报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前流动性宽松环境类似于2022年4月，回购利率处于低位的时间或长于预期，需关注重大宏观拐点，在拐点出现前应保持信心，积极关注大行净融出日度数据变化，持有“票息资产” [1][2][5][13][16] 各目录总结 当前的流动性宽松环境类似于2022年4月份 - 影响银行间流动性宽松程度的变量是央行态度和商业银行体系超储水平，前者决定回购市场“价”，后者决定“量”，先有“量”后有“价”，量紧价高，量松不一定价低 [2][13] - 2025年一季度，实体经济增速好于预期等因素使央行转向“防空转”，商业银行超储水平下降，回购利率上行，收益率曲线“熊平”；2025年二季度到2026年一季度，信贷投放一般下“量”宽松，但央行重视“防空转”，“价”未放松，回购市场“量松价稳” [2][13] - 站在2026年4月，当前狭义流动性环境可类比2022年4 - 11月宽松行情，回购利率低位时间或长于预期 [2][13] - 从“量”看，2022年4月大规模“留抵退税”抬升商业银行体系超储水平，当前是信贷投放一般和企业结汇使商业银行体系内生性宽松 [3][14] - 从“价”看，2022年4月上海公共卫生事件管理使央行允许回购利率大幅偏离政策利率，当前防范高油价负外部性使央行对回购利率下行容忍度提高 [4][15] - 参考2022年4月，本轮资金宽松行情时间或长于预期，需关注类似2022年11月公共卫生事件优化管理等重大事件为拐点 [5][16] 狭义流动性 央行操作 - 短期流动性方面，4月7 - 10日质押式逆回购投放35亿元，到期3040亿元，净投放 - 3005亿元 [17] - 中长期流动性方面，买断式逆回购缩量或更多是商业银行行为 [19] 机构融入融出情况 - 资金供给方，大行净融出处于季节性高位 [23] - 资金需求方，绝对融资余额高，相对杠杆率较低 [34] 回购市场成交情况 - 资金情绪指数较为宽松，回购利率持续低于政策利率 [46][50] 利率互换 - 利率互换成本小幅波动，CD与IRS利差延续低位 [60] 政府债 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债发行合计5826亿元，净缴款4147亿元；未来一周发行合计2872亿元，净缴款 - 3318亿元 [56] 政府债期限结构 - 展示了截至4月10日国债和地方债发行期限结构表 [61][62] 同业存单 绝对收益率 - 展示了SHIBOR收益率曲线及AAA同业存单收益率曲线过去一周变化 [66] 发行和存量情况 - 截至4月10日，同业存单发行合计3544亿元，存量余额184230.90亿元，并展示了不同银行类型的发行和存量结构 [70][71] 相对估值 - 展示了同业存单相关利差分析及2020年以来分位数 [73]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2026 年以来资金利率稳定且价低，4 月进一步下探，资金宽松原因包括央行有维护流动性诉求、人民币升值带来资金、银行负债端稳定且信贷需求偏弱、央行投放处于高位等；未来央行或维持流动性宽松，但资金利率可能回归；市场受央行货币政策和海外扰动较多，高频数据显示物价、生产、消费、投资、进出口、库存、交运等方面有不同表现 [2][3][4][49] 各部分内容总结 资金为何宽松 - 2026 年以来资金利率稳定价低，4 月 DR001 加权下探至 1.23% [14] 央行有维护流动性的诉求 - 2026 年政府工作报告定调“适度宽松的货币政策”，中东战乱使全球经济不稳定增强，宽松流动性助于维护金融市场稳定，一季度货币政策例会提及外部环境不确定性 [17] - 4 月“地量”OMO 操作不代表央行收紧流动性，公告强调“全额满足一级交易商需求”，表明市场不缺资金 [17] 资金来源拆解 来源一：人民币升值带来的资金 - 人民币升值使央行买入外汇、卖出人民币，外汇占款上行，流动性投放增加，3 月虽升值压力缓解，但外汇占款或仍增加 [18] - 