宏观态势 - 11月国民经济延续稳中有进的发展态势，积极宏观政策持续显效[1] - 中央经济工作会议已对明年发展做出基本部署，有望在政策指引下推动经济持续向好[1] 消费 - 11月社会消费品零售总额为43898亿元，同比增速为1.3%，较前值下滑1.6个百分点[12] - 汽车类消费同比下滑8.3%，若扣除汽车，11月消费品零售额增长4.6%[12] - 1至11月服务零售额同比增长5.4%，增速高于商品零售额1.3个百分点[14] 投资 - 1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，已连续三个月负增长[23] - 11月房地产开发投资当月同比大幅下降31.4%，降幅较前值扩大8.1个百分点[23] - 1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[24] 进出口 - 11月出口同比增长5.9%，较前值（-1.1%）由负转正，韧性仍强[32] - 对美出口同比下滑28.6%，对非洲出口同比大幅增长27.6%[33] - 集成电路出口同比增长34.2%，汽车（包括底盘）出口同比增长53.0%[34] 工业与制造业 - 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，总体平稳[50] - 高技术制造业增加值同比增长8.4%，对全部规模以上工业增速的贡献率达29.8%[51] - 11月制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点[63] 价格指数 - 11月CPI同比继续回升，核心CPI保持高位[5] - 11月PPI同比降幅略有扩大，但环比继续上涨，修复趋势未改[5] 房地产 - 1-11月全国房地产开发投资累计同比下降15.9%[23] - 房地产行业对投资增速下拉明显，扣除房地产开发投资后项目投资同比增长0.8%[23]

人民币汇率走势 - 离岸人民币对美元汇率于12月22日升破7.03关口，盘中最高升至7.02955，创下自去年10月3日以来的新高 [1] - 在岸人民币对美元即期汇率于12月22日升破7.04关口，盘中最高升至7.0369，创下去年10月以来的14个多月新高 [3] - 今年以来，离岸人民币对美元汇率累计升值超过4.1% [2] - 今年以来，在岸人民币对美元即期汇率累计升幅超过3.5% [5] 汇率变动原因分析 - 近期人民币升值主要受美元走弱以及出口韧性带来的产业资金结汇所致 [5] - 美联储政策转向及主席换届带来的宽松交易令美元指数承压，人民币对一篮子货币升值幅度弱于美元，存在被动升值可能 [5] - 中国出口在产业升级、市场拓宽及产业链重构驱动下展现韧性，同时PPI同比未转正增强了价格优势 [5] - 进口因内需偏弱及国产替代等因素持续负增长，与强劲出口共同形成巨额经常项顺差 [5] - 美元走弱增强了经常项下巨额顺差的结汇意愿，叠加年底季节性结汇高峰，2025年10~11月经常项下净结汇达历史新高的470亿美元，强化了升值趋势 [5]

宏观态势 - 10月国民经济保持总体平稳、稳中有进发展态势，但供需层面有所降温[1] 消费 - 10月社会消费品零售总额为46291亿元，同比增长2.9%，增速较前值下滑0.1个百分点[12] - “两新”产品消费下滑，汽车、家电类消费同比分别下降6.6%和14.6%[12] - 服务及升级类消费表现亮眼，金银珠宝类同比增长37.6%，通讯器材类增长23.2%[13] 投资 - 1-10月固定资产投资累计同比下降1.7%，10月当月同比降幅扩大至11.2%[22] - 房地产开发投资是主要拖累，1-10月累计同比下降14.7%，10月当月同比下降23.2%[22] - 设备工器具购置投资受政策支撑，10月当月同比增长6.9%[22] 进出口 - 10月出口同比增速由正转负，下降1.1%，较前值下滑9.4个百分点[37] - 对美出口同比降幅收窄至25.2%，但对欧盟、非洲等非美地区出口显著走弱[38] - 