·斯宾塞指出，当前投资潮可能已“有些过热”，AI估值中存在一定泡沫，但不确定泡沫有多大 [1][3] - 与互联网泡沫时期不同，如今投身AI浪潮的公司已具备真实的业务收入，许多公司相当赚钱并用自身利润为投资提供资金，例如谷歌和微软 [1][6] 企业投资行为与激励结构 - 从投资激励结构看，主要参与者（科技巨头或获巨额融资的初创公司）认为在竞赛中“落后甚至被淘汰出局”的代价远高于“现在多投一些、哪怕略有超前”的代价 [2] - 这导致投资热潮被推高到可能超出“最佳投资回报率”合理区间的水平，形成一种“军备竞赛式”的激励结构 [2] - 推动当前局面的因素包括“害怕错过”心理，资产管理人有很强激励留在市场中；以及硅谷长期观点：对重大技术变革，短期内往往高估其影响，长期内却低估其深远作用 [3][4] 技术潜力与生产力转化 - 人工智能能否带来一轮生产力跃升目前仍是“未决问题”，各方看法不一，有人持谨慎乐观态度，也有人怀疑可能只会迎来新一轮“自动化与失业” [1] - 技术浪潮中，泡沫与真实价值、过热与低估可能并存，最终取决于技术能否为客户创造真实的新机会，如提升效率、降低成本或催生全新产品与服务 [5] - 与互联网泡沫时期只有“想出来”的点子而无真实收入的公司不同，当前AI领域“没有人会认为‘这里面什么都没有’”，这是根本差异 [6] 中国在全球科技竞争中的地位 - 中国在新能源、机器人及AI大模型等领域进展令世界瞩目，严肃研究认为中美之间原本存在的技术差距正在持续缩小 [1][6] - 在人工智能领域，中国一直是一股非常重要的力量，尤其在推动开源模型方面，这些模型正被全球开发者和企业广泛使用 [7] - 在绿色技术方面，尤其是电池、电动汽车、太阳能等领域，中国无论在技术上还是成本上都明显处于领先位置 [7] - 中国目前约占全球制造业的31%，并且正在大规模部署机器人，每年新部署的工业机器人数量已超过全球其他国家的总和，预计将在机器人领域成为真正的“超级大国” [7][8] - 中国在很多领域很可能会成为主要力量，甚至是最主要的那一个，中美两国都拥有推动AI发展所需的人才储备和云计算等基础设施 [1][8] 全球AI发展格局与模式 - AI领域目前主要由中美两国主导，所有大型科技巨头如阿里巴巴、百度、腾讯都在训练AI大模型，且大多采用开源路径 [8] - 未来中美两国可能会看到开源和闭源两种模式并存，闭源模型会通过API形式对外提供服务 [8] - 欧洲有潜力成为重要玩家，但挑战在于过于分散，缺乏根植于本土的云计算生态体系，依赖美国科技巨头提供的云服务 [9] - 人工智能包含两个层次：构建与训练基础模型需要极庞大资源与规模效应；模型的应用层成本更低、易于扩散，将在全球范围快速普及 [9] 区域经济合作与变化 - 中国与东盟国家的关系预计将继续保持强劲并进一步深化，这符合各方共同利益，全球经济增长重心正在向亚洲转移 [10] - 过去两三年间，中东地区显著崛起，不仅是重要能源供应地，也在科技尤其是数字技术领域成为重要投资者，例如阿布扎比设有专注于AI的大学，沙特阿拉伯正投入大量资金 [10] - 预计亚洲国家包括中国将与中东建立富有成效的合作关系，同时西方国家也有望与中东形成互利互动格局 [10]

本周西方迎来传统节日圣诞节，随着诸多市场进入假日交易时段，通常情况下行情往往处于低波动状态。今年的情况 有所不同。 节后首个交易日，避险情绪、供需失衡等因素继续推动资产规模较小的贵金属市场狂欢。相比之下，人工智能AI泡沫 担忧、货币政策不明朗让流动性更好的明星科技股失去了短期进一步上行的动力。 美股波澜不惊 作为节前公布的重磅数据，美国三季度国内市场总值（GDP）表现强劲，但美债利率却未出现相应上扬，美国10年期 国债收益率徘徊在4.17%，10年期与2年期国债利差保持31个基点的正值区间。 巴克莱英国分行行为金融学主管乔希（Alexander Joshi）指出，"据估算，人工智能数据中心的建设规模，堪称现代史 上最大规模的基础设施扩建项目之一。"他补充道："如今，人工智能数据中心已成为拉动美国GDP增长的重要引擎。 这一现象本身并非坏事，但如果人工智能领域的增长势头停滞，这种高度依赖就会暗藏巨大风险。一旦市场预期崩 塌，随之而来的回调可能会极为惨烈。" 如此大规模的扩张计划需要巨额债务支撑。今年9 月，甲骨文通过发行巨额债券募资180亿美元，这也是科技行业历史 上规模最大的债券发行之一。机构戴维森（Davi ...