外汇占款上行伴随基础货币投放，体现为大行存贷差上行，提高银行融出能力和意愿，如 2022Q4 - 2023Q1 等阶段 [20] - 汇率升值预期下企业结汇意愿上升，虽未带来基础货币投放，但边际提升银行融出意愿，能解释 1 - 2 月企业存款多增 [25][28] - 人民币汇率升值预期提升跨境息差交易需求，推动大行买入存单，2026 年以来大行净买入存单超 2000 亿 [33] 来源二：银行负债端稳定性超预期，信贷需求偏弱 - 市场曾关注 2026 年上半年定期存款流失压力，目前银行体系负债稳定，2025 年 12 月和 2026 年 1 月大行存款同比增速明显抬升 [35] - 3 月信贷需求相对偏弱，4 月是信贷淡季，预估 3 月中长期信贷融资规模 1.8 万亿，略低于 2025 年同期 [37] - 信贷偏弱推动大行存贷差上行，增强银行融出意愿，使资金利率下行，大行存贷差对资金利率影响有时更直接 [41] 来源三：央行投放 - 4 月初虽有“地量”操作，但央行 OMO + MLF + 买断式余额逆回购处于高位，与货币政策态度吻合 [44] - 3 月央行通过 SLF、结构性货币政策工具等实现流动性投放，跨季后银行融出意愿抬升，推动资金利率下行 [46][48] 流动性展望 - 海外局势动荡，央行或维持流动性宽松，但资金利率可能回归，DR001、R001 大概率不会持续处于 1.2% - 1.3%区间 [49] - 人民币升值压力缓解，央行外汇占款投放需求降低，外资流入受影响；银行负债端稳定，3 月央行加强同业监管或成市场扰动因素 [49] 市场复盘 周度复盘 - 本周 10Y 国债活跃券收益率呈倒“U”型，30Y 国债活跃券收益率震荡上行后小幅下行，受央行货币政策和海外扰动较多，如也门胡塞声明、PMI 数据、特朗普表态等影响 [53][54] 2026Q1 复盘 - 年初至 1 月上旬，因银行指标承压和超长债供给担忧，10Y 国债收益率上行 [56] - 1 月中旬至春节前，财政货币政策协同，流动性宽松，收益率震荡修复 [57] - 春节后至 3 月上旬，两会政策博弈和海外局势波动，收益率先震荡后上行 [57] - 3 月中旬至 3 月底，美伊冲突、原油暴涨使收益率上行，冲突缓和及央行操作使收益率回落，PMI 重回扩张区间使收益率再度回升 [57] 高频跟踪 物价指数 - 居民消费价格方面，猪肉价格走低，果蔬价格平稳；生产资料价格方面，油价攀升，预计 3 月 PPI 同比回正，为 2.49%，PPI 生产资料为 3.51% [61][62] 生产 - 生产相对平稳，涉及焦煤、螺纹钢、铜、PX 等价格走势及粗钢日均产量、重点电厂日耗煤量等指标 [70] 消费 - 消费继续偏弱，白酒价格走平，汽车消费略有回升，邮政快递量略高于同期 [87] 投资 - 投资整体仍偏弱，房地产二手房有小阳春但土地出让偏弱，基建中沥青、水泥处于相对低位 [90] 进出口 - 进出口运费上升，沿海集装箱运价指数等指标体现 [99] 库存 - 螺纹钢、铜库存边际下降 [106] 交运 - 交运处于同期高位，涉及铁路货运量、高速公路货运量等指标 [115]

核心观点 - 基于历史复盘，中东冲突后金价的中期走势主要取决于美元信用和流动性因素，而非冲突本身[1] - 当前流动性宽松通道不改且美元信用弱化趋势延续，两大因素共振将继续推升金价，并有望带动黄金板块股价再创新高[1][18] 历史复盘：中东冲突与金价表现 - 复盘1970年以来12次中东大型冲突，战争爆发后半年金价平均涨幅达到10%[2] - 当影响金价的五大因素（涉及原油、战前预期、战争速度、美元信用、流动性）中至少有三项为正面时，金价半年度平均涨幅可达34%[2] - 历史数据显示，冲突后金价取得上涨的时期（如赎罪日战争、伊拉克战争、2008年加沙战争等），均为美元信用或流动性方面有正面因素的时期，这些时期金价半年度平均涨幅达26%，超额收益达16个百分点[4] 当前推动金价的核心因素：流动性宽松 - 2026年2月美国非农和失业率数据共同指向就业走弱风险，有利于市场降息预期升温[8] - 预计沃什担任美联储主席后，2026年全年仍有1-2次25个基点的降息，流动性宽松通道不会反转[8] - 