船舶、汽车、集成电路出口保持韧性，同比分别增长68.4%、34.0%和26.9%[38] 工业与制造业 - 10月规模以上工业增加值同比增长4.9%，增速较前值6.5%有所放缓[55] - 装备制造和高技术制造业支撑作用突出，增加值同比分别增长8.0%和7.2%[55] - 10月制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点，落入收缩区间[73] 价格与利润 - 10月居民消费价格指数同比转正，工业生产者出厂价格指数同比降幅收窄[5] - 1-10月全国规模以上工业企业实现利润总额59502.9亿元，同比增长1.9%，增速放缓[56] - 10月工业企业财务费用同比大幅增长，成为利润主要拖累项[56] 房地产 - 1-10月全国房地产开发投资同比下降14.7%，降幅持续走阔[5] - 房屋施工、新开工、竣工面积累计同比仍为负，但整体情况略好于2024年[5]

人民币汇率近期表现 - 2025年12月15日，人民币兑美元在岸（CNY）与离岸（CNH）汇率双双升破7.05关口，创2024年10月8日以来新高 [3] - 截至当日收盘，在岸人民币报7.0505，较前一日上涨49点；离岸人民币盘中最高触及7.0381，日内最大涨幅超100点 [3] - 以当前汇率计算，兑换1万美元可节省约3000元人民币（按年内7.35的高点对比） [3] 人民币升值驱动因素 - 美联储于12月11日宣布年内第二次降息25个基点，联邦基金利率降至3.5%-3.75%，美元指数同步跌破100关口，创2024年9月以来新低 [3] - 中国11月出口同比增长5.7%，贸易顺差达1116.8亿美元，企业年底集中结汇释放大量人民币需求 [3] - 央行通过中间价调控（如12月16日中间价上调54点至7.0602）抑制单边升值预期，同时国有大行在现货市场买入美元，平衡市场供需 [4] 短期汇率走势展望 - 短期（1-3个月）汇率预计双向波动为主，突破7.0概率较低 [4] - 支撑因素包括年底企业结汇、美联储降息预期延续、中美利差收窄至230基点 [4] - 压制因素包括官方通过中间价释放“稳汇率”信号，美元指数或反弹至99-100区间 [5] - 中信证券认为年内汇率中枢难破7.0，但可能因季节性结汇短暂突破 [6] 中期汇率走势展望 - 中期（2026年）温和升值趋势或延续 [6] - 经济基本面方面，中国出口竞争力稳固，新质生产力（如新能源、AI）推动贸易顺差扩大 [7] - 政策环境方面，央行强调“增强外汇市场韧性”，避免汇率超调，同时扩大跨境人民币使用 [7] - 外部变量方面，若美联储降息周期开启，美元结构性走弱将利好人民币 [7] - 摩根士丹利预计2026年底人民币或升至6.7-6.95 [6] 企业及个人换汇策略 - 对于有刚性换汇需求者，建议分批操作以分散汇率波动风险，例如兑换5万美元可分3次操作 [7] - 银行“预约换汇”功能支持设定目标汇率，自动触发交易 [7] - 对于投资者，可使用远期结汇工具锁定未来结汇价格（如以7.0买入美元），适合有稳定美元收入的企业 [8] - 期权组合策略（如“买入看跌期权+卖出看涨期权”）可用于对冲风险，成本低于直接购汇 [9] - 持有美元者可优化资产配置，将部分美元转换为港股、美股或黄金ETF，以降低单一货币风险 [10] - 可利用美元存款利率（约0.1%）与人民币理财（年化2%-3%）的利差，通过银行“存贷组合”增厚收益 [11]