文章核心观点 - 市场在假日期间呈现分化行情：流动性较低的贵金属市场因避险情绪、供需失衡等因素价格飙升，而流动性更好的明星科技股则因对人工智能领域泡沫的担忧以及货币政策不明朗而失去短期上行动力 [3] 美股市场与科技股动态 - 强劲的美国三季度GDP数据并未推高美债收益率，10年期国债收益率徘徊在4.17%，10年期与2年期国债利差保持31个基点的正值区间，这被解读为货币政策不会进一步收紧的信号，支撑了股市企稳和美元走弱 [5] - 标普500与纳斯达克指数保持强势，市场波动性受压制，恐慌指数（VIX）徘徊在年内低点附近，股市表现近似于“低波动套息资产” [6] - 市场对人工智能领域的担忧加剧，45%的受访基金经理将其列为市场最大潜在风险，比例较9月的11%大幅攀升，超半数受访者认为人工智能概念股估值已处于泡沫区间 [9][10] - 人工智能数据中心建设被视为现代史上最大规模的基础设施扩建项目之一，已成为拉动美国GDP增长的重要引擎，但其增长若停滞将暗藏巨大风险 [10] 科技公司案例：甲骨文 - 本季度迄今，甲骨文股价已暴跌30%，正朝着2001年互联网泡沫破裂以来的最大季度跌幅迈进 [6] - 公司发布的季度营收与自由现金流均低于市场预期，并计划在2026财年投入500亿美元用于资本开支，较9月计划高出43% [6] - 为支撑扩张计划，甲骨文于今年9月发行了180亿美元债券，为科技行业历史上规模最大的债券发行之一 [7] - 有分析师担忧，考虑到其投资级评级岌岌可危，若不重新协商与OpenAI的合同条款，公司可能难以履行巨额支出义务 [7] 贵金属市场行情 - 受美联储降息预期、地缘政治动荡、央行购金及去美元化趋势推动，国际金价突破4500美元里程碑，正迎来自1979年以来表现最强劲的年度涨幅 [11] - 摩根大通预测，到2026年底，现货黄金价格将升至5000美元，并估算各国央行与散户投资者的黄金季度购买规模将达到585吨，黄金购买量每较350吨基准高出100吨，价格就会上涨2% [11] - 白银期货大涨超9%，连续突破多个关口，其涨势不仅源于避险需求，更因供需失衡，白银市场自2021年起一直处于供不应求状态 [11][12] - 白银在电动汽车和太阳能电池板等领域需求结构性增长，但新银矿从开采到产出约需十年，产能难以快速扩大 [12] - 铂金与钯金价格表现惊人，LME铂金期货突破2500美元刷新历史新高，收盘涨近10%；钯金期货大涨13%站上2000美元，创三年高位 [12] - 今年以来，铂金价格累计涨幅约176%，钯金涨幅超120%，上涨主因包括供应趋紧、关税政策不确定性以及黄金投资需求的轮动 [12][13] - 贵金属市场规模相对较小，全球实物与工业/投资现货市场约3300亿至3660亿美元，广义规模约2.2万亿美元，远小于美国三大股指近120万亿美元的总市值，市场流动性偏低放大了价格波动 [12]

市场格局与投资趋势 - 2026年人工智能市场或将迎来分裂格局 [2][6] - 2025年最后三个月科技股经历暴涨暴跌的剧烈波动 循环交易 债务发行及高估值引发市场对人工智能泡沫的担忧 [2][6] - 人工智能领域的泡沫成分集中在特定细分领域 而非整个市场 [3][7] 投资策略与估值分化 - 投资者正愈发关注“谁在花钱”与“谁在赚钱”的核心区别 [2][6] - 蓝鲸增长基金通过衡量公司的自由现金流收益率判断其估值是否合理 [2][6] - 自“七巨头”大举投资人工智能以来 它们中的大多数估值都存在显著溢价 [2][6] - 在看待人工智能领域的估值时 蓝鲸增长基金更倾向于成为“资金接收方”而非“人工智能投入方” [2][6] - 