叠加关税、原油对美国通胀影响的滞后效应，主要经济体实际利率有望走低，有助于ETF增仓并利好金价[8] - 当前静态通胀水平与油价传导幅度已大幅降低，美国经济“类滞胀”风险加剧，对金价有潜在利好[8] 当前推动金价的核心因素：美元信用弱化 - 俄乌冲突以来，“去美元化”趋势促进全球央行购金潮延续，2022-2024年年均净购金量超千吨，2025年维持863吨高位[15] - 这一趋势的本质原因是市场对美国在美债问题、对外政策及对内机制运作方面的担忧升温[15] - 历史上，美债法定上限上修以及美债规模突破法定上限后的半年内，金价平均涨幅分别为4.4%和11%[15] - 当前美债上限的财政约束效应显著削弱，“上限不断上修-持续被突破”的循环有望带动金价持续上涨[15] - 参照金融危机后金价在美元信用弱化背景下相对于美债规模的“超涨”程度，测算当前金价合理位置在5000美元/盎司以上，而多方因素叠加有望助力年内金价迈向6000美元/盎司[15] 黄金板块投资逻辑：估值与股价 - 历次中东冲突爆发后，中信黄金指数短期涨幅有限，但半年度涨幅平均达到35%，在金价利多因素较为集中的时期则达到60%[19] - 黄金板块股价相对于金价的背离，受估值分位和股价分位影响较大，例如2008年和2014年加沙战争后，尽管金价涨跌幅分别为+6.5%和-9.3%，但中信黄金指数涨幅分别达到+136%和+58%，原因是起点估值或股价处于低位[25] - 定量角度看，随着近期板块调整，股价分位已显著向下脱离历史极值区间，头部公司2026年预期PE下探至15-20倍的历史低位，安全边际突出[28] - 定性角度看，相比于历史上股价高点通常提前金价高点6-10个月出现，2020年尤其是2025年以来，在金价频繁超预期上涨的背景下，股价与金价高点同步的规律已得到多次验证[28] - 随着年内金价迈向新高，黄金板块的股价新高值得期待[28]

核心观点 - 历次中东冲突后，金价中期走势取决于美元信用和流动性因素，当前这两大趋势延续将推升金价，年内有望迈向6000美元/盎司 [1][2][3][4] - 当前黄金板块头部公司估值回落至历史低位，同时股价与金价高点同步性增强，金价新高有望推动股价再创新高 [1][5][7] 历史冲突与金价关系 - 复盘1970年以来中东12次大型冲突，战争爆发后短期金价涨幅有限，但半年度平均涨幅达到10% [2] - 当五大影响因素中至少有三项为正面时，金价半年度平均涨幅则达到34% [2] - 历次中东冲突爆发后半年，中信黄金指数平均涨幅达到35%，在金价利多因素集中时期则达到60% [5] 当前推升金价的核心因素 - **流动性宽松**：美国就业数据走弱风险有利于降息预期升温，预计全年仍有1-2次25个基点的降息，流动性宽松通道不改 [3] - **美元信用弱化**：俄乌冲突以来全球央行购金潮延续，2022-2024年均净购金量超千吨，2025年维持863吨高位，源于对美债问题及美国机制的担忧 [4] - **共振效应**：流动性宽松与美元信用弱化趋势延续，预计将继续推升金价 [3][4] - **价格目标**：基于美元信用弱化背景测算，金价合理位置在5000美元/盎司以上，叠加多方因素年内有望迈向6000美元/盎司 [4] 黄金板块投资逻辑 - **估值优势**：当前头部公司2026年预期市盈率下探至15-20倍的历史低位，安全边际突出 [1][5] - **股价与金价同步性**：相比于历史上股价高点通常提前金价高点6-10个月出现，2020年尤其是2025年以来，股价与金价高点同步的规律已得到多次验证 [5] - **上涨空间**：历史上估值或股价分位的优势会强化板块上涨空间，当前估值分位优势显著 [1][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市呈现短端利率下行、长端利率上行的分化格局，短端和长端利率是不同机构行为下的交易结果，主导逻辑不同但中期会收敛 [1][8] - 短端利率下行因银行缺资产致流动性宽松，同业存款自律机制加强或进一步推动下行 [2][3][11] - 物价上涨对长债情绪影响被机构行为放大，长债和短债收敛关键在货币政策，当前物价上涨或不会带来货币政策收紧 [4][16][19] - 长端弱势情绪中期有望缓解，短期建议加杠杆、选骑乘，季末后等待修复行情并考虑拉久期 [5][20] 根据相关目录分别进行总结 债市分化情况 - 本周债市分化加剧，短端利率下行，1年国债下行0.9bps至1.28%，1年存单利率下行1.8bps至1.53%；长端利率显著调整，10年国债利率上行3.3bps至1.81%，30年国债大幅上行8.5bps至2.37%，5年AAA - 二永累计上行4.7bps，曲线显著陡峭化 [1][8] 短端利率下行逻辑 - 银行存贷差增速拉大，1 - 2月存款同比多增5200亿元，贷款合计同比少增5300亿元，贷款同比增速从去年12月的6.4%放缓至2月的6.0%，银行需其他资产弥补缺口，增加同业融出形成宽松流动性 [2][11] - 央行认可当前宽松流动性，本周公开市场操作小幅净回笼1011亿元，到期6000亿买断式回购缩量续作1000亿，并非收紧信号，4月信贷需求回落将使流动性持续宽松 [2][12] - 同业存款自律机制加强，2024年12月落地后理财、货基等增配债券，若同业存款利率后续下行10bps，1年股份行存单有望降至1.5%以下，1年AAA中票有望降至1.55%附近 [3][15] 长端利率上行逻辑 - 美伊冲突加剧推动油价飙升，布伦特原油价格突破100美元/桶，若油价维持当前位置，PPI同比或在3月转正并年中快速上升 [4][16] - 物价上升对长债影响被机构行为放大，季末银行等配置型机构长债配置需求放缓，券商等交易型机构大幅减持驱动长债利率快速上行 [4][16] 长债短债收敛分析 - 长债和短债收敛关键在货币政策，若物价上升推动货币政策收紧，短端利率向长端收敛；若货币政策保持宽松，当前利率曲线情况不合理 [4][19] - 当前物价上涨更多是输入性的，集中在有色能源等行业，不带来企业盈利改善和融资需求回升，央行难以影响全球定价的石油及金银价格，货币政策可能不收紧 [4][19] 市场展望与投资建议 - 若货币政策保持宽松，物价上涨影响更多是情绪上的，季末后银行等配置型机构配置力量恢复，交易型机构空头仓位平仓，市场有望修复，但需等待，当前油价不稳，长债配置力量不足，近期交易观望 [5][20] - 短期建议加杠杆、选骑乘，季末后等待修复行情，届时考虑拉久期 [5][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜近期下行源于库存压力以及地缘冲突升级的潜在可能，但中期看涨，因其需求有增量、供给有限制，可中期买入持有 [1] - 短期内铝价或易涨难跌，内外正套仍有驱动 [1] - 锌国内基本面一般，但长期资本开支投入有限、伊朗锌矿供应扰动下，预计对短期锌价仍有一定支撑 [2] - 镍价预计在基本面偏利空和供应端政策干预偏利多状态下，维持区间震荡 [4][5] - 不锈钢预计在基本面偏利空和供应端政策干预偏利多状态下，跟随镍价维持区间震荡 [8] - 铅价预计在海外库存拖累及再生利润支撑下，维持偏弱震荡 [10][11] - 锡价受全球宏观流动性影响较大，若流动性宽松则向上弹性较强，若美伊冲突影响超预期流动性收紧则可能受压制 [14] - 工业硅价格预计随成本震荡运行，中长期以季节性边际成本为锚在周期底部震荡 [17] - 碳酸锂3月供需双强维持紧平衡，5、6月淡季有累库预期，后续上方空间需期现共振或供应预期外扰动打开，向下突破需需求崩塌或宁德复产超出预期 [19] 各金属情况总结 铜 - 本周铜价震荡下跌，春节后下游逐渐复工，点价有所恢复 [1] - 海外LME仓预期高，抑制LME cash - 3m北美交仓动作，市场对LME整体评估持续交结构，且对美国库存虹吸能力质疑情绪高，南美发运或有变化 [1] - 国内废铜市场复产节奏慢于往年，社会端废铜到货量下降、贸易商库存消化慢，含税废铜供应偏紧，精废价差加速收窄，废铜对电解铜替代需求增强 [1] 铝 - 中东地区铝生产受影响，卡塔尔铝厂减停产，巴林铝厂发运受阻，短期内铝价易涨难跌 [1] - Mozal停产与中东发运受阻令海外供给收紧，外盘走势强于内盘，国内保税区库存降至低位，内外正套有驱动 [1] 锌 - 