国际机构对中国2025年经济增长的预测分歧 - 国际货币基金组织（IMF）将中国2025年经济增速预期上调至5% [3] - 经济合作与发展组织（经合组织）同步跟进IMF的5%增速预测 [3] - 亚洲开发银行（亚行）则给出4.8%的增速预期，与IMF存在0.2个百分点的差距 [3] IMF上调预测的核心依据 - 基于对中国2024年前三季度已实现5.2%增速的全面考量 [3] - 第三季度出口增长近7%，远超市场预期，显示经济韧性 [3] - 出口目的地多元化，对欧洲、东南亚等市场增长有效对冲了单一市场波动 [3] - 高质量产品出口占比提升，增强了贸易竞争力 [3] - 大规模设备更新和消费品以旧换新政策落地见效，直接拉动了消费增长 [4] - 低空经济等新兴领域突破及装备制造业快速发展，为经济提供新动能和增长弹性 [4] 亚行预测的认知偏差 - 亚行预测的核心担忧是房地产低迷和“国内需求疲软” [4] - 亚行总部的预测框架被指过度聚焦短期风险 [4] - 其评估被认为忽略了中国经济的多元支撑和积极因素 [4] 中国经济的内在支撑与结构转型 - 前三季度5.2%的增速中，内需贡献率已成为主力 [4] - 供应链适应力与贸易走廊建设成效显著 [4] - 经济并非依赖单一引擎，出口稳健增长与新兴产业崛起形成多重保障 [4] - 经济具有自我修复能力与政策效能 [5] - 政策工具箱充足、产业结构升级与市场主体活力共同构筑增长底气 [5] 国际社会的普遍看法 - IMF与经合组织的行动形成呼应，后者在2024年内三次上调对中国经济增长的预测 [5] - IMF将中国视为全球经济增长的关键贡献者 [5] - 预测差异反映了国际社会对中国经济转型成果的认可程度不同 [5]

11月出口表现强劲 - 11月出口额3303.5亿美元，同比增速5.9%，高于路透一致预期3.8%[6][9] - 出口环比增长8.2%，高于过去十年均值6.3%[9] - 两年复合增速回升至6.2%[9] - 高新技术产品、机电产品出口同比增速分别回升至7.7%、9.7%[9] 主要贸易伙伴表现分化 - 对美出口337.9亿美元，同比降幅扩大至28.6%，拖累整体出口[9] - 对欧盟出口471.5亿美元，同比增速回升至14.8%，拉动率提升1.82个百分点[9] - 对非洲出口209.0亿美元，同比增速回升至27.6%，拉动率提升0.9个百分点[9] - 对拉丁美洲出口262.3亿美元，同比增速回升至14.9%，拉动率提升0.93个百分点[9] 重点商品出口结构 - 机电产品拉动整体出口5.81%，拉动率较上月提升5.06个百分点[9] - 集成电路、通用机械设备出口表现强于季节性[9] - 劳动密集型产品出口同比增速为-8.3%，但仍拉动整体出口-1.33%[9] 进口与贸易顺差 - 11月进口额2186.7亿美元，同比增速1.9%，低于路透3%的预期[6][9] - 贸易顺差走阔至1116.8亿美元[6] - 电脑、集成电路进口对整体进口的拉动率提升显著[9] 短期风险与长期展望 - 11月9日以来全球及美国进口集装箱订舱量同比增速持续下滑，预示12月出口承压概率较大[2][9] - 长期看，全球降息对制造业周期的提振、中国出口商品价格优势及“一带一路”投资将支撑出口韧性增长[2][9] - 美国关税政策不确定性仍是主要风险[8][51]

核心观点 - 11月出口同比增速大幅回升至5.9%，远超市场预期的3%及前值-1.1% [2][9] - 出口回升主因并非外需改善，而是短期供给扰动消退，包括工作日天数同比增加2天及节前“抢生产”透支效应回落 [3][10] - 过去三个月全球需求波动较小，但出口在9月冲高、10月回落至-1.1%、11月上行至5.9%，显示外需并非近期出口波动主因 [3][10] 国别层面分析 - 对新兴经济体出口明显回升，其中对非洲、拉美出口增速分别较前月上行17.1、12.8个百分点至27.7%、15.0% [3][21] - 对欧盟出口在10月大幅回落后，11月上行13.9个百分点 [3][21] - 上述经济体需求未明显改善，11月南非、巴西PMI分别稳定在48.7%、48.8%，欧元区制造业PMI偏弱 [3][21] - 对美国出口增速回落3.4个百分点至-28.5%，对英国、欧盟、日本出口增速分别回升13.9、13.9、10.0个百分点 [7][68] 商品层面分析 - 10月出口回落较大的商品在11月明显回升，如粮食、钢材、汽车零配件出口增速分别较前月上行34.0、18.7、13.2个百分点 [4][29] - 