更大的风险在于那些借人工智能热潮获得投资 却尚未产生盈利的公司 例如部分量子计算相关企业 [3][7] - 投资者的持仓决策似乎更多受乐观预期驱动 而非实际业绩 [3][7] - 若人工智能相关增量收入无法超过支出 企业利润率将受压 投资者也会对其投资回报率产生质疑 [4][7] 资金流向与商业模式演变 - 2025年前三季度 包括OpenAI和Anthropic在内的第一阵营企业吸引了1765亿美元风险投资 [2][6] - 亚马逊 微软 Meta等科技巨头持续向英伟达 博通等人工智能基础设施提供商支付大额订单 [2][6] - 市场对企业的区分需求反映了科技巨头商业模式的演变 曾经轻资产运营的企业正为推进其激进的人工智能战略不断收购技术 电力和土地资源 逐渐向重资产模式转型 [3][7] - Meta和谷歌等企业已转型为“超大规模运营商” 大举投资图形处理器 数据中心和人工智能驱动产品 这改变了它们的风险特征与商业模式 [3][7] - 如今再以软件公司或轻资本支出企业的标准来估值这些公司已不再合理 [4][7] 融资方式与财务影响 - 科技企业纷纷转向债券市场为人工智能基础设施融资 但投资者对过度依赖债务的模式持谨慎态度 [4][7] - 随着硬件和基础设施折旧 企业间的业绩差距可能进一步扩大 [4][8] - 人工智能投入方需将折旧因素纳入投资考量 目前这部分成本尚未体现在损益表中 但从明年开始它将逐渐影响财务数据 [4][8] - 市场分化将愈发明显 [4][8]

文章核心观点 - 访谈嘉宾Freda Duan作为硅谷一线科技投资人，从一二级市场Crossover基金的视角，系统分析了当前美国科技投资的三大主线、明星公司的商业模式与竞争格局、以及AI浪潮下的投资机会与市场演变 [5][7][12] - 大模型公司的商业模式本质是“负向滚雪球”，其现金流能否转正取决于训练成本增长的停止或收入回报率的极大提升，OpenAI是当前一二级市场最重要的估值标杆 [16][17][45] - 2026年的投资展望将聚焦于能产生实打实AI收入的“应用公司”，市场情绪已从奖励单纯投入AI转向奖励有实际收入的公司，AI基础设施公司可能跑输AI应用公司 [109][110] 美国投资主线与市场演变 - **三条核心投资主线**：当前美股投资清晰围绕三条主线展开：1) **AI**（芯片与云）；2) **再工业化**（制造业回流、稀土、数据中心、能源基建）；3) **金融产业数字化**（稳定币、支付创新）[12] - **主线间的闭环联系**：再工业化带来的万亿级别基建投资（如日韩承诺投资美国一万亿）将为AI数据中心提供能源支持；金融创新（如稳定币法案、Agentic Commerce）将与AI应用形成另一个闭环 [13][14] - **市场情绪剧烈波动**：2020年后美股波动加剧，纳斯达克历史上仅6次跌幅超20%，但2020年后就经历了3次 [10] - **AI浪潮的预兆**：早在2022年市场低迷时，大模型公司如Inflection AI、Anthropic等A轮融资额达数亿美金，远高于平均1000万美金，且用VC的钱做资本支出，已是明显异常信号 [10][11] - **中国市场观感**：美国投资人近期频繁访华，对中国电动车和机器人感到震撼，但实际投资金额未有明显变化；他们关注中美谈判结果及港股科技IPO的活跃度，后者将影响资金回流 [14] 大模型公司商业模式与竞争分析 - **商业模式本质**：大模型公司成本大头是GPU，遵循Scaling Law，训练成本每年可能上涨10倍，其商业模式是“负向滚雪球”，即每年现金流比上一年烧得更多 [16] - **现金流转正条件**：只有两种可能：1) 收入增长远超前一年（如从2倍变为更大倍数）；2) 停止烧钱训练下一代模型 [16] - **与Netflix的类比**：Netflix也曾是资本密集型、现金流负向滚雪球的业务，其现金流在2020年因内容成本（类比训练成本）增长幅度下降而从-30亿大幅翻正至20亿 [17][18] - **OpenAI收入结构**：据媒体报道分为四条线：1) ChatGPT（含企业版）占75%；2) API收入；3) Agent业务；4) 新产品。