供应端新年长单谈判基准价上浮，中期锌矿供应预计偏紧，进口矿窗口未开启，国产和进口TC低位，春季北方矿山复产预计带动反弹，冶炼利润尚可 [2] - 需求端下游元宵后陆续复产，但订单偏弱，北方部分受环保影响，整体库存累积至25万吨上方 [2] 镍 - 供应端2月纯镍产量环比减少，需求端刚需为主，金川升水坚挺、俄镍升水偏弱，库存端国内和LME均累库，短期现实基本面偏弱 [4] - 消息面矿端供应扰动多，印尼对镍价管控加强，预计全年矿偏紧 [4] 不锈钢 - 供应层面钢厂排产环比小幅回落，需求层面下游陆续恢复，成本方面镍铁价格回升、铬铁价格维持，库存方面本周季节性累库，仓单维持，基本面整体偏弱 [8] - 消息面矿端供应扰动多，印尼对镍价管控加强，预计全年矿偏紧 [8] 铅 - 供应侧原生利润充足，陆续复产，春季精矿开工预计提升，TC有反弹预期，再生受亏损影响，预计3月中旬陆续复产 [10] - 需求侧本周电池开工率恢复，月度经销商电池成品去库，3月排产仍观望，目前原生高利润高开工，终端需求偏弱，现货已累库，持续压缩再生供应空间 [10][11] 锡 - 本周锡价大幅下跌，流动性隐患下压力较大 [14] - 供应端佤邦2月出量恢复较快，二季度预计加速恢复，国内加工费有上调趋势，但3月国内锭端减产可能超预期，印尼确定2026年配额，且有禁止锡锭出口等供应端扰动风险 [14] - 需求端价格下滑后各环节补库意愿较强，海外消费整体偏平，国内去库，海外LME库存震荡，当前社会库存较多在交易所，隐形库存较干，锡库存同比偏高但绝对量有限，AI叙事中电子消费终端顺价逻辑顺畅，矛盾在初端焊锡和PCB板传导 [14] 工业硅 - 前期大厂检修逐渐复产，云南个别工厂略有复产，需关注新疆大厂受电价调整带动的增减产变化情况 [17] - 供需接近平衡状态，价格预计随成本震荡运行，中长期产能过剩幅度高，开工率低，价格以季节性边际成本为锚在周期底部震荡 [17] 碳酸锂 - 3月供需双强，铁锂终端需求支撑强劲且产能周期降至，开工超预期，供应端辉石产线检修结束后弹性可观，且智利发运激增，供需整体维持紧平衡，错配幅度受进口节奏扰动较大，5、6月份淡季存在累库预期 [19] - 受储能收益预期与监管预期影响，后续上方空间需期现共振或供应预期外扰动打开，向下突破需需求崩塌或宁德复产超出预期 [19]

杠杆资金（两融资金）流向 - 春节前最后一个交易日（2月13日），两融资金单日净流出574.77亿元，其中融资资金净流出569.58亿元，为2025年以来单日最大净流出[3] - 当周（2月9日至2月13日），两融资金净流出755.35亿元，其中融资净流出746.66亿元，创2025年4月以来新高[3] - 春节后首个交易日（2月24日），两融资金大幅回流346.32亿元，其中融资余额增加338.89亿元，融券余额增加7.43亿元，截至当日两融余额达2.62万亿元[3] 杠杆资金持仓偏好变化 - 春节前，杠杆资金以减仓避险为主，在申万一级31个行业中，融资资金仅净买入4个行业（建筑材料、石油石化、环保、综合），有25个行业遭融资资金净流出超1亿元[3] - 前期涨幅较多的电子、电力设备、计算机、有色金属、通信等行业遭明显减仓，融资净卖出金额在33亿元至74亿元之间[3] - 春节后首个交易日，持仓偏好截然相反，有26个行业获得杠杆资金回补仓位[4] - 电子、计算机、有色金属、电力设备、通信、国防军工等板块获融资资金大笔买入，净流入金额均超20亿元，而公用事业、石油石化、建筑装饰、综合、煤炭5个行业遭减仓[5] 杠杆资金关注的具体个股 - 中际旭创（300308.SZ）在融资盘流入强度中列首位，净买入10.03亿元，24日和25日分别上涨4.33%和2.18%[5] - 金山办公（688111.SH）、中国巨石（600176.SH）、深科技（000021.SZ）、润泽科技（300442.SZ）、贵州茅台（600519.SH）、香农芯创（300475.SZ）、东山精密（002384.SZ）也受融资青睐，净买入额均超3亿元[5] - 融资盘大笔卖出的光线传媒（300251.SZ）近两个交易日连续重挫，24日跌停，25日再跌5.33%[6] - 