消费电子、轻工制品等劳动密集型行业出口增速分别回升5.1、6.5个百分点至3.3%、-9.4% [4][29] - 资本品出口增速分化，通用机械、医疗仪器及器械出口增速分别回升13.6、10.7个百分点，船舶增速大幅回落22.0个百分点至46.4% [6][59] - 中间品出口增速回升，汽车零配件、集成电路出口增速分别回升13.2、7.3个百分点 [6][59] 进口表现 - 11月进口同比增速回升0.9个百分点至1.9% [4][37] - 加工贸易进口大幅上行9.2个百分点至13.9%，超过回落前的增速水平（12%） [4][37] - 大宗商品进口回升，原油进口增速较前月上行8.4个百分点至8.1% [4][37] - 机电产品进口增速改善3.0个百分点至5.5%，主要受自动数据处理设备（+34.0个百分点至6.8%）及集成电路（+3.6个百分点至13.9%）拉动 [37][71] 未来展望 - 供给扰动消退后，外需改善与出口竞争优势或共同支撑年内出口 [5][45] - 中美关税进一步缓和及美国可能的补库空间，或推动对美出口改善 [5][45] - 新兴国家工业化提速带来生产资料进口需求，中国在新兴市场份额持续提升，将继续支撑中间品、资本品出口 [5][46] - 机械制造商品出口近三个月维持较强韧性 [5][46]

核心观点 - 11月出口同比增速大幅回升至5.9%，远超市场预期的3%和前值的-1.1%，主要驱动因素并非外需改善，而是短期供给扰动消退 [2][3][10] - 供给扰动消退具体表现为：11月工作日天数同比增加2天，以及9月因中秋国庆长假引发的“抢生产”透支效应在10月退坡后，于11月回落，共同支撑了出口回升 [3][10] - 全球需求在过去三个月波动较小，但出口在9月冲高、10月回落至-1.1%、11月又上行至5.9%，这一波动模式进一步印证外需并非近期出口波动主因 [3][10] 国别与地区出口表现 - 对新兴经济体出口显著回升：对非洲出口增速较前月上行17.1个百分点至27.7%，对拉美出口增速上行12.8个百分点至15.0% [3][21] - 对发达经济体出口分化：对欧盟出口增速在10月大幅回落后，11月大幅上行13.9个百分点，对英国出口增速上行13.9个百分点至8.8%，对日本出口增速上行10.0个百分点至4.4%，但对美国出口增速回落3.4个百分点至-28.5% [7][21][68] - 出口回升地区的需求并未明显改善：11月南非制造业PMI为48.8%，巴西为48.7%，欧元区制造业PMI回落至49.6%的荣枯线以下，表明其需求偏弱 [3][21] 商品出口结构分析 - 前期波动较大的商品出口在11月明显回升：10月增速回落较大的粮食、钢材、通用设备、汽车零配件，在11月增速分别较前月上行34.0、18.7、13.6、13.2个百分点 [4][29] - 劳动密集型行业出口回升：消费电子出口增速回升5.1个百分点至3.3%，轻工制品出口增速回升6.5个百分点至-9.4% [4][6][29] - 资本品与中间品出口表现分化：资本品中，通用机械出口增速回升13.6个百分点至4.5%，医疗仪器及器械回升10.7个百分点至9.7%，但船舶增速大幅回落22.0个百分点至46.4%；中间品中，汽车零配件出口增速回升13.2个百分点至1.6%，集成电路出口增速回升7.3个百分点至34.2% [6][59] 进口表现与结构 - 11月进口同比增速回升0.9个百分点至1.9% [4][37] - 加工贸易进口大幅回升：11月增速大幅上行9.2个百分点至13.9%，超过回落前的增速水平（12%） [4][37] - 重点商品进口改善：机电产品进口增速较上月改善3.0个百分点至5.5%，其中自动数据处理设备及其零部件进口增速大幅回升34.0个百分点至6.8%，集成电路进口增速回升3.6个百分点至13.9%；大宗商品中，原油进口增速回升8.4个百分点至8.1% [37][71] 未来展望 - 供给扰动消退后，外需改善与出口竞争优势或共同支撑年内出口 [5][45] - 对美出口可能改善：中美关税出现进一步缓和，加之美国或仍有补库空间 [5][45] - 对新兴市场出口有支撑逻辑：新兴国家工业化提速带来增量生产资料进口需求，且中国在新兴市场份额持续提升，将继续支撑中间品、资本品出口；机械制造商品出口近三个月维持较强韧性 [5][45][46]