后两条线增长更快，未来占比更大 [19] - **OpenAI收入预测**：公司预测年底达200亿年化营收，今年收入约130亿；仅ChatGPT若达3亿付费用户（每月30美元），即可贡献约1000亿收入体量 [19][21] - **Anthropic的差异化**：其超过80%是To B业务，毛利率提升迅速，在一年内从收入1元亏2元的水平提升至与OpenAI相近的毛利率 [38] - **增长路径对比**：从1亿到10亿收入，OpenAI更快（不到两个季度），但从10亿往上，Anthropic速度反超，其年化收入从10亿到70亿仅用10个月 [39] - **财务预测假设差异**：OpenAI假设算力总投入在2028年后不再增长，靠训练成本增速放缓提升利润率；Anthropic则假设模型ROI逐年提升，靠更高回报率拉动利润 [42] 头部公司深度研究 - **OpenAI的竞争与定位**： - 内部最大竞争对手是谷歌，而非Anthropic或xAI [25] - 谷歌占位完美，拥有面向消费者的搜索、YouTube，面向企业的Workspace，以及从云到自研芯片的纵向整合 [25] - 谷歌Gemini拥有6.5亿月活，对比GPT约10亿月活，可通过价格战（利用TPU成本优势）和捆绑销售（如与YouTube订阅捆绑）竞争 [26] - 搜索护城河已变：传统搜索靠前几条结果致胜，现在AI搜索能不辞辛苦翻查数十页找到最佳信息，降低了搜索索引的壁垒 [33][34] - 市场可能低估其企业端业务，个人与企业用户占比目前差不多，企业端作为超级入口的想象空间很大 [20][21] - **谷歌的逆转与挑战**： - 逆转原因在于模型能力追上及搜索广告收入尚未下滑 [28][29] - 内部通过将激励与模型榜单排名绑定，激发了研发效率 [29] - 但来自OpenAI的威胁真实存在，当GPT开始做广告或Agentic Commerce时，可能侵蚀谷歌保险、律所等核心广告商预算 [27] - **OpenAI的管理与估值**： - Sam Altman虽非技术背景，但员工信服，其强信念引领了AGI市场 [35] - 近期提出的1.4万亿美元算力投资计划因数字过大、时间线拉得太远而惊吓市场 [36] - 从300亿到5000亿估值，因股权稀释严重，每股价值增长约为6倍，而非接近20倍 [37] - 与微软厘清股权及可能的万亿市值IPO计划被视为合理操作 [37] 其他明星公司分析 (Robinhood) - **商业模式本质**：证券交易业务周期性很强，是一手“烂牌”，但公司通过三方面改善：1) **业务多元化**，已发展出11条收入超1亿的业务线；2) **抢占市场份额**以平滑周期；3) **掌握定价权**，如加密交易佣金从10个基点涨至60个基点 [46][47] - **成本控制卓越**：自2022年起运营成本零增长，严格控制成本端以配合收入波动 [47] - **用户与增长潜力**：用户平均年龄34岁，平均资产约1万美元，远低于嘉信理财的15万美元；美国35-40岁年龄段财富会有3倍跨越，用户自然成长将带来资产增长 [50] - **区别于Beta逻辑**：相对于比特币或纳斯达克，Robinhood表现出明显的Alpha，并非简单的“牛市买券商”逻辑 [49] - **未来展望与创新**：最有机会成为一站式金融应用，可能推出VC基金，让普通人能投资如OpenAI、SpaceX等明星公司股份；已通过代币化策略巧妙进入欧洲市场 [55][56] - **团队与文化**：创始人Vlad具有“坏小孩”特质，敢想敢干，深受散户喜爱；公司2022年重组为Single GM架构，各业务单元高度自主，产品推出速度极快 [57][58] 自动驾驶与机器人投资 - **自动驾驶进展**： - Waymo是今年最大惊喜，执行超预期，开城速度加快（从三番5年缩短至硅谷半年），成本约几千万美金一城 [67][68] - 目前运营2500辆车，年化收入约8亿美元，在三番已盈利；与韩国现代有现成工厂可支持10万量产 [69] - 市场巨大：美国年驾驶里程约3万亿英里，若Robotaxi每英里收费1美元（远低于Uber的3美元），将是3000亿美元年收入市场 [72] - **Waymo vs Tesla**： - Waymo面临硬件成本问题，整车加传感器成本约17-18万美元，难以降至特斯拉级别；Tesla则面临软件问题，纯视觉方案尚未在Robotaxi上完全证实 [71] - 市场可能收敛至这两家主要玩家 [72] - **技术路径思考**：当前自动驾驶多采用模仿学习的小模型，可能需通用大模型真正理解驾驶规则以解决边缘案例 [74] - **机器人领域现状**： - 赛道火热但尚处早期，Locomotion（移动）基本解决，但Manipulation（操作）仍落后 [75] - 在硬件形态（人形/四足）、数据来源（真实/模拟）等技术路径上缺乏共识 [75] - 过于缺乏数据，评估困难，投资人难以定性判断和下重注 [76] - 预期2-3年内出现“GPT时刻”，即能完成叠衣服等通用动作 [77] - **中美对比**： - 自动驾驶：中国因电动车普及，车身摄像头多，数据采集优势明显，预计发展良好且有更多玩家 [79] - 机器人：中国硬件制造能力世界领先 [80] 硅谷投资圈洞察 - **VC与二级市场投资逻辑差异**： - 二级市场追求**非共识**的高风险高回报（如反转投资）；VC投资追求**共识**，需要市场持续支持公司多年 [81] - VC基金规模与回报存在矛盾，大规模基金（如200亿美元）难以实现高倍数回报；数据显示，实现5倍DPI的基金大多规模较小（最大5亿美元） [90] - 二级市场容量无限且流动性好，当难以判断一级市场多个竞争者时，可通过重仓二级市场标的（如Nvidia）表达观点 [91] - **投资策略趋势**：顶级基金趋向于**集中仓位下重注**，深入研究少数最好的公司以获取超额收益，而非分散投资 [86][87] - **创始人类别偏好**：不同基金有不同审美，如Altos Ventures偏好专注的“刺猬型”创始人；Ribbit Capital偏好具有反叛者特质的“坏小孩”；Hummingbird VC偏好经历创伤、我命由我的“哪吒型”创始人 [84] 看好的AI应用方向 - **编程**：过去一年创造了50亿美元年化收入，是必须关注的世界级机会；但竞争激烈，谷歌等已开始提供免费编程工具 [92] - **视频**：美国媒体产业是8000亿美元大市场；AI使视频本身成为可被直接优化的对象，将催生百亿美元级公司；强判断是短视频（含短剧）将侵蚀长视频时长 [94][95][96] - **Agentic Commerce**：即AI代理替用户购物，将深刻影响电商、广告、支付格局；可能使亚马逊等平台损失广告收入并增加引流成本，而使Shopify和长尾商家受益 [97][98] - **AI应用公司与软件公司区别**：AI应用公司毛利率可能随用量增加而降低，但合同金额更大（如客服AI单价是传统SaaS的5倍），应关注绝对利润额而非毛利率 [99] 市场泡沫与AI经济账 - **AI收入来源**：美国“互联网电子税”总收入约4000亿（线上广告2600亿、电商佣金1000亿、订阅等500亿），若OpenAI实现2000亿营收，将严重侵蚀存量市场 [100] - **广告市场存量博弈**：美国广告总额过去20年年化增长5-6%，线上渗透率已达80%，总量难有大幅增长；OpenAI等新玩家进入将加剧广告收入竞争 [102] - **更大的想象空间在于劳动力市场**：美国GDP约30万亿，劳动力成本占15万亿；AI若能提升全球生产率，创造新的GDP增量，其巨额投资才算合理 [103] - **当前AI收入规模**：可追踪的AI收入约700亿，其中OpenAI和Anthropic占大头，其他所有创业公司合计仅几十亿 [105][107] - **泡沫判断**： - 当前肯定不是泡沫，AI应用落地速度远超以往，已产生数百亿收入且大公司ROIC在提升 [108] - 未来是否成为泡沫取决于两点：1) 模型能力是否持续进步；2) AI实际收入是否持续增长 [108] 2026年投资展望与Mega 7观点 - **核心思路**：市场将奖励有实打实AI收入的**应用公司**，AI基础设施公司可能跑输 [109] - **重点关注应用领域**：自动驾驶、多模态、端侧AI、企业端/实体经济AI应用、Agentic Commerce、太空（SpaceX）[110] - **Mega 7公司观点**： - **特斯拉**：核心看能否实现无安全员的Robotaxi，以及其对xAI等投资的股权稀释影响；颠覆性科技在“成功”前18个月投资最舒适 [111] - **苹果**：明年有“双击”可能，新Siri（3/4月）与折叠手机（9月）软硬件结合，可能出现类似谷歌的反转行情 [112] - **谷歌**：共识龙头，但面临广告存量市场竞争加剧的风险，OpenAI与TikTok都是强大对手 [113] - **Meta**：市场关注其重金投入后新模型Avacado的表现及能收回多少AI收入；明年现金流可能下跌，股价承压 [113] - **三朵云（微软、亚马逊、谷歌云）**：增速虽好，但竞争格局恶化，新玩家（如Oracle、Coreweave、模型公司自身）以低利润率入场，将挤压存量玩家利润 [115][116]

2025年市场表现综述 - 2025年资本市场呈现极端定价局面，除贵金属外的传统避险资产集体失灵，而贵金属与国防军工板块全面跃升 [1] - 全球经济保持高热、宽松货币、衰退与通胀担忧消退、AI狂热与泡沫、地缘政治紧张共同塑造了此市场版图 [1] - 传统避险投资策略未带来保护效应，反而是另类避险资产“枪炮”（军工）与“黄金/贵金属”全面胜出 [6] 贵金属表现 - 黄金是2025年最明确的大宗商品及避险资产中的最大赢家，黄金现货价格年内暴涨超70%，为自1979年全球石油危机以来最大涨幅 [1] - 白银和铂金涨幅均超过一倍，贵金属表现碾压了MSCI全球股票市场基准衡量指数约20%的涨幅 [1][4] - 贵金属强势得到强劲的央行购金需求以及其作为更广泛科技建设关键投入品角色的支撑 [2] - 贵金属跑赢的背后是结构性因子驱动：央行购金与去美元化倾向、AI与能源/硬件投入带来的实物需求 [12] 国防军工板块表现 - 国防军工板块作为“另类避风港”在2025年表现突出，美国航空航天与国防类股票录得36%的涨幅，欧洲同类板块大幅上涨55% [4] - 