杠杆资金大笔卖出的宁德时代（300750.SZ）、英维克（002837.SZ）近两个交易日整体处于跌势，分别累计下跌0.86%和3.02%[6] 主力资金流向 - 近两个交易日（2月24日、25日），沪深两市主力资金连续净流出，每日净流出均逾100亿元[7] - 主力资金从高位题材转向低估值、顺周期涨价板块，有色金属、电子、基础化工、石油石化行业在24日和25日均获主力资金大笔净流入[7] - 传媒、计算机行业在近两个交易日均遭主力资金大幅减仓[7] - 主力资金对国防军工、生物医药行业进行调仓，24日大笔净卖出后，25日大笔回流[7] 市场整体表现与成交 - 2月25日，A股市场成交额达2.48万亿元，较24日放量0.26万亿元，环比上涨11.84%，连续两日站稳2万亿元上方[7] - 截至2月25日收盘，沪指涨0.72%收于4147.23点，深证成指涨1.29%收于14475.87点，创业板指涨1.41%收于3354.82点，科创综指涨1.20%收于1819.72点[7] ETF资金流向 - 近一周（2月18日至2月25日），ETF份额增加161.2亿份至3.35万亿份，总规模增加374.86亿元至5.4万亿元[8] - 截至2月25日，ETF成交额相比2月18日增加了971.17亿元[8] 机构对市场流动性的观点 - 有机构观点认为，节后融资盘快速回流，但流入方向与市场热点不尽相同，反映融资资金偏好科技类弹性品种[5] - 华金证券策略团队认为，节后短期流动性可能继续宽松，股市资金可能加速回流，历史复盘显示节后股市资金多加速回流[8] - 银河证券首席策略分析师认为，流动性对A股有支撑作用，2025年以来外资对A股市场偏好回升，在科技行业配置力度较大，节后居民储蓄存款搬家、“固收+”资金入市、理财资金入市等多重因素或利好A股[9]

央行流动性操作 - 2025年2月，央行开展6000亿元MLF操作，当月有3000亿元MLF到期，实现净投放3000亿元中期流动性，为连续第12个月加量操作 [2] - 春节后，央行通过7天期逆回购操作先回笼后小幅投放短期流动性，但结合MLF及2月3个月期、6个月期买断式逆回购，共实现9000亿元长期流动性净投放 [2] - 央行在长端流动性上给予充足增量，体现了呵护市场流动性充裕的宽松取向，未来预计将维持MLF、买断式逆回购等工具的净投放，在政府债供给压力较大阶段不排除降准的可能性 [2] 同业存单利率走势与驱动因素 - 在央行持续投放中长期流动性的背景下，同业存单利率仍有下行空间，机构判断国有大行1年期同业存单利率有望降至1.55%以下 [1][3] - 截至新闻发布时，AAA评级的1年期同业存单利率多数仍在1.6%以下，此前1月曾全线下破1.6%，1年期品种一度接近2024年下半年以来低点 [1][4] - 利率下行的主要驱动因素包括：央行通过买断式逆回购、MLF等成本较低的利率工具（如7天逆回购利率1.4%）持续净投放基础货币，压低了银行的边际资金成本 [3]；商业银行因负债压力缓解、信贷“开门红”程度需观察，发行同业存单募集资金的意愿不强 [4] 银行负债端压力缓解 - 2025年下半年以来，银行业“缺负债”压力明显缓解，市场上量价均有反应，同业存单净融资量已连续多个月份为负值 [1][9] - 商业银行同业存单余额显著下降，截至2026年1月末，全市场同业存单余额为19.03万亿元，较2025年5月末的峰值下降了2.77万亿元 [7] - 国有大行负债压力缓解迹象明显，其同业存单余额从2025年年中至2026年1月末下降了1.36万亿元至6.34万亿元，四大行一般存款增速从2025年3月末的3.7%回升至2026年1月末的7.6% [7] 同业存单使用率变化 - 2025年，国有大行和股份制银行备案同业存单额度的使用率整体低于2024年，反映出银行发行需求减弱 [1][8] - 具体来看，2025年国有大行中同业存单使用率最高的是农业银行（84.79%），但较上年下降；邮储银行使用率最低，仅为12.61% [8] - 股份制银行中，2025年同业存单额度使用率在80%以上的仅有3家（光大、渤海、恒丰），较2024年的8家大幅减少；招商银行使用率仅为1.86%，较2024年的14.93%显著下降 [8] 银行负债结构变化 - 存款利率下行及“存款搬家”并未根本影响银行存款增长，部分中小银行跟进下调利率可能促使存款回流国有大行 [6] - 居民存款向非银存款“搬家”改变了银行负债端布局，2025年金融机构资管产品总资产累计增加13.8万亿元，新增资产主要投向同业存款和存单，这从量和价上共同缓解了银行负债压力 [6] - 股市活跃增加了全国性银行的非银同业存款，由于地方银行大多无股票账户第三方存管资格，这进一步降低了全国性银行的负债压力 [7]