总体数据表现 - 11月出口额3303.5亿美元，同比增速由前值-1.1%反弹至5.9%，高于过去十年同期均值2.8%[1][5] - 11月进口额2186.7亿美元，同比增速小幅改善至1.9%（前值1%），高于过去十年同期均值0%[1][5] - 11月贸易顺差1116.8亿美元，较前值900.7亿美元显著扩大[1][5] 出口反弹驱动因素 - 全球制造业PMI为50.5%维持扩张，越南出口增速15.8%，韩国出口增速8.4%，我国PMI新出口订单指数回升1.7个百分点至47.6%[1][6] - 市场多元化提供支撑：对欧盟出口增速14.8%（前值0.9%），对非洲出口增速27.6%（前值10.5%），对拉丁美洲出口增速14.9%（前值2.1%）[1][6] - 低基数效应：去年11月出口环比增速1.1%，低于过去五年均值5.6%[1][6] 主要贸易伙伴表现 - 对欧盟出口增速14.8%，拉动出口增速1.9个百分点，成为最大拉动地区[15] - 对美国出口同比降幅扩大至-28.6%（前值-25.2%），拖累出口增速4.3个百分点[1][15] - 对东盟出口增速连续三个月回落至8.2%，但仍贡献出口增速1.4个百分点[16] - 对非洲出口增速27.6%，贡献出口增速1.4个百分点，1-11月累计拉动出口增速1.3个百分点[16] 重点商品出口情况 - 机电产品出口增速9.7%（前值1.2%），高新技术产品出口增速7.7%（前值1.8%），劳动密集型产品出口增速修复至-8.3%（前值-14.8%）[4][22] - 汽车出口增速大幅加速至53%（前值34%），集成电路出口增速34.2%（前值26.9%）[4][22] 未来展望与风险 - 1-11月出口累计同比增长5.4%，报告预计2026年全年出口增速为4.4%[4][26] - 主要风险包括外需走弱、国内经济下行及贸易摩擦加剧[3][33]

房地产周期 - 房地产长周期上行阶段在2020年前后见顶，当前处于下行周期[3][4] - 判断市场见底不应仅看销售面积，而应关注租售比等估值指标，我国核心城市平均租售比约2%（相当于50倍市盈率），合理水平应接近3%（约30倍市盈率）[4][5] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），显示其估值更为合理[5] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资后仍接近零增长[5][6] - 房地产行业产业链长，其下行对制造业、服务业及金融业（银行、信托）带来显著负面影响[5][6] - 2026年政策需防止房价加速下跌，需充分认识下行空间和时间，并考虑设立房地产稳定基金[8] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，对GDP和就业贡献巨大，难以被替代[8] 出口趋势 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超年初预期，资本与技术密集型产品占比上升，对新兴市场出口增加[10] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%，但中国出口价格指数自2023年至今累计下行18%[10][11] - 2025年外需预计减弱，美国“抢进口”效应消失，对新兴市场出口受高基数影响增速可能回落[13] - 大国博弈长期化，关税战蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计减少，全面脱钩趋势下未来出口不乐观[13] 消费贡献 - 