军工板块上涨主要因德国与欧洲大陆在特朗普宣布将全面集中美国本土国防建设之后欲重新武装欧洲 [4] - 军工板块逻辑偏“财政预算与军费驱动的盈利上修”，本质仍是股票风险资产 [5] - 其胜出背后是结构性因子驱动：欧洲再武装趋势以及财政刺激性政策转向 [12] 传统避险资产表现 - 债券类资产表现糟糕，以美元计价的全球“无风险政府债券价格指数”意外下跌约1%，大幅跑输MSCI全球股指 [15] - 更广泛的全球综合债券基准（如彭博Multiverse指数）价格涨幅仅约1%，总回报接近7%，价格回报率不到MSCI全球股票基准指数涨幅的一半 [15] - 在股票市场内部，传统防御型策略失效，标普500指数全年上涨15% [17] - 标普500“成长股基准股指”大幅上涨20%，是“价值股”基准指数涨幅的两倍多 [17] - 公用事业、医疗保健和金融板块涨幅均超过10%，但大幅落后于主指数，必需消费品板块仅上涨约2%，为美股市场垫底板块 [17] - 道琼斯工业指数也跑输标普500和纳斯达克100指数 [18] 大宗商品与原油表现 - 更广泛的大宗商品指数2025年表现极其不佳，被不断扩大的原油过剩预期所淹没 [4] - 布伦特原油期货价格同比下跌20%，目前水平几乎只有市场担忧的每桶100美元水平的一半 [4] 主权货币表现 - 日元与瑞士法郎通常被视为传统避险资产，但日元在2025年令人失望，按实际有效汇率口径计算全年下跌约4% [20][21] - 瑞郎守住了早期涨幅，成为2025年少数真正“兑现避险属性”的资产，但表现远不及贵金属 [21] - 美元指数（DXY）在2025年地缘政治动荡的几个月里一度大幅下跌12% [23] - 美元或日元在2025年都无任何“安全”与“避险”性质可言 [21] 波动率策略表现 - 聚焦于波动率的“降落伞”策略在2025年同样失效 [24] - 跟踪标普500指数波动的VIX恐慌指数年末比年初低了约2个点位 [26] - 美债市场的波动指标美银MOVE指数已降至年初水平的不到三分之二，且低于4月峰值的一半 [26] - 主要外汇市场的波动率指标也更低 [26] 其他资产表现 - 比特币等被称为“数字黄金”的加密货币在年末时期录得大幅下跌 [13] - 标普500指数的总回报比该指数的等权重版本高出5个百分点，出乎分析师预期 [17]

通胀风险 - 资深经济学家史蒂夫·汉克担忧通胀可能在2026年失控，超出美联储掌控范围[1] - 11月整体通胀数据虽低于预期，但仍远高于美联储2%的目标[2] - 汉克认为货币供应量是通胀核心驱动因素，过去五年M2货币供应量已激增3.5万亿美元[2] - 美联储降息可能宽松金融环境，在通胀未完全受控情况下或加速物价上涨[2] - 美联储本月结束了旨在收紧金融环境的量化紧缩政策[3] - 明年初部分信贷规则（如银行资本要求）将被放宽，可能大幅提升银行扩大货币供应量的能力，加剧通胀压力[3] - 美国财政部加大短期国债发行为政府赤字融资，也会增加货币供应量并可能助推通胀[3] - 汉克担忧美联储已无法将通胀“精灵”重新收回魔瓶[3] 股市风险 - 资深经济学家史蒂夫·汉克指出美股股价高企，终将暴跌回归现实[1] - 其“X博士泡沫检测器”已触及历史高点，表明市场正处于泡沫之中[2] - 随着人工智能热潮达到新高度，科技板块估值已严重虚高[3] - 汉克预警人工智能泡沫可能迎来“威利狼时刻”，即突然意识到悬空后笔直下坠[3] - 他推测一旦人工智能企业未能达成增长预期，可能重蹈互联网泡沫时期企业的覆辙[4] - 汉克建议投资者调整投资组合结构[3]