央行流动性操作 - 2025年2月，央行开展6000亿元MLF操作，当月有3000亿元MLF到期，实现净投放3000亿元，为连续第12个月加量操作MLF [2] - 春节后，央行通过7天期逆回购操作先回笼后小幅投放，结合MLF及2月3个月期、6个月期买断式逆回购，共实现9000亿元长期流动性净投放 [2] - 央行在2025年第四季度货币政策报告中延续流动性宽松表述，预计未来将维持MLF、买断式逆回购等工具的净投放，在政府债供给压力较大阶段不排除降准可能性 [2] 银行负债端压力缓解 - 2025年下半年以来，银行业“缺负债”压力明显缓解，国有大行、股份行备案同业存单额度的使用率整体低于上年 [1][6] - 同业存单净融资量自2025年6月以来，除10月外其余月份均为负值，表明发行意愿不强 [1][9] - 四大行一般存款增速从2025年3月末的3.7%回升至2026年1月末的7.6%，负债压力得到缓解 [7] 同业存单市场量价表现 - 截至2026年1月末，同业存单余额为19.03万亿元，较2025年5月末的峰值下降了2.77万亿元 [7] - 其中国有大行同业存单余额为6.34万亿元，较去年年中下降1.36万亿元；股份行余额为5.59万亿元，下降0.6万亿元；城商行余额为5.81万亿元，下降0.13万亿元 [7] - AAA评级1年期同业存单利率多数仍在1.6%以下，此前1月曾全线下破1.6%，1年期品种一度接近去年下半年以来低点 [1][4] 同业存单利率下行逻辑与展望 - 同业存单利率与央行提供中长期流动性的主要工具（买断式逆回购及MLF）的边际中标利率相关 [3] - 当前央行7天逆回购利率为1.4%，显著高于国有大行1年期一般存款挂牌利率0.95%，使得资金利率仍偏高 [3] - 在央行维持流动性充裕的背景下，部分机构判断短端利率仍有下行空间，未来几个季度国有大行1年期同业存单利率或降至1.55%以下 [1][3] 银行负债结构变化 - 2025年金融机构资管产品总资产累计增加13.8万亿元，其新增资产主要投向同业存款和存单，改变了银行存款结构 [6] - 股市活跃带来非银同业存款增长，全国性银行因具备第三方存管资格而更受益，可能降低其负债压力 [7] - 随着中小银行跟进下调存款利率，国有大行流失的部分存款可能迎来回流 [6] 主要银行同业存单使用率 - 2025年国有大行中，同业存单使用率最高的是农业银行（84.79%），其次是中国银行（72.02%）、建设银行（66.28%），使用率均较上年下降；邮储银行使用率最低，为12.61% [8] - 股份行中，2025年同业存单使用率在80%以上的仅有3家（光大、渤海、恒丰），较2024年的8家减少5家 [8] - 部分银行使用率显著较低，如招商银行2025年同业存单使用率仅为1.86%，较2024年的14.93%下降超14个百分点；平安银行、兴业银行使用率分别在41%、37%左右 [8]

文章核心观点 - 贵金属市场经历剧烈波动，12月初至1月底的暴涨由实物货币逻辑、美元信用走弱及流动性宽松预期驱动，而1月29日开启的暴跌则由“沃什交易”引发的紧缩预期、权益市场流动性负反馈及一致性预期过强后的踩踏导致 [4] - 当前市场处于休整期，暴跌被视为对杠杆的清洗而非牛市终结，大方向未根本动摇，后续需关注实物货币与美元信用博弈、流动性逻辑与政策底、白银逼仓逻辑三大核心驱动 [5][33] - 市场关键变量在于对“沃什+贝森特+特朗普”叙事框架的模糊定价，涉及美元信用修复行情是否成立，交易需密切跟踪资产联动与情绪反馈 [5][43] 一. 12月以来的行情演绎 1.1 暴涨阶段（12月初 - 