2024年若实现5%的GDP增速，最终消费的贡献将超过一半，因投资贡献下降，未来若出口增速下降，消费对经济增长的贡献率将进一步增大[15] - 2024年消费呈现前高后低走势，主因以旧换新3000亿额度大部分在上半年用完，去年1500亿额度体现在下半年导致基数较高[17] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下收入超预期增长难现，居民部门偿债率接近日本和美国两倍[19] - 财税体制改革和国民收入再分配体制改革对促消费必要但知易行难，需增加中低收入群体收入占比[19] 物价回升难度 - 物价回升取决于供需关系，下半年制造业投资增速已大幅回落，2019年至2024年9月出口高依赖行业和非高依赖行业制造业投资分别增长64.9%和47.3%，但2025年三季度分别下跌1.9%和0.6%[21] - 产能收缩有利于反内卷，但收缩过度会减少制造业增加值和就业，扩大消费需求是反内卷最有效手段[21] - 菲利普斯曲线显示失业率与通胀率反比，当前灵活就业者增多，大学生就业难，通胀回升需失业率下降[21] - 日本走出通缩部分因老龄化率提高导致劳动力短缺失业率下降，中国房地产下行周期未结束，居民和企业降杠杆持续，就业率提升难，物价回升需多管齐下[22][25] 2026年GDP目标与财政政策 - 2026年GDP目标预计仍为5%，为实现2035年人均GDP翻番至2万美元或成为中等发达国家（人均2.5万美元以上）的目标，需保持较高增速[27] - 2025年经济增速前高后低，2026年稳增长压力大，预计广义财政赤字将有1.3万亿元增量，从11.9万亿元提高至13.2万亿元，广义赤字率从8.4%提高至9.0%[30] - 公共财政赤字率从4.0%提高至4.5%，赤字约6.6万亿元，新增专项债额度或从4.4万亿提高至4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[30] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用解决地方债务问题[31] 货币政策空间 - 过去十年期国债收益率与名义GDP增速存在巨大缺口，利率长期偏低有利于投资拉动型增长，但当前投资回报率大幅下降，前10个月固定资产投资增速为负，贷款需求不足，实际利率与20年前相近，2026年应该降息[35][38] - 降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%在全球已偏低，中间业务收入占比低，降息是两难选择，预计2026年降息幅度在10-20个基点之间[38] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，央行扩表认购国债以提升市场预期[40] 股市慢牛基础 - 近期股市上涨主要驱动力是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长落后于GDP增速，全社会债务增长快于GDP增速，一轮牛市需A股总利润累计增速超过GDP累计增速[42] - 前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，但在PPI和CPI长期低迷背景下整体利润大幅回升不现实[42] - 2000年以来A股市场除14-15年资金驱动外，大幅上行均与净利润增速提高同步，慢牛基础是企业盈利持续增长[44] - 2020年至2024年，沪深300全收益率1.2%，企业盈利贡献-1.5%；标普500全收益率14.8%，企业盈利贡献9.3%，显示盈利增长对股指贡献关键[44] - 上市公司ROE中位数不足美股三分之一，盈利是股市晴雨表，提升盈利需扩大消费需求、加速优胜劣汰、加大收购兼并[45][46] - A股结构性牛市可期，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）盈利和估值好于互联网泡沫期，中国步入AI+时代，十五五期间大量投资将参与AI领域[46]