1月29日） - **宏观驱动**：暴涨由实物货币逻辑、美元信用走弱及全球流动性宽松预期共同驱动，美元指数从100单边下行至95.6 [6] - **实物货币逻辑**：全球贸易秩序变化与地缘风险加剧导致主权债券信用走弱，资金涌入贵金属，2025年9月起美日30年期国债利率大幅拉升触及历史高位 [7] - **美元信用逻辑**：美国联邦政府债务规模突破38万亿美元，财政赤字率重新扩张至5.85%，市场预期美联储将被迫“扩表”承接美债，导致美元信用折价，资金抛售美元买入黄金白银 [10] - **流动性宽松预期**：2025年四季度降息与扩表双预期走高，源于经济疲软信号、政策重心转移及准备金低于关键阈值后的救市预期 [14] - **白银微观结构加速行情**：白银市场虚实比高，纸面交易规模远超实物库存，2026年1月1日中国实施白银出口管制（中国控制全球60-70%精炼银产能），导致海外流动性枯竭，逼仓逻辑在1月底达高潮，银价触及121美元/盎司历史高价 [17] 1.2 暴跌与反转阶段（1月29日开启） - **直接导火索**：1月30日美国总统提名凯文·沃什为下任美联储主席，引发“沃什交易”预期，核心包括可能加速量化紧缩（QT）、批判通胀目标制、以及降息与缩表并行的路径，市场迅速交易紧缩预期 [21][22] - **美元反弹与助攻**：美元指数从95.6支撑位暴力反弹，随后财政部长贝森特提出“3-3-3”计划（3%GDP增长、3%赤字率、增300万桶石油产量），被市场解读为控制赤字和通胀，强化美元反弹 [23] - **权益市场负反馈**：1月30日起因科技巨头财报不及预期及AI叙事动摇，美股（纳斯达克）3个交易日内跌幅约7%，导致对冲基金面临保证金压力，引发“美股下跌 -> 贵金属/加密货币抛售 -> 有色金属下跌”的流动性踩踏连锁反应 [24] - **美元反弹局限性**：美元指数在98关口遭遇技术及基本面阻力，市场意识到“沃什交易”主张的缩表与贝森特压低长端利率维持债务滚动存在流动性层面的根本冲突，导致美元冲高回落 [27] 二. 现阶段市场情绪所处位置 - **波动率回归**：恐慌指数及贵金属ETF隐含波动率已从1月底历史高位显著回落，期权市场Skew从极端看涨回归中性，表明最恐慌的逼空及多杀多行情已结束 [28] - **持仓量下降**：CFTC非商业多头持仓经历历史性大清理，大量在100美元上方追高的投机杠杆资金被平仓或止损，筹码结构净化，市场重回实物买家及长线配置资金手中 [29] - **技术支撑验证**：白银价格在60日均线处获强劲支撑，该位置也是前期实物买盘密集成本区，同时美元指数在98关口受阻回落，确认其中期顶部有效性 [32] 三、后续核心驱动推演——三大主线 3.1 核心驱动一：实物货币与美元信用的博弈 - **观察指标**：10年期美债利率与美元指数的相对走势 [34] - **逻辑推演**：若美债利率上行（反映通胀或违约风险）而美元指数滞涨或下跌，则标志市场正重新定价“美元信用风险”，实物货币逻辑仍存 [34] - **现状分析**：近期两者在98关口和高利率水平同步回落，是对“沃什交易”过度反应的修正 [35] 3.2 核心驱动二：流动性逻辑与政策底 - **观察指标一**：联邦储备银行储备余额与商业银行总资产的比值，当前该比值已跌至11%左右，触及银行体系流动性警戒线 [38][39] - **宏观推演**：若储备金跌破11%阀值可能爆发流动性风险，或倒逼美联储无法开启QT并重启宽松工具，构成贵金属的“流动性底部” [39] - **观察指标二**：美股技术位，1月底美股暴跌触及关键技术支撑位时，贝森特等官员迅速出面安抚，证明政策制定者对资产价格下跌容忍度有限，存在“政策底” [40] 3.3 核心驱动三：白银逼仓逻辑的演绎 - **库存基本面**：全球显性库存仍处极低水位，现货市场存在升水，租赁利率有短线走高概率，在投机持仓较低时易激化行情 [41] - **传导路径**：行情将遵循COMEX（期货） -> LME（伦敦现货） -> 内盘（上海）的传导逻辑，只要“低库存+信用折价+流动性底线”长线逻辑未变，在重要交割月仍可能演绎 [41] - **需警惕因素**：情绪端显著负反馈从现货开始传导，以及交易所交易规则更